1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 住宅物业开发住宅物业开发 2022 年年 04 月月 05 日日 南山控股（002314）深度研究报告 推荐推荐 （首次）（首次） 被低估的物流地产核心标的： 公募被低估的物流地产核心标的： 公募 Reits 及 “园区及 “园区+”探索发展新路径探索发展新路径大物流时代系列（十一）大物流时代系列（十一） 目标价：目标价：7.05 元元 当前价：当前价：4.79 元元 南山控股：南山控股：A 股物流地产股物流地产核心标

2、的核心标的。公司主业包括仓储物流、房地产开发和产城综合开发，2018-20 年收入分别为 71、72 及 112 亿，归属净利分别为 5、4及 13 亿，21 年前三季度收入 52 亿，净利 3.8 亿。地产收入占比约 7-8 成。 物流地产：物流地产：宝湾物流有望享受行业发展红利。宝湾物流有望享受行业发展红利。1）高标仓高标仓缺口明显，缺口明显，具备快速具备快速发展潜力发展潜力，我们测算预计我国当前实际高标仓或仅约 8000 万方，测算缺口或达 7000 万平方米以上。2）公司旗下宝湾物流）公司旗下宝湾物流：国内知名物流园区开发商和运国内知名物流园区开发商和运营商营商。截至 21 年 6 月

3、底，宝湾物流在全国拥有并管理 69 个智慧物流园区，运营管理和规划在建仓储面积共 760 万平方米。2018-20 年营业收入分别为 7.5、9.6 及 11.8 亿，保持 20%以上的增速，毛利率稳定在 54%以上；18-20 年归母净利分别为 0.71、 0.41、 9.27 亿元， 2020 年大幅增长主要由于成功发行类 REITs从而确认投资收益。 房地产开发业务房地产开发业务：区域深耕、布局重点城市区域深耕、布局重点城市。2018-20 年收入分别为 47.9、50.1及 87.6 亿。受政策调控加码影响，房地产业务毛利率逐步下滑，但从合同销售面积看，19-20 年销售面积（平均 4

4、9 万平）显著高于 15-18 年（平均 36 万平） ，显示公司加强回款的策略。公司坚持“区域深耕、布局重点城市”的发公司坚持“区域深耕、布局重点城市”的发展策略，展策略，持续在长三角、粤港澳大湾区、华中和成渝地区等具备发展潜力的核心城市深耕布局，抗风险能力相对较强。 未来看点：未来看点：公募公募 Reits 及及“园区“园区+”探索。”探索。1）公募公募 REITs 预计可预计可提供全新退出提供全新退出方式：海外经验看，方式：海外经验看，物流仓储公募 REITs 是优质投资资产，我国首批我国首批仓储物流仓储物流公募公募 REITs 上市后市场表现良好。上市后市场表现良好。a）顺丰控股通过）

5、顺丰控股通过多渠道盘活产业园资产，多渠道盘活产业园资产，获取可观投资收益获取可观投资收益。b）南山控股南山控股 2020 年年发行类发行类 Reits，可视为公司对成熟运营的物流园区进行产融结合的重要尝试， 有利于盘活存量资产， 优化资产结构，实现物流园区项目的滚动开发。2） “园区“园区+”的探索：”的探索：光伏业务光伏业务，拟，拟利用自身利用自身仓储资源开展的业务延伸仓储资源开展的业务延伸。公司拥有丰富的屋顶资源，我们预计共可有约共可有约 600万方面积万方面积用于铺设屋顶分布式光伏用于铺设屋顶分布式光伏，可实现装机，可实现装机 0.6GW。公司公告公司公告拟参与中参与中国核能科技定增，国

6、核能科技定增， 标的公司在分布式光伏领域深耕多年， 有较为完整的分布式光伏供应链，双方一旦成功合作，可以优势互补，协同拓展。 投资建议：投资建议：1）盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2021-23 年盈利分别为 7.2、8.7 及 10.5亿，对应 EPS 分别为 0.27、0.32 及 0.39 元，对应 PE 分别为 18、15 及 12 倍。2）分部估值：分部估值：我们对我们对房地产业务房地产业务进行进行 NAV 估值法估值估值法估值：测算折合价值 53 亿；对对宝湾宝湾物流物流使用使用 EBITDA 估值倍数估值倍数：预计宝湾物流 22 年 EBITDA 为 9.7 亿元，参考可比公

7、司中国物流资产以及 ESR，给予公司 22 年 EBITDA 14 倍，价值 138 亿。合计合计市值市值 191 亿。亿。3）我们认为公司存如下看点：我们认为公司存如下看点：其一、其一、我们看好物流地产行业发展， 宝湾物流领先的品牌及运营能力有望享受行业红利； 其二、其二、房地产开发业务或迎来行业催化；其三、其三、公司积极探索的“园区+业务”可视为向上的弹性 “期权” ， 而公募 Reits 则为公司进一步提升资产运营能力并获取收益提供新路径。综合前述分部估值，给予综合前述分部估值，给予 2022 年年目标市值目标市值 191 亿，亿，对应对应一一年期年期目标价目标价 7.05 元，预期较元

8、，预期较现价现价 47%的空间的空间，首次覆盖给予“推荐”评级。，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示风险提示： 宏观环境导致房地产业务推进不及预期， 园区： 宏观环境导致房地产业务推进不及预期， 园区+业务进展低于预期。业务进展低于预期。 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 11232 13126 15040 17615 同比增速(%) 55.2% 16.9% 14.6% 17.1% 归母净利润(百万) 1301 718 866 1045 同比增速(%) 223.1% -44.8% 20.7% 20.5% 每股盈利(元) 0.48 0.2

9、7 0.32 0.39 市盈率(倍) 10 18 15 12 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516090002 联系人：吴莹莹联系人：吴莹莹 邮箱： 联系人：周儒飞联系人：周儒飞 邮箱： 联系人：吴晨联系人：吴晨玥 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 270,778.25 已上市流通股(万股) 133,814.93 总市值(亿元) 129.70 流通市值(亿元) 64.10 资产负债率(%) 76.59 每股净资产(元) 3.76 12 个月内最高/

10、最低价 5.04/2.72 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) 相关研究报告相关研究报告 高标仓、冷库供不应求，公募 REITs 助力物流地产行业发展新机遇大物流时代系列研究（十） 2022-03-05 -25%-4%18%39%21/0421/0621/0821/1122/0122/042021-04-062022-04-01南山控股沪深300华创证券研究所华创证券研究所 南山控股（南山控股（002314）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报

11、告亮点 在 3 月初发布的大物流时代系列（十） 高标仓、冷库供不应求，公募 REITs助力物流地产行业发展新机遇 ，我们聚焦物流地产行业，选择了顺丰房托、中金普洛斯与南山控股三个代表性标的进行了分析， 并建议可以围绕三条线索关注行业发展。 其一、其一、 资源储备丰富， 正通过多元渠道盘活存量资产， 获取可持续的投资收益，如顺丰控股顺丰控股等公司； 其二、其二、利用丰富资源，推动类似“园区+”产品，包括但不限于光伏发电、充电、以及转型高质量增值物流服务，如在探索延伸业务发展的南山控股、传化南山控股、传化智联智联等； 其三、公募其三、公募 REITs 凭借自身派息的稳定性，在市场波动期下值得关注。

12、 本篇为系列第十一篇， 就物流地产核心标的南山控股展开具体研究， 我们发现本篇为系列第十一篇， 就物流地产核心标的南山控股展开具体研究， 我们发现公司当前市值公司当前市值或或被低估。被低估。 投资投资逻辑逻辑 我们认为公司存在如下看点：我们认为公司存在如下看点： 其一、其一、我们看好物流地产行业发展，公司旗下宝湾物流领先的品牌及运营能力有望享受行业红利； 其二、其二、公司房地产开发业务或迎来行业催化； 其三、其三、公司积极探索的“园区+业务”可视为向上的弹性“期权” ，公募 Reits 则为公司未来进一步提升资产运营能力，并获取收益提供新路径。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测

13、我们财务分部估值：我们财务分部估值： 对对房地产业务房地产业务进行进行 NAV 估值法估值估值法估值：价值 75 亿元，给予 7 折，则折合价值53 亿； 对对宝湾宝湾物流物流使用使用 EBITDA 估值倍数：估值倍数：我们计算宝湾物流 2022 年 EBITDA 为9.7 亿元，参考可比公司中国物流资产（宇培）以及 ESR（易商）的估值倍数，给予公司 2022 年 EBITDA 14 倍，价值 138 亿。 综合综合合计合计市值市值 191 亿。亿。 SWmVuYaZkZrZeXXYcV6McM6MmOpPsQpNlOqQnRjMrRsMbRpPzQNZoPoNvPtQpR 南山控股（南山控

14、股（002314）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、 南山控股：物流地产核心标的南山控股：物流地产核心标的 . 7 （一） 公司发展历程：数次重组后形成当前架构 . 7 （二） 财务数据：地产业务贡献核心收入，仓储物流贡献逐步提升. 8 （三） 公司推行股权激励绑定核心骨干 . 10 二、二、 物流地产：宝湾物流作为头部品牌有望享受行业发展红利物流地产：宝湾物流作为头部品牌有望享受行业发展红利 . 10 （一） 物流地产：行业发展空间大、高标仓供不应求 . 10 1、 需求端：多元物流需求正在激活行业

15、巨大发展潜力 . 11 2、 供给端：行业集中度较高，核心区域仍然供不应求 . 14 3、 供需关系趋紧推动物流仓储租金持续上涨 . 16 4、 高标仓：需求旺、缺口大 . 16 （二） 公司旗下宝湾物流：国内知名物流园区开发商和运营商 . 19 三、三、 房地产开发业务：区域深耕、布局重点城市房地产开发业务：区域深耕、布局重点城市 . 23 四、四、 制造业务贡献稳定收入、产城开发为新兴业务制造业务贡献稳定收入、产城开发为新兴业务 . 26 （一） 制造业务：贡献较为稳定的收入 . 26 （二） 产城综合开发：新兴业务 . 27 五、五、 未来看点：未来看点： 公募公募 Reits 与“园区

16、与“园区+”探索”探索 . 29 （一） 公募 REITs 为物流地产带来全新回报方式 . 29 1、 2020 年公募 REITs 在我国正式起步，物流地产获支持 . 29 2、 国外经验借鉴：物流仓储公募 REITs 是优质投资资产 . 30 3、 顺丰控股：从 ABS 到顺丰房托，多渠道盘活产业园资产，获取可观投资收益 . 31 4、 南山控股：2020 年成功发行类 Reits . 33 （二） “园区+”探索：光伏业务，利用自身仓储资源开展的业务延伸 . 34 1、 公司拥有丰富的屋顶资源 . 34 2、 拟参与中国核能科技定增 . 35 六、六、 投资建议投资建议 . 35 （一）

17、 分部估值 . 35 （二） 投资建议 . 37 七、七、 风险提示风险提示 . 37 南山控股（南山控股（002314）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司股权结构 . 7 图表 2 公司发展历程 . 8 图表 3 公司 2018-21Q3 收入（亿元） . 8 图表 4 公司 2018-21Q3 归属净利（亿元） . 8 图表 5 南山控股收入结构 2020 年 . 9 图表 6 南山控股收入结构 2021H1 . 9 图表 7 南山控股 21H1 毛利构成 . 9 图表 8 南山控股

18、2020 和 2021H1 分业务毛利率 . 9 图表 9 公司分部报告（亿元） . 9 图表 10 公司股权激励生效条件 . 10 图表 11 物流保管费用及占物流费用比重 . 11 图表 12 部分国家仓储物流设施总库存（亿平方米） . 12 图表 13 部分国家人均仓储物流设施库存（平方米/人） . 12 图表 14 2021Q3 不同行业租赁仓储物流面积占比 . 12 图表 15 2020 年 ESR 公司租户行业分布 . 12 图表 16 我国实物网购占社零比重 . 13 图表 17 美国网络零售占零售总额比重（季调） . 13 图表 18 我国实物网购金额及同比 . 13 图表 1

19、9 快递行业业务量及增速 . 13 图表 20 京东物流管理仓储面积（万平方米） . 14 图表 21 2020 年中国物流地产商市占率 . 14 图表 22 中国非保税高标仓区域占比 . 15 图表 23 中国非保税高标仓区域分布 . 15 图表 24 全国工矿仓储用地供应面积 . 16 图表 25 国内一线城市仓储租金情况（元/平方米/月） . 16 图表 26 国内其他代表城市仓储租金（元/平方米/月） . 16 图表 27 高标仓和普通仓的主要差异 . 17 图表 28 2010 年 38 个城市社会消费品零售额超千亿元 . 18 图表 29 2019 年 110 个城市社会消费品零售

20、额超千亿元. 18 图表 30 我国高标仓存量及同比 . 18 图表 31 截至 2020 年末南山控股仓储物流布局 . 19 图表 32 宝湾物流收入（亿元） . 20 图表 33 宝湾物流毛利及毛利率 . 20 南山控股（南山控股（002314）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 管理园区数量 . 20 图表 35 仓储出租率（年度） . 20 图表 36 仓储运营面积 . 21 图表 37 仓储规划在建面积 . 21 图表 38 2021H1 各仓库出租率及区域分布 . 21 图表 39 宝湾物流 EBI

21、TDA 测算. 22 图表 40 2021 可比公司 EV/EBITDA . 22 图表 41 房地产业务收入及占比 . 23 图表 42 房地产业务毛利及毛利率 . 23 图表 43 房地产产销及库存（万平方米） . 24 图表 44 房地产业务合同销售额及同比 . 24 图表 45 房地产合同销售面积及同比 . 24 图表 46 房地产销售单价及同比 . 24 图表 47 新增土地储备面积及同比 . 25 图表 48 房地产土地储备总量 . 25 图表 49 2021H1 土地储备占地面积区域分布 . 25 图表 50 2021H1 剩余可开发建筑面积区域分布 . 25 图表 51 房地产

22、业务 NAV 估值 . 26 图表 52 制造业业务收入及占比 . 26 图表 53 制造业业务毛利及毛利率 . 26 图表 54 制造业业务收入及毛利占比 . 27 图表 55 产城综合开发业务收入及占比 . 27 图表 56 产城综合开发业务毛利及毛利率 . 27 图表 57 产城综合开发业务新增面积 . 28 图表 58 累计占地/计容面积及剩余可开发面积(万 ) . 28 图表 59 平均出租率 . 28 图表 60 当期竣工/销售面积(万 )及当期销售金额(亿) . 28 图表 61 类 REITs 与公募 REITs 的比较 . 29 图表 62 我国首批仓储物流公募 REITs

23、情况 . 30 图表 63 我国首批仓储物流公募 REITs 上市后表现 . 30 图表 64 美国基础设施权益型 REITs 市值及数量（2019） . 31 图表 65 美国基础设施权益型 REITs 市值比例（2019） . 31 图表 66 美国物流仓储 REITs、标普 500 指数和道琼斯工业平均指数年回报率对比 . 31 图表 67 顺丰仓储物流网络资源 . 32 图表 68 顺丰物流场地资源 . 32 南山控股（南山控股（002314）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 69 顺丰控股 2018-21

24、 年盘活资产获得的投资收益（亿元） . 33 图表 70 宝湾物流净利润 . 34 图表 71 类 REITs 底层资产情况 . 34 图表 72 房地产业务 NAV 估值 . 36 图表 73 宝湾物流 EBITDA 测算. 36 图表 74 2021 可比公司 EV/EBITDA . 37 南山控股（南山控股（002314）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、南山控股南山控股：物流地产核心标的物流地产核心标的 （一）（一）公司发展历程公司发展历程：数次重组后形成当前架构：数次重组后形成当前架构 公司大股东公司大

25、股东为中国南山开发（集团）有限公司，持有公司 68.43%股权（截止 2021 年 11月）。 中国南山开发集团 1982 年成立，现发展为国有资本占主体、私人资本参与、股权相对均衡的混合所有制大型企业集团，其主要股东包括招商局招商局集团集团、深圳市国资委、广东省国、深圳市国资委、广东省国资委资委（分别持有南山开发集团 37%、26%及 23%股权），还包括中海油总公司及香港黄振辉投资公司。 图表图表 1 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，华创证券 目前的南山控股是目前的南山控股是通过通过一系列吸收合并及重大重组后形成，主要由一系列吸收合并及重大重组后形成，主要由 A 股上市公司雅

26、致股股上市公司雅致股份、份、B 股上市公司深基地股上市公司深基地 B 和南山地产平台公司组成。和南山地产平台公司组成。 2003 年收购雅致年收购雅致集成房屋集成房屋并推动并推动其其 2009 年在年在 A 股上市股上市； 2015 年完成重大资产重组年完成重大资产重组，将地产业务注入雅致股份将地产业务注入雅致股份后后更名为南山控股更名为南山控股，成为以房地产开发为主营业务，集成房屋、船舶舾装业务相结合的多元化、集团型企业； 2018 年，南山控股成功吸收合并年，南山控股成功吸收合并深基地深基地 B（含宝湾物流）（含宝湾物流），成为第一家 A 股上市物流地产公司。 目前，公司是以现代高端仓储物

27、流为战略性业务现代高端仓储物流为战略性业务，以房地产开发为支撑性业务房地产开发为支撑性业务，以产城综合开发为培育性业务的综合性企业集团，同时还涉及制造业及石油后勤服务等业务。 其中宝湾物流宝湾物流是公司高端物流园区开发和运营平台，为国内高端仓储物流的领先品牌，以“打造国内领先的物流园区开发商和运营商”为发展目标。 南山控股（南山控股（002314）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 2 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，华创证券 （二）（二）财务数据：地产业务贡献核心收入，仓储物流贡献财务数据：地产业

28、务贡献核心收入，仓储物流贡献逐步提升逐步提升 收入：地产贡献核心收入收入：地产贡献核心收入，仓储物流占比不断提升，仓储物流占比不断提升。 公司公司 2018-20 年收入分别为年收入分别为 71、72 及及 112 亿，亿，21 年前三季度收入为 52 亿，公司通常在第四季度确认地产业务的主要结算收入。 收入收入结构看：结构看：2020 年公司收入 112 亿，其中房地产业务收入 88 亿，占比 78%；仓储物流业务收入 12 亿，占比 11%；制造业务及其他占分别占比 9%及 2%；2021 年上半年，房地产收入占比降至 69%，而仓储物流收入占比升至 17%。 毛利率看：毛利率看：2020

29、 及 21H1，仓储物流毛利率均为 54%左右，地产业务毛利率则为 26%及10%。 毛利毛利结构看结构看：仓储物流贡献仓储物流贡献稳中有升的毛利稳中有升的毛利。21 年上半年，仓储物流毛利 3.8 亿，占比达到 48%，地产业务毛利占比为 35%。2019-20 年，仓储物流毛利分别为 5.4 及 6.4 亿，毛利稳中有升，占比约 20%左右。 净利润看：净利润看：公司 2018-20 年归属净利分别为 5.1、4.0 及 13 亿，21 年前三季度为 3.8 亿，2018-20 年扣非归属净利分别为 5.2、3.5 及 11.9 亿，21 年前三季度为 1.5 亿。 注：2020 年公司净

30、利大幅增加系发行类 Reits 确认投资收益 12.5 亿。 图表图表 3 公司公司 2018-21Q3 收入（亿元）收入（亿元） 图表图表 4 公司公司 2018-21Q3 归属净利（亿元）归属净利（亿元） 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 66.0270.572.4112.352.00%10%20%30%40%50%60%02040608001Q1-Q3收入同比6.45.14.013.03.80246801Q1-Q3 南山控股（南山控股（002314）深度研究报告）深度研究报告

31、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 5 南山控股收入结构南山控股收入结构 2020 年年 图表图表 6 南山控股收入结构南山控股收入结构 2021H1 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 7 南山控股南山控股 21H1 毛利构成毛利构成 图表图表 8 南山控股南山控股 2020 和和 2021H1 分分业务业务毛利率毛利率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 分部报告看：分部报告看：不考虑分部间抵消的情况下，地产业务贡献主要的净利，产城开发及制造业业务仍处于培育阶段。 图表图表 9

32、 公司公司分部报告分部报告（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，华创证券 房地产78%仓储物流11%制造业务9%产城综合0%其他2%房地产69%仓储物流17%制造业务11%产城综合0%其他3%房地产35%仓储物流48%制造业务7%产城综合1%其他9%10%54%12%51%64%房地产仓储物流制造业务产城综合其他20202021H1亿元201H1房地产业务47.950.287.728.2仓储物流业务7.69.712.07.1产城综合开发业务0.00.10.40.1制造业业务12.410.910.54.6其他业务2.61.62.11.5分部间抵销-0.1-0.1-0.4-0

33、.3合计70.572.4112.341.0房地产业务9.68.111.13.6仓储物流业务0.60.59.30.3产城综合开发业务-0.1-0.3-1.4-0.5制造业业务-1.1-1.5-1.3-0.1其他业务0.62.03.2-0.6分部间抵销-2.1-4.0-4.11.0合计7.54.816.83.7房地产业务20%16%13%13%仓储物流业务8%5%77%4%合计11%7%15%9%净利润收入净利率 南山控股（南山控股（002314）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 （三）（三）公司公司推行推行股权激励股权激

34、励绑定核心骨干绑定核心骨干 公司在 2019 年 4 月推出首次股权激励，向公司董事、高管、部门领导、子公司高管及业务骨干等 61 人，合计授予 2610 万股股票期权，约占总股本的 0.96%，行权价为 3.91 元/股。 行权有效期为 6 年，自授权日 36 个月不得行权，行权限制期满后，分三批生效： 分别为第三年（第三年（2022 年）年） 、第四年（2023 年） 、第五年（2024 年） ，生效股份 30%、30%、40% 其行权条件为： 1）2021-2023 年扣除非经常性损益的净资产收益率（ROE）分别不低于 7%、8%、9%； 2） 2021-2023 年营业收入较2018

35、年营业收入的复合增长率分别不低于18%、 19%、 20%。 3）主营收入占总收入比例不低于 95%。 2021 年年 9 月月公司发布公告，本次股权激励对象总人数调整为 57 名，已授予但未行权的股票期权总数调整为 2535 万份， 同时考虑已经完成的权益分派， 行权价格调整为行权价格调整为 3.75 元元/股，当前股价股，当前股价 4.79 元（元（2022 年年 4 月月 1 日）日） 。 股权激励的推出将核心业务骨干与公司利益绑定，并明确了主营收入占比及增速，扣非ROE 指标，推动公司在稳健增长的同时不断提质增效。 图表图表 10 公司股权激励生效条件公司股权激励生效条件 资料来源：公

36、司公告，华创证券 二、二、物流地产物流地产：宝湾物流作为头部品牌有望享受行业发展红利：宝湾物流作为头部品牌有望享受行业发展红利 （一）（一）物流地产：行业发展空间大、物流地产：行业发展空间大、高标仓供不应求高标仓供不应求 我们此前发布行业深度，认为：供需两端共同推动物流地产市场上行供需两端共同推动物流地产市场上行，而高标仓供不应，而高标仓供不应求求。 1）需求端看）需求端看：我国物流仓储规模大，但人均仓储面积和其他国家相比仍存在一定差距。我国物流仓储规模大，但人均仓储面积和其他国家相比仍存在一定差距。 中国仓储物流设施总库存约 10 亿平方米，人均不及 1 平方米，不及美国和日本的 20%。

37、2）供给端）供给端：近年来高标仓增长快速，但供给仍然不足近年来高标仓增长快速，但供给仍然不足。 2018Q2-2020Q2，高标仓面积单季度增速平均为 24%，截至 2020 年二季度，我国高标仓生效年份 生效股份条件1：扣非ROE（摊薄）条件2（营业总收入复合增长率）条件3（主营收入占总收入比例）不低于下述目标值，且不低于对标企业同期 75 分位值不低于下述目标值，且不低于对标企业同期75 分位值第一批2022年30%本批生效时，前一个完整会计年度的扣非ROE（摊薄）不低于7%本批生效时，前一个完整会计年度较 2018年营业总收入复合增长率不低于 18%第二批2023年30%本批生效时，前一

38、个完整会计年度的扣非ROE（摊薄）不低于8%本批生效时，前一个完整会计年度较 2018年营业总收入复合增长率不低于 19%第三批2024年40%本批生效时，前一个完整会计年度的扣非ROE（摊薄）不低于9%本批生效时，前一个完整会计年度较 2018年营业总收入复合增长率不低于 20%本批生效时，前一个完整 会计年度主营业务收入 占营业总收入比例不低 于 95% 南山控股（南山控股（002314）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 总面积 6400 万平方米，占我国总仓储面积 10 亿平方米仅 6.4%，美国高标仓比重占比超

39、过 20%。受城市规划及土地供应有限等因素，未来一手物流用地规模或将缩减。 3）投资角度）投资角度：物流地产高投资回报率吸引大量资金。物流地产高投资回报率吸引大量资金。 中国物流资产具备较强吸引力，截止 2021H1，中国一线城市的物流设施回报率水平约为5%，全球工业物流地产的平均租金回报率已降至 3.96%，比甲级办公楼低 8bp。 4）高标仓具备较）高标仓具备较大大发展空间发展空间。高标仓能够大幅提升单位面积的存储货量、缩短分拣货物时间，从而降低单票仓储成本，提升物流与电商企业的运营效率。 综合看，我们认为：受电商快速发展、制造业对物流仓储的刚性需求等因素影响，我国企业对仓储尤其是高标仓存

40、在较高的需求，我们测算仅电商仓储高标仓需求预计约 1.54亿平，而当前实际高标仓或仅约 8000 万方，因此高标仓缺口或达因此高标仓缺口或达 7000 万平方米万平方米。 1、需求端：多元物流需求正在激活行业巨大发展潜力需求端：多元物流需求正在激活行业巨大发展潜力 1）我国物流地产行业存在“总量多、人均少”的矛盾）我国物流地产行业存在“总量多、人均少”的矛盾 a）总量总量多多： a） 我国物流总费用中， 物流保管费用占比相对稳定， 近 30 年基本保持在 30%-35%区间；2020 年物流保管费用约为物流保管费用约为 5 万亿元万亿元，近十年 CAGR 为 8%。 b）我国我国仓储物流设施总

41、仓储物流设施总面积面积约约 10 亿平方米。亿平方米。根据中金普洛斯 REIT 招募说明书，中国仓储物流设施总面积（包含高标库和非高标库）约 10 亿平方米，在选取的部分国家仓储物流设施数据中仅次于美国的 12.5 亿平方米。 图表图表 11 物流保管费用及占物流费用比重物流保管费用及占物流费用比重 资料来源：Wind，华创证券 b）人均少人均少 我国人均仓储面积与发达国家相比仍存在较大差距。 我国人均仓储物流设施库存仅为我国人均仓储面积与发达国家相比仍存在较大差距。 我国人均仓储物流设施库存仅为 0.7平方米平方米，是美国人均面积的 18.4%，日本人均面积的 17.5%。 尤其人均尤其人均

42、中高标准物流设施中高标准物流设施差距更为明显。差距更为明显。南山控股在 2021 年半年报中写道，2020 年我国主要城市非自用中高标准物流设施存量累计仅约 7500 万平米，人均面积约 0.05 平米，而美国中高标准物流设施总存量约为 3.7 亿平米，人均面积约 1.13 平米。 05540 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000物流保管费用（亿元）占物流费用比重（%） 南山控股（南山控股（002314）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表

43、12 部分国家仓储物流设施总库存（亿平方米）部分国家仓储物流设施总库存（亿平方米） 图表图表 13 部分国家人均仓储物流设施库存（平方米部分国家人均仓储物流设施库存（平方米/人）人） 资料来源：中金普洛斯REIT招募说明书，华创证券 资料来源：中金普洛斯REIT招募说明书，华创证券 注:日本、韩国、中国和印度为2018年数据,美国、新加坡、澳大利亚和德国为2019年数据;人均仓储物流设施库存为仲量联行估算值 2）多元物流需求正在激活行业巨大发展潜力）多元物流需求正在激活行业巨大发展潜力 从物流地产的需求方看，可以将客户主要划分为三类：从物流地产的需求方看，可以将客户主要划分为三类：电商、第三方

44、物流、制造业。 根据世邦魏理仕的统计：根据世邦魏理仕的统计：2021Q3 三类客户租赁三类客户租赁的仓储物流面积占比分别为 55%、38%、7%。其中电商为第一大需求方。 我们再从代表性物流地产企业我们再从代表性物流地产企业 ESR 披露数据看：披露数据看：主要租户为电子商务及第三方物流公司，占比达 64%；其他租户包括零售业、制造业、冷链行业，占比分别为 12%、10%、5%。2020 年公司前十大租户收入占比 40%、出租面积占比 39%，其中超 2/3 的收入来自电子商务相关公司，包括京东、亚马逊、菜鸟等。 图表图表 14 2021Q3 不同行业租赁仓储物流面积占比不同行业租赁仓储物流面

45、积占比 图表图表 15 2020 年年 ESR 公司租户行业分布公司租户行业分布 资料来源：世邦魏理仕，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 电商大发展背景下，电商平台与第三方物流共同推动仓储物流快速发展电商大发展背景下，电商平台与第三方物流共同推动仓储物流快速发展。 实物网购金额看，实物网购金额看，2015-2021 年年 CAGR 超过超过 20%。截至 2021 年，中国实物网购金额已经达到 10.8 万亿，约为美国网络零售额的 2 倍以上。 我国我国实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重看，看， 从 2015 年的 8%提升至 202

46、1年超过 24%， 在 2020 年疫情下网购渗透率一度提升至 25.2%。 2020 年美国网络零售额比12.59.650.70.40.30.20.1 - 2 4 6 8 10 12 1443.81.91.60.80.70.70.20.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5电商55%第三方物流38%制造业7%电子商务及第三方物流公司64%零售12%制造10%冷冻链5%其他9% 南山控股（南山控股（002314）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 重为 14.5%。 第三方物流也享受了电商大发展的红利期

47、。以第三方物流也享受了电商大发展的红利期。以快递快递行业为例行业为例，电商快递成为我国快递行电商快递成为我国快递行业主力军，业主力军，2008 年至 2021 年，快递行业收入由 408 亿元增长至 2021 年突破 1 万亿。 图表图表 16 我国实物网购占社零比重我国实物网购占社零比重 图表图表 17 美国网络零售占零售总额比重（季调）美国网络零售占零售总额比重（季调） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 18 我国我国实物网购金额及同比实物网购金额及同比 图表图表 19 快递行业快递行业业务量及增速业务量及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：W

48、ind，华创证券 电商电商自建自建与三方物流与三方物流均在快速扩张均在快速扩张仓储仓储能力。能力。 京东京东物流物流：截止 2021 年末，京东物流在全国运营仓库总面积约 2400 万平方米（包括自营与云仓），其中自营仓库数量超过 1300 个；2014-2021 京东物流管理仓储面积从 220万扩张至 2400 万，增长 10 倍。 菜鸟：整合菜鸟：整合 3000 万万+平方的仓储面积。平方的仓储面积。 顺丰顺丰：截至 2020 年末，顺丰仓库面积共计 486 万平方米，2017-2020 年 GAGR 为 51%。21 年公司管理仓库面积超过 1000 万平方。 新冠疫情新冠疫情导致的消费

49、线上化加速市场导致的消费线上化加速市场对物流对物流仓储的仓储的需求，需求，根据世邦魏理仕统计，自 2020年下半年以来，国内 16 个主要城市的高标仓库净吸纳连续四个季度突破 100 万平方米，累计 540 万平方米，空置率从此前的 15.8%连续四个季度下降至 14.2%。同时，根据世邦055-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-214161815-0315-0715-1116-0316-

50、0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-113.24.25.57.08.59.810.80%5%10%15%20%25%30%35%0.02.04.06.08.010.012.0200021实物网购（万亿）同比26%23%26%57%55%62%52%48%51%28%27%25%31%30%0200400600800100012000%10%20%30%40%50%60%70%规模以上快递业务量（亿件）业务量增速 南山控股（南山控