1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 祁连山（祁连山（600720600720） ：成长中的西北成长中的西北 水泥龙头水泥龙头 祁连山深度报告 2020 年 02 月 17 日 强烈推荐/维持 祁连山祁连山 公司公司报告报告 报告摘要： 祁连山是甘肃和青海区域的水泥龙头祁连山是甘肃和青海区域的水泥龙头。公司水泥熟料设计产能为甘肃省最 大， 青海省第三， 分别占到甘肃省全省的 43.18%和青海省全省的 15.31%。 祁连山是中国建材集团布局在西北地区的重要水泥成员企业，是北方水泥 企业中的

2、优秀公司，公司经营质量优异盈利能力突出。 区域需求恢复且可持续，供给严控区域需求恢复且可持续，供给严控，高景气高景气具备向上空间具备向上空间。2019 年甘肃省 内重点项目的恢复建设带动区域需求改善，全省固投增速改善明显，省内地 产投资韧性不改。同时青海地产投资增速也大幅改善。甘青地区基建项目存 量需求旺盛，项目的持续建设将对区域水泥需求形成稳定支撑。供给端方面 2016 年后甘肃几无新增产能，区域错峰限产执行力度一直较强，甘肃省水 泥价格景气度保持在高位。甘肃水泥价格远低于西北地区均价，西北地区均 价低于华北地区，也远低于华东和中南地区。甘肃水泥价格上涨空间仍大。 基建补短板的重点区域，交通

3、建设空间大基建补短板的重点区域，交通建设空间大。2020 年是全面建设小康社会的 收官之年，新冠疫情也使得稳增长必要性上升，2019 下半年以来国家陆续 出台政策从融资层面支持基础设施建设， 甘肃作为脱贫攻坚战和基建补短板 的重点区域，人均铁路和公路密度存在较大短板，交通建设空间广阔。 西藏新建产能即将投产，产能规模跻身地区三强。西藏新建产能即将投产，产能规模跻身地区三强。西藏地区水泥供小于求， 价格长期大幅高于周边省市，目前祁连山位于西藏的在建产能为 240 万吨， 2020 年全部投产后公司产能规模或跻身地区前三强。 资产整合助力业务协同，甘肃水泥有望进入极高寡占阶段资产整合助力业务协同，

4、甘肃水泥有望进入极高寡占阶段。2020 年是中国 建材承诺整合西北水泥同业竞争期限的最后一年，祁连山、天山股份与宁夏 建材有望迎来整合。整合方案的落地将使得甘肃水泥市场进入寡占阶段，并 有力遏制外来水泥的流入，增强祁连山对甘肃市场的控制力。 投资建议和估值：投资建议和估值：考虑到公司作为中建材的水泥上市平台，具备优秀经营品 质，市场控制力强，区域需求弹性空间大，西藏新产能投放和区域整合带来 公司的成长性确定，我们维持公司“强烈推荐”的投资评级。 财务指标预测 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5968.95774.76896.48437.

5、69525.3 增长率（%） 16.71 -3.25 19.42 22.35 12.89 归母净利润（百万574.69 654.77 1200.81424.71660.1 增长率（%） 245.0013.93 83.40 18.64 16.52 净资产收益率（%） 10.76 11.37 17.71 17.36 16.82 每股收益(元) 0.74 0.84 1.55 1.84 2.14 PE 16 14 8 6 6 PB 1.72 1.59 1.35 1.12 0.93 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 祁连山是中国建材集团旗下企业，主营业务 为水泥及水泥熟料的生产和

6、销售。公司是青 甘地区水泥行业龙头，在甘肃市场占有率达 42%，在青海市场占有率达 24%。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： - 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍: : - 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 12.06-7.04 总市值（亿元） 93.62 流通市值（亿元） 93.61 总股本/流通 A股 （万股） 77629/77616 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 2.88 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师： 赵军胜分析师： 赵军胜 执业证书编号执业证

7、书编号: S03 研究助理： 韩宇研究助理： 韩宇 执业证书编号执业证书编号: hanyu_ S45 0.0% 50.0% 100.0% 2/154/156/158/15 10/15 12/15 沪深300 祁连山 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 祁连山（600720） ：成长中的西北水泥龙头 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 甘青地区水泥龙头，中国建材布局在西北的重要水泥企业甘青地区水泥龙头，中国建材布局在西北的重要水泥企业 . 4 1.1 祁连山是甘青地区水泥行业

8、龙头 . 4 1.2 中国建材布局在西北的重要水泥企业，实控人为国务院国资委 . 5 1.3 北方水泥企业中的优秀公司，盈利能力突出 . 6 1.3.1 中材股份入主助力祁连山成为甘肃水泥龙头 . 6 1.3.2 经营质量优异的北方水泥公司，盈利能力突出 . 6 2. 区域需求恢复且可持续，供给严控高景气具备向上空间区域需求恢复且可持续，供给严控高景气具备向上空间 . 8 2.1 区域需求的恢复有望得到基建存量项目的持续支撑 . 8 2.1.1 甘青区域固投增速改善明显 . 8 2.1.2 甘肃地产投资增长依旧，青海地产投资增速大幅改善 . 9 2.2 基建项目存量和增量成为区域水泥需求改善的

9、基础 . 9 2.3 供给端严控依旧，区域高景气仍有向上空间 . 11 2.3.1 2016 年后甘肃几无新增产能，错峰限产执行力度依旧 . 11 2.3.2 甘肃水泥价格涨幅明显，区域对比下价格仍是洼地 . 11 3. 甘青是基建补短板的重点区域，增量需求可期甘青是基建补短板的重点区域，增量需求可期 .12 3.1 全面小康的收官的 2020 年，新冠疫情之下稳增长要求提升 .12 3.2 甘肃地区是基建补短板的重点区域，公路和铁路建设空间大 .13 3.2.1 甘肃地区是脱贫攻坚战和基建补短板的重点区域 .13 3.2.2 甘肃交通建设短板明显，公路和铁路建设空间广阔 .15 4. 西西藏

10、新建产能即将投产，产能规模跻身地区三强藏新建产能即将投产，产能规模跻身地区三强 .15 5. 中国建材旗下西北水泥资产有望迎来整合中国建材旗下西北水泥资产有望迎来整合 .16 5.1 中国建材承诺解决西北水泥资产同业竞争问题 .16 5.2 资产整合助力业务协同，甘肃水泥有望进入极高寡占阶段 .17 5.2.1 祁连山和中材股份的省内整合将会使甘肃水泥进入极高寡占阶段 .17 5.2.2 祁连山、中材股份和宁夏建材的整合将有力遏制甘肃地区外来水泥 .17 6. 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 .18 7. 风险提示风险提示.18 相关报告汇总相关报告汇总 .20 表格目录表格目录 表表

11、1 1：20192019 年即将开工或正在进行的甘青地区重大基建项目（部分）年即将开工或正在进行的甘青地区重大基建项目（部分） . 1010 表表 2 2：20182018 年年 7 7 月以来有关基础设施建设的文件或政策月以来有关基础设施建设的文件或政策. 1313 表表 3 3：西藏地：西藏地区正在施工的重要工程项目（部分）区正在施工的重要工程项目（部分） . 1616 表表 4 4：市场结构与集中度情况对照表：市场结构与集中度情况对照表 . 1717 插图目录插图目录 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 祁连山（600720） ：成长中的西北水泥龙头 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXI

12、NG SECURITIES 图图 1 1：祁连山：祁连山 2019H12019H1 年各项业务收入占比年各项业务收入占比 . 4 4 图图 2 2：祁连山：祁连山 2019H12019H1 年各项业务毛利占比年各项业务毛利占比 . 4 4 图图 3 3：祁连山当前产销布局图：祁连山当前产销布局图 . 4 4 图图 4 4：祁连山：祁连山 2019H12019H1 收入分地区构成情况收入分地区构成情况 . 5 5 图图 5 5：祁连山：祁连山 2019H12019H1 毛利分地区构成情况毛利分地区构成情况 . 5 5 图图 6 6：祁连山水泥熟料设计产能为甘肃省最大：祁连山水泥熟料设计产能为甘肃

13、省最大 . 5 5 图图 7 7：祁连山水泥熟料设计产能为青海省第三：祁连山水泥熟料设计产能为青海省第三 . 5 5 图图 8 8：祁连山的股权结构：祁连山的股权结构 . 6 6 图图 9 9：祁连山水泥熟料产能变化情况：祁连山水泥熟料产能变化情况 单位：万吨单位：万吨 . 6 6 图图 1010：祁连山水泥产量占甘肃省全省之比不断增大：祁连山水泥产量占甘肃省全省之比不断增大. 6 6 图图 1111：祁连山吨管理费用为北方水泥最低：祁连山吨管理费用为北方水泥最低 单位：元单位：元/ /吨吨 . 7 7 图图 1212：祁连山吨销售费用为北方水泥最低之一单位：元：祁连山吨销售费用为北方水泥最低

14、之一单位：元/ /吨吨. 7 7 图图 1313：20201515- -20182018 年间祁连山吨成本保持在北方水泥同业中最低年间祁连山吨成本保持在北方水泥同业中最低. 7 7 图图 1414：祁连山：祁连山 20142014- -20172017 年间年间 ROEROE 为北方水泥同业中最高为北方水泥同业中最高 . 8 8 图图 1515：祁连山：祁连山 20142014- -20182018 年间权益乘数保持在较低位置年间权益乘数保持在较低位置 . 8 8 图图 1616：祁连山：祁连山 20142014- -20182018 年间总资产周转率保持在较高位置年间总资产周转率保持在较高位

15、置. 8 8 图图 1 17 7：祁连山：祁连山 20142014- -20182018 销售净利率保持在较高位置销售净利率保持在较高位置 . 8 8 图图 1818：甘肃省和青海省固定资产投资完成额及其同比增速：甘肃省和青海省固定资产投资完成额及其同比增速 单位：亿元单位：亿元 . . 9 9 图图 1919：甘肃省和青海省房地产开发投资完成额及其同比增速：甘肃省和青海省房地产开发投资完成额及其同比增速 单位：亿元单位：亿元 . 9 9 图图 2020：甘肃省交通固定资产投资增速在：甘肃省交通固定资产投资增速在 20192019 年出现大幅改善年出现大幅改善 单位：亿元单位：亿元 1010

16、图图 2121：20162016 年之后甘肃省几无新增水泥熟料产能年之后甘肃省几无新增水泥熟料产能 单位：万吨单位：万吨. 1111 图图 2222：甘肃省水泥产量：甘肃省水泥产量 20192019 年以来明显恢复年以来明显恢复 . 1212 图图 2323：甘肃省水泥价格：甘肃省水泥价格 20192019 年以来涨幅明显单位：元年以来涨幅明显单位：元/ /吨吨 . 1212 图图 2424：全国各大区水泥价格对比：全国各大区水泥价格对比 单位：元单位：元/ /吨吨. 1212 图图 2525：我国：我国 1414 大贫困区分布图大贫困区分布图 . 1414 图图 2626：甘肃省人均固投完成

17、额在“西部大开发”所有省份中排名倒数第一：甘肃省人均固投完成额在“西部大开发”所有省份中排名倒数第一 单位：元单位：元 . 1414 图图 2727：20182018 年全国各省市铁路网密度情况年全国各省市铁路网密度情况 单位：公里单位：公里/ /万平方公里万平方公里. 1515 图图 2828：20182018 年各省市公路网密度情况年各省市公路网密度情况 单位：公里单位：公里/ /万平方公里万平方公里. 1515 图图 2929：西藏地区水泥价格显著高于周边地区（单位：元：西藏地区水泥价格显著高于周边地区（单位：元/ /吨）吨） . 1616 图图 3030：西藏地区房地产开发投资完成额及

18、同比增速（单位：亿元）：西藏地区房地产开发投资完成额及同比增速（单位：亿元） . 1616 图图 3131：甘肃水泥价格长期高于内蒙古和宁夏（单位：元：甘肃水泥价格长期高于内蒙古和宁夏（单位：元/ /吨）吨） . 1818 图图 3232：甘肃省外来水泥流转通道：甘肃省外来水泥流转通道 . 1818 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 祁连山（600720） ：成长中的西北水泥龙头 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 甘青甘青地区水泥龙头，地区水泥龙头，中国建材布局在西北的重要水泥企业中国建材布局在西北的重要水泥企业 1.1 祁连山是祁连山是甘青甘青地区

19、水泥行业龙头地区水泥行业龙头 甘肃祁连山水泥集团股份有限公司（祁连山）主营业务为水泥，近年来，公司积极延伸产业链，以水泥 系列产品为主，协同发展商品混凝土和骨料业务。2019H1 公司水泥、商品混凝土、商品熟料以及骨料占 营业收入的比例分别为 87.80%、 7.36%、 4.17%以及 0.14%。 公司主要市场分布在甘肃、 青海和西藏三地， 是甘肃和青海地区的水泥龙头，在两省的市占率分别达到 42%和 24%。公司目前在甘肃和青海共有 16 座 水泥产销基地，有 17 条在产干法水泥熟料生产线，2018 年水泥产能 2800 万吨，商品混凝土产能 690 万 立方米，余热发电装机容量 98

20、MW。2019H1 公司收入的 87.95%和毛利的 90.44%来自于甘肃省内地区。 图图 1：祁连山祁连山 2019H1 年各项业务收入占比年各项业务收入占比 图图 2：祁连山祁连山 2019H1 年各项业务毛利占比年各项业务毛利占比 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 图图 3：祁连山祁连山当前产销布局图当前产销布局图 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 祁连山（600720） ：成长中的西北水泥龙头 P5 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：中国建材集团公众平台、东兴证券研究所 图图 4：祁连山祁连山 2019H1 收

21、入分地区构成情况收入分地区构成情况 图图 5：祁连山祁连山 2019H1 毛利分地区构成情况毛利分地区构成情况 资料来源：wind、东兴证券研究所 资料来源：wind、东兴证券研究所 按照水泥熟料的设计产能口径，祁连山为甘肃省龙头，在青海省排名第三，公司在当地的水泥熟料设计 产能分别占到甘肃省全省的 43.18%和青海省全省的 15.31%，公司总的水泥熟料设计产能占到整个西北 地区的 9.6%，仅次于同为中国建材集团旗下的天山股份（该公司以新疆地区为主要市场） 。 图图 6：祁连山祁连山水泥熟料水泥熟料设计设计产能产能为为甘肃省甘肃省最大最大 图图 7：祁连山祁连山水泥熟料设计产能为青海省第

22、三水泥熟料设计产能为青海省第三 资料来源：卓创资讯、东兴证券研究所，加“*”表示为中建材旗下水泥企业 资料来源：卓创资讯、东兴证券研究所 1.2 中国建材布局在西北的重要水泥企业，实控人为中国建材布局在西北的重要水泥企业，实控人为国务院国务院国资委国资委 祁连山是中国建材集团布局在西北地区的重要水泥企业， 实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会， 国务院国资委通过中国建材集团有限公司和中国中材股份有限公司持有公司的股份，甘肃省国资委通过 甘肃祁连山建材控股有限公司持有公司的股份。 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 祁连山（600720） ：成长中的西北水泥龙头 去、 东方财智 兴盛之源

23、 DONGXING SECURITIES 图图 8：祁连山的股权结构祁连山的股权结构 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 1.3 北方水泥企业中的优秀公司，北方水泥企业中的优秀公司，盈利能力突出盈利能力突出 1.3.1 中材股份入主助力祁连山成为甘肃水泥龙头中材股份入主助力祁连山成为甘肃水泥龙头 2009 年中材股份入主祁连山水泥后， 在产能方面帮助公司以“自建+并购”的思路进行合理规划和扩张， 叠加 2009 家国家推出“4 万亿”投资计划促使全国范围内水泥产能迅速扩张，2009-2014 年间，公司水 泥产能快速扩大，由 1000 万吨左右增长到 2800 万吨，产能规模增长了 180%，

24、并且水泥产量在甘肃省内 占比不断扩大，由 2009 年的 33.69%增长到 2018 年的 47.65%。现如今已经归入中国建材集团的祁连山 已经是甘肃地区市占率最高的水泥企业，在甘肃区域影响力大。 图图 9：祁连山祁连山水泥熟料产能变化情况水泥熟料产能变化情况 单位：万吨单位：万吨 图图 10：祁连山祁连山水泥产量水泥产量占甘肃省全省之比不断增大占甘肃省全省之比不断增大 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 资料来源：wind、东兴证券研究所 1.3.2 经营质量优异的北方水泥公司，经营质量优异的北方水泥公司，盈利能力突出盈利能力突出 祁连山吨管理费用长期保持在北方水泥同业中最低。背后的原因

25、在于一方面，公司通过建立“数字祁连 山 2.0”信息化系统对人财物和产供销进行 IT 化改造，全方位提升了公司集团化管理水平，另一方面， 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 祁连山（600720） ：成长中的西北水泥龙头 P7 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 甘肃省全年错峰限产时间较少，公司停产损失较少。2 2015015- -20182018 年间，公司吨管理费用基本保持在年间，公司吨管理费用基本保持在 2 20 0 元元/ /吨吨以下以下的水平的水平上上，为北方水泥公司中最低。为北方水泥公司中最低。 在水泥及熟料产品的销售方面，公司内外结合，对外积极与京东、西域等

26、优质电商平台对接；对内推进 自建祁连山水泥商城，目前 90%以上水泥产品通过线上销售。内外结合且拥抱互联网电商的销售策略使 公司销售费用使用效率高，吨销售费用在吨销售费用在 2 2015015- -20182018 年间基本保持在年间基本保持在 9 9 元元/ /吨之下吨之下，为北方水泥同业中，为北方水泥同业中 最低之一最低之一。 图图 11：祁连山祁连山吨管理费用为北方水泥最低吨管理费用为北方水泥最低 单位：元单位：元/吨 吨 图图 12：祁连山祁连山吨吨销售费用为北方水泥最低之一单位：元销售费用为北方水泥最低之一单位：元/吨吨 资料来源：wind、东兴证券研究所 资料来源：wind、东兴证券研究所 吨成本来看，公司坐拥大量品位高且储量丰富的廉价石灰石矿山资源，且水泥熟料产能大多围绕石灰石 原料产地而布局，与此同时公司持续加大技改力度，提升产线运营效率，综合措施之下公司成本优势明 显，2 201015 5- -20182018 年间公司吨成本年间公司吨成本保持在保持在 1 12020 元元/ /吨之下，为北方水泥同业最低。吨之下，为北方水泥同业最低。 图图 13：2015-2018 年间年间祁连山祁连山吨成本保持在北