1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 休闲动力龙头，引领消费级摩托市场觉醒休闲动力龙头，引领消费级摩托市场觉醒 春风动力（603129.SH）投资价值分析报告2022.3.31 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李子俊李子俊 汽车及零部件 分析师 S02 尹欣驰尹欣驰 首席汽车及零部件分析师 S02 李景涛李景涛 汽车及零部件联席首席分析师 S03 王诗宸王诗宸 汽车及零部件 分析师 S06 联系人：武平乐联系人：武平乐 公司是国内娱乐休闲动力设备龙头品牌，专注全地形车、摩托车等消费机

2、车业公司是国内娱乐休闲动力设备龙头品牌，专注全地形车、摩托车等消费机车业务。当前国内大排量摩托车市场崛起，务。当前国内大排量摩托车市场崛起，2017-2021 年销量复合年均增长率超过年销量复合年均增长率超过35%；全球全地形车市场需求亦迅速提高。公司注重研发与前瞻产品突破，不；全球全地形车市场需求亦迅速提高。公司注重研发与前瞻产品突破，不断涌现断涌现 250SR、800MT 等爆品；积极谋求国际合作、深耕品牌建设，业绩进等爆品；积极谋求国际合作、深耕品牌建设，业绩进入爆发期。考虑国内大排量摩托车和全球全地形车行业均处于上升期，公司产入爆发期。考虑国内大排量摩托车和全球全地形车行业均处于上升期

3、，公司产品设计与营销能力行业领先，产品结构持续上移，按品设计与营销能力行业领先，产品结构持续上移，按 2022 年年 35 倍倍 PE，对应对应目标价目标价 163 元元，首次覆盖，首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。 公公司是国内娱乐休闲动力设备龙头品牌。司是国内娱乐休闲动力设备龙头品牌。春风动力专注于大排量水冷动力技术研发制造，主营产品为全地形车和摩托车，2020 年营收分别为 22.5 亿、18.61亿，占公司营收的 49.7%、41.1%，是国内第一大全地形车和前三大大排量摩托车厂商；海外营收占比达 57%，业务遍布全球。公司经营成果出色，2020 年实现营业收入 45.26

4、 亿元，同比增长 40%，归母净利润为 3.65 亿元，同比增长102%，而 2021 年前三季度实现营收 56.88 亿元，同比增长 81%，归母净利润3.20 亿元，同比增长 8%。公司股权结构集中，分公司职责明确；股权激励计划利于团队稳定，实现中长期业绩稳定发展。 国内消费级摩托市场崛起国内消费级摩托市场崛起，国产全地形车出口市场强势国产全地形车出口市场强势。随着“禁摩令”政策松动、摩托车文化逐渐普及，国内大排量摩托车销量保持高速增长，2017-2021年 250CC+排量车型销量 CAGR 超过 35%。据此我们测算，2025 年我国250CC 摩托车销量将突破 90 万，同时考虑 2

5、50CC 作为大排入门排量，将长期作为娱乐级摩托车重要组成存在，2025 大排摩托车合计销量有望达到 130 万。格局方面，自主品牌性价比优势突出，虽然近年来外资竞争压力增大，但自主三强市占率始终高于 50%。自 2013 年以来，全地形车全球市场销量保持 3%左右的温和增长，2020 年起受欧美消费刺激政策驱动恢复快速增长，预计 2021年达到 155 万辆。目前全地形车主要消费区域是北美和欧洲，2021 年我国全地形车出口比例达 94%以上，公众对全地形车认识深入可望加速全地形车在我国的市场拓展，撬动潜在市场空间。 技术技术布布局领先，品牌局领先，品牌力护城河正在形成力护城河正在形成。公司

6、高度重视研发、技术积淀深厚，自研大排量水冷发动机一方面是高毛利率的保障，另一方面提供了广阔的市场外拓可能。公司聚焦大排量摩托车市场，2021 年大排销量占比高达 80%，随着大排量矩阵逐渐完善，盈利能力不断提升。公司 2021 年实现海外摩托车销量2.58 万辆，同比增长 209%，海外摩托车市场开拓见效，有望成为新增长极。依托 250SR 等产品打下的客户基础，公司不断推出新排量、新品类车型，新产品 450SR 具备国际级竞争实力，有望接棒 250SR 推动公司摩托车业务进入新一轮爆发期。公司是全地形车领域国内绝对龙头，2020 年出口额高达全行业65%，凭借毛利率优势参与国际竞争，目前全球

7、市占率约 10%，在德国、英国等十余个国家处于领先地位。另外，公司注重品牌建设，新渠道营销、预热机制和售后服务领先行业，2015 年春风摩托车入选国宾护卫队，通过官方质量背书，高端品牌形象正在形成。 与与 KTM 深度合作，前瞻布局电摩市场深度合作，前瞻布局电摩市场。公司与欧洲老牌摩托车厂商 KTM 公司合资成立春风凯特摩，参考 KTM 与印度厂商 BAJAJ 的成功合作经验，有望成为 KTM 在亚洲地区最重要的合作伙伴之一，使公司在技术上和品牌价值上长期获益；公司与 KTM 推出首款合作车型 800MT 自 2H21 推出以来长期供不应求，随着合资工厂产能爬坡，有望领跑国产拉力赛道。此外，2

8、020 年，公司创立电动摩托车子品牌 ZEEHO，积极布局前瞻市场，并于今年推出首款车型 AE8，抢占高端电摩市场。 春风动力（春风动力（603129.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.31 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 春风动力春风动力 603129 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 101.35元 目标价 163.00元 总股本 150百万股 流通股本 150百万股 总市值 152亿元 近三月日均成交额 99百万元 52周最高/最低价 189.8/100.55元 近1月绝对涨幅 -20.58% 近6月绝对涨幅 -29.65% 近12月绝对涨幅 -1

9、9.56% 风险因素风险因素：欧美全地形车需求增幅低于预期；公司新产品推广不及预期；公司摩托车海外市场拓展不及预期；海运运费及大宗原材料价格回落不及预期。 投资建议：投资建议：公司是国内娱乐休闲动力设备龙头品牌，专注大排量水冷技术，在大排量全地形车和摩托车方面拥有显著技术优势；公司摩托车产品兼具性能与性价比，营销理念和售后服务行业领先，受益国内消费升级趋势预计将迎来业绩爆发。公司是国内全地形车领域绝对霸主，产品毛利率国际领先，依托性价比优势，全球市占率稳步提高。我们预测公司 2021/22/23 年 EPS 为2.75/4.65/6.64 元， 当前价对应 PE 为 44/26/18 倍。 考

10、虑国内大排量摩托车和全球全地形车行业均处于上升期；公司产品矩阵快速丰富、爆款频出；掌握核心科技、盈利能力优异，结合同业估值水平，我们认为公司合理估值为 2022 年35 倍 PE，对应目标价 163 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,242.23 4,525.62 8,297.37 12,089.08 14,947.55 营业收入增长率 YoY 27% 40% 83% 46% 24% 净利润(百万元) 181.06 364.90 413.36 698.47 996.83 净利润增长率 YoY 5

11、1% 102% 13% 69% 43% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.21 2.43 2.75 4.65 6.64 毛利率 32% 29% 22% 24% 25% 净资产收益率 ROE 17.40% 24.40% 21.00% 27.47% 29.94% 每股净资产（元） 6.93 9.96 13.11 16.94 22.19 PE 83.8 41.7 36.9 21.8 15.3 PB 14.6 10.2 7.7 6.0 4.6 PS 4.7 3.4 1.8 1.3 1.0 EV/EBITDA 72.9 35.1 28.4 17.4 12.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注

12、：股价为 2022 年 3 月 31 日收盘价 RZjYvZfUhUvVfW0VdUaQbPbRpNrRoMmOeRmMqMlOpPmNbRpPxOxNnPoOMYoNoM 春风动力（春风动力（603129.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 春风动力春风动力国内娱乐休闲动力设备第一品牌国内娱乐休闲动力设备第一品牌 . 1 消费级摩托市场崛起，全地形车行业稳步发展消费级摩托市场崛起，全地形车行业稳步发展 . 4 摩托车：总量需求低迷，大排量跨骑车型打开消费级市场 . 4 全地形车：全球市场逐步回暖，国产出口强势. 10 研发积淀

13、厚积薄发，打造品牌护城河研发积淀厚积薄发，打造品牌护城河 . 13 注重研发投入，收获产品力及创新溢价 . 13 专攻大排量摩托市场，以入门爆品为抓手引领市场 . 15 国内全地形车领头人，产品竞争力强，份额不断提升 . 19 实力打造企业综合形象，品牌效应初见成果 . 24 抢先布局，精准发力，整装待发迎大排量春风抢先布局，精准发力，整装待发迎大排量春风 . 27 联手 KTM，强强联合，如虎添翼 . 27 新产品新品牌，主动出击电气化发展潮流 . 30 风险因素风险因素 . 32 投资建议投资建议 . 32 春风动力（春风动力（603129.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.

14、3.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司 2015-2020 年细分业务收入占比 . 2 图 2：公司 2020 年分区域营收图 . 2 图 3：公司 2013-2021 年前三季度营业总收入 . 2 图 4：公司 2013-2021 年前三季度归母净利润 . 2 图 5：公司与行业现金分红比例对比 . 3 图 6：公司股权穿透图（截至 2021Q3） . 3 图 7：2006-2021.10 中国摩托车生产量、销量及生产量同比增长率 . 5 图 8：2016-2021 年两轮摩托车行业出口量及出口均价 . 6 图 9：踏板式摩托车 . 6 图 10：弯梁式摩

15、托车 . 6 图 11：跨骑式摩托车（春风 250SR） . 6 图 12：2021 年全国摩托车细分品种销量占比 . 7 图 13：2015 年欧洲各排量摩托车新注册情况 . 7 图 14：2013-2020 年美国 600CC+摩托车销量及占比情况 . 7 图 15：2021 年意大利各排量摩托车注册量占比情况 . 8 图 16：2021 年日本各排量摩托车注册量占比情况 . 8 图 17：2017-2025E 我国 250CC+摩托车销量 . 8 图 18：2011-2021 年日本 250CC+摩托车注册量及占比情况 . 9 图 19：2014-2020H1 国内 250CC 摩托车注

16、册量及 250CC 占大排比重情况 . 9 图 20：2017-2021 三大自主大排品牌250cc 市场占有率 . 10 图 21：2019 年三大自主大排品牌国内注册量饼图 . 10 图 22：ATV(CFORCE 1000) . 11 图 23：UTV(UFORCE 1000) . 11 图 24：SSV（ZFORCE 1000） . 11 图 25：全球全地形车销量（万辆）变化情况 . 11 图 26：全球 ATV 市场各厂商市场份额 . 12 图 27：全球 UTV 市场各厂商市场份额 . 12 图 28：国内全地形车销产量及出口量变化情况 . 13 图 29：公司历年研发费用及研发

17、费率情况 . 13 图 30：公司所获专利情况 . 13 图 31：春风动力各类产品毛利率 . 14 图 32：春风动力与同行业公司毛利率对比 . 14 图 33：北极星工业各类产品毛利率 . 15 图 34：北极星工业营收结构 . 15 图 35：公司摩托车销售均价 . 15 图 36：春风动力各排量摩托车毛利率 . 15 图 37：2021-2022 年 2 月公司大排量摩托车海外销量、环比增速 . 16 图 38：2015-2021 年公司摩托车海外销量及增速 . 16 图 39：各品牌 250CC 排量重点省市销量情况 . 17 图 40：CL-X 系列标志性 X 元素灯具 . 18

18、图 41：250CL-X 产品图 . 18 图 42：SR-C21 概念图 . 19 图 43：450SR 产品图 . 19 春风动力（春风动力（603129.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：公司产品矩阵（含即将发售产品） . 19 图 45：公司全地形车出口额增速及行业占比情况 . 20 图 46：公司全地形车销量及销量行业占比情况 . 20 图 47： 公司 2015-2020 年单车价值 . 21 图 48：公司、北极星全地形车毛利率情况对比 . 21 图 49：公司欧美地区营收 . 22 图 50：公司欧美地区毛利率

19、 . 22 图 51：公司全地形车全球市占率 . 22 图 52：2020 年 7 月-2022 年 2 月美元、欧元兑人民币月平均汇率 . 23 图 53：美西航线指数变化情况. 23 图 54：欧洲航线指数变化情况. 23 图 55：哈雷戴维森 Electra Glide 警用版 . 24 图 56： 哈雷戴维森经典车型 Softail Slim 剧照 . 24 图 57：CF650G 入选国宾护卫队 . 25 图 58：ZFORCE 800EX “战狼 2”剧照 . 25 图 59：国内大排量摩托车市场主要参与者网络渠道数据 . 25 图 60：700CL-X Race 版在摩博会首次亮

20、相. 26 图 61：第一期骑行学院顺利结课 . 26 图 62：250NK 升级细节 . 27 图 63：250SR 赛道版 MY22 升级细节 . 27 图 64：KTM 公司结构 . 27 图 65：KTM 公司全球总销量与市场占有率 . 27 图 66：KTM 公司研发支出情况 . 28 图 67：KTM 公司营业收入水平及毛利率 . 28 图 68：2021 年上半年 KTM 全球销量分布 . 29 图 69：2016-2020 年 KTM 新兴市场营收及占比情况 . 29 图 70：KTM 790 Duke . 30 图 71：春风动力 800MT . 30 图 72：CFMOTO

21、 300GT-E . 31 图 73：Cyber Concept . 31 图 74：极核 AE8 产品图 . 31 图 75：极核 AE8 所装配的 Brembo 卡钳 . 31 春风动力（春风动力（603129.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：公司大事一览 . 1 表 2：春风动力历次股权激励计划概况 . 4 表 3：国内各省市关于“禁限摩”解除或调整的相关政策 . 5 表 4：全球主要高端摩托车生产企业情况 . 10 表 5：全地形车企业概况 . 12 表 6：各冷却方式对比 . 14 表 7：各品牌

22、250CC 摩托车数据对比 . 17 表 8：各品牌 250cc 复古车型数据对比 . 18 表 9：春风动力全地形车与部分品牌在美售价对比 . 21 表 10：高端运动装备智能制造优化提升项目产能产品 . 23 表 11：公司预热机制 . 26 表 12：国内 800CC 拉力车对比 . 29 表 13：电动自行车与电动摩托车区别 . 30 表 14：公司各业务主要盈利能力指标（含预测） . 33 表 15：可比公司估值情况 . 34 表 16：公司盈利预测和估值评级 . 34 春风动力（春风动力（603129.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.31 请务必阅读正文之后的免

23、责条款部分 1 春风动力春风动力国内娱乐休闲动力设备第一品牌国内娱乐休闲动力设备第一品牌 深耕动力运动装备，深耕动力运动装备，全地形车全地形车+大排量摩托车两大业务齐头并进大排量摩托车两大业务齐头并进。公司始建于 1989年，是一家专攻全地形车、大排量摩托车，集研发制造销售为一体的国家高新技术企业。目前，全地形车是公司贡献营收和利润最多的业务，出口量连续多年占全行业 70%以上，出口额稳居第一。此外，公司还是国产大排量摩托车头部企业，250CC 及以上排量摩托车销量逐年攀升，目前已经成功打入欧美高端市场，后续发展潜力强劲。自 2013 起，公司与世界级摩托车品牌 KTM 展开合作并不断深化，

24、目前已建成了第一家合资工厂。 2017 年，公司在上交所上市。 表 1：公司大事一览 年份年份 事件事件 1998 年 3 月 水冷发动机的开端：水冷发动机的开端：250cc 水冷发动机进入研发日程 1999 年 3 月 公司首台公司首台水冷发动机水冷发动机问世问世：IP152MI 水冷发动机（卧式）开发成功 2001 年 10 月 水冷水冷发动机首次发动机首次得到国际认可：得到国际认可： 公司通过德国 TUV 质量管理体系认证公司生产的 CF250T 水冷大绵羊被选为 APEC 会议及各国元首车队的开道车 2012 年 1 月 首次涉足公务车领域：首次涉足公务车领域：春风 650J 警用摩托

25、车首批车辆正式交付使用。首批 3 辆 650J 警用摩托车盛装亮相“遵义会议” 2013 年 6 月 与与 KTM 合作合作的开端的开端：公司正式与 KTM 签订了合作合同，展开包括代理销售、CKD 制造、技术等全面立体式合作 2013 年 10 月 KTMR2R 正式进入中国市场：正式进入中国市场：公司授权上海、北京两家经销商为 KTMR2R 经销商 2014 年 3 月 KTMR2R 与春风动力合作之后的最大成果与春风动力合作之后的最大成果: CKD 组装车型 200Duke 和 390 Duke 正式在春风动力工厂下线发布。 2014 年 9 月 正式成为正式成为国宾摩托车：国宾摩托车：

26、春风国宾护卫专用车交车验车仪式隆重举行。 2017 年 8 月 成功上市：成功上市：浙江春风动力股份有限公司在上海证券交易所成功挂牌上市。股票简称:春风动力，股票代码:603129 2017 年 10 月 正式签订正式签订CFMOTO-KTM 合资协议合资协议：CFMOTO 开始在 KTM 全球战略中起到关键作用。 2018 年 3 月 第一家合资工厂破土动工：第一家合资工厂破土动工：CFMOTO-KTMR2R 合资新工厂奠基仪式隆重举行，标志着年产 5 万台动力机车建设项目正式启动 2020 年 9 月 1250TR-G 发布：发布：发布国产最大排量豪华休旅车 1250TR-G 2020 年

27、 12 月 EV 子品牌子品牌 ZEEHO 发布：发布：CFMOTO 旗下 EV 品牌 ZEEHO 正式发布 2021 年 5 月 ADV 800MT 正式发布正式发布：CFMOTO 搭载 KTM790 发动机的 ADV 800MT 在 2021 年北京摩展上正式上市 2022 年 3 月 首登首登 Moto3 领奖台领奖台：CFMOTO Racing 车队车手获 Moto3 印尼站季军，系中国车队首登 Moto3 领奖台 资料来源：公司官网，中信证券研究部 核心产品营收占比超核心产品营收占比超 9 90 0% %，积极出海全球扩张，积极出海全球扩张。目前，公司主营业务包括全地形车、摩托车、发

28、动机和其他后市场用品，其中 2020 年全地形车和摩托车（含公务车）两大板块营收占比分别为 49.7%和 41.1%，系公司核心业务。公司全地形车主要销往欧洲、北美等地区，摩托车则从国内市场入手，2021 年以来海外拓展收效显著。2020 年，公司在大陆、欧洲、北美营收占比依次为 43%、22%、25%，呈现出显著的全球化发展态势。公司持续积极拓展国际市场销售渠道，零售网点已超过 3,000 余家，美国全地形车市场份额持续提升，欧洲市场占有率蝉联第一；国内摩托车玩乐类市场头部地位愈发明显，累计经销商超 600 家，实现省会 100%覆盖。 春风动力（春风动力（603129.SH）投资价值分析报

29、告投资价值分析报告2022.3.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：公司 2015-2020 年细分业务收入占比 图 2：公司 2020 年分区域营收图 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2017 年细分数据为中信证券研究部估算值 资料来源：公司公告，中信证券研究部 经营成果出色，注重股东回报。经营成果出色，注重股东回报。公司总体保持快速增长态势，营业收入、归母净利润4 年 CAGR 分别为 28%、32%。2020 年，公司营业收入 45.26 亿元，同比增长 40%；归母净利润 3.65 亿，同比增长 102%，呈增速提升趋势。2021 年前三季度公司营收 56.88

30、亿元，同比增长 81%；归母净利润 3.20 亿元，同比增长 8%，在运费上行、汇率波动、原材料价格持续高位等多重负面影响下实现了业绩增长。公司注重股东回报，2019 年现金分红 0.52 万元，股利支付率 28.9%；2020 年现金分红 1.1 亿元，股利支付率 30.1%。股利支付率相较于行业同期水平更加稳定。 图 3：公司 2013-2021 年前三季度营业总收入 图 4：公司 2013-2021 年前三季度归母净利润 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 20%33%33%31%36%41%74%60%60%60%56%50%6%7%7%9%8%9%

31、0%20%40%60%80%100%120%2001820192020摩托车全地形车其他国内43%欧洲22%北美25%其他10%国外57%11.0 13.4 12.0 14.0 18.2 25.5 32.4 45.3 56.9 22%-10%17%30%40%27%40%81%-20%0%20%40%60%80%100%00营业总收入(亿元)同比增长率0.43 0.9 0.6 0.9 1.0 1.2 1.8 3.7 3.2 112%-35%49%10%24%51%102%8%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.5

32、11.522.533.54归母净利润（亿元）同比增长率 春风动力（春风动力（603129.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 5：公司与行业现金分红比例对比 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 注：行业选自中信证券行业分类摩托车及其他 股权结构稳定，分公司职责明确。股权结构稳定，分公司职责明确。公司控股股东为春风控股集团有限公司，截至2021Q3 持有 471 万股，占总股本 30.0%。公司实际控制人为赖国贵先生，持有春风控股集团 54%股份，股权结构较为集中。公司现有 CFMOTO Powersports(CFP)、

33、CFMOTO Finance(CFF)、香港和信、上海摩芯动量和春风特种装备五家全资子公司以及凯特摩一家控股子公司。 其中 CFP、 CFF 分别为在美国的销售和财务公司； 香港和信主攻事转口贸易；上海摩芯动量是科技公司；春风特种装备从事特种车设计与制造；凯特摩是公司与 KTM品牌合资建立的子公司。公司股权结构清晰稳定，各子公司分工明确，极大地提升了公司的决策效率。 图 6：公司股权穿透图（截至 2021Q3） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0.97 1.20 1.813.65 0.40 0.43 0.521.10 41%36%29%30%23%25%49%19%0%10%20%30%4

34、0%50%0.00.51.01.520020归母净利润（亿元）现金分红总额（亿元）股利支付率（%）行业平均股利支付率（%） 春风动力（春风动力（603129.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 股权激励凝聚人心股权激励凝聚人心，利于公司未来发展。，利于公司未来发展。公司自 2018 年起开始实行股权激励计划。2021 年 10 月底，公司再次发布 2021 年股权激励计划。经调整后此次激励计划授予股票期权 251.60 万份，行权价为 121.09 元/股，激励对象覆盖较广，包括核心管理人员和核心技术及业务人员共

35、 749 人。本次授予的股票期权将在 2021 年-2023 年分三期解禁，考核目标分为公司、经营单位、个人三个层面，公司层面要求为 2021 年、2021 年及 2022 年两年、2021 年至 2023 年三年营收不低于 70.15/152.93/250.61 亿元，经营单位层面根据业绩指标达成率确定行权比例，个人层面在公司业绩目标和经营单位业绩目标均达成的前提下，考核等级“合格” 。若考核年份任一层面考核未通过，公司将注销对应股票期权。一方面， 股权激励计划的落地有助于公司保持核心团队稳定性、 实现中长期业绩稳定发展；另一方面，鉴于业绩考核标准较严格，该计划表明了公司对近 3 年成长增速

36、的底线考量， 彰显公司对未来发展的信心。 表 2：春风动力历次股权激励计划概况 时间时间 股 票 期 权 数 量股 票 期 权 数 量（万股）（万股） 行权价（元行权价（元/股）股） 覆盖对象覆盖对象 人数人数 2018.3 126.60 11.91 公司董事、高级管理人员及其他核心员工 215 2019.5 285.60 第一次行权期为 22.60，第二次行权期调整为 21.77 公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务） 316 2019.11 50.10 26.77 公司高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员 68 2021.11 253.20 121.09 公司（

37、含子公司）任职的核心管理人员及核心技术（业务）人员 756 资料来源：公司公告，中信证券研究部 消费级摩托市场崛起，全地形车行业稳步发展消费级摩托市场崛起，全地形车行业稳步发展 摩托车：总量需求低迷，大排量跨骑车型打开消费级市场摩托车：总量需求低迷，大排量跨骑车型打开消费级市场 政策松动受众扩大，政策松动受众扩大，摩托车市场销量摩托车市场销量回暖回暖。受政策和消费环境影响，摩托车行业整体低迷。我国部分城市长期以来实行“禁摩令” ，摩托车上路上牌存在困难，同时考虑到近年替代产品家用汽车、电动两轮车渗透率不断提升，摩托车行业整体仍然相对低迷。我国摩托车产销量在 2010 年前后达到顶峰后，连续 8

38、 年保持总体下滑态势，分别从 2010 年的 2668、2658 万辆萎缩至 2018 年的 1558、1557 万辆，年均复合下降均为 6.5%。而随着限摩令松动、自主品牌海外持续拓展、以摩托车作为城市出行代步和休闲娱乐工具的人群逐渐扩大，自 2018 年以来摩托车产销开始触底回弹，2021 年，我国摩托车产销重回2000 万辆，达到 2014 年以来最好水平，产销同比增速 13.0%、12.7%。考虑国内摩托车骑行环境改善和自主品牌全球影响力提升，预计行业未来将继续保持温和增长。 春风动力（春风动力（603129.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.31 请务必阅读正文之后

39、的免责条款部分 5 图 7：2006-2021.10 中国摩托车生产量、销量（百万辆）及生产量同比增长率 资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部 表 3：国内各省市关于“禁限摩”解除或调整的相关政策 发布时间发布时间 发布机关发布机关 发布文件发布文件 具体政策具体政策 2016 年 7 月 廊坊市公安局交通警察支队 关于调整市区居民办理摩托车类驾驶证及车辆注册登记的通告 自 2016 年 7 月 6 日起，廊坊市将重新开放居民办理摩托车类驾驶证初领、增驾业务，以及摩托车类注册登记、转入登记业务。 2017年12月 西安市人民政府 西安市人民政府关于规范性文件清理 2009 年颁发的西安市

40、人民政府关于加强道路交通秩序综合治理的通告等文件被宣布失效，文件中关于“严禁轻便摩托车、摩托车在二环路（含二环路）以内通行；严禁外埠及本市阎良区、临潼区、长安区和市辖县的轻便摩托车、摩托车在三环路（含三环路）以内通行”的规定随之失效 2018年10月 深圳市公安局交通警察 关于深圳市公安局交通警察局关于禁止摩托车在我市部分道路行驶的通告的征求意见和采纳说明 在机动车保有量、密度及道路通行条件允许并支持的情况下，可以适当放开，但暂时无法做到全面放开。参考北京、上海、香港等城市的管理模式，研究摩托车指标竞拍、车辆上牌、人员考试、车辆准入、通行管理、停车管理、违法处罚等管理措施，结合深圳市道路通行实

41、际情况，做好调研论证、拟定管理政策，按规定性文件要求征求相关群体意见后，报市政府审定通过后，修改相关政府规章及管理通告。 2018年12月 广东省公安厅 广东省公安厅关于开展摩托车“带牌销售”试点工作的通知（征求意见稿） 各地可以根据当地道路交通管理实际情况，确定开展摩托车“带牌销售”试点范围，除依法不予摩托车注册登记的地市外，每个地市至少应确定一个县（区）作为试点。试行“带牌销售”的产品包括试行区域范围内所有经 市场监督部门登记的摩托车销售企业出售的国产摩托车，但未经国务院机动车产品主管部门许可生产的除外。各地最迟应当在 2019 年 1 月 15 日前开展试点工作， 并逐步扩大试点范围。

42、2020 年 6 月 1 日后， 总结试点经验，在全省全面实行摩托车“带牌销售”工作。 2020 年 6 月 哈尔滨市人大常委会办公厅 哈尔滨市摩托车管理规定（草案） 哈尔滨市摩托车实行控制原则， 哈尔滨市政府应当按照省有关规定制定黑A牌照摩托车总量控制办法，对市区摩托车实行总量控制。应当对二轮摩托车和三轮摩托车登记数量实行分类配额管理，并明确摩托车具体登记数量、配额比例、动态调整方案和登记申请方式。哈尔滨市将对摩托车实行登记管理，除黑 A 牌照摩托车，其他牌照摩托车禁止在本市市区四环路围合区域行驶。 资料来源：廊坊市公安局、西安市人民政府、广东省公安厅、深圳市公安局、哈尔滨市人民政府网站，中

43、信证券研究部 出口出口 2021 年量价齐升，突破欧美市场。年量价齐升，突破欧美市场。长期以来我国摩托车出口市场主要目的地为亚洲、拉丁美洲、非洲等欠发达地区，出口排量主要集中在 110CC 到 150CC 之间。2016-2020 年，我国摩托车出口销量基本维持在 700 万辆，较国内市场稳定。此前自主品牌因为恶性竞争和品质下滑损失了大量的海外市场，随着竞争回归有序和国内产品质量的明显提升， 海外市场开始回暖。 2021 年， 摩托车整车出口量达 897.5 万辆， 同比增长 26.6%，21.9 25.4 27.5 25.4 26.7 27.0 23.6 22.9 21.3 18.8 16.

44、8 17.1 15.6 17.4 17.0 20.2 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%05006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021生产量（百万辆）销量（百万辆）生产量同比增长率 春风动力（春风动力（603129.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 整车均价首次大幅提升至 643 美元，我国摩托车产品海外竞争力增强。目前，春风动力、隆鑫通用等自主品牌部分车型已经成功挤入欧洲中大排量市场

45、，随着产品口碑积累和与进口品牌技术差距的缩小，以及电动摩托领域的先发优势，我们预计自主品牌海外市场销量与均价均将稳定提升。 图 8：2016-2021 年两轮摩托车行业出口量（万辆）及出口均价（美元） 资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部 跨骑式、踏板式摩托车销量及占比双增。跨骑式、踏板式摩托车销量及占比双增。两轮摩托车分为踏板式、弯梁式和跨骑式三种类别。 弯梁式油耗最低、 性能稳定，但是舒适性欠佳、 续航里程较短，适宜短距离通勤。踏板式操作简便、骑乘舒适，适合雨天天气及城市频繁启停路况，速度较慢，适宜日常通勤。骑跨式性能强劲，但是操作难度大、危险系数高，是摩托爱好者的最爱。受禁摩令影响

46、，我国目前主流车型为娱乐性凸显的跨骑式以及舒适感强适合长途摩旅的踏板式。2021年跨骑式摩托车销量 909.7 万辆，同比增长 18.68%；踏板式摩托车销量 647.84 万辆，同比增长 9.25%，且跨骑式和踏板式摩托车占比均较 2020 年小幅提高，合计占比提升至87.2%。目前春风动力的摩托车产品包括跨骑式燃油摩托车和踏板式电动摩托车。 图 9：踏板式摩托车 图 10：弯梁式摩托车 图 11：跨骑式摩托车（春风 250SR） 资料来源：牛摩网 资料来源：牛摩网 资料来源：公司官网 693 751 731 712 709 897 538 564 568 570 575 643 40045

47、050055060065000500600700800900720021出口量均价（美元） 春风动力（春风动力（603129.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 12：2021 年全国摩托车细分品种销量占比（%） 资料来源：中国摩托车商会，中信证券研究部 欧美以大排量摩托车为主，日本市场与国内更为接近。欧美以大排量摩托车为主，日本市场与国内更为接近。大排量摩托车动力充足、速度上限高，但是价格较贵，多用于休闲娱乐。基于在文化习惯、地形地貌、经济发展水平上的差异，各国对

48、大排量的定义存在较大差异，欧美国家往往将 500CC-600CC 定为大排量的起始标准，中日等亚洲国家则一般将 250CC 视为大排量的入门水平，哥伦比亚等拉美国家的标准还要略低于中日。目前欧美国家以大排量摩托车为主流，美国 600CC+摩托车占比基本维持在 80%，欧洲新注册摩托车中 500CC+占比超过 30%。相较欧美，日本各排量摩托车分布结构与我国更为接近，2021 年 250CC+摩托车注册量占比为 15.4%。 图 13：2015 年欧洲各排量摩托车新注册情况 图 14：2013-2020 年美国 600CC+摩托车销量（万辆）及占比情况 资料来源：Statistia，中信证券研究

49、部 资料来源：哈雷戴维森年报，中信证券研究部 51.0%36.3%12.8%跨骑式踏板式弯梁式49%19%21%11%125CC125-500CC500-1000CC1000CC30.6 31.4 32.9 31.2 28.9 26.4 25.3 24.2 28.2 86%82%85%84%82%77%76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%055200000CC+销量(万）600CC+占比 春风动力（春风动力（603129.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3

50、.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 15：2021 年意大利各排量摩托车注册量占比情况 图 16：2021 年日本各排量摩托车注册量占比情况 资料来源：意大利 ANCMA，中信证券研究部 资料来源：JAMA，中信证券研究部 国内大排量摩托车占比较低，国内大排量摩托车占比较低， 2025 年年250CC 销量有望突破销量有望突破 90 万万辆辆。 2014 年以来，国内市场大排量摩托车销量始终处于快速上升通道，2021 年 250CC 以上摩托车销量为32.45 万辆，同比增长 61.8%，4 年 CAGR 超过 35%。我们认为，基于当前国内骑行文化的不断发育以及大排量国外市场的