1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司公司研究研究 爱康科技（爱康科技（002610）电力设备与新能源 深度绑定国企，实现异质结时代弯道超车深度绑定国企，实现异质结时代弯道超车 投资要点：投资要点： 2022年前后，N型组件已经突破LCOE体系下的相对成本临界点，N型电池时代已经来临。HJT电池具备低衰减、低温度系数、高转换效率和强大的薄片化空间，长期而言是优于TOPCon和PERC电池的方向。爱康科技HJT电池量产效率达24.5%，处于行业领先水平，目前拥有1.07GW异质结电池和5.6GW组件产能，预计2022年底，公司将拥有8.27GW光伏电池产能。 轻装上阵，聚焦高效异质结制造轻装上阵，

2、聚焦高效异质结制造 光伏边框、支架、组件业务是公司的三大支撑，尤其是边框产品处于世界领先水平。N型时代来临，公司自2019年开始提前布局HJT，如今异质结组件产能达到全球前列。2020年开始，公司积极出售电站资产回款超11亿元为公司减负，资产负债率从2019年底的64.7%显著下降至2021Q3的54.1%，将投资收益加码产线布局，聚焦高效异质结组件制造。 主动拥抱国企提高增收确定性主动拥抱国企提高增收确定性 爱康科技同华润电力、舟山海投等国企合作开发20GW异质结电池+组件，公司凭借积累超15年的光伏辅材领域优势和领先的异质结技术，将促进产业协同和客户资源共享，实现高效异质结组件销售落地转化

3、。余杭金控于近期入股，凸显公司对于国资吸引力，加速公司成长。 低基数蕴含高增机会低基数蕴含高增机会 2020-2021年因疫情打击组件出口、硅料价格上涨和扩产异质结三大因素影响，公司营收规模持续下降，2021年归母净利润预亏-1.95-3.9亿元。2022年1月，公司发布股权激励计划，业绩考核目标为2022年至2025年的营业收入相对2021年增幅不低于200%、400%、600%、1000%。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 公司是异质结领军企业，2022年将拥有8.27GW电池产能，主动与国企共同开发电池组件产能，有望加速实现订单落地。我们预计公司2021-2023年 营 业 收

4、 入 分 别 为 29.32/89.0/168.24 亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为-2.47/1.06/11.83亿元，EPS分别为-0.06/0.02/0.26元/股，对应PE为-67/157/14倍。 我们给予其2023年31-40倍PE估值， 对应股价为7.95-10.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 硅料价格维持高位、金属化降本技术推进困难、电池组件产能过剩、公司现金流紧张而产生的风险 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2019A2019A 2020A2020A 2021E20

5、21E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 5126.0 3016.3 2932.1 8899.7 16823.9 增长率（%） 5.85% -41.16% -2.79% 203.53% 89.04% EBITDA（百万元） -964.7 605.3 -3.8 525.6 2157.3 归母净利润（百万元） -1611.7 22.1 -246.7 105.7 1182.9 增长率（%） -1385.84% 101.37% -1217.37% 142.86% 1018.65% EPS（元/股） -0.36 0.00 -0.06 0.02 0.26 市盈率（P/E） -

6、10 724 -65 151 14 市净率（P/B） 3.9 3.9 4.2 4.0 3.1 EV/EBITDA -18.5 29.6 -4589.0 33.5 8.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 3 月 31 日收盘价 2022 年 3 月 31 日 投资建议：投资建议： 买入买入 当前价格：当前价格： 3.57 元 目标价格：目标价格： 7.95-10.60 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 4,480/4,385 流通 A 股市值（百万元） 15,654 每股净资产（元） 0.89 资产负债率（%） 54.06 一年内最高/最

7、低（元） 6.14/2.12 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 分析师 贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱： 相关报告相关报告 1、氢能顶层规划落地， 行业发展步入快车道 一2022.03.23 2、 绿电运营商迎来戴维斯双击 一 2022.03.09 3、 技术升级叠加规模效应 电机行业拐点将至一 2022.03.06 请务必阅读报告末页的重要声明 -50%0%50%100%150%2021/03/262021/07/262021/11/26沪深300 电力设备 爱康科技 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1. 投资聚焦投资聚焦 异质结电池

8、电镀铜、低银化等金属化降本技术在即，HJT 成本上已具备超越TOPCon 的潜力，LCOE 评价体系中亦可以实现对 PERC 的替代。 核心逻辑核心逻辑 供给释放推进成本端持续优化供给释放推进成本端持续优化： 上游硅料产能陆续释放， 供给紧张状况缓解，下游电池片、组件环节价格坚挺，公司盈利端持续优化。 HJT 电池各项指标全面领先：电池各项指标全面领先：HJT 具备高转换效率、低衰减、低温度系数、高双面率等多项优势，促进其提升发电量，降低 BOS 成本，实现 LCOE 体系下的替代。 电镀铜让电镀铜让 HJT 摆脱银浆束缚：摆脱银浆束缚：电镀铜技术有望打破生产效率瓶颈，将在明年正式投入量产，将

9、 HJT 电池从高银耗和高价低温银浆中解放。 公司异质结产能持续释放：公司异质结产能持续释放：2022-2024 年，公司累计规划新增异质结组件产能 28GW，3 年 CAGR 为 94.55%。 低基数蕴含着高增机会：低基数蕴含着高增机会：当前公司正处于业绩低谷，但随着其异质结产能逐步投入量产，公司在前景广阔的异质结市场将占据一席之地。 不同于市场的观点不同于市场的观点 市场普遍认为 TOPCon 是未来光伏主流技术，但我们认为 HJT 电池拥有其他电池无可比拟的优秀指标， 其完全符合我国风光大基地在荒漠、 沙地开发光伏电站的需求，是长期视角下的更优解。HJT 不仅在温度系数、衰减率、双面率

10、上全面领先于TOPCon，而且当前全产业链均把目光投向金属化降本，低银耗印刷、电镀铜技术呼之欲出，HJT 单瓦成本或在明年低于 TOPCon。 爱康科技近两年面临业绩低谷，实控人连续减持，股权分散等一系列问题。但公司具备较强的 HJT 电池技术背景，一年内与多家国企进行合作，同时近期余杭金控入局，助力公司度过业绩低谷。当前低基数意味着高增潜力，我们看好公司采取紧抱新能源电力国企的策略，扩张产能的订单落地确定性强，营收具备长期增长潜力。 盈利预测与估值盈利预测与估值 采用 PEG 估值法，2023 年可比公司平均估值 24 倍，平均 PEG 为 0.67，公司异质结技术处于行业领先水平兼具产能扩

11、张的高成长性，给予公司 2023 年 PEG 目标值 0.03-0.04。 即目标即目标 PE 估值为估值为 30.57-40.76 倍， 对应目标价格为倍， 对应目标价格为 7.95-10.60 元元，较当前有较当前有 1 122.6922.69- -1 196.9296.92% %的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 RZkXoWfUgVrZeXWZfW6M8Q8OnPnNnPmOjMpPmQeRmMmN9PqQxOwMnMqMxNnQtO 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.1. 投资聚焦投资聚焦

12、. 2 2 2.2. 光伏边框翘楚，转型异质结光伏边框翘楚，转型异质结 . 5 5 2.1. 从产业延伸转向收缩，聚焦异质结制造 . 5 2.2. 历经减持后公司股权结构相对分散 . 5 2.3. 电池加辅材如虎添翼 . 6 3.3. N N 型时代已经来临型时代已经来临 . 8 8 3.1. 2022 年光伏新增装机增速预计超 30% . 8 3.2. 2022 年 N 型产能迅速扩张 . 8 3.3. 龙头企业反而扩产缓慢 . 9 4.4. 异质结为风光大基地而生异质结为风光大基地而生 . 1313 4.1. 异质结各技术指标均处于领先水平 . 13 4.2. 高双面率契合风光大基地项目

13、. 14 4.3. 仅低衰减特性就能带来超 24%的发电量增幅 . 14 4.4. 低温度系数是异质结的另一优势 . 15 4.5. HJT 组件存在较大溢价空间 . 16 4.6. 碳足迹成为组件出口不可忽视的一环 . 16 5.5. 多技术助力异质结快速降本多技术助力异质结快速降本 . 1717 5.1. 设备投资额已不构成异质结技术普及的阻碍 . 17 5.2. 高银耗制约因素或迎刃而解 . 18 5.3. HBC、微晶化不断抬高 HJT 电池的天花板 . 20 6.6. 轻装上阵实现异质结时代的弯道超车轻装上阵实现异质结时代的弯道超车 . . 2121 6.1. 出售电站资产轻装上阵

14、. 21 6.2. 聚焦异质结制造，成功打通上下游产业链 . 22 6.3. 技术人员比例大幅提升助力异质结降本突破 . 24 7.7. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 2424 8.8. 风险提示风险提示 . 2727 图表目录图表目录 图表图表1：公司转向以高效异质结电池制造为重心：公司转向以高效异质结电池制造为重心 . 5 图表图表2：爱康科技股权结构：爱康科技股权结构 . 6 图表图表3：爱康科技：爱康科技 iCelliCell 组件转换效率突破组件转换效率突破 25.0%25.0% . 6 图表图表4：爱康科技：爱康科技“一强两辅一强两辅”的产业链布局的产业链布局 . 7

15、图表图表5：爱康科技：爱康科技iPower组件、组件边框和电动可调支架产品组件、组件边框和电动可调支架产品 . 7 图表图表6：20152015- -20212021 年前三季度公司营收情况年前三季度公司营收情况 . 7 图表图表7：20152015- -20212021 年前三季度公司盈利能力年前三季度公司盈利能力 . 7 图表图表8：20152015- -2 2021021 年前三季度公司归母净利润年前三季度公司归母净利润 . 8 图表图表9：20152015- -20212021 年前三季度扣非归母净利润年前三季度扣非归母净利润 . 8 图表图表10：20222022 年我国光伏新增装机

16、将有较大增幅年我国光伏新增装机将有较大增幅 . 8 图表图表11：20222022 年我国年我国 N N 型电池产能将超型电池产能将超 80GW80GW . 9 图表图表12：晶科能源成：晶科能源成为为TOPCon电池领头羊电池领头羊 . 10 图表图表13：当前：当前TOPCon行业产能布局情况行业产能布局情况 . 10 图表图表14：爱康科技跻身异质结技术前列：爱康科技跻身异质结技术前列 . 11 图表图表15：目前：目前HJT电池产能布局情况电池产能布局情况 . 11 图表图表16：HJTHJT 结构示意图结构示意图 . 13 图表图表17：TOPConTOPCon 结构示意图结构示意图

17、 . 13 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表18：不同电池工艺指标对比：不同电池工艺指标对比 . 13 图表图表19：HJTHJT 组件各项指标均处于领先地位组件各项指标均处于领先地位 . 14 图表图表20：风光大基地所在：风光大基地所在的戈壁、荒漠等地面环境反射率较高的戈壁、荒漠等地面环境反射率较高 . 14 图表图表21：HJTHJT 组件每年衰减小于组件每年衰减小于 0.25%0.25%. 15 图表图表22：组件电性能参数与温度的关系：组件电性能参数与温度的关系 . 16 图表图表23：不同电池在温度升高：不同电池在温度升高的情况下发电量情况的情况

18、下发电量情况 . 16 图表图表24：HJT组件组件LCOE相对于同等尺寸的相对于同等尺寸的PERC组件下降了组件下降了4.4% . 16 图表图表25：HJTHJT 低碳足迹为其带来超低碳足迹为其带来超 0.080.08 元元/W/W 的产品溢价的产品溢价 . 17 图表图表26：HJTHJT 设备降本趋势延续设备降本趋势延续 . 17 图表图表27：HJTHJT 电池片成本构成（电池片成本构成（182182 尺寸）尺寸） . 17 图表图表28：电镀铜工艺流程：电镀铜工艺流程 . 18 图表图表29：异质结电镀铜结构示意图：异质结电镀铜结构示意图 . 18 图表图表30：电镀铜工艺发展迅速

19、：电镀铜工艺发展迅速 . 19 图表图表31：20212021 年不同电池技术成本情况年不同电池技术成本情况 . 19 图表图表32：微晶化助力异质结电池量产转换效率上：微晶化助力异质结电池量产转换效率上 25%25% . 21 图表图表33：公司出售光伏电站资产情况：公司出售光伏电站资产情况 . 22 图表图表34：公司主动寻求与国企合作：公司主动寻求与国企合作 . 23 图表图表35：爱康科技组件产能扩张趋势：爱康科技组件产能扩张趋势 . 23 图表图表36：公司研发费用率逐渐走高：公司研发费用率逐渐走高 . 24 图表图表37：公司逐渐转向以研发为主的高端制造：公司逐渐转向以研发为主的高

20、端制造 . 24 图表图表38：20162016- -20212021 年前三季度公司管理费用情况年前三季度公司管理费用情况 . 24 图表图表39：2 2016016- -20212021 年前三季度公司销售费用情况年前三季度公司销售费用情况 . 24 图表图表40：爱康科技营业收入预测：爱康科技营业收入预测 . 25 图表图表41：爱康科技可比公司情况（：爱康科技可比公司情况（1） . 26 图表图表42：爱康科技可比公司情：爱康科技可比公司情况（况（2） . 26 图表图表43：财务预测摘要：财务预测摘要 . 28 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 2. 光伏边

21、框翘楚，转型异质结光伏边框翘楚，转型异质结 2.1. 从产业延从产业延伸伸转向收缩，聚焦异质结制造转向收缩，聚焦异质结制造 爱康科技成立于 2006 年，前后经历过光伏配件制造、光伏电站投资、高效电池组件制造等三次战略转型。2011 年 8 月 15 日，公司于深圳证券交易所中小板上市。当前公司产品覆盖光伏电池片、组件、边框和支架等多个环节，加码布局异质结电池组件。 图表图表1：公司转向以高效异质结电池制造为重心公司转向以高效异质结电池制造为重心 来源：公司公告，公司官网，国联证券研究所 2.2. 历经减持后公司历经减持后公司股权结构股权结构相对分散相对分散 公司股权相对分散，实际控制人邹承慧

22、共持有公司公司股权相对分散，实际控制人邹承慧共持有公司 2.97%的股权。的股权。其中邹承慧直接持有公司 2.72%的股权， 通过江阴爱康投资有限公司和江苏爱康实业集团有限公司间接持有 0.25%。经过连续减持后，2020 年第一季度至 2021 年第三季度，公司第一大股东江苏爱康实业集团有限公司持股比例从 15.03%下降至 11.14%。 余杭金控余杭金控入局异质结制造入局异质结制造，助力公司度过业绩低谷。，助力公司度过业绩低谷。2022 年 3 月 26 日，爱康科技发布公告称实际控制人邹承慧将与浙江省杭州余杭金融控股集团有限公司成立合资公司，其持有新公司股权分别为 55%和 45%，新

23、公司将收购第一大股东爱康实业所持爱康科技 5%以上的股份成为第一大股东，邹承慧仍为实际控制人。余杭金控进入异质结行业从侧面反映了行业正处于发展前期， 未来市场前景广阔， 此次股权调整将为公司提供扩产资本金，再增成长性。 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表2：爱康科技股权结构：爱康科技股权结构 来源：公司公告，国联证券研究所 注：截至 2021 年 9 月 30 日 2.3. 电池加辅材如虎添翼电池加辅材如虎添翼 截至 2021 年年中，公司第一大业务为光伏电池板（含电池片和组件） ，收入占比达 47.06%，辅材业务中光伏边框、支架业务分别占比 27.40%、

24、11.92%。公司业务涵盖产业链上下游，具有显著的产业链优势。 光伏电池板：光伏电池板：现拥有江苏苏州、江苏泰州、江西赣州、浙江湖州四大生产基地，累计出货组件 11GW。公司生产的 HJT电池平均转换效率达 24.5%，双面率达 95%以上，平均良率可达 99%。组件方面，iPower 高效异质结组件具有低衰减、 高双面率、 高发电量、 多主栅及叠瓦技术、 低温度系数、高可靠性、无损切割、低温焊接、有框双玻设计等技术优势。 图表图表3：爱康科技：爱康科技 i iC Cellell 组件转换效率突破组件转换效率突破 2 25.0%5.0% iCell 158 HJTiCell 158 HJT i

25、Cell 166 HJTiCell 166 HJT iCell 182 HJTiCell 182 HJT iCell 210 HJTiCell 210 HJT 主栅类型主栅类型 效率效率 主栅类型主栅类型 效率效率 主栅类型主栅类型 效率效率 主栅类型主栅类型 效率效率 12BB 24.7% 9BB 24.6% 12BB 24.7% 12BB 24.7% 15BB 叠瓦 24.3% 12BB 24.7% 0BB 叠瓦 24.8% 15BB 24.8% 0BB 24.7% 0BB 24.7% 0BB 叠瓦 25.0% 来源：公司官网，国联证券研究所 光伏光伏组件边框组件边框：拥有自主知识产权的太

26、阳能边框生产工艺，为超过 15GW 的组件厂商提供定制边框，连续多年占据全球市场份额的首位，与全球前 25名光伏组件生产商保持长期稳定战略合作。公司拥有 10 条自动化产线，年产能超 3500 万套。 光伏支架：光伏支架：产品包括地面支架、屋顶支架、BIPV 支架、农业大棚、漂浮支架系统、 螺旋桩等全系列的常规支架系统解决方案， 并速加研发智能追踪支架、手动可调支架和柔性支架系统解决方案。 新能源电站：新能源电站：公司持续出售控股电站及部分电站股权为公司减负、降低资产负债率，将投资收益加码异质结产线布局。 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表4：爱康科技“一强两

27、辅”的产业链布局爱康科技“一强两辅”的产业链布局 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表5：爱康科技爱康科技iPower组件、组件边框和电动可调支架产品组件、组件边框和电动可调支架产品 来源：公司官网，国联证券研究所 受新冠疫情和老旧产品淘汰等影响，2020 年公司太阳能组件、边框销售量分别下降超过 15%和 58%，同时公司持续出售毛利率较高的电站从而导致毛利率下降。出售电站业务属于调整资产结构，降低资产负债率。在经历业务改革阵痛期后，未来在经历业务改革阵痛期后，未来HJT 电池电池组件组件业务业务有望让公司凤凰涅槃，浴火重生。我们预计未来公司毛利率将触有望让公司凤凰涅槃，浴火重生。我们预

28、计未来公司毛利率将触底反弹。底反弹。 图表图表6：2 2015015- -20212021 年前三季度公司营收情况年前三季度公司营收情况 图表图表7：2 2015015- -20212021 年前三季度公司盈利能力年前三季度公司盈利能力 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 太阳能电池板, 47.06% 太阳能电池边框, 27.40% 太阳能安装支架, 11.92% 其他, 8.27% 电力销售, 5.35% 32.16 39.05 48.56 48.43 51.26 30.16 20.27 -60%-40%-20%0%20%40%00营业收入（

29、亿元） YoY（%） 17.45% 17.99% 14.48% 14.88% 3.46% 2.30% 2.85% -32.56% 0.98% -5.93% 2.00% 2.16% -32.32% 0.54% -2.96% -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%200202021Q1-3销售毛利率（%） 销售净利率（%） ROE（%） 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表8：2 2015015- -20212021 年前三季度公司归母净利润年前三季度公司归母净利润 图表图表9：2 2015015- -20212021 年前三季

30、度扣非归母净利润年前三季度扣非归母净利润 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 3. N 型时代已经来临型时代已经来临 3.1. 2022 年光伏新增装机增速预计超年光伏新增装机增速预计超 30% 2022 年年我国我国光伏新增装机涨幅预计光伏新增装机涨幅预计达达 36.66%-63.99%。2021 年国内新增装机 54.88GW，仅 2022 年 1-2 月光伏新增装机就达到约 10.86GW，同比增加7.61GW（+234.15%） 。“十四五”期间，随着风光大基地项目持续推进、绿电在市场化交易中逐渐体现出环境价值以及补贴发放预期持续发酵，2022 年全国新增光

31、伏装机将持续稳步上升。 图表图表10：2 2022022 年我国年我国光伏新增装机将有较大增幅光伏新增装机将有较大增幅 来源：CPIA，国联证券研究所 3.2. 2022 年年 N 型产能迅速扩张型产能迅速扩张 TOPCon 已跨越性价比门槛已跨越性价比门槛。PERC 电池提效空间有限，同时随着组件评价体系逐渐从单瓦成本转向其全生命周期的 LCOE， 经国内外多个具体项目测算，尽1.11 1.47 1.13 1.25 -16.12 0.22 -1.20 -20-15-10-505归母净利润（亿元） 0.56 0.14 0.03 0.08 -13.04 -2.50 -2.44 -14-12-10

32、-8-6-4-202扣非归母净利润（亿元） 17.32 34.13 54.11 43.91 29.85 49.25 75 80 85 90 54.88 90 95 100 110 0.020.040.060.080.0100.0120.02000212022E 2023E 2024E 2025E保守情况 乐观情况 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 管目前 TOPCon 成本高于 PERC 电池约 0.1-0.2 元/W，其在低温度系数、高双面率、低衰减等多个优秀技术指标的加持下，发电量已经超过 PERC 电池，N 型电池已经

33、跨过性价比的门槛，向着无垠的市场前进。 以爱康、华晟为代表的以爱康、华晟为代表的 HJT 阵营和以晶科为代表的阵营和以晶科为代表的 TOPCon 阵营正向着阵营正向着PERC 发起冲锋。发起冲锋。2022 年 N 型累计产能将超 80GW，意味着仅 2022 年一年，TOPCon 和 HJT 电池产能将增长 62.6GW，而 2021 年我国电池片环节总产能约为 350GW。 图表图表11：2 2022022 年我国年我国 N N 型电池产能将超型电池产能将超 8 80GW0GW 来源：PV Infolink，国联证券研究所 3.3. 龙头企业反而扩产缓慢龙头企业反而扩产缓慢 龙头企业拥有大量

34、未完成折旧的 PERC 产线，选择技术路线对他们来说是十分艰难的，既要承受放弃新建 2-3 年的次新 PERC 产线，又要承担 N 型电池收益率不达预期的风险。 晶科能源宣布其 TOPCon 生产平均转换效率达 24.50%，高于当前 PERC 电池的 23.1%，在其他条件相同的情况下，发电量增幅在 6.06%，处于行业领先水平。 5.3 10.4 55.4 77.7 4.5 7.2 24.8 44.8 0204060802020212022E2023ETOPConHJTIBCHBC 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表12：晶科能源晶

35、科能源成为成为TOPCon电池领头羊电池领头羊 来源：PV Infolink，TrendForce，公司官网，国联证券研究所 据不完全统计，截至目前已有 17.5GW 的 TOPCon 产线已经投入生产，部分产能正在爬坡， 而 2022 年全年待建 TOPCon 产能达 51.5GW， 累计已公布的 TOPCon总规划产能达到 162GW，其中晶科能源较为领先，中来股份紧跟其后。 图表图表13：当前当前TOPCon行业产能布局情况行业产能布局情况 企业名称企业名称 地点地点 状态状态 已建（已建（MWMW） 20222022 年待建年待建（MWMW） 规划规划/ /待建待建（MWMW） 备注备

36、注 晶科 浙江海宁 量产 900 安徽合肥 投产 8000 8000 8000 计划延迟， 预计至 2022 年第四季度或 2023 年 浙江海宁尖山 设备定标 8000 8000 2022 年 3 月 中来 江苏泰州 投产 3600 安徽滁州 签约 10000 中来华阳 山西太原 开工 8000 8000 LGE 韩国 投产 1500 一道新能源 浙江衢州 投产 1000 5000 预计 2022 年 5 月投产 韩华 韩国 投产 600 2500 天合光能 江苏常州 投产 500 江苏宿迁 规划 8000 8000 计划延迟， 预计至 2022 年第四季度或 2023 年 东方日升 安徽滁

37、州 投产 500 浙江义乌 规划 2500 2500 2022 年第二季度设备进场 江苏常州 规划 4000 国家电投 陕西西安 投产 400 REC 新加坡 投产 300 晶澳 河北宁晋 投产 100 隆基股份 江苏泰州 投产 100 均达 安徽滁州 开工 8000 8000 2022 年 5 月设备进场 正泰 规划 2000 2022 年 5 月设备进场 8900 3600 500 1000 500 1500 600 400 300 100 100 24900 11600 8500 6000 3000 8000 2000 2000 24.50% 24.20% 23.70% 24.00% 2

38、4.00% 23.50% 23.50% 24.00% 24.34% 23.70% 23.40%23.60%23.80%24.00%24.20%24.40%24.60%0500000002500030000量产 晶科能源 量产 中来股份 量产 天合光能 量产 一道新能源 量产 东方日升 量产 LGE 量产 韩华 量产 国家电投 试验线 REC 试验线 晶澳科技 试验线 隆基股份 试验线 通威股份 建设中 均达 建设中 尚德 建设中 正泰 2022年预计产能（MW） 产能（MW） 转换效率（%） 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 尚德 江苏 签约

39、2000 调试中 协鑫集成 四川乐山 募资 10000 嘉悦 安徽金寨 募资 5000 同翎新能源 江苏高邮 签约 5000 中节能 江苏 规划 5000 中清 - 规划 5000 鸿禧 募资 2000 苏州潞能 江苏张家港 开工 1000 通威股份 四川眉山 规划 1000 合计 17500 51500 93000 来源：TrendForce，国联证券研究所 目前 HJT 电池技术本身的发展已经渐趋成熟，各厂商均声称量产效率达到了24.0%-24.5%的水平， 其中华晟新能源和爱康科技以高量产转换效率和大规模扩张产能成为异质结行业的领军企业，绝大多数一线电池厂商仍处于观望状态。 图表图表14

40、：爱康科技跻身异质结技术前列爱康科技跻身异质结技术前列 来源：PV Infolink，TrendForce，公司官网，国联证券研究所 据不完全统计，截至目前已有 8.11GW 的 HJT 产线已经投入生产，部分产能正在爬坡，而 2022 年全年待建 HJT 产能达 5.6GW，累计已公布的 HJT 总规划产能达到 140.59GW，其中华晟新能源和爱康科技成为领军企业。 图表图表15：目前目前HJT电池产能布局情况电池产能布局情况 企业名称企业名称 地点地点 状态状态 已建（已建（MWMW） 20222022 年待建（年待建（MWMW） 规划规划/ /待建（待建（MWMW） 通威 四川成都金堂

41、 投产 1000 安徽合肥 投产 250 中威 四川成都双流 投产 200 金刚玻璃 江苏吴江 投产 1200 爱康科技 浙江湖州长兴 投产 500 600 900 江苏泰州泰兴 投产 160 1000 4840 浙江湖州长兴 规划 8000 江西赣州 规划 5000 钜能电力 福建莆田 投产 600 1000 500 660 2500 2260 1250 600 600 500 400 340 250 200 200 200 100 100 100 1200 200 200 200 100 100 60 2000 24.40% 24.50% 24.10% 24.10% 24.20% 25.2

42、0% 24.00% 24.10% 24.20% 23.30% 24.40% 24.00% 24.10% 24.60% 23.30% 24.50% 23.00%23.50%24.00%24.50%25.00%25.50%0500025003000量产 安徽华晟 量产 爱康科技 量产 通威股份 量产 REC 量产 钜能电力 量产 均石 量产 梅耶博格 量产 Hevel 量产 阿特斯 量产 3 Sun 量产 晋能 量产 中威 量产 Eco solifer 量产 东方日升 量产 联合再生 爬坡 金刚玻璃 试验线 天合光能 试验线 爱旭股份 试验线 晶澳科技 试验线 牛津光伏 试验

43、线 国电投 试验线 隆基股份 建设中 明阳智能 2022年预计产能（MW） 产能（MW） 转换效率（%） 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 REC 新加坡 投产 600 法国 开工 4000 华晟新能源 安徽宣城 投产 500 2000 均石能源 福建泉州 投产 500 1500 浙江舟山 签约 10000 梅耶博格 德国 投产 400 1000 美国 选址 400 - 规划 5200 Hevel Solar 俄罗斯 投产 340 阿特斯 浙江嘉兴 投产 250 东方日升 江苏常州 投产 250 2250 未知 募资 5000 爱旭股份 浙江义乌 投产 200 晋能

44、 山西太原 投产 200 800 晶澳科技 江苏扬州 投产 200 天合光能 江苏常州 投产 200 3 Sun/ENEL 意大利 投产 200 2800 Eco Solifer 匈牙利 投产 100 200 Oxford PV 德国勃兰登堡 投产 100 国家电投 江西南昌 投产 100 隆基乐叶 陕西西安 投产 60 1300 明阳智能 江苏盐城 设备定标 2000 3000 比亚迪 设备签约 2000 比太科技 安徽颍上 洽谈 5000 比太新能源 安徽蒙城 备案 1000 高登赛能源&水发集团 辽宁阜新 1000 国电投&钜能电力 福建莆田 签约 5000 国电投&金石能源 河北张家口

45、 签约 1500 海泰新能 江苏盐城 签约 10000 海源复材/赛维 江苏高邮 设备签约 600 华润电力 浙江舟山 开工 12000 淮宁能源科技 江苏盐城阜宁 开工 2000 晋锐能源 福建泉州晋江 开工 5000 晶飞光伏 江苏泰州泰兴 规划 5000 安徽马鞍山和县 开工 1000 欧昊集团 甘肃酒泉 开工 4800 润阳&捷佳伟创 江苏盐城 设备签约 5000 山煤国际 山西太原 环评通过 10000 苏州潞能 江苏张家港 开工 1000 唐正能源 山东东营 签约 500 腾晖光伏 江苏常熟 募资 1000 中建材 江苏江阴 规划 5000 中天华昱光电 江西上饶玉山 设备采购 5

46、000 合计 8110 5600 140590 来源：TrendForce，国联证券研究所 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 4. 异质结为风光大基地而生异质结为风光大基地而生 4.1. 异质结各技术指标均处于领先水平异质结各技术指标均处于领先水平 当前主流电池 PERC 和 N 型电池最本质的区别在于 PERC 使用 P 型基底， 而 N型电池采用 N 型基底，两者的区别在于是以空穴或载流子为主。这三种电池使用不同的钝化工艺用以减少载流子的复合，从而提升电池片的转换效率。 图表图表16：HJTHJT 结构示意图结构示意图 图表图表17：TOPCTOPConon 结

47、构示意图结构示意图 来源：华晟新能源，国联证券研究所 来源：晶科能源，国联证券研究所 异质结太阳电池英文名称缩写为 HJT （Heterojunction） ， 中文称为本征薄膜异质结电池，最早由日本三洋公司于 1990 年研发成功。通常以 N 型硅片为衬底，在正面依次为透明导电氧化物膜（简称 TCO） 、P 型非晶硅薄膜，和本征富氢非晶硅薄膜；在电池背面依次为 TCO 透明导电氧化物膜，N 型非晶硅薄膜和本征非晶硅膜。 图表图表18：不同电池工艺指标对比不同电池工艺指标对比 电池工艺电池工艺 PERCPERC TOPConTOPCon HJTHJT IBCIBC 经典经典 IBCIBC TB

48、CTBC 经典经典 HBCHBC 实验室效率 24.06% 隆基 26% Fraunhofer 26.3% 隆基 25.2% SunPower 26.1% Fraunhofer 26.63% Kaneka 量产效率 22.8%-23.2% 23.5%-24.5% 23.5%-24.5% 23.5%-24.5% 24.5%-25.5% 25%-26.5% 量产难度 工序中等；难度低 工序多；难度中低 工序少；难度中高 工序多；难度中高 工序多；难度中高 工序多；难度高 生产成本 约0.6-0.8元/W 约 0.7-0.9 元/W 约 1.0-2.0 元/W 约 1.0-2.0 元/W 约 1.0

49、-2.0 元/W 约 1.2-2.2元/W 银浆耗量 80mg/片 100-120mg/片 200-220mg/片 低于双面PERC 低于双面 TOPCon 低于 HJT 薄片化 160-170m 150-160m 90-140m 130-150m 130-150m 90-140m 产线兼容性 主流 更升级 PERC产线 完全不兼容PERC 部分兼容PERC 兼容 TOPCon 兼容 HJT 设备投资 约1.8-2.0亿元/GW 约 2.5 亿元/GW 约 4-4.5 亿元/GW 约 3 亿元/GW 约 3 亿元/GW 约 5 亿元/GW 量产成熟度 已成熟 已成熟 即将成熟 已成熟 即将成熟

50、 即将成熟 来源：Popsolar，国联证券研究所 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 HJT 电池电池结构对称，结构对称，正反面三层膜和正反面三层膜和 TCO 都是透光都是透光的，的，在在双面率、温度系数、双面率、温度系数、衰减等各个指标上均处于领先地位。衰减等各个指标上均处于领先地位。这些优秀指标能够帮助 HJT 组件在同等环境下较大幅度的增加发电量，从而减少其 LCOE，提供溢价基础。 图表图表19：HJTHJT 组件各项指标均处于领先地位组件各项指标均处于领先地位 指标指标 PERCPERC HJTHJT TOPConTOPCon 双面率 64-66% 83-