1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 麒盛科技麒盛科技（603610） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 25 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/家用轻工 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 49.48 元 目标目标价格价格 75.8 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 150.33 流通A 股股本(百万股) 37.58 A 股总市值(百万元) 7,438.46 流通A 股市值(百万元) 1,859.62 每股净资产(元) 9.99 资产负债率(%) 41.34 一年内最高/最低(元) 64.31/37.50 作者作

2、者 范张翔范张翔 分析师 SAC 执业证书编号：S04 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 智能电动床先行者智能电动床先行者，伴随欧美消费升级东风快速成长伴随欧美消费升级东风快速成长 麒盛科技是智能家居行业龙头企业麒盛科技是智能家居行业龙头企业 1）2016-2018 年公司营收复合增长率为 37.46%，保持高速增长态势。2018 年公司 实现归母净利润 2.92 亿元，同比增长 160.15%，实现快速增长。2）智能电动床是 公司核心产品，2018 年占公司营业收入的 89.56%，近年来占比逐步提升。3）销售 区域以外销为主，公司境外主营业务收入

3、占比始终在 94%以上，主要为美国市场。 4）经营模式以 ODM 为主，ODM 模式营收占比保持在 70%以上。5）公司境外市场 销售形成床垫厂商合作+零售商合作+网络销售三种模式， 床垫厂商合作模式的收入 占比保持在 80%左右。6）公司主要客户为舒达席梦思(SSB)、泰普尔丝涟(TSI)，好 市多(COSTCO)，客户集中度较高，2019Q1 公司前五大客户营业收入占总营业收入 为 82.46%。公司与核心客户关系稳固，合同以长期为主。7）除美国外，公司积极 开拓全球境外市场。8）产业链整合能力强，智能电动床上游电器设备垂直整合。 9）同业竞争优势明显，公司毛利率、净利率等都处于行业领先水

4、平。10）产能扩 张，抢占市场。2019 年麒盛科技公开发行上市筹集资金，最终募集资金净额 15.96 亿元，用于投资年产 400 万张智能床总部项目（一期） 、品牌及营销网络建设项目 以及补充流动资金，项目达产后预计可形成每年 200 万张的电动床产能。 智能电动床行业发展快速，小而美的蓝海市场智能电动床行业发展快速，小而美的蓝海市场 1） 智能电动床主要消费市场集中在欧美发达市场。 2） 市场规模不大， 但增速强劲。 美国地区仅通过床垫企业间接实现销售的智能电动床销售额从 2011 年的 2.04 亿美 元增长至 2017 年的 6.16 亿美元，年均复合增长率高达 20.25%。2018

5、 年通过床垫 企业+直接向零售商销售智能电动床数量为 324.28 万张， 同比增长 52.83%， 共实现 销售额 11.34 亿美元，同比增长 32.16%。3）智能电动床渗透率逐步提升。2018 年 智能电动床销量占全部床型比例为 13.74%，较去年同期增加 3.41pct。4）国内认知 度较低，消费者教育尚需时间。国内尚处于床垫替代硬床板阶段，智能床的普及尚 需时间。 市场竞争：智能电动床专业生产商规模较小，大型软体家具企业推进布局市场竞争：智能电动床专业生产商规模较小，大型软体家具企业推进布局 1）海外 市场： 智能电动床率先出现在欧美市场， 美国市场主要制造商包括礼恩派和幻知曲，

6、 智能电动床品类非其核心品类。2）国内市场：专业生产商规模较小，大型软体厂 商拓品类布局智能电动床。 专业生产商龙头为麒盛科技，其余专业生产商收入规模 普遍在 3 亿元以下。 大型软体厂商亦拓品类进入智能电动床领域，梦百合发行可转 债募资投入功能家具研发及产业化项目，新增零压功能床年产能 40 万张以及零压 功能椅年产能 15 万张。 随着众多专业型厂商、 软体综合类厂商对智能床类的布局， 国内智能床市场渗透率有望持续提升。 我们预计公司我们预计公司19年年-21年营业收入为年营业收入为25.56、 30.37、 39.78亿元， 增速分别为亿元， 增速分别为6.90%、 18.80%、 30

7、.99%， 归母净利为， 归母净利为 3.49、 4.31、5.74 亿元， 增速分别为亿元， 增速分别为 19.27%、23.35%、 33.35%，对应，对应 PE 分别为分别为 21.31、17.27、12.95。首次覆盖给予“买入”评级，。首次覆盖给予“买入”评级，对对 应目标价应目标价 75.8 元。元。 风险风险提示提示：客户集中度较高风险；贸易战加剧；行业竞争加剧风险；公司经营风险 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,388.48 2,391.09 2,556.10 3,036.61 3,977.79 增长

8、率(%) 9.73 72.21 6.90 18.80 30.99 EBITDA(百万元) 266.94 424.18 407.77 508.92 681.66 净利润(百万元) 112.51 292.69 349.10 430.61 574.22 增长率(%) 324.33 160.15 19.27 23.35 33.35 EPS(元/股) 0.75 1.95 2.32 2.86 3.82 市盈率(P/E) 66.11 25.41 21.31 17.27 12.95 市净率(P/B) 11.94 8.11 5.72 4.30 3.23 市销率(P/S) 5.36 3.11 2.91 2.45

9、1.87 EV/EBITDA 0.00 0.00 16.00 12.95 8.33 -36% -28% -20% -12% -4% 4% 12% -062019-10 麒盛科技家用轻工 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 麒盛科技：智能电动床龙头企业麒盛科技：智能电动床龙头企业 . 6 1.1. 公司股权结构 . 6 1.2. 公司规模高复合增速增长 . 7 1.3. 募资扩建产能，先行储备动能 . 8 2. 智能电动床行业快速发展，细分市场小而美智能电动床行业快速发展，细分市场小而美 . 9 2.1. 智能家居市场

10、呈快速发展态势 . 9 2.2. 智能电动床：海外市场发展快速，行业渗透率逐步提升 . 11 2.2.1. 智能电动床功能性强 . 11 2.2.2. 美国市场为主力消费市场 . 12 2.2.3. 国内智能电动床处于产品导入期，养老市场推动新增长 . 13 2.3. 智能电动床有望复制功能沙发行业发展路径 . 14 2.3.1. 功能沙发行业渗透率逐步提升，国内市场仍处于高增长阶段 . 15 2.3.2. 龙头公司积极丰富产品结构，加大宣传力度 . 15 3. 竞争格局：大厂逐步布局，竞争环境较宽松竞争格局：大厂逐步布局，竞争环境较宽松 . 17 3.1. 海外市场：智能电动床为龙头厂商的非

11、核心品类 . 17 3.1.1. 礼恩派 . 17 3.1.2. 幻知曲 . 18 3.2. 国内市场：主营电动床品类企业规模较小，大型软体家具企业推进布局 . 20 3.2.1. 主营产品为电动床的厂商 . 20 3.2.2. 软体家居企业扩展品类 . 20 4. 智能电动床行业先行者，稳扎稳打开拓布局智能电动床行业先行者，稳扎稳打开拓布局 . 21 4.1. ODM+自有品牌，销售模式多线展开 . 21 4.1.1. 销售区域以外销为主，经营模式以 ODM 为主 . 21 4.1.2. 境外：“床垫厂商合作+零售商合作+网络销售” . 23 4.1.3. 境内：“直营+经销商” . 23

12、4.2. 与龙头床垫厂商建立长期合作关系，不断拓展新客户 . 24 4.2.1. 客户集中度较高，建立长期稳定合作 . 24 4.2.2. 不断开拓新客户，全球多地区布局寻求增量 . 27 4.3. 产业链整合能力强，供应商长期稳定 . 28 4.4. 上市扩张产能，抢先占据市场 . 30 4.5. 顺低价趋势，走性价比之路 . 31 4.6. 同业竞争优势明显 . 32 4.6.1. 致力研发，拥有核心技术 . 32 4.6.2. 人效优势明显 . 33 4.6.3. 盈利水平优于同业 . 33 4.6.4. 营运效率同业前列 . 34 5. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 34

13、pOpQoOnRrMsMpNoPrOuNrO7NdNbRnPmMtRoOkPrRnPiNsQpR7NmMuNNZpPoPMYnPnP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司营业收入情况（亿元） . 7 图 3：公司归母净利情况（亿元） . 7 图 4：公司核心业务是智能电动床（亿元） . 8 图 5：2019Q1 年公司智能电动床主要系列产品营收结构. 8 图 6：公司境外主营业务收入及毛利率（亿元） . 8 图 7：公司境内主营业务收入及毛利率（亿元） . 8 图 8：全球智能家居行业快速发展（亿美元） . 9 图

14、 9：中国智能家居收入位居世界第二（2018 年） （亿美元） . 10 图 10：中国智能家居渗透率较低（2018 年）. 10 图 11：中国智能家居市场规模预测（亿美元） . 10 图 12：全球智能家居产品市场份额（2018） . 10 图 13：中国智能家居产品市场份额（2018） . 10 图 14：智能家居发展趋势图 . 11 图 15：智能电动床实物图 . 12 图 16：美国市场智能电动床销售额（百万美元） （间接销售） . 12 图 17：美国市场智能电动床销售状况（直接销售和间接销售） . 12 图 18：国内智能电动床认知度较低 . 13 图 19：天猫店铺智能电动床品

15、牌销量 . 13 图 20：中国人口年龄结构（2018 年） . 14 图 21：我国居民人均可支配收入（元） . 14 图 22：美国功能沙发市场渗透率逐年提升 . 15 图 23：美国功能沙发生产商 CR5 达 53.9% . 15 图 24：中国功能沙发市场渗透率逐步提升 . 15 图 25：中国功能沙发市场 CR5 达 69.1% . 15 图 26：3+1 坐功能沙发 . 16 图 27：单人沙发椅 . 16 图 28：乐至宝第 34 届深圳国际家具展. 16 图 29：线上销售 . 16 图 30：礼恩派 2018 年实现营业收入 42.7 亿美元 . 17 图 31：礼恩派 20

16、18 年实现归母净利润 3.14 亿美元 . 17 图 32：2019 年前三季度礼恩派毛利率回升（%） . 17 图 33：幻知曲睡眠系统 . 19 图 34：幻知曲智能电动床 . 19 图 35：梦百合 2018 年电动床实现营收 2.3 亿元 . 20 图 36：梦百合智能睡眠系统 . 21 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 图 37：慕思按摩椅产品 . 21 图 38：慕思电动床产品 . 21 图 39：公司主营收入区域占比 . 22 图 40：外销收入主要集中在美国市场（亿元） . 22 图 41：公司经营模式以 ODM 为主（营收：亿元） . 22 图 42：

17、2018 美国床垫制造商出货量市场份额占比 . 24 图 43：公司前五大客户营业收入维持高位 . 25 图 44：印有“Ergomotion”logo 的产品 . 26 图 45：公司人工成本优势明显（元） . 26 图 46：原材料采购金额占采购总额的比例变动情况 . 29 图 47：2019Q1 主要原材料采购金额占采购总额的比例 . 29 图 48：麒盛科技产能、产量、产能利用率情况（单位：万件） . 30 图 49：公司智能电动床平均单价变动情况 . 31 图 50：公司毛利率变化情况 . 31 图 51：可比公司研发费用率 . 33 图 52：同业人效水平（营业收入/员工数） .

18、33 图 53：同业毛利率对比 . 34 图 54：同业净利率对比 . 34 图 55：同业固定资产周转率对比（%） . 34 图 56：同业应收账款周转率对比（%） . 34 表 1：本次发行募集资金用途（单位：亿元） . 8 表 2：智能电动床功能 . 11 表 3：2018 年美国地区固定床、智能电动床销售情况 . 13 表 4：功能沙发功能 . 14 表 5：各部分产品销售额对比（单位：百万美元） . 18 表 6：礼恩派各种智能电动床型号 . 18 表 7：2017 年国内智能床品牌排行前五名 . 20 表 8：公司持有的自有品牌情况 . 22 表 9：境内不同销售模式下收入及占比情况（单位：亿元） . 23 表 10：主要客户信息. 24 表 11：2018 年美国床垫制造商 Top5 出货量（亿美元） .