1、医药生物医药生物/医疗器械医疗器械 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/41 海泰新光海泰新光（688677.SH） 2022年 03月 30 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/3/30 当前股价(元) 69.37 一年最高最低(元) 122.88/61.00 总市值(亿元) 60.34 流通市值(亿元) 36.39 总股本(亿股) 0.87 流通股本(亿股) 0.52 近3个月换手率(%) 66.14 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 医用内窥镜上游龙头供应商，荧光代白光核心受益方医用内窥镜上游龙头供应商，荧光代白光核心受益方 公司首次覆盖报告公司首次

2、覆盖报告 蔡明子（分析师）蔡明子（分析师） 司乐致（联系人）司乐致（联系人） 证书编号：S0790520070001 证书编号：S0790121120016 荧光内窥镜器械上游龙头企业，首次覆盖，给予“买入”评级荧光内窥镜器械上游龙头企业，首次覆盖，给予“买入”评级 公司为荧光内窥镜上游龙头企业，产品和服务能力全面覆盖荧光内窥镜市场需求，随着荧光内窥镜替代白光内窥镜大趋势逐步快速释放业绩潜能。同时公司内窥镜整机系统相继注册推出和销售推广也将为公司未来业绩增收增利，预计2021-2023年归母净利润分别为1.18/1.56/2.1亿元，EPS分别为1.41/1.80/2.41元，当前股价对应

3、P/E分别为49.1/38.6/28.8倍，与同类内窥镜医疗器械公司相比具备估值性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 荧光荧光硬镜渗透率增速较快，国产品牌于政策支持下受益硬镜渗透率增速较快，国产品牌于政策支持下受益 荧光内窥镜行业荧光内窥镜行业空间空间增速较快增速较快；由于荧光内窥镜相较白光内窥镜具有视野方面独特的临床价值，荧光内窥镜目前在国内渗透率增长迅速，根据弗若斯特沙利文测算，预计未来三年国内荧光内窥镜复合年增长率接近 99.8%。医疗内窥镜已医疗内窥镜已被列入重点研发的领域之一，被列入重点研发的领域之一，同时内窥镜已由三类注册降为二类同时内窥镜已由三类注册降为二类，产品迭代速，产品迭代

4、速度将进一步加快，有利于度将进一步加快，有利于推动国产内窥镜品牌推动国产内窥镜品牌进口替代进口替代进程进程；国内政策鼓励内资企业在医疗器械创新，在政策的不断推动下，大量优质国产内窥镜器械厂商逐渐走向市场，国产品牌的市场份额也在不断扩大。 公司长期坚持自主研发，核心技术实力沉淀深厚公司长期坚持自主研发，核心技术实力沉淀深厚 核心技术硬实力厚积薄发核心技术硬实力厚积薄发，软实力不断提升；软实力不断提升；公司依托光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术四大技术平台，具有快速匹配客户需求的创新能力和科技成果转化能力，医用内窥镜器械与光学产品业务发展稳中有升，产品力突出，整机产品在技术层面已达国际

5、一流水平。同时注重研发模式等软实力的培养，在研整机产品，共聚焦荧光显微内镜、内窥镜除雾硬镜系统、3D 腹腔镜等直击临床痛点，产品形成差异化竞争。同时在生物医学、工业激光和生物同时在生物医学、工业激光和生物识别等多个领域可独立识别等多个领域可独立设计设计生产光学产品和光学元器件。生产光学产品和光学元器件。 借成本和研发优势向中游整机进军，联合国药增强渠道实力借成本和研发优势向中游整机进军，联合国药增强渠道实力 公司产品具有成本与技术优势；公司产品具有成本与技术优势；公司具备将核心技术与集成技术相结合，从核心部件到整机集成的综合垂直整合的核心竞争力，推出的内窥镜整机诊疗系统已与多家医院建立临床合作

6、；公司充分认识设备销售渠道的关键地位，在渠道端积极外延拓展，与国药器械合作是结合国药器械市场渠道方面资源丰富的优势，以发展医用内窥镜整机系统为切入点，建立自主品牌。同时，开展 3D、人工智能、其他微创医疗技术产品研发迭代，打造国产医用内窥镜整机和微创外科产品领先企业，为临床医生提供全面的内窥镜产品和服务。 风险提示：风险提示：下游客户合作稳定性风险；整机市场推广不确定性风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 253 275 310 434 607 YOY(%) 26.0 8.8 12.6 40.0

7、40.0 归母净利润(百万元) 72 96 118 156 210 YOY(%) 31.9 34.0 22.3 32.7 34.0 毛利率(%) 58.4 63.7 63.6 63.6 63.6 净利率(%) 28.4 35.0 38.0 36.0 34.5 ROE(%) 32.3 30.0 36.9 33.5 31.5 EPS(摊薄/元) 0.83 1.11 1.41 1.80 2.41 P/E(倍) 83.9 62.6 49.1 38.6 28.8 P/B(倍) 27.4 19.1 19.1 13.0 9.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%2021-0320

8、21-072021-11海泰新光沪深300开源证券证券研究报告开源证券证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/41 目目 录录 1、 海泰新光：医用内窥镜上游龙头供应商，荧光代白光核心受益方 . 4 1.1、 公司介绍：公司产品覆盖硬镜多类组件，荧光硬镜龙头史塞克重要供应商，硬镜整机产品蓄势待发 . 4 1.2、 股权架构：经营管理与股权一体，核心团队技术背景突出 . 4 1.3、 核心财务数据：营业能力稳中将升，盈利能力逐年增长 . 5 2、 行业概况：荧光硬镜未来可期，国产替代是大势所趋

9、 . 9 2.1、 整体手术量增加体现微创化的进程，医用内窥镜应用空间广泛 . 9 2.2、 内窥镜行业高速增长，市场增量前景广阔 . 11 2.2.1、 2024 年全球硬镜市场规模有望增长至 72.3 亿美元 . 14 2.2.2、 中国硬镜市场规模增速较快，国产品牌研发起步较晚，市场渗透率略低 . 15 2.3、 荧光硬镜临床治疗价值逐渐显现，荧光硬镜产品未来可期 . 16 2.4、 行业核心壁垒：内窥硬镜技术壁垒深厚，行业护城河稳固 . 20 2.5、 国产产品与海外竞品进入技术平台期，多项政策推动国产内窥镜突围 . 22 3、 公司业务概况：传统医用内窥镜器械业务稳固，整机业务蓄势待

10、发 . 24 3.1、 自主研发硬实力深厚，技术水平达国际一流水平 . 24 3.2、 公司产品深受史塞克公司青睐，传统医用内窥镜器械业务稳固 . 25 3.3、 公司在研产品功能性较强，自产整机系统蓄势待发 . 31 3.4、 光学产品品类齐全，自主研发能力较强 . 34 4、 盈利预测与投资建议 . 37 4.1、 收入模型关键假设 . 37 4.2、 盈利预测和估值 . 38 5、 风险提示 . 38 附：财务预测摘要 . 39 图表目录图表目录 图 1： 海泰新光坚持独立自主的技术研发战略，产品完成从部件到整机转型 . 4 图 2： 实控人对公司掌控力较强，股权架构合理 . 5 图 3

11、： 2017-2020 年公司营业收入 CAGR14.98% . 6 图 4： 2017-2020 年公司归母净利润 CAGR23.55% . 6 图 5： 主营产品高清荧光内窥镜器械营业收入逐年增高，近三年 CAGR 为 13.68% . 6 图 6： 公司盈利能力逐年提升，扣非净利率提升突出 . 7 图 7： 公司费用率整体维持稳定，研发投入占比持续提升 . 7 图 8： 公司在手现金较为充足 . 8 图 9： 公司经营活动获取现金的能力较强 . 8 图 10： 公司应收账款周转率接近医疗器械行业整体平均水平 . 8 图 11： 公司多年存货周转速度维持稳定，公司运营能力较强 . 9 图

12、12： 中国微创外科手术数量增速逐年增长，2024 年有望达 2600 万台 . 9 图 13： 内窥镜器械是微创医疗必不可少的组成部分 . 10 图 14： 三孔腹腔镜手术孔直径仅米粒大小(0.5cm)，术后具有康复快，疼痛轻等特点 . 11 图 15： 2030 年全球医用内窥镜市场规模预计将增至 396 亿美元的水平 . 12 图 16： 预计 2030 年中国医用内窥镜市场规模将占全球 22.8%（单位：亿美元） . 12 图 17： 2030 年中国医用内窥镜预计将达到 624 亿元 . 13 图 18： 中国医用内窥镜国产品牌市场规模及渗透率预计不断上升 . 13 图 19： 20

13、24 年全球硬镜总体规模预计将增长至 72.3 亿美元 . 14 图 20： 2019 年卡尔史托斯、史赛克及奥林巴斯全球整体市场占比超 60% . 14 图 21： 2024 中国硬镜内窥镜器械市场规模预计将增长至 110.0 亿元人民币 . 15 图 22： 2019 年卡尔史托斯、奥林巴斯及史赛克在国内整体市场占比超 70% . 15 图 23： ICG 光谱为 800nm左右，能与血红蛋白结合，在 NIR 成像技术下呈荧光状 . 16 图 24： 荧光视野下提供的胆管清晰，便于医生实施准确切除 . 17 图 25： 2024 年全球荧光硬镜市场规模预计增长至 38.7 亿美元，四年 C

14、AGR 为 24.3% . 17 图 26： 2024 年中国荧光硬镜市场规模增长至 35.2 亿元，四年 CAGR 为 99.8% . 18 图 27： 2019 全球荧光硬镜各科室市场份额普外科第一 . 18 图 28： 2019 中国荧光硬镜各科室市场份额逐渐接轨国际 . 18 QYlWpXdWgVvVeX2X8ZbRbP7NtRrRsQmOlOnNqMeRmMrQ6MmMyRwMmQqRvPnPsR公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/41 图 29： 史塞克内窥镜收入同比增长 28.65，近六年 CAGR8.19% . 19 图 30： 201

15、9 年史塞克为全球荧光内窥镜主要龙头企业 . 19 图 31： 2019 中国荧光硬镜市场呈寡头形式 . 19 图 32： 4K 高清图像技术（采用前） . 20 图 33： 4K 高清图像技术（采用后） . 20 图 34： 荧光成像技术极具临床价值，具有大幅度降低手术风险的作用 . 20 图 35： 硬镜生产多数部件依赖手工制造及组装 . 21 图 36： 国产 2 类器械获批数量更是出现了飞跃式增长 . 23 图 37： 3 类进口医疗器械数量整体上呈下降趋势 . 23 图 38： 癌症发病率随着年龄增长不断增高 . 23 图 39： 中国老龄化正在逐步加剧 . 23 图 40： 202

16、1H1 公司荧光内窥镜产品占总体营收的六成左右 . 26 图 41： 依托公司荧光部件核心技术，史塞克 1688 整机系统具有强市场竞争力 . 27 图 42： 公司主要涉及硬镜产业链上游组件及中游整机的生产 . 29 图 43： 摄像适配器构成示意图 . 30 图 44： 共聚焦激光扫描技术成像呈现明暗程度不等的灰度图像，细胞成像胞质亮胞核暗的特点，便于观察病理 . 31 图 45： 3D 腹腔镜辅助外科医生形成手术视野深度，使得术中风险进一步降低 . 32 图 46： 人体内雾气影响内窥镜的使用 . 32 图 47： 公司处光学产品行业中下游，利润空间高，发展较快 . 36 图 48： 中

17、国体外诊断规模未来九年预计 CARG11.42% . 36 图 49： 中国医美器械规模未来两年预计 CAGR22.96% . 36 图 50： 中国工业激光规模未来五年预计 CAGR 为 20% . 37 图 51： 中国生物识别市场规模近四年稳步上升 . 37 表 1： 光学硬管式内窥镜及电子软管式内窥镜为当前主流市场产品 . 10 表 2： 硬镜的临床应用广泛，治疗疾病领域丰富 . 10 表 3： 腹腔镜手术术种的适用范围更具多样化 . 11 表 4： 美国医疗器械分类及监督管理 . 21 表 5： 中国医疗器械分类及监督管理制度清晰明确 . 21 表 6： 2021 广东省省级卫生健康

18、机构进口产品目录清单中，内窥镜相关进口器械仅有 5 种（节选）. 24 表 7： 公司光学技术储备丰富，覆盖荧光与白光硬镜多类核心部件独立研发生产 . 25 表 8： 公司具备内窥镜生产领域技术硬实力 . 25 表 9： 公司内窥镜产品软性实力方面同具核心竞争力 . 25 表 10： 史塞克多代硬镜整机依赖于公司核心内窥镜部件 . 27 表 11： 公司产品价格变动率相对波动较小. 27 表 12： 公司荧光与白光内窥镜产品种类丰富 . 28 表 13： 公司在内窥镜主要性能指标方面具有一定优势. 29 表 14： 公司荧光腹腔镜具有较强的竞争优势 . 30 表 15： 与传统氙灯光源对比，L

19、ED 灯具有寿命长、功耗低、散热强等特点 . 30 表 16： 公司累积在研产品丰富，多具行业一流竞争优势 . 31 表 17： 公司与史塞克硬镜整机技术水平相当，整机适用科室不产生直接竞争 . 33 表 18： 与国内市场硬镜龙头及荧光硬镜寡头产品相比，公司产品性能在国内市场具有竞争强实力 . 33 表 19： 光学产品品类齐全，研发能力较强 . 34 表 20： 海泰新光分业务收入预测（单位：百万元） . 37 表 21： 海泰新光可比公司估值情况（截至 2022 年 3月 29 日） . 38 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/41 1、 海泰

20、新光：海泰新光：医用内窥镜上游龙头供应商，荧光代白光核心医用内窥镜上游龙头供应商，荧光代白光核心受益方受益方 1.1、 公司介绍：公司介绍：公司产品覆盖硬镜多类组件，荧光硬镜龙头史塞克重要公司产品覆盖硬镜多类组件，荧光硬镜龙头史塞克重要供应商，硬镜整机产品蓄势待发供应商，硬镜整机产品蓄势待发 青岛海泰新光科技股份有限公司成立于2003年，是医用成像器械行业的高新技术企业，主要从事医用内窥镜器械与光学产品的研发、生产和销售。公司主要致力于医用成像器械领域，尤其是医用荧光及白光内窥镜产品的上游部件自主研发与创新。公司聚焦光学和微创医疗器械技术，围绕“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”

21、四大技术平台形成了光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术，技术水平达到行业先进水平。公司当前已取得专利 30 项，其中包括 16 项境内发明专利与 3 项境外发明专利、9 项实用新型专利和 2 项外观专利。2008 年，公司成功入选史赛克供应商，成为史赛克主要供应商之一成为史赛克主要供应商之一。公司先后承担了多项国家及省市重点科技项目，陆续获评多项荣誉，并被认定为青岛市内窥镜专家工作站、青岛市复合内窥镜工程研究中心、青岛市企业技术中心和青岛市精密光学应用国际科技合作基地。当前公司已在国内销售的高清内窥镜器械和境外销售的荧光

22、内窥镜器械，形成了集光、机、电、算技术为一体的自主品牌内窥镜整机系统，致力于为临床医学提供全套解决方案。 图图1：海泰新光坚持独立自主的技术研发战略，产品完成从部件到整机海泰新光坚持独立自主的技术研发战略，产品完成从部件到整机转型转型 资料来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所 1.2、 股权架构：股权架构：经营管理与股权一体，经营管理与股权一体，核心团队核心团队技术背景突出技术背景突出 郑安民先生，海泰新光董事长，截至2021年三季报，郑安民直接持有海泰新光 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/41 12.07%股权，通过美国飞锐间接控制公司 11.

23、5%股权，通过其一致行动人普奥达控制海泰新光 12.55%股权，共控制股权占总股本比例为 36.12%，为公司的控股股东和实际控制人。 郑安民董事长毕业于中国科学院上海技术物理研究所和英国雷丁大学，是公司的核心技术人员之一；2008 年，率先将 LED 光源成功应用于医疗内窥系统；2015年，带领团队设计并实现全球首支齐全球首支齐焦高清荧光内窥镜焦高清荧光内窥镜。 郑耀先生，海泰新光董事、总经理。毕业于浙江大学光学仪器专业，本科学历。1996 年至 2004年，任中科院光电技术研究所光学工程师；2004年至 2006 年，任海泰新光工程部经理、销售部经理；2006 年至 2010 年，任海泰新

24、光副总经理；2010年至今，任本公司董事、总经理。 汪方华先生，海泰新光财务总监、董事会秘书。2004 年至 2009 年，任本公司财务经理；2010 年至 2015 年，任本公司财务负责人；2010 年至今，任普奥达监事、奥美克医疗监事；2015年至今，任本公司财务总监、董事会秘书；2017年至今，任淄博海泰执行董事；2020年至今，任本公司副总经理。 公司已组建了一支集光学、精密机械、自动化控制、电子、图像处理以及计算机软件等技术于一体的综合性研发团队，公司研发团队中共有研发人员87名，占公司人数的 15.16%，主要核心人员均具有在相关行业拥有丰富的经验。公司自成立以来高度重视对研发的投

25、入。近三年研发投入占营业收入的比重均达到 11%以上，2021年上半年研发投入 1646 万元，占营业收入 12.15%。 图图2：实控人对公司掌控力实控人对公司掌控力较较强，强，股权架构合理股权架构合理 资料来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所 1.3、 核心财务数核心财务数据据：营业能力稳中将升，盈利能力逐年增长：营业能力稳中将升，盈利能力逐年增长 公司营收业绩稳中有升；公司营收业绩稳中有升；营业收入由 2017 年 1.81 亿元增长至 2020 年 2.75 亿普奥达海泰新光奥美克医疗12.6%美国飞锐 龙升11.5%6.9% 尔6.2% 投资4.8%明 投资4.0% 1.7%清控投

26、资1.5% 江投资3.0%郑安民12.1%其他投资人35.7%淄博海泰奥美克生物信息国健海泰100%美国奥美克100%100%66%49%医疗器械维 服务子公司内窥镜维 、 接封装子公司生物识别产品研发、生产销售子公司光学 部件研发、生产销售子公司医用成像器械研发、生产销售子公司 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/41 元，CAGR 为 14.98%，归母净利润由 2017 年 5109 万元增长至 2020 年 9635 万元，CAGR 为 23.55%。2021 年前三季度，公司实现营业收入 2.18 亿元，同比增长9.65%；实现归母净利润 9

27、172 万元，同比增长 21.62%。随着公司产品技术提升及产品线丰富，总体收入增速逐年增长。 图图3：2017-2020 年公司营业收入年公司营业收入 CAGR14.98% 图图4：2017-2020 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGR23.55% 数据来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所 数据来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所 高清荧光内窥镜器械为公司营收主要增长点，近三年复合年增长率为高清荧光内窥镜器械为公司营收主要增长点，近三年复合年增长率为13.68%，历年约占总体营收的，历年约占总体营收的60%；其中高清荧光内窥镜器械、高清白光内窥镜器械及内窥镜器械维 三项业务为公司

28、医用内窥镜器械相关收入，实现营收9318 万元，占 2021H1 总体收入的 70.68%；医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品三项业务为公司光学产品相关业务，实现营收 4236 万元，占 2021H1 总体收入的 26.24%。公司主要为史塞克提供高清荧光内窥镜器械，收入占比较高；高清白光内窥镜器械占比较小，2021H1 仅占总体收入的 3.57%；近三年公司光学产品营收增长较快，由 2017 年 22.7%提升到 2021H1的 31.25%。 图图5：主营产品高清荧光内窥镜器械营业收入逐年增高，近三年主营产品高清荧光内窥镜器械营业收入逐年增高，近三年 CAGR 为为 13.68

29、% 数据来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所 毛利率及扣除非经常性损益后的净利率逐年提升，公司盈利能力突出。毛利率及扣除非经常性损益后的净利率逐年提升，公司盈利能力突出。从毛利率和扣非净利率看，2017至2020年公司毛利率、扣非净利率维持较高水平，总体毛利率水平维持在 55%及以上，一直保持着逐年提升的趋势，主要原因是产品销售种类的扩大和单品不断更新升级，随着量产和销售规模的扩大，规模生产成本降低；公司扣非净利率近年来提升明显，2020年扣非净利率达到 30.5%，创 2017年以来新181.0200.7252.9275.2218.110.85%26.00%8.83%0%5%10%15%2

30、0%25%30%0500300200202021Q3营业收入(百万元)营收YOY51.0954.5571.9396.3591.726.78%31.85%33.95%22.71%21.65%24.10%25.70%11.69%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060800021Q3归母净利润(百万元)归母YOYROA114.1116.5149.6167.678.7220.419.023.620.64.853.87.711.814.19.6120.722.125.137.025.0617

31、.521.021.922.213.672.911.819.913.03.640.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200202021H1高清荧光内窥镜器械(百万元)高清白光内窥镜器械(百万元)内窥镜器械维 (百万元)医用光学产品(百万元)工业及激光光学产品(百万元)生物识别产品(百万元) 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/41 高。 图图6：公司盈利能力逐年提升，扣非净利率提升突出公司盈利能力逐年提升，扣非净利率提升突出 数据来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所 公司费用率总体

32、维持稳定，研发投入占比逐年上升。公司费用率总体维持稳定，研发投入占比逐年上升。从费用率来看，2017 年至2020 年费用占同期营业收入的比例分别为 24.70%、24.60%、24.67%、24.57%。2017-2019年度期间费用金额逐年增加主要系营业收入规模的增加以及公司加大研发投入所致；2020 年研发费用、销售费用有所回落，期间费用占营业收入比例下降；销售费用低于行业平均水平，主要是因为公司的销售人员规模更为精简，也无需开展大量的产品宣传或推广；2018、2019 年受美元兑人民币汇率上升产生汇兑收益，财务费用率降低；研发费用主要由职工薪酬、直接材料投入组成，其中职工薪酬和直接材料

33、投入金额占研发费用的比例变化较大，主要系： （1）2017-2019 年研发人员的数量持续上升，薪酬支出增加； （2）2020 年研发项目内容及所处阶段等原因，直接材料投入金额相对较低。 图图7：公司费用率整体维持稳定，研发投入占比持续提升公司费用率整体维持稳定，研发投入占比持续提升 数据来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所 公司经营活动获取现金能力强，支撑公司经营活动获取现金能力强，支撑未来未来发展愿景。发展愿景。2020 年，公司现金及现金等价物余额达到 8281 万元，2021 年第三季度为 2.16 亿元，主要系公司首次公开发行股票募集资金到账所致。2020 年，公司经营活动产生的现

34、金流量净额 1.15 亿元，同比增长 37.39%，主要系销售收入增长所致。2019、2020年经营活动现金流量净额与净利润比值大于 1，表明公司的净利润质量较高。公司在交付于指定快递公司当日起约 45 日后收到货款，资金周转周期短，公司现金流充足，有利于公司持续内生发展与外延扩 ，不断扩大经营规模。 59.03%57.81%58.37%63.68%28.81%26.89%27.01%30.49%0%10%20%30%40%50%60%70%20020毛利率扣非净利率2.66%2.77%2.60%1.96%10.22%11.19%10.78%9.55%8.90%11.10

35、%11.29%11.24%2.92%-0.46%0.00%1.83%-2%0%2%4%6%8%10%12%20020销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/41 图图8：公司在手现金公司在手现金较为较为充足充足 图图9：公司经营活动获取现金的能力较强公司经营活动获取现金的能力较强 数据来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所 数据来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所 长期以来长期以来应收账款周转率应收账款周转率高于高于医疗器械行业平均水平，销售回款表现优秀。医疗器械行业平均水平，销售回款表现优

36、秀。2020 年以前公司与医疗器械行业平均水平相比，应收账款周转率高于医疗器械行业整体平均水平，主要是由于公司具有交货后海外客户付款时间短，收款时间稳定的特点，销售回款情况良好。2020 年因美国新冠疫情影响，史赛克回款有所延迟导致应收账款余额相对较高，应收账款周转率下降。2020 年，公司应收账款周转率为6.78 次，与其他内窥镜医疗器械行业参与者开立医疗（3.91 次） 、迈瑞医疗相比（12.87 次） ，同行业可比公司间应收账款周转率、存货周转率的不同主要与该公司的客户群体、销售模式等因素相关；迈瑞医疗通过整合销售渠道以及管理体系，应收账款周转速度逐年加快；而海泰新光客户以史塞克为主；开

37、立医疗客户结构与海泰新光类似，60%以上为海外客户，且开立医疗海外客户所在地区较多，客户数量相对较大，因而回款速度较慢。 图图10：公司应收账款周转率公司应收账款周转率接近接近医疗器械行业整体平均水平医疗器械行业整体平均水平 数据来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所 公司存货周转速度维持稳定，公司运营能力较强。公司存货周转速度维持稳定，公司运营能力较强。公司存货周转率较低，2020年存货周转率为 2.02 次，主要原因系相比迈瑞医疗，公司在产品结构上较为单一，依赖于单独大客户的销售，而迈瑞医疗除内窥镜外具有多种形式的医用产品及医用服务销售，存货压力较小，周转率较高。然而，公司在稳定存货周转率

38、的同时即将研发投产多款内窥镜整机产品，体现公司运营能力相对较强，整机销售有利于提高公司客户中国内医院的比例，扩大客户数量，有利于存货周转速度提升。 56.9849.7957.8282.81261.46-12.62%16.13%43.22%215.72%-50%0%50%100%150%200%250%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00200202021Q3现金及现金等价物期末余额(百万元)现金及现金等价物期末余额YOY66.0648.3483.54114.78-26.82%72.82%37.39%131.57%88.64%115

39、.02%119.55%-50%0%50%100%150%020406080020经营活动产生的现金流量净额(百万元)经营活动产生的现金流量净额YOY运营现金流与净利润的比值(右)9.187.648.066.783.543.623.423.919.139.1810.2212.874.665.145.317.5505820192020海泰新光开立医疗迈瑞医疗Wind 医疗保健设备与用品 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/41 图图11：公司多年存货周转速度维持稳定，公司运营能力较强公司多年

40、存货周转速度维持稳定，公司运营能力较强 数据来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所 2、 行业概况：行业概况：荧光硬镜未来可期荧光硬镜未来可期，国产替代是国产替代是大势所趋大势所趋 2.1、 整体手术量增加整体手术量增加体现体现微创化的进程微创化的进程，医用内窥镜应用空间广泛，医用内窥镜应用空间广泛 微创外科微创外科手术手术在国内的在国内的普及速度较快，普及速度较快，渗透率仍有渗透率仍有较高较高增长空间。增长空间。2015 年至2019 年微创外科手术量 CAGR 为 19.5%，预计 2020-2024 年国内进行的微创手术量CAGR将达到18.5%。截至2019年年末，中国2.4万家医院中

41、，约有4400家（18.5%）可开展微创外科手术（包括1400家三甲医院及3000家其他医院） ；同年美国的6146家医院中，71%可展开微创外科手术。预计 2019-2024 年具备微创外科手术能力的医院 CAGR 为 15%，届时具备开展微创外科手术能力的医院有望将从 4400 家增加至 8850家，三甲医院增加到 1874家，其他医院增加到 6976家。 图图12：中国微创外科手术数量增速逐年增长中国微创外科手术数量增速逐年增长，2024 年有望达年有望达 2600 万台万台 数据来源：灼识咨询、开源证券研究所 微创医疗致力于以微小的手术创伤达到和传统手术同样的诊断、治疗目的。微创医疗致

42、力于以微小的手术创伤达到和传统手术同样的诊断、治疗目的。从广义来说，微创外科始终伴随着外科手术；长久以来，外科医生苦苦追求外科手术的“微创”化，以减小创伤对人体的伤害。过去此类观念主要体现在手术技巧的提升上，但未达到真正意义上的微创外科技术。传统外科医疗受限于物理及技术条件，长期以来无法克服小切口和充分暴露之间的矛盾。以腔镜为代表的新一代医用内窥镜技术解决了这一问题，使外科突破原有的手术禁区，使微创医疗得到迅速发展。 医用内窥镜指在临床医学尤其是微创医学与微创外科中在人体内观察的内窥工医用内窥镜指在临床医学尤其是微创医学与微创外科中在人体内观察的内窥工2.011.9222.021.641.61

43、1.631.302.842.812.92.543.053.143.043.3700.511.522.533.5420020海泰新光开立医疗迈瑞医疗Wind 医疗保健设备与用品5.86.98.31011.913.215.718.622.25302001820192020 (E） 2021 (E） 2022 (E） 2023 (E） 2024 (E）单位：百万台 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/41 具。具。通过人体的自然腔道，或者是经手术行小切口进入人体内，将内窥镜导入检查的器官，可

44、直接呈现图像。整机医用内窥镜又称内窥镜诊疗系统，由内窥镜-摄像头-摄像头缆线-主机-视频线-显示器组成，成像原理及整机如下图所示： 图图13：内窥镜器械是微创医疗必不可少的组成部分内窥镜器械是微创医疗必不可少的组成部分 资料来源： 国雪力公司公告、开立医疗招股说明书 光学硬管式内窥镜及电子软管式内窥镜为当前市面上主流的光学硬管式内窥镜及电子软管式内窥镜为当前市面上主流的两大医用内窥镜类两大医用内窥镜类别别，随着微创医疗的不断发展，对医用内窥镜的需求逐渐从“看得见”转变为“看得清”乃至“看的更清” ，医用内窥镜的类别也不断丰富。医用内窥镜可依据图像传输原理及可弯曲程度，大体上可分为光学硬管内窥镜

45、、光学软管内窥镜以及电子软管式内窥镜。详情如下表： 表表1：光学硬管式内窥镜及电子软管式内窥镜为当前主流市场产品光学硬管式内窥镜及电子软管式内窥镜为当前主流市场产品 种类种类 分类分类 主要产品主要产品 产品特点产品特点 光学镜 光学硬镜 腹腔镜、胸腔镜等 图像清晰透亮，镜体不可弯曲 光学半硬镜 超细肾镜、输尿管镜、经皮肾镜等 图像为蜂窝点状，镜体可稍微弯曲 光学软镜 纤维胎儿喉镜、乳腺管镜、眼科泪腺镜等 软性纤维图像束，图像为蜂窝点状，镜体可弯曲 电子镜 电子软镜 电子食道镜、电子超声胃镜、电子肠镜等 通过 CCD/CMOS 成像，图像清晰，镜体可弯曲 资料来源： 国雪力公司官方平台 、开源

46、证券研究所 医用医用内窥镜依据临床应用场景分为内窥镜依据临床应用场景分为腹腔镜、关节镜、耳镜、鼻咽喉镜、宫腔镜、腹腔镜、关节镜、耳镜、鼻咽喉镜、宫腔镜、膀胱镜、胃镜、肠镜等，膀胱镜、胃镜、肠镜等，在在临床中被广泛应用于不同科室和不同疾病的治疗临床中被广泛应用于不同科室和不同疾病的治疗。其中，胃镜、肠镜等属于软管式内窥镜（软镜） ，即可以通过人体自然腔道（食道、肠道等）随意弯曲的内窥镜；腹腔镜、关节镜等属于硬管式内窥镜（硬镜） ，即借助戳孔使腔镜进入人体腔内或潜在腔隙的不可弯曲的内窥镜。一般进入人体无菌组织、器官或者经外科切口进入人体无菌腔室，主要用于人体浅表及浅层部位自然腔道和通过穿刺开口腔道

47、的病灶诊断和治疗，在操作中不可弯曲。硬镜的临床应用主要类别及治疗疾病领域范围如下： 表表2：硬镜的临床应用广泛，治疗疾病领域硬镜的临床应用广泛，治疗疾病领域丰富丰富 硬镜类别硬镜类别 治疗疾病领域治疗疾病领域 腹腔镜 肝、胆、胰、肠、胃、肾、肾上腺、输尿管、子宫、卵巢 胸腔镜 肺、纵隔、心包、心脏 鼻内窥镜 鼻神经外科、鼻眼相关外科 关节镜、椎间盘镜、宫腔镜、脑室镜 关节、椎间盘、子宫、大脑 膀胱镜、输尿管镜、经皮肾镜 膀胱、前列腺、输尿管、肾脏 资料来源：海泰新光招股说明书、开源证券研究所 腹腔镜手术作为微创外科医疗中重要的组成部分之一，腹腔镜手术作为微创外科医疗中重要的组成部分之一，是体现

48、是体现外科手术微创化外科手术微创化 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/41 理念理念的重要应用的重要应用。利用其“微创”优势，术中操作视野清晰，且创面通常仅有 0.25-2.5 平方厘米，相较于传统外科手术，患者术后具有康复快，疼痛轻等特点。通过使用腹腔镜等现代高科技设备，可在人体腹腔内完成精细微创化的手术。在操作过程中，腹腔镜手术多采用 2-4 孔操作法，利用医用腹腔镜经细小手术切口进入人体，借助光源的高亮度照射，通过内窥镜成像，经摄像适配镜头的传导，在摄像手柄摄取脏器图像，并通过摄像系统将图像传输到外部显示屏幕，手术医师在显示屏图像的引导下，对

49、体内器官进行临床诊断，并于腹腔外操纵手术器械，对病变组织进行探查、电凝、止血、组织分离、切开、缝合等操作。 图图14：三孔腹腔镜三孔腹腔镜手术手术孔直径孔直径仅米粒大小仅米粒大小(0.5cm)，术后术后具有具有康复快，疼痛轻康复快，疼痛轻等特点等特点 资料来源：暨南大学附属第一医院官网、海泰新光招股说明书 微创外科的代表微创外科的代表腹腔镜手术在外科领域被广泛应用，涉及多类病症与术式。腹腔镜手术在外科领域被广泛应用，涉及多类病症与术式。随着手术器械的不断改革创新，临床应用的基础变得更加广泛，因而腹腔镜手术术种的适用范围也更具多样化，内腔镜手术所特有的可视化优势和网络手术直播成为近来微创外科学术

50、交流的一个重要形式；随着2019年末新冠疫情突发，线上诊疗与交流的需求随之增长，为内窥镜行业的发展提供了新的动力，带动了对医用内窥镜需求空间快速增长。 表表3：腹腔镜手术术种的适用范围更具多样化腹腔镜手术术种的适用范围更具多样化 项目项目 术式术式 肝胆系统手术 胆囊切除术，胆总管切开取石术，肝脏切除术，肝囊肿开窗引流术，肝脓肿引流术，胆肠内引流术 颈部及乳房疾病手术 甲状腺、甲状旁腺手术，乳房癌腋下淋巴结清扫术，乳房肿块切除术 胃肠外科手术 胃大部切除，迷走神经干切断术，阑尾切除术，溃疡病穿孔 补术，胃减容术治疗肥胖症，肠粘连松解术，结肠直肠肿瘤切除术 胸部疾病手术 肺叶切除术，肺大泡切除术

51、，自发性血胸手术，食管癌切除术，食管裂孔疝手术，胸腺瘤切除术，纵膈肿瘤切除术，心包开窗术，动脉导管未闭结扎术 脾胰疾病手术 脾切除术，脾囊种开窗引流术，胰腺假性囊肿内引流术，胰腺部分切除术 泌尿系统疾病手术 肾切除术、肾上腺切除术，输尿管切开取石术，肾盂成型术，膀胱憩室切除术，肾囊肿开窗术 妇科疾病手术 子宫切除术，子宫肌瘤剜出术，卵巢囊肿切除术，宫外孕手术，输卵管手术，不育症探查，盆腔清扫术 资料来源：海泰新光招股说明书、开源证券研究所 2.2、 内窥镜内窥镜行业高速增长，市场增量行业高速增长，市场增量前景前景广阔广阔 全球医用内窥镜市场是全球医疗器械市场中增长最快的板块之一。全球医用内窥镜

52、市场是全球医疗器械市场中增长最快的板块之一。依据弗若斯特沙利文报告数据，2020年，全球医用内窥镜市场的价值为 203亿美元，2016年至2020 年 CAGR 为 3.4%，根据弗若斯特沙利文，2020 年至 2025 年复合年增长率为7.1%，2025年至 2030年复合年增长率为 6.7%，预计到 2030年将全球医用内窥镜市场规模将增至 396亿美元的水平。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/41 图图15：2030 年全球医用内窥镜市场规模年全球医用内窥镜市场规模预计预计将增至将增至 396 亿美元的水平亿美元的水平 数据来源：弗若斯特沙

53、利文、开源证券研究所 2020 年，美国医用内窥镜市场独占全球鳌头，市场份额为年，美国医用内窥镜市场独占全球鳌头，市场份额为 43.6%，随后 盟五，随后 盟五国、中国和日本的市场份额分别为国、中国和日本的市场份额分别为 19.3%、16.5%和和 7.6%，预期，预期未来未来十年美国将继十年美国将继续主导市场。续主导市场。因为不断增长的医疗需求及日益改进的医疗基础设施建设在所有主要医用内窥镜市场中，预期预期未未来来十年中国医用内窥镜市场将取得最高的增长率，并成十年中国医用内窥镜市场将取得最高的增长率，并成为全球第二大医用内窥镜市场。为全球第二大医用内窥镜市场。下图说明按地区划分的全球医用内窥

54、镜市场规模： 图图16：预计预计 2030 年年中国中国医用内窥镜市场规模医用内窥镜市场规模将占全球将占全球 22.8%（单位：亿美元）（单位：亿美元） 数据来源：弗若斯特沙利文、开源证券研究所 注： 盟五国为：英国、法国、 国、意大利、西班牙，市场规模单位为十亿美元 中国医用内窥镜市场相比于全球医用内窥镜市场，具有增长率更高、预期持续中国医用内窥镜市场相比于全球医用内窥镜市场，具有增长率更高、预期持续时间时间更长的特点。更长的特点。依据弗若斯特沙利文报告，2020 年中国医用内窥镜的市场规模为231 亿元，其中 2016 年至 2020 年期间 CAGR 为 11.1%，2020 年至 20

55、25年复合年增长率将维持 11.8%的水平，2025 年后至 2030 年复合年增长率为 9.2%。预计到到 2030年，中国医用内窥镜将达到年，中国医用内窥镜将达到 624 亿元亿元。 2203228630732935000350400450单位:亿美元8.93.43.91.62.615.196.92.56美国中国 盟五国日本全球其他国家38.1%43.6%15.2%12.9%6.4%7.6%17.5%19.3%22.8%16.5%内环内环2020外环外环2030 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必

56、参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/41 图图17：2030 年中国医用内窥镜年中国医用内窥镜预计预计将达到将达到 624 亿元亿元 数据来源：弗若斯特沙利文、开源证券研究所 中国医用内窥镜市场过去一直由多家国际医疗器械巨头主导，例如史塞克、卡中国医用内窥镜市场过去一直由多家国际医疗器械巨头主导，例如史塞克、卡尔史托斯、 国狼牌等。尔史托斯、 国狼牌等。 依据弗若斯特沙利文估计，2020 年全部国产品牌开发的内窥镜产品的整体渗透率仅为 5.6%，总体市场规模为 13 亿元。受益于国内企业坚持自主研发，不断提升的技术水平、人才比例及资本投入，以及国产替代政策的不断进行，预期国产品牌增长率将在

57、后续高于国际品牌增长。根据弗若斯特沙利文，根据弗若斯特沙利文，2016年至 2020年国产品牌境内渗透率的 CAGR为 34.3%， 2020年至 2025年国产品牌境内渗透率的 CAGR 与之前维持同一水平，2025 年至 2030 年期间逐步放缓，CAGR为25%左右的水平。预计预计 2030年，国产品牌的市场规模达年，国产品牌的市场规模达 173亿元，境内渗亿元，境内渗透率将高于透率将高于 27.5% 图图18：中国医用内窥镜国产品牌市场规模及渗透率中国医用内窥镜国产品牌市场规模及渗透率预计预计不断上升不断上升 数据来源：弗若斯特沙利文、开源证券研究所 523125

58、02447492536583004005006007002001920202021(E) 2022(E) 2023(E) 2024(E) 2025(E) 2026(E) 2027(E) 2028(E) 2029(E) 2030(E)单位：亿元46835775951181441732.6%3.5%4.0%5.3%5.6%6.4%7.9%9.9%12.0%14.2%16.8%19.3%22.0%24.8%27.7%0%5%10%15%20%25%30%0204060800180200201

59、6200202021 (E）2022 (E）2023 (E）2024 (E）2025 (E）2026 (E）2027 (E）2028 (E）2029 (E）2030 (E）国产品牌规模(亿元)国产品牌渗透率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/41 2.2.1、 2024 年全球硬镜市场规模有望增长至年全球硬镜市场规模有望增长至 72.3 亿美元亿美元 全球硬镜市场规模自 2015年起为 46.4亿美元，于 2019 年增长到 56.9亿美元，期间的年复合增长率为 5.2%。预计到预计到 2024 年，全球硬镜总体规模将增长至年

60、，全球硬镜总体规模将增长至 72.3 亿亿美元美元，2019 年到 2024 年的年复合增长率为 4.9%。其中，荧光硬镜的市场规模预计将快速攀升，至至 2024 年，其比例预计将超过年，其比例预计将超过 50%，销售额将超过同年白光硬镜的，销售额将超过同年白光硬镜的销售额。销售额。 图图19：2024 年全球硬镜总体规模年全球硬镜总体规模预计预计将增长至将增长至 72.3 亿美元亿美元 数据来源：弗若斯特沙利文、开源证券研究所 全球硬镜整体市场规模于 2019 年达 56.9 亿美元，由于硬镜光学方面的技术壁由于硬镜光学方面的技术壁垒较高，目前市场上的主要参与主体仍然以 美和日本企业为主，市

61、场集中度较高，垒较高，目前市场上的主要参与主体仍然以 美和日本企业为主，市场集中度较高，其中排名前三的企业分别为卡尔史托斯、史赛克及奥林巴斯，2019 年年销售额分别为 16.8 亿美元、15.2亿美元及 4.3亿美元，前三的头部公司整体市场占比超前三的头部公司整体市场占比超 60%。 图图20：2019 年年卡尔史托斯、史赛克及奥林巴斯卡尔史托斯、史赛克及奥林巴斯全球全球整体市场占比超整体市场占比超 60% 数据来源：弗若斯特沙利文、开源证券研究所 00.70.911.31.522.53.23.94.64.44.44.54.44.24.23.93.73.40520162

62、0020 (E）2021 (E）2022 (E）2023 (E）2024 (E）荧光(十亿美元)白光(十亿美元)卡尔史托斯, 29.0%史塞克, 27.0%奥林巴斯, 8.0% 国狼牌 , 4.0%施乐辉, 4.0%其他, 28.0%卡尔史托斯史塞克奥林巴斯 国狼牌施乐辉其他 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/41 2.2.2、 中国硬镜市场规模增速较快，国产品牌研发起步较晚，市场渗透率略低中国硬镜市场规模增速较快，国产品牌研发起步较晚，市场渗透率略低 中国硬镜内窥镜市场处于快速上升阶段，市场规模于 2019 年达 65.3

63、亿元人民币，2015年到2019年的年复合增长率为13.8%，远高于全球医疗影像设备市场同期远高于全球医疗影像设备市场同期增速增速。预计到 2024 年，中国硬镜内窥镜器械市场规模将增长至中国硬镜内窥镜器械市场规模将增长至 110.0 亿元人民币。亿元人民币。 图图21：2024 中国硬镜内窥镜器械市场规模中国硬镜内窥镜器械市场规模预计预计将增长至将增长至 110.0 亿元人民币亿元人民币 数据来源：弗若斯特沙利文、开源证券研究所 由于硬镜研发技术壁垒高，且在中国起步较晚，主要参与主体以 美和日本等由于硬镜研发技术壁垒高，且在中国起步较晚，主要参与主体以 美和日本等进口厂家为主，市场呈相对集中

64、的状态。进口厂家为主，市场呈相对集中的状态。其中排名前三的企业分别为卡尔史托斯、奥林巴斯及史赛克，其 2019 年销售额分别为 26.4 亿元人民币、11.7 亿元人民币、10.9 亿元人民币，市场占比为 40.5%、18.0%及 16.7%，前三的头部公司整体市场占前三的头部公司整体市场占比超比超 70%。除此以外，中国硬镜市场还包括 国狼牌、康美林弗泰克等 品牌。 图图22：2019 年年卡尔史托斯、奥林巴斯及史赛克卡尔史托斯、奥林巴斯及史赛克在国内在国内整体市场占比超整体市场占比超 70% 数据来源：弗若斯特沙利文、开源证券研究所 00000.10.30.91.62.53.53.94.5

65、55.86.477.27.57.57.502468620020 (E） 2021 (E） 2022 (E） 2023 (E） 2024 (E）荧光(十亿元)白光(十亿元)卡尔史托斯, 41.0%史塞克, 18.0%奥林巴斯, 17.0% 国狼牌 , 9.0%施乐辉, 5.0%其他, 11.0%卡尔史托斯史塞克奥林巴斯 国狼牌施乐辉其他 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/41 2.3、 荧光硬镜荧光硬镜临床治疗价值临床治疗价值逐渐显现逐渐显现，荧光硬镜荧光硬镜产品未来可期产品未来可期 荧光硬镜具有荧光硬镜具

66、有较较高高的临床价值。的临床价值。按照当前市场上光学硬镜的工作图谱范围，可细分为白光硬镜及荧光硬镜两大类别。其中，基于 400-700 纳米的可见光光谱生成图像的是白光内窥镜，一般用于展现人体组织表层的图像；荧光内窥镜是从2015年以来，最新发展出来并在全球范围内得到大量应用的全新医用内窥镜技术，其工作光谱基于 400-900 纳米的光谱范围，除了能展现人体组织表层的图像外，还可同时实现表层以下组织的荧光显影（例如胆囊管、淋巴管和血管显影） ，对医生术中精准定位病变区域，降低手术过程中易造成的血管损伤风险起到关键的作用。荧光硬镜有两种形式成像，一是注射外源感光剂染料，二是通过探测细胞自身发射荧

67、光，从而探测到不易观察的病变或病变前部位。外源感光剂染料可有目的性地标记癌症等病变部位，并放射出特定波长的荧光，从而展现病变区域详情。不同手术使用的荧光剂有所不同，所散发的荧光波长在红外波段或者可见光波段中。当前较为广泛使用的吲哚菁绿（ICG）是一种近红外（NIR）成像外源荧光染料，在进入人体后能够与血浆蛋白结合，使得人体组织具有 NIR 吸收和发射荧光的特性。ICG 对人体亲和性优秀且不具有毒性，自被批准应用于临床以来，其荧光显像技术已被广泛应用于功能检测、血管成像、外科手术等领域。 图图23：ICG 光谱为光谱为 800nm 左右，能与血红蛋白结合，在左右，能与血红蛋白结合，在 NIR 成

68、像技术下呈荧光状成像技术下呈荧光状 资料来源： 谱曼迪公司官网（视频截图） 相对于白光内窥镜，荧光内窥镜在技术特点上的难度主要体现在以下两个方面：荧光内窥镜在技术特点上的难度主要体现在以下两个方面： （1） 设计和制造。设计和制造。为了能实现在 400-900nm 宽光谱范围内的矫正像差，荧光内窥镜在进行白光和荧光功能切换时，需要将另行调节焦距的过程省略。因而荧光内窥镜需45-50片光学透镜，并采用特殊的光学结构设计；相比于普通白光内窥镜多出了10-15片光学透镜，导致荧光内窥镜比普通白光内窥镜的再设计与技术层面更有难度和挑战性。 （2） 镀膜技术。镀膜技术。由于荧光内窥镜的镜片数量远超过普通

69、白光内窥镜，其单面反射精度要求更高，单面反射率需控制在 0.3%以内，方能实现光线的高透过率和图像的高对比度。相比而言，白光内窥镜的单面反射率仅需控制在0.5%以内。因此对荧光内窥镜对镜片镀膜技术的要求远比白光内窥镜的要求更高。 近年来，由于荧光内窥镜在宽光谱成像方面的优势，荧光内窥镜在腹腔镜手术治疗中的临床价值日渐显现，被广泛的应用于多种疾病的临床治疗和学术研究中。以胆管显影为例，以胆管显影为例，荧光腹腔镜在临床中的部分应用及优势包括：荧光腹腔镜在临床中的部分应用及优势包括： 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/41 （1） 荧光影像能荧光影像能使

70、使术中术中显影速度显影速度变变快快，免除了免除了胆道插管和胆道插管和 X 射线射线，成功率高，成功率高。 （2） 荧光影像技术荧光影像技术实现实现血管显影，便于辨认血管解剖结构，血管显影，便于辨认血管解剖结构，避免避免术中血管损术中血管损伤伤。 （3） 荧光视野下荧光视野下为手术医生为手术医生提供提供清晰的清晰的胆管胆管图像图像，便于是实施准确切除，便于是实施准确切除。 图图24：荧光视野下提供的胆管清晰，便于医生实施准确切除荧光视野下提供的胆管清晰，便于医生实施准确切除 资料来源：海泰新光招股说明书 全球荧光硬镜市场起始于2015年，由于相比于传统的白光硬镜，荧光硬镜在临床医学中具有快速显影

71、、精准定位、减少术中血管损伤等优势，加上荧光整机系统融合了白光和荧光内窥镜两种功能，一体化产品有利于减少手术室设备配置，因而得到快速发展。2019年全球荧光硬镜市场规模达到 13.1亿美元，占当年硬镜市场的23%，根据弗若斯特沙利文，根据弗若斯特沙利文，全球荧光硬镜全球荧光硬镜市场规模市场规模将于将于 2024 年增长至年增长至 38.7 亿美亿美元，以元，以 24.3%的复合年增长率快速增长，并与的复合年增长率快速增长，并与传传统白光硬镜平分市场。统白光硬镜平分市场。 图图25：2024 年年全球荧光硬镜市场规模全球荧光硬镜市场规模预计预计增长至增长至 38.7 亿美元亿美元，四年四年 CA

72、GR 为为 24.3% 数据来源：弗若斯特沙利文、开源证券研究所 根据弗若斯特沙利文，到根据弗若斯特沙利文，到 2024 年，总体荧光硬镜市场规模将达到年，总体荧光硬镜市场规模将达到 35.2 亿元的亿元的水平，以水平，以 99.8%的复合年增长率快速增长，占中国整体硬镜市场的的复合年增长率快速增长，占中国整体硬镜市场的 32%。中国荧光硬镜市场的发展起始于 2019 年，当年总体市场规模仅达 1.1 亿元，相比于全球市场，发展相对滞后。随着全球名企的产品入驻，国内企业的技术研发与相关荧光产品获批注册上市，中国荧光硬镜市场将进入快速增长期。 0.0%13.7%17.0%18.2%22.8%26

73、.3%32.3%39.1%46.4%53.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2001820192020 (E）2021 (E）2022 (E）2023 (E）2024 (E） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/41 图图26：2024 年年中国荧光硬镜市场规模中国荧光硬镜市场规模增长至增长至 35.2 亿元亿元，四年四年 CAGR 为为 99.8% 数据来源：弗若斯特沙利文、开源证券研究所 荧光硬镜在部分科室的临床运用中具有荧光硬镜在部分科室的临床运用中具有较较大大优势，在国内医院的普及率

74、同时在优势，在国内医院的普及率同时在不断提高。全球范围内，普外科为荧光内窥镜使用占比最高的科室，其不断提高。全球范围内，普外科为荧光内窥镜使用占比最高的科室，其 2019 年的年的市场规模为市场规模为 8.0 亿美元，占比高达亿美元，占比高达 61.1%。排名第二、第三的科室分别为泌尿外科和妇科，其市场占比分别为 15.7%和 10.5%，市场规模达到了 2.0 亿美元和 1.4 亿美元。 中国荧光内窥镜目前在普外科的治疗中使用最为广泛，中国荧光内窥镜目前在普外科的治疗中使用最为广泛，2019 年市场占比达年市场占比达56.0%，规模达 0.6 亿元，其次是妇科，2019 年市场规模为 0.3

75、 亿元，市场占比25.7%，此外还包括胸外科等。 内镜医生在学习时期与临床应用中培养出的使用习惯、使用后的术后评价对产内镜医生在学习时期与临床应用中培养出的使用习惯、使用后的术后评价对产品的推广和渗透具有影响力品的推广和渗透具有影响力，对于不同公司的荧光内窥镜产品而言，产品在设计时通常不会针对不同科室的应用进行定制化设计，因此不同厂家的产品在不同的科室认可度有所差异。 图图27：2019 全球荧光硬镜全球荧光硬镜各科室各科室市场份额市场份额普外科第一普外科第一 图图28：2019 中国中国荧光硬镜荧光硬镜各科室各科室市场份额市场份额逐渐接轨国际逐渐接轨国际 数据来源：弗若斯特沙利文、开源证券研

76、究所 数据来源：弗若斯特沙利文、开源证券研究所 在全球荧光硬镜市场的竞争格局中，占主导地位的是美国的史塞克公司。在全球荧光硬镜市场的竞争格局中，占主导地位的是美国的史塞克公司。自上个世纪80年代进入内窥镜市场以来，经过多年发展，史塞克已成为内窥镜医疗器械公司中头部企业之一。通过商业并购布局，生产线扩充赋能，史塞克已成为了全球0.0%0.0%0.0%0.0%1.5%4.1%11.1%17.6%25.0%31.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2001820192020 (E）2021 (E）2022 (E）2023 (E）202

77、4 (E）普外, 61%泌尿外科, 16%妇科, 11%胸外, 5%其他, 7%普外泌尿外科妇科胸外其他普外科, 56%妇科, 26%胸外科, 18%普外科妇科胸外科 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/41 荧光硬镜的龙头企业。2019 年史塞克荧光硬镜销售份额占全球市场的 78.4%，全年达 10.2 亿美元，远高于排名第二、第三的卡尔史托斯与 国狼牌，二者中前者市场份额为 9.6%，年销售额 1.3 亿美元；后者市场份额为 4.1%，年销售额 0.5 亿美元。荧光内窥镜方面由于其较高的技术门槛，鲜有企业已有成熟布局，因此产业集中度较高；新冠疫情

78、的负面影响在2020年三四季度逐渐减轻，受益于全美人口老龄化、癌症病例增加等因素，未来五年全美内窥镜设备市场依然会增加；史塞克2021年销售收入同比增长 19.2%，内窥镜销售收入同比增长 28.65%，预期能为其上游企业带来更多的订单。 图图29：史塞克史塞克内窥镜内窥镜收入收入同比增长同比增长 28.65，近六年，近六年 CAGR8.19% 数据来源：史塞克公司公告、开源证券研究所 中国荧光硬镜的竞争格局呈寡头形式，中国荧光硬镜的竞争格局呈寡头形式，主要由于核心技术要求高，发展时间晚等原因。仅有史塞克旗下的 Novadaq 与位于广州的本土医疗高新企业 谱曼迪竞争。2019年 Novada

79、q 在华市场份额为 51.4%，年销售额 0.57 亿元； 谱曼迪市场份额为48.6%，年销售额 0.54 亿元。 13.8614.6916.1217.6819.3717.2822.235.99%9.73%9.68%9.56%-10.79%28.65%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0552001920202021内窥镜销售收入（亿美元）每年增速图图30：2019 年史塞克为全球荧光内窥镜主要龙头企业年史塞克为全球荧光内窥镜主要龙头企业 图图31：2019 中国中国荧光硬镜市场荧光硬镜市场呈寡头形式呈寡头形式 数据来

80、源：弗若斯特沙利文、开源证券研究所 数据来源：弗若斯特沙利文、开源证券研究所 史塞克, 78.4%卡尔史托斯, 9.6% 国狼牌 , 4.1%其他, 7.9%史塞克卡尔史托斯 国狼牌其他Novadaq, 51.40% 谱曼迪, 48.60%Novadaq 谱曼迪 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/41 2.4、 行业核心行业核心壁垒壁垒：内窥硬镜技术壁垒深厚，行业护城河稳固：内窥硬镜技术壁垒深厚，行业护城河稳固 内窥镜从发明至今已有 200 多年的历史，作为一种集中了现代电子、传统光学、精密机械、人体工程学、数学、软件等于一体的检测仪器，其制造过程

81、涉及供应链其制造过程涉及供应链多个复杂环节，新进入者难以在医用内窥镜行业实现技术突破多个复杂环节，新进入者难以在医用内窥镜行业实现技术突破。 在技术开发上，在技术开发上，先发者具有先发者具有竞争竞争优势优势；生产厂商需具备大量具有多元化背景和生产厂商需具备大量具有多元化背景和多个学科领域具备丰富经验专业人才，注重长期的积累与研发同时，依多个学科领域具备丰富经验专业人才，注重长期的积累与研发同时，依据据医生群体医生群体对产品临床应用实践中积累经验，不断改进产品对产品临床应用实践中积累经验，不断改进产品。当前国内只有少数几家公司能够开发和制造具有尖端图像采集和处理能力的医用内窥镜。例如荧光成像技术

82、、亮度智能算法技术、4K 高清图像技术等。 图图34：荧光成像技术荧光成像技术极具临床价值，具有大幅度降低手术风险的作用极具临床价值，具有大幅度降低手术风险的作用 资料来源：海泰新光招股说明书 获取、维持和捍卫知识产权的能力对医疗器械公司的成功至关重要。获取、维持和捍卫知识产权的能力对医疗器械公司的成功至关重要。市场中已存在的内窥镜企业拥有技术许可、专利和独家协议，将强化行业壁垒。 业内新参与者在供应链布局上很难追赶先发公司业内新参与者在供应链布局上很难追赶先发公司。在生产供应链布局上，需要整合多个行业的资源及建立高效的供应链；医用内窥镜的供应链相对复杂，供应链涉及部件较多，它的生产涉及到图像

83、传感器、镜体外层、不锈钢牵引丝、光纤、手柄和润滑剂等 100 多个部件。这些部件制造精度高，需要从全球众多行业的制造商采购。 培养熟练制造技术的工人周期长，新进入者难以简单模仿。培养熟练制造技术的工人周期长，新进入者难以简单模仿。医用内窥镜涉及加工、 接、高分子材料成型、高精度挤出成型等多道工序及精细加工流程，且多数部件依赖手工制造及组装。 图图32：4K高清图像技术（采用前）高清图像技术（采用前） 图图33：4K高清图像技术（采用高清图像技术（采用后后） 资料来源：迈瑞医疗公司官网 资料来源：迈瑞医疗公司官网 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/4

84、1 图图35：硬镜生产硬镜生产多数部件依赖手工制造及组装多数部件依赖手工制造及组装 资料来源：海泰新光公司官网 在准入市场的资格在准入市场的资格上上，先发医疗器械公司具有行业壁垒；，先发医疗器械公司具有行业壁垒；医疗器械设备与生命健康与安全密切相关，因而监管要求严格，审批周期较长。发达国家市场已形成了相对成熟的监管体系，代表了全球市场的最高标准，例如美国食品和药物管理局（FDA）对于拟进入美国市场医疗器械产品进行监管。 表表4： 美国美国医疗器械分类及监督管理医疗器械分类及监督管理 分类分类 描述描述 特点特点 I 类 一般控制 危险性小或基本无危险性产品 510K豁免（大部分产品）PMN I

85、I 类 一般及特殊控制 具有一定危险性产品 PMN（大部分产品）510K豁免 III 类 需上市前许可 具有较大危险性或危害性产品 PMA（大部分产品）PMN 资料来源：海泰新光招股说明书、开源证券研究所 作为技术高度创新内窥镜产品，内窥镜产品受到中国健全的监管制度约束，注册产品之前进行临床试验，成本高昂且耗时长久。例如，国家药监局已发布一系列“注册技术指南” ，当中载列监管机构在审查各种内窥镜及内窥镜配件产品的注册申请时考虑的详细指南和标准。成熟公司拥有更多资源以快速应对和严格遵守有关法规和政策。 表表5：中国中国医疗器械分类及监督管理医疗器械分类及监督管理制度清晰明确制度清晰明确 分类 产

86、品注册/备案 生产企业备案/许可 经营企业备案/ 许可 第一类（I） ：风 险程度低，通过常 规管理可以保证 其安全、有效的医 疗器械 实行产品注册管理 向设立区的市级人民政府食品药品监督管理部门，申请第 I类医疗器械生产备案凭证 无需备案或许可 第二类（II） ：具 实行产品注册管理 向省、自治区、直辖市人民政向设立区的市级人民政府食品 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/41 有中度风险，需要 严格控制管理以 保证其安全、有效 的医疗器械 府食品药品监督管理部门，申请医疗器械生产许可证 药品监督管理部门，申请第 II类医疗器械经营备案凭证 第三类

87、（III） ：具 有较高风险，需要 采取特别措施严 格控制管理的医疗器械 实行产品注册管理 向设立区的市级人民政府食品药品监督管理部门，申请医疗器械经营许可证 资料来源：海泰新光招股说明书、开源证券研究所 在市场渠道上，在市场渠道上，先进入者可以通过广泛扩展渠道形成先发优势，挤压后进入者先进入者可以通过广泛扩展渠道形成先发优势，挤压后进入者的渠道空间的渠道空间。内窥镜系列产品临床科室覆盖面广、技术壁垒高，生产商倾向于与经销商合作向医疗机构推广产品，早期医用内窥镜企业已与经销商形成了稳定的合作关系。此外，渠道网络需要较长的建设周期才能逐渐庞大乃至于完善，需投入大量的人力、物力和财力于全国甚至全球

88、的销售网络和售后服务体系，新进入者短时间内无法培育以及维护较大的营销网络，从而产生一定的渠道壁垒。 内窥镜产品的内窥镜产品的核心核心竞争力广泛存在于竞争力广泛存在于临床临床诊疗过程中的诊疗过程中的认可上，医生使用后的认可上，医生使用后的产品评价和专家产品评价和专家推荐推荐较为重要。较为重要。在客户培养和教育等方面上，内窥镜企业还需具备一定的财务能力和营销能力，实现为客户提供专业化的服务。不同类型的内窥镜系统拥有不同的操作方法，因而缺乏熟练技能的医生和内窥镜医师将限制新内窥镜器械的销售。内窥镜制造商有必要为医生和内窥镜医师持续进行培训以提高他们内窥镜经器械的市场接受度。新参与者难以与建立培训制度

89、的现有从业者开展竞争。 2.5、 国产产品与海外竞品进入技术平台期，多项政策推动国产内窥镜突国产产品与海外竞品进入技术平台期，多项政策推动国产内窥镜突围围 内窥镜系列产品当前在清晰度开发上已逐渐步入平台期；内窥镜系列产品当前在清晰度开发上已逐渐步入平台期；当前全球医疗内窥镜尖端内窥镜技术的产品开发能力上开展竞争，尽管国际名企具有先发的技术优势，但是由于光学理论及其他多学科理论的应用限制，精细化的成像技术存在一个极限，高速的技术发展并不能持续维持，这给了在中国企业在技术上追赶的时间。同时，在 4K 成像技术、3D 成像技术、特殊光成像技术及超细内窥镜成像技术等部分新兴领域，各方市场参与者皆为新进

90、入者，中国企业与国际企业的技术与研发竞争处于同一起跑线上。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/41 图图36：国产国产 2 类器械类器械获批获批数量更是出现了数量更是出现了飞跃飞跃式增长式增长 图图37：3 类进口医疗器械数量整体上呈下类进口医疗器械数量整体上呈下降趋势降趋势 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 癌症等慢性病患病率上升是推动内窥镜器械需求不断增长的部分主要因素。癌症等慢性病患病率上升是推动内窥镜器械需求不断增长的部分主要因素。2016 年全国癌症新增人口达 406.4 万人，2020 年全国癌症新

91、增人口增至 457 万人，四年CAGR为3%；癌症发病率随着年龄增长不断增高，在60-79岁时达到顶峰。依据中国卫生健康统计年鉴 2021资料显示，2020 年 65 岁以上的中国人口占总人口的 13.5%，并预计 2030年达到 25%的水平。可预测的癌症的患病率将随着老龄化人口的增多不断上升。 图图38：癌症发病率随着年龄增长不断增高癌症发病率随着年龄增长不断增高 图图39：中国老龄化正在逐步加剧中国老龄化正在逐步加剧 数据来源： Cancer incidence and mortality in China, 2016 、开源证券研究所 数据来源：中国卫生健康统计年鉴 2021、开源证券

92、研究所 随着随着分级诊疗政策的出台，医分级诊疗政策的出台，医疗资源正逐步从三级甲等医院向其他公立医院、疗资源正逐步从三级甲等医院向其他公立医院、私立医院及医疗诊所渗私立医院及医疗诊所渗透，这些医院及医疗机构已经形成了医用内窥镜的主要增量透，这些医院及医疗机构已经形成了医用内窥镜的主要增量市场。市场。内窥镜检查的可负担性增加，加上对微创手术的偏好增长，对市场增长起补充作用。内窥镜检查使对身体更脆弱的患者进行手术成为可能，尤其是老年人，且609359934402613513636-1.6% -26.5%39.4%122.3%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020

93、004000600080004000020境内进口境内YOY进口YOY92986766810671010-6.7%-23.0%59.7%-5.3%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800620020境内进口境内YOY进口YOY2.1440.47117.29198.7647.740.0050.00100.00150.00200.00250.002016年各年龄段癌症发病数(万人)22.9%20.3%16.6%16.5%16.7%16.8%16

94、.9%16.8%18.0%70.1%72.0%74.5%73.0%72.5%71.8%71.2%70.7%68.5%7.0%7.7%8.9%10.5%10.8%11.4%11.9%12.6% 13.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000 2005 2010 2015 2016 2017 2018 2019 20200-14岁人口（亿人）15-64岁人口（亿人）65岁及以上人口（亿人） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/41 可以筛查、诊断和治疗更复杂疾病。例如癌症，与创伤性诊断或治疗手术相比，使用内窥镜的其他

95、好处包括减少术后疼痛和降低并发症风险，快速愈合并缩短住院时间。由于人均可支配收入及医疗支出增加，以及对优质医疗的需求日益增长，中国患者对特别是具有全球领先技术特色的内窥镜器械等的临床需求迅速增加。 中国国产替代政策推动国产内窥镜突围；中国国产替代政策推动国产内窥镜突围；中国政府在政策层面，鼓励国内企业医疗器械领域、尤其是具有全球竞争力的高端医疗器械的自主研发和生产，医疗内窥镜已被列入重点研发的领域之一，积极推动国产品牌代替国际医疗内窥镜品牌的趋势。不少地方政府出具相关政策，鼓励采购国产内窥镜品牌政策。例如 2021 年 3月，广东省卫生健康委员会公布的2021年公立医疗机构进口产品采购清单所示

96、，其中政府机构与公立医院可采购的进口医疗器械数量从 2019 年的 132 减少至 46，宫腔镜、腹腔镜、关节镜等八种硬质内窥镜被剔除，广东省公立医院及政府医疗机构在采购以上医疗内窥镜时，将优先采购国产品牌。浙江、四川等多个省份亦是如此。 表表6：2021 广东省广东省省级卫生健康机构进口产品目录清单中，内窥镜相关进口器械仅有省级卫生健康机构进口产品目录清单中，内窥镜相关进口器械仅有 5 种（节选）种（节选） 名称名称 主要功能主要功能 国产与进口产品区别国产与进口产品区别 允许进口理由允许进口理由 采购国产产品对工作影响采购国产产品对工作影响 内窥镜手术器械控制系统（手术机器人系统） 人工智

97、能手术辅助设备，主要用于胸腔、腹腔、盆腔和心肺等微创外科手术 国内暂无同类产品 中国境内无法获取 国内暂无同类产品 高清电子胃肠镜系统 （带光学放大功能） 用于肠、胃部位置的检查、诊断和治疗 进口产品在图像质量、性能、操作性，兼容性、器械规格和种类等方面，对比国产产品具有一定优势 国内现有产品无法满足部分临床或科研在图像质量、性能、操作性，兼容性、器械规格和种类等方面实质性需求 国产产品在染色病灶的精准度及放大倍数图像的清晰度等方面和进口产品存在一定差距；进口设备顶端弯曲度大、视野广 电子支气管镜系统 用于内窥镜下支气管检查一级内窥镜下手术 进口产品在成像技术、图像后处理等方面，对比国产产品具

98、有一定优势 国产品牌数量不足以满足政府采购法规有关公开招标方式采购最低数量要求 国产产品的分辨率、清晰度、色彩还原度无法满足高难度手术需求 电子输尿管镜系统 用于尿路疾病的诊断治疗 进口产品在操作性、精准性、防护性等方面，对比国产产品有一定优势 国产品牌数量不足以满足政府采购法规有关公开招标方式采购最低数量要求 国产产品的分辨率、清晰度、色彩还原度无法满足高难度手术需求 经皮肾镜 在 B超或 X光引导下，从腰部穿刺进入肾脏，建立一条从皮肤到肾脏的小通道，并通过小通道进行肾镜下的检查和治疗 进口产品在操作性、精准性等方面对比国产产品有一定优势 国产品牌数量不足以满足政府采购法规有关公开招标方式采

99、购最低数量要求 国产产品在视野广角、性能稳定性、医生操作的舒适度等方面无法满足高难度手术需求 资料来源： 2021 省级卫生健康机构进口产品目录清单 、开源证券研究所 3、 公司公司业务业务概况：概况：传统传统医用内窥镜医用内窥镜器械业务器械业务稳固，稳固，整机业务整机业务蓄势待发蓄势待发 3.1、 自主研发硬实力深厚，自主研发硬实力深厚，技术技术水平水平达国际一流水平达国际一流水平 公司公司具有快速匹配客户需求的创新能力和科技成果转化能力。具有快速匹配客户需求的创新能力和科技成果转化能力。公司经历十余年的自主研发和积累，形成了“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台，围

100、绕该四大技术平台，掌握多项行业领先的光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等核心技术。 公司公司荧光内窥镜部件荧光内窥镜部件多年直面北美市场考验，多年直面北美市场考验，核心光学技术核心光学技术达全球一流水平达全球一流水平。光学技术平台作为光学应用的基础和核心，光学系统被广泛应用于多种场景，因而 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/41 对光学系统的设计和制造提出了不同的要求，如受限条件、适应环境、重点参数等，其实现难度、所采用的结构和方法都大相径庭；主要的应用场景天文望远镜、大规模集成电路光刻

101、机、视频监控、手机摄像、显微镜、PCR分析等。 表表7：公司光学技术公司光学技术储备丰富，储备丰富，覆盖荧光与白光硬镜多类覆盖荧光与白光硬镜多类核心核心部件独立研发生产部件独立研发生产 技术平台技术平台 核心技术名称核心技术名称 应用产品应用产品 光学技术平台 光学成像设计 宽光谱高分辨率内窥镜设计技术 高清荧光腹腔镜、荧光摄像适配镜头 广角、变焦成像镜头设计技术 高清摄像适配器 光学照明设计 多光谱照明设计技术 白光光源模组、荧光光源模组 激光光束整形技术 荧光光源模组 光学加工 超光滑加工技术 高清荧光腹腔镜、高清白光腹腔镜、激光透镜/镜头 超声波清洗技术 高清荧光腹腔镜、高清白光腹腔镜

102、光学镀膜 离子溅射镀膜技术（IBS） 荧光摄像适配镜头、荧光滤光片 离子辅助镀膜技术（IAD） 高清荧光腹腔镜、高清白光腹腔镜、 光学装配与检验 光学定心胶合技术 高清荧光腹腔镜、高清白光腹腔镜 内窥镜装配与检验技术 高清荧光腹腔镜、高清白光腹腔镜 资料来源：海泰新光招股书、开源证券研究所 公司具备高精度器械的设计、生产及封装，公司具备高精度器械的设计、生产及封装，产品产品受海外市场认可。受海外市场认可。精密机械技术平台中的精密光学机械是指与光学系统相关的机械结构设计。精密的机械结构和控制技术是光学设计功能实现的重要技术支持，唯有二者紧密联系，才能保证精密光学系统的成像质量。 表表8：公司公司

103、具备具备内窥镜内窥镜生产领域生产领域技术硬实力技术硬实力 技术平台技术平台 核心技术名称核心技术名称 应用产品应用产品 精密机械技术平台 精密机械设计 复杂精密光学机械设计技术 高清荧光腹腔镜、高清白光腹腔镜、高清摄像适配器、白光光源模组、荧光光源模组 超大功率密度 LED散热技术 白光光源模组、荧光光源模组 精密机械封装 激光 接技术 高清荧光腹腔镜、白光腹腔镜、高清摄像适配器 耐高温蒸汽封装技术 高清荧光腹腔镜、高清白光腹腔镜 资料来源：海泰新光招股书、开源证券研究所 电子技术电子技术平台、平台、数字图像技术数字图像技术平台是实现公司准入市场壁垒及临床认可壁垒的平台是实现公司准入市场壁垒及

104、临床认可壁垒的重要技术平台重要技术平台；电子技术平台应相关医疗器械产品注册的严格的技术要求和安规要求，主要开发内窥镜光源、摄像系统等部件有能源电子设备安全性相关的核心技术，预防电磁兼容、抗高压、患者漏电流等风险；数字图像技术平台将数字图像处理技术与 CMOS 图像传感器摄像系统相配合，面对人体内腔室及微创手术等应用场景的特殊性，对内窥镜摄像系统进行针对性的图像处理，以满足临床医生的应用需求和观察习惯，实现更好的医生与专家的临床认可。此外，数字图像处理能力还是在生物信息技术领域的核心之一。 表表9：公司内窥镜产品软性实力方面同具核心竞争力公司内窥镜产品软性实力方面同具核心竞争力 技术平台技术平台

105、 核心技术名称核心技术名称 应用产品应用产品 电子技术平台 CMOS 图像信号采集和高速传输技术 高清摄像适配器 数字图像技术平台 荧光增强技术 高清荧光腹腔镜 图像深度降噪技术 高清荧光腹腔镜、高清白光腹腔镜 资料来源：海泰新光招股书、开源证券研究所 3.2、 公司产品公司产品深深受史塞克公司受史塞克公司青睐青睐，传统医用内窥镜器械业务稳固，传统医用内窥镜器械业务稳固 公司为史塞克荧光整机系统中高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光公司为史塞克荧光整机系统中高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组等核心部件的唯一设计及生产供应商光源模组等核心部件的唯一设计及生产供应商。史赛克仅

106、对产品的功能、外观、接口、标识和包装等提出需求，并进行质量管理体系审核。2017、2018、2019、2020 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/41 上半年，史塞克为公司第一大客户，销售占比分别为 65.88%、58.96%、60.43%和70.56%，目前内窥镜诊疗系统中，光源模组、内窥镜成像和内窥镜镜体中三个部件中，只有内窥镜成像技术归属于史塞克，其余其整机的部件依赖于公司生产并提供专业的产品。 图图40：2021H1 公司荧光内窥镜产品占总体营收的公司荧光内窥镜产品占总体营收的六六成左右成左右 数据来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所 公

107、司与史塞克的合作多年，建立了深厚的伙伴关系。公司与史塞克的合作多年，建立了深厚的伙伴关系。公司于 2014年 6月份设计最初的 5 毫米和 10 毫米的荧光内窥镜体样本，并领先 国汉克萨斯 狼，中标史塞克。2015 年 10 月份，史赛克用海泰新光的镜体生产的 1588 整机系统通过了美国FDA，同年 10月份签订供货合同；收到史赛克提供一年 800套的订单，公司当年业绩不断增长。2019 年史塞克结合 4K 超高清技术，开发出了最新的 4K 荧光 1688 硬镜整机系统，公司仍为史塞克主要供应商。2022 年公司与史塞克合作研发史塞克下一代荧光整机 1788 系统。 高清荧光内窥镜器械58.

108、07%高清白光内窥镜器械3.57%内窥镜器械维 7.09%医用光学产品18.48%工业及激光光学产品10.08%生物识别产品2.68% 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/41 图图41：依托公司荧光部件核心技术，史塞克依托公司荧光部件核心技术，史塞克 1688 整机系统具有强市场竞争力整机系统具有强市场竞争力 资料来源：史塞克官网 表表10：史塞克多代硬镜整机依赖于公司核心内窥镜部件史塞克多代硬镜整机依赖于公司核心内窥镜部件 产品型号产品型号 分辨率分辨率/光源类型光源类型 上市年份上市年份 镜体型号镜体型号 光源型号光源型号 摄像适配器摄像适配器

109、/适配镜体型号适配镜体型号 1588 1080p 荧光整机 2015 荧光 AIM 腹腔镜 L10KLD 1588M 1688 4K荧光整机 2019 荧光 AIM 腹腔镜 L11KLD 1688C 1788 新世代荧光整机 与公司合作研发中 资料来源：海泰新光招股书、海泰新光公告、开源证券研究所 公司荧光内窥镜镜体，摄像适配器公司荧光内窥镜镜体，摄像适配器/适配镜头及白、荧光光源模组的价格变动适配镜头及白、荧光光源模组的价格变动较小，趋于稳定。较小，趋于稳定。公司随着史塞克产品的升级换代，同步进行新世代产品核心部件的升级、研发与生产过程。在价格上，双方达成共识，约定新世代产品的更新不影响公司

110、产品单价， 表表11：公司产品价格变动率相对波动较小公司产品价格变动率相对波动较小 产品名称产品名称 2017 2018 2019 2020H1 产品单价产品单价（元）（元） 产品单价产品单价（元）（元） 单价变动率单价变动率 产品单价产品单价（元）（元） 单价变动率单价变动率 产品单价产品单价（元）（元） 单价变动率单价变动率 荧光内窥镜体 10,544.80 10,134.22 -3.89% 10,454.34 3.16% 10,667.32 2.04% 荧光摄像适配 器/适配镜头 753.25 749.98 -0.43% 816.64 8.89% 836.50 2.43% 荧光光源模组

111、12,714.25 13,048.85 2.63% 14,217.54 8.96% 14,039.11 -1.25% 白光光源模组 3,049.42 3,270.56 7.25% 3,805.37 16.35% 4,024.85 5.77% 资料来源：海泰新光招股书、开源证券研究所 公司以原始生产制造商（公司以原始生产制造商（OEM）和原始设计制造（）和原始设计制造（ODM）两种最典型的合作）两种最典型的合作生产方式与下游客户进行合作，独立生产方式与下游客户进行合作，独立设计或代工设计或代工生产生产或或医用内窥镜整机的核心部件。医用内窥镜整机的核心部件。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务

112、必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/41 一般来说，医用内窥镜整机主要有由主机、摄像、光源、显示器、镜头、台车等多个部分组成，其研发生产需要多学科协作。公司主要负责在内窥镜产业链上游生产荧光、白光内窥镜整机的腹腔镜镜体、光源模组及摄像适配器/适配镜头等产品。 表表12：公司荧光公司荧光与白光内窥镜与白光内窥镜产品产品种类种类丰富丰富 产品名称产品名称 代表产品型号代表产品型号 产品简介及用途产品简介及用途 图示图示 高清荧光内窥镜器械 高清荧光腹腔镜体 10mm0 10mm30 5mm0 5mm30 与荧光内窥镜光源模组及摄像系统配合，可同时观察白光与荧光成像图，主要采用于人体腹腔手术。

113、采用高品质光纤，照明更为均匀，且耐磨损； 接结构密封性好，可耐受 300 次以上 134高温蒸汽灭菌；三层套管设计，系统稳定性强 高清荧光内窥镜光源模组 L10KLD L11KLD 可输出红绿蓝和 IR四种光谱，红绿蓝光谱主要用于用于白光照明；IR 光谱用于穿透人体组织表层，激发 ICG标记产生荧光图像。 高清荧光摄像适配器/适配镜头 MZ-015 MZ-026 荧光摄像系统的配件，将内窥镜所成的光学图像再次成像到摄像手柄的 CMOS 靶面上；与普通白光内窥镜适配。 高清白光内窥镜器械 高清白光腹腔镜 680-10mm0 680-10mm30 与白光内窥镜光源和高清摄像系统配合，用于腹腔手术中

114、的观察成像。 高清白光内窥镜光源模组 L9000 L10K-LL M 系列 PM2000 可输出红、绿、蓝三色合成或单路白光光谱，与高清摄像系统配合，用于白光内窥镜照片。产品同时与软镜和硬镜相适配。 高清白光摄像适配器/适配镜头 MZ-003 MZ-004 A11 系列 高清白光摄像系统配件，可将内窥镜所成的光学图像再次成像到摄像手柄的 CMOS 靶面上；使用时通过机械卡口与内窥镜镜体连接。 资料来源：海泰新光招股书、开源证券研究所 公司产品正在从上游供应商向医用内窥镜整机生产商不断迈进。公司产品正在从上游供应商向医用内窥镜整机生产商不断迈进。在全球市场竞争中，为知名厂商提供代工服务的公司主要

115、集中在 国，如最知名的汉克萨斯狼（Henke-SassWolf） 、 国雪力集团 (SCHOELLY FIBEROPTIC GMBH)、卡尔史托斯、奥林巴斯等企业。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/41 图图42：公司主要涉及硬镜产业链上游组件及中游整机的生产公司主要涉及硬镜产业链上游组件及中游整机的生产 资料来源：海泰新光招股书、各公司官网、各医院官网、开源证券研究所 公司高清腹腔镜公司高清腹腔镜产品产品具有技术优势。具有技术优势。主要包括直径 10mm 视角 0、30以及直径 5mm 视角 0、30四种规格，在视场角、分辨率、畸变、渐晕、色差

116、、景深、对比度、透过率等光学性能方面有严格要求，可实现在多次高温蒸汽灭菌等条件下产品稳定性。当前公司荧光腹腔镜产品已有2k、4k等多种分辨率；与国内外市场同型号主流腹腔镜相比，公司在分辨率、畸变、图像跳动等方面处于行业先进水平。 表表13：公司在公司在内窥镜主要内窥镜主要性能指标方面具有一定优势性能指标方面具有一定优势 项目项目 国际国际竞品竞品 1 国际竞国际竞品品 2 国际竞国际竞品品 3 国国产产竞竞品品 1 公司公司680 公司公司690 公司公司AIM 指标注释指标注释 中心分辨率 73.7 75.1 74.9 62.8 78.3 86.2 78.8 分辨率越大，分辨细节的能力越强，

117、成像越清晰 平均分辨率 64.4 60 67.6 50.2 71.3 80.9 71.4 最大畸变 31.4 29.2 10.8 31.2 13.2 14.3 10 绝对值越小，观察到的图越真实 平均畸变 30.9 28.2 8.3 29.6 12.2 13.8 8.2 图像跳动 2.6 1.5 6.3 2.1 0.7 1.3 1.3 数值越小，光学和机械光轴的一致性越高，内窥镜转动时位移越小 平均渐晕 10 14.1 12.4 17.7 11 12.5 22.2 渐晕越小，边缘亮度和中心亮度越接近，图像质量越好 最大渐晕 14x 16.4 16.2 19.7 15.2 16 26.2 资料来

118、源：海泰新光招股书、开源证券研究所 注注 1：分辨率（MTF） ：代表对实际物体成像的细节分辨能力；畸变（Distortion） ：代表图像与真实物体的差别程度；图像跳动（Runout） ：代表光学光轴和机械光轴的一致性；渐晕（Vignetting） ：代表中心亮度和边缘亮度的差距； 注注 2：680 型号为公司已上市腹腔镜产品，690 型号为公司 4K 超高清分辨率腹腔镜；AIM 为公司向史赛克销售的荧光内窥镜产品；以上产品规格均为 10mm30腹腔镜； 公司荧光腹腔镜产品公司荧光腹腔镜产品在荧光领域在荧光领域较强的竞争优势较强的竞争优势；光谱比值及离焦量作为衡量内窥镜荧光性能的关键指标，公

119、司荧光产品光谱比值指标均达到 90%以上，离焦量指标的绝对值均小于 0.025mm。公司以白光 680及荧光 AIM腹腔镜为基础，开发出了具备 4K超高清技术的荧光 690 腹腔镜，具备高技术指标、高荧光性能的特点。 硬镜产业链硬镜产业链原材料原材料 元件元件组件组件内窥镜透镜、适配镜头透镜、内窥镜机械件、光源模组机械件、LED、PCB等内窥镜镜体、内窥镜光源模组、内窥镜适配器 适配镜头设备设备硬管式内窥镜整机（荧光、 K、除雾等）终端终端医院及医疗机构上游中游下游卡尔史托斯奥林巴斯海泰新光汉克萨斯狼卡尔史托斯奥林巴斯海泰新光迈瑞医疗开立医疗史塞克雪力瑞金医院协和医院三甲医院三甲医院其他三级医

120、院其他三级医院金 医院中 医院二级医院二级医院上海 中心医院上海 定中心医院 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/41 表表14：公司荧光腹腔镜具有较强的竞争优势公司荧光腹腔镜具有较强的竞争优势 项目项目 荧光荧光 690 腹腔镜腹腔镜 荧光荧光 AIM 腹腔镜腹腔镜 指标注释指标注释 光谱比值 94.7% 92.6% 红外与白光透过率越接近，荧光和白光成像性能越接近，荧光性能越高 离焦量 -0.5 -0.2 绝对值越小，两者成像位置越接近，图像质量越高 资料来源：海泰新光招股书、开源证券研究所 注：光谱比值（SpectrumTavg830-880/

121、Tavg420-680） ：代表红外光透过率和白光透过率的比值；离焦量（Defocusing） ：代表白光成像位置（白光焦点）与荧光成像位置（荧光焦点）的距离。测试记录数值为测试装置转动的刻度，1 个刻度对应离焦量 0.05mm； 公司公司 LED 冷光源能冷光源能完全替代传统的内窥系统光源完全替代传统的内窥系统光源。光源是内窥镜整机系统的重要组件，其颜色、亮度、均匀性和稳定性等光学性能对产品最终成像质量具有重大影响。传统系统主要采用氙灯、卤素灯照明，后逐渐被成像视觉效果更佳的医用LED 光源替代。 表表15：与与传传统统氙灯光源氙灯光源对比，对比，LED 灯具有寿命长、功耗低、散热强等特点灯

122、具有寿命长、功耗低、散热强等特点 项目项目 氙灯氙灯 医用医用 LED 光谱范围 过宽，无用光谱形成杂光会转换大量热能 医用冷光源照明 开关反应速度 延迟时间长 延迟时间极短，即开即亮，采用连续和脉冲双控制，利于摄像系统匹配和图像色彩调节 使用寿命 寿命短，平均 500 小时衰减50%亮度 寿命长，可达 5-6 万小时 功耗 高功耗，较费电 较为节能，输出稳定 散热 弱 强 资料来源：海泰新光招股书、开源证券研究所 公司的高清荧光摄像适配镜头公司的高清荧光摄像适配镜头和和摄像适配器是内窥镜摄像系统的核心部件摄像适配器是内窥镜摄像系统的核心部件，主要实现适配器图像传导功能，将内窥镜所成光学图像再

123、次成像到摄像头的 CMOS 靶面上，CMOS 接收图像后通过后续图像处理，呈现清晰的白光及荧光视野，提升临床医师实时观察淋巴、血液及特定肿瘤等组织时的清晰度，提高医学判断精确性，提升手术效率，降低不良事件发生频率。 图图43：摄像适配器摄像适配器构成示意图构成示意图 资料来源：海泰新光招股书 从产品的功能及标准角度，内窥镜和摄像适配器可与其他获得上市许可证的整机组件在临床上配套；光源模组和适配镜头分别为光源和摄像系统的核心功能组件，公司可依据客户的需求，在颜色、尺寸、接口位置等外观设计上进行调整，生产出与不同光源、摄像适配器相配合的产品。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的

124、信息披露和法律声明 31/41 3.3、 公司在研产品功能性较强，自产整机系统蓄势待发公司在研产品功能性较强，自产整机系统蓄势待发 当前公司在医疗方面的发展重心集中在当前公司在医疗方面的发展重心集中在 3V 平台上。平台上。3V 系统(Triple-Vision System) 公司的影像系统由独立的三部分构成，包括 CV 系统(community of Vision，影像交互平台) IV 系统（Invasive Surgery Vision，微创手术影像）以及 OV 系统（Open Surgery Vision，开放手术影像） 。其中 CV 系统主要通过术野影像和术中影像的实时交流，实现专家

125、团队对中基层医院的远程指导；IV 系统主要用于普外、胸外、妇科、泌尿等科室的微创手术影像；OV 系统主要用于脊椎、乳腺外科、心外科等科室开放手术影像。 内窥镜整机系统需要三个组成部件，光源、摄像、镜头分别注册获批，但无需内窥镜整机系统需要三个组成部件，光源、摄像、镜头分别注册获批，但无需整机再注册。整机再注册。公司研发项目目前转化层级产品包括 4K 超高清荧光、白光腹腔镜、可压力蒸汽灭菌的摄像适配器、内窥镜光源整机、1080P 摄像系统等；研发层级产品包括 4K 超高清摄像系统、手术外视系统、早期肺癌诊断高分辨共聚焦荧光显微内镜等；储备层级包括自动除雾内窥镜系统、骨髓细胞图像自动采集仪等。 表

126、表16：公司公司累积累积在研产品丰富，多具行业一流竞争优势在研产品丰富，多具行业一流竞争优势 项目名称项目名称 进展或阶段性成进展或阶段性成果果 具体应用前景具体应用前景 超长腹腔内窥镜的开发 预计 2022 年三季度产品正式上市 肥胖人员微创手术诊断 4K超高清荧光胸腔镜 预计 2022 年获得注册批准 用于超高清/荧光心脏搭桥等胸腔外科手术 4K关节镜、荧光宫腔镜、3D荧光腹腔镜 预计 2022 年上半年提交注册批准 超高清微创手术 自动除雾内窥镜系统 预计 2022 年中期获得注册批准 所有内窥镜微创手术 手术外视高清影像系统 2022 年上半年完成试用磨合，正式推出产品 脊椎、耳鼻喉等

127、外科手术 手术外视荧光影像系统 乳腺外、心脏搭桥等外科手术 早期肺癌诊断超高分辨共聚焦荧光显微内镜 2022 年 1 月获得注册批准，预计 2022 年 3月初可获得生产许可。 用于早期肺癌肿瘤在手术过程中的精确定位 4K超高清摄像系统的开发 超高清内窥镜系统和手术外视荧光系统 资料来源：NMPA、海泰新光公司公告、开源证券研究所 共聚焦荧光显微内镜的成功共聚焦荧光显微内镜的成功获批获批代表了公司技术水平的强竞争力，为内窥镜产代表了公司技术水平的强竞争力，为内窥镜产品学术推广与销售有着重要作用品学术推广与销售有着重要作用。共聚焦荧光显微内镜被誉为“光学活检” 。通过将小型化共聚焦显微镜整合在普

128、通内窥镜的头部的技术，结合了传统内窥镜的可操作性和激光共聚焦显微镜的放大性能，使得成像能够放大1000倍，从而实现对人体组织、细胞及亚细胞结构实时观测。2017 年公司与中国科学院苏州生物医学工程技术研究所、天津大学、吉林大学和中日友好医院等部门合作，约定共同研发国家重点研发计划“数字诊疗装备”专项中的早期肺癌诊断超高分辨共聚焦荧光显微内镜项目，并签订合同；我们认为未来共聚焦荧光显微内镜将成为公司专业水平的认可，加固公司产品评价和专家推荐方面的行业壁垒。 图图44：共聚焦激光扫描技术成像呈现明暗程度不等的灰度图像，细胞成像胞质亮胞核暗的特点，便于观察病理共聚焦激光扫描技术成像呈现明暗程度不等的

129、灰度图像，细胞成像胞质亮胞核暗的特点，便于观察病理 资料来源： 反射式共聚焦显微镜皮肤病图谱 、Pentax Medical 官网 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 32/41 3D 荧光腹腔镜荧光腹腔镜是普通是普通 3D 腹腔镜的下一代方向腹腔镜的下一代方向。3D 腹腔镜可形成立体三维图像，提供更具深度的手术视野，医生可更清晰的辨认组织，降低了术中血管、神经的损伤，进一步降低术中出血、并发症等风险；3D技术辅助提升手术效率及精度，使得复杂的手术相对简单。相较于普通 3D 腹腔镜产品，公司以荧光技术提高了产品的临床价值，在 3D腹腔镜的基础上进一步降低术

130、中风险。 图图45：3D 腹腔镜辅助外科医生形成手术视野深度，使得术中风险进一步降低腹腔镜辅助外科医生形成手术视野深度，使得术中风险进一步降低 资料来源：卡尔史托斯官网（视频截图） 、开源证券研究所 公司手术外视高清影像系统、手术外视荧光影像系统等系统整机正在公司手术外视高清影像系统、手术外视荧光影像系统等系统整机正在省内公卫省内公卫系统铺点试用系统铺点试用，协同，协同 CVCV、IVIV 平台平台在医院共同推广在医院共同推广。目前 东省内 整机产品需要通过医生使用并不断完善后才能批量进入市场，并且通过医生的反馈来确定市场的销售预期。公司自主研发的 CV、IV 平台系统，将推动三级医院与中基层

131、医院的合作和资源对接，着力推进分级诊疗在中基层医院的覆盖。 公司公司自动除雾自动除雾内窥镜内窥镜整机整机系统系统利用光能量实现热平衡，利用光能量实现热平衡，安全安全解决解决内窥镜进入人内窥镜进入人体时产生雾气的问题体时产生雾气的问题。在手术过程中，由于室温和体温的温差、体内湿度因素的影响，内窥物镜在使用中容易产生雾气。过去解决雾气的方法主要有喷涂化学物以及电加热两种，但化学物存在临床效果一般，电加热安全性上存在漏电隐患。公司自动除雾内窥镜系统目前已在中国、美国以及 洲主要国家及地区获得专利，稳固了公司的技术安全壁垒。 图图46：人体内雾气影响内窥镜的使用人体内雾气影响内窥镜的使用 资料来源：i

132、le Medical 公司生产的内窥镜整机系统在中国市场不与史塞克构成竞争关系公司生产的内窥镜整机系统在中国市场不与史塞克构成竞争关系。首先，在研的共聚焦显微内镜、手术外视系统、自动除雾内窥镜系统等属于针对国内科室的专心血管手术 成像部件 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33/41 科设备，例如脊柱外科、心胸外科、颅脑外科等，而公司与史塞克的合作主要集中在腹腔镜上，覆盖普外科、泌尿外科等科室，因此不会发生与美国史塞克同类产品直接竞争；其次，由于荧光内窥镜光源的许可证迟迟未获批，当前史塞克在中国大陆市场销售产品仍是 2012年推出的老款 1488整机诊疗

133、系统，后续迭代产品 1588整机诊疗系统及 4K 荧光内窥镜 1688 整机诊疗系统无法在中国市场销售；此外，由于国产替代政策的进行，史塞克对本土化生产整机诊疗系统的意愿较为迫切，公司与史塞克达成协议，协助史赛克实现国内生产基本达成一致意愿，包括由公司为史赛克代工生产 1688整机诊疗系统以及为史赛克定制整机系统两种方案。 表表17：公司与史塞克硬镜整机技术水平相当，公司与史塞克硬镜整机技术水平相当，整机适用科室不产生直接竞争整机适用科室不产生直接竞争 整机整机 具体功能具体功能 适用科室适用科室 共聚焦荧光显微内镜 具备细胞级千倍放大能力的新型内窥镜整机系统 胸内科 手术外视荧光系统 具备

134、4K高清荧光外视摄像整机系统 心胸外科、乳腺外科 自动除雾内窥镜系统 依托光能热平衡实现自动除雾的内窥镜整机系统 脊柱外科、胸外科等 资料来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所 公司具有公司具有将将核心技术与集成技术相结合，从核心部件到整机集成的综合垂直整核心技术与集成技术相结合，从核心部件到整机集成的综合垂直整合合的的的核心竞争力的核心竞争力。公司直面临床提出的差异化需求，公司能利用坚实的技术基础、较强的产品创新和迭代能力，针对痛点推出全新具有临床适应力的产品，例如共聚焦荧光显微内镜、自动除雾内窥镜等。 表表18：与国内市场硬镜龙头及与国内市场硬镜龙头及荧光荧光硬镜寡头产品相比，硬镜寡头产品

135、相比，公司产品公司产品性能性能在国内市场具有竞争强实力在国内市场具有竞争强实力 品牌品牌 谱曼迪 谱曼迪 (国产荧光硬镜整机寡头国产荧光硬镜整机寡头) 卡尔史托斯卡尔史托斯 (国内硬镜整机龙头国内硬镜整机龙头) 迈瑞医疗迈瑞医疗 (国产荧光硬镜整机友商国产荧光硬镜整机友商) 史塞克史塞克 (国际荧光硬镜龙头国际荧光硬镜龙头) Novadaq (史塞克下属子公司史塞克下属子公司) 产品名称/型号 4K极清荧光导航内窥镜系统 IMAGE1 S 摄像平台 HyPixel R1 1688 荧光 4K内窥镜系统 PC9000 图像分辨率 4K（3840x2160P） 4K（3840x2160P） 4K（

136、3840x2160P） 4K （3840x2160P） 1080P （1920x1080P） 光源类型 LED可见光、近红外（NIR）光双光源 非激光 LED，NIR/ICG技术 白光光源与 NIR光源；双光路独立设计，可兼容白光摄像系统； L11KLD 光源，可输出 RGB和 IR光四种光谱，形成白光和荧光双光源 白光光源与 NIR光源双光源 优化效果 AI 图像增强算法； 细节、色彩、暗场增强技术 4K分辨率 3D图像、叠加图像显示绿色或蓝色 NIR/ICG信号 亮度智能调节，画面无暗角，图像整体更通透细节优化处理，层次更分明，操作定位更明确 专有自动照明技术，可根据解剖结构自动调整以提供

137、一致的照明 彩色模式较优，一致的光学照明技术 特色功能 ICG吲哚菁绿荧光成像技术 白光荧光融合功能 可高温高压灭菌的 3D/2D 电子内镜 可自动调整图像水平方向 超强抗雾特殊镜面处理； 3-200mm远近清晰大景深 支持 SPY-PHI便携式荧光成像设备，可在塑料、显微外科、重建和胃肠道手术期间对血管和相关组织灌注进行灌注评估。 具有 PINPOINT 内窥镜荧光成像相机，可提供高清白光视频和 SPY 荧光成像。 资料来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所 公司与国药器械公司与国药器械强强联合，强强联合，实现实现技术与临床、产品与市场的强强合作技术与临床、产品与市场的强强合作，推动整，推动

138、整机系统学术推广、改进及销售机系统学术推广、改进及销售。2022 年 3 月 25 日，海泰新光与国药控股子公司中国医疗器械有限公司合资成立的国药新光医疗科技有限公司完成工商注册，注册资本总额 1.6 亿元人民币。国药新光将面向中国医用内窥镜市场，以发展医用内窥镜整机系统为切入点，建立自主品牌。同时，开展 3D、人工智能、其他微创医疗技术产品研发迭代，打造国产医用内窥镜整机和微创外科产品领先企业。国药器械是国药集团医疗器械板块的重要组成企业，具有广泛的医疗机构资源和临床结合基础、雄厚的市场能力和销售渠道。公司有着深厚核心技术强实力、产品创新能力以及生产制造、质量控制方面的综合整合能力；双方的深

139、度合作有利于发挥各自的强项， 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 34/41 一方面可以把技术和临床结合起来，使得具有临床意义的医疗器械产品通过技术迭代得到充分发展；另一方面把高质量的产品和强有力的市场销售渠道有机结合，迅速放大产品的市场适用面和占有率。2021 年，公司内窥镜整机诊疗系统 东区域的营销网络开始建设，已与 东省内多家医院建立临床合作，为医生提供全面的外科信息化手术诊疗方案，推进医院外科手术影像应用的覆盖，与国内知名医院及专家建立临床手术合作平台；依托与医院的合作平台，开展辐射型学术活动，应用领域包括普外科、骨科、妇科、神经外科及头颈外科等；

140、公司同时在青岛、淄博两地建设展示培训中心，以展示培训中心为基地，为客户提供行业指导及培训；建立多层次的客户群体，着力推动基层医院的分级覆盖。全国范围内，已与国内多省市专业的外科销售团队建立了合作关系；北京、上海、广州等主要城市布局营销网点，形成辐射全国的营销网络。 3.4、 光学产品光学产品品类品类齐全，自主研发能力齐全，自主研发能力较强较强 公司公司依托光学技术依托光学技术，独立生产出为生物医学、工业激光和生物识别等多个领域，独立生产出为生物医学、工业激光和生物识别等多个领域提供光学产品和光学元器件。提供光学产品和光学元器件。通过内窥镜器械领域的独立研发，公司在光学设计、光学加工、光学镀膜、

141、光学集成及检测等技术为基础，形成核心技术竞争优势；公司在光学产品研发和设计能力上较强，以 ODM,OEM 形式满足客户标准件的要求，也可依据需求自主研发和生产。依据用途，公司光学产品可分为医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品三类。 表表19：光学产品品类齐全，研发能力较强光学产品品类齐全，研发能力较强 产品名称 产品型号 产品简介及用途 图示 医用光学产品 牙科内视镜模组 MZ-023 牙科设备的部件，用于牙科检查、手术中牙齿轮廓的成像，由红外光学成像部分和单晶片红外CMOS 组成，可以红外成像，图像通过数据线传输到电脑中进行处理和显示。 荧光滤光片 BF-432 BF-225 BF

142、-226 BF-480 BF-074R BF-075R BF-076R 生化分析仪、荧光显微镜、流式细胞仪为代表的荧光分析和探测设备等配套配件，过滤激发光和环境杂光，仅通过需要的荧光光谱，从而探测荧光图像或荧光能量。不同激发光源和荧光试剂对应的产品规格不同。 美容机滤光片 WI-1835 LG-298 MZ-036 WI-907 脱毛、光子嫩肤等美容机设备等配套配件，过滤无作用短波光谱，以特定频率长波光谱和能量稳定照射皮肤，从而逐渐改善毛囊结构，起到脱毛或嫩肤作用。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 35/41 产品名称 产品型号 产品简介及用途 图示

143、工业及激光光学产品 准直镜 聚焦镜 扫描镜PBS NPBS MZ-054 WI-1953 LN-227 WI-1200 PM-081 PBS-174 将激光能量聚焦于极小光斑范围内，实施对金属进行 接或者切割等加工工作。 生物识别产品 掌纹仪 MZ-011 MZ-063 MZ-074 在单机设备上实现指尖滚动、四连指、掌纹、侧掌纹等各类型指掌纹一体化采集，用于公安系统和司法系统对重点人员的指掌纹采集，已通过公安部 GA认证。 指纹仪 MZ-044 MZ-041 MZ-039 MZ-035 MZ-047 产品可实现单指指纹采集、人员指纹比对、身份认证等；主要出口国外。 资料来源：海泰新光招股书、

144、开源证券研究所 终端光学产品应用场景广泛，具有核心技术门槛，细分领域极具多样化，近年终端光学产品应用场景广泛，具有核心技术门槛，细分领域极具多样化，近年来随着整体光学设产品市场规模增长，带动整体光学产品行业不断发展。来随着整体光学设产品市场规模增长，带动整体光学产品行业不断发展。光学产品产业链上游主要为光学原材料生产企业，包括光学玻璃、光学塑料等。上游端生产商较多，产品供应量充足，处于充分竞争状态。产业链中游主要以光学器件、光学组件生产制造企业，采用上游产业链原材料制造镜片、滤光片、镜头等光学产品。下游为各类终端光学产品生产商，利用中游产业链生产的光学器件及组件，与光电技术相结合，进行光学设备

145、的生产。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 36/41 图图47：公司处光学产品行业中下游，利润空间高，发展较快公司处光学产品行业中下游，利润空间高，发展较快 资料来源：海泰新光招股说明书、开源证券研究所 下游光学产品产业链细分领域覆盖范围极广，应用领域需求均快速增长。下游光学产品产业链细分领域覆盖范围极广，应用领域需求均快速增长。公司光学产品下游产业链主要包括体外诊断、医疗美容、工业激光、生物识别等多个领域，其中预计 2030 年国内体外诊断市场规模达 2882 亿元，当前国内市场主要有罗氏、丹纳赫、西门子等品牌具有领先优势，公司主要相关光学产品为荧光

146、滤光片，可为丹纳赫等企业提供上游部件，分享体外诊断行业增长；预计2022年国内医美器械市场规模达 643.2 亿元，公司主要产品为美容机滤光片，主要客户为 Sony、CyDen 等；预计 2026 年国内工业激光市场规模达 3180 亿元，公司主要产品包括激光透镜、组合棱镜器等，应用于光纤激光器等产品；预计国内2021年生物识别规模为44亿元，多年来平稳增长，公司产品包括掌纹仪、指纹仪等，主要用于公安、司法等政府部门的指掌纹采集与认证。公司光学产品涉及的行业皆为高增长，高回报的景气行业，有望实现公司收入的快速增长。 图图48：中国中国体外诊断规模体外诊断规模未来未来九九年年预计预计 CARG1

147、1.42% 图图49：中国中国医美器械医美器械规模未来两年规模未来两年预计预计 CAGR22.96% 数据来源： 中国卫生健康统计年鉴 、灼识咨询、开源证券研究所 数据来源：艾媒咨询、开源证券研究所 42.849.757.667.580.690.4108.9127.4148.5288.20.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0单位：十亿元23.2829.7936.5143.0842.5454.3764.320070200192020 2021(E)2022(E)单位：十亿元 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参

148、阅正文后面的信息披露和法律声明 37/41 图图50：中国中国工业激光规模工业激光规模未来五年未来五年预计预计 CAGR 为为 20% 图图51：中国生物识别中国生物识别市场规模市场规模近四近四年稳步上升年稳步上升 数据来源：激光制造商情、前瞻研究院、开源证券研究所 数据来源：华经产业研究院、开源证券研究所 4、 盈利盈利预测预测与投资与投资建议建议 4.1、 收入模型关键假设收入模型关键假设 （1）考虑到目前 美、日韩及大中华区处于荧光内窥镜高速替代白光内窥镜阶段，史赛克荧光内窥镜镜体、光源和适配器等核心内窥镜系统要件需求将会放大，与 Novadaq 和 谱曼迪的深度合作也将加快荧光内窥镜的

149、业绩释放。同时公司从2021 年起陆续有一系列荧光/白光整机系统的推出，自有品牌整机业务的顺利推广也将帮助公司增收增利，同时未来可以期待史赛克整机代工业务落地，整机这部分营收分拆到相应荧光/白光内窥镜器械。假设 2021-2023 年医疗器械业务营业收入分别增长 14%、41%、40%，即 2021-2023 年实现营收 2.30 亿元、3.23 亿元、4.52 亿元。 （2）光学器械：考虑到目前公司与国际 IVD 巨头丹纳赫在 IVD 设备滤光片业务的合作，医美领域滤光片、激光工业光学元件和指纹仪、掌纹仪业务的综合业务快速发展，假设 2021-2023 年光学器械营业收入分别增长 10%、3

150、9%、40%，即2021-2023年实现营收 0.79 亿元、1.10 亿元、1.54亿元。 （3）随着产品力提升和布局，研发费用将稳步提升，销售费用和管理费用短期将维持稳定。 表表20：海泰新光海泰新光分业务收入分业务收入预测预测（单位：百万元）（单位：百万元） 海泰新光海泰新光 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 252.9 275.2 309.8 433.7 607.1 YOY 26% 9% 13% 40% 40% 毛利 147.6 175.3 197.0 276.1 386.4 毛利率 58% 64% 64% 64% 64% （一）医疗器械（一）医

151、疗器械 营业收入 185.0 202.3 229.6 322.8 452.0 YOY 29% 9% 14% 41% 40% 毛利 122.5 142.2 160.7 225.9 316.4 毛利率 66% 70% 70% 70% 70% （1）荧光内窥镜器械荧光内窥镜器械 营业收入 149.65 167.57 191.0 282.7 407.1 YOY 28% 12% 14% 48% 44% 毛利 98.92 115.94 131.81 195.08 280.91 毛利率 66% 69% 69% 69% 69% 72.185.592.3106.5127.8153.4184220.8265318

152、0500300350单位：十亿元2023293237440554045502001920202021(E)单位：亿元 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 38/41 海泰新光海泰新光 2019 2020 2021E 2022E 2023E （2）白光内窥镜器械白光内窥镜器械 营业收入 23.56 20.61 23.5 23.5 25.8 YOY 24% -13% 14% 0% 10% 毛利 15.27 13.38 15.27 15.27 16.80 毛利率 65% 65% 65% 65% 6

153、5% （3）内窥镜器械维 内窥镜器械维 营业收入 11.82 14.1 16.1 16.6 19.0 YOY 54% 19% 14% 3% 15% 毛利 8.29 9.61 11.09 11.42 13.14 毛利率 70.1% 68.17% 69% 69% 69% （二二）光学器件光学器件 营业收入 66.9 72.2 79.4 110.2 154.3 YOY 22% 8% 10% 39% 40% 毛利 24.6 32.6 35.7 49.6 69.4 毛利率 37% 45% 45% 45% 45% （三）（三）其他业务其他业务 营业收入 1.0 0.7 0.7 0.8 0.8 YOY -6

154、3% -27% 5% 5% 5% 毛利 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 毛利率 54% 70% 70% 70% 70% 数据来源：海泰新光公司财报、开源证券研究所 4.2、 盈利盈利预测预测和估值和估值 公司为荧光内窥镜上游龙头企业，产品和服务能力全面覆盖荧光内窥镜市场需求，随着荧光内窥镜替代白光内窥镜大趋势逐步快速释放业绩潜能。同时公司内窥镜整机系统相继注册推出和销售推广也将为公司未来业绩增收增利，预计 2021-2023年归母净利润分别为1.18/1.56/2.10亿元，EPS分别为1.41/1.80/2.41元，当前股价对应 P/E 分别为 49.06/38.60/28.80 倍

155、，与同类内窥镜医疗器械公司相比具备估值性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 表表21：海泰新光海泰新光可比公司估值情况（截至可比公司估值情况（截至 2022 年年 3 月月 30 日）日） 证券代码证券代码 公司公司 收盘价（元）收盘价（元） 每股收益每股收益 EPS（元）（元） PE 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 300633.SZ 开立医疗 28.00 -0.12 0.53 0.68 0.87 -233.33 53.29 41.14 32.36 300760.SZ 迈瑞医疗 307.20 5.48 6.75 8.23 10.

156、03 56.09 45.51 37.31 30.63 688212.SH 澳华内镜 43.77 0.19 0.42 0.48 0.82 230.37 103.16 90.81 53.12 可比公司平均值 17.71 67.32 56.42 38.71 688677.SH 海泰新光 69.37 1.48 1.41 1.80 2.41 46.87 49.06 38.60 28.80 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：开立医疗、迈瑞医疗、澳华内镜数据来源为 Wind一致预期。 5、 风险提示风险提示 下游客户合作稳定性风险；整机市场推广不确定性风险。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参

157、阅正文后面的信息披露和法律声明 39/41 附：财务附：财务预测预测摘要摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表利润表(百万元百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 153 194 232 314 475 营业收入营业收入 253 275 310 434 607 现金 58 83 105 119 231 营业成本 105 100 113 158 221 应收票据及应收账款 33 47 43 83 94 营业税金及附加 4 3 5 7 9 其他应收款 0 1 1 1 1 营业费用

158、 7 5 9 13 18 预付账款 2 2 3 4 5 管理费用 27 26 34 48 67 存货 53 46 65 91 128 研发费用 29 31 34 48 67 其他流动资产 6 15 15 15 15 财务费用 0 5 6 9 12 非流动资产非流动资产 177 223 239 305 389 资产减值损失 1 2 3 3 3 长期投资 1 0 8 17 27 其他收益 3 11 20 20 20 固定资产 112 111 128 182 251 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 33 32 38 44 48 投资净收益 -0 -1 8 10 10 其他非流动资产

159、32 79 65 62 63 资产处置收益 -0 0 0 0 0 资产总计资产总计 330 417 471 619 864 营业利润营业利润 83 111 134 180 240 流动负债流动负债 94 78 116 114 161 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 30 30 30 30 30 营业外支出 0 0 1 1 1 应付票据及应付账款 17 22 22 40 46 利润总额利润总额 82 111 133 179 240 其他流动负债 47 26 64 45 85 所得税 10 15 15 21 29 非流动负债非流动负债 11 19 16 13 11 净利润净利润 73 9

160、6 119 157 211 长期借款 10 19 16 13 11 少数股东损益 1 -0 1 1 1 其他非流动负债 1 0 0 0 0 归母净利润归母净利润 72 96 118 156 210 负债合计负债合计 105 98 131 127 172 EBITDA 92 121 142 190 254 少数股东权益 5 4 5 6 8 EPS(元) 0.83 1.11 1.41 1.80 2.41 股本 65 65 83 87 87 资本公积 10 10 -81 -81 -81 主要财务比率主要财务比率 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 留存收益 145 242 3

161、52 496 685 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 220 315 334 486 685 营业收入(%) 26.0 8.8 12.6 40.0 40.0 负债和股东权益 330 417 471 619 864 营业利润(%) 30.8 34.4 20.7 34.0 33.9 归属于母公司净利润(%) 31.9 34.0 22.3 32.7 34.0 获利能力获利能力 毛利率(%) 58.4 63.7 63.6 63.6 63.6 净利率(%) 28.4 35.0 38.0 36.0 34.5 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2019A 2020A 2021E

162、2022E 2023E ROE(%) 32.3 30.0 36.9 33.5 31.5 经营活动现金流经营活动现金流 84 115 144 99 228 ROIC(%) 28.1 26.5 32.4 30.6 29.4 净利润 73 96 119 157 211 偿债能力偿债能力 折旧摊销 9 9 9 12 17 资产负债率(%) 31.8 23.4 27.9 20.5 19.9 财务费用 0 5 6 9 12 净负债比率(%) -7.5 -10.4 -17.2 -15.3 -27.7 投资损失 0 1 -8 -10 -10 流动比率 1.6 2.5 2.0 2.8 2.9 营运资金变动 -2

163、 1 18 -70 -3 速动比率 1.0 1.7 1.3 1.8 2.0 其他经营现金流 4 2 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -42 -89 -17 -69 -91 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.8 0.8 资本支出 41 69 8 57 74 应收账款周转率 8.0 6.9 6.9 6.9 6.9 长期投资 -1 -0 -8 -10 -10 应付账款周转率 5.9 5.2 5.2 5.2 5.2 其他投资现金流 -2 -21 -16 -21 -26 每股指标每股指标(元元) 筹资活动现金流筹资活动现金流 -34 1 -105 -15 -25 每股

164、收益(最新摊薄) 0.83 1.11 1.41 1.80 2.41 短期借款 20 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.96 1.32 1.65 1.14 2.62 长期借款 10 9 -4 -3 -2 每股净资产(最新摊薄) 2.53 3.63 3.63 5.34 7.62 普通股增加 30 0 18 4 0 估值比率估值比率 资本公积增加 -73 0 -91 0 0 P/E 83.9 62.6 49.1 38.6 28.8 其他筹资现金流 -21 -8 -28 -17 -22 P/B 27.4 19.1 19.1 13.0 9.1 现金净增加额现金净增加额 8 25 22 15

165、 112 EV/EBITDA 62.6 47.6 40.3 30.0 22.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 40/41 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法 、 证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行） 已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险） ，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何

166、信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现

167、20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现 5%20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在5%5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现 5%以下。 行业评级行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的 612个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三

168、板做市指数（针对做市转让标的） 、美股基准指数为标普 500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 公司首次覆盖报告公司

169、首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 41/41 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的机构或个人客户（以下简称“客户” ）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证

170、券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见

171、并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服

172、务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市 东新区世纪大道 1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：