1、专注于人体健康睡眠，慕思股份领跑床垫赛道专注于人体健康睡眠，慕思股份领跑床垫赛道首席分析师首席分析师 罗乾生罗乾生SAC执业证书编号：执业证书编号：S022022年年3月月31日日安信证券研究中心安信证券研究中心 轻工团队轻工团队 慕思股份为国内床垫领军品牌，床垫销售排名第一。慕思股份为国内床垫领军品牌，床垫销售排名第一。慕思股份创立于2004年，定位于引进欧洲的睡眠理念和寝具设计理念服务中国消费者，全球首创健康睡眠系统。目前慕思股份已成长为国内床垫领军品牌，截至2020年按红星美凯龙、居然之家的销售排名数据计算，慕思在中国床垫市场排名第一。 2021年6月22日，慕思于

2、深交所递交招股说明书。 20042004- -20072007年品牌发展初期年品牌发展初期：持续推出慕思凯奇等爆款系列品牌，旗下产品开始系统化分化发展。 20082008- -20132013年品牌建设加速：年品牌建设加速：产品推陈出新，于2012年引入中国第一职业经理人姚吉庆担任总裁。 20142014- -20212021年国际化与技术升级：年国际化与技术升级：与著名国际床垫品牌法国TRECA达成战略合作，持续布局海外专卖店。资料来源：慕思股份招股说明书、公司官网1.1 公司概览：公司概览：中国床垫领军品牌，深耕寝具市场中国床垫领军品牌，深耕寝具市场18年年图：慕思股份历史发展TXlWuY

3、fUjWsWeX2XeX7NcM6MoMqQtRsQiNoOrNlOpPmO8OnNyRuOnOmOxNmQoP 王炳坤和林集永为实际控制人，合计持有发行前股份王炳坤和林集永为实际控制人，合计持有发行前股份87.81%87.81%。 核心管理团队激励充分。核心管理团队激励充分。此次发行前公司总裁姚吉庆直接或间接持股合计达2.22%，其他45名员工间接持股合计达1.69%。 家具产业链资源优质，红星美凯龙、居然之家、欧派家具、红衫资本等合作伙伴参与持股。家具产业链资源优质，红星美凯龙、居然之家、欧派家具、红衫资本等合作伙伴参与持股。其中发行前红星美凯龙、红杉璟瑜（红杉资本私募基金）、华联综艺（执

4、行董事汪林朋系居然之家实控人）、欧派投资（欧派家具子公司）分别直接持股2.50%、2.00%、1.64%、1.50%。此外，龙袖咨询（实控人系红星美凯龙副总经理车建芳）、张志安（欧派投资监事）分别直接持股1.00%和0.50%。红星美凯龙红杉璟瑜华联综艺欧派投资龙袖咨询慕腾投资慕泰投资吴业添等7位自然人股东慕思健康睡眠股份有限公司慕思健康睡眠股份有限公司王炳坤林集永45名员工姚吉庆2.50%2.00%1.64%1.50%1.00%20.29%41.67%20.29%5.56%1.08%2.47%50%50%24.53%24.53%30.44%20.50%（系一致行动人，同为实际控制人）（系一致

5、行动人，同为实际控制人）（员工持股平台）（员工持股平台）（产业链下游、头部（产业链下游、头部PE）1.2 股权结构：核心团队激励充分，产业链合作伙伴参与持股股权结构：核心团队激励充分，产业链合作伙伴参与持股（总裁）（总裁）图：慕思股份股权结构资料来源：慕思股份招股说明书 慕思股份核心产品为床垫和床架。慕思股份核心产品为床垫和床架。在优势品类基础上，慕思近年枕头、被芯、四件套等床品产品快速发展，并逐渐向按摩椅等助眠产品和沙发、桌椅等客卧配套品类延伸。 慕思股份旗下拥有慕思股份旗下拥有7大主力品牌，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵。大主力品牌，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵。品牌矩阵包括

6、“慕思”、“V6 家具”、“ 崔佧（ TRECA） ” 、“ 慕思国际” 、“ 思丽德赛（Sleep Designs）”、“慕思沙发”和“慕思美居”。1.3 产品矩阵产品矩阵：以床垫为核心，以床垫为核心，7大主力品牌矩阵完善大主力品牌矩阵完善图：慕思股份品牌矩阵表：慕思股份产品梳理产品产品图示图示特点特点床垫床垫根据不同人群身体特点和睡眠习惯，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵，满足消费者“量身定制”的产品需求床架床架结合人体工程学原理，通过排骨架对床垫的调节，达到身体曲线与床垫完美贴合支撑，以减少用户翻身次数床品床品配套床垫和床架产品而推出的枕芯、被芯和四件套产品其他其他以按摩椅为主的助眠

7、类产品，以沙发、桌椅为主的客卧配套类产品资料来源：慕思股份招股说明书31.8838.6244.5228.090%5%10%15%20%25%05540455020021H1营业收入（亿元，左轴）YoY(%，右轴)2.163.335.363.2650%52%54%56%58%60%62%001920202021H1归母净利润（亿元，左轴）YoY(%，右轴) 慕思股份营收稳健增长，利润增长势头强劲。慕思股份营收稳健增长，利润增长势头强劲。2018-2020年慕思股份营收从31.88亿元增长至44.52亿元，CAGR为18.21%；归

8、母净利润从2.16亿元增长至5.36亿元， CAGR为57.53%。2021H1慕思股份营收达慕思股份营收达28.09亿元，归母净利润达亿元，归母净利润达3.26亿元。亿元。1.4.1 业绩分析业绩分析：营收稳步增长，利润增长势头强劲营收稳步增长，利润增长势头强劲图：慕思股份营收及增速图：慕思股份归母净利润及增速资料来源：慕思股份招股说明书5.287.487.6111.267.207.968.4814.514.0710.6312.2617.2412.3815.55-50%0%50%100%150%200%250%02468018Q118Q218Q318Q419Q119Q2

9、19Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2各季度主营业务收入（亿元，左轴）YoY（%，右轴） 疫情后业绩快速恢复，疫情后业绩快速恢复，2021H1营收仍然加速增长营收仍然加速增长。尽管受到疫情冲击，2020年慕思营收、归母净利润同比增速分别为15.29%、61.06%。疫情后公司业绩快速恢复，在2020Q1主营收入同比下降43.49%的情况下，2020Q2、2020Q3、2020Q4当季度主营收入同比增速分别达到33.53%、44.54%、18.77%，其中2020Q4主要系销售旺季基数较高所致。2021H1整体营收仍然加速增长，其中整体营收仍然加速增长，其中2021Q1

10、、Q2营收同比增长营收同比增长204.44%、46.23%。1.4.2 业绩分析业绩分析：疫情后业绩快速恢复，疫情后业绩快速恢复，21H1营收仍然加速增长营收仍然加速增长图：慕思股份单季度主营收入及增速资料来源：慕思股份招股说明书49.14%53.49%49.28%45.61%6.77%8.62%12.05%11.62%0%10%20%30%40%50%60%20021H1销售毛利率销售净利率30.73%31.32%24.82%24.22%5.69%7.79%6.50%4.53%2.42%1.92%2.03%2.21%0.48%0.42%0.12%-0.06%39.32%

11、41.45%33.47%30.89%-10%0%10%20%30%40%50%20021H1销售费用率管理费用率研发费用率 慕思毛利率整体维持较高水平。慕思毛利率整体维持较高水平。2018-2021H1年公司销售毛利率稳定在45%以上，2019年毛利率提升主要系原材料价格下降及内部降本增效；2020年公司毛利率同比下降4.21pct至49.28%，主要系公司直供欧派产品毛利下滑所致；2021H1公司毛利率下降至45.61%，主要系直供比例增加与原材料上涨所致。 期间费用管控得当，净利率持续提升期间费用管控得当，净利率持续提升。2020年期间费用率同比下降7.98pct至3

12、3.47%，2021H1继续下降至30.89%，主要由于公司规模效应渐显，以及销售费用率大幅下降。2020年销售费用率下降至24.82%，2021H1继续下降至24.22%，主要系2020年因疫情减少线下投放广告费下降，2021H1因减少户外与电视投放广告费下降。受益于销售费用率大幅下降公司净利率总体趋势持续提高，2020年公司销售净利率为12.05%，较2018、2019年分别提升5.28pct、3.43pct，2021H1为11.62%维持总体增长趋势。1.4.3 盈利能力盈利能力：毛利率维持较高水平，净利率持续提升毛利率维持较高水平，净利率持续提升图：慕思股份毛利率和净利率图：慕思股份各

13、项费用率资料来源：慕思股份招股说明书58.07%59.01%54.22%51.02%23.01%23.27%26.53%27.91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1其他床品床架床垫 分品类看，床垫和床架为主要收入来源，分品类看，床垫和床架为主要收入来源，2021H1合计占比超过合计占比超过75%。2018-2020 年床垫收入分别为18.37、22.51、23.96 亿元，19、20年同比分别增长22.57%、6.43%，床架收入分别为7.28、8.88、11.72亿元，19、20年同比分别增长21.97%、32.07%。2

14、018-2021H1年床垫与床架合计占比分别为81.08%、82.28%、80.75%、77.93%，为慕思最主要的主营业务收入来源，床垫和床架之间具备协同效应，互相促进销售增长。1.5.1 营收结构：以床垫、床架为主，销量保持快速增长营收结构：以床垫、床架为主，销量保持快速增长图：慕思股份各产品占比20021H1床垫床垫18.3722.5123.9614.25同比同比22.57%6.43%床架床架7.288.8811.727.79同比同比21.97%32.07%床品床品2.963.644.312.33同比同比22.92%18.51%其他其他产品产品3.023.124.1

15、93.56同比同比3.30%34.38%图：慕思各产品营收（亿元）及增速资料来源：慕思股份招股说明书 销量增长系床垫和床架收入增长的主要驱动。销量增长系床垫和床架收入增长的主要驱动。2020年床垫、床品价格分别下调13.11%、19.11%，主要系直营渠道占比下降、直供客户欧派采购量快速增长且采购价格相对优惠，以及疫情期间适当让利经销商所致。2018-2020年床垫、床品销售数量保持较高增，2020年床垫、床品销量分别同比增长22.50%、63.31%。1.5.2 营收结构：以床垫、床架为主，销量保持快速增长营收结构：以床垫、床架为主，销量保持快速增长床垫床垫20021H

16、1平均单价平均单价（元（元/张）张）2465242021032154同比同比-1.82%-13.11%销售数量销售数量（万张）（万张）74.5293.04113.9766.15同比同比24.85%22.50%床架床架20021H1平均单价平均单价（元（元/套）套）3726395231972905同比同比6.05%-19.11%销售数量销售数量（万套）（万套）19.5322.4636.6826.83同比同比15.00%63.31%表：慕思股份床架和床垫均价与销售量资料来源：慕思股份招股说明书图：慕思股份床架和床垫均价与销售量74.5293.04113.9766.1519.5

17、322.4636.6826.83020406080,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020021H1床垫销量（万张，右轴）床架销量（万张，右轴）床垫均价（元/张，左轴）创价均价（元/张，左轴）75.85%70.84%69.03%69.03%10.16%12.67%7.79%6.89%10.48%11.42%13.71%12.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1其他电商直供直营经销23.9927.0330.5119.2812.6%12.6%

18、12.7%12.7%12.8%12.8%12.9%12.9%05520021H1经销营收（亿元）经销同比（%） 分渠道看，经销渠道收入占比约分渠道看，经销渠道收入占比约70%70%，在渠道多元发展背景下占比逐年降低，在渠道多元发展背景下占比逐年降低。2018-2020年慕思经销渠道收入保持稳增，同比增速均为13%左右。 由于慕思持续推进渠道多元化，2018-2021H1经销占主营业务收入比例自75.85%降低至69.03%。1.6.1 渠道结构：渠道以经销为主，持续保持快速扩张渠道结构：渠道以经销为主，持续保持快速扩张图：慕思股份各渠道占比图：慕思股

19、份经销营收及增速资料来源：慕思股份招股说明书7600060080008201920202021H1经销商期初数量经销商期末数量 线下终端销售网络覆盖全球，经销渠道仍快速扩张。线下终端销售网络覆盖全球，经销渠道仍快速扩张。截至2021年6月，慕思拥有1500余家经销商、4200 余家专卖店(126家直营店)，线下网络覆盖国内500 余个城市，全球20多个国家和地区。慕思持续积极推动渠道下沉，开拓区、县级城市，并通过经销商辅导体系、标准的门店运营管理体系、金管家服务运营体系、终端培训体系对

20、经销商赋能。2018-2021H1慕思经销商数量分别为1018、1179、1401、1589家，增长数量分别为257、161、222、188家，仍快速扩张。1.6.2 渠道结构：渠道以经销为主，持续保持快速扩张渠道结构：渠道以经销为主，持续保持快速扩张图：慕思股份经销商数量（家）资料来源：慕思股份招股说明书、官网图：慕思专卖店遍布全球0.811.643.863.08103.32%135.23%2.55%4.30%8.74%11.05%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520021H1直供

21、收入（亿元，左轴）YoY（%，右轴）占比（%，右轴） 慕思直供渠道营收快速增长慕思直供渠道营收快速增长，占比持续上升占比持续上升。直供渠道采用与产业链中其他企业合作的模式，包括定制家居、家纺、建材和酒店管理等知名企业，2018-2020年直供渠道收入分别为0.81、1.64、3.86亿元，同比增长103.32%、135.23%，CAGR为118.69%。 直供渠道与产业链合作伙伴欧派家具强强联合直供渠道与产业链合作伙伴欧派家具强强联合，抢占前置渠道流量入口抢占前置渠道流量入口，有望持续带来业绩增量有望持续带来业绩增量。慕思直供渠道客户主要为欧派家具、锦江系酒店。2019年慕思与欧派合作共创“慕

22、思苏斯”品牌，仅供欧派全渠道销售，当年实现收入6288万元，2020年则同比增长358%至2.88亿元，2021H1达2.43亿元，占直供渠道收入比例提升至78.80%。欧派作为国内定制家具龙头企业，通过定制入口引流销售卧室产品逻辑通顺，随着产能进一步释放，慕思与欧派合作有望持续带来业绩增量。1.6.3 渠道结构渠道结构：与欧派强强联合，直供渠道借东风快速发展与欧派强强联合，直供渠道借东风快速发展图：慕思股份直供渠道收入、增速和占比图：慕思股份直供渠道营收按客户拆分38.30%74.62%78.80%69.21%43.84%17.50%12.33%30.79%17.86%7.88%8.87%0

23、%20%40%60%80%100%20021H1其他锦江系客户欧派家居资料来源：慕思股份招股说明书3.314.366.063.4931.47%39.08%10.48%11.42%13.71%12.50%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0201920202021H1电商收入（亿元，左轴）YoY（%，右轴）占比（%，右轴） 慕思电商渠道快速发展。慕思电商渠道快速发展。慕思于2015年开始拓展电商渠道，主要定位中端及年轻时尚客户群体，主要通过天猫、京东等平台的网店销售，2020年官方旗舰店模式的收入占电商渠道比例超95% 。 2018-2

24、020年电商渠道收入由3.31亿元提升至6.06亿元，占比由10.48%提升至13.71%，CAGR为35.22%，2021H1营收为3.49亿元，占比为12.5%。1.6.4 渠道结构渠道结构：电商渠道营收快速增长，占比持续提升电商渠道营收快速增长，占比持续提升图：慕思股份电商渠道营收、增速和占比图：慕思淘宝旗舰店资料来源：慕思股份招股说明书、淘宝5395795926687724704672-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0050060070080020000192020

25、全球软体家具消费规模（亿美元，左轴）YoY（%，右轴） 软体家具主要包括床垫和沙发软体软体家具主要包括床垫和沙发软体。家具主要指的是以海绵、织物为主体的家具，主要包括沙发、软床、床垫以及床头柜、茶几等与床、沙发相配套的产品。其中床垫和沙发是最主要两种软体家具。 全球软体家具行业需求稳步提升全球软体家具行业需求稳步提升，20202020年整体消费规模达到年整体消费规模达到672672亿美元亿美元。全球软体家具行业的工业化生产始于20 世纪初的欧洲。20 世纪90 年代以来，伴随生产技术的发展，以及消费者对产品品质的要求提升、对设计风格的需求多样化，软体家具市场需求不断扩大。2010-2020年全

26、球软体家具消费规模由539亿美元提升至672亿美元，年复合增长率为2.23%。2.1 行业分析：软体家具发源于欧美，中国已成为主要生产国和消费国行业分析：软体家具发源于欧美，中国已成为主要生产国和消费国7310317 3343-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050030035040020000192020中国软体家具产值规模（亿美元，右轴）YoY(%，左轴）图：中国软体家具产值规模及增速资料来源：慕思股份招股书、CSIL图：全球软体家具消费规模

27、及增速45%23%16%5%4%4%3%中国其他国家美国波兰越南意大利印度 我国已成为全球最大的软体家具生产国和消费国我国已成为全球最大的软体家具生产国和消费国，20202020年消费规模达到年消费规模达到188188亿美元亿美元，全球消费规模占比全球消费规模占比2727. .9898%。全球软体家具行业的工业化生产始于20 世纪初的欧洲，我国软体家具行业始于20世纪80年代，虽然起步较晚，但是得益于较低的劳动力成本以及较完整的产业链配套优势，逐步承接发达国家转移出的产能，发展成为全球最大的软体家具生产国，2010-2020年我国软体家具总产值由189亿美元提升至343亿美元，CAGR为6.1

28、4%，2020年在全球产值占比45%。 随着收入水平提高、消费理念转变，我国软体家具消费规模整体保持增长态势，2010-2020年由117亿美元提升至的188亿美元，CAGR为4.86%，已成为世界上最大的软体家具消费国，2020年在全球消费规模占比27.98%。2.1 行业分析：软体家具发源于欧美，中国已成为主要生产国和消费国行业分析：软体家具发源于欧美，中国已成为主要生产国和消费国资料来源：慕思股份招股书、CSIL-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500200132

29、00020中国软体家具消费规模(亿美元，右轴）YoY(%，左轴）图：中国软体家具消费规模及增速图：全球软体家具产值占比（2020年）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%000004000050000600007000080000900---------102022-029.01

30、5.651.442.252.900全球中国美国德国英国 20212021年商品房住宅竣工面积同比大幅提升，竣工回升态势有望在年商品房住宅竣工面积同比大幅提升，竣工回升态势有望在20222022年延续。年延续。2021 年全国住宅竣工面积73016万平方米，同比上升10.80%，较19年增长7.36%；2022年2月全国住宅竣工面积8915万平方米，同比下降9.60%，较19年下降0.12%。竣工数据向好，有望带动家具零售需求持续释放。 我国软体家具人均消费仍有较大提升空间。我国软体家具人均消费仍有较大提升空间。我国尽管已经成为全球最大的软体家具消费国，但从人均来看，201

31、7年全国人均软体家具消费量仅为15.6美元，相较于美国（51.4美元）、德国（42.2美元）、英国（52.9美元）等发达地区仍有较大差距。2.2 行业分析行业分析：我国软体家具人均消费仍有较大提升空间我国软体家具人均消费仍有较大提升空间图：全国住宅竣工面积累计值（万平方米）及同比图：各国软体家具人均消费金额（2017，美元）资料来源：国家统计局、wind、欧睿国际13.58%15.43%17.94%0%1%1%2%2%3%3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201820192020中国软体家居CR5同比 20152015- -20202020年四家软体家具龙头市占率自年

32、四家软体家具龙头市占率自5.87%5.87%提升至提升至14.97%14.97%， 行业格局持续优化行业格局持续优化。伴随龙头企业品牌、产品、渠道等多方面优势凸显，2015-2020年顾家、敏华、喜临门、梦百合四家合计市占率5.87%提升至14.97%，18-20年顾家、敏华、喜临门、梦百合、慕思合计市占率分别为13.58%、15.43%、17.94%，19-20年分别提升1.85%、2.51%。2.3 行业分析行业分析：软体家具格局持续优化，龙头市占率显著提升软体家具格局持续优化，龙头市占率显著提升表：软体家具龙头公司市占率单位：亿元人民币单位：亿元人民币2001820

33、192020国内软体国内软体家具家具市场规模市场规模954513391461同比同比8.3%10.6%7.2%9.3%9.1%顾家家居顾家家居内销收入内销收入22.4029.1240.3652.1060.9776.49同比同比30.00%38.60%29.07%17.03%25.46%顾家市占率顾家市占率2.35%2.82%3.53%4.25%4.55%5.24%敏华控股敏华控股内销收入内销收入20.4529.8538.7147.0863.5586.33同比同比45.98%29.67%21.63%34.97%35.85%敏华市占率敏华市占率2.14%2.89%3.39%3

34、.84%4.75%5.91%慕思股份慕思股份内销收入内销收入30.7337.243.35同比同比21.07%16.51%慕思市占率慕思市占率2.51%2.78%2.97%喜临门喜临门内销收入内销收入11.3715.924.7931.337.7947.74同比同比39.84%55.93%26.26%20.77%26.32%喜临门市占率喜临门市占率1.19%1.54%2.17%2.56%2.82%3.27%梦百合梦百合内销收入内销收入1.742.714.205.157.048.09同比同比55.52%55.14%22.62%36.82%14.90%梦百合市占率梦百合市占率0.18%0.26%0.3

35、7%0.42%0.53%0.55%CR5合计市占率合计市占率5.87%7.51%9.46%13.58%15.43%17.94%图：中国软体家具龙头公司市占率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02040608000420062008200162018美国床垫市场规模（亿美元，左轴）YoY(%，右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0050060070080090020001720182019中国床垫市场规模（亿元，左轴）YoY(%，右轴） 我国床垫市场快速增长，

36、已成为全球最大的床垫市场。我国床垫市场快速增长，已成为全球最大的床垫市场。根据ISPA 数据，2011-2019 年我国床垫消费总额从306 亿元增长至768 亿元，CAGR 为12.2%，已超越美国成为全球最大的床垫市场。 国内床垫市场成长性较好，国内床垫市场成长性较好，20222022年整体规模有望超千亿。年整体规模有望超千亿。我国床垫渗透率为60%，较发达国家85%的渗透率仍有持续提升空间。2010-2019 年，我国城镇化率从 49.95%增长60.60%，年均增加 1.18pct，意味着将有更多群体改变不使用床垫产品的生活方式开始使用床垫产品、缩短床垫产品的更换周期。伴随消费升级，以

37、及年轻一代消费者逐渐成为消费主力，消费者愈发注重产品的品牌与品质，同时带来更新需求释放，有望迎来量价齐升。预计2021-2022年我国床垫市场仍保持双位数增长，2022年我国床垫市场规模有望超千亿。2.4.1 行业分析行业分析：我国床垫市场快速增长，竞争格局有望向好我国床垫市场快速增长，竞争格局有望向好图：我国床垫消费占比（2020年）图：中国床垫市场规模及增速图：美国床垫市场规模及增速资料来源：慕思股份招股书、ISPA、CSIL45.43%54.57%床垫其他软体8.00%4.11%1.50%1.46%0.92%84.01%慕思喜临门顾家家居敏华梦百合其他17.70%15.10%14.80%

38、13.70%8.10%30.60%丝涟席梦思舒达泰普尔SleepNumber其他 对比已进入成熟期的美国床垫市场，我国床垫行业集中度仍有较大提升空间。对比已进入成熟期的美国床垫市场，我国床垫行业集中度仍有较大提升空间。 美国床垫市场高度集中，竞争格局基本稳定。美国床垫市场高度集中，竞争格局基本稳定。美国是弹簧床垫、乳胶床垫及记忆棉床垫的诞生地，历经多年发展目前已进入成熟期，行业集中度高，2019年CR5为69.40%。 我国床垫行业集中度低，龙头份额提升空间大。我国床垫行业集中度低，龙头份额提升空间大。2019 年我国床垫前五大企业分别为慕思股份、喜临门、顾家家居、敏华控股、梦百合，市场份额分

39、别为8.00%、4.11%、1.50%、1.46%、0.92%，CR5约15.99%，显著低于美国市场，仍有很大提升空间。2.4.2 行业分析行业分析：我国床垫市场快速增长，竞争格局有望向好我国床垫市场快速增长，竞争格局有望向好图：美国床垫市场龙头市占率（2019）表：中国床垫市场龙头市占率（2019）资料来源：慕思股份招股说明书、2019年全美床垫制造商排行榜、观研网600053692576420001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000顾家家居敏华控股喜临门慕思股份4.07%4.81%10.01%10.85%0%2%4%6%8%10%12%020040060

40、08001,0001,2001,4001,60020021H1经销商期初数量（家，左轴）经销商退出数量（家，左轴） 门店数量业内领先门店数量业内领先。截至2021年6月，喜临门、顾家家居、敏华控股（截至2021年9月）和慕思股份专卖店数量分别为2576、6000、5369、4200家，但顾家家居与敏华控股主营沙发，而慕思主要以床垫单品店为主，因此预计慕思在床垫单品类中零售渠道处于行业领先水平。 经销商管理体系化经销商管理体系化，不断迭代提升经销商质量不断迭代提升经销商质量。慕思具备系统的经销商管理体系，涵盖招商、管理等环节的经销商管理制度及流程。在前期招商环节对经销商实行

41、严格的准入管理，从价值观、过往经验、资金实力、经营团队、计划门店选择等多个维度考核，在管理环节对经销商执行严格的末位淘汰制度。 慕思积极打造全渠道体系慕思积极打造全渠道体系，逐步尝试新业态逐步尝试新业态。慕思向社区店、商超、百货等渠道拓展， 推动门店从核心商圈到流通门店的多层次覆盖并通过开设睡眠体验馆，设立体验式消费场景，提高客户的消费体验。3.1 公司优势：零售渠道业内领先，多元化拓展打造全渠道体系公司优势：零售渠道业内领先，多元化拓展打造全渠道体系图：慕思股份与可比公司专卖店数量（2021年6月）图：慕思股份经销商淘汰率资料来源：慕思股份招股说明书、各公司公告9.8012.1011.056

42、.80-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.02.04.06.08.010.012.014.020021H1销售费用（亿元，左轴）YoY(%,右轴)图：慕思股份销售费用及增速3.2.1 公司优势：营销公司优势：营销投入领先同业，精准营销打造中高端寝具品牌形象投入领先同业，精准营销打造中高端寝具品牌形象 营销投入领先同业营销投入领先同业，精准营销打造中高端寝具品牌形象精准营销打造中高端寝具品牌形象。2018-2021H1慕思销售费用分别为9.80、12.10、11.05 、6.80亿元，销售费用率分别为30.73%、31.32%、24.82%、24

43、.22%，远高于可比公司。慕思持续举办明星演唱会、赞助体育赛事、邀请流量明星代言人和冠名高热度值的综艺节目持续打造高端寝具品牌形象，向社会精英人士、高端商务人士、优质白领人士和年轻婚恋人群等目标群体精准营销。资料来源：慕思股份招股说明书、wind、公司官网30.73%31.32%24.82%24.22%0%5%10%15%20%25%30%35%20021H1慕思股份喜临门顾家家居梦百合图：慕思股份与可比公司销售费用率35.18%36.81%35.84%28.36%21.59%20.31%24.53%27.06%12.92%11.98%17.45%22.26%024681

44、0920202021H1其他终端管理费运输费租赁及物业管理费业务推广费工资及福利广告费6.86%3.24%3.01%4.27%10.81%11.53%8.90%6.87%2.37%1.94%2.26%2.36%4.93%5.04%4.91%5.51%0%2%4%6%8%10%12%14%20021H1喜临门慕思股份梦百合顾家家居图：慕思股份销售费用构成图：慕思与同业公司广告费用率对比3.2.2 公司优势：营销公司优势：营销投入领先同业，精准营销打造中高端寝具品牌形象投入领先同业，精准营销打造中高端寝具品牌形象 高度重视品牌塑造高度重视品牌塑造，广告投

45、入领先同行广告投入领先同行。2018-2021H1慕思销售费用中广告费、工资及福利、业务推广费占比较高。慕思对塑造品牌形象和营销推广极为重视，广告投入力度大于同业。 2018-202H1公司投入广告费分别为3.45、4.45、3.96、1.93亿元，2018-2021H1广告费用率分别为10.90%、11.07%、8.96%和6.87%，高于喜临门、梦百合和顾家家居。资料来源：慕思股份招股说明书、wind、公司官网 慕思的品牌形象塑造领先慕思的品牌形象塑造领先，辨识度高辨识度高。慕思以“老人形象”传递“健康睡眠专家”的专家型品牌定位与工匠精神，与其他品牌多采用明星代言的方式相比辨识度更高。 五

46、大五大IP活动贯穿全年活动贯穿全年，持续营销抢占消费者心智持续营销抢占消费者心智。主题IP活动是国内家居行业营销的重要主题形式，慕思历经多年打造，目前拥有“3.21世界睡眠日”、“6.18世界除螨日”、“7.29超级品牌日”、“8.18全球慕思睡眠文化之旅”和“双11慕思告白日”五大IP活动，贯穿全年。 通过清晰独特的品牌塑造通过清晰独特的品牌塑造，结合全年不同节点的主题营销活动结合全年不同节点的主题营销活动，慕思的品牌价值不断提升慕思的品牌价值不断提升。根据品牌观察杂志社等评选的中国品牌价值500强榜单，2016-2020年慕思品牌价值由105.88亿元增长至356.92亿元，其中2018-

47、2020年连续三年蝉联国内寝具行业品牌价值榜首。图：慕思全年主要IP营销活动图:慕思股份老人形象视觉锤资料来源：慕思股份招股说明书、wind、公司官网3.2.3 公司优势：营销公司优势：营销投入领先同业，精准营销打造中高端寝具品牌形象投入领先同业，精准营销打造中高端寝具品牌形象0.881.101.070.510.820.980.730.420.480.630.810.440.00.20.40.60.81.01.220021H1冠名赞助公共交通场景广告电商平台互联网广告电视电台广告楼宇框架及户外广告其他25.61%24.69%27.05%26.19%23.87%22.05%

48、18.36%21.91%13.91%14.14%20.56%22.86%10.87%13.48%16.07%19.52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1其他楼宇框架及户外广告电视电台广告互联网广告电商平台公共交通场景广告冠名赞助 营销广告多元投放，加大线上渠道广告投入力度。营销广告多元投放，加大线上渠道广告投入力度。冠名赞助、公共交通场景广告仍为公司核心营销方式。2018-2021H1慕思超过45%的广告费用主要投向冠名赞助和公共交通场景广告。通过冠名娱乐综艺节目、赞助中国女排与澳网，以及投放机场、高铁站等交通枢纽大屏广告，

49、品牌形象得以快速传播。伴随线上渠道在床垫等品类销售中的重要性日益提升，公司顺应趋势加大电商和互联网广告的投入，电商平台及互联网广告占广告费用的比例从2018年的13.91%、10.87%分别提升至2021H1的22.86%、19.52%。图：慕思股份各项广告费用变化（亿元）图：慕思股份广告费用构成资料来源：国家统计局、wind、欧睿国际3.2.4 公司优势：营销公司优势：营销投入领先同业，精准营销打造中高端寝具品牌形象投入领先同业，精准营销打造中高端寝具品牌形象图：慕思与丰田集团合作开发太空树脂球床垫3.3.1 公司优势：公司优势：研发设计研发设计+生产制造生产制造+售后服务，全方位提升产品服

50、务质量售后服务，全方位提升产品服务质量设计师设计师国籍国籍设计师履历设计师履历Maurice Barilone法国曾在欧洲最大的家具品牌罗奇堡任职主设计师Sezgin AKSU意大利与Silvia SUARDI在米兰开设工作室AKSU/SUARDIJames BoganikNielsen丹麦曾任教于巴黎达芬奇大学艺术学院，创作了多芬椅、帕克椅、塔罗斯椅等经典家具Matt Arquette英国兰博基尼主笔设计师JeremieBarilone法国新锐设计师，V6首席设计师Corrado Dotti意大利曾任阿玛尼家具（Armani Casa）的高级设计师 整合全球优质供应商资源整合全球优质供应商资