1、 http:/ 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 兴发集团兴发集团(600141) 报告日期：2022 年 03 月 31 日 磷化工一体化布局，传统磷化工一体化布局，传统+ +精细两翼齐飞精细两翼齐飞 兴发集团深度报告 兴发集团公司研究基础化工行业 分析师：李辉 执业证书编号：S03 分析师：张玉龙 执业证书编号：S03 报告导读报告导读 兴发集团是国内磷化工行业龙头，公司近 30 年的发展历程，外延内生构筑磷化工一体化布局。我们认为公司主要产品草甘膦、有机硅、磷肥有望在未来几年维持高景气，电子化学品业务随着下游客户的认证逐步推

2、进，公司盈利能力有望持续提升。 投资要点投资要点 磷化工一体化布局，传统磷化工一体化布局，传统+精细两翼齐飞精细两翼齐飞 公司是国内磷化工行业龙头， 在近 30 年的发展历程中， 公司通过兼并收购及自建等方式一方面持续增强公司磷矿石资源及水利资源，另一方面公司不断外拓业务边界，先后布局了草甘膦、有机硅、湿电子化学品以及磷酸铁锂等业务，完善了磷化工一体化布局的同时， 还实现了传统化工+精细化工两翼齐飞。 我们认为，在“双碳”背景下，公司磷矿资源开采及水电准入规范将日趋严格，公司的磷矿及自有水电资源将为公司带来极深的资源及成本护城河，同时，公司在传统及精细磷化工业务上的深度布局也有望持续提升公司的

3、盈利能力。 自备水电自备水电+副产物再利用，公司草甘膦、有机硅盈利能力远超同行副产物再利用，公司草甘膦、有机硅盈利能力远超同行 草甘膦：随着转基因作物种植面积增加+百草枯等除草剂逐渐退出市场，草甘膦需求有望稳步增长。兴发集团目前拥有草甘膦产能 18 万吨（今年 Q2 预计还将有 5 万吨新增产能投放），产能具备规模优势。此外，公司丰富的水电资源能够为公司提供成本低廉、供应稳定的电力保障，在双碳背景下，公司的竞争优势有望进一步凸显。根据我们的测算，仅仅从用电角度计算，公司黄磷及草甘膦的生产成本将较同行分别低 2058 元/吨和 761 元/吨。 有机硅：随着新能源汽车、光伏等行业快速发展，有机硅

4、需求有望维持高增速。兴发集团现有有机硅单体设计产能 36 万吨，并形成下游 15 万吨硅橡胶、3 万吨密封胶以及 2 万吨硅油产能；此外公司在建 40 万吨有机硅单体产能，计划2023 年 6 月建成投产。公司当前有机硅生产成本控制能力居国内前列，根据我们测算，草甘膦副产氯甲烷的再利用使兴发有机硅生产成本可降低约 1400 元/吨，我们认为随着内蒙兴发有机硅单体投产后，产能规模叠加“磷硅盐协同”循环产业链优势将进一步提高公司有机硅产业综合竞争力与市场影响力。 磷肥有望维持高景气，公司矿肥一体化优势明显磷肥有望维持高景气，公司矿肥一体化优势明显 根据隆众化工数据，截至目前，国内磷酸一铵和磷酸二铵

5、的价格分别为 3229元/吨和 3650 元/吨，同比去年分别增长 33.2%和 30.7%，我们认为在当前磷肥行业成本端推升及需求端拉动的背景下，磷肥价格有望维持高景气。公司现有磷矿石 415 万吨/年， 磷肥 100 万吨/年 （磷酸一铵 20 万吨， 磷酸二铵 80 万吨） ，根据公司公告，公司宜都园区内参股公司星兴蓝天 40 万吨/年合成氨项目已于2021 年 6 月建成投产， 宜都兴发二期项目中的 120 万吨硫酸装置目前仍处于试车状态。根据我们的测算，公司每生产一吨磷铵，其生产成本较行业内没有磷矿石及合成氨产能的磷肥生产企业低 500 元/吨以上， 这意味着即使磷肥价格回落，公司也

6、可以凭借成本优势在磷肥业务上持续盈利。此外，随着公司后续硫酸装置的投入运行，待达产达效后，公司磷铵生产成本还将进一步降低，届时公司将实现矿肥一体化原料端的全面覆盖的同时，公司的磷肥业务盈利能力也 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥35.13 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2021 1.20 2Q/2021 0.70 1Q/2021 0.32 4Q/2020 0.23 公司简介公司简介 公司是一家以磷化工系列产品和精细化工产品的开发、 生产和销售为主业的上市公司。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 报告撰写人： 李辉、张玉龙 联系

7、人： 李辉、张玉龙 证券研究报告 table 兴发集团兴发集团( (600141600141) )深度报告深度报告 http:/ 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 将远超同行。 精细磷化工业务持续推进，公司盈利能力有望持续提升精细磷化工业务持续推进，公司盈利能力有望持续提升 随着我国半导体、显示器件产业及新能源车的迅速发展，公司抓住机遇，在传统业务上深耕细作的同时，开始向高技术壁垒、高附加值精细化工产品延申。近年来公司着重布局了更有发展前景的电子化学品，现已形成 3 万吨电子级磷酸（含 IC 级 1 万吨）、2 万吨电子级硫酸（全为 IC 级）、3 万吨电子级蚀刻液产能（含 IC 级

8、 1 万吨），1.5 万吨/年 IC 级氢氟酸（30%权益）产能。并于 2021年携手华友钴业，进军磷酸铁锂。根据公司公告，公司 2022 年公司合计有 16个投产项目（含兴福电子），我们看好公司在精细磷化工领域的布局，认为随着公司电子化学品业务的逐步开拓，有望持续提升公司的盈利能力。 盈利预测及估值盈利预测及估值 公司是国内磷化工行业龙头，我们认为公司主要产品草甘膦、有机硅、磷肥有望在未来几年维持高景气，电子化学品业务随着下游客户的认证逐步推进，公司盈利有望再上台阶。预计 2022-2024 年公司 EPS 为 4.21、4.96、5.48 元/股，对应 PE 分别为 8.35X、7.09X

9、 和 6.41X，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示风险提示 产品价格波动；客户开拓不及预期；产能投放不及预期；环保政策及安全事故风险。 . 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 23607 27300 30027 33152 (+/-) 28.88% 15.65% 9.99% 10.41% 净利润 4247 4676 5510 6094 (+/-) 326.16% 10.10% 17.85% 10.60% 每股收益（元） 3.82 4.21 4.96 5.48 P/E 9.20 8.35 7.09 6.41 UUjYoWbY

10、jWuUcV1U9YaQcMaQnPnNmOpNfQpPrNjMrRmO8OrRvMNZoNpMwMtOsM table 兴发集团兴发集团( (600141600141) )深度报告深度报告 http:/ 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 资源资源+能效能效+技术优势，铸造磷化工行业龙头技术优势，铸造磷化工行业龙头 . 5 1.1. 公司是磷化工行业龙头，外延内生纵横发展 . 5 1.2. 主营收入稳步增长，利润中枢不断上移 . 6 1.3. 打造循环经济产业链，公司具备成本优势 . 7 1.4. 磷矿储量丰厚+自有水电，公司兼具资源及能效优势 . 7 2.

11、自备水电自备水电+副产物再利用，公司草甘膦、有机硅盈利能力业内领先副产物再利用，公司草甘膦、有机硅盈利能力业内领先 . 8 2.1. 草甘膦需求有望稳步增长，公司自备水电优势大 . 8 2.2. 有机硅需求高景气，氯甲烷副产物再利用，公司生产成本显著降低 . 10 3. 磷肥有望维持高景气，公司矿肥一体化优势明显磷肥有望维持高景气，公司矿肥一体化优势明显 . 12 3.1. 国内磷矿石开采受限或成常态，磷矿资源有望重新定价 . 12 3.2. 聚焦粮食安全，磷肥价格有望维持高景气 . 13 3.3. 矿肥一体化，公司磷肥业务具备成本优势 . 14 4. 精细磷化工业务持续推进，有望打开公司第二

12、成长曲线精细磷化工业务持续推进，有望打开公司第二成长曲线 . 14 4.1. 携手华友钴业，进军磷酸铁锂 . 14 4.2. 持续加码湿电子化学品，推进国产化替代进程 . 15 4.3. 二甲基亚砜龙头，持续受益于景气周期上行 . 18 5. 盈利预测与盈利预测与估值估值 . 19 5.1. 盈利预测 . 19 5.2. 估值分析 . 21 6. 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1：公司主要业务发展情况 . 5 图 2：公司近年营收及增速情况 . 6 图 3：公司近年净利润及增速情况 . 6 图 4：公司近年营业收入构成 . 7 图 5：公司近年毛利构成 . 7 图 6：宜昌

13、新材料产业园循环经济产业链 . 7 图 7：过去 5 年国内草甘膦年产量（万吨） . 9 图 8：草甘膦价格仍处历史高位 . 9 图 9：草甘膦库存处于历史低位 . 9 图 10：有机硅下游分布 . 10 图 11：有机硅中间体产能、产量及消费增速 . 10 图 12：有机硅中间体价格走势 . 11 图 13：有机硅产业链流程图 . 11 table 兴发集团兴发集团( (600141600141) )深度报告深度报告 http:/ 4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 14：全球磷矿石储量分布 . 12 图 15：全球磷矿石开采情况 . 12 图 16：国内历年磷矿石产销量情况 .

14、 13 图 17：国内历年磷酸一铵、磷酸二铵价格走势情况 . 13 图 18：磷酸一铵、磷酸二铵生产吨耗 . 14 图 19：中国新能源汽车销量及预测（单位：万辆） . 15 图 20：2021 年动力电池出货量情况 . 15 图 21：公司与华友钴业合作布局磷酸铁锂 . 15 图 22：湿电子化学品产业链 . 16 图 23：国内湿电子化学品市场规模（亿元） . 17 图 24： 我国三大应用市场对湿电子化学品需求量（万吨） . 17 图 25： 2018 年世界湿电子化学品市场格局 . 17 图 26： 我国三大应用市场湿电子化学品国产化率 . 17 图 27：兴发二甲基亚砜近期价格走势（

15、元/吨） . 18 图 28：全球碳纤维需求量 . 19 表 1：公司主要产品产能情况（单位：万吨） . 5 表 2：兴发集团磷矿储量 . 8 表 3：公司兴山县内电力情况 . 8 表 4：国内草甘膦主要产能及工艺路线 . 10 表 5：2019 年我国湿化学品分类及需求占比 . 16 表 6：公司湿电子化学品产能情况 . 18 表 7：国内主要二甲基亚砜企业产能 . 18 表 8：公司细分业务盈利预测 . 20 表 9：可比公司估值表 . 21 表附录：三大报表预测值 . 22 table 兴发集团兴发集团( (600141600141) )深度报告深度报告 http:/ 5/23 请务必阅

16、读正文之后的免责条款部分 1. 资源资源+能效能效+技术优势，铸造磷化工行业龙头技术优势，铸造磷化工行业龙头 1.1. 公司是磷化工行业龙头，外延内生纵横发展公司是磷化工行业龙头，外延内生纵横发展 近近 30 年磷化工产业链深耕，外延内生铸造行业龙头年磷化工产业链深耕，外延内生铸造行业龙头。兴发集团于 1994 年由兴山化工总厂联合兴山水电、湖北双环化工共同设立并于 1999 年在上交所上市，通过兼并收购及自建等方式一方面不断增强公司磷矿石及水能资源，另一方面不断外拓业务边界，先后实现草甘膦、有机硅、湿电子化学品以及磷酸铁锂的布局。回顾近 30 年的发展历程，兴发集团可以说是发源于湖北兴山、依

17、托本地丰富的水能、磷矿资源发展起来的大型精细磷化工企业，当前已经形成食品级、牙膏级、医药级、电子级、电镀级、工业级、饲料级等各类产品 15 个系列 591 个品种， 是全国精细磷产品门类最全、 品种最多的企业之一。 图图 1：公司主要业务发展情况公司主要业务发展情况 资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所 产能方面，公司拥有磷矿石产能规模 415 万吨/年，在建后坪磷矿 200 万吨/年采矿工程项目，预计 2022 年下半年建成投产。此外，公司还拥有草甘膦 18 万吨(5 万吨在建，预计2022 年 Q2 投产）、有机硅单体 36 万吨（40 万吨在建，预计 2023 年年中投产）、黄磷

18、16 万吨，精细磷酸盐 20 万吨、甘氨酸 10 万吨、磷铵 100 万吨、湿电子化学品近 10 万吨产能布局。 表表 1：公司主要产品产能情况（单位：万吨）：公司主要产品产能情况（单位：万吨） 板块板块 产品产品 现有产能现有产能 预计新预计新增增 备注备注 磷矿石磷矿石 磷矿石 415 200 预计 22 年下半年投产 黄磷及磷硫化工黄磷及磷硫化工 黄磷 16 精细磷酸盐 20 湿法磷酸（折百） 30 精制净化磷酸（折百） 10 硫酸 120 磷酸 40 草甘膦草甘膦 草甘膦 18 5 预计 22 年 7 月投产 甘氨酸 10 有机硅有机硅 有机硅单体 36 40 预计 23 年 6 月投

19、产 硅橡胶 15 密封胶 3 table 兴发集团兴发集团( (600141600141) )深度报告深度报告 http:/ 6/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 硅油 2 磷铵磷铵 磷酸一铵 20 磷酸二铵 80 复合肥 10 合成氨 40 参股公司星兴蓝天 湿电子化学品湿电子化学品 电子级磷酸 3 含 IC 级 1 万吨 电子级硫酸 2 7 预计 22 年上半年投 4 万吨，年底投 3 万吨，全为 IC 级 电子级蚀刻液 3 2 含 IC 级 1 万吨，在建 IC 级 2 万吨，三季度投产 IC 级氢氟酸 1.5 联营公司兴力电子（30%） 其他其他 二甲基亚砜 4 2 现有权益产能

20、 3 万吨， 新疆兴发 2 万吨预计 22 年 7 月投产 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2. 主营收入稳步增长，利润中枢不断上移主营收入稳步增长，利润中枢不断上移 过去过去 8 年，公司收入稳定增长，利润中枢不断上移年，公司收入稳定增长，利润中枢不断上移。2014 年因收购湖北泰盛和龙马磷业业绩大增；2017-2018 年受益于有机硅、草甘膦价格上涨，公司盈利显著增加。2020 年，受湿法磷酸精制工艺突破产量提升，有机硅产能增加，公司实现营收 183.2 亿元，同比增长 1.54%， 实现归母净利润 6.24 亿元， 同比增长 106.29%。 2021 年受益于全球经济复苏，有机

21、硅、草甘膦、二甲基亚砜、黄磷价格大涨，根据公司年报，2021 年，公司实现营收236.07 亿元，同比增长 28.88%，实现归母净利润 42.47 亿元，同比增长 583.58%，业绩创历史新高。总体而言，受益于产业链布局日趋完善，产品品类不断增加，过去 8 年，公司收入稳定增长，利润中枢不断上移。 图图 2：公司近年营收及增速情况：公司近年营收及增速情况 图图 3：公司近年净利润及增速情况：公司近年净利润及增速情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 磷化工及有机硅贡献主要营收，电子化学品助力多元发展。磷化工及有机硅贡献主要营收，电子化学品助力多元发展。

22、公司近年来磷化工、有机硅营收占比不断提高，盈利较低的贸易业务不断缩减。草甘膦、有机硅毛利贡献不断提升，与磷矿石、黄磷和下游产品逐渐形成两足鼎力，收入结构逐渐多元化发展。 -10%0%10%20%30%40%50%0500营业收入营收YOY-200%0%200%400%600%800%0554045归母净利润归母净利润YOY table 兴发集团兴发集团( (600141600141) )深度报告深度报告 http:/ 7/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 4：公司近年营业收入构成：公司近年营业收入构成 图图 5：公司近年毛利构成：公司近年

23、毛利构成 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.3. 打造循环经济产业链，公司具备成本优势打造循环经济产业链，公司具备成本优势 “矿肥化结合”“矿肥化结合”+“磷硅盐协同”，公司打造循环经济产业链。“磷硅盐协同”，公司打造循环经济产业链。磷化工产业链属于高耗能高污染行业，随着环保政策的日趋严格，“三废”治理问题成为磷化工行业准入及发展的重要壁垒。兴发利用不同产品间的共生耦合关系，不断加强技术创新和工艺改进，形成了各个主导产品环环相扣、环环生金的循环经济产业链。一方面，将产业链上游的废物或副产品转变为下游的原材料；另一方面，将产业链下游的废物或副产品通过加工

24、转变为上游的原料。宜都生态工业园“矿肥化结合”循环经济产业链与宜昌新材料产业园“磷硅盐协同”产业链是兴发集团绿色循环经济的成功典范。 图图 6：宜昌新材料产业园循环经济产业链宜昌新材料产业园循环经济产业链 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 技术优势明显，公司磷矿资源利用率比国内行业平均水平高出技术优势明显，公司磷矿资源利用率比国内行业平均水平高出 10%以上。以上。在磷矿开采上面，公司引进以色列、南非的先进选矿技术，加快大型选矿及配套项目使磷矿资源利用品位从现在的 26%以上降低到 18%。在磷矿使用上，坚持富矿优用，贫矿综合利用的原则，将高品位块矿用于生产高品质、高利润的精细磷产品，高品位

25、粉矿及选矿后的磷精矿用于湿法磷酸精制再生产精细磷化工产品，其他则用于生产磷复肥、饲料钙和湿法磷酸，坚持分类使用资源使兴发的磷矿资源利用率比国内行业平均水平高出 10%以上。 1.4. 磷矿储量丰厚磷矿储量丰厚+自有水电，公司兼具资源及能效优势自有水电，公司兼具资源及能效优势 磷矿资源储量丰厚，公司权益储量达磷矿资源储量丰厚，公司权益储量达 7.7 亿吨亿吨。磷矿石是一种不可回收的资源，同时也是0%20%40%60%80%100%200202021磷矿石、黄磷和下游产品草甘膦及甘氨酸氯碱及有机硅肥料电子化学品贸易其他0%20%40%60%80%100%20172018201

26、920202021磷矿石、黄磷和下游产品草甘膦及甘氨酸等氯碱及有机硅等肥料电子化学品贸易其他 table 兴发集团兴发集团( (600141600141) )深度报告深度报告 http:/ 8/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我国稀缺战略资源。根据 2021 年年报，公司自有采矿权的磷矿资源储量约 4.29 亿吨，此外还持有荆州荆化 70%股权，桥沟矿业 50%股权，通过控股子公司远安吉星持有宜安实业 26%股权，合计磷矿权益储量达 7.7 亿吨，公司磷矿资源储量丰厚。 表表 2：兴发集团磷矿储量：兴发集团磷矿储量 主体主体 储量（亿吨） 控股比例 备注 兴发集团 4.29 荆州荆化

27、2.89 70% 处于探矿阶段 桥沟矿业 1.88 50% 处于探矿阶段 宜安实业 3.15 14% 控股 55%子公司远安吉星持有 26%股权，采矿工程建设阶段 权益合计 7.70 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 能源成本低，公司自有水电装机容量达能源成本低，公司自有水电装机容量达 17.85 万千瓦万千瓦。根据公司 2021 年年报，依托兴山区域丰富的水电资源，公司现已建成水电站 32 座，总装机容量 17.84 万千瓦，建成分布式光伏发电站四个，总装机容量 1264 千瓦，兴山区域化工生产 70%以上用电能够自给。我们认为公司得天独厚的水资源，在“碳中和、碳达峰”背景下，以绿色清洁的

28、水电为节能减排做出自己的贡献；此外，根据公司信用评级报告，公司兴山县内自有发电成本为 0.21 元/度，远低于外购电价的 0.42 元/度，较低的能源成本为公司磷矿及下游产品生产带来明显的成本优势。 表表 3：公司兴山县内电力情况：公司兴山县内电力情况 2016 2017 2018 2019 用电自给率 73.5% 82.1% 58.6% 52.4% 自产电力成本(元/度) 0.18 0.16 0.2 0.21 外购电力成本(元/度) 0.54 0.45 0.47 0.42 资料来源：公司信用评级报告，浙商证券研究所 我们认为，在“双碳”背景下，磷矿资源开采及水电准入规范将日趋严格，公司的磷矿

29、我们认为，在“双碳”背景下，磷矿资源开采及水电准入规范将日趋严格，公司的磷矿及自有水电资源将为公司带来极深的护城河，公司的成本控制能力及盈利能力有望持续及自有水电资源将为公司带来极深的护城河，公司的成本控制能力及盈利能力有望持续增强。增强。 2. 自备水电自备水电+副产物再利用，公司草甘膦、有机硅盈利能力业内副产物再利用，公司草甘膦、有机硅盈利能力业内领先领先 2.1. 草甘膦需求有望稳步增长，公司自备水电优势大草甘膦需求有望稳步增长，公司自备水电优势大 草甘膦需求有望稳步增长。草甘膦需求有望稳步增长。草甘膦是全球施用量最大的除草剂品种，约占全球除草剂市场份额的 30%。草甘膦由于下游应用与粮

30、食耕作相关，因而总体需求具有一定刚性。根据公司半年报数据， 2020年全球草甘膦产能约110万吨， 其中美国孟山都拥有约 37万吨，剩余产能主要集中在中国。根据卓创咨询数据，2021 年国内草甘膦总产量 59.2 万吨，同比增长 7.6%，过去五年草甘膦产量复合增长率 4.3%，我们认为随着转基因作物种植面积增加及百草枯等除草剂逐渐退出市场，草甘膦不可替代性将进一步增强，市场需求预计将保持稳定增长。 table 兴发集团兴发集团( (600141600141) )深度报告深度报告 http:/ 9/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 7：过去过去 5 年国内草甘膦年产量（万吨）年国内

31、草甘膦年产量（万吨） 资料来源：卓创资讯、浙商证券研究所 草甘膦库存尚处历史低位，高位价格有望延续。草甘膦库存尚处历史低位，高位价格有望延续。2021 年，受海外市场需求持续强劲，黄磷、醋酸、甘氨酸等原材料价格持续大幅上涨以及行业低库存等因素叠加影响，草甘膦面临较强成本支撑以及需求动力，行业景气度显著提升。根据国家统计局数据，截至今年 3 月 10 日，草甘膦价格 69312 元/吨，较去年同期增长 132%。根据卓创资讯数据，目前草甘膦月度社会库存近 5.54 千吨，库存处于历史低位，考虑到草甘膦生产的主要原材料黄磷、甘氨酸等价格仍处于较高水平，我们认为草甘膦价格有望维持高位运行。 图图 8

32、：草甘膦价格仍处历史高位：草甘膦价格仍处历史高位 图图 9：草甘膦库存处于历史低位：草甘膦库存处于历史低位 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：卓创资讯，浙商证券研究所 兴发集团草甘膦具备规模优势。兴发集团草甘膦具备规模优势。公司于 2006 年通过合资设立泰盛公司的方式进军草甘膦领域，于 2014 年继续收购股权使草甘膦资产并入上市公司。泰盛公司于 2014 年成为国内首批通过草甘膦环保核查的企业，环保处于领先地位。目前公司拥有草甘膦产能 18 万吨，今年二季度公司还将有 5 万吨草甘膦新增产能投放，产能规模位居国内第一，草甘膦高景气局面下，公司业绩有望充分受益。 0.0%1.0

33、%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%4446485052545658602001920202021草甘膦年需求量（万吨）同比增长率（%）0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0090,000.002013-12-312014-05-202014-10-102015-03-102015-07-312015-12-202016-05-102016-09-302017-02-282017-07-202017-12-102018-05-102

34、018-09-302019-02-282019-07-202019-12-102020-04-302020-09-202021-02-102021-06-302021-11-20 table 兴发集团兴发集团( (600141600141) )深度报告深度报告 http:/ 10/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 4：国内草甘膦主要产能及工艺路线：国内草甘膦主要产能及工艺路线 公司公司 所在地所在地 产能（万吨）产能（万吨） 产能占比产能占比 工艺工艺 兴发集团 湖北+内蒙古 18 25% 甘氨酸法 福华通达 四川 12 17% 甘氨酸法 新安化工 浙江 8 11% 甘氨酸法 江山

35、股份 江苏 7 10% 甘氨酸法、IDA 法 好收成韦恩 江苏 7 10% IDA 法 和邦生物 四川 5 7% IDA 法 扬农化工 江苏 4 6% IDA 法 广信化工 安徽 3 4% 甘氨酸法 许昌东方 河南 3 4% 甘氨酸法 广安诚信 四川 3 4% IDA 法 江西金龙 江西 2.5 3% 甘氨酸法 合计 72.5 100% 资料来源：农药快讯信息网、浙商证券研究所 公司自备水电优势大，黄磷及草甘膦生产成本较同行分别低公司自备水电优势大，黄磷及草甘膦生产成本较同行分别低 2058 元元/吨和吨和 761 元元/吨。吨。草甘膦工艺生产过程中主要原材料包括黄磷（单耗 0.37 吨）、甘

36、氨酸（单耗 0.55 吨），公司自身配套 10 万吨甘氨酸产能，能够充分满足公司现有草甘膦产能生产；此外，原料黄磷生产需要消耗大量的电力（每生产一吨黄磷，耗电量约 1.4 万度），公司现已建成水电站 32 座，总装机容量 17.85 万千瓦，兴山区域化工生产 70%以上用电能够自给。我们认为，丰富的水电资源能够为公司提供成本低廉、供应稳定的电力保障，在双碳背景下，公司的竞争优势有望进一步凸显。根据公司公告，2019 年公司兴山县内自有发电成本为 0.21 元/度，远低于当年外购电价的 0.42 元/度，我们假设公司黄磷生产用电量自给率为70%， 仅仅从用电角度计算， 公司黄磷及草甘膦的生产成本

37、较同行分别低 2058 元/吨和 761元/吨。 2.2. 有机硅需求高景气，氯甲烷副产物再利用，公司生产成本显著降低有机硅需求高景气，氯甲烷副产物再利用，公司生产成本显著降低 有机硅过去有机硅过去 5 年表观消费量复合增速高达年表观消费量复合增速高达 10.8%。 近年来， 随着国内建筑、 新能源汽车、光伏等行业对有机硅材料的旺盛需求，我国有机硅产业发展十分迅速。2021 年，全球有机硅单体产能约 600 万吨，国内有机硅单体产能约 200 万吨，国内有机硅产能大约占全球总量的 1/3。根据卓创资讯数据，2021 我国有机硅中间体表观消费量为 133.6 万吨，同比增长 7.01%，过去 5

38、 年的复合增速为 10.8%，考虑到当前新能源汽车和光伏发展迅猛，有机硅需求有望维持较高的增速。 图图 10：有机硅下游分布：有机硅下游分布 图图 11：有机硅中间体产能、产量及消费增速有机硅中间体产能、产量及消费增速 资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：卓创资讯，浙商证券研究所 建筑, 34%, 34%电子电器, 28%, 28%纺织, 11%, 11%工业制造, 10%, 10%交通运输, 5%, 5%医药生物, 4%, 4%其他, 8%, 8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0500

39、200202021产能（万吨）产量（万吨）消费增速 table 兴发集团兴发集团( (600141600141) )深度报告深度报告 http:/ 11/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 有机硅价格冲高回落，但单吨盈利能力依旧可观。有机硅价格冲高回落，但单吨盈利能力依旧可观。2021 年 3 月以后，随着全球经济持续复苏，国内经济快速恢复，有机硅下游企业订单倍增，国内单体厂家库存低位，DMC 现货供应呈现紧张局面，叠加金属硅、甲醇等原料价格及国际物流价格上涨等因素，DMC价格持续上涨， 2021 年 9 月， 有机硅价格一度飙升至 6.36 万元/吨， 截至今年 3

40、 月 18 日，有机硅报价 36560 元/吨，价格同比去年仍明显提升。尽管有机硅价格较此前高点有所回落，但根据我们的测算，当前价格下有机硅单吨盈利仍在 1 万元以上，盈利能力依旧可观。 图图 12：有机硅中间体价格走势有机硅中间体价格走势 资料来源：卓创资讯、浙商证券研究所 扩产意愿明确，公司有机硅产业综合竞争力与市场影响力有望进一步提升。扩产意愿明确，公司有机硅产业综合竞争力与市场影响力有望进一步提升。公司全资子公司湖北兴瑞目前拥有有机硅单体设计产能 36 万吨/年，并形成下游 15 万吨/年硅橡胶、3 万吨/年密封胶以及 2 万吨/年硅油产能；公司控股孙公司内蒙兴发目前在建 40 万吨/

41、年有机硅单体生产装置，计划 2023 年 6 月建成投产，我们认为未来待内蒙兴发有机硅单体投产后，公司有机硅产业综合竞争力与市场影响力有望进一步提升。 氯甲烷副产再利用，公司有机硅生产成本低于同行。氯甲烷副产再利用，公司有机硅生产成本低于同行。基于掌握的先进生产工艺以及宜昌园区内草甘膦装置的有效协同，公司有机硅生产成本控制能力居国内前列。公司草甘膦副产氯甲烷原料能够得到充分利用， 按照每生产一吨有机硅需要消耗 0.88 吨氯甲烷计算，基于当前氯甲烷的销售价格及生产成本，公司有机硅生产成本可降低约 1400 元/吨。 图图 13：有机硅产业链流程图有机硅产业链流程图 资料来源：CNKI、浙商证券

42、研究所 table 兴发集团兴发集团( (600141600141) )深度报告深度报告 http:/ 12/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 磷肥有望维持高景气，公司矿肥一体化优势明显磷肥有望维持高景气，公司矿肥一体化优势明显 3.1. 国内磷矿石开采受限或成常态，磷矿资源有望重新定价国内磷矿石开采受限或成常态，磷矿资源有望重新定价 我国磷矿石年产量占全球我国磷矿石年产量占全球 40%，但磷矿石储量仅占，但磷矿石储量仅占 4.5%。根据 USGS 统计，2020 年全球磷矿石储量总计约 710 亿吨，其中摩洛哥及西撒哈拉拥有 500 亿吨磷矿石储量，占比约 70%， 中国储量 3

43、2 亿吨， 占比仅 4.5%。 全球 2020 年磷矿石产量 2.23 亿吨， 中国为 9000万吨，占比高达 40.4%。总体而言，我国磷矿石开采量较大，但储备资源并不丰厚。 图图 14：全球磷矿石储量分布：全球磷矿石储量分布 图图 15：全球磷矿石开采情况：全球磷矿石开采情况 资料来源：USGS，浙商证券研究所 资料来源：USGS，浙商证券研究所 磷矿资源属于不可再生资源已经被我国定性为战略性矿产资源。磷矿资源属于不可再生资源已经被我国定性为战略性矿产资源。由于磷矿不可再生的特点，为保障国家经济安全、国防安全和战略新兴产业发展需求，2016 年 7 月，国务院批复通过的全国矿产资源规划（2

44、016-2020 年）首次将非金属矿产磷列入 24 种矿产战略性矿产之一， 并明确指出要加强中低品位矿利用， 并保持开采总量不超过 1.5 亿吨/年。 国内环保政策收紧， 磷矿主产省分别出台政策限采国内环保政策收紧， 磷矿主产省分别出台政策限采。 我国从2016年开启第一轮环保督查，2019 年开启第二轮环保督查，整治高污染企业，进行供给侧改革。磷化工产业是典型的高污染行业， 是环保督查的重点， 不少较小规模的磷矿企业因此停采。 2019 年 4 月 30 日，生态环境部印发长江“三磷”专项排查整治行动实施方案，“三磷”整治重点落实在磷矿、磷化工以及磷石膏库三个领域，对水处理、粉尘处理以及生态

45、环境进行重点整改，以“一企一策”的方式推进综合整治。方案将指导湖北、四川、贵州、云南、湖南、重庆、江苏等 7 省（市）开展集中排查整治。长江经济带集中了大部分磷矿企业，此次“三磷”治理针对性更强，整合力度更大，加速了磷矿产业规模小、污染不达标等落后产能的出清。同时针对磷矿资源丰富的各省也出台了相应的环保及限采政策。 开采受限将成为长期所趋，磷矿石资源有望重新定价。开采受限将成为长期所趋，磷矿石资源有望重新定价。根据国家统计局数据，2017-2020年我国磷矿石产量逐年下降，考虑到我国磷矿石资源本身并不富裕的现状，以及“双碳”政策+环保趋严的限制，我们认为国内磷矿石开采受限将成为长期所趋。另一方

46、面，需求端磷矿石主要下游包括磷肥、草甘膦等，整体需求偏刚性，且随着新能源汽车的逐步推广，磷酸铁锂电池的需求有望增加磷矿石的消耗。从中长期考虑，供需错配或将带来磷矿石资源的重新定价。 摩洛哥及西撒哈拉, 70%中国, 5%埃及, 4%阿尔及利亚, 3%叙利亚, 3%巴西, 2%沙特, 2%南非, 2%澳大利亚, 2%美国, 1%其他, 6%中国, 40%摩洛哥及西撒哈拉, 17%美国, 11%俄罗斯, 6%其他, 26% table 兴发集团兴发集团( (600141600141) )深度报告深度报告 http:/ 13/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 16：国内历年磷矿石产销量情

47、况国内历年磷矿石产销量情况 资料来源：国家统计局、卓创资讯、浙商证券研究所 3.2. 聚焦粮食安全，磷肥价格有望维持高景气聚焦粮食安全，磷肥价格有望维持高景气 中央一号文件再次聚焦粮食安全，俄乌冲突或将继续推升粮食价格。中央一号文件再次聚焦粮食安全，俄乌冲突或将继续推升粮食价格。今年 2 月 22 日，中央一号文发布， 文件再次强调要全面落实粮食安全党政同责， 严格粮食安全责任制考核，确保粮食播种面积稳定、产量保持在 1.3 万亿斤以上。并且提出要健全农民种粮收益保障机制，2022 年适当提高稻谷、小麦最低收购价，稳定玉米、大豆生产者补贴和稻谷补贴政策。另一方面，根据中国国际贸易信息委员会数据

48、，2021 年，中国进口粮食 16453.9万吨， 占粮食总产量 （68285 万吨） 的 24.1%， 这意味着我国粮食的进口依赖度依然较高。此外，今年以来“俄乌”冲突也强化了全球对于粮食安全问题的关注，根据联合国粮农组织提供的数据显示，俄罗斯是全球最大的小麦出口国，乌克兰则排名第五，两国占全球谷物出口的三分之一以上。联合国粮农组织日前发出警告，如果僵局持续，全球粮食价格可能在目前创纪录的水平上将再激增 20%。 成本端推升叠加需求端拉动，磷肥价格有望维持高景气。成本端推升叠加需求端拉动，磷肥价格有望维持高景气。在前文我们分析了磷肥成本端磷矿石的价值中枢有望上移，一定程度将对磷肥价格形成支持

49、；一号文件从纲领政策的维度稳定了粮食种植面积和盈利能力，有望激发种植户的种粮积极性，从而提振对磷肥的需求量。根据隆众化工数据，截至目前，国内磷酸一铵和磷酸二铵的价格分别为 3229元/吨和 3650 元/吨，同比去年分别增长 33.2%和 30.7%，我们认为在当前磷肥行业成本端推升及需求端拉动的背景下，磷肥价格有望维持高景气。 图图 17：国内历年磷酸一铵、磷酸二铵价格走势情国内历年磷酸一铵、磷酸二铵价格走势情况况 资料来源：隆众化工、浙商证券研究所 05540455002000400060008000400020020年产量

50、（万吨）年需求量（万吨）供给量-需求量（万吨）03000350040--------------102022-01磷酸一铵（元/吨）磷酸二铵（元/吨） table 兴发集团兴发集团( (600141600141)

51、)深度报告深度报告 http:/ 14/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3. 矿肥一体化，公司磷肥业务具备成本优势矿肥一体化，公司磷肥业务具备成本优势 我们测算，公司单吨磷肥生产成本较行业平均水平低我们测算，公司单吨磷肥生产成本较行业平均水平低 500 元以上。元以上。公司现有磷矿石 415万吨/年，磷肥 100 万吨/年（磷酸一铵 20 万吨，磷酸二铵 80 万吨），根据公司公告，公司宜都园区内参股公司星兴蓝天 40 万吨/年合成氨项目已于 2021 年 6 月建成投产，宜都兴发二期项目中的 120 万吨硫酸装置目前仍处于试车状态。根据我们的测算，公司每生产一吨磷铵，其生产成本较

52、行业内没有磷矿石及合成氨产能的磷肥生产企业低 500 元/吨以上，成本优势明显。此外，随着公司后续硫酸装置的投入运行，待达产达效后，公司磷铵生产成本还将进一步降低，届时公司将实现矿肥一体化原料自给率进一步提升，成本优势进一步增强。 图图 18：磷酸一铵、磷酸二铵生产吨耗磷酸一铵、磷酸二铵生产吨耗 资料来源：卓创资讯、浙商证券研究所 4. 精细磷化工业务持续推进，有望打开公司第二成长曲线精细磷化工业务持续推进，有望打开公司第二成长曲线 向精细磷化工业务延伸，有望打开公司第二成长曲线。向精细磷化工业务延伸，有望打开公司第二成长曲线。除了在传统业务上深耕细作，公司在精细磷化工业务层面同样在持续延伸。

53、根据公司公告，2021 年公司研发费用投入合计达 8.62 亿元，同比增长 130.48%，我们认为公司正在由依赖于磷矿和水电资源的传统磷矿化工企业向高技术壁垒、高附加值精细化工企业转型。近年来公司着重布局了更有发展前景的电子化学品，并于 2021 年携手华友钴业，进军磷酸铁锂，我们认为随着公司逐步向精细磷化工业务延伸，有望打开公司第二成长曲线。 4.1. 携手华友钴业，进军磷酸铁锂携手华友钴业，进军磷酸铁锂 过去过去 5 年新能源汽车销量复合增长率高达年新能源汽车销量复合增长率高达 35%。 2016-2020 年， 全球新能源车复合增长率达 35%，国内新能源汽车复合增长率达到 28%，根

54、据国务院印发的新能源汽车产业发展规划（20212035 年）以及各国制定的新能源汽车推动政策，预计 2021-2025 年全球新能源车复合增长率将维持在 35%，国内新能源汽车复合增长率将达到 30%，至 2025年全球新能源车销量为 1379 万辆，国内新能源车销量为 515 万辆。 table 兴发集团兴发集团( (600141600141) )深度报告深度报告 http:/ 15/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 19：中国新能源汽车销量及预测（单位：万辆）：中国新能源汽车销量及预测（单位：万辆） 图图 20：2021 年动力电池出货量情况年动力电池出货量情况 资料来源：ID

55、C，浙商证券研究所 资料来源：GGII，浙商证券研究所 受全球能源产业转型升级以及国内 “双碳” 目标提出的影响， 新能源锂电产业快速发展，受全球能源产业转型升级以及国内 “双碳” 目标提出的影响， 新能源锂电产业快速发展，正极材料市场需求持续提升正极材料市场需求持续提升。根据高工产研锂电研究所数据，2021 年我国动力电池出货量达 220GWh， 较 2020年同期大幅增长 175%。 其中磷酸铁锂动力电池出货量为 117 GWh，同比增长 270%；三元锂电池出货量为 103 GWh，同比增长 114%。我们认为此前由于新能源车补贴额度与动力电池能量密度直接挂钩，磷酸铁锂电池能量密度较低，

56、发展受到一定限制。 随着 2020 年比亚迪及宁德时代等企业通过引入刀片电池， CTP （Cell to Pack）等技术优化动力电池内部结构的方式显著提升了磷酸铁锂电池包的能量密度，磷酸铁锂作为一种循环性能优异、 成本较低的新能源锂电池正极材料， 其市场份额有望不断提升。 图图 21：公司与华友钴业合作布局磷酸铁锂公司与华友钴业合作布局磷酸铁锂 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 兴发集团兴发集团+华友钴业华友钴业，有望打造磷酸铁锂一体化产业链，有望打造磷酸铁锂一体化产业链。2021 年 11 月，兴发集团与华友钴业签订合作框架协议，拟在湖北宜昌合作投资磷矿采选、磷化工、湿法磷酸、磷酸铁及磷

57、酸铁锂材料的一体化产业，计划建设 50 万吨磷酸铁、50 万吨磷酸铁锂及相关配套项目。兴发集团作为国内排名前列的精细磷化工企业，磷矿石资源储备丰富，精制磷酸制备工艺成熟，生产磷酸铁所需精制磷酸、双氧水、液氨等原材料均已自身配套。华友钴业不仅在原材料有所配套，印尼布局的镍铁资源，还通过参股澳洲上市公司 AVZ 间接布局刚果金 Manono 锂辉石矿床项目； 还通过收购， 对行业领先的锂电池正极材料生产商巴莫科技实现控股。我们认为兴发集团携手华友钴业的合资项目，一方面有望凭借在原材料上天然的配套优势，获得明显高于其他磷酸铁生产企业的盈利能力；另一方面有望借助华友钴业在锂电池正极材料积累的客户优势，

58、加快客户导入速度，实现快速放量。 4.2. 持续加码湿电子化学品，推进国产化替代进程持续加码湿电子化学品，推进国产化替代进程 NCM, 48%LFP, 52% table 兴发集团兴发集团( (600141600141) )深度报告深度报告 http:/ 16/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 精细化工皇冠上的明珠精细化工皇冠上的明珠-电子化学品电子化学品。作为显示面板、半导体、太阳能电池等制作过程中不可缺少的关键性原材料， 湿电子化学品因其高技术含量、 高性能参数而和电镀化学品、电子特气、光刻胶、印刷电路板材料、特种气体硅片磨抛材料以及环氧膜塑封料、抗蚀干膜等共同被誉为“精细化工皇冠上

59、的明珠”。 图图 22：湿电子化学品产业链湿电子化学品产业链 资料来源：格林达招股说明书，浙商证券研究所 湿电子化学品一般可划分为通用湿电子化学品和功能湿电子化学品， 通用湿电子化学品一般为单成份、单功能化学品。功能湿电子化学品指通过复配手段达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求的复配类化学品。 通用湿电子化学品由于应用更为广泛， 用量明显更高。 根据中国电子材料行业协会数据， 2019 年我国湿电子化学品需求量中，通用湿电子化学品占比达 88.2%，其中过氧化氢、氢氟酸、硫酸等用量位于前列；功能湿电子化学品占比为 11.8%。 表表 5：2019 年我国湿化学品分类及需求占比年我国湿化学品分类

60、及需求占比 分类分类 细分品种细分品种 需求占比需求占比 合计需求占比合计需求占比 通用湿电子化学品 过氧化氢 16.7% 88.2% 氢氟酸 16.0% 硫酸 15.3% 硝酸 14.3% 磷酸 8.7% 盐酸 4.8% 氢氧化钾 3.8% 氨水 3.7% 异丙酮 2.8% 醋酸 1.9% 其他 0.2% 功能湿电子化学品 显影液（半导体用） 3.2% 11.8% 蚀刻液（半导体用） 2.7% 显影液（液晶面板用） 2.2% 剥离液（半导体用） 1.6% 缓冲蚀刻液（ BOE） 1.2% 其他 0.9% 资料来源：中国电子材料行业协会，浙商证券研究所 table 兴发集团兴发集团( (600

61、141600141) )深度报告深度报告 http:/ 17/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 半导体扩产叠加面板产能转移，中国湿电子化学品市场前景广阔半导体扩产叠加面板产能转移，中国湿电子化学品市场前景广阔。根据智研资讯数据，我国 2020 年湿电子化学品市场已超过百亿规模。受益于半导体和面板国产替代，湿电子化学品需求快速增长，根据中国电子材料行业协会数据显示，近年来我国三大应用市场湿电子化学品需求量大幅提升，2020 年湿电子化学品需求量约 147.04 万吨，相较于 2018年市场需求量 90.51 万吨增长 62.56%。其中 2020 年面板行业、半导体领域、太阳能市场需求量分

62、别约为 69.10 万吨、43.53 万吨、34.41 万吨。高速增长的需求，大力推动着整个湿电子化学品行业的发展，行业呈现出欣欣向荣的发展态势。 图图 23：国内湿电子化学品市场规模（亿元）：国内湿电子化学品市场规模（亿元） 图图 24： 我国三大应用市场对湿电子化学品需求量（万吨）我国三大应用市场对湿电子化学品需求量（万吨） 资料来源：智研资讯，浙商证券研究所 资料来源：中国电子材料行业协会，浙商证券研究所 半导体湿电子化学品国产化率总体仍较低，国产替代势在必行半导体湿电子化学品国产化率总体仍较低，国产替代势在必行。根据电子材料行业协会统计，2018 年中国大陆企业仅占全球湿电子化学品全球

63、市场份额的 11%，其中半导体领域湿电子化学品国产化率约 30%，在 8 英寸及以上晶圆加工中湿电子化学品国产化率不足 20%；显示面板领域湿电子化学品国产化率同样不容乐观，2018 年约为 35%，在高世代面板生产线中，湿电子化学品国产化率不足 30%。为实现芯片自主可控，满足下游面板、半导体企业对高端湿电子化学品市场的需求，加快推进湿电子化学品国产化进程势在必行。 图图 25： 2018 年世界湿电子化学品市场格局年世界湿电子化学品市场格局 图图 26： 我国三大应用市场湿电子化学品国产化率我国三大应用市场湿电子化学品国产化率 资料来源：中国电子材料行业协会，浙商证券研究所 资料来源：中国

64、电子材料行业协会，浙商证券研究所 十多年刻苦攻坚，公司湿电子化学品已初具规模十多年刻苦攻坚，公司湿电子化学品已初具规模。产能规模居行业前列：根据公司 2021年中报，公司控股子公司兴福电子当前已经形成 3 万吨电子级磷酸（含 IC 级 1 万吨）、2 万吨电子级硫酸（全为 IC 级）、3 万吨电子级蚀刻液产能（含 IC 级 1 万吨），此外联营公司兴力电子 1.5 万吨/年 IC 级氢氟酸装置已建成投产。产品质量总体处于国际先进水平：公司 IC 级磷酸金属离子已控制在 10ppb 级别以内，IC 级硫酸金属离子均已控制在5ppt 级别（G5 等级）以内，已批量供应台联电、中芯国际、华虹宏力、S

65、K 海力士、格罗方德、长江存储、台积电、长鑫存储等国内外多家知名半导体客户，此外 IC 级氢氟酸产品品质也达到 G5 等级，目前正在加快客户导入。 0%5%10%15%20%25%30%020406080100120市场规模（亿元）YOY0500192020E半导体平板显示太阳能电池欧美企业, 33%日本企业, 27%中国台湾企业, 19%中国大陆企业, 11%韩国企业, 8%其他, 2%0%20%40%60%80%100%半导体平板显示太阳能电池 table 兴发集团兴发集团( (600141600141) )深度报告深度报告 http:/ 18/

66、23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 6：公司湿电子化学品产能情况：公司湿电子化学品产能情况 产品产品 现有产能（万吨）现有产能（万吨） 在建产能（万吨）在建产能（万吨） 备注备注 电子级磷酸 3 含 IC 级 1 万吨 电子级硫酸 2 7 预计 22 年上半年投 4 万吨，年底投 3万吨，全为 IC 级 电子级蚀刻液 3 含 IC 级 1 万吨 IC 级氢氟酸 1.5 联营公司兴力电子 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 定位电子新材料龙头， 兴福电子拟分拆上市定位电子新材料龙头， 兴福电子拟分拆上市。 当前兴福电子正在新建 7 万吨/年 IC 级硫酸项目，预计于 2022 年上半年

67、投产 4 万吨，2022 年底投产 3 万吨。2021 年 8 月，为做大、做强、做优微电子新材料产业，公司正式启动兴福电子分拆上市工作。我们认为随着产能的持续扩张，兴福电子有望成为国际一流的电子化学品生产基地，为公司打开新的利润增长空间。 4.3. 二甲基亚砜龙头，持续受益于景气周期上行二甲基亚砜龙头，持续受益于景气周期上行 万能溶剂万能溶剂-二甲基亚砜二甲基亚砜（DMSO）。二甲基亚砜（DMSO），具有高极性、高沸点、热稳定性好、非质子、与水混溶的特性，既是一种氢键破坏剂，还是一种具有吸湿性的可燃液体，因其能溶于乙醇、丙醇、苯和氯仿等大多数有机物，被誉为“万能”溶剂，广泛应用于农药、医药、

68、集成电路、碳纤维等领域。 受下游碳纤维等需求拉动，二甲基亚砜价格持续上受下游碳纤维等需求拉动，二甲基亚砜价格持续上涨涨。近年来随着碳纤维、集成电路等下游的快速发展，二甲基亚砜市场行情持续上行。以碳纤维为例，随着风电、航空航天、体育休闲和工业应用对碳纤维的需求大幅度增加， 2016-2018 年全球碳纤维需求量维持 10%左右的平均增速，截至 2020 年，全球碳纤维需求总量约 11.2 万吨。假设未来碳纤维需求增速仍以每年 10%的速度增长，2023 年全球碳纤维需求总量有望达到 15 万吨左右， 这将大幅拉动二甲基亚砜的需求。根据生意社数据，2022 年 2 月 25 日二甲基亚砜（国标优等

69、品）市场报价为 50880 元/吨，较 2021 年 7 月 45000 元/吨上涨 13.1%，创自 2016 年以来的价格历史新高。 图图 27：兴发二甲基亚砜近期价格走势（元：兴发二甲基亚砜近期价格走势（元/吨）吨） 表表 7：国内主要二甲基亚砜企业产能：国内主要二甲基亚砜企业产能 公司名称 所在地区 现有现有产能（吨）产能（吨） 重庆兴发 重庆 20000 新疆兴发 新疆 20000 沧州东丽 河北 10000 阳煤丰喜 山西 6000 鲁南化肥厂 山东 6000 陆友硫化工 新疆 5000 合计 67000 资料来源：生意社，浙商证券研究所 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 ta

70、ble 兴发集团兴发集团( (600141600141) )深度报告深度报告 http:/ 19/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 28：全球碳纤维需求量全球碳纤维需求量 资料来源：中国海关进出口数据中心，浙商证券研究所 行业竞争格局高度稳定，兴发为二甲基亚砜龙头。行业竞争格局高度稳定，兴发为二甲基亚砜龙头。国内二甲基亚砜行业格局高度集中且稳定， 自2015年以来新进入者仅陆友硫化工。 兴发集团为二甲基亚砜龙头， 现有产能40000吨（权益产能 30000 吨），市场占有率约 60%，此外新疆兴发目前在建 2 万吨，预计 22年 7 月份投产，届时公司拥有二甲基亚砜产能 6 万吨，

71、权益产能 5 万吨，进一步巩固公司市场龙头地位。我们认为在二甲基亚砜景气上行周期，公司产能的增加将进一步提升公司盈利能力。 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1. 盈利预测盈利预测 关键假设关键假设 草甘膦及甘氨酸业务板块：草甘膦及甘氨酸业务板块：受益于供需结构紧俏，草甘膦价格中枢有望持续上行，考虑到公司将于今年年中释放 5 万吨草甘膦新增产能增量， 我们假设公司 2022-2024 年， 草甘膦的销售均价分别为：4.5 万元/4.4 万元/4.4 万元，销量分别为 20 万吨/23 万吨/24 万吨，另外，由于公司拥有配套甘氨酸以及黄磷产能，主要原材料基本满足自给自足，我们假设吨草甘膦

72、生产成本基本保持不变。 有机硅业务板块：有机硅业务板块：受益于有机硅下游需求的蓬勃发展，有机硅产品价格有望高位保持，考虑到公司有机硅产能于去年年中投放， 我们预计 2022-2024 年公司有机硅销量稳步增长；成本端方面，受益于氯甲烷原材料的配套自供，我们预计公司有机硅吨生产成本保持不变。基于上述原因，假设公司有机硅业务 2022-2024 年的销量、价格分别为 18 万吨/22万吨/30 万吨，3.0 万元/3.0 万元/2.8 万元。 化肥业务板块：化肥业务板块：由于疫情及“俄乌”冲突等多方面影响，全球对粮食安全问题重视程度较高，粮食价格已于去年开启上行通道，我们认为这对磷肥的销售价格形成

73、有力支撑，我们预计磷肥价格有望高位保持， 成本端方面， 由于公司自有磷矿石及合成氨配套装置，成本控制能力较强， 我们假设 2022-2024 年公司磷肥的单吨成本保持不变， 销量及均价分别为：105 万吨/100 万吨/100 万吨，3300 元/3200 元/3200 元。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%024680 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E全球碳纤维需求（万吨）YoY（%,右轴） table 兴发集团兴发集团(

74、 (600141600141) )深度报告深度报告 http:/ 20/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 8：公司细分业务盈利预测：公司细分业务盈利预测 2021 2022E 2023E 2024E 草甘膦及甘氨酸草甘膦及甘氨酸 营业收入（亿元） 75.48 90.00 101.20 105.60 增长率（%） 72.05% 19.24% 12.44% 4.35% 毛利率(%) 39.83% 39.00% 39.00% 39.00% 有机硅有机硅 营业收入（亿元） 52.19 64.00 76.00 94.00 增长率（%） 98.06% 22.63% 18.75% 23.68%

75、毛利率(%) 33.69% 33.00% 33.00% 33.00% 肥料肥料 营业收入（亿元） 25.36 34.65 32.00 32.00 增长率（%） 59.90% 36.63% -7.65% 0.00% 毛利率(%) 16.11% 17.00% 17.50% 18.00% 贸易贸易 营业收入（亿元） 19.57 20.00 20.00 20.00 增长率（%） -64.90% 2.20% 0.00% 0.00% 毛利率(%) 3.50% 3.50% 3.50% 3.50% 电子化学品电子化学品 营业收入（亿元） 3.66 8.00 12.00 18.00 增长率（%） 183.72%

76、 118.58% 50.00% 50.00% 毛利率(%) 46.69% 47.00% 48.00% 48.00% 磷矿石、黄磷及下游产品磷矿石、黄磷及下游产品 营业收入（亿元） 51.24 54.31 57.03 59.88 增长率（%） 46.69% 6.00% 5.00% 5.00% 毛利率(%) 41.51% 41.00% 41.00% 41.00% 其他收入其他收入 营业收入（亿元） 2.03 2.03 2.03 2.03 增长率（%） 14.69% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率(%) 0.96% 0.96% 0.96% 0.96% 合计合计 营业收入（亿元） 236.

77、06 273.00 300.27 331.52 增长率（%） 28.88% 15.65% 9.99% 10.41% 毛利率(%) 32.86% 30.39% 31.44% 32.01% 资料来源：浙商证券研究所 预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 273.00/300.27/331.52 亿元，同比增速分别为15.65%/9.99%/10.41%，归母净利润分别为 46.76/55.10/60.94 亿元，同比增速分别为10.10%/17.85%/10.60%，EPS 为 4.21/4.96/5.48 元/股，对应 PE 分别为 8.35/7.09/6.41。我们认为随着公司新增产

78、能有序投产，公司主要产品草甘膦、有机硅、磷肥以及电子化学品等业务高景气发展，公司盈利能力有望维持高增长，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 table 兴发集团兴发集团( (600141600141) )深度报告深度报告 http:/ 21/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.2. 估值分析估值分析 根据公司的业务特性，我们选取与公司主营产品相类似的江山股份（草甘膦 7 万吨）、新安股份（草甘膦 8 万吨，有机硅单体 49 万吨）、合盛硅业（有机硅单体 93 万吨）、云天化（磷肥 555 万吨，磷矿 1450 万吨，黄磷 3 万吨）作为可比公司。当前可比公司2021-2023 年平均 P

79、E 为 13.06、10.52、9.43 倍。考虑到公司作为国内磷化工行业龙头，并通过外延内生实现多产品协同发展，另外持续加码湿电子化学品，当前估值低于行业均值，给与“买入”评级。 表表 9：可比公司估值表：可比公司估值表 股票代码股票代码 简称简称 20220330 EPSEPS（元）（元） PEPE（倍）（倍） 收盘价 （元）收盘价 （元） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600389.SH 江山股份* 44.99 2.79 4.58 5.45 - 16.14 9.83 8.26 - 600596.SH 新安股份 27.82

80、3.24 3.54 3.91 4.90 8.59 7.86 7.11 5.67 603260.SH 合盛硅业* 109.26 7.86 9.70 11.03 - 13.89 11.26 9.91 - 600096.SH 云天化 26.96 1.98 2.06 2.17 - 13.62 13.12 12.44 - 均值 13.06 10.52 9.43 5.67 600141.SH 兴发集团 35.13 3.82 4.21 4.96 5.48 9.20 8.35 7.09 6.41 资料来源：Wind，浙商证券研究所（可比公司均为 Wind 一致预期；*表示未发布 21 年年报） 6. 风险提示

81、风险提示 产品价格波动风险：产品价格波动风险：公司业务较为复杂，倘若下游需求不振，公司主要产品价格如果大幅波动，将对公司盈利产生不同程度的影响。 客户开拓不及预期风险：客户开拓不及预期风险：公司电子化学品业务下游客户认证壁垒较高，倘若公司与客户的认证进程不及预期，将对该业务进展及收入增速产生影响。 产能投放不及预期风险：产能投放不及预期风险：未来几年，公司新增产能较多，倘若新增产能无法如期投放或释放，将对公司收入及业绩造成影响。 环保政策及安全事故风险：环保政策及安全事故风险：公司草甘膦、有机硅等业务生产基地发生环保或安全事故，将对公司主要产品产量造成影响，进而对公司的业绩造成不利影响。 ta

82、ble 兴发集团兴发集团( (600141600141) )深度报告深度报告 http:/ 22/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 20212021 20202222E E 20202323E E 20202424E E 单位：百万元单位：百万元 20212021 20202222E E 20202323E E 20202424E E 流动资产流动资产 8355 15140 21871 29340 营业收入营业收入 23607 27300 30027 33152 现金 3194 9

83、365 15807 22706 营业成本 15730 19003 20586 22540 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 202 232 255 282 应收账项 899 1345 1477 1571 营业费用 263 300 330 365 其它应收款 67 84 92 99 管理费用 357 410 450 497 预付账款 128 251 253 253 研发费用 862 996 1111 1227 存货 2393 2420 2566 3036 财务费用 481 477 496 409 其他 1675 1675 1675 1675 资产减值损失 141 (86) (73)

84、 4 非流动资产非流动资产 25133 24513 23750 23013 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 289 155 178 207 长期投资 1955 1955 1955 1955 其他经营收益 41 33 34 35 固定资产 16455 16187 15779 15254 营业利润营业利润 5901 6157 7084 8071 无形资产 2006 2119 2095 2119 营业外收支 (511) (202) (260) (324) 在建工程 2826 2341 1953 1642 利润总额利润总额 5390 5956 6824 774

85、6 其他 1891 1911 1969 2042 所得税 687 893 1024 1162 资产总计资产总计 33488 39652 45621 52353 净利润净利润 4702 5062 5800 6584 流动负债流动负债 12915 13751 14267 14808 少数股东损益 456 387 290 490 短期借款 3983 5680 5416 5026 归属母公司净利润归属母公司净利润 4247 4676 5510 6094 应付款项 3835 4019 4536 5076 EBITDA 6911 7568 8499 9369 预收账款 47 55 60 67 EPS（最新

86、摊薄） 3.82 4.21 4.96 5.48 其他 5049 3998 4255 4639 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债 5190 5677 5607 5491 20212021 20202222E E 20202323E E 20202424E E 长期借款 3844 3844 3844 3844 成长能力成长能力 其他 1345 1832 1763 1647 营业收入 28.88% 15.65% 9.99% 10.41% 负债合计负债合计 18105 19428 19874 20300 营业利润 414.87% 4.35% 15.05% 13.93% 少数股东权益 15

87、55 1942 2232 2722 归属母公司净利润 326.16% 10.10% 17.85% 10.60% 归属母公司股东权 13828 18283 23515 29331 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 33488 39652 45621 52353 毛利率 33.37% 30.39% 31.44% 32.01% 净利率 19.92% 18.54% 19.32% 19.86% 现金流量表现金流量表 ROE 32.44% 26.26% 23.97% 21.09% 单位：百万元单位：百万元 20202020 20202121E E 20202222E E 2022023 3E

88、 E ROIC 19.78% 17.99% 17.57% 16.84% 经营活动现金流经营活动现金流 5337 5903 7856 8076 偿债能力偿债能力 净利润 4702 5062 5800 6584 资产负债率 54.06% 49.00% 43.56% 38.77% 折旧摊销 1216 1167 1217 1249 净负债比率 58.86% 58.77% 56.06% 54.54% 财务费用 481 477 496 409 流动比率 0.65 1.10 1.53 1.98 投资损失 (289) (155) (178) (207) 速动比率 0.46 0.93 1.35 1.78 营运资

89、金变动 798 (483) 739 515 营运能力营运能力 其它 (1572) (164) (220) (475) 总资产周转率 0.75 0.75 0.70 0.68 投资活动现金流投资活动现金流 (1379) (408) (262) (283) 应收帐款周转率 26.72 25.31 23.31 24.27 资本支出 (1573) (337) (343) (352) 应付帐款周转率 4.67 5.08 5.10 4.94 长期投资 (305) (0) 0 0 每股指标每股指标( (元元) ) 其他 498 (71) 81 69 每股收益 3.82 4.21 4.96 5.48 筹资活动现

90、金流筹资活动现金流 (2615) 677 (1151) (894) 每股经营现金 4.80 5.31 7.07 7.26 短期借款 (2601) 1697 (264) (389) 每股净资产 12.44 16.45 21.15 26.38 长期借款 260 0 0 0 估值比率估值比率 其他 (274) (1020) (887) (504) P/E 9.20 8.35 7.09 6.41 现金净增加额现金净增加额 1343 6171 6442 6899 P/B 2.82 2.14 1.66 1.33 EV/EBITDA 7.49 5.76 4.38 3.28 资料来源：浙商证券研究所 tabl

91、e 兴发集团兴发集团( (600141600141) )深度报告深度报告 http:/ 23/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 1020； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现10以下。 行业的投资评级：行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好

92、：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均

93、来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议， 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估， 并应同时考量各自的投资目的、 财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联

94、人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市广安门大街 1 号深圳大厦 4 楼 深圳地址：深圳市福田区太平金融大厦 14 楼 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621) 80108518 上海总部传真：(8621) 80106010 浙商证券研究所：https:/