1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 火电火电 2022 年年 03 月月 30 日日 华能国际（600011）深度研究报告 强推强推 （首次首次） 拐点将至，拐点将至，静待花开静待花开 目标价：目标价：11.4 元元 当前价：当前价：7.11 元元 公司概要公司概要。 公司系华能集团旗下最大的全国型综合电力上市平台。 华能国际主要在中国全国范围内开发、 建设和经营管理大型发电厂， 是中国最大的上市发电公司之一。截至 2021 年底，公司可控发电装机容量

2、118.7GW，为华能集团旗下最大的全国型综合电力上市平台。 火电拐点将至，煤价电价共同助力火电业绩修复火电拐点将至，煤价电价共同助力火电业绩修复。 1）煤价：国内产能有所缓解，短期受国际扰动。）煤价：国内产能有所缓解，短期受国际扰动。国内来看， 21 年发改委松动煤炭产能， 10-12 月动力煤产量较月动力煤产量较 20 年同期有年同期有 20%以上的增长，国内供给以上的增长，国内供给端的弹性逐渐显现端的弹性逐渐显现。 但由于印尼煤进口受限之后总供给仍受到一定扰动， 印尼煤事件影响消除后煤价有望迎来回落。2）电价）电价：天花板与作用半径均被打开天花板与作用半径均被打开。一方面，随着 1439

3、 号文的落地，电价上浮空间被打开，从后续 11、12 月各地月度市场交易来看，电价几近顶格上浮电价几近顶格上浮；另一方面，工商业目录电价被取消，后续将有序引导工商业全部进入市场后续将有序引导工商业全部进入市场，使得电力市场化改革的作用和影响半使得电力市场化改革的作用和影响半径增大。径增大。 从火电复盘看盈利修复到行情上行的传导路径从火电复盘看盈利修复到行情上行的传导路径。 从历史复盘来看， 煤价和利用小时均可促进 ROE 的修复。 但从股价变动来看，但从股价变动来看，煤价是推升股价修复的核心要素， 利用小时提升推动煤价是推升股价修复的核心要素， 利用小时提升推动的的 ROE 修复传导到股价修复

4、传导到股价的效果并不明显的效果并不明显。当前情景与 2017 年情况较为相似，后续三要素模型更多体现在“煤价高位震荡、利用小时改善、电价提升”上，虽然 2017 年火电并未出现明显的超额收益，但此次业绩修复同时叠加了新能源的扩张驱动但此次业绩修复同时叠加了新能源的扩张驱动，与 17年“表面相似”但实际“大有不同” 。 多重优势加持，多重优势加持，新能源新能源扩张扩张逐渐加快逐渐加快。行业层面：行业层面：2021 年风光 101GW 收官，后续增长有望再次实现突破，预计十四五期间风预计十四五期间风/光光 CAGR 分别为分别为 14/16%。公司层面：公司层面：当前风光运营竞争逐渐加剧， 我们认

5、为老牌电力运营商将基于地域优势实现快速扩张，同时在火电强现金流加持下公司理论扩张规模行业最大，实现十四五 40GW 的风光装机目标压力并不大。此外公司对应收账款的抵抗能力也优于行业。 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级。采用分部估值法，火电部分给予 0.8 倍 PB，对应火电部分市值 493 亿元；新能源部分参照四家可比公司 2022 年 Wind 一致性预期 PE 均值为 17x，由于公司十四五风光发展进程发展较快且有火电部分现金流的强势加持，我们认为存在一定溢价空间，给予 20 xPE，预计 2022 年新能源部分可实现利润 64.5 亿元，对应新能源板块市值为 1289 亿

6、元。综上，预计 2022 年公司市值为 1782 亿元，较当前市值 1116 亿有 60%上浮空间，目标价 11.4 元。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示风险提示：煤价难以回落、电力市场化改革不及预期、电价上升不及预期、风光推进不及预期等。 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 204605 227962 234066 242286 同比增速(%) 20.8% 11.4% 2.7% 3.5% 归母净利润(百万) -10264 8545 12152 20296 同比增速(%) -324.8% 183.3% 42.2% 67.0% 每股盈利

7、(元) -0.65 0.54 0.77 1.29 市盈率(倍) -11 13 9 6 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年 3月29日收盘价 证券分析师：庞天一证券分析师：庞天一 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518070002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 1,569,809.34 已上市流通股(万股) 1,099,770.99 总市值(亿元) 1,116.13 流通市值(亿元) 781.94 资产负债率(%) 74.72 每股净资产(元) 3.62 12 个月内最高/最低价 10.03/3.77 市场

8、表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) 相关研究报告相关研究报告 华能国际（600011）2020 年三季报点评：业绩连续超预期，股息极具吸引力 2020-11-02 华能国际（600011）2020 年半年报点评：历史第二 Q2， “乱世”方现枭雄 2020-08-20 华能国际（600011）2020 年一季报点评：受疫情影响电量下行，估值底部待边际变化 2020-04-22 -21%29%79%129%21/0321/0621/0821/1122/0122/032021-03-292022-03-29华能国际沪深300华创证券研究所华创证券研究所 华能国际（华能国际（60001

9、1）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 对市场争议较大的煤价及电价进行梳理对市场争议较大的煤价及电价进行梳理， 并复盘历次并复盘历次火电火电行情， 对行情， 对业绩修复业绩修复到到股价上升的传导路径进行了详细说明股价上升的传导路径进行了详细说明。 投资投资逻辑逻辑 火电拐点将至，新能源进军步伐逐渐加快火电拐点将至，新能源进军步伐逐渐加快。一方面，煤价电价共同助力火电业绩修复，随着煤价的逐步回落和电价的稳步抬升，火电拐点将至，期待 22 年火电的反转行情。

10、另一方面，碳中和背景下行业风光运营天花板打开，公司在地域、现金流的多重优势加持下在新能源运营领域预计将实现快速扩张。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 采用分部估值法，采用分部估值法，火电部分给予 0.8 倍 PB，对应火电部分市值 493 亿元；新能源部分参照四家可比公司 2022 年 Wind 一致性预期 PE 均值为 17x，由于公司十四五风光发展进程发展较快且有火电部分现金流的强势加持，给予20 xPE，预计 2022 年新能源部分可实现利润 64.5 亿元，对应新能源板块市值为 1289 亿元。综上，预计 2022 年公司市值为 1782 亿元，较当前市值 1116 亿

11、有 60%上浮空间，目标价 11.4 元。首次覆盖，给予“强推”评级。 QYkXpXaZjWrZ8ZWZ8Z7NdN9PpNnNpNmOlOnNpMeRoNoP8OnNzQwMsQnQMYsQyQ 华能国际（华能国际（600011）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、公司介绍公司介绍 . 6 （一）公司沿革与股权结构 . 6 （二）除 21 年极端年份外，公司经营数据不乏亮点 . 6 二、二、火电拐点将至，煤价电价共同助力火电业绩修复火电拐点将至，煤价电价共同助力火电业绩修复 . 8 （一）复盘 202

12、1：火电亏损面有多大？ . 8 （二）矛盾在煤价：从现象、本质和展望三个角度解析煤价 . 8 1、首先看现象：煤价已经出现下行 . 8 2、其次看本质：煤价上行的本质源自需求旺盛下的供给弹性不足. 9 3、最后看展望：供需偏紧现象有望改善 . 10 （三）电价要素：电价作用力度与影响半径均被打开 . 12 1、新一轮电改来临，电价作用力度和影响半径均打开 . 12 2、计划电价时代渐行渐远，市场主导能力提升 . 13 （四）三要素将何去何从？两个长协保障火电亏损收窄 . 14 （五）复盘历次火电行情，盈利修复到行情上行的传导路径几何？ . 15 三、三、新能源为矛，风光进程逐渐加快新能源为矛，

13、风光进程逐渐加快 . 16 （一）行业：风光 21 年百万 GW 收官，22 年增长依然可期 . 16 1、风光 21 年增长成绩单亮眼，1 月再超预期 . 16 2、十四五期间增长空间广阔 . 17 （二）公司成长性凸显，多重优势加持 . 17 1、风光扩张进程加快 . 17 2、区位优势助力公司快速扩张 . 19 3、资金面：火电现金流加持，抵抗补贴能力凸显 . 20 四、四、盈利预测盈利预测 . 21 五、五、风险提示风险提示 . 23 华能国际（华能国际（600011）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图

14、表目录 图表 1 公司沿革 . 6 图表 2 股权结构 . 6 图表 3 2016-2021 营业收入及其增速（亿元） . 7 图表 4 2016-2021 归母净利及其增速（亿元） . 7 图表 5 2016-2021 盈利能力变动 . 7 图表 6 2016-2021 现金流情况（亿元） . 8 图表 7 2016-2021 资产负债率及周转率变动 . 8 图表 8 主要电力运营商预亏统计 . 8 图表 9 秦港 Q5500 动力煤及动力煤期货价格走势（元/吨） . 9 图表 10 2021 年各产业用电（%） . 10 图表 11 2018-2021 年二产每月用电变动（亿千瓦时） .

15、10 图表 12 煤价已有所下浮 . 10 图表 13 2018 年至今动力煤每月产量（万吨） . 11 图表 14 2018 年-2021 年印尼煤月度进口量（万吨） . 12 图表 15 各地电价成交及溢价情况 . 12 图表 16 电价市场化改革打开电价上浮空间 . 13 图表 17 电价市场化改革打开电价上浮空间 . 14 图表 18 煤炭三要素晴雨表：22 年将迎来改善 . 14 图表 19 2018 年至今煤价（元/吨）与利用小时（小时）变动 . 15 图表 20 ROE 变动情况（%） . 15 图表 21 2018 年至今主要电企与指数累计收益变动（%） . 16 图表 22

16、2015-2022 年 2 月新增风光装机数据（GW） . 17 图表 23 十四五期间预计风电累计装机（GW） . 17 图表 24 我国光伏累计装机容量及增速（GW） . 17 图表 25 2018 年至今公司资本开支情况（亿元） . 18 图表 26 风光装机及其占比（MW） . 18 图表 27 截至 2021 年底公司风光在建项目情况 . 18 图表 28 公司在风光扩张方面的两大优势 . 19 图表 29 2021H1 公司火电售电量各省分布（大陆境内） . 20 图表 30 2021H1 风电售电量各省分布（大陆境内） . 20 图表 31 2021H1 光伏售电量各省分布（大陆

17、境内） . 20 图表 32 各电力运营商现金流及理论扩张规模（万千瓦） . 21 图表 33 主要电力运营商应收账款占营收比重情况 . 21 华能国际（华能国际（600011）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 主要新能源运营商装机及归母权益 . 22 图表 35 火电板块可比公司估值表 . 22 图表 36 新能源板块可比公司估值表 . 23 华能国际（华能国际（600011）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、公司介绍公司介绍

18、 （一）（一）公司沿革与股权结构公司沿革与股权结构 公司系华能集团旗下最大的全国型综合电力上市平台。公司系华能集团旗下最大的全国型综合电力上市平台。 公司主要在中国全国范围内开发、建设和经营管理大型发电厂，是中国最大的上市发电公司之一。公司是国内第一个实现在纽约、香港、上海三地上市的发电公司，并且技术经济指标、全员劳动生产率在国内电力行业保持先进水平。截至 2021 年底，公司可控发电装机容量 118.7GW，为华能集团旗下最大的全国型综合电力上市平台。 图表图表 1 公司沿革公司沿革 资料来源：公司官网，华创证券 股东均为国资背景，持股高度集中。股东均为国资背景，持股高度集中。截至 2021

19、 年年报发布日，公司实际控制人为国资委，第一大股东系华能国际电力开发公司。中国华能集团持有华能国际电力开发公司 75%的股份，通过直接和间接的方式合计持有公司 37.1%股权。 图表图表 2 股权结构股权结构 资料来源：Wind，华创证券 （二）（二）除除 21 年极端年份外，公司经营数据不乏亮点年极端年份外，公司经营数据不乏亮点 21 年公司年公司营收营收稳健提升稳健提升，归母净利润负增长归母净利润负增长。2021 年公司实现营业收入 2046.05 亿元，同比增长 20.8%，其中电力及热力业务收入 1936.51 亿元，同比提升 19.88%，营收大幅 华能国际（华能国际（600011）

20、深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 增长主要受到上网电量增加和结算电价上调两方面因素的驱动。2021 年公司归母净利润为-102.64 亿元，21 年归母净利润的异常波动主要由燃料成本大幅上涨所致。 图表图表 3 2016-2021 营业收入及其增速（亿元）营业收入及其增速（亿元） 图表图表 4 2016-2021 归母净利及其增速（亿元）归母净利及其增速（亿元） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 20 年盈利能力有所修复，年盈利能力有所修复，21 年受煤价影响年受煤价影响 ROE 再次下行再次下

21、行。2017-2019 年公司净资产收益率分别为 2.4%、1.7%、1.7%，2020 年净资产收益率提升 2%至 3.8%，盈利能力得到一定程度恢复。2021 年在煤价高涨和发电机组利用小时数降低的影响下，2021 年公司净资产收益率下行至-9.8%。 图表图表 5 2016-2021 盈利能力变动盈利能力变动 资料来源：Wind，华创证券 火电强现金流属性加持下经营性现金流火电强现金流属性加持下经营性现金流整体整体稳中向好，投资现金流逐步扩张稳中向好，投资现金流逐步扩张，偿债能力，偿债能力稳健稳健。2017-2019 年公司经营性现金流量分别为 291.97、288.92、373.24

22、亿元，2020 年在火电业务强现金流的助力下，经营性现金流净流入增加至 420.5 亿元。2021 年受燃料采购成本大幅上升影响，经营性现金流净流入降至 60.33 亿元。2018-2021 年投资现金流量依次为 205.28、290.34、420.67、426.57 亿元，投资现金流连续四年扩张。与此同时，21年公司资产负债率为 75%，同比上升 7pct；公司资产周转率为 0.44，同比+0.04 次，总资产营运效率有所提升。 华能国际（华能国际（600011）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 6 2016

23、-2021 现金流情况（亿元）现金流情况（亿元） 图表图表 7 2016-2021 资产负债率及周转率变动资产负债率及周转率变动 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、二、火电拐点火电拐点将将至，至，煤价电价共同助力火电业绩修复煤价电价共同助力火电业绩修复 （一）（一）复盘复盘 2021：火电亏损面火电亏损面有多大？有多大？ 主要电企主要电企 2021 年亏损情况均较为严重年亏损情况均较为严重。华能国际 2021 年亏损 102.6 亿。虽然亏损较为严重，但公司火电装机规模装机同样较大，从单位 GW 火电亏损来看华能国际亏损情况处于行业中游水平，单位 GW 火电机组的

24、亏损程度低于上海电力、粤电力及大唐发电。 图表图表 8 主要电力运营商预亏主要电力运营商预亏统计统计 资料来源：公司公告，Wind，华创证券 注：亏损选取业绩预亏披露区间的平均值 （二）（二）矛盾在矛盾在煤价煤价：从：从现象、本质和展望现象、本质和展望三个角度三个角度解析煤价解析煤价 1、首先看现象：煤价已经出现下行首先看现象：煤价已经出现下行 2021 年年冬季煤价格逐渐回落冬季煤价格逐渐回落，预计后续预计后续 2500 元元/吨的动力煤大概率不会再次出现吨的动力煤大概率不会再次出现，同时，同时 华能国际（华能国际（600011）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格

25、批文号：证监许可（2009）1210 号 9 国家积极制定相关政策引导煤价向合理区间发展。国家积极制定相关政策引导煤价向合理区间发展。 1）下水煤长协制定政策）下水煤长协制定政策。12 月 3 日，发改委在全国煤炭交易会公布了 2022 年煤炭长期合同签订履约方案征求意见稿。该意见稿指出：在供给一侧，将核定能力在 30 万吨及以上的煤炭生产企业原则上全部纳入 2022 年的煤炭长协签订范围；在需求一侧，要求发电供热企业除进口煤以外的用煤 100%签订长协。价格方面， “基准价+浮动价”的定价机制不变，5500 大卡动力煤调整区间在大卡动力煤调整区间在 550-850 元之间，其中下水煤长协基准

26、价为元之间，其中下水煤长协基准价为 700 元元/吨吨，较此前的 535 元上调约 31%。新一年的动力煤长协价格将实现每月一调。 2） 国家煤炭供需政策。） 国家煤炭供需政策。 21 年 10 月， 国家发展改革委研究依法对煤炭价格实行干预措施，随后煤价高位应声下跌。22 年 3 月，国家发展改革委将会同相关部门、煤炭主产区和重点企业持续加大工作力度，从推动手续办理、加强应急储备等多方面完善煤炭产供储销体系，进一步释放优质煤炭产能，强化煤矿生产调度，力争全国煤炭日产量稳定在 1200万吨以上。 图表图表 9 秦港秦港 Q5500 动力煤及动力煤期货价格走势（元动力煤及动力煤期货价格走势（元/

27、吨）吨） 资料来源：Wind，华创证券 2、其次看本质：煤价上行的本质源自需求旺盛下的供给弹性不足其次看本质：煤价上行的本质源自需求旺盛下的供给弹性不足 从需求端来看，从需求端来看，地产松动，出口旺盛导致用电激增，地产松动，出口旺盛导致用电激增，集中体现在工业用电的集中体现在工业用电的波动，主要波动，主要体现两个特点：体现两个特点： 一是规模大，一是规模大， 二是二是增速快。增速快。 1） 规模上规模上： 2021 年第二产业用电占比约 68%，是中国用电市场名副其实的“压舱石” ，第二产业需求的边际变化很大程度上会影响整个电力市场的供需平衡。 2） 增速上） 增速上： 我们观察到第二产业的用

28、电量出现了极为明显的波动，由于疫情扰动，我们认为用增速将不具代表性，因此我们通过总用电量的变化观察第二产业的用电变动情况。从下图可以看到，第二产业用电自 1 月至 7 月出现了极为明显的增长，即便与未受疫情影响的 18、19 年相比仍出现了大幅的波动。我们认为主要原因主要有两个，一是国家对于地产的松动，导致整个地产链的用电需求再次提升，二是疫情错位下，中国的“清零政策”导致出口强劲。第二产业本身对于用电的影响较大，同时又出现了大幅波动，因此我们认为第二产业是导致需求端上升的主要原因。 华能国际（华能国际（600011）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

29、可（2009）1210 号 10 图表图表 10 2021 年各产业用电（年各产业用电（%） 图表图表 11 2018-2021 年二产每月用电变动（亿千瓦年二产每月用电变动（亿千瓦时时） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 从供给端来看，从供给端来看， 总体上由于总体上由于供给受限导致供给受限导致 21 年煤价整体维持在高位，年煤价整体维持在高位， 结构上看结构上看已有煤炭已有煤炭产能的释放节奏仍会短期内影响煤价波动。产能的释放节奏仍会短期内影响煤价波动。供给侧改革导致煤炭供给缩减，我国煤炭供给处于紧平衡状态。因此一旦平衡被打破，价格弹性的剧烈波动便会显现。即便煤价维

30、持在高位，煤价仍在 2 月、11 月及 22 年 1 月出现了三次下调，在此时间窗口港口库存均不同程度提升，因此现有产能的释放节奏不同也会在短期内影响煤价波动。 图表图表 12 煤价已有所下浮煤价已有所下浮 资料来源：Wind，华创证券 3、最后看展望：供需偏紧现象有望改善最后看展望：供需偏紧现象有望改善 从供给来看，从供给来看，分国内和国际两个视角分国内和国际两个视角。 1）国内）国内视角视角： 21 年发改委产能松动煤炭产能，年发改委产能松动煤炭产能，22 年供给端弹性已经逐步显现。年供给端弹性已经逐步显现。自 2021 年三季度动力 华能国际（华能国际（600011）深度研究报告）深度研

31、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 煤价格快速上涨后，国内动力煤产量随之上升，10 月、11 月、12 月动力煤产量均显著高于去年同期，且较 20 年同期均有 20%以上的增长，国内供给端的弹性逐渐显现。 图表图表 13 2018 年至今动力煤每月产量（万吨）年至今动力煤每月产量（万吨） 资料来源：Wind，华创证券 2）国际）国际视角视角： 虽国内供给弹性有所松动，虽国内供给弹性有所松动，但仍受一些但仍受一些 X 因素因素（X 因素指发生在正常之外却又对结果至因素指发生在正常之外却又对结果至关重要的因素）关重要的因素）的掣肘，目前来看主要

32、是印尼煤事件的影响。的掣肘，目前来看主要是印尼煤事件的影响。2021 年 12 月 31 日，印度尼西亚能源与矿产资源部 （ESDM） 突然宣布， 因预计今年 1-2 月国内电厂煤炭供应紧张，为了避免煤炭短缺引发电力危机， 政府决定禁止所有 1 月的煤炭出口， 将所有的煤炭 （包括已经在港口准备装船或发运的煤）供应国内电厂。1 月 20 日，印尼能矿局发布公告，考虑印尼国家电力公司以及终端库存有所好转， 且对2021年各矿山国内市场义务 （DMO）完成情况进行评估，宣布对 139 座矿山的出口销售禁令予以撤销。 虽然虽然禁令持续时间较短，禁令持续时间较短， 但由于但由于 21 年印尼进口煤数量

33、维持在高位，年印尼进口煤数量维持在高位， 对国内煤炭供应对国内煤炭供应也产也产生了影响生了影响。2021 年全年印尼进口动力煤均维持在高位，对印尼煤的依赖性不断加强导致在印尼宣布进口之后国内煤炭总供给又陷入了较为被动的局面。但但从下游电企实际从下游电企实际购煤购煤情况来看，情况来看，1 月拖欠的煤炭供应将于月拖欠的煤炭供应将于 2 月份补足，印尼煤事件整体对电企影响月份补足，印尼煤事件整体对电企影响或或较小较小，但目前但目前 1、 2 月份印尼煤进口官方统计数据尚未公布，月份印尼煤进口官方统计数据尚未公布， 具体对国内煤炭供给的冲击影响仍具体对国内煤炭供给的冲击影响仍需后续进一步验证。需后续进

34、一步验证。 华能国际（华能国际（600011）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 14 2018 年年-2021 年印尼煤月度进口量（万吨）年印尼煤月度进口量（万吨） 资料来源：Wind，华创证券 （三）（三）电价电价要素要素：电价电价作用力度作用力度与与影响影响半径均被打开半径均被打开 煤价高企倒逼电力市场化改革重启，煤价高企倒逼电力市场化改革重启，电价的天花板与作用半径均被打开。电价的天花板与作用半径均被打开。煤价三季度不断冲高，电企经营压力不断加大，各地限电频发。随后关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改

35、革的通知(1439 号文)应声落地。一方面，上浮空间打开；另一方面，更重要的是电改的作用半径也随之扩张。 1、新一轮电改来临，新一轮电改来临，电价作用力度和影响半径均打开电价作用力度和影响半径均打开 1439 号文不亚于此前的号文不亚于此前的 15 年电改，电价上浮打开叠加取消工商业目录电价是两大最核年电改，电价上浮打开叠加取消工商业目录电价是两大最核心看点。心看点。 首先电价上浮天花板被打开首先电价上浮天花板被打开，主要将贡献，主要将贡献 22 年业绩年业绩。随着 1439 号文的落地，电价上浮空间被打开，从后续 11、12 月各地月度市场交易来看，电价几近顶格上浮。但由于多地11 月份来陆

36、续上浮电价， 因此电价上升对 21 年业绩的贡献不大， 主要贡献 22 年的业绩。 图表图表 15 各地电价成交及溢价情况各地电价成交及溢价情况 交易类型交易类型 省份省份 成交价格成交价格 年度 广东 2021 年广东省成交电量 2541.6 亿千瓦时，成交均价 0.49704 元/千瓦时，较 0.453 元/度基准价溢价 9.7% 江苏 2021 年江苏省成交电量 2647.3 亿千瓦时，成交均价 0.46669 元/千瓦时，较 0.391 元/度基准价溢价 19.4% 月度 重庆 11 月直接交易结算电量 33.36 亿千瓦时，同比上升 22.79%，叠加原合同价差后平均购电价上浮 7.

37、6684 分/千瓦时，较煤电基准价上浮 19.35% 江苏 截止至 12 月 15 日， 12 月月内成交电量 27.35 亿千瓦时， 成交均价 469 元/兆瓦时，溢价 19.4% 华能国际（华能国际（600011）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 福建 12 月福建省开展首次电网企业代理购电交易，成交价格 0.4717元/千瓦时， 较福建省基准价上浮 0.0785 元/千瓦时， 溢价 19.96% 安徽 安徽省电力公司 12 月代理购电挂牌电价交易加权平均价 461.28元/兆瓦时。 湖南 湖南 2021 年 12

38、 月电力市场交易成交平均价格为 0.539 元/千瓦时，平均价差为涨价 8.88 分/千瓦时，溢价 19.5% 陕西 2021年12月陕西省电网企业代理购电挂牌交易成交电价 425.35元/兆瓦时。与燃煤基准价 354.5 元/兆瓦时相比上升了 19.99% 浙江 浙江2021年12月省统调燃煤上网电量集中竞价成交价格498.36元/兆瓦时，按浙江省燃煤基准电价 415.3 元/兆瓦时计算，溢价20% 资料来源：华创证券整理 其次电价的作用和影响半径增大。其次电价的作用和影响半径增大。此前电改难以落到实处的原因是工商业可选择购买市场电或执行工商业目录电价。在煤价较低时，市场电在集中竞价的交易模

39、式下往往折价成交，工商业会选择购买价格较低的市场电；但是如果不取消工商业目录电价，在煤价较高时， 市场电如果出现溢价情况， 工商业可以选择执行电价较低的目录电价。 此次此次 1439号文同时取消了工商业目录电价，有序引导工商业全部进入市场这一措施有效保障了电号文同时取消了工商业目录电价，有序引导工商业全部进入市场这一措施有效保障了电价上浮能最终作用到电企，电价的作用和影响半径实现了真正意义上的增大。价上浮能最终作用到电企，电价的作用和影响半径实现了真正意义上的增大。 图表图表 16 电价市场化改革打开电价上浮空间电价市场化改革打开电价上浮空间 资料来源：华创证券整理 2、计划电价时代渐行渐远，

40、市场主导能力提升计划电价时代渐行渐远，市场主导能力提升 电力市场化改革时电价上涨的基石，电价有望实现由电力市场化改革时电价上涨的基石，电价有望实现由价值决定价格价值决定价格，供需反应波动，供需反应波动。1）我国电力行业目前公用事业的属性较为明显，市场化改革后，市场化电部分几乎全部为折价成交，相当于变相降低标杆电价让利下游企业。电力改革不断深入后，电力有望回归商品属性，回归价值决定价格，用户对电力质量的不同需求决定不同电价（比如有不间断电力需求的用户相较需求灵活的电力用户支付合理的溢价等） 。2）电价由市场的短期供需决定。以美国为例，美国电价呈现出明显的季节特征，夏季用电需求旺盛，年内电价峰值相

41、较于低谷提价幅度在 8%左右。 目前我国电价上浮一般要经由各地政府部分层层审批，且只有市场化交易部分才有上浮空间。未来电价并入市场轨道后，电价调整将 华能国际（华能国际（600011）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 更为灵活，将交由市场疏导成本变动。在电价可以实现由价值决定价格，供需反应波动在电价可以实现由价值决定价格，供需反应波动后，电价上浮才能够被真正意义上打开。后，电价上浮才能够被真正意义上打开。 图表图表 17 电价市场化改革打开电价上浮空间电价市场化改革打开电价上浮空间 资料来源：华创证券 （四）（四）三要

42、素将何去何从三要素将何去何从？两个长协保障火电亏损收窄两个长协保障火电亏损收窄 我们如何预测未来走势？基于当前情况我们认为和 2017 年情形较为类似。 电力供需偏紧情况下利用小时数有望回升，同时叠加电价上浮，煤价大概率会在高位企稳，火电亏损情况有望缓解，业绩修复逐步开启。 图表图表 18 煤炭三要素晴雨表：煤炭三要素晴雨表：22 年将迎来改善年将迎来改善 资料来源：华创证券整理 华能国际（华能国际（600011）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 两个长协保障火电亏损收窄。两个长协保障火电亏损收窄。12 月 3 日，发

43、改委在全国煤炭交易会公布了 2022 年煤炭长期合同签订履约方案征求意见稿。该意见稿指出：在供给一侧，将核定能力在 30 万吨及以上的煤炭生产企业原则上全部纳入 2022 年的煤炭长协签订范围；在需求一侧，要求发电供热企业除进口煤以外的用煤 100%签订长协。价格方面， “基准价+浮动价”的定价机制不变，5500 大卡动力煤调整区间在 550-850 元之间，其中下水煤长协基准价为其中下水煤长协基准价为 700元元/吨吨，煤价长协有望将电企成本保障在合理范围，煤价长协有望将电企成本保障在合理范围。同时叠加电价上浮后长协电价上浮后长协电价电价能够合能够合理保障收入理保障收入，2022 年火电亏损

44、较 2021 年有望收窄至盈亏平衡。 （五）（五）复盘历次火电行情，复盘历次火电行情，盈利修复到行情上行的传导路径几何盈利修复到行情上行的传导路径几何？ 从历史复盘来看，煤价和利用小时均可促进从历史复盘来看，煤价和利用小时均可促进 ROE 的修复的修复。2008 年至今火电共有三次较为显著的业绩修复， 分别在 09 年、 13 年和 19 年。 09 和 13 年的业绩修复逻辑较为相似，即均由煤价推动的 ROE 的提升。18、19 年煤价整体表现较为稳定，主要由利用小时的改善推动的 ROE 的修复。 图表图表 19 2018 年至今煤价（元年至今煤价（元/吨）与利用小时（吨）与利用小时（小时小

45、时）变动）变动 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 20 ROE 变动情况变动情况（%） 资料来源：Wind，华创证券 华能国际（华能国际（600011）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 但从但从股价变动股价变动来看，煤价是推升股价修复的核心要素来看，煤价是推升股价修复的核心要素，利用小时的提升推动的，利用小时的提升推动的 ROE 修修复传导到股价的效果并不明显。复传导到股价的效果并不明显。当前情景与 2017 年情况较为相似，后续三要素模型更多体现在“煤价高位震荡、利用小时改善、电价提升”上，虽然 2017 年火

46、电并未出现明显的超额收益，但此次业绩修复同时叠加了新能源的扩张驱动，与 17 年“表面相似”但实际“大有不同” 。 图表图表 21 2018 年至今主要电企与指数累计收益变动（年至今主要电企与指数累计收益变动（%） 资料来源：Wind，华创证券 注：以2008年1月1日为基准计算后续累计收益 三、三、新能源为矛新能源为矛，风光进程逐渐加快，风光进程逐渐加快 （一）（一）行业：风光行业：风光 21 年百万年百万 GW 收官，收官，22 年增长依然可期年增长依然可期 1、风光风光 21 年增长年增长成绩单亮眼，成绩单亮眼，1 月月再再超预期超预期 2021 年全年风光新增装机 101GW，其中风电

47、 48GW、光伏 53GW，重点关注三大发展趋势：1）海风新增装机 1.7GW，是此前累计装机的 1.8 倍；2）分布式光伏新增 29GW，新增首次超过集中式， 占光伏装机的55%； 3） 100GW规模的风光大基地已开工建设75GW。 一月份数据来看， 风光装机情况同样乐观。一月份数据来看， 风光装机情况同样乐观。 2022 年一月份新增风光装机 12GW， 即便 2022年 1 月数据与前年前两个月数据对比，依然远超往年新增装机的节奏。 华能国际（华能国际（600011）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表

48、22 2015-2022 年年 2 月新增风光装机数据（月新增风光装机数据（GW） 资料来源：Wind，华创证券 注：国家能源局未披露2015-2021年一月新增装机数据，故用前两月数据作为对比 2、十四五期间增长空间广阔十四五期间增长空间广阔 风电方面风电方面， 预计至 2025年， 风电装机将达 5.4亿千瓦， 较目前实现翻番， 复合增速 13.8%；至 2050 年，风机装机将达到 19.7 亿千瓦，复合增速 6.7%。光伏方面，光伏方面，2021年国内新增装机预计达 55-65GW，十四五期间光伏年均新增装机或将在 70-90GW 之间，到 2025年国内光伏新增装机最高可达 110G

49、W， 乐观情况下光伏新增装机较当前水平有望实现倍增。 图表图表 23 十四五期间预计风电累计装机（十四五期间预计风电累计装机（GW） 图表图表 24 我国光伏累计装机容量及增速（我国光伏累计装机容量及增速（GW） 资料来源：全球能源互联网发展合作组织，中电联，华创证券 资料来源：CPIA，华创证券 （二）（二）公司成长性凸显公司成长性凸显，多重优势加持，多重优势加持 1、风光扩张进程加快风光扩张进程加快 资本开支资本开支连年向风光倾斜，连年向风光倾斜，2022 年风光资本开支占比有望年风光资本开支占比有望达达七成。七成。公司资本开支由 2018年 211 亿快速上升至 2022 年的 458

50、亿， 其中风光资本开支占比也快速提升， 有望由 2018 华能国际（华能国际（600011）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 年的 34%上升至 2022 年的 68%，其中 2019 年风光资本开支占比提升幅度最为限制，较上年相比提升 27%。风光装机提升速度与资本开支相互印证。风光装机提升速度与资本开支相互印证。2019 年风光装机占总装机年风光装机占总装机的比例也出现显著提升，截至的比例也出现显著提升，截至 2021 年，公司风光装机占总装机比例已达年，公司风光装机占总装机比例已达 11.7%。 图表图表 25