1、 再生医学“专精特新”创新企业，重磅产品即将上市 正海生物公司深度报告 Table_Industry 医药生物 Table_ReportDate2021 年 11 月 2 日 Table_ReportDate2022 年 3 月 31 日 Table_CoverAuthor 周平 医药行业首席分析师 S01 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 深度报告 Table_StockAndRank 正海生物正海生物(300653.SZ) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级

2、资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元） 63.80 52 周内股价 波动区间(元) 41.86-81.11 最近一月涨跌幅() -8.28 总股本(亿股) 1.20 流通 A股比例() 100.00 总市值(亿元) 76.56 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 再生医学再生医学“专精特新专精特新”创新企业，重磅产品即将上市创新企业，重磅产品即将上市 正海生物正海生物公司深度报告公司深度报告 Table_ReportD

3、ate 2022年 3月 31日 本期内容提要本期内容提要: Table_Summary Table_Summary 口腔口腔种植牙行业景气度极高，种植牙行业景气度极高，带动公司产品高速增长。带动公司产品高速增长。我国 2020 年种植牙渗透率仅为 29 颗/万人，渗透率不足发达国家十分之一。因此我国种植牙市场将在经济发展和老龄化驱动下快速发展，而种植牙集采进入医保后会进一步降低手术成本，市场增长有望再次提速。公司口腔修复膜与骨修复材料主要在种植牙手术中使用，主要进口竞品盖氏市占率约70%，公司产品性能优秀，因此具备充足的向上国产替代空间，在种植牙渗透率提升和国产替代逻辑下，公司口腔业务预计将

4、保持快速增长。 可吸收硬脑（脊）膜补片可吸收硬脑（脊）膜补片业务在集采业务在集采期仍将稳健增长。期仍将稳健增长。可吸收硬脑（脊）膜补片市场国产化率已达到 90%，公司产品占比约 15%。在 2021年已陆续在全国五个省份执行了带量集采，在已执行集采的省份公司是唯一一家所有省份全部中标的企业。在集采时期公司产品毛利仍然维持在较高水平，营收仍然实现了稳定增长，随着全国带量采购陆续推行，公司可吸收硬脑（脊）膜补片业务未来能够继续稳定增长。 公司在研产品丰富，公司在研产品丰富，专利专利产品产品活性生物活性生物骨即将上市骨即将上市。公司在研产品储备丰富，外科用填塞海绵和自酸蚀粘接剂近期已获得批准。重磅产

5、品活性生物骨已进入发补阶段上市在即，产品硬脑（脊）膜补片、齿科修复材料-通用树脂、乳房补片、宫腔修复膜等注册工作正在稳步推进。活性生物骨采是药械组合产品，利用专利技术克服了国外产品缺点，研发注册壁垒高，作为国内领先的活性 BMP-2 辅助骨修复器械，相比行业竞品优势明显，上市后短期市场空间测算超过 10 亿元。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级: 预计 2022-2024 年归母净利润分别为 2.1 亿元、2.6亿和 3.4 亿，PE 分别为 37 倍、29 倍和 23 倍，使用相对估值法与可比公司对比，公司估值水平相对较低。考虑到公司原有业务快速增长，专利产品上市在即，因此给予买入评级。

6、 风险因素：风险因素：集采政策超预期风险，研发注册不及预期风险，国内疫情超预期风险。 重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 293 400 523 674 855 增长率 YoY % 4.8% 36.4% 30.6% 29.0% 26.8% 归属母公司净利润(百万元) 118 169 210 264 338 增长率 YoY% 10.2% 42.4% 24.5% 26.0% 28.0% 毛利率% 92.2% 89.1% 88.1% 88.0% 88.4% 净资产收益率ROE% 18.3% 21.5% 21.1% 21.0% 2

7、1.1% EPS(摊薄)(元) 0.99 1.40 1.75 2.20 2.82 市盈率 P/E(倍) 57.43 47.54 36.49 28.97 22.63 市净率 P/B(倍) 10.51 10.20 7.69 6.08 4.79 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年3月31日收盘价 -30%0%30%60%90%3/31正海生物沪深300SWiZqUcXgVuUdUWZcV8OaO9PoMmMtRsQfQrRnRiNrRsQaQpPvMwMpOwPxNmPsN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 目目 录录 投资聚焦 . 5 1. 正海生物：专精特新

8、高新技术再生医学专家 . 6 1.1. 公司致力于成为再生医学领域领导者 . 6 1.2. 股权结构稳定，实控人秘海波控制 39.91%股权 . 7 1.3. 业绩连续十年稳定高速增长 . 7 2. 口腔业务受益于行业景气度快速增长 . 9 2.1. 国内口腔行业渗透率驱动，行业景气度高 . 9 2.2. 公司口腔修复膜产品力优秀，行业增长与国产替代提供双重增长动力 . 12 2.3. 协同效应下口腔骨修复材料增长可期 . 14 3. 脑膜产品渠道利润空间大，集采下将以量换价 . 15 3.1. 公司脑膜产品性能领先，产品竞争力强 . 15 3.2. 脑膜集采无损公司盈利能力 . 16 4.

9、公司新产品持续推出，打开增长第二曲线 . 17 4.1. 公司研发管线丰富，具有完善的研发体系 . 17 4.2. 十年磨一剑，活性生物骨产品推出后有望成为大单品 . 19 5. 盈利预测与投资建议 . 23 5.1. 盈利预测 . 23 5.2. 投资建议 . 25 6. 风险提示 . 26 表表 目目 录录 表表 1：各国种植牙渗透率情况（颗：各国种植牙渗透率情况（颗/万人）万人） . 10 表表 2：口腔修复膜种类和特点：口腔修复膜种类和特点 . 12 表表 3：已开展硬脑膜带量采购省份集采情况：已开展硬脑膜带量采购省份集采情况 . 16 表表 4：各组组织切片成骨面积所占百分比值比较（

10、：各组组织切片成骨面积所占百分比值比较（ xs，n=4） （） （%） . 21 表表 5：正海生物收入拆分与预测：正海生物收入拆分与预测 . 23 表表 6：可比公司估值表：可比公司估值表 . 25 图图 目目 录录 图图 1： 正海生物主营产品正海生物主营产品 . 6 图图 2： 正海生物发展历程正海生物发展历程 . 7 图图 3：2021 年报正海生物股权结构年报正海生物股权结构 . 7 图图 4： 正海生物营业收入与增长率正海生物营业收入与增长率 . 8 图图 5： 正海生物归母净利正海生物归母净利与增长率与增长率 . 8 图图 6：正海生物收入结构：正海生物收入结构 . 8 图图 7

11、：正海生物毛利结构：正海生物毛利结构 . 8 图图 8：正海生物毛利率与净利率趋势：正海生物毛利率与净利率趋势 . 9 图图 9：正海生物产品毛利趋势：正海生物产品毛利趋势 . 9 图图 10：正海生物营业收入中经销比例不断提升：正海生物营业收入中经销比例不断提升 . 9 图图 11：正海生物费用率持续下降：正海生物费用率持续下降 . 9 图图 12： 种植牙过程示意图种植牙过程示意图 . 10 图图 13： 2011-2020 年中国种植牙颗数（万颗）年中国种植牙颗数（万颗） . 10 图图 14： 中国人口结构快速老龄化中国人口结构快速老龄化 . 11 图图 15： 中国老年人口牙齿缺损率

12、仍然较高中国老年人口牙齿缺损率仍然较高 . 11 图图 16：国内口腔专科医院数量快速增长：国内口腔专科医院数量快速增长 . 12 图图 17： 口腔修复膜市场快速增长口腔修复膜市场快速增长 . 13 图图 18： 公司口腔修复膜产品销售额保持公司口腔修复膜产品销售额保持 10 年快速增长年快速增长 . 14 图图 19： 人工骨粉在种植牙手术中的使用方式人工骨粉在种植牙手术中的使用方式 . 14 图图 20：口腔骨修复材料市场格局（销售规模）：口腔骨修复材料市场格局（销售规模） . 15 图图 21：公司口腔骨修复材料产品销售额快速增长：公司口腔骨修复材料产品销售额快速增长 . 15 图图

13、22： 2019 年国内硬脑膜补片市场格局（按销售收入金额）年国内硬脑膜补片市场格局（按销售收入金额） . 15 图图 23： 公司可吸收硬脑公司可吸收硬脑(脊脊)膜补片收入及增速膜补片收入及增速 . 16 图图 24： 河南省集采中标企业最小竞价单位价格对比河南省集采中标企业最小竞价单位价格对比 . 17 图图 25：公司研发投入保持快速增长：公司研发投入保持快速增长 . 18 图图 26：公司产品梯队式分：公司产品梯队式分布布 . 19 图图 27：中国骨缺损市场高速增长：中国骨缺损市场高速增长 . 19 图图 28：活性生物骨的简要工艺路径及修复原理示意：活性生物骨的简要工艺路径及修复原

14、理示意 . 20 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 图图 29：切片染色证明活性生物骨具有与自体骨相似的修复效果：切片染色证明活性生物骨具有与自体骨相似的修复效果 . 21 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 投资聚焦投资聚焦 2020 年国内种植牙渗透率仅为 29 颗/万人，相比韩国、西班牙、意大利等发达国家仍然有 5 到 10 倍增长空间，在消费升级与老龄化推动下，国内种植牙行业正在快速增长。此外，目前国内正在推行种植牙集采，种植牙集采后耗材降价且种植牙耗材进入医保，会进一步加速推动国内种植牙市场发展。公司的口腔相关产品包括口腔修复膜与骨修复材料，是种植牙

15、手术中常用耗材。目前行业中进口占比 70%。公司口腔修复膜与骨修复材料产品力优秀，市占率在国产产品中领先，可对进口产品实现国产替代，因此预计公司口腔相关业务将快速增长。 根据南方所预计， 2023 年国内骨缺损修复材料市场规模将达到 53.4 亿元，2018 年至2023 年的年均复合增长率为 22.7%。目前我国人工骨使用比例仍远低于美国，公司专利产品活性生物骨是药械组合产品，需药审中心与器审中心分别审评批准，公司产品从立项到预备获批已历经十余年，研发注册壁垒极高。公司产品采用专利 BMP-2 融合胶原结合结构域（CBD）技术从而加强修复因子与胶原的结合能力，可以保持其在损伤部位的高浓度而不

16、随体液扩散，从而显著提高骨损伤修复能力，研究证实公司活性生物骨性能于与自体骨类似，具有较强的诱导成骨活性和修复骨缺损作用。我们预计活性生物骨作为专利产品上市后将快速放量，测算其短期市场空间超过 10 亿元。 正海生物作为再生医学领域“专精特新”企业，以优秀的自研产品为竞争核心，公司将充分受益于口腔和骨科的行业增长。在口腔产品线和新产品活性生物骨的推动下，我们认为公司业绩三年内将实现快速增长。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 1. 正海生物：专精特新高新技术再生医学专家正海生物：专精特新高新技术再生医学专家 1.1. 公司致力于成为公司致力于成为再生医学领域领导者再生医学领域

17、领导者 烟台正海生物科技股份有限公司成立于 2003 年，是一家致力于成为再生医学行业领导者的高新技术企业，公司先后承担国家及省市各级科技发展项目 60 余项，获批国家重点研发计划、国家“863”计划、国家火炬计划、国家知识产权示范企业、国家专精特新“小巨人”企业等荣誉。 公司已上市产品为生物再生材料，包括软组织修复产品与硬组织修复产品。其中软组织修复系列产品包括口腔修复膜、可吸收硬脑（脊）膜补片、皮肤修复膜等已广泛用于口腔科、头颈外科、神经外科等多个领域，赢得了数百万医患用户的信赖与支持；硬组织修复产品骨修复材料是具有重大临床需求、引导骨损伤修复的功能支架材料，项目技术水平行业前列。 图图

18、1： 正海生物主正海生物主营产品营产品 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 公司立足再生医学领域，处于“十三五”战略性新兴产业，通过 ISO13485/ISO9001 质量管理体系认证，公司设有山东省医用再生修复材料工程技术研究中心、山东省企业技术中心、山东省生物再生材料工程实验室等高规格再生医学材料研发平台。 公司创立初期以研发为核心，成功攻关了多项核心技术复合去抗原技术、病毒灭活技术、天然无交联动物组织处理技术、冻干成形技术等核心技术，并取得相应专利保护。随后随着核心产品相继获证销售，公司营收持续增长，2019 年公司荣获专精特新“小巨人”称号。公司持续深耕研发，目前公司产品领域已覆盖了

19、软、硬组织修复材料，产品结构不断丰富。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 图图 2： 正海生物正海生物发展历程发展历程 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 1.2. 股权结构稳定，股权结构稳定，实控人秘海波控制实控人秘海波控制 39.91%股权股权 公司实控人秘波海直接持有 37.53%的股权，通过员工持股平台嘉兴正海间接控制公司 2.38%的股权，合计控制公司 39.91%的股权，秘海波同时是正海磁材实控人。公司核心高管通过持股平台嘉兴正海持股，持股比例为 2.38%。 图图 3：2021 年报年报正海生物正海生物股权结构股权结构 资料来源：Wind，信达证券研发中心 1

20、.3. 业绩连续十年稳定高速增长业绩连续十年稳定高速增长 公司营收与利润公司营收与利润保持稳定快速增长保持稳定快速增长。公司营业收入由 2012 年 0.59 亿元增长至 2020 年的2.91 亿元，尽管公司业务在 2020 年与 2021 年受到疫情影响，但 2012-2021 年 10 年营收复合增长率依然高达 21%。同期公司利润由 852万元增长至 1.69亿元，10年利润复合增长率高达 35%。营收与利润均保持快速稳定增长。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 图图 4： 正海生物正海生物营业收入营业收入与增长率与增长率 图图 5： 正海生物正海生物归母净利与增长率

21、归母净利与增长率 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司营收与毛利主要来自口腔修复膜与脑膜产品。公司营收与毛利主要来自口腔修复膜与脑膜产品。公司主要营收来自口腔修复膜与可吸收硬脑（脊）膜补片两大核心产品，骨修复材料占比迅速增长。2021 年，口腔修复膜产品营收占比恢复至新冠疫情前 48%水平，可吸收硬脑（脊）膜补片产品占比则下降至39%，骨修复材料营收占比提升至 9%。毛利分布与营收分布趋势基本一致，2021年口腔修复膜贡献公司 49%毛利，可吸收硬脑（脊）膜补片产品毛利占比下降至 41%，骨修复材料毛利占比提升至 7%。 图图 6：正海生物正海生物收

22、入结构收入结构 图图 7：正海生物正海生物毛利毛利结构结构 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司公司销售销售毛利率毛利率维持在维持在 90%，净利润率，净利润率维持较高水平维持较高水平。自 2012 年至 2020 年，公司毛利率持续保持在 90%以上，近年来由于公司销售中的经销比例不断提升，公司产品毛利率略微下降，2021 年为 89%。但公司核心产品口腔修复膜与可吸收硬脑（脊）膜补片毛利率仍高于 90%，产品高毛利率充分说明行业壁垒与公司竞争优势。净利率方面，近年来由于经销节省销售费用，公司净利率持续保持提升趋势， 2021年进一步提升至 42%

23、水平。 5977000%10%20%30%40%00500营业收入（百万元）增长率（%）961071181690%20%40%60%80%100%120%050100150200归母净利润（百万元）增长率（%）60%57%54%49%49%47%49%49%44%48%39%43%46%50%46%47%45%43%47%39%1%5%5%5%7%7%9%1%1%1%2%4%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

24、口腔修复膜可吸收硬脑(脊)膜补片骨修复材料其他收入60%58%55%49% 49%47%49% 49%44%49%40%42%45%50%47%48% 45% 44%48%41%1%4%4%5%6%6%7%1%1%1%2%3%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021口腔修复膜可吸收硬脑(脊)膜补片骨修复材料其他收入 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 图图 8：正海生物毛利率与净利率趋势正海生物毛利率与净利率趋势 图图 9：正海生物产品毛利趋势正海生物产品毛利趋势 资料来源：Wind，

25、信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司销售费用率持续降低，其他费用率保持稳定公司销售费用率持续降低，其他费用率保持稳定。公司采用了直销和经销相结合的销售模式，在上市后公司经销收入比例不断提升，经销收入占比由 2016 年 61%提升至 2021年 77%。截至 2021年末，公司经销商已超过 800家经销商，销售网络实现全国覆盖。由于公司经销比例不断提升，公司销售费用率持续降低，其占营收比由 2018年的 39%降低为 2021年 31%水平。同期公司管理费用率、研发费用率和财务费用率基本稳定。 图图 10：正海生物营业收入中经销比例不断提升正海生物营业收入中经销比例不断

26、提升 图图 11：正海生物费用率正海生物费用率持续下降持续下降 资料来源：公司招股书，公司年报，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2. 口腔业务受益于行业景气度快速增长口腔业务受益于行业景气度快速增长 2.1. 国内口腔行业渗透率驱动，行业景气度高国内口腔行业渗透率驱动，行业景气度高 公司口腔修复膜公司口腔修复膜和和口腔用口腔用骨修复材料骨修复材料使用场景主要是种植牙手术使用场景主要是种植牙手术。口腔修复膜在口腔种植、颌面外科手术等口腔医疗过程中广泛应用。口腔修复膜可以覆盖创面，避免感染，刺激局部组织生长，愈合后可与组织融合，主要应用场景是种植牙手术；口腔用骨修复材料主要

27、用于牙颌骨缺损或骨量不足的填充和修复，主要应用场景同样在种植牙手术。 种植牙是牙齿修复的首选种植牙是牙齿修复的首选方式。方式。种植牙齿也叫人工种植牙，是通过医学方式将与人体骨质兼容性高的纯钛金属经过精密的设计，制造成类似牙根的圆柱体或其他形状，以外科小手术的方式植入缺牙区的牙槽骨内，当人工牙根与牙槽骨密合后，再在人工牙根上制作烤瓷牙冠。种植牙可以获得与天然牙功能、结构以及美观效果十分相似的修复效果，94%92%94%94%93%94%93%93%92%89%14%21%32%33%30%34%40%39%41%42%0%20%40%60%80%100%2001520162

28、00202021毛利率（%）净利率（%）94%93%95%95%93%94%93%93%92%90%94%90%92%93%94%95%94%95%95%93%89%85%86%84%82%79%75%0%20%40%60%80%100%120%2000021口腔修复膜（%）可吸收硬脑(脊)膜补片（%）骨修复材料（%）61%73%77%0%20%40%60%80%100%209%40%36%31%8%7%7%8%8%8%9%9%0%0%-1%0%-10%0%10%20%30%40%50

29、%20021销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 被口腔医学界公认为缺牙的首选修复方式。 图图 12： 种植牙过程种植牙过程示意图示意图 资料来源：信达证券研发中心 我国种植牙渗透率仍然偏低，随着渗透率我国种植牙渗透率仍然偏低，随着渗透率提升提升市场将快速增长市场将快速增长。根据前瞻产业研究院统计，我国种植牙市场保持快速增长，2011年我国种植牙数量仅有13万颗，2020年预计已达到约 406 万颗。虽然市场快速增长，但相较于韩国、西班牙等发达国家，我国种植牙渗透率仍然处于低位，2020 年

30、我国种植牙渗透率约 29 颗/万人(种植牙数量/人口总数)，而韩国的种植牙渗透率已经接近 500 颗/万人。相比发达国家我国种植牙市场还有较大发展空间，随着渗透率持续增长我国种植牙市场将持续增长。 图图 13： 2011-2020 年中国种植牙颗数（万颗）年中国种植牙颗数（万颗） 资料来源：前瞻产业研究院，信达证券研发中心 表表 1：各国种植牙渗透率情况（颗：各国种植牙渗透率情况（颗/万人）万人） 种植牙颗数种植牙颗数/万人万人 国家国家 400-500 韩国 200-300 西班牙 100-200 意大利、德国等 0-100 中国、俄罗斯、美国、印度、日本等 资料来源：前瞻产业研究院，信达证

31、券研发中心 4260%20%40%60%80%100%120%05003003504004502000020E种植牙数（万颗）增长率（%） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 我国老龄化持续加剧推动国内种植牙市场发展。我国老龄化持续加剧推动国内种植牙市场发展。根据国家 2021 卫生统计年鉴显示老年人口数量不断增长，截至 2020年底，我国 65岁及以上人口数量已超 1.9亿，占总人口 14%。此外，第四次全国口腔健康流行病学调查结果显示我国 6

32、5-74 岁老年人中，存留牙数为22.5 颗，全口无牙比例是 4.5%，缺牙已修复治疗比例为 63.2%，仍然有相当一部分老年人口未进行缺牙修复。随着居民生活水平不断提高和消费观念转变，老龄化会持续推动种植牙市场发展。 图图 14： 中国人口中国人口结构快速结构快速老龄化老龄化 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，信达证券研发中心 图图 15： 中国老年人口牙齿缺损率仍然较高中国老年人口牙齿缺损率仍然较高 资料来源：第四次全国口腔健康流行病学调查，信达证券研发中心 需求需求推动推动我国我国口腔专科口腔专科医院数迅速增长医院数迅速增长。在国内老龄化和渗透率推动下，我国口腔医院家数由 2010 年 3

33、02 家增长至 2020 年的 1013 家，复合增长率达到 13%。艾媒咨询预计2021年将达到 1155家，其中民营医院增长速度显著高于公立医院，已成为口腔服务市场主要的医院形式。 23%20%17%17%17%17%17%17%18%70%72%75%73%73%72%71%71%69%7%8%9%11%11%11%12%13%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020052000200-14岁人口(%)15-64岁人口(%)65岁及以上人口(%)4.5%63.2%全口无牙义齿修复率 请阅读最后一页免责

34、声明及信息披露 http:/ 12 图图 16：国内口腔专科医院数量快速增长国内口腔专科医院数量快速增长 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，艾媒咨询，信达证券研发中心 2.2. 公司口腔修复膜产品力优秀，行业增长与国产替代提供双重增长动力公司口腔修复膜产品力优秀，行业增长与国产替代提供双重增长动力 口腔修复膜是种植牙手术中的常用耗材，口腔修复膜是种植牙手术中的常用耗材，胶原膜是最常用的口腔修复膜种类。胶原膜是最常用的口腔修复膜种类。在种植牙手术中通过外科手术的方式将膜置于口腔软组织与骨缺损之间建立生物屏障以此创造一个相对封闭的骨再生环境，选择性地阻挡迁移速度较快的成纤维细胞和上皮细胞进入骨缺损区

35、。口腔修复膜依据材料来源可细分为：胶原类膜、金属膜、合成膜与异体骨膜等。依据材料是否能被降解细分为可吸收性膜与不可吸收性膜。公司产品属于可吸收膜类中的胶原膜，是可吸收材料中研究和应用最多的种类。由于胶原膜具有良好的骨组织诱导再生功能、可生物降解性、血凝作用、低抗原性、良好的组织相容性，相比于不可降解钛膜，公司产品具有显著更优的引导骨再生效果。因此胶原膜在口腔修复中得到广泛应用。 表表 2：口腔修复膜种类和特点：口腔修复膜种类和特点 吸收性吸收性 商品名称商品名称 主要成分主要成分 降解速率降解速率 优点优点 缺点缺点 不可吸收不可吸收性膜性膜 Cytoplast TXT-200 高密度 e-P

36、TFE 不可降解 物理机械性能好，易操作 不可吸收，伤口易裂开，需二次手术取出 中邦 纯钛 不可降解 物理机械性能好，生物相容性好 不可吸收，需钛钉固定，需二次手术取出 Cytoplast Ti-250 钛加强高密度 PTFE 不可降解 抑制细菌，便于储存，易操作，空间保护性好 易暴露，技术要求高，不可吸收，需二次手术取出 硅胶膜 硅胶 不可降解 韧性较好，易操作 不可吸收，需二次手术取出 可吸收性可吸收性膜膜 Guidor 纯 PLA 6 周内保持完整，12个月完全降解 可吸收性，多孔结构，易操作 酸性降解产物易引起炎症 Resolut LT PLA、PGA 56 个月可完全降解 无交联，双

37、层结构，生物相容性好 酸性降解产物易引起炎症 胶原类膜胶原类膜 Bio-Gide 猪皮 I 型和 III 型胶原 16 周内基本能维持形状，24 周后可完全降解 生物相容性好，可吸收性 价格昂贵 346256247238489890200400600800020000192020 2021 E公立民营 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 BioMend Extend 甲醛改性牛肌腱

38、 I 型胶原 18 周后可完全降解 生物相容性好，可吸收性 价格昂贵 海奥口腔修复膜 （正海生物产品） 异种 ADM（牛皮） 1216 周可完全降解 生物相容性好，可吸收性 价格昂贵 Cytoplast RTM 纯牛肌腱 I 型胶原 2638 周可完全降解 生物相容性好，可吸收性 价格昂贵 Biostite HA、I 型胶原、硫酸软骨素、二苯磷氮交联 48 周可完全降解 生物相容性好，可吸收性 价格昂贵 ParoGuide 牛皮 I 型胶原 48 周可完全降解 生物相容性好，可吸收性 价格昂贵 资料来源：口腔修复膜的研究进展及其应用，信达证券研发中心 口腔修复膜市场口腔修复膜市场快速增长，市场

39、快速增长，市场主要被外企占据，主要被外企占据，公司产品国内公司产品国内排名领先排名领先。在国内需求的推动下，口腔修复膜市场快速增长，根据智研咨询数据，2020 年口腔修复膜市场规模为 13.5 亿元，2016-2020年复合增长率为 28.8%。国内市场份额方面瑞士品牌盖氏在我国市场占比较高，正海生物排名第二，其他品牌合计占比较低。盖氏主打产品是Bio-Gide，该产品由 I 型与型胶原(猪真皮)组成，公司产品海奥口腔修复膜采用独有脱细胞工艺处理形成天然双层胶原结构，有利于宿主细胞生长，且产品具有极佳的亲水性能。目前多篇文献已证明公司产品性能优异，具有与 Bio-Gide 类似的修复效果，建议

40、将公司产品作为口腔手术中首选的修复材料。 图图 17： 口腔修复膜口腔修复膜市场市场快速增长快速增长 资料来源：智研咨询，信达证券研发中心 植牙植牙渗透率渗透率增长与国产替代提供双重增长动力。增长与国产替代提供双重增长动力。2021年 8月 24日，浙江省宁波市医保局发布关于进一步明确医保历年账户支付种植牙项目的方案（征求意见稿） ，明确要调整口腔种植牙项目整体医保支付标准，拟允许使用医保历年账户支付种植牙费用。在此意见稿中规定国产材料费不超 1000 元，进口材料费不超 1500 元，相比此前价格大幅降低，通过降低耗材价格并进入医保，国内种植牙渗透率有望加速提升。作为进口品牌盖氏的 Bio-

41、Gide 膜销售价格较高，公司产品海奥口腔修复膜具有性价比优势。在国家推动种植牙相关耗材降价的背景下，公司产品有望凭借优良的性能和高性价方案比对进口份额快速替代。公司产品上市后 10 年销售保持快速增长，由 2012 年 0.36 亿元增长至 1.92亿元。 4.96.88.310.813.50%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468620020市场规模（亿元）增速（%） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 图图 18： 公司口腔修复膜产品销售额保持公司口腔修复膜产品销售额保持 10 年快速增长年快速增长 资

42、料来源：Wind，信达证券研发中心 2.3. 协同效应下口腔骨修复材料增长可期协同效应下口腔骨修复材料增长可期 公司口腔骨修复材料性能优秀。公司口腔骨修复材料性能优秀。海奥骨修复材料是公司另外一款用于口腔科的产品，于2015 年获批上市，临床上可与海奥口腔修复膜联合应用，用于牙(颌)骨缺损的填充和修复。公司产品与盖氏Bio-Oss骨粉均取材自牛骨，随后通过对小牛松质骨经过一系列脱细胞、脱脂处理后制成的生物骨基质，这种处理方法保留了其天然的三维多孔结构。根据应用海奥骨粉在修复牙槽骨缺损中的临床观察指出，海奥骨粉作为骨移植材料可显著改善成骨效果，修复牙槽骨缺损，是一种可靠的骨移植材料。 图图 19

43、： 人工骨粉在种植牙手术中的使用方式人工骨粉在种植牙手术中的使用方式 资料来源：信达证券研发中心 行业国产替代空间充分，渠道协同行业国产替代空间充分，渠道协同下下公司产品增长确定性强。公司产品增长确定性强。根据奥精医疗招股书数据，2019 年盖氏公司的 Bio-Oss 骨粉占据我国口腔科骨植入材料 70%市场份额，国产占比较低，合计仅占约 15%份额，因此行业国产替代空间充分。公司口腔修复膜业务与口腔修复材料业务销售对象均为口腔科，销售渠道可共用。公司口腔修复膜产品已成为国产领先品牌，说明公司在口腔领域品牌和渠道优势明显，借助口腔产品方面已有的渠道优势，公司骨修复材料产品自 2015 年获批后

44、迅速放量，2016 年至 2021 年复合增速 38.8%。与口腔修复膜产品类似，公司产品将继续受益于国内种植牙渗透率提升与国产化率提升两大逻辑，未来销售额将持续增长。 3644576274872-10%0%10%20%30%40%50%60%05002000021口腔修复膜销售额（百万元）增长率（%） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 图图 20：口腔骨修复材料市场格局口腔骨修复材料市场格局（销售规模销售规模） 图图 21：公司口腔骨修复材料产品销售额快速增长公司

45、口腔骨修复材料产品销售额快速增长 资料来源：奥精医疗招股书，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 3. 脑膜产品渠道利润空间大，集采下将以量换价脑膜产品渠道利润空间大，集采下将以量换价 3.1. 公司脑膜产品性能领先，产品竞争力强公司脑膜产品性能领先，产品竞争力强 硬脑（脊）膜是保护和支持人脑中枢神经系统的重要结构，神经外科手术对人工硬脑膜硬脑（脊）膜是保护和支持人脑中枢神经系统的重要结构，神经外科手术对人工硬脑膜需求量大。需求量大。硬脑膜缺损可能导致脑脊液外漏、颅内感染等情况，在开颅手术、肿瘤侵犯、外伤性脑膜损伤等导致硬脑膜缺损的情况中需要使用硬脑膜修补材料进行修复。目前采

46、用的硬脑膜修复材料有自体组织修补材料、同种异体修补材料、异种生物修补材料与人工合成材料，其中自体组织修补材料与同种异体修补材料由于取材困难，手术造成二次创伤等原因逐渐被淘汰。随着国内医疗与经济水平的提升，人工硬脑膜的需求不断提升。 硬脑膜市场行业门槛与集中度较高，公司市场份额排名前硬脑膜市场行业门槛与集中度较高，公司市场份额排名前三。三。公司产品硬脑（脊）膜补片根据国内规定属于第三类医疗器械，有一定产品壁垒，在 2006 年冠昊生物的硬脑膜上市前，国内市场一直由外企产品如强生、贝朗垄断。在天新福与正海生物的硬脑膜补片产品上市并形成一定规模后，人工硬脑膜补片快速实现了国产替代。根据迈普医学招股说

47、明书估算，包括冠昊、天新福与正海在内，国产产品市场份额已经达到 90%。 图图 22： 2019 年国内硬脑膜补片市场格局（按销售收入金额）年国内硬脑膜补片市场格局（按销售收入金额） 资料来源：迈普医学招股说明书，信达证券研发中心 公司产品拥有质量优势，有利于在成熟市场中抢占份额。公司产品拥有质量优势，有利于在成熟市场中抢占份额。目前全国硬脑膜市场增长趋于稳定，根据新思界产业研究报告与迈普医学招股说明书，硬脑膜终端市场消费规模接近盖氏, 70%国产产品, 15%其他, 15%0%100%200%300%400%052001920

48、202021骨修复材料销售额（百万元）增长率（%）37%20%15%7%12%9%天新福冠昊生物正海生物佰仁医疗迈普医学其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 60 亿元，出厂口径市场容量接近 8 亿元，未来行业的变化主要在市场份额的相对变化。公司产品在性能上具备优势：手术操作上具备既可缝合也可粘合的灵活性，不易发生脑脊液漏；产品结构上与人自体组织相似，具有良好的生物相容性，且无异物刺激与炎症反应风险；另外公司产品具有可降解性与储存运输便利性，相比同类产品性能更加出色，未来有更高的市场份额增长空间。当前公司硬脑膜收入增长稳定，2021 年收入增速14.7%，已连续五年保持1

49、0%以上同行业内显著较快增速，我们认为公司产品未来有望持续发挥质量优势抢占现有产品的市场份额。 图图 23： 公司公司可吸收硬脑可吸收硬脑(脊脊)膜补片膜补片收入及增速收入及增速 资料来源：Wind，信达证券研发中心 3.2. 脑膜集采无损公司盈利能力脑膜集采无损公司盈利能力 带量采购政策下公司集采竞标表现出色。带量采购政策下公司集采竞标表现出色。2020 年江苏、山东公示了人工硬脑（脊）膜的采购结果，公司产品在两轮采购中均成功中标。2021 年福建、河南、河北三省也已开展硬脑膜带量采购工作，公司产品也均成功中标，且为目前同类产品中唯一一个所有省级集采项目全部中标的产品，中标价格在各省所有中标

50、公司中处于中位数。公司在五省份集采的成功中标确保了五个省份的市场占有份额与品牌影响力，为未来其余省份可能开展的带量采购积累了集采经验。 表表 3：已开展硬脑膜带量采购省份集采情况：已开展硬脑膜带量采购省份集采情况 地区地区 集采时间集采时间 采购周期采购周期 采购量采购量 平均降幅平均降幅 最大降幅最大降幅 公司产品采购量公司产品采购量 江苏江苏 2020 年 7 月 2 年 脑膜 17001 片 脊膜 1170 片 68.90% 81% 未公开 山东山东 2020 年 12 月 不低于 1 年 32146 片 83.32% 未公示 4253 片 23334864708696121137158