1、 -1- 证券研究报告 2022 年 4 月 1 日 公司研究公司研究 钻石珠宝新锐品牌，钻石珠宝新锐品牌，“一生一人”“一生一人”提升辨识度提升辨识度 迪阿股份（301177.SZ）投资价值分析报告 增持增持（首次首次） 品牌运营为核心，营收快速增长品牌运营为核心，营收快速增长：迪阿股份是以品牌运营为核心、深耕婚恋市场的钻石零售商，公司创办之初便坚持“一生唯一真爱”的品牌理念，通过线上推广积累大量粉丝。2018-2021 年公司营收快速增长，分别达到 15.0/ 16.6/24.6/46.2 亿元，同期归母净利润实现 2.73/2.64/5.63/13.02 亿元（其中2021 年数据来源于

2、业绩快报）。 钻饰钻饰产品渗透率提升，新世代消费者偏好促使品牌重要性增强产品渗透率提升，新世代消费者偏好促使品牌重要性增强：根据 DE BEERS 统计，中国婚庆饰品中钻饰的渗透率从 2005 年的 31%上升至 2017 年的 47%。年轻消费者相对于父辈更加接受钻石饰品，使得钻饰市场需求不断扩大。新世代消费者更加偏好个性化的产品，因此在设计上差异较小的钻饰产品多通过运营品牌故事打造差异，品牌运营的重要性有所增强。 严格购买规则打造品牌差异，精准把握市场推广大方向严格购买规则打造品牌差异，精准把握市场推广大方向：在“一生唯一真爱”的品牌理念下，迪阿制定并严格履行“男士一生只能赠送一人”的购买

3、规定，与市场上其他品牌差异化竞争，提高品牌辨识度。公司内容运营能力较强，截至 2021 年 8 月 5 日，公司在微博上的话题#我是 dr 族#阅读次数达 17亿，远超同业。公司精准把握互联网流量转移向短视频的大方向，大力运营抖音等短视频 APP。截至 2022 年 1 月，公司抖音平台粉丝已达 300 万以上。 采取全自营模式，采取全自营模式，产品定制化提升运营效率产品定制化提升运营效率：公司线下门店采取全自营模式，省去向加盟商让利的环节，20181-3Q2021 毛利率持续稳定在 70%左右，显著高于同行。同时，全自营的经营模式有利于维护公司品牌形象，巩固公司核心竞争力，保证服务质量。公司

4、产品主要采取定制化策略，降低存货压力，20181-3Q2021，公司存货周转率（年化）分别为 2.73/2.38/2.92/3.75 次。同期，公司净利率分别为 18.17%/15.86%/22.85%/29.03%。 门店拓展空间仍大，单店收入有望增加门店拓展空间仍大，单店收入有望增加：截至 3Q2021，公司线下门店数量达到 425 家，对比同业仍有较大开店空间。随着公司开店策略调整至填补空白城市与商圈，门店分流效应或将减小，单店收入有望增加。 盈盈利预测、估值与评级：利预测、估值与评级：我们预计迪阿股份 2021-2023 年总营业收入为 46.22/ 59.46/73.03 亿元，归母

5、净利润为 13.02/16.82/20.76 亿元，对应 EPS 为 3.25/ 4.21/5.19 元，综合相对估值和绝对估值法，给予公司目标价 88.41 元，对应2022 年 21 倍 PE，公司提出“一生一人”理念，提高品牌辨识度，定制化减少公司库存压力，从而助力公司快速拓店，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：婚恋市场下降风险，市场推广不及预期，次新股风险。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 1,665 2,464 4,622 5

6、,946 7,303 营业收入增长率 10.96% 48.06% 87.55% 28.64% 22.82% 净利润（百万元） 264 563 1,302 1,682 2,076 净利润增长率 -3.18% 113.44% 131.12% 29.22% 23.40% EPS（元） 0.73 1.56 3.25 4.21 5.19 ROE（归属母公司)（摊薄） 39.43% 50.37% 53.79% 41.01% 33.60% P/E 112 53 25 20 16 P/B 44.4 26.5 13.6 8.0 5.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-31，公

7、司于 2021 年 IPO 后股本由 3.6 亿股增至 4 亿股 当前价当前价/ /目标价：目标价：82.4682.46/ /88.4188.41 元元 作者作者 分析师：唐佳睿分析师：唐佳睿 CFA CPA(Aust.) ACCA CFA CPA(Aust.) ACCA CAIA FRM CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 联系人：田然联系人：田然 市场数据市场数据 总股本(亿股) 4.00 总市值(亿元)： 329.85 一年最低/最高(元)： 82.20/180.00 近 3 月换手率： 31.22% 股价相对

8、走势股价相对走势 收益表现收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.67 -18.47 -32.65 绝对 -16.27 -32.61 -50.03 资料来源：Wind -48%-33%-19%-4%10%12/21 12/21 01/22 01/22 02/22迪阿股份沪深300要点要点 -2- 证券研究报告 迪阿股份（迪阿股份（3 30117701177.SZ.SZ） 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 公司业务分为主营业务及其他业务，其中主营业务包括求婚钻戒、结婚对戒、其他饰品的销售。2020 年求婚钻戒业务收入增速受疫情影响，相对较低，随着迪阿品牌影响力的不断增强，我们预计公司 20

9、21-2023 年求婚钻戒业务收入增速分别为 95.06%/26.96%/21.63%，毛利率由于低钻重产品占比增加稍有下降，我们预计公司 2021-2023 年求婚钻戒业务毛利率分别为 70.89%/70.69%/ 70.49%。 结婚对戒业务受益于销售规则改变，由于结婚对戒单价较低，销售规则放宽后有利于吸引部分消费能力较低的消费者，我们预计 2021-2023 年公司公司结婚对戒收入增速分别为 61.09%/31.07% /21.98%。由于结婚对戒中黄金占比相较求婚钻戒更高，毛利率略低于求婚钻戒，我们预计公司 2021-2023 年结婚对戒毛利率分别为 67.28%/67.38%/67.

10、18%。 求婚钻戒与结婚对戒的销售有望带动同系列其他饰品的销售增长。1H2021 其他饰品收入已超过 2020 全年其他饰品收入的 1.5 倍。我们预计公司 2021-2023 年公司其他饰品收入增速分别为 187.08%/49.87%/37.66%，其他饰品毛利率得益于产品创新优化将有所提升，我们预计公司 2021-2023 年其他饰品毛利率分别为 63.05%/ 63.55%/ 63.85%。 其他业务主要为待处理产品（如下架或旧款产品）处置所产生收入，占营收比例较小，业务规模和毛利率相对稳定，我们预计公司 2021-2023 年其他业务收入增速分别为 4%/4%/4%，对应 2021-2

11、023 年毛利率分别为 10.52%/10.62% /10.52%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为公司理念或将被模仿，新入竞争者通过树立相似品牌理念或将影响公司收入增长。我们认为公司品牌运营的核心在于将抽象的爱情观念具象化为了“男士一生只能赠送一人”的购买规则，进而构成了与其他品牌的差异化竞争。抽象的理念虽可能被模仿，但模仿具体的购买规则容易被认为是抄袭行为，从而对品牌形象产生一定不利影响。因此，我们认为公司由于购买规则被模仿而影响收入的风险较小。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1） 公司的品牌影响力持续扩大，粉丝数量不断提升，为线下变现提供基础； 2） 线下门店

12、不断开拓，门店之间的分流效应小于预期，新开门店的成熟速度高于预期。 估值与目标价估值与目标价 我们预计迪阿股份 2021-2023 年总营业收入为 46.22/ 59.46/73.03 亿元，归母净利润为 13.02/16.82/20.76 亿元，对应 EPS 为 3.25/ 4.21/5.19 元，综合相对估值和绝对估值法，给予公司目标价 88.41 元，对应 2022 年 21 倍 PE，公司提出“一生一人”理念，提高品牌辨识度，定制化减少公司库存压力，从而助力公司快速拓店，首次覆盖给予“增持”评级。 TXkXuYdWgVqYeXWZdUbRbPbRsQrRnPnPfQrRqMeRoOmO

13、bRnNyRNZpNqMNZoMsP -3- 证券研究报告 迪阿股份迪阿股份（301177301177.SZ.SZ） 目目 录录 1、 以品牌运营为核心的新型珠宝店以品牌运营为核心的新型珠宝店 . 6 6 1.1、 公司收入高速增长，深耕婚恋细分市场 . 6 1.2、 早期积累粉丝，后期开店引流，产品多次获奖 . 7 1.3、 股权结构集中稳定，管理人员有丰富营销经验 . 8 2、 钻石渗透率提升，品牌影响重要性凸显钻石渗透率提升，品牌影响重要性凸显 . 9 9 2.1、 代际更替，消费升级，钻饰渗透率持续提升 . 9 2.2、 珠宝行业市场分散，近年显示头部集中趋势 . 10 2.3、 定价

14、差异大，同质化严重，钻石品牌重要性提升 . 11 3、 品牌理念打造差异，自营提升盈利空间品牌理念打造差异，自营提升盈利空间 . 1313 3.1、 “一生一人”，坚守品牌理念构筑品牌差异 . 13 3.2、 自营模式提升公司获利空间 . 16 3.3、 产品定制化，满足客户需求提升经营效率 . 17 4、 门店拓张填充空白城市，单店成熟有望推动未来增长门店拓张填充空白城市，单店成熟有望推动未来增长 . 2020 4.1、 门店拓张助力品牌知名度与销量进一步提升 . 21 4.2、 分流效应降低，单店收入或增加 . 22 5、 费用控制有效，净利费用控制有效，净利率率高于同行高于同行 . 24

15、24 5.1、 市场有效推广，费用率持续下行 . 24 5.2、 门店自营，净利率高于同业 . 25 6、 盈利预测盈利预测 . 2525 6.1、 关键假设 . 25 6.2、 相对估值 . 27 6.3、 绝对估值 . 27 6.4、 估值结论与投资评级 . 29 7、 风险分析风险分析 . 2929 -4- 证券研究报告 迪阿股份迪阿股份（301177301177.SZ.SZ） 图目录图目录 图 1：公司收入快速增长 . 6 图 2：求婚钻戒为主营业务收入最主要来源 . 6 图 3：公司销售产品包括求婚钻戒、结婚对戒及其他饰品 . 7 图 4：线下渠道为公司主要销售渠道 . 7 图 5：

16、华东地区销售额远高于其他地区 . 7 图 6：公司发展前期注重品牌建设，2018 年后开始大力拓展线下门店 . 8 图 7：我国结婚对数自 2013 年以来不断下降 . 9 图 8：中国婚庆行业市场规模持续扩大 . 9 图 9：千禧一代与 Z世代更偏爱钻石 . 10 图 10：三线及以下城市钻石产品渗透率与一线城市有较大差距 . 10 图 11：中国钻石饰品需求稳步提升 . 10 图 12：我国珠宝行业头部集中趋势明显 . 11 图 13：钻石产业链中游制造环节毛利率较低 . 11 图 14：GIA 对不同颜色钻石的分类图例（从 D-Z颜色等级逐渐下降） . 12 图 15：等重钻石价格受到钻

17、石颜色影响仍然较大 . 12 图 16：2019年中国 Z世代更加偏爱提供个性化产品的品牌 . 13 图 17：钻石切割的主要形状 . 13 图 18：2018-2020 短视频用户与渗透率持续增长 . 14 图 19：公司 2019-2020 年视频媒介投入占比大幅增加 . 14 图 20：迪阿出具的“爱的确认书” . 15 图 21：迪阿产品购买流程需认证购买人身份，并绑定唯一受赠人 . 15 图 22：迪阿收入主要来源于购买频率为 1 次/年的顾客 . 16 图 23：迪阿在婚庆市场的渗透率不断提升 . 16 图 24：迪阿的毛利率显著高于同行 . 16 图 25：各公司自营模式毛利率均

18、显著高于加盟模式 . 16 图 26：DR线下门店提供求婚场地布置等服务 . 17 图 27：迪阿官网提供的钻戒各部分的定制化选项 . 17 图 28：迪阿绝大多数产品为定制产品. 18 图 29：迪阿的存货周转次数远高于同行 . 18 图 30：迪阿经营性现金流大幅增长 . 18 图 31：迪阿求婚钻戒和结婚对戒产品销量稳定增长 . 19 图 32：求婚钻戒中低钻重产品占比快速提升 . 19 图 33：求婚钻戒平均单价受低钻重产品影响有所下滑，结婚对戒平均单价稳定上升 . 19 图 34：迪阿部分其他饰品与同系列钻戒产品联动，具有相同设计元素 . 20 图 35：来自于 30岁以上顾客的收入

19、占比不断提升 . 21 图 36：迪阿在 2021 年开店提速 . 21 图 37：1H2021公司四成门店集中在华东地区 . 21 图 38：迪阿线下店门头均标有“男士一生仅能定制一枚”的标语 . 22 图 39：迪阿店均收入 2019 年有所下滑后恢复 . 22 -5- 证券研究报告 迪阿股份迪阿股份（301177301177.SZ.SZ） 图 40：2018-2019 年公司在重点城市门店密度增加较大 . 22 图 41：公司新开门店收入逐年上涨趋势明显 . 23 图 42：公司总体费用率呈下行趋势 . 24 图 43：销售费用为最主要费用 . 24 图 44：公司市场推广费占营收比例持

20、续下行 . 25 图 45：公司净利率高于同行 . 25 表目录表目录 表 1：公司前十大股东持有股份（截至 2021 年 12月 15 日） . 8 表 2：公司部分管理人员履历：营销经验丰富 . 8 表 3：自营、加盟渠道特点及代表企业 . 11 表 4：钻石“4C标准”介绍 . 11 表 5：行业内部分公司的品牌内涵，主要围绕“爱情”和“高端”展开 . 13 表 6：各品牌微博阅读量排名前三话题，DR阅读量远超其他品牌 . 14 表 7：迪阿单店模型测算（数据参考 1H2021财务数据） . 23 表 8：迪阿单店盈利能力敏感性测试 . 24 表 9：公司业务分产品预测 . 26 表 1

21、0：可比公司估值比较 . 27 表 11：绝对估值核心假设表 . 28 表 12：现金流折现及估值表 . 28 表 13：敏感性分析表 . 28 表 14：各类绝对估值法结果汇总表 . 29 表 15：公司盈利预测与估值简表 . 29 -6- 证券研究报告 迪阿股份（迪阿股份（3 301177.01177.SZSZ） 1 1、 以以品牌运营品牌运营为核心的新型珠宝店为核心的新型珠宝店 1.11.1、 公司收入高速增长，公司收入高速增长，深耕深耕婚恋婚恋细分细分市场市场 迪阿股份是以品牌运营为核心、深耕婚恋市场的钻石零售商迪阿股份是以品牌运营为核心、深耕婚恋市场的钻石零售商。公司旗下品牌DR 自

22、创办之初便坚持“男士一生仅能定制一枚”的求婚钻戒定制规则，为婚恋人群定制高品质的求婚钻戒等钻石镶嵌饰品，将产品与 DR 品牌“一生唯一真爱”的爱情观绑定，从而强化产品和品牌的情感内涵与价值。公司另有子品牌 Story Mark 及 Most Me，收入占比保持在 0.5%以下。 公司营收高速增长，求婚钻戒为收入公司营收高速增长，求婚钻戒为收入主体主体。2018-2021 年，公司营业收入分别实现 15.0/16.6/24.6/46.2 亿元，CAGR=45.5%；同期，公司归母净利润分别达到 2.73/2.64/5.63/13.02 亿元，CAGR=68.3%。分品类看：分品类看：公司公司产品

23、包括求婚产品包括求婚钻戒、结婚对戒以及钻戒、结婚对戒以及其他饰品其他饰品。其中求婚钻戒为收入的最主要来源，2018-1H2021 占主营收入之比分别为 85.4%/83.0%/76.3%/78.9%；2018-1H2021结婚对戒收入占比有所上升，分别为 12.8%/15.4%/22.7%/ 19.4%。求婚钻戒收入占比的下降主要是由于公司于 2019 年下半年放开了对于结婚对戒中女戒产品的首次购买限制，导致部分低价求婚钻戒需求被分流至女款结婚对戒，此前结婚对戒产品的购买权利只能在购买求婚钻戒后才能解锁。 图图 1 1：公司收入快速增长：公司收入快速增长 图图 2 2：求婚钻戒为主营业务收入最

24、主要来源：求婚钻戒为主营业务收入最主要来源 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理；注：2021 年数据来源为公司业绩快报 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理；统计指标：各产品销售额占主营收入比（%） 从渠道端看，从渠道端看，公司公司销售渠道以线下为主。销售渠道以线下为主。由于钻石的饰品属性较强、单价较高，订婚与结婚戒指的使用场合较为郑重，因此，消费者更倾向于线下观察实物后再进行选购。2018 年后，公司加快线下门店布局，截至 2021 年 9 月 30 日，公司已拥有线下自营门店 425 家。公司 2018-1H2021 线下收入分别为13.3/15.2/22.3/20.6 亿元，

25、占主营收入比例分别为 89.2%/92.3%/ 90.9% / 88.8%。 从地区分布看，华东地区为产品主要销售区域。从地区分布看，华东地区为产品主要销售区域。2018-1H2021，华东地区主营收入占主营收入总体比例分别为 38.6%/37.1%/37.25%/36.65%。华北、华南地区收入占比接近，2018-1H2021 分别稳定在 13%-14%，其他地区收入较为分散。 15.0 16.6 24.6 46.2 0.010.020.030.040.050.060.020021营业收入（亿元） CAGR=45.5% 85% 83% 76% 79% 13% 15% 2

26、3% 19% 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20H2021求婚钻戒 结婚对戒 其他饰品 -7- 证券研究报告 迪阿股份（迪阿股份（3 301177.01177.SZSZ） 图图 3 3：公司销售产品包：公司销售产品包括求婚钻戒、结婚对戒及其他饰品括求婚钻戒、结婚对戒及其他饰品 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理；统计时间：2022-1-6；注：同款求婚钻戒价格受顾客选择主钻的大小等因素影响，价格差别较大 图图 4 4：线下渠道为公司主要销售渠道：线下渠道为公司主要销售渠道 图图 5 5：华东地区销售额远高于其他地区：华东地区销售额远高于其

27、他地区 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理；统计指标：各渠道销售额占主营收入比（%） 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理；统计指标：各地区销售额占主营收入比（%） 1.21.2、 早期积累粉丝，后期开店引流，产品多次获奖早期积累粉丝，后期开店引流，产品多次获奖 公司前身为茵赛特咨询公司，设立于 2010 年。公司创始人之一张国涛看好珠宝行业的发展前景，于 2011 将公司主营业务转为珠宝销售，公司更名为戴瑞有限公司。此后，公司大力进行品牌形象建设，品牌理念方面专注于宣扬“一生唯一真爱”，多次获得各类奖项：2015 年 12 月，DR 获得“年度最浪漫珠宝创意奖”；2016

28、年 12 月，获得“年度匠心浪漫珠宝奖”；2017 年 9 月DR 入选亚洲品牌 500 强，并于 2018 年 8 月再次入选。2019 年 6 月 19 日，以戴瑞有限原股东作为股份公司的发起人，以原股东持有的戴瑞有限截至 2019年 2 月 28 日经审计的净资产作为出资投入股份公司，戴瑞有限整体变更为迪阿股份有限公司。2021 年 12 月，公司于深交所上市。 89.2% 92.3% 90.9% 88.8% 10.8% 7.7% 9.1% 11.2% 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20H2021线下渠道 线上渠道 39% 37% 37

29、% 37% 14% 14% 13% 13% 14% 14% 15% 14% 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20H2021华东 华北 华南 西南 华中 西北 东北 港澳台及海外 -8- 证券研究报告 迪阿股份（迪阿股份（3 301177.01177.SZSZ） 图图 6 6：公司发展前期注重品牌建设，：公司发展前期注重品牌建设，2 2018018 年后开始大力拓展线下门店年后开始大力拓展线下门店 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 1.31.3、 股权结构集中稳定，管理人员股权结构集中稳定，管理人员营销经验丰富营销经验丰富 创始人持有

30、绝大多数股份创始人持有绝大多数股份，管理管理人员人员营销经验丰富营销经验丰富。公司股权集中，实际控制人及创始人张国涛、卢依雯夫妇在公司上市前共计持有 98.25%的股份，上市后截至 2021 年 12 月 15 日，张国涛、卢依雯夫妇通过深圳迪阿投资有限公司及温迪壹/贰/叁号投资公司共计持有 88.61%的股份。管理团队中，有多名高管具有丰富的营销及品牌运营经验，赋能公司品牌运营的发展策略：董事韦庆兴先生自 2004 年开始持续担任销售经理、销售总监等职务，2015 年 4 月加入公司前身戴瑞有限任销售总监、副总裁；董事胡晓明先生自 2004 年起长期从事广告策划、市场营销等工作，2016 年

31、 4 月加入戴瑞有限任市场中心品牌总监、战略总监。 表表 1 1：公司前十大股东持有股份（截至：公司前十大股东持有股份（截至 20212021 年年 1212 月月 1515 日）日） 股东名称股东名称 持股数量持股数量( (股股) ) 占总股本比例占总股本比例(%)(%) 深圳迪阿投资有限公司 342,000,000 85.50% 共青城温迪壹号投资管理合伙企业(有限合伙) 7,200,000 1.80% 共青城温迪贰号投资管理合伙企业(有限合伙) 7,200,000 1.80% 共青城温迪叁号投资管理合伙企业(有限合伙) 3,600,000 0.90% 珠海润信致融壹号投资合伙企业(有限合

32、伙) 2,566,735 0.64% 中信建投迪阿股份 1 号战略配售集合资产管理计划 978,952 0.24% 中信建投证券股份有限公司 397,959 0.10% 广东省贰号职业年金计划 58,542 0.01% 中国工商银行股份有限公司企业年金计划 55,440 0.01% 中国联合网络通信集团有限公司企业年金计划 54,120 0.01% 资料来源：wind，光大证券研究所整理 表表 2 2：公司部分管理人员履历：营销经验丰富：公司部分管理人员履历：营销经验丰富 姓名姓名 职位职位 履历履历 张国涛 董事长、总裁 长江商学院 EMBA 硕士。2010.4-2019.7，任戴瑞有限执行

33、董事兼总经理；2019.7 至今，任迪阿股份董事长、总经理（总裁） ；2015.11 至今，任迪阿投资执行董事兼总经理； 卢依雯 董事、副总裁 中欧国际工商学院 EMBA 硕士学历。2010.4-2019.7，任戴瑞有限副总裁；2015.12-2019.7，任戴瑞有限监事；2019.7至今，任迪阿股份董事、副总经理（副总裁） ； 2021.7 至今兼任温迪设计监事，温迪科技监事。 韦庆兴 董事、副总裁 香港大学研究生学历。2004.7-2009.1，任资生堂（中国）投资有限公司区域销售经理；2009.2-2013.9，任香港卡连弗国际有限公司销售总监；2013.9-2014.12，任施华洛世奇

34、（上海）贸易有限公司广州分公司大区经理；2014.12- -9- 证券研究报告 迪阿股份（迪阿股份（3 301177.01177.SZSZ） 2015.4，任深圳市悦色化妆品有限公司销售总监；2015.4-2019.7，历任戴瑞有限销售总监、副总裁，2019.7 至今，任迪阿股份董事、副总经理（副总裁） 。 黄水荣 董事、副总裁、董事会秘书兼财务负责人 中南财经政法大学硕士学历。2001.9-2003.2，任联美集团有限公司财务主管；2003.2-2004.12，任广东健力宝集团有限公司财务经理；2004.12-2012.2，历任西陇化工股份有限公司财务总监、财务中心总经理；2012.6-20

35、17.9，任天地壹号饮料股份有限公司财务负责人、财务总监；2017.10-2018.5，任中小企业创业投资（深圳）有限公司合伙人、副总经理；2019.1-2019.12，任广东芳源环保股份有限公司独立董事；2018.6-2019.7，任戴瑞有限副总裁、财务负责人，2019.7 至今，任迪阿股份董事、副总经理（副总裁） 、董事会秘书兼财务负责人。 胡晓明 董事 2004.7-2006.9，任广州喜马拉雅广告有限公司策略部策划经理；2006.9-2007.2，任大广（广州）广告有限公司策略客户部高级客户主任；2007.2-2008.8，任北京电通广告有限公司广州分公司市场策划部策划经理；2008.

36、9-2009.8，任成都阿佩克思达彼思整合营销传播有限公司策略部高级策划经理；2009.8-2015.6，历任加多宝（中国）饮料有限公司品牌管理部活动策划主任、品牌策划经理、品牌策划高级经理；2015.6-2015.8，任深圳减字科技有限公司品牌部品牌总监；2015.10-2016.4，任宇龙计算机通信科技（深圳）有限公司品牌部品牌副总监；2016.4-2019.7，历任戴瑞有限市场中心品牌总监、战略总监；2019.7 至今，任迪阿股份董事、战略总监；2021.3 至今兼任荷尔文化总经理、执行董事。 陈启胜 董事 2010.3-2012.7，任周大福珠宝金行（深圳）有限公司会计员；2012.8

37、-2012.11，任金蝶软件（中国）有限公司深圳分公司总账会计；2012.12-2015.4，任深圳市简加勤珠宝饰品有限公司财务副经理；2015.5-2019.7，任戴瑞有限高级财务经理；2019.8-2020.11，任迪阿股份高级财务经理；2020.12 至今，任迪阿股份裸石采购部门负责人；2021.3 至今，任迪阿股份董事；2021.4 至今兼任好多钻石监事。 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 2 2、 钻石渗透率提升，钻石渗透率提升，品牌影响重要性品牌影响重要性凸显凸显 2.12.1、 代际更替代际更替消费升级消费升级，钻饰渗透率钻饰渗透率持续持续提升提升 结婚登记结婚登记对

38、对数持续下降数持续下降，单对单对婚庆预算快速上升。婚庆预算快速上升。2013-2020 年，我国结婚登记对数从 1347 万对持续下降至 814 万对，CAGR=-6.9%。相关婚庆需求在数量维度上有所下滑，但客单价不断提升。据2020 年中国结婚消费趋势洞察统计，单对平均结婚消费开支快速增长，从 2015 年的 6.4 万元增长至 2020 年的 22.3 万元，CAGR=28.4%。婚庆相关消费升级趋势抵消了结婚数量下行的影响，并持续拉升婚庆行业市场规模，根据前瞻产业研究院统计，2017-2019 年中国婚庆行业市场规模从 14,623 亿元上升至 21,120 亿元，CAGR=20.2%

39、。钻石饰品尤其是求婚钻戒作为婚庆环节中的重要组成部分，有望受益于婚庆市场规模的持续提升。 图图 7 7：我国结婚对数自：我国结婚对数自 2 2013013 年以来不断下降年以来不断下降 图图 8 8：中国婚庆行业市场规模持续扩大：中国婚庆行业市场规模持续扩大 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理 消费者代际更替，婚庆饰品中钻饰渗透率不断提升消费者代际更替，婚庆饰品中钻饰渗透率不断提升。千禧一代以及 Z 世代消费者对钻石的接受程度更高，随千禧一代以及 Z 世代步入适婚年龄，钻饰在婚庆场景中的渗透率将有望进一步提升。根据 DE BEERS 统计，中国

40、婚庆饰品中钻饰的渗透率从 2005 年的 31%上升至 2017 年的 47%，2017 年中国老千禧一代/新千禧一代/Z 世代的女性中分别有 43%/48% /36%选择自然钻石类产品作为自己最想得到的珠宝礼物。 1347 1307 1225 1143 1063 1014 927 814 05003200020结婚登记对数（万对） 14623 18230 21120 05000000025000201720182019婚庆市场规模（亿元） -10- 证券研究报告 迪阿股份（迪阿股份（3 301177.01

41、177.SZSZ） 图图 9 9：千禧一代与：千禧一代与 Z Z 世代更偏爱钻石世代更偏爱钻石 资料来源：DE BEERS，光大证券研究所整理；统计指标：2017 年各年龄段女性最希望获得的珠宝礼物占比分布（%） 居民可支配收入增长，低线城市钻石渗透率有望上升。居民可支配收入增长，低线城市钻石渗透率有望上升。相比于黄金产品具有投资保值与装饰双重消费属性，钻石产品的饰品属性更加明显。人均可支配收入的增长将有望带动钻石渗透率的提升。根据世界珠宝协会统计，2015 年，钻石产品的渗透率在一线/二线/三线及以下城市分别为 61%/48%/37%，随着低线城市人均可支配收入的增加，钻石产品在低线城市渗透

42、率或进一步提升。婚庆市场规模的增长与钻饰的渗透率提升共同推动了中国钻饰市场规模增加，2013-2020 年，中国钻饰需求规模从 590 亿元扩大至 707 亿元，CAGR=2.6%。 图图 1010：三线及以下城市钻石产品渗透率与一线城市有较大差距：三线及以下城市钻石产品渗透率与一线城市有较大差距 图图 1111：中国钻石饰品需求稳步提升：中国钻石饰品需求稳步提升 资料来源：世界黄金协会，光大证券研究所整理；统计指标：2016 年各线城市钻石产品渗透率（%） 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理 2.22.2、 珠宝行业珠宝行业市场分散，市场分散，近年显示头部集中趋势近年显示头部集中趋

43、势 珠宝行业市场分散珠宝行业市场分散，渠道拓展加速渠道拓展加速头部集中头部集中趋势趋势。根据前瞻产业研究院统计，2018-2020 年中国珠宝行业 CR5（以销售额计）分别为 17.41%/18.55%/ 19.82%，市场不断向头部集中。珠宝行业的中游制造环节在产业链中溢价能力较低，毛利率显著低于终端的销售环节。根据贝恩咨询数据，2019 年钻石产业链中，品牌商零售毛利率达到 50%，而同期切割抛光与加工制造环节的毛利率仅为 15%与 25%。头部零售品牌通过快速铺展终端销售渠道能够占据市场，促进钻石行业进一步集中。 36% 48% 43% 8% 4% 4% 26% 8% 13% 0% 8%

44、 8% 0%10%20%30%40%50%Z世代 新千禧一代 老千禧一代 自然钻石 其他珠宝 白金 黄金 61% 48% 37% 0%10%20%30%40%50%60%70%一线城市 二线城市 三线及以下城市 590 620 640 640 660 680 687 707 5205405605806006206406606807007207407602000192020我国钻石饰品需求规模（亿元） -11- 证券研究报告 迪阿股份（迪阿股份（3 301177.01177.SZSZ） 图图 1212：我国珠宝行业头部集中趋势明显：我国珠宝行业头部集中

45、趋势明显 图图 1313：钻石产业链中游制造环节毛利率较低钻石产业链中游制造环节毛利率较低 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理，集中度以销售额计 资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所整理；统计指标：2019 年钻石产业链各环节毛利率（%） 珠宝线上渗透率有限珠宝线上渗透率有限，线下销售渠道，线下销售渠道拓展拓展仍是珠宝行业的核心竞争力。仍是珠宝行业的核心竞争力。由于珠宝首饰具有重体验、高客单的特性，消费者更倾向于通过线下渠道购买。对于钻石产品而言，图文包括视频都难以完全展示钻石在不同光线条件下的光线折射效果，顾客也难以通过线上渠道得知产品的佩戴效果。尤其对于求婚戒指及结婚戒指而言

46、，由于使用场合低频且郑重，消费者会更加依赖线下渠道。从渠从渠道细分角度看，道细分角度看，自营及加盟为线下渠道拓展主要方式。自营及加盟为线下渠道拓展主要方式。自营模式下，相对于加盟模式，公司具有高毛利高费用率低周转，对门店管控能力强，同时对于流动性资金的占用也较多。因此，公司往往难以通过自营模式快速拓店。而加盟模式下，公司能够充分利用加盟商的当地资源，提升拓展效率，但公司对加盟店的管控力相对较差。 表表 3 3：自营、加盟渠道特点及代表企业：自营、加盟渠道特点及代表企业 拓店方式拓店方式 特点特点 代表企业代表企业 自营渠道 1、 毛利率高、盈利能力强，公司对门店控制力较强，有利于品牌形象维护；

47、 2、 自营店需要占用较多流动资金 周大福、周生生、潮宏基、迪阿股份 加盟渠道 1、 公司能够充分有效地利用加盟商的地域优势，加速品牌拓展效率，分散经营风险； 2、 公司需要在品牌形象维护、众多加盟商管理、加盟店指导监督等方面投入较多营运资源 老凤祥、周大生、周六福、六福珠宝、恒信玺利、爱迪尔、金州慈航、萃华珠宝、金一文化、豫园股份 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2.32.3、 定价差异大，同质化严重定价差异大，同质化严重，品牌重要性提升，品牌重要性提升 钻石终端零售定价相对不透明，依赖品牌背书钻石终端零售定价相对不透明，依赖品牌背书。珠宝产品的质量评价标准较为专业，尤其钻石产品质量

48、对价格影响较大，业内较为通用的钻石质量评价标准为 GIA 制定的“4C 标准”，包括切工（Cut）、颜色（Colour）、净度（Clarity）和克拉重量（Carat）。同样重量但不同成色的钻戒产品价格差距可达到产品价格的 25%左右。除钻石重量外，其他质量指标肉眼区分度较小，需要珠宝品牌为产品质量进行背书。 表表 4 4：钻石“：钻石“4C4C 标准”介绍标准”介绍 4C4C 标准标准 介绍介绍 切工（Cut） GIA 切工分级范围从极优（Excellent）到不良（Poor） 。ExcellentVery GoodGoodFairPoor。 17.41% 18.55% 19.82% 16.

49、00%17.00%18.00%19.00%20.00%21.00%201820192020中国大陆珠宝行业CR5 52% 5% 15% 5% 25% 50% 0%10%20%30%40%50%60%开采 毛钻销售 切割抛光 成钻销售 加工制造 品牌零售 -12- 证券研究报告 迪阿股份（迪阿股份（3 301177.01177.SZSZ） 颜色（Colour） 钻石的颜色会因为化学上的杂质而有所偏差，完全纯正的钻石应该是透明无色的。钻石偏向不同的颜色会影响它的价值，绝大部分的钻石都是因为带有氮原子而偏黄，白钻越偏黄价值便越低，但是偏粉红或蓝的钻石价格却较高。一般的颜色分类方法是把钻石按无色到浅黄

50、（褐）系列分为不同的等级，分别为 D、E、F、G、H、I、J、K、L、M、N、O、P、Q、R、S、T、U、V、W、X、Y、Z。 净度（Clarity） 净度是指 10 倍放大条件下观察钻石的时候，杂质的数量、尺寸、位置与性质及/或表面不规则性。分级过程中，宝石学实验室会采用放大倍数更高、高科技设备，并且从各种角度来观察钻石。GIA 净度分级共包含 11 个净度登记，从无瑕级（Flawless）至内含级（P3） 。FL IF VVS1 VVS2 VS1 VS2 SI1 SI2 P1 P2 P3 克拉重量（Carat） 克拉是钻石的计量单位，1 克拉=0.2 克，又分成 100 分。重量是 4C