1、公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 38 多多元元化业务整体亮眼，化业务整体亮眼，研发产能优势构建护城河研发产能优势构建护城河 璞泰来（璞泰来（603659）深度研究深度研究报告报告 分析师：分析师： 郑连声 SAC NO： S03 2020 年 03 月 31 日 投资要点：投资要点： 技术技术创新创新产品性能产品性能持续提升，研发占比行业领先持续提升，研发占比行业领先 璞泰来始终致力于为客户提供差异化、高性价比的产品，高度

2、重视产品和工艺 技术的持续投入。子公司江西紫宸、深圳新嘉拓/江西嘉拓/宁德嘉拓、东莞卓高 /宁德卓高、东莞卓越均为高新技术企业，在细分市场领域技术优势突出。2019 年璞泰来研发费用 2.12 亿元，同比增长 46.2%。从研发费用占营业收入比重来 看， 锂电行业可比公司自 2015 年以来一直均处于上升趋势， 璞泰来高于行业平 均水平，2019 年公司研发费用占营收比重达到 4.4%。 绑定主流电池厂商，下游扩产提供增量需求绑定主流电池厂商，下游扩产提供增量需求 璞泰来在负极材料、涂覆隔膜、涂布设备、铝塑包装膜以贴近市场的触角和对 产品的深刻理解给客户提供专业性指导建议。基于长期的战略合作，

3、公司通过 就近设厂配套产能和服务的方式，快速响应客户的需求。公司负极材料凭借优 异的性能一直占据国内外高端消费电子市场的优势地位，近年来持续进入了全 球主流动力电池客户市场。公司涂覆隔膜产品通过与客户合作开发的方式，实 现与国内电池厂商的深度绑定，并逐步获海外客户的认可。目前公司产品顺利 进入宁德时代、LG 化学、三星 SDI、ATL 等国内外优质客户产业链，下游优 质客户未来持续大幅扩建产能，为公司产品提供稳定的增量需求。 定增加速产能投放，抢占全球市场份额定增加速产能投放，抢占全球市场份额 2020 年 3 月璞泰来发布公告拟非公开发行股票募集资金 49.59 亿元， 投入高性 能锂离子电

4、池负极材料建设、锂离子电池隔膜等项目，进行产能扩张。受新能 源汽车产业链的强势驱动，人造石墨逐步成为主流。根据预测，2020 年国内负 极材料需求量达到 42.2 万吨，人造石墨需求量为 30.8 万吨。公司深耕负极产 业，作为负极产业龙头之一，2019 年负极材料销量达到 4.58 万吨。公司将继 续投建年产 5 万吨高性能锂离子电池负极材料建设项目保持行业领先的产能优 势。公司建设的年产锂离子电池隔膜 2.49 亿平方米项目，运营期内预计年均营 业收入为1.72亿元。 本次募投项目是璞泰来在现有业务上的进一步拓展和布局， 有助于公司匹配下游客户需求，为保持锂电材料市场地位奠定基础。随着扩产

5、 项目产能有序投放，璞泰来的发展战略将得以有效实施，公司未来的盈利能力、 经营业绩将会得到显著提升。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预计公司 2020/2021/2022 年的归母净利润分别为 8.42/10.80/13.52 亿元， 对应 EPS 分别为 1.94/2.48/3.11 元。公司作为国内锂电材料优质上市公司，受 益于下游动力电池装机量的高速增长及产业逐步升级的趋势，我们看好公司未 来的长期成长性，按照可比公司平均估值测算，公司 2020 年目标价为 69.45 元，首次覆盖给予“增持”评级。 电力设备电力设备新能源新能源设备设备 证券分析师证券分析师 郑连声 022

6、-28451904 助理分析师助理分析师 滕飞 SAC No： S25 评级：评级： 增持增持 上次评级： 目标价格：目标价格： 69.45 最新收盘价： 60.00 最近半年股价相对走势最近半年股价相对走势 相关研究报告相关研究报告 公公 司司 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 深深 度度 报报 告告 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 38 风险提示：风险提示：疫情全球扩散致新能源汽车销量下滑，锂电材料行业竞

7、争加剧，原 材料价格波动风险。 ? 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 3,311 4,799 6,129 8,054 10,522 (+/-)% 47.2% 44.9% 27.7% 31.4% 30.6% 经营利润（EBIT） 662 842 1,025 1,306 1,623 (+/-)% 23.6% 27.2% 21.7% 27.4% 24.2% 净利润 594 651 842 1,080 1,352 (+/-)% 31.8% 9.6% 29.4% 28.2% 25.3% 每股收益（元） 1.37 1.50 1.94

8、 2.48 3.11 rQsNnNrNrMqOsQpOpQvMsR7N9R9PmOqQmOqQkPqQtPiNqQsQ8OmMzQwMpPmRvPoMtN 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 38 表：三张表及主要财务指标表：三张表及主要财务指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金

9、 1,334 862 898 880 1,320 营业收入 3,311 4,799 6,129 8,054 10,522 应收账款及应收票据 1,183 1,261 1,511 1,942 2,450 营业成本 2,254 3,384 4,375 5,788 7,646 预付账款 149 81 168 221 275 营业税金及附加 14 22 27 36 47 其他应收款 11 12 15 20 26 销售费用 113 178 221 293 382 存货 1,907 2,265 3,186 4,102 5,468 管理费用 123 161 213 277 363 其他流动资产 134 18

10、6 186 186 186 研发费用 145 212 268 353 461 流动资产合计 4,718 4,970 6,267 7,654 10,027 财务费用 48 100 114 138 165 长期股权投资 1 232 232 232 232 资产减值损失 -53 -13 0 0 0 固定资产合计 680 1,476 2,302 3,123 3,941 其他收益 53 51 65 86 112 无形资产 220 223 280 337 384 投资收益 56 9 11 15 19 商誉 87 87 87 87 87 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期待摊费用 10 13 13

11、13 13 资产处置收益 0 -2 -1 -2 -3 其他非流动资产 88 136 136 136 136 营业利润 670 765 985 1,266 1,585 资产总计 6,660 8,131 10,614 13,182 16,692 营业外收支 -2 4 3 4 4 短期借款 417 1,228 1,228 1,228 1,228 利润总额 668 769 988 1,269 1,589 应付票据及应付账款 1,275 1,504 2,209 2,747 3,745 所得税费用 67 90 110 143 179 预收账款 703 717 1,056 1,380 1,767 净利润 6

12、01 679 878 1,126 1,411 应付职工薪酬 65 93 122 161 213 归母净利润 594 651 842 1,080 1,352 应交税费 27 34 45 58 76 少数股东损益 6 28 36 46 58 其他流动负债 14 23 23 23 23 基本每股收益 1.37 1.50 1.94 2.48 3.11 长期借款 294 172 572 972 1,472 财务指标财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 预计负债 0 0 0 0 0 营收增长率 47.2% 44.9% 27.7% 31.4% 30.6% 负债合计 3,539

13、 4,486 6,091 7,532 9,632 EBIT 增长率 23.6% 27.2% 21.7% 27.4% 24.2% 股东权益 3,121 3,645 4,523 5,649 7,060 净利润增长率 31.8% 9.6% 29.4% 28.2% 25.3% 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 销售毛利率 31.9% 29.5% 28.6% 28.1% 27.3% 净利润 601 679 878 1,126 1,411 销售净利率 18.1% 14.2% 14.3% 14.0% 13.4% 折旧与摊销 71 124 7

14、9 86 88 ROE 20.4% 19.1% 19.8% 20.3% 20.2% 经营活动现金流净额 326 490 1,011 980 1,318 ROIC 14.2% 13.8% 13.6% 14.1% 14.2% 投资活动现金流净额 -929 -1,547 -1,252 -1,250 -1,205 BVPS 6.68 7.83 9.77 12.25 15.36 筹资活动现金流净额 670 336 277 253 326 资产负债率 53.1% 55.2% 57.4% 57.1% 57.7% 现金净变动 70 -719 36 -18 439 PE 34.71 56.92 31.01 24

15、.19 19.31 期初现金余额 1,097 1,166 862 898 880 PB 7.09 10.87 6.14 4.90 3.91 期末现金余额 1,166 447 898 880 1,320 EV/EBITDA 27.78 39.29 24.80 19.97 16.29 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 38 目 录 1.立足负极、涂覆业务优势，实现多元化发展 . 7 1.1 企业飞速崛起，不断拓展锂电经营领域 . 7 1.2 负极材料业务为主，盈利能力逐步提升 . 7 1.3 股权结构比较集中，管理层兼具资本市场及行业背景

16、 . 9 2.锂电材料多元布局，行业地位逐步提升 . 10 2.1 新能源汽车市场空间广阔，中游行业集中度明显提升 . 10 2.2 负极材料产品优势明显，扩大产能抢占市场份额 .11 2.3 涂覆隔膜性能优异，客户优势逐步凸显 . 16 2.4 市场规模持续增长，铝塑膜毛利率提升 . 20 2.5 涂布机行业整合，公司短期承压 . 24 3.研发技术优势构建护城河，积极扩产抢占份额 . 25 3.1 技术创新产品性能持续提升，研发占比行业领先 . 25 3.2 绑定主流电池厂商，下游扩产提供增量需求 . 27 3.3 定增加速产能投放，抢占全球市场份额 . 30 4.璞泰来财务状况分析 .

17、32 5.盈利预测与投资建议 . 34 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 38 图 目 录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 . 7 图图 2：公司主要子公司及业务（截止至公司主要子公司及业务（截止至 2019 年年报）年年报） . 8 图图 3：2019 年璞泰来主营业务占比（年璞泰来主营业务占比（%） . 8 图图 4：2015-2019 年璞泰来各项业务毛利率（年璞泰来各项业务毛利率（%） . 8 图图 5：2014 年年-2019 年璞泰来营业收入及增长率（亿元，年璞泰来营业收入及增长率（亿元，%） . 9 图图 6：20

18、14 年年-2019 年璞泰来归母净利润及增长率（亿元，年璞泰来归母净利润及增长率（亿元，%） . 9 图图 7：公司股权结构图（截止至：公司股权结构图（截止至 2020 年年 1 月）月） . 9 图图 8：2014 年年-2019 年新能源汽车销量及增速（万辆，年新能源汽车销量及增速（万辆，%）. 10 图图 9：2014 年年-2019 年动力电池装机量及增速（年动力电池装机量及增速（GWh，%） . 10 图图 10：2019 年全球动力电池装机量年全球动力电池装机量 TOP10 企业（企业（GWh） .11 图图 11：锂电池成本构成（：锂电池成本构成（%） .11 图图 12：负极

19、材料种类：负极材料种类 . 12 图图 13：2016 年年-2019 年负极材料出货量及人造石墨出货量占比（万吨，年负极材料出货量及人造石墨出货量占比（万吨，%） . 13 图图 14：2016 年年-2020 年年 3 月天然石墨价格走势（万元月天然石墨价格走势（万元/吨）吨） . 14 图图 15：2016 年年-2020 年年 3 月人造石墨价格走势（万元月人造石墨价格走势（万元/吨）吨） . 14 图图 16：2019 年中国负极材料市场份额（年中国负极材料市场份额（%） . 14 图图 17：2015 年年-2019 年负极材料出货量（万吨）年负极材料出货量（万吨） . 15 图图

20、 18：2015 年年-2019 年负极材料收入（亿元）年负极材料收入（亿元） . 15 图图 19：锂电池内部结构：锂电池内部结构 . 16 图图 20：隔膜生产线：隔膜生产线 . 16 图图 21：干法隔膜生产流程图：干法隔膜生产流程图 . 17 图图 22：湿法隔膜生产流程图：湿法隔膜生产流程图 . 17 图图 23：锂电隔膜产业链：锂电隔膜产业链 . 17 图图 24：2012-2019 年中国锂电池隔膜产量及增速（亿平方米，年中国锂电池隔膜产量及增速（亿平方米，%） . 18 图图 25：2019 年中国锂电池隔膜出货量占比（年中国锂电池隔膜出货量占比（%） . 18 图图 26：聚

21、乙烯与原油价格走势图（元：聚乙烯与原油价格走势图（元/kg，元，元/10kg) . 19 图图 27：国内共聚聚丙烯现货价（元：国内共聚聚丙烯现货价（元/kg） . 19 图图 28：2014-2019 年璞泰来涂覆隔膜营收及增长率（亿元，年璞泰来涂覆隔膜营收及增长率（亿元，%） . 20 图图 29：2014-2019 年璞泰来涂覆隔膜出货量（亿平方米，年璞泰来涂覆隔膜出货量（亿平方米，%） . 20 图图 30：铝塑膜产业链示意图：铝塑膜产业链示意图 . 21 图图 31：软包锂电池成本构成（：软包锂电池成本构成（%） . 21 图图 32：2017-2019 年软包电池需求量及增速（年软

22、包电池需求量及增速（Gwh，%） . 21 图图 33：2016-2019 年铝塑膜市场规模及增长率（亿元，年铝塑膜市场规模及增长率（亿元，%） . 22 图图 34：2016 年年 6 月月-2020 年年 3 月月 DNP 铝塑膜价格走势铝塑膜价格走势 . 22 图图 35：2015-2019 年璞泰来铝塑膜营业收入及增长率（亿元，年璞泰来铝塑膜营业收入及增长率（亿元，%） . 23 图图 36：2015-2019 年璞泰来铝塑膜毛利率（年璞泰来铝塑膜毛利率（%） . 23 图图 37：2015-2019 年璞泰来涂布机营业收入及增长率（亿元，年璞泰来涂布机营业收入及增长率（亿元，%） .

23、 24 图图 38：2016 年璞泰来锂电设备客户构成（年璞泰来锂电设备客户构成（%） . 25 图图 39：截止至：截止至 2019 年年 12 月月 31 日璞泰来员工专业构成（日璞泰来员工专业构成（%） . 26 图图 40：截止至：截止至 2019 年年 12 月月 31 日璞泰来员工学历构成（日璞泰来员工学历构成（%） . 26 图图 41：2015-2019 年璞泰来研发费用及增长率（亿元，年璞泰来研发费用及增长率（亿元，%） . 26 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 38 图图 42：2015-2019 年可比公年可比

24、公司研发费用占营收比重对比（司研发费用占营收比重对比（%） . 27 图图 43：2015-2019 年璞泰来财务费用及增长率（亿元，年璞泰来财务费用及增长率（亿元，%） . 31 图图 44：2015-2019 年可比公司毛利率（年可比公司毛利率（%） . 32 图图 45：2015-2019 年可比公司净资产收益率（年可比公司净资产收益率（%） . 32 图图 46：2015-2019 年可比公司经营活动现金流净额年可比公司经营活动现金流净额/营业收入（营业收入（%） . 33 图图 47：2015-2019 年可比公司现金营运指数（年可比公司现金营运指数（%） . 33 图图 48：20

25、15-2019 年可比公司资产负债率（年可比公司资产负债率（%） . 33 图图 49：2015-2019 年璞泰来流动比率与速动比率年璞泰来流动比率与速动比率 . 34 图图 50：璞泰来近年：璞泰来近年 PE-Bands . 35 表 目 录 表表 1：不同负极材料性能指标对比：不同负极材料性能指标对比 . 13 表表 2：2018 年江西紫宸主要客户年江西紫宸主要客户 . 15 表表 3：铝塑膜性能要求：铝塑膜性能要求 . 20 表表 4：铝塑膜创新方向：铝塑膜创新方向 . 23 表表 5：公司主要客户产能扩张情况：公司主要客户产能扩张情况 . 28 表表 6：宁德时代产能规划宁德时代产能规划 . 28 表表 7：LG 化学化学电池产能规划电池产能规划 . 29 表表 8：松下：松下电池产能规划电池产能规划 . 29 表表 9：三星：三星 SDI 电池产能规划电池产能规划 . 29 表表 10：2020 年年 3 月璞泰来定向增发资金用途月璞泰来定向增发资金用途 . 30 表表 11：2016-2019 年负极材料行业与公司的产能、产量（吨）年负极材料行业与公司的产能、产量（吨）. 30 表表 12：2016-2019 年隔膜行业与公司的产能、产量（吨）年隔膜行业与公司的产能、产量（吨） . 31 表表 13：可比公司估值水平（可比公司数据部分采用：可比公司估值水