1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 始于民爆成于锂，资源端布局持续优化始于民爆成于锂，资源端布局持续优化 主要观点：主要观点： Table_Summary 始于民爆成于锂，双主业驱动焕发新生始于民爆成于锂，双主业驱动焕发新生 雅化集团由民爆起家，通过并购逐步进军锂盐行业，形成民爆+锂盐双主业联合驱动布局。民爆业务为公司提供稳定现金流，2021 年优异业绩得益于锂盐价格和产量提升带来的量利齐增，公司锂业务产能迅速扩张，上游矿端有充足的包销权资源保障及库存，下游不仅与正极材料、电池厂有密切合作，还直接与整车厂特斯拉签订大订单，可以说产业链上中下游都有保证，锂业务是公司成长的利器。 锂盐

2、业务：矿端资源有保障，锂盐产能有扩张锂盐业务：矿端资源有保障，锂盐产能有扩张 上游资源端上游资源端： 1） 公司目前有 Mt Cattin 每年不少于 12 万吨、 Mt Finniss 每年 7.5 万吨、Kenticha 每年 12 万吨的锂精矿包销权。其中 Mt Cattion 是在产矿山，2021年为公司供应15万吨精矿； Mt Finniss预计今年Q4投产， Kenticha预计明年 Q2 投产； 2）公司参股的李家沟矿预计于今年下半年投产并开始释放产能，预计精矿产能 18 万吨/年，李家沟锂矿将优先供应雅化旗下国理的生产； 3）远期看，公司参股东部铁业和 EV，东部铁业拥有 Tr

3、igg Hill 锂矿项目，EV 拥有肖河和韦因贝尼及东阿尔卑斯山锂矿项目。 中游冶炼端：中游冶炼端： 1）公司目前拥有 4.3 万吨锂盐产能，其中氢氧化锂产能 3.3 万吨。4.3万吨产能中， 国理、兴晟、 雅安分别有 1.7 万吨、0.6 万吨、2 万吨产能； 2）预计今年底锂盐产能达 7.3 万吨，2025 年超 10 万吨。后续产能扩张主要在雅安二期及三期，目前投资 15 亿元的二期 3 万吨氢氧化锂将于今年底投产，达产后同时启动雅安三期 2 万吨氢氧化锂项目。 下游应用端：下游应用端： 公司客户订单稳定优质，除了与贝特瑞、振华新材、优美科、比亚迪、厦钨新能等正极材料和电池厂保持稳定合

4、作，公司于 2020 年成功打入特斯拉供应链，并与 2021 年 7 月开始供货，与特斯拉的合租不进位公司未来几年的订单打下良好基础，能够与整车厂直接签订单也显著提升公司的影响力。 民爆民爆业务业务：受受益行业整合扩张益行业整合扩张+电子雷管放量电子雷管放量+基建稳增长基建稳增长 民爆业务是公司立身之本，为公司提供充沛的现金流，后续也会贡献稳定的营收和利润。展望未来几年的民爆业务，主要增长潜力有三：1）十四五规划要求民爆行业整合重组，雅化拥有丰富的海内外并购经验，作为产值前四的老牌民爆厂商将充分受益；2）工信部推动民爆行业高质量发展，电子雷管即将全面迭代工业雷管，雅化是国内最大的电子雷管厂商，

5、将充分受益赛道渗透率及行业规模提升；3）以川藏铁路为代 Table_StockNameRptType 雅化集团（雅化集团（002497） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-03-31 收盘价（元） 28.86 近 12 个月最高/最低（元） 44.21/16.28 总股本（百万股） 1,153 流通股本（百万股） 1,042 流通股比例（%） 90.43 总市值（亿元） 333 流通市值（亿元） 301 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：王洪岩分析师：王洪岩 执业证书号：S001052

6、1010001 邮箱： 联系人：许勇其联系人：许勇其 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：王亚琪联系人：王亚琪 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：李煦阳联系人：李煦阳 执业证书号：S00 邮箱： 相关报告相关报告 -31%19%68%118%168%3/216/219/2112/213/22雅化集团沪深300Table_CompanyRptType1 雅化集团（雅化集团（002497） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 27 证券研究报告 表的基础设施建设受益基建稳增长，雅化的业务增长受到充分保障。 投资建议投资建议 我

7、们预计公司 2021-2023 年分别实现归母净利润 9.13 亿元、37.84 亿元、47.06 亿元，对应当前市值的 PE 分别为 33X/8X/6X，首次覆盖给予买入评级。 风险提示风险提示 锂盐价格大幅波动风险，下游需求增加不及预期风险，锂盐项目进展不及预期风险，锂矿供应不及预期风险。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 3250 5656 14105 17090 收入同比（%） 1.7% 74.0% 149.4% 21.2% 归属母公司净利润 324 913 37

8、84 4706 净利润同比（%） 351.8% 182.0% 314.3% 24.4% 毛利率（%） 30.9% 46.1% 59.3% 60.1% ROE（%） 6.3% 15.1% 38.4% 32.3% 每股收益（元） 0.34 0.89 3.70 4.61 P/E 64.56 33.02 7.97 6.41 P/B 4.37 4.98 3.06 2.07 EV/EBITDA 35.01 17.27 4.46 3.05 资料来源： wind，华安证券研究所 UUiZvZfUgVrZdU3WcV6MbP7NsQpPsQoMfQoOsOlOnNqR7NoOvMwMsRtOuOpNsNTabl

9、e_CompanyRptType1 雅化集团（雅化集团（002497） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 27 证券研究报告 正文目录正文目录 1 公司基本情况公司基本情况 . 6 1.1 始于民爆成于锂，双主业驱动焕发新生始于民爆成于锂，双主业驱动焕发新生 . 6 1.2 公司主要产品和基本情况介绍公司主要产品和基本情况介绍 . 7 1.3 公司营收情况公司营收情况 . 9 2 民爆业务：受益行业整合扩张民爆业务：受益行业整合扩张+电子雷管放量电子雷管放量+基建稳增长基建稳增长 . 12 2.1 民爆：能源工业的能源，基础工业的基础民爆：能源工业的能源，基础工业的基础 . 12 2.2

10、 政策助推行业集中度提高，利好头部企业政策助推行业集中度提高，利好头部企业 . 14 2.3 区位优势区位优势+川藏铁路动工，雅化充分获益川藏铁路动工，雅化充分获益 . 16 2.4 收购吉阳工业，提前抢占电子雷管市场份额收购吉阳工业，提前抢占电子雷管市场份额 . 17 3 锂盐业务：矿端资源有保障，锂盐产能有扩张锂盐业务：矿端资源有保障，锂盐产能有扩张 . 19 3.1 锂盐产能剑指十万吨，供货特斯拉订单基础稳固锂盐产能剑指十万吨，供货特斯拉订单基础稳固 . 19 3.2 上游矿源储备充足，打入特斯拉供应链订单亦无忧上游矿源储备充足，打入特斯拉供应链订单亦无忧 . 20 4 盈利预测盈利预测

11、 . 25 5 风险提示：风险提示： . 25 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 26 Table_CompanyRptType1 雅化集团（雅化集团（002497） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 27 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 雅化集团股权结构雅化集团股权结构 . 6 图表图表 2 公司公司股权激励计划解锁条件股权激励计划解锁条件 . 6 图表图表 3 雅化集团发展历程雅化集团发展历程 . 7 图表图表 4 公司业务基本情况公司业务基本情况 . 8 图表图表 5 公司营收情况（单位：亿元；公司营收情况（单位：亿元；%） . 9 图表图表 6 公司营收结构

12、（单位：公司营收结构（单位：%） . 9 图表图表 7 公司毛利率情况（单位：公司毛利率情况（单位：%） . 9 图表图表 8 公司毛利细分（单位：亿元）公司毛利细分（单位：亿元） . 9 图表图表 9 公司期间费用率下降（单位：亿元，公司期间费用率下降（单位：亿元，%） . 10 图表图表 10 公司归母净公司归母净利润及增速（单位：亿元，利润及增速（单位：亿元，%） . 10 图表图表 11 公司毛利率及净利率变化（单位：公司毛利率及净利率变化（单位：%） . 10 图表图表 12 公司经营性净现金流情况（单位：千万元；公司经营性净现金流情况（单位：千万元；%） . 11 图表图表 13

13、公司净现金流占营业总收入的比例（单位：公司净现金流占营业总收入的比例（单位：%） . 11 图表图表 14 公公司资产负债率（单位：司资产负债率（单位：%） . 11 图表图表 15 公司公司 ROE 水平（单位：水平（单位：%） . 11 图表图表 16 民爆上下游产业链民爆上下游产业链 . 12 图表图表 17 民爆行业具有周期性民爆行业具有周期性 . 12 图表图表 18 保利联合营收保利联合营收 . 13 图表图表 19 新疆雪峰科技营收新疆雪峰科技营收 . 13 图表图表 20 雅化集团营收雅化集团营收 . 13 图表图表 21 2020 年中国民爆产品结构年中国民爆产品结构 . 1

14、3 图表图表 22 2020 年中国民爆产品需求结构年中国民爆产品需求结构 . 13 图表图表 23 国内民爆行业产值情况国内民爆行业产值情况 . 14 图表图表 24 国内民爆行业利润情况国内民爆行业利润情况 . 14 图表图表 25 公司民爆业务情况公司民爆业务情况 . 14 图表图表 26 公司民爆业务营收构成（单位：亿元）公司民爆业务营收构成（单位：亿元） . 14 图表图表 27 公司民爆业务毛利构成（单位：亿元）公司民爆业务毛利构成（单位：亿元） . 14 图表图表 28 十四五民爆行业改革发展主要任务十四五民爆行业改革发展主要任务 . 15 图表图表 29 公司生产总值位列行业第

15、四（单位：亿元）公司生产总值位列行业第四（单位：亿元） . 15 图表图表 30 公司民爆业务毛利率高于同行平均水平公司民爆业务毛利率高于同行平均水平 . 15 图表图表 31 2020 年公司民爆业务营收分布年公司民爆业务营收分布 . 16 图表图表 32 川藏铁路示意图川藏铁路示意图 . 16 图表图表 33 电子雷管和工业雷管对比电子雷管和工业雷管对比. 17 图表图表 34 国内电子雷管产量及渗透率（单位：百万发：国内电子雷管产量及渗透率（单位：百万发：%） . 17 图表图表 35 公公司电子雷管产量排名第一（单位：万发）司电子雷管产量排名第一（单位：万发） . 17 图表图表 36

16、 雅化集团锂盐项目及扩产规划（单位：万吨）雅化集团锂盐项目及扩产规划（单位：万吨） . 19 图表图表 37 雅化集团锂盐产能（单位：万吨）雅化集团锂盐产能（单位：万吨） . 20 图表图表 38 雅化集团锂矿资雅化集团锂矿资源布局概况源布局概况 . 20 图表图表 39 MT CATTLIN锂矿将由锂矿将由 2NE 过渡至过渡至 2NW . 21 Table_CompanyRptType1 雅化集团（雅化集团（002497） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 27 证券研究报告 图表图表 40 MT FINNISS锂矿地理位置锂矿地理位置 . 21 图表图表 41 李家沟锂矿的风雨历程

17、李家沟锂矿的风雨历程 . 22 图表图表 42 KENTACHI矿区伟晶岩资源分布矿区伟晶岩资源分布 . 23 图表图表 43 TRIGG HILL矿区伟晶岩资源分布矿区伟晶岩资源分布. 23 图表图表 44 雅化集团现有资源保障（单位：万吨）雅化集团现有资源保障（单位：万吨） . 24 Table_CompanyRptType1 雅化集团（雅化集团（002497） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 27 证券研究报告 1 公司公司基本情况基本情况 1.1 始于民爆成于锂，双主业驱动焕发新生始于民爆成于锂，双主业驱动焕发新生 七十年风雨积淀，七十年风雨积淀， “民爆“民爆+锂盐”双锂盐”

18、双主业驱动主业驱动发展发展。雅化集团创立于 1952 年，公司是民爆行业的领先者，2013 年通过向国理公司增资成为第一大股东，涉足锂盐行业。后通过不断的并购扩张，以及与世界众多矿山公司签订包销协议，保证了上游锂资源的充足供应。现已形成民爆+锂盐双主业驱动的业务模式。 郑戎郑戎女士女士为公司实控人和第一大股东。为公司实控人和第一大股东。公司实际控股人为郑戎，持股比例为10.2%，为公司第一大股东。郑戎从 1971 年起便进入雅安化工厂工作，从车间工人做起，熟知生产一线工作，从 2001 年开始任职董事长，可以说公司坚守民爆并战略性驶入锂盐赛道都离不开以郑戎为主的领导层的战略高度和果断决策。 图

19、表图表 1雅化集团雅化集团股权结构股权结构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 股权激励彰显公司发展信心。股权激励彰显公司发展信心。最新公布的股权激励计划 1204.21 万股，占公司股本 1.04%；本次激励计划设计激励对象共计 14 人，包括公司董事、高管和锂业公司主要负责人，授予价为每股 14.39 元。 图表图表 2 公司公司股权激励计划股权激励计划解锁条件解锁条件 解除限售期解除限售期 解锁条件解锁条件 第一个解除限售期 2021 和 2022 年度锂业务两年的累计营业收入不低于 50 亿元。 第二个解除限售期 2021、2022 和 2023 年度锂业务三年的累计营业收入不低于 1

20、00 亿元。 资料来源：公司公告，华安证券研究所 追溯雅化历史，大致可以分为两大追溯雅化历史，大致可以分为两大主线主线 1）民爆起家，在收购兼并中长大民爆起家，在收购兼并中长大。公司创立于 1952 年，由民爆起家，2003Table_CompanyRptType1 雅化集团（雅化集团（002497） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 27 证券研究报告 年收购绵阳实业，2005 年收购三台化工，实现工业雷管、工业索类、工业炸药三大民爆业务齐发展，同年 8 月，设立雅化运输，为客户提供运输服务。2013 年收购新西兰红牛公司之后成功将公司民爆业务拓展到海外。2020 年，川藏铁路正式动工

21、，爆材及相关服务需求激增，雅化集团充分受益。2021 年，收购吉阳工业公司，扩大现有电子雷管产能和市场区域。目前，雅化集团是中国民爆行业的领先企业，通过近年来的前瞻布局，已基本完成未来民爆需求最旺盛地区的产业与市场布局，2020 年，公司生产总值位列行业第四位，工业雷管年产量位列行业第二位。 2）通过并购逐步进军锂盐行业，形成民爆通过并购逐步进军锂盐行业，形成民爆+锂盐双主业联合驱动布局。锂盐双主业联合驱动布局。2013年公司通过向国理公司增资的方式，成为国理公司第一大股东，切入锂盐发展快车道。2014 年，公司完成兴晟锂业 100%的股权收购；2017 年，设立全资子公司雅安锂业，并启动雅安

22、一期 2 万吨氢氧化锂的项目建设；2020 年，与特斯拉签订氢氧化锂供销协议，同时雅安一期两万吨氢氧化锂项目完成建设，并规划雅安二期 3 万吨电池级氢氧化锂建设，预计 2022 年底投产。2021 年，设立合资公司，涉足锂电正极材料产品。 图表图表 3 雅化集团发展历程雅化集团发展历程 资料来源：wind，华安证券研究所 1.2 公司主要产品和基本情况介绍公司主要产品和基本情况介绍 雅化集团主营业务包括民爆业务和锂业务两大板块，同时还涉足运输等其他方面的业务。 1） 民爆业务民爆业务。 公司的民爆业务主要包括民爆产品的生产与销售以及相应的工程爆破等服务。 民爆产品的生产与销售是雅化的传统产业，

23、 主要产品包括工业炸药、工业雷管、工业索类，主要应用于矿山开采、水利水电、交通建设、城市改造、地质勘探、爆炸加工等领域。同时，公司近年来大力发展工程爆破业务，不断延伸产业链，提升综合服务能力，主要包括专业承揽土石方爆破、定向爆破、特种爆破、爆破加工以及爆破设计、咨询、监理等各类爆破业务。 Table_CompanyRptType1 雅化集团（雅化集团（002497） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 27 证券研究报告 2） 锂盐业务锂盐业务。公司锂业务主要为深加工锂产品的研发、生产与销售，主要产品包括电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂等锂系列产品，广泛应用于新能源、医药和新材料等领域。同时公

24、司也通过各种渠道，与矿山公司签订包销协议，保证锂源的供应。 3） 其他业务。其他业务。 除了民爆和锂盐业务之外， 公司还拥有涵盖各专业领域的运输许可资质和较为完全的营运管控体系，可提供民爆产品、危化品、危废品、普通货物运输、综合物流、仓储一体化服务、汽车修理等业务。 图表图表 4 公司业务基本情况公司业务基本情况 业务业务 产品与服务产品与服务 主要应用与项目主要应用与项目 项目规划项目规划 实际产能实际产能 锂 电池级氢氧化锂 高镍三元正极、正极材料 现有 3.3 万吨，正在建设 5 万吨电池级氢氧化锂项目 现有 4.3 万吨/年 规划 5.0 万吨/年 电池级碳酸锂 正极材料 氯化锂 熔盐

25、电解生产金属锂 建设 1.1 万吨项目 业务业务 产品与服务产品与服务 主要应用与项目主要应用与项目 许可产能许可产能 产能利用率产能利用率 实际产能实际产能 民爆 工业炸药 矿山开采、水利水电、交通建设、 城市改造、 地质勘探、爆炸加工等领域 22.8 万吨 90.88% 20.7 万吨 工业雷管 14620 万发 58.73% 8586 万发 工业导爆索 1000 万米 100% 1000 万米 塑料导爆管 12000 万米 23.21% 2785 万米 工程爆破 土石方、定向、特种爆破加工及爆破设计、咨询、监理等业务 资料来源：wind，华安证券研究所 2021 年，民爆行业总体运行情况

26、平稳、可控，主要经济指标呈增长态势。上半年，国内民爆行业实现利润总额 30.72 亿元，同比增长 35.51%。雅化集团是中国民爆行业领先企业之一，在 2021 年上半年，公司电子雷管产销量位列行业第一。目前已基本完成未来民爆需求较旺盛区域的产业布局，公司将继续推进爆破业务的可持续发展，不断巩固行业地位。 2021 年受全球新能源汽车渗透率的持续提升，锂盐产品产销两旺，价格持续攀升，锂行业进入快速发展态势。雅化集团目前拥有 3.3 万吨氢氧化锂，1.1 万吨氯化锂产能，同时有 5 万吨的电池级氢氧化锂投入建设，公司预计在 2025 年达到锂盐总产能 10 万吨以上。 在上游锂精矿供应在上游锂精

27、矿供应方面方面，公司拥有 37.5 万吨以上的锂精矿包销权： 1）与银河资源签订的）与银河资源签订的 12 万吨锂辉石精矿万吨锂辉石精矿包包销权销权，在 2021 年已经拿到 15 万吨精矿。 2）与）与 core 签订的签订的 7.5 万吨精矿万吨精矿包包销权销权，目前已经启动建设，预计 2022 年四季度出矿。 3） 可优先获取李家沟） 可优先获取李家沟 18 万吨精矿采万吨精矿采购权购权。 该项目预计在 2022 年下半年投产。 4）除此之外，公司还参股了澳洲东部铁业资源、澳洲 EV 资源、厦坞新能为远期的锂精矿源布局。 在下游锂盐产品需求方面在下游锂盐产品需求方面，公司在 2020 年

28、与特斯拉签订协议，正式切入国际Table_CompanyRptType1 雅化集团（雅化集团（002497） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 27 证券研究报告 电池厂商及车企供应链。 1.3 公司营收情况公司营收情况 2021 年年预计实现预计实现营收营收 52.33 亿元，同比增长亿元，同比增长 61%。2018-2020 年，公司营收始终维持在 30 亿元附近，细拆公司营收结构，民爆业务虽然市占率领先，但由于行业增长速度较慢，民爆业务营收增长缓慢，而锂盐业务产能一直较低，并且这几年也是锂盐价格相对不景气的阶段。而 2021 年随着锂盐价格飙升+坚持产能扩张。锂盐成为公司的主要收入

29、来源，预计营收大幅增长 61%。 图表图表 5 公司公司营收营收情况（情况（单位：亿元；单位：亿元；%） 图表图表 6 公司公司营收结构营收结构（单位：单位：%） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2021 年年 H1 公司公司实现实现毛利毛利率率 33%， 主要得益于锂盐价格和产量提升， 主要得益于锂盐价格和产量提升带来的量利齐增带来的量利齐增。公司毛利率在 2019 年仅为 27%，主要受到锂盐业绩拖累， 当年锂盐单吨售价仅为 7 万元 （2018 年为 12 万元） ， 而随着 2020年 Q4 以来，锂盐价格强势上涨，毛利率迅速提升，同时民爆业务的

30、毛利率稳中稍降，公司整体毛利率触底反弹，2021 年 H1 毛利率 33%，前三季度提升至 37%，预计全年及 22Q1 均会有明显提升。 图表图表 7 公司毛利率情况（公司毛利率情况（单位：单位：%） 图表图表 8 公司毛利细分（公司毛利细分（单位：单位：亿元）亿元） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 费用管控优化，费用管控优化， 2021 年前三季度期间费用率下降至年前三季度期间费用率下降至 13%。20150%10%20%30%40%50%60%70%0020021E营收（亿元）yoy18%39%43%30

31、%37%28%2%3%0%20%40%60%80%100%2020H12021H锂盐民爆器材工程爆破运输16%1%13%29%32%27%31%33%39%37%36%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201H1锂盐整体民爆0.002.004.006.008.0010.0012.00201H1锂盐民爆其他Table_CompanyRptType1 雅化集团（雅化集团（002497） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 27 证券研究报告 年之后，公司的期间费用率一直处于下降状态，到 2021 年 Q1-Q3，公司销售

32、费用、 管理费用和财务费用分别为 0.5 亿元、 3.0 亿元、 0.2 亿元，期间费用率下降至 13%。 图表图表 9 公司期间费用率下降（单位：亿元，公司期间费用率下降（单位：亿元，%） 资料来源：wind，华安证券研究所 2021 年年预计预计实现归母净利润实现归母净利润 9.25 亿元，同比增长亿元，同比增长 186%。2019 年由于锂价大幅下跌，导致净利润大幅下滑。2020 年，伴随着下半年全国基建项目开工，民爆业务业绩增长明显；同时雅安锂业于 2020 年投产，锂盐产能逐步释放，伴随锂盐价格逐步回升，锂盐业务毛利明显提升。预计 2021 年归母净利润达到 9.25 亿元， yoy

33、+186%； 根据 22Q1 预告，公司预计 2022 年 Q1 实现归母净利润 9-12 亿元，yoy+1246%（以预告中值计算） 。 图表图表 10 公司公司归母净利润及增速归母净利润及增速（单位：亿元，（单位：亿元，%） 图表图表 11 公司毛利率及净利率变化公司毛利率及净利率变化（单位：（单位：%） 资料来源：wind，华安证券研究所 注：2022 年 Q1 数据为业绩预告中值数据 资料来源：wind，华安证券研究所 21.21%20.24%16.98%12.69%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.001.002.003.004.005.006.

34、007.00201Q1-3销售费用（亿元）管理费用（亿元）研发费用（亿元）财务费用（亿元）期间费用率-100%250%600%950%1300%02468920202021E22Q1E归母净利润（亿元）yoy11%7%14%24%6%2%10%18%0%5%10%15%20%25%30%201Q1-3毛利率净利率Table_CompanyRptType1 雅化集团（雅化集团（002497） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 27 证券研究报告 民爆业务提供充足的现金流保障，民爆业务提供充足的现金流保障，2020 年公司经

35、营性年公司经营性净净现金流现金流 5.3亿亿元元。民爆业务为公司提供充足的现金流，2018-2019 年，锂盐受到价格下跌的影响，营收规模有所下降，但公司仍然拥有充沛的现金流，这主要归功于民爆业务稳定的营收和利润情况，两大业务一为基础、一为开拓，民爆是公司的立身之基。2020 年经营性净现金流的增长主要是优化结算方式+锂盐收到政府补助所致， 通过净现金流占营收比重也能看出，净现金流的增长与业务规模相匹配，公司现金流状况比较健康。 图表图表 12 公司经营性净现金流情况公司经营性净现金流情况（单位：千万元；（单位：千万元；%） 图表图表 13 公司公司净现金流占营业总收入的比例净现金流占营业总收

36、入的比例（单位：（单位：%） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 资产负债率稳定在资产负债率稳定在 25%以下；以下；ROE 迅速提升迅速提升至至 10%以上以上。2021 年前三季度，公司资产负债率为 23%，ROE 为 11%。近年来，公司资产负债率一直维持在 40%以下水平，抵御风险能力强，2020 年债转股+定增后，资产负债率由 40%左右下降至 25%以下。净资产收益率在 2019年锂盐价格回暖之后大幅上涨，预计 2021 年 ROE 为 16.10%。 图表图表 14 公司公司资产负债率（单位：资产负债率（单位：%） 图表图表 15 公司公司 R

37、OE 水平（单位：水平（单位：%） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 5.95%9.59%6.98%2.61%10.71%16.10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2001920202021ETable_CompanyRptType1 雅化集团（雅化集团（002497） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 27 证券研究报告 2 民爆业务：受益行业整合扩张民爆业务：受益行业整合扩张+电子雷管放量电子雷管放量+基建稳增长基建稳增长 2.1 民爆：能源工业的能源，基础工业的基础民爆：能源工业的能源，基础工业的基础

38、 民爆产品主要应用于矿民爆产品主要应用于矿山山开采和水利开采和水利水电水电等基础设施建设等基础设施建设。民爆行业上游主要是硝酸铵、乳化剂、油相等原辅材料，下游广泛应用于矿山开采、冶金、交通、水利、电力和建筑等领域。 图表图表 16 民爆上下游民爆上下游产业链产业链 资料来源：公司年报，华安证券研究所 民民爆行业具有周期性、季节性和区域性等特点爆行业具有周期性、季节性和区域性等特点，民爆产品需求受宏观经济影响较大，当宏观经济处于上行周期时，基础设施和固定资产投资规模相对较大，对民爆产品的需求会随之增加，反之亦然。使用人均 GDP 增长率来模拟宏观经济运行周期，可以看出，民爆行业生产总值增长率趋势

39、与人均 GDP 增长率大致相同。 图表图表 17 民爆行业具有周期性民爆行业具有周期性 资料来源：wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 雅化集团（雅化集团（002497） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 27 证券研究报告 民爆行业具有很强的地域性。民爆行业具有很强的地域性。由于民爆产品的高危型，民爆产品的生产、销售、运输等受到国家严格管控，加之远距离运输造成成本增加，因此民爆行业具有很强的因此民爆行业具有很强的地域性地域性。一般来看，在经济欠发达地区，基础设施建设需求较大，从而对民爆产品需求较大，因此中西部地区的民爆产品需求明显高于东部沿海地区。 图

40、表图表 18 保利联合营收保利联合营收 图表图表 19 新疆雪峰科技营收新疆雪峰科技营收 图表图表 20 雅化集团营收雅化集团营收 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 工业炸药和雷管是民爆行业的主要产品，合计占比工业炸药和雷管是民爆行业的主要产品，合计占比 96%。民爆行业的主要产品有工业炸药、 工业雷管、 工业索类等 110 多个品种， 广泛用于矿山开采、 水利水电建设、基础设施建设等。其中用于金属、非金属矿山、煤炭的开采占比达 72.6%，是民爆产品的主要需求来源。目前，随着疫情防控常态化，基础设施建设逐步启动，民爆行

41、业逐步回暖，未来需求仍有增量空间。 图表图表 21 2020 年中国民爆产品结构年中国民爆产品结构 图表图表 22 2020 年中国民爆产品年中国民爆产品需求结构需求结构 资料来源：中爆协，华安证券研究所 资料来源：中爆协，华安证券研究所 2021 年，民爆行业实现产值、利润总额分别为年，民爆行业实现产值、利润总额分别为 344.4 亿元、亿元、69.53 亿元，同比增亿元，同比增长长 2.53%、 0.13%。 雅化集团的民爆业务主要集中于民爆行业的中下游， 即工业炸药、工业索类导爆管、以及提供相应的爆破服务等。总体来看，民爆行业生产总值及利润总额都在平缓上升，根据中国爆破行业协会数据，民爆

42、企业主营业务受原材料价格影响，利润有所下降，但是爆破服务市场成长迅速，为民爆企业贡献了较多的增加值。 工业炸药工业炸药, , 80%80%工业雷管工业雷管, , 16%16%工业索类及其他工业索类及其他, , 4%4%金属矿山金属矿山 , , 26%26%非金属矿山非金属矿山 , , 25%25%煤炭开采煤炭开采 , , 22%22%铁路道路铁路道路 , , 5%5%水利水电水利水电 , , 2%2%其他其他 , , 20%20%Table_CompanyRptType1 雅化集团（雅化集团（002497） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 27 证券研究报告 图表图表 23国内民爆行

43、业国内民爆行业产值情况产值情况 图表图表 24国内民爆行业利润国内民爆行业利润情况情况 资料来源：中爆协，华安证券研究所 资料来源：中爆协，华安证券研究所 2.2 政策助推行业集中度提高，利好头部企业政策助推行业集中度提高，利好头部企业 雅化集团的民爆业务主要集中于民爆行业的中下游， 即产销工业炸药、 工业雷管、工业索类、塑料导爆管、以及提供相应的工程爆破服务等。目前公司拥有工业炸药、工业雷管、工业导爆索、塑料导爆管许可产能 22.8 万吨、14620 万发、1000 万米、12000 万米；实际产能 20.7 万吨、8586.3 万发、1000 万米、2785.2 万米。 图表图表 25 公

44、司民爆业务情况公司民爆业务情况 产品与服务产品与服务 主要应用与项目主要应用与项目 许可产能许可产能 产能利用率产能利用率 实际产能实际产能 工业炸药 矿山开采、水利水电、交通建设、城市改造、地质勘探、爆炸加工等领域 22.8 万吨 90.88% 20.7 万吨 工业雷管 14620 万发 58.73% 8586.3 万发 工业导爆索 1000 万米 100% 1000 万米 塑料导爆管 12000 万米 23.21% 2785.2 万米 工程爆破 土石方、定向、特种爆破加工及爆破设计、咨询、监理等业务 资料来源：公司年报，华安证券研究所 公司公司民爆业务中工程爆破创造最大营收，最大毛利民爆业

45、务中工程爆破创造最大营收，最大毛利由炸药贡献由炸药贡献。2020 年，公司民爆业务实现营收 24.9 亿元，同比增长 11%，其中工程爆破、炸药、起爆器材分别实现营收 11.3 亿元、9.6 亿元、4.3 亿元；2020 年实现毛利 9.0 亿元，同比增长 7%，其中工程爆破、炸药、起爆器材分别实现毛利 3.1 亿元、4.1 亿元、1.8 亿元。 图表图表 26 公司公司民爆业务营收构成（民爆业务营收构成（单位：单位：亿元）亿元） 图表图表 27 公司公司民爆业务民爆业务毛利毛利构成（构成（单位：单位：亿元）亿元） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 0%2

46、%4%6%8%10%12%14%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.02001920202021中国民爆行业生产总值（亿元）yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.010.020.030.040.050.060.070.080.02001920202021中国民爆行业利润（亿元）yoyTable_CompanyRptType1 雅化集团（雅化集团（002497） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 27 证券研究报告 政策助推政策助推头部企业整合头部企业整合，预计预计 2025

47、年前十大民爆企业产值占比超年前十大民爆企业产值占比超 60%，雅化集雅化集团有望受益团有望受益。据 “十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划 ，国家计划培育民爆行业龙头企业，引导行业集中化发展，行业集中度提升将利好头部企业。规划中提到，前十家民爆企业的产值占比预计从 2020 年的 49%提升至 2025 年的超过 60%。 图表图表 28 十四五民爆行业改革发展主要任务十四五民爆行业改革发展主要任务 安全发展 通过夯实企业安全基础、 提高本质安全水平、 提升安全监管效能，提高行业安全发展水平 创新驱动 通过提升技术创新能力、 加强重点技术攻关、 激发人才创新活力，增强创新驱动能力 智能制造 通

48、过提升行业数字化智能化水平、 加强智能制造支撑供给能力，深入推进智能制造 行业结构行业结构 通过推进重组整合、调整产能布局、优化产品结构、推通过推进重组整合、调整产能布局、优化产品结构、推动企业转型，调整优化行业结构动企业转型，调整优化行业结构 有效供给 通过加强质量管理、 加强标准和品牌建设、 加快推进协同发展，提升有效供给能力 绿色开放共享 通过加快实施绿色制造、 推动改革成果共享、 扩大国际交流合作，推动绿色开放共享 发展环境 通过强化事中事后监管、 推进行业诚信自律、 建设良好民爆文化，营造良好发展环境 资料来源：工信部，华安证券研究所 公司生产总值、民爆公司生产总值、民爆业务业务毛利

49、毛利、工业雷管产量、工业雷管产量均居于行业领先水平均居于行业领先水平。2020 年，公司生产总值位列行业第四位，工业雷管年产量位列行业第二位，民爆业务毛利率高于同行平均水平。通过近年来的前瞻布局，雅化基本完成未来民爆需求最旺盛区域的产业和市场布局，将继续推进爆破业务的可持续发展，不断巩固行业地位。 图表图表 29 公司生产总值位列行业第四公司生产总值位列行业第四（单位：亿元）（单位：亿元） 图表图表 30 公司民爆业务毛利率高于同行平均水平公司民爆业务毛利率高于同行平均水平 资料来源：中爆协，华安证券研究所 资料来源：中爆协，华安证券研究所 0.04.59.013.518.0高争民爆金奥博雪峰

50、科技同德化工凯龙股份国泰集团雅化集团南岭民爆江南化工保利联合Table_CompanyRptType1 雅化集团（雅化集团（002497） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 27 证券研究报告 2.3 区位优势区位优势+川藏铁路川藏铁路动工动工，雅化充分获益，雅化充分获益 行业存在进入壁垒，雅化天然区位优势确保公司市场占有率行业存在进入壁垒，雅化天然区位优势确保公司市场占有率。由于民爆产品的生产和销售实行许可证制度，因此民爆行业存在一定的进入壁垒。同时由于民爆产品的高危性，民爆产品的销售运输都存在严格管控，远距离运输造成成本上升等原因，使得民爆行业具有一定的区域性。通常经济欠发达地区和