1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 05 月月 18 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 持有持有 （维持）（维持） 当前价： 24.61 元 欧普照明（欧普照明（603515） 电子电子 目标价： 元（6 个月） 内外优化，拐点时机已至内外优化，拐点时机已至 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：龚梦泓 执业证号：S01 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 7.56 流通 A 股(亿股) 7.5

2、4 52 周内股价区间(元) 23.34-35.29 总市值(亿元) 186.07 总资产(亿元) 69.03 每股净资产(元) 6.38 相关相关研究研究 Table_Report 1. 欧普照明（603515） ：改革初见霓光，静 候业绩佳音 (2020-04-27) 2. 欧普照明 （603515） ： Q3 业绩略微下滑， 盈利能力企稳 (2019-10-28) 3. 欧普照明（603515） ：营收增长承压，持 续布局渠道 (2019-08-23) 推荐逻辑：推荐逻辑：作为照明行业龙头企业，公司营收净利维持稳健增长，本文从外部 和内部两个维度，讨论公司未来发展情况。1）竣工回暖，业绩

3、可期）竣工回暖，业绩可期：3 月住宅 竣工增速转正，作为地产后周期的照明行业，预期照明需求逐渐向好。 2）三三 大因素助推行业加速整合大因素助推行业加速整合：照明行业竞争格局分散，照明产品一体化、消费者 需求变化以及精装房占比提升都将助益照明行业格局优化。公司综合实力最强， 将在行业格局优化中充分受益。3）渠道产品持续优化，有望得到恢复性增长渠道产品持续优化，有望得到恢复性增长： 公司深化改革，加强渠道下沉；研发持续加码，智能制造实现产品规模化生产。 竣工回暖，业绩可期。竣工回暖，业绩可期。2017 年以来住宅竣工面积增速波动下行。2019 年 9 月 住宅竣工面积同比增长 1.1%，实现首次

4、转正。延迟复工打乱了竣工节奏，2020 年 2 月住宅竣工面积同比减少 32%。但是随着国内疫情逐步好转，3 月住宅竣 工面积增速转正，同比增长 1.2%。我们认为 2019 年以来的竣工好转主要得益 于 2017-2018 年的开工热潮。2017-2018 年，住宅开工面积同比增长 10.5%和 19.7%。房地产竣工和开工存在一定的滞后期，预期未来 1-2 年内地产竣工将平 稳增长。照明作为房地产后周期产业，灯具销量和房地产竣工相关度较高。因 此，我们认为住宅竣工增速回暖，照明需求有望逐步向好。随着国内疫情的控 制，线下门店也渐渐开始营业，房地产竣工逐步恢复。在住宅竣工利好的背景 下，短期

5、之内被压抑的照明需求有望在今年集中释放，公司业绩可期。 三大因素助推行业加速整合三大因素助推行业加速整合。当下照明行业格局分散，欧普作为照明行业营收 规模最大的企业，市场份额约 3%-5%。一方面，LED 光源技术壁垒相对较低， 光源和灯具一体制造成为可能。资金雄厚、技术储备充足以及制造具备一定规 模的企业有望抢先收获红利。另一方面，消费者的需求越发多元化，照明行业 品牌属性开始显现。此外，随着精装修占比的提升，品牌知名度更大的企业有 望充分受益，市占率或将快速提升。根据奥维云网数据显示，2019 年 1-11 月， 住宅精装修开盘项目同比增长 28%。 渠道产品持续优化，业绩拐点已至。渠道产

6、品持续优化，业绩拐点已至。渠道立体化布局，线下网点行业第一。截 止至 2019 年底，全国流通网点数量超过 14 万个。持续优化现有渠道效率的同 时，积极拓展物业家装等创新渠道。以消费者需求为导向，成立产品解决方案 中心，研发持续加码；规模+定制的智能化制造，人均创收提升，产品实现模式 化生产。在低谷时期，公司积极的谋求变革。一方面整合渠道效率，提高网点 覆盖率。另一方面深入产品研发，通过智能制造等方式降低生产成本。内部变 革的措施在 2019Q4 季度初见成效，单季度营收回暖。疫情暂时打乱了公司营 收恢复的节奏。随着疫情的好转，线下客流量的恢复，地产竣工转正，再叠加 公司内部变革逐步见效，公

7、司业绩拐点已至。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。欧普是照明行业龙头企业，持续优化渠道效率，提升产 品竞争力，市场份额有望逐步增长。随着地产竣工转正，短期内疫情抑制的消 费需求有望得到恢复性增长。我们预计 2020-2022 公司归母净利润复合增速为 10.1%。参考 2020 年可比公司的一致预期，维持“持有”评级。 风险提示：风险提示：房地产行业波动风险、市场竞争风险、原材料价格大幅波动风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 8354.86 8572.04 9702.83 10794.19 增长率 4.39% 2.60% 13

8、.19% 11.25% 归属母公司净利润（百万元） 890.32 910.70 1054.04 1187.25 增长率 -0.99% 2.29% 15.74% 12.64% 每股收益 EPS（元） 1.18 1.20 1.39 1.57 净资产收益率 ROE 17.76% 15.49% 15.20% 14.62% PE 21 20 18 16 PB 3.71 3.16 2.68 2.29 数据来源：Wind，西南证券 -27% -18% -10% -2% 7% 15% 19/519/719/919/1120/120/320/5 欧普照明 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 欧普照明（欧普

9、照明（603515） 目目 录录 1 公司概览：照明龙头企业，业绩稳健增长公司概览：照明龙头企业，业绩稳健增长 . 1 1.1 照明龙头，业绩优良 . 1 1.2 股权集中，激励充分 . 3 2 行业外部：格局优化潜力十足，竣工回暖行业外部：格局优化潜力十足，竣工回暖业绩可期业绩可期 . 5 2.1 照明市场空间广阔，三大因素助力行业集中度提升. 5 2.2 住宅竣工回暖，照明业绩可期 . 8 3 内部治理：渠道内部治理：渠道+产品，助力市产品，助力市占率提升占率提升 . 10 3.1 多维度引流，立体化渠道布局 . 10 3.2 研发生产专业化，夯实产品竞争力 . 12 4 盈利预测与估值盈

10、利预测与估值 . 13 4.1 盈利预测 . 13 4.2 相对估值 . 14 5 风险提示风险提示 . 15 oPtMpOtQtOnMvMtRyQmQxP6M9R7NsQrRsQnNfQnNmReRpNnNbRpPwPNZmOqPwMmQnO 公司研究报告公司研究报告 / 欧普照明（欧普照明（603515） 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：2015 年以来公司及可比公司营收规模 . 2 图 3：2015 年以来公司及可比公司归母净利润 . 2 图 4：2015 年以来欧普照明营收及增速 . 2 图 5：2015 年以来欧普照明归母净利润及增速 . 2 图 6：2015

11、 年以来欧普照明毛利率及净利率 . 3 图 7：2014 年以来欧普照明及可比公司销售费用率 . 3 图 8：2019 年公司股权结构及主要子公司 . 3 图 9：2007-2018 年 LED 的照明主要政策 . 5 图 10：2014-2018 年中国 LED 通用照明渗透率 . 5 图 11：2015-2019 年中国 LED 照明市场规模及增速 . 5 图 12：家居照明和商用照明合计占比 63% . 6 图 13：2019 年照明企业营业收入 . 7 图 14：2014-2019 年全球 LED 灯泡价格 . 7 图 15：2014-2019 年中国 LED 灯泡价格 . 7 图 1

12、6：北欧风产品具备模式化生产特征 . 8 图 17：2015-2019 年住宅竣工面积和线上灯具销量 . 9 图 18：2016-2019 年住宅销售面积增速及线上灯具销量增速 . 9 图 19：2009-2020.3 住宅竣工面积增速 . 9 图 20：2016-2020.3 住宅开工面积及增速 . 10 图 21：2016-2020.3 住宅竣工面积及增速 . 10 图 22：欧普照明境内渠道布局示意图 . 10 图 23：欧普照明家居空间 . 11 图 24：2015-2019 年欧普照明研发支出及占比 . 12 图 25：2015-2019 年欧普照明及可比公司研发支出 . 12 图

13、26：2015-2019 年欧普照明级可比公司固定资产周转率 . 13 图 27：2015-2019 年欧普照明人均创收及员工人数 . 13 表表 目目 录录 表 1：2019 年公司高管基本情况 . 4 表 2：2018 年股票期权与限制性股票授予权益绩效考核目标 . 4 表 3：分业务收入及毛利率 . 14 表 4：可比公司估值 . 15 附表：财务预测与估值 . 16 公司研究报告公司研究报告 / 欧普照明（欧普照明（603515） 1 1 公司概览：照明龙头企业，业绩稳健增长公司概览：照明龙头企业，业绩稳健增长 1.1 照明龙头，业绩优良照明龙头，业绩优良 家居照明龙头，业务版图不断拓

14、展家居照明龙头，业务版图不断拓展。创始于 1996 年的欧普照明，是国内最大的家居照 明品牌，主要从事家居照明灯具、商用照明灯具、光源及控制类产品的生产研发销售。公司 由吸顶灯打开市场，深耕家居照明业务。2005 年，公司商照、电工产品上市，业务版图不 断拓展。2013 年，顺应行业变化，公司开始转型 LED 照明。2016 年，公司成功上市。2017 年，公司开始涉及集成家居领域，逐步转型为智慧家居综合方案服务商。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 历史业绩优良，历史业绩优良，5 年内归母净利润年内归母净利润 2 倍增长。倍增长。横向来看，欧普照明的收入

15、规模居于照明收入规模居于照明 行业首位行业首位，近五年营收复合增速为 13.3%；归母净利润快速提升，近 5 年的复合增长率为 15.3%，历史业绩优良。受到中美贸易争端以及房地产市场低迷的影响，2018-2019 年公司 营收增速放缓。2018 年公司实现营收 80 亿元，同比增长 15%；实现归母净利润 9 亿元，同 比增长 32%。 2019 年公司实现营收 83.6 亿元， 同比增长 4.4%； 实现归母净利润 8.9 亿元， 同比减少 1%。2020Q1，受到疫情影响公司营收为 10.3 亿元，同比下降 38.1%。此外，由 于固定费用摊销等影响，Q1 归母净利润亏损 745.5 万

16、元；扣非后归母净利润亏损 8505.5 万 元，其中确认政府补助 5460.7 万元以及投资收益 4052.8 万元。 作为地产后周期产业，近年来照明行业持续承压。公司积极需求变革，在渠道下沉的同 时优化渠道效率。 2019Q4 单季度营收回暖， 渠道变革初见成效。 2019Q4 公司实现营收 25.9 亿元，同比增长 7%，扭转了 2019Q3 下滑的趋势。在地产竣工逐步好转以及公司渠道改革 逐步见效的情况下，2020Q1 原可以实现稳定增长。但是疫情的出现，打乱公司营收恢复的 节奏。一方面延迟复工，地产竣工进度减慢。2020Q1 住宅竣工面积同比减少 24.9%。竣工 减缓将一定程度上影响

17、照明需求的释放。另一方面，出于防护需求，线下门店暂停营业，公 司照明业务受到冲击。随着国内疫情的控制，线下门店也渐渐开始营业，房地产竣工逐步恢 复，2020 年 3 月，房地产竣工面积同比增长 1.2%。在住宅竣工利好的背景下，短期之内被 压抑的照明需求有望在今年集中释放，预期公司营收重回增长。 公司研究报告公司研究报告 / 欧普照明（欧普照明（603515） 2 图图 2：2015 年以来公司及可比公司营收规模年以来公司及可比公司营收规模 图图 3：2015 年以来公司及可比公司归母净利润年以来公司及可比公司归母净利润 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图

18、 4：2015 年以来欧普照明营收及增速年以来欧普照明营收及增速 图图 5：2015 年以来欧普照明归母净利润及增速年以来欧普照明归母净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 盈利能力较好，毛利率保持在盈利能力较好，毛利率保持在 35%以上。以上。2015 年以来，公司毛利率保持 34%以上，远 超可比公司。我们认为，原因主要有三点。1）自主品牌溢价高。）自主品牌溢价高。公司坚持自主品牌建设， 相比于 OEM 业务占比较高的可比公司，公司品牌优势更加明显；2）产品结构更优。）产品结构更优。鉴于商 照产品竞争激烈、商照客户价格敏感性高等原因，商照产品的毛利

19、率普遍低于家居照明毛利 率，公司以家居照明为主，因此相比于以商照业务为主的可比公司，整体毛利率更高；3） 渠道建设完善。渠道建设完善。公司持续加强渠道布局，目前在可比公司中，线下网点数第一，线上市占率 第一，市场份额提升，公司盈利能力更强。 2020Q1，公司毛利率为 34.2%，与去年同期基本持平。销售费用率/管理费用率/财务费 用率为 30%/11.2%/0.6%，同比变动+8.2pp/+2.6pp/-0.1pp。通过对比去年同期各项费用绝 对值，三费均因停工有所下滑，费用率变动较大主要是营收规模大幅缩减所致。 公司研究报告公司研究报告 / 欧普照明（欧普照明（603515） 3 图图 6

20、：2015 年以来欧普照明毛利率及净利率年以来欧普照明毛利率及净利率 图图 7：2014 年以来欧普照明及可比公司销售费用率年以来欧普照明及可比公司销售费用率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 家居照明营收占比家居照明营收占比 35%以上，商照业务快速增长。以上，商照业务快速增长。自 1996 年成立以来，欧普照明不断 扩充业务领域，产品由单一走向多元，逐步成长为一家集家居照明、商业照明、照明控制及 智慧家居于一体的公司。家居照明一直是公司主要的收入来源，占公司总营收的家居照明一直是公司主要的收入来源，占公司总营收的 35%以上。以上。 公司加强商业照明业务的

21、投入，持续聚焦细分领域。近年来，公司商业照明商业照明增速不断加快。增速不断加快。 根据调研，分产品来看，根据调研，分产品来看，2019 年年公司商用产品营收增速公司商用产品营收增速为为 8%。分事业部来看，。分事业部来看，2019 年年公公 司商用事业部营收增速司商用事业部营收增速为为 24%。 1.2 股权集中，激励充分股权集中，激励充分 创始人股权集中创始人股权集中，公司决策效率提升，公司决策效率提升。公司第一大股东是中山欧普投资股份有限公司， 股权占比 46.1%。王耀海和马秀慧夫妇直接持有公司股份 36.7%，通过中山欧普投资股份有 限公司间接持有公司股份 45.5%，合计持有公司股份

22、合计持有公司股份 82.2%，为公司的实际控制人。王耀海 现担任公司董事和董事长，马秀慧担任公司董事和总经理。我们认为，公司股权集中，实际 控制人对公司的控制力度强，有利于公司战略方向上的统一，决策效率的提升。 图图 8：2019 年公司股权结构及主要子公司年公司股权结构及主要子公司 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 欧普照明（欧普照明（603515） 4 高管团队经验丰富高管团队经验丰富。公司的高层经营管理团队，一半以上来自于飞利浦、海尔集团等知 名企业，具有丰富的行业经验和管理经验，对全球及中国照明产业有深刻的理解，欧普优秀 的高管团队奠定了公司未来发展的坚实

23、基础。 表表 1：2019 年年公司高管基本情况公司高管基本情况 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 性别性别 国籍国籍 备注备注 王耀海 董事长 2015/7/17 男 中国 - 马秀慧 董事、总经理 2015/7/17 女 中国 - 齐晓明 董事 2015/7/17 男 新加坡 曾任飞利浦研发中心高级总监 韩宜权 财务总监 2015/7/17 男 中国 曾任海尔集团财务总监 Jacob Schlejen 董事 2015/7/17 男 荷兰 曾任飞利浦产品开发总监 黄钰昌 独立董事 2017/5/17 男 美国 - 刘家雍 独立董事 2017/11/15 男 中国 曾任宏碁集团品牌运营总经

24、理 丁龙 董事 2017/11/15 男 中国 曾任飞利浦照明高级总监 苏锡嘉 独立董事 2018/6/26 男 加拿大 - 林良琦 原董事 2018/6/26 男 新加坡 曾任飞利浦照明亚太地区首席财务官 刘斯 董事会秘书 2018/10/25 女 中国 - 数据来源：公司公告，西南证券整理 股权激励充分。股权激励充分。面对不同层级的核心管理团队及技术团队，为了保持人员的稳定，减少 人才流失风险，欧普建立了充分的股权激励机制。2011 年，欧普实施管理层及核心业务骨干 股权激励计划，转让部分股权给公司管理层及核心技术人员投资设立的南通恺明投资合伙企 业。目前，该员工持股平台持有公司股份 0.

25、5%。 考核目标：复合增速考核目标：复合增速 20%。2018 年 2 月，公司发布 2018 年股票期权与限制性股票激 励计划。计划授予权益总计 804.4 万份，股票期权 587.3 万份，占公司股本总额 1%；限制 性股票 217.1 万股，占公司股本总额 0.4%。激励对象包括公司高层管理人员以及核心技术 骨干，人员覆盖范围更广。长达 7 年的绩效考核目标，彰显了公司长期管理的决心，以及业 绩长期稳健增长的信心。 表表 2：2018 年股票期权与限制性股票授予权益绩效考核目标年股票期权与限制性股票授予权益绩效考核目标 行权行权/解锁期解锁期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个行权/ 解锁

26、期 以 2017 年净利润为基数，2018 年净利润增长率不低于 20%； 第二个行权/ 解锁期 以 2017 年净利润为基数，2019 年净利润增长率不低于 44%； 第三个行权/ 解锁期 以 2017 年净利润为基数，2020 年净利润增长率不低于 73%； 第四个行权/ 解锁期 以 2017 年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于 108%； 第五个行权/ 解锁期 以 2017 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 149%； 第六个行权/ 解锁期 以 2017 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 199%。 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公

27、司研究报告 / 欧普照明（欧普照明（603515） 5 2 行业外部：格局优化潜力十足，行业外部：格局优化潜力十足，竣工竣工回暖回暖业绩可期业绩可期 2.1 照明市场空间广阔，三大因素助力行业集中度提升照明市场空间广阔，三大因素助力行业集中度提升 2.1.1 行业现状：行业现状：LED 照明照明渗透率快速提升渗透率快速提升，行业格局分散，行业格局分散 照明技术革新，照明技术革新，LED 渗透率不断提升。渗透率不断提升。照明光源从白炽灯、荧光灯、金属卤化物灯发展 到 LED 照明，照明技术不断实现新突破。LED 照明由于耗电低、寿命长以及环保无污染等 优点，逐步实现了对于传统照明产品的替代。此外

28、，国内相关政策的扶持更是加速了 LED 照明渗透率提升。2014-2018 年，LED 渗透率从 17%上升到了 70%。 图图 9：2007-2018 年年 LED 的照明主要政策的照明主要政策 数据来源：公开资料整理，西南证券整理 图图 10：2014-2018 年中国年中国 LED 通用照明渗透率通用照明渗透率 图图 11：2015-2019 年中国年中国 LED 照明市场规模及增速照明市场规模及增速 数据来源：CSA，西南证券整理 数据来源：CSA，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 欧普照明（欧普照明（603515） 6 家居商用照明合计占比过半。家居商用照明合计占比过半。受

29、益于 LED 照明渗透率的提升，LED 通用照明市场规模 经过了高速发展阶段。2015-2016 年，LED 通用照明市场规模增速维持在 30%以上。随后 通用照明市场规模增速放缓。2018-2019 年，LED 通用照明市场规模同比增速分别为 5%和 1%。而在通用照明市场中，占比最大的就是家居照明和商业照明。根据中国照明电器协会 发布的数据来看，2018 年家居照明和商业照明市场产值在通用照明中占比分别为 39%和 24%，合计指南比达到了 63%。近年来商用照明快速发展，份额持续提升，有望成为驱动通 用照明市场增长的新的动力。 图图 12：家居照明和商用照明合计占比：家居照明和商用照明合计占比 63% 数据来源：中国电器协会，西南证券整理 行业中小品牌众多，格局分散。行业中小品牌众多，格局分散。照明行业呈现了充分市场化的竞争，行业内企业众多。 以国内照明产品年销售规模最大的欧普照明为例，2019 年公司照明产品销售收入占我国 2019 年 LED 照明应用-通用照明市场规模的比例也仅有 3%-5%左右。