1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/医药与健康护理/化学制药 证券研究报告 人福医药人福医药（600079）公司研究报告公司研究报告 2020 年 06 月 10 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 06 月 09 日收盘价 （元） 25.11 52 周股价波动（元） 9.47-25.11 总股本/流通 A 股（百万股） 1354/1286 总市值/流通市值（百万元） 33992/32293 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -6.5

2、0% 22.50% 51.50% 80.50% 109.50% 138.50% 2019/62019/9 2019/12 2020/3 人福医药海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 9.1 28.1 80.7 相对涨幅（%） 7.0 21.4 79.4 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email: 证书:S0850513110005 联系人:梁广楷 Tel:(010)56760096 Email: 联系人:朱赵明 Tel:(010)56760092 Email: 麻药龙头竞争力突出，换股

3、有望加速归麻药龙头竞争力突出，换股有望加速归 核，释放利润空间核，释放利润空间 Table_Summary 投资要点：投资要点： 国内麻药龙头优势突出，近国内麻药龙头优势突出，近 10 年营收年营收 CAGR32.3%，2019 年核心子公司宜年核心子公司宜 昌人福收入昌人福收入+27.5%，净利润，净利润+37.4%。人福医药成立于 1993 年，产品包括神 经系统用药、生育调节药、维药等。公司近十年营收快速增长，年复合增长 率达 32.3%，2019 年营收 218.1 亿元，同比增长 17.0%，归母净利润 8.4 亿 元，宜昌人福近十年营收持续高速增长，年复合增长率达 20.9%，20

4、19 年营 收 40.1 亿，同比增速达 27.5%，净利润 11.0 亿，同比增速高达 37.4%。 聚焦麻醉领域，重磅麻药逐步上市，龙头未来可期。聚焦麻醉领域，重磅麻药逐步上市，龙头未来可期。麻药行业壁垒高企，规 模扩大明显，样本医院麻醉药品近 7 年销售额 CAGR 达 15.7%，2019 年销 售额达到 115.6 亿元。 2017 年起， 公司逐步推进医药主业的归核化战略， 2019 年麻醉药品实现销售收入 36.0 亿元，同比增长 25.4%，占主营业务收入的 16.5%，近三年复合增长率达到 22.5%，对主营业务收入的贡献持续增加。 公司老牌麻醉产品瑞芬太尼、舒芬太尼分别于

5、2003、2005 年上市，上市超 10 年销售额增速仍高于 10%，在国内芬太尼系列产品领域占据主要市场份 额。氢吗啡酮与纳布啡先后于 2012、2015 年上市后增速迅猛，目前重磅产 品阿芬太尼已获批上市，新锐产品瑞马唑仑潜力值得期待，预计经过放量后 有望成为公司下一重要营收增长点。 新董事长换股有望加快归核进程，释放利润空间。新董事长换股有望加快归核进程，释放利润空间。2020 年 4 月，人福医药收 购宜昌人福管理层 13%股权，李杰担任人福医药和宜昌人福“双董事长” 。 我们认为，换股意义重大，李杰作为实战派代表，明晰人福医药核心资产价 值，换股后利益与上市公司绑定，有望加快归核进程

6、，释放母公司利润空间。 国际化业务稳步推进，国际化业务稳步推进，Epic 成功扭亏转盈。成功扭亏转盈。2019 年 Epic Pharma 营收 8.4 亿元，同比增长 86.6%，净利润 0.17 亿元，成功扭亏为盈。公司坚定走国际 化发展道路的战略，我们认为公司海外收入有望持续增长，成为新的增长点。 盈利预测。盈利预测。我们预计 2020 年公司业绩增长受到疫情的一定影响，后续有望 恢复， 同时新品种上市放量， 预测 2020-2022 年公司归母净利润分别为 8.01、 12.37、15.12 亿元，EPS 分别为 0.59、0.91、1.12 元/股，对应 2020 年 PEG 为 1

7、.97。基于公司是麻药领域的高壁垒龙头，管制类麻药优势突出，核心子 公司宜昌人福多年稳健增长，新董事长换股后有望加快归核释放利润空间， 市场对麻药领域价值评估有望提升，给予公司 2020 年 45-55 倍 PE，合理价 值区间 26.55-32.45 元/股，对应 2020 年 PS 1.79-2.19 倍，低于可比公司水 平，给予“优于大市”评级。 风险提示。风险提示。麻精药品集采风险，公司剥离非核心在资产不达预期，国际化战 略实施不达预期。 主主要要财务数据及预测财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元)

8、 18634 21807 20061 23256 26735 (+/-)YoY(%) 20.6% 17.0% -8.0% 15.9% 15.0% 净利润(百万元) -2358 843 801 1237 1512 (+/-)YoY(%) -214.0% 135.7% -4.9% 54.4% 22.2% 全面摊薄 EPS(元) -1.74 0.62 0.59 0.91 1.12 毛利率(%) 39.9% 39.5% 41.5% 42.1% 42.5% 净资产收益率(%) -21.8% 8.3% 7.2% 9.9% 10.7% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 公司研究人福

9、医药（600079）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 前言 . 6 2. 麻药起家，老牌公司增速依然强劲 . 6 2.1 资深医药工业龙头，发展潜能不断释放 . 6 2.2 股权架构变更，核心资产更受重视 . 7 2.3 重研发、精营销，公司战略理念超前 . 8 3. 麻药领域地位特殊，天花板极高 . 9 3.1 行业壁垒高筑，产业围城牢固 . 9 3.1.1 政府监管严格，进入门槛极高 . 9 3.1.2 寡头格局稳定，先发优势明显 . 11 3.1.3 独特属性筑造高护城河，行业学术壁垒高 . 11 3.2 市场稳步发展，赛道优质景气 . 12 3.2.1 管制

10、麻醉与一类精神药品增长迅速 . 12 3.2.2 细分领域增长迅速，镇痛镇静一枝独秀 . 12 3.2.3 各公司特点不一，人福潜力十足 . 13 4. 宜昌人福发展稳定，坚定市场投资信心 . 14 4.1 产品营收增长，适应需求加速发力 . 16 4.1.1 独家品种氢吗啡酮后劲十足，替代吗啡效果初现 . 16 4.1.2 二类精神药品纳布啡：红处方外的万金油，有望替代地佐辛 . 18 4.1.3 金牌产品瑞芬太尼：销售额稳定增长，市占率遥遥领先 . 18 4.1.4 阿片镇痛一哥舒芬太尼：替代效应逐步显现，未来发展空间可期 . 19 4.1.5 老牌产品芬太尼：逐步被芬太尼系列其他产品替代

11、 . 20 4.2 龙头扬帆起航，重磅新品未来可期 . 21 4.2.1 阿芬太尼获批上市，核心产品优势明显 . 21 4.2.2 瑞马唑仑潜力巨大，有望成为新的发展引擎 . 22 4.2.3 在研产品丰富，未来收入可期 . 22 5. 其他业务协同发展，值得期待 . 23 5.1 海外业务比重增加，Epic 成功扭亏转盈，发展显著. 23 5.2 计生服务稳定增长，优势明显 . 24 5.3 政策加持新疆维药，有序开拓市场规模 . 25 6. 市场充分扩容，未来可期 . 25 6.1 麻药市场提速，龙头位臵不变 . 25 6.2 核心资产聚集，重回高质量发展 . 26 6.3 国际布局推进，

12、业务优势互补 . 27 7. 盈利预测与投资建议 . 28 8. 风险提示 . 28 财务报表分析和预测 . 29 oPpQsMuMqQsNoOrOrPqOsR8OaObRsQmMoMnNkPnNqOfQoPpO6MpPxOMYqRnPvPsPtM 公司研究人福医药（600079）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 人福医药十年收入增长 10 倍，强监管高壁垒铸就百年机遇 . 6 图 2 人福医药发展历程：麻精发家，不断拓展业务后逐步归核化 . 7 图 3 人福医药多元化并购简史：涉足证券、保险等多处非医药领域 . 7 图 4 换股后人福医药持有宜昌人福股权例提升

13、至 80%. 8 图 5 重研发，投入随营收增长大幅增长 . 8 图 6 员工结构不断优化，研发人员数量和比例保持增长 . 8 图 7 学术型推广+高壁垒控制销售费用 . 9 图 8 麻药收入持续增长，非手术科室推广成为新增长点 . 9 图 9 麻醉药市场竞争格局相对稳定（样本医院数据） . 11 图 10 麻醉用药细分市场参与者少，人福在麻醉镇痛领域优势明显 . 11 图 11 样本医院管制麻醉药品市场规模稳健上升，前景广阔 . 12 图 12 样本医院一类精神药品市场规模稳步增长 . 12 图 13 样本医院麻醉药细分领域销售额及主要领域销售额增速 . 12 图 14 近十年宜昌人福收入及

14、利润高速增长，重磅产品兑现业绩 . 15 图 15 核心资产宜昌人福对人福医药归母净利润贡献大 . 15 图 16 早中期产品仍稳定贡献收入，后续管线增长潜力巨大 . 16 图 17 样本医院宜昌人福氢吗啡酮销售额逐年上升，增速可观 . 17 图 18 宜昌人福氢吗啡酮销售量逐年增长，保持高位增长 . 17 图 19 样本医院吗啡销售额停滞不前 . 18 图 20 样本医院宜昌人福纳布啡销售额增长显著 . 18 图 21 样本医院地佐辛销售额增速有所放缓 . 18 图 22 样本医院宜昌人福瑞芬太尼销售额逐年增长，增速稳健 . 19 图 23 宜昌人福瑞芬太尼销售量逐年增长，未来可期 . 19

15、 图 24 宜昌人福瑞芬太尼及舒芬太尼市占率一枝独秀（样本医院数据，%） . 19 图 25 样本医院宜昌人福舒芬太尼销售额持续增长，增速稳健 . 20 图 26 宜昌人福舒芬太尼销售量逐年增长，增速明显 . 20 图 27 样本医院宜昌人福芬太尼销售额逐年下降 . 20 图 28 宜昌人福芬太尼销售量近 5 年总体呈下降趋势 . 20 图 29 芬太尼逐渐被瑞芬太尼、舒芬太尼等产品替代 . 21 图 30 瑞马唑仑可替代市场大，前景广阔 . 22 公司研究人福医药（600079）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 Epic Pharma 扭亏为盈，潜力可期 . 23 图 3

16、2 海外业务收入比例持续扩大，海外业务发展明显 . 24 图 33 乐福思营业收入逐年增加，净利润未来可期 . 24 图 34 安全套业务发展迅速，毛利率稳步上升 . 24 图 35 葛店人福营业收入与净利润持续增长，未来发展值得期待 . 25 图 36 新疆维药营业收入持续增加，净利润持续增长 . 25 图 37 住院病人手术次数逐年增长，增速稳健 . 26 图 38 中国新发癌症数量逐步上升（WHO 预测） . 26 公司研究人福医药（600079）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 麻药领域行业政策多且严格 . 9 表 2 我国麻醉药品和精神药品监管壁垒高

17、. 10 表 3 麻醉用药分类与品种复杂 . 10 表 4 麻醉药细分领域销售额普遍增长，其中镇静、镇痛药 CAGR 遥遥领先 . 13 表 5 麻醉药主要企业与主要在研产品 . 14 表 6 人福医药麻醉镇痛药布局最紧密，2019 麻醉线营业收入增速遥遥领先 . 14 表 7 氢吗啡酮与吗啡药效对比 . 17 表 8 瑞芬太尼优势明显，未来发展值得期待 . 19 表 9 芬太尼系列产品特点不同，适用人群不同 . 21 表 10 阿芬太尼优势多，可利用空间大 . 21 表 11 瑞马唑仑不良反应发生率明显小于丙泊酚 . 22 表 12 重点研发项目稳步开展，产品线建设有序推进 . 23 表 1

18、3 归核化进程有序推进，逐步剥离非核心业务 . 27 表 14 公司逐步推进国际化进程 . 27 表 15 公司分业务营收预测（亿元） . 28 表 16 可比公司估值表 . 28 公司研究人福医药（600079）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 前言前言 人福医药是国内老牌医药工业龙头，其核心子公司宜昌人福是国内麻醉药品领头羊 之一。公司已形成以芬太尼系列为主导、氢吗啡酮和纳布啡为两翼、瑞马唑仑和阿芬太 尼为未来的麻醉药业务，并在生育调节药、维药等细分领域处行业领先地位。 近年来公司加速归核工作，逐渐剥离非核心业务，麻醉药是公司未来业务发展的战 略重点。 图图1 人福医药十年

19、收入增长人福医药十年收入增长 10 倍，强监管高壁垒铸就百年机遇倍，强监管高壁垒铸就百年机遇 资料来源：公司财报（2010-2020Q1） 、官网，Wind，海通证券研究所 氢吗啡酮及纳布啡接连上市后，3 年内人福医药收入近翻倍并持续上涨。公司重磅 产品阿芬太尼已于 2020 年 3 月获批上市，新锐产品瑞马唑仑潜力值得期待。我们认为 公司麻醉领域重磅产品将持续对收入做出稳定贡献。本篇报告将重点解决以下问题： 1）麻醉药行业的天花板在哪里，其中宜昌人福市占率如何？ 2）公司归核化进程如何，董事长换股后是否有望真正实现聚焦麻精领域？ 3）公司现有产品线及未来重磅产品峰值在哪里？ 2. 麻药起家，

20、老牌公司增速依然强劲麻药起家，老牌公司增速依然强劲 2.1 资深医药工业龙头，发展潜能不断释放资深医药工业龙头，发展潜能不断释放 人福医药在 1993 年成立，于 1997 年上市，是国内医药工业龙头之一。截至 2019 年末，公司共有员工 15711 人，其中技术人员 2708 人。公司坚持“做医药健康领域细分 市场领导者”的发展战略，主要从事药品研发、生产和销售，在国内的麻醉镇痛药、生育 调节药、维吾尔药等多个细分领域建立了领导地位，同时积极发展医药商业，稳步推进 国际化进程，实现了在美国、非洲等全球范围内的研发、市场及产业布局。 公司研究人福医药（600079）7 请务必阅读正文之后的信

21、息披露和法律声明 图图2 人福人福医药发展历程：麻精医药发展历程：麻精发家，不断拓展业务发家，不断拓展业务后逐步归核化后逐步归核化 资料来源：公司官网，公司年报（2017） ，海通证券研究所 自 21 世纪 10 年代起，人福医药加快了多元化并购发展的道路，一路走来已经涉足 了医疗器械、制剂出口、新疆维药、保健品、医疗服务、金融等多领域业务。2017 年起， 根据市场与政策变化，公司适时调整竞争策略，大力推进医药主业的“归核化”战略，聚 焦麻精领域，协同发展神经系统用药、两性健康用药、维吾尔民族药、皮肤外用药、呼 吸系统用药等其他领域。 图图3 人福医药多元化并购简史：涉足证券、保险等多处非医

22、药领域人福医药多元化并购简史：涉足证券、保险等多处非医药领域 资料来源：公司官网，公司年报（2014-2017） ，海通证券研究所 2.2 股权架构变更，核心资产更受重视股权架构变更，核心资产更受重视 2020 年年 4 月，人福医药收购宜昌人福管理层月，人福医药收购宜昌人福管理层 13%股权，李杰担任人福医药和宜昌股权，李杰担任人福医药和宜昌 人福人福“双董事长双董事长”。我们认为，换股意义重大，核心。我们认为，换股意义重大，核心资资产产将将更受重视，并有望加快更受重视，并有望加快归核进归核进 程，释放母公司利润空程，释放母公司利润空间：间： 1）李杰作为实战派代表，明晰人福医药核心资产价值

23、，有利于进一步落实归核化 战略、也有利于公司优化整合资源配臵，增强上市公司持续经营能力，公司中长期战略 稳定； 2）核心人物李杰将持有上市公司股权、任人福医药董事长，利益与上市公司高度 公司研究人福医药（600079）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 绑定，公司业务稳健发展可期； 3）直接面向管理层非公开发行，进一步激励上市公司及宜昌人福核心管理层，向 外传递公司信心。 图图4 换股后人福医药持有宜昌人福股权例提升至换股后人福医药持有宜昌人福股权例提升至 80% 资料来源：公司年报（2019） ，Wind，海通证券研究所 2.3 重研发、精营销，公司战略理念超前重研发、精营销，公司战

24、略理念超前 公司坚持公司坚持“品质立企品质立企”的发展主线， 逐步的发展主线， 逐步扩大研发投入， 持续提高研发能力。扩大研发投入， 持续提高研发能力。 自 2012 年至今，研发费用已经增加了两倍，2019 年达到了 7.6 亿元，占营业收入的 3.5%，研 发人员总数有明显增加， 自 2011 年的 628 人扩增到 2019 年的 2708 人， 占总人数比例 的 17.2%。 公司持续优化人员结构， 增加研发人员的数量和比例， 打造学术专业型公司。 截至 2019 年年末，公司及下属子公司拥有 566 个药品生产批文，其中有 37 个独家品 规产品，共有 152 个品种纳入国家基药目录

25、、302 个品种纳入国家医保目录。 图图5 重研发，投入随营收增长大幅增长重研发，投入随营收增长大幅增长 资料来源：公司财报（2019-2020Q1） ，Wind，海通证券研究所 图图6 员工结构不断优化，研发人员数量和比例保持增长员工结构不断优化，研发人员数量和比例保持增长 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司立足于学术型推广营销策略，深耕销售渠道，加强营销体系建设，为经营规模公司立足于学术型推广营销策略，深耕销售渠道，加强营销体系建设，为经营规模 公司研究人福医药（600079）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 与利润的稳步提升奠定与利润的稳步提升奠定坚坚实实基基础。础。20

26、19 年销售费用 40.0 亿元，销售费用率 18.3%，近 年保持稳定。 公司在原有的麻醉科终端的基础上，积极开拓公司在原有的麻醉科终端的基础上，积极开拓 ICU、妇科妇科、疼痛科、急诊科、疼痛科、急诊科、骨科、骨科 等非手术科等非手术科室的业务。室的业务。与临床麻醉、重症、药学界专家紧密合作，广泛开展学术交流活 动，持续拓展麻药应用领域，积极下沉多科室渠道，进一步提高市场覆盖率。 多年的渠道深耕与科室拓展已经取得初步成效。多年的渠道深耕与科室拓展已经取得初步成效。2019 年公司麻醉药品收入 36.0 亿 元，同比增长 25.4%，其中非手术科室收入 6.0 亿元，同比增长 50.0%。非

27、手术科室销 售收入连续 3 年保持 50%以上高增长率，为宜昌人福在麻药领域的深耕做出突出贡献， 逐渐成为宜昌人福的麻药收入的新增长点之一。 图图7 学术型推广学术型推广+高壁垒控制销售费用高壁垒控制销售费用 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 麻药收入持续增长，非手术科室推广成为新增长点麻药收入持续增长，非手术科室推广成为新增长点 资料来源：公司年报（2017-2019） ，海通证券研究所 3. 麻药领域地位特殊，天花板极高麻药领域地位特殊，天花板极高 3.1 行业壁垒高筑，产业围城牢固行业壁垒高筑，产业围城牢固 3.1.1 政府监管严格，进入门槛极高政府监管严格，进入门槛极高 麻醉

28、药品及精神药品管制严格，我国多年来颁布麻醉药品及精神药品管制严格，我国多年来颁布众众多多法法律条例。律条例。行业的严格监管带 来高进入门槛，宜昌人福、恩华药业、恒瑞医药等老牌企业在麻醉药领域地位稳固，先 发优势明显。 另外，国药股份作为麻精类药品的主要经营和批发企业之一，同时持有宜昌人福 20%股份，利益高度绑定注定带来此领域的密切合作，进一步巩固公司的行业地位。 表表 1 麻药领域行业政策多且严格麻药领域行业政策多且严格 时间时间 法规名称法规名称 2005 年年 麻醉药品和精神药品管理条例 2005 年年 麻醉药品和精神药品生产管理办法(试行) 2006 年年 关于麻醉药品和第一类精神药品

29、定点批发企业布局的通知 2007 年年 全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发企业名单的通知 2007 年年 关于公布麻醉药品和精神药品品种目录(2007 年版)的通知 2012 年年 关于调整麻醉药品和第一类精神药品区域性批发企业布局的通知 2013 年年 关于公布麻醉药品和精神药品品种目录的通知(2013 年版)的通知 2014 年年 关于进一步加强含麻醉药品和曲马多口服复方制剂购销管理的通知 2016 年年 麻醉药品和精神药品进出口准许证核发审批服务指南 资料来源：国务院，NMPA，海通证券研究所 公司研究人福医药（600079）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 我

30、国麻醉药品和精神药品监管壁我国麻醉药品和精神药品监管壁垒高垒高 麻醉药品分类麻醉药品分类 管管制制麻醉药品麻醉药品 一类精神药品一类精神药品 二类精神药品二类精神药品 品种数量（个）品种数量（个） 121 68 81 流通管理流通管理 一级流通商只能是 国药股份、 上海医药 或重庆医药， 二级流 通商各地指定 一级流通商只能是 国药股份、上海医药 或重庆医药，二级流 通商各地指定 同一般药物 销售销售 不得零售 不得零售 同一般药物 价格价格 由医保局制定最高 出厂（口岸）价格和 最高零售价格 由医保局制定最高 出厂（口岸）价格和 最高零售价格 同一般药物 处方处方 注射剂3 日量、缓 控释1

31、5 日量、其他 剂型7 日量 注射剂3 日量、 缓控 释15 日量、其他剂 型7 日量 同一般药物 我国可生产使用品种数我国可生产使用品种数 量量（个）（个） 22（可卡因、罂粟浓 缩物、二氢埃托啡、 地芬诺酯、芬太尼芬太尼、 氢可酮、氢吗啡酮氢吗啡酮、 美沙酮、 吗啡、 阿片、 羟考酮羟考酮、哌替哌替啶啶、瑞瑞 芬太尼芬太尼、舒芬太尼舒芬太尼、 蒂巴因、可待因可待因、右 丙氧芬、双氢可待 因、乙基吗啡、福尔福尔 可定可定、布桂嗪、罂粟 壳） 7（哌醋甲酯、司可 巴比妥、丁丙诺啡、 -羟丁酸、马吲哚、 氯胺酮、三唑仑） 27（异戊巴比妥、格鲁米特、喷他 佐辛、戊巴比妥、阿普唑仑、巴比 妥、氯硝西泮、地西泮、艾司唑仑、 氟西泮、劳拉西泮、甲丙氨酯、咪咪 达唑仑达唑仑、硝西泮、奥沙西泮、匹莫 林、苯巴比妥、唑吡坦、丁丙诺啡 透皮贴剂、布托啡诺及其注射剂、 咖啡因、安钠咖、地佐辛及其注射 剂、麦角胺咖啡因片、氨酚氢可酮 片、曲马多曲马多、扎来普隆） 资料来源：Wind，CDE，国务院，NMPA，海通证券研究所 注：红色字体为人福医药的产品 麻醉用药分类与品种复杂，行业行政管理随之不同，且互有交叉，其中管制麻