1、 - 1 - 市场价格（人民币） ： 15.24 元 目标价格（人民币） ： 18.71 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 7.76 已上市流通 A股(亿股) 7.76 总市值(亿元) 118.31 年内股价最高最低(元) 15.63/12.90 沪深 300 指数 3797 上证指数 2809 丁士涛丁士涛 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 甘青水泥龙头甘青水泥龙头，当理想照进现实当理想照进现实 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万

2、元) 5,775 6,931 8,094 8,624 8,946 营业收入增长率 -3.25% 20.03% 16.78% 6.55% 3.74% 归母净利润(百万元) 655 1,234 1,547 1,783 1,923 归母净利润增长率 13.93% 88.48% 25.39% 15.20% 7.85% 摊薄每股收益(元) 0.843 1.590 1.993 2.296 2.477 每股经营性现金流净额 1.65 2.60 2.89 3.40 3.65 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.37% 18.14% 20.27% 20.33% 19.25% P/E 7.65 7.89 7.65

3、 6.64 6.15 P/B 0.87 1.43 1.55 1.35 1.18 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 区域水泥龙头，新产线贡献产区域水泥龙头，新产线贡献产能能：公司是甘青区域最大的水泥企业，甘肃市占率 42%、青海市占率 24%。由于张掖产线并表和天水武山产线投产，预计2020 年产能增长 12%；西藏产线投产后，预计 2021 年产能增长 6%。2017年中建材与中材合并，中建材承诺三年内解决子公司间的同业竞争。假如同业竞争如期解决，公司对甘肃市场的掌控力更大。 区域供给格局良好，外来水泥减少区域供给格局良好，外来水泥减少：甘肃和青海 CR5 分别为 75%、85

4、%，龙头企业对价格掌控力度大。由于严控新增产能，甘肃和青海均无新增产能。受到周边省份需求向好和内蒙电石渣错峰影响，外省流入甘肃的量只减不增，区域内水泥企业市占率提升。 重大基建项目启动，水泥需求高增长重大基建项目启动，水泥需求高增长：甘青水泥需求以基建投资为主，2019年随着重大基建项目陆续复工，甘肃水泥需求增速 14%。2020 年甘肃省重大项目同比增加 7 个，年度投资额增长 33%，交运领域投资增速加快 0.37个百分点，铁路营运里程复合增速 6.5%、且具有持续性。未来五年，青海基建投资复合增速 10%。在脱贫攻坚和城镇化水平提高的背景下，甘青区域农村市场和房地产市场需求也有望保持快速

5、增长。 基建复工进度快，业绩超预期基建复工进度快，业绩超预期：疫情短期影响后，当地基建项目迅速启动，甘肃卡车物流强度恢复至年初 1.2-1.3 倍，青海恢复至年初 1.4-1.5 倍。基建项目的迅速恢复导致公司一季报超预期，扣非后净利润九年来首次盈利，在水泥上市公司中收入降幅最小。 盈利盈利能力强，费用率存下降空间能力强，费用率存下降空间：公司 ROE 在北方水泥企业中排名首位，主要与公司利润率和周转率高有关。2017-2019 年公司期间费用率持续下行，随着管理改善和盈利向好，费用率存下降空间。 投资建议投资建议与估值与估值 我们采用市盈率相对估值法进行估值，预计公司 2020-2022 年

6、 EPS1.99 元/2.3 元/2.48 元。假设行业 2020 年平均市盈率维持在当前的 9.4 倍，按照公司 2020 年 EPS1.99 元计算，给予公司未来 6-12 个月 18.71 元（9.4X）的目标价。首次覆盖给予买入评级。 风险风险 经济下行；价格下跌；项目进度低于预期；错峰政策变化；环保风险。 02004006008001000120078.239.4610.6911.9213.1514.3815.6266人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 祁 连 山 沪深300 2020 年年 04 月月 26 日日 资源与环境研究中

7、心资源与环境研究中心 祁 连 山 (600720.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1) 水泥和熟料销量：与 2019 年相比，2020 年甘肃省重大基建项目数量和投资金额仍处于增长的态势，同时周边水泥流入甘肃市场的量只减不增，因此我们判断 2020 年甘肃水泥需求增速会高于 2019 年。2019 年甘肃省水泥需求增速 14.2%，公司销量增速 13%。我们预计 2020-2022 年公司水泥和熟料销量增速 15%/5%/3%。 2) 水泥和熟料价格：根据对公司 2020

8、年一季报数据分析，我们判断公司一季度销售均价同比涨幅 2%。目前甘肃和青海市场已经开始提价，参考 2019年提价次数，我们预计 2020-2022 年公司水泥和熟料销售价格涨幅3%/2%/1%。 3) 水泥和熟料成本：水泥和熟料成本构成中最大的变量为石灰石和煤炭。我们假设单位成本中的直接材料、人工、燃料及动力成本保持不变。由于销量增加，单位制造费用会出现下降。我们预计公司水泥单位成本降幅3%/0%/0%，熟料单位成本降幅 2%/0%/0%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为，公司盈利增长主要受益于价格的上涨。 我们我们认为，公司盈利增长源于量价齐升。认为，公司盈利增长源于量价

9、齐升。从价格看，由于错峰生产政策延从价格看，由于错峰生产政策延续，且续，且 2019 年当地提价三次，我们判断年当地提价三次，我们判断 2020 年年区域水泥价格延续上涨态势。区域水泥价格延续上涨态势。从需求看，区域内固定资产投资以基建投资为主，前期停滞的项目从从需求看，区域内固定资产投资以基建投资为主，前期停滞的项目从 2019年陆年陆续复工，在脱贫攻坚和城镇化水平提高的背景下，区域内水泥需求有望保持较续复工，在脱贫攻坚和城镇化水平提高的背景下，区域内水泥需求有望保持较快的增速。销量的增加有利于固定费用的摊销，比单纯价格上涨带来的业绩弹快的增速。销量的增加有利于固定费用的摊销，比单纯价格上涨

10、带来的业绩弹性更大。性更大。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1) 甘、青区域水泥企业继续提价 2) 当地重大项目建设进度加快带动水泥需求增加 3) 中国建材同业竞争问题如期解决 4) 行业市盈率水平继续提升 估值和目标价格估值和目标价格 我们采用市盈率相对估值法对祁连山进行估值。预计公司 2020 年 EPS 为1.99 元，假设行业 2020 年平均市盈率维持在当前的 9.4 倍，给予公司未来 6-12个月 18.71 元（9.4X）的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险投资风险 1) 估值下行风险：我们假设水泥行业的市盈率能够维持在当前 9.4 倍，并假设祁连山的估值可以提

11、升至行业平均水平。如果未来行业估值下滑，将同步影响公司的估值水平。 2) 当地天气恶劣影响施工进度： 水泥的出货量与下游施工进展相关，影响施工进度的因素中，天气因素属于不可抗力。如果今年旺季持续降水，将影响基建施工进度，进而对水泥出货量产生影响，并对价格产生负面影响。 mNsNrRrNrMrPmOqRxPoPtQbRdN8OoMoOnPpPfQoOsOjMpNyQ7NrRyRMYoMuMvPpNrR公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资要件 .2 1. 甘、青水泥龙头，量价齐升再现辉煌 .5 1.1 公司是中国建材下属甘、青水泥龙头 .5 1.2 量价齐升带

12、来盈利能力提升 .6 2. 基建项目密集开工，城镇化带动地产需求 .6 2.1 甘、青固定资产投资以基建投资为主 .6 2.2 脱贫攻坚政策下，甘、青基建潜力大 .7 2.3 甘肃交通领域投资潜力巨大 .8 2.4 青海交通领域投资潜力巨大 .10 2.5 城镇化带动地产投资 . 11 3. 供给增加有限，格局优势凸显 .12 3.1 错峰生产政策执行严格 .12 3.2 龙头集中度高，区域市场格局好 .12 3.3 外来水泥冲击减弱 .13 4. 产能增长，费用率存下降空间 .16 4.1 甘肃地区是公司主要收入和利润来源 .16 4.2 “一参一控”参与西藏基建 .17 4.3 当地基建需

13、求旺盛 多次提价可期 .17 4.4 盈利能力强，费用率存下降空间 .20 5. 盈利预测与投资建议.22 5.1 盈利预测 .22 5.2 投资建议与估值 .23 6. 风险提示 .24 图表目录图表目录 图表 1：2019 年新产线将于 2020 年达产.5 图表 2：国务院国资委为实际控制人 .5 图表 3：公司收入增长相对稳定 .6 图表 4：2019 年净利润同比大幅增长 .6 图表 5：水泥业务是公司主要收入来源.6 图表 6：毛利率和净利润持续提升.6 图表 7：甘肃省固定资产投资从 2017 年大幅下滑 .7 图表 8：2019 年甘肃省水泥需求逆转 .7 图表 9：房地产在青

14、海固定资产投资占比低.7 图表 10：近三年青海省水泥需求几乎零增长.7 图表 11：我国贫困地区主要分布在中西部地区 .8 图表 12：2020 年甘肃省重大计划开工交通项目.9 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：2020 年甘肃省重大续建项目.9 图表 14：2017-2018 年公路和铁路项目几乎停滞.10 图表 15：2020-2030 年甘肃省远期铁路规划建设项目概况表 .10 图表 16：甘肃省城镇化水平全国倒数第二 . 11 图表 17：2019 年甘肃省房地产投资保持快速增长 . 11 图表 18：2019 年甘肃省新开工面积大幅增长 . 11 图

15、表 19：甘、青地区 CR3 集中度高于全国平均水平 .12 图表 20：甘、青地区 CR5 集中度高于全国平均水平 .12 图表 21：甘肃省主要参与者为中国建材（祁连山） .12 图表 22：青海省主要参与者为金圆水泥.12 图表 23：青海市场相对封闭 .13 图表 24：陕西和宁夏需求由负转正.13 图表 25：川陕水泥价格高于甘肃市场 .13 图表 26：乌鲁木齐水泥价格跌回 2017 年电石渣错峰生产前的价格.14 图表 27：内蒙古和宁夏电石渣水泥产线布局.15 图表 28：银川是西北价格最低的区域 .15 图表 29：有电石渣产能地区的水泥价格偏低.15 图表 30：甘肃省有十

16、六条生产线 .16 图表 31：收入占比高的区域利润占比也高 .16 图表 32：西藏水泥需求保持快速增长 .17 图表 33：拉萨水泥价格远高于全国平均水平.17 图表 34：甘肃水泥进入提价期.18 图表 35：青海水泥进入提价期.18 图表 36：甘肃水泥库容比率先见顶.18 图表 37：甘肃水泥出货率超过全国平均.18 图表 38：GDP排名靠后省份的卡车物流强度高.19 图表 39：卡车物流强度弱的地区水泥价格出现下滑 .19 图表 40：2020 年 4 月份至今甘青藏区域卡车物流强度仍处于回升中 .20 图表 41：盈利能力和运营能力是公司 ROE高的原因 .21 图表 42：公

17、司管理费用率略高.21 图表 43：期间费用率呈现回落趋势.21 图表 44：薪酬和修理费在管理费用中占比高.22 图表 45：薪酬和福利是导致管理费用同比增长的原因.22 图表 46：未来三年公司主要假设参数 .23 图表 47：自 2017 年以来行业市盈率持续下行 .23 图表 48：公司是北方水泥上市公司中一季度唯一盈利的企业 .24 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 甘甘、青水泥龙头，青水泥龙头，量价齐升量价齐升再现辉煌再现辉煌 1.1 公司是公司是中中国国建材建材下属甘下属甘、青水泥龙头青水泥龙头 甘肃祁连山水泥集团股份有限公司（简称：祁连山或公司）的前身是

18、 1957年成立的永登水泥厂，1996 年完成股份制改造，并在上交所上市。公司是甘、青地区最大的水泥生产企业，主营业务包括水泥、商品混凝土的制造与销售。 公司通过新建、并购等方式在甘、青、藏区域进行战略布局，目前已经形成永登、青海、成县、漳县、古浪、嘉峪关、红古、天水、甘谷、平凉、陇南、张掖、文县、夏河、兰州、定西等十六家水泥生产基地。同时，公司还积极延伸产业链， 投入运营九个商品混凝土生产基地和两个骨料生产基地， 形成了以水泥系列产品为主，商品混凝土和骨料为辅的业务结构。2019 年，公司武山异地重建 4500t/d 熟料生产线点火投产。由于投产当年产线调试原因，该产线将于 2020 年贡献

19、产量。 图表图表1：2019年新产线年新产线将于将于2020年达产年达产 来源：公司公告，国金证券研究所 公司总股本为 7.76 亿股，第一大股东是中国建材（股份） ，实际控制人是国务院国资委。由于中国建材和中材股份合并，2017 年 12 月 19 日中国建材做出承诺，未来三年将本着有利于祁连山发展和维护股东利益尤其是中小股东利益的原则，综合运用委托管理、资产重组、股权置换、业务调整等多种方式，稳妥推进相关业务整合以解决同业竞争问题。 宁夏建材的第一大股东也是中国建材（股份） ，在甘肃市场共有三条水泥熟料生产线，与同在甘肃市场的祁连山构成同业竞争，一条位于白银市、产能5000t/d，两条位于

20、天水市、产能合计 5000t/d，以上三条线占祁连山总产能15.4%。天水片区为祁连山毛利率最高的片区之一，我们认为如果同业竞争能够如期解决，将提高公司对当地的掌控力，提升盈利能力。 图表图表2：国务院国资委为实际控制人国务院国资委为实际控制人 来源：公司公告，国金证券研究所 时 间事 件1957公 司 前 身 永 登 水 泥 厂 成 立1996公 司 完 成 股 份 制 改 革 ， 更 名 甘 肃 祁 连 山 水 泥 股 份 有 限 公 司 ， 并 登 陆 上 交所 ， 股 票 代 码 6007202005公 司 更 名 为 甘 肃 祁 连 山 水 泥 集 团 股 份 有 限 公 司 ， 向

21、 着 集 团 化 、 规 模 化方 向 迈 进2009祁 连 山 水 泥 成 为 H股 上 市 公 司 中 材 股 份 的 控 股 子 公 司2011公 司 首 次 入 选 中 国 水 泥 十 大 品 牌 2016成 为 中 国 建 材 集 团 的 核 心 成 员 单 位2017公 司 子 公 司 平 凉 祁 连 山 公 司 新 增 骨 料 业 务2017祁 连 山 牌 通 用 硅 酸 盐 水 泥 等 三 种 产 品 被 评 为 甘 肃 名 牌 产 品2019甘 肃 祁 连 山 水 泥 集 团 武 山 4500吨 新 型 干 法 水 泥 生 产 线 点 火 投 产公司深度研究 - 6 - 敬请

22、参阅最后一页特别声明 1.2 量价齐升带来盈利能力提升量价齐升带来盈利能力提升 公司业务结构中，水泥生产销售占据主导地位。公司业务结构中，水泥生产销售占据主导地位。2019 年公司实现营业收入69.31 亿元，其中：水泥业务 60.17 亿元，占营业收入的 86.81%；商品混凝土业务 5.83 亿元，占营业收入的 8.41%；商品熟料业务 2.85 亿元，占比 4.11%；骨料业务 0.1 亿元，占比 0.15%。 业绩逐步提升业绩逐步提升，2019 年年开始开始迎来加速释放。迎来加速释放。2019 年，公司实现营业收入69.31 亿元，同比增长 20.03%；实现归母净利润 12.34 亿

23、元，同比增长88.48%。2020 年一季度，公司实现营业收入 5.76 亿元，同比减少 3.36%；实现归母净利润 0.13 亿元，同比减少 2.53%；扣非后归母净利润 0.21 亿元，为2011 年以来首次在一季度实现盈利。由于一季度是西北传统水泥需求淡季，同时叠加疫情影响，公司一季度经营业绩超出市场预期。 图表图表3：公司收入增长相对稳定公司收入增长相对稳定 图表图表4：2019年净利润同比大幅增长年净利润同比大幅增长 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 受益价格回升和销量增加，公司盈利能力增强。受益价格回升和销量增加，公司盈利能力增强。2019 年，公司水

24、泥销量2128 万吨、同比增长 13%，水泥售价（不含税）283 元、同比上涨 1%。在量价齐升的带动下，公司销售毛利率 36.59%、同比增加 3.49 个百分点，销售净利率 18.86%、同比增加 6.93 个百分点。 图表图表5：水泥业务是公司主要收入来源水泥业务是公司主要收入来源 图表图表6：毛利率和净利润持续提升毛利率和净利润持续提升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2. 基建项目密集开工基建项目密集开工，城镇化带动地产需求城镇化带动地产需求 2.1 甘甘、青青固定资产投资固定资产投资以基建以基建投资投资为主为主 水泥需求与固定资产投资密切相关，甘肃和

25、青海地区房地产投资水泥需求与固定资产投资密切相关，甘肃和青海地区房地产投资在在固定资固定资产投资产投资中占比中占比低，基建是拉动低，基建是拉动当地当地水泥消费的水泥消费的主要力量主要力量。2019 年甘肃省固定资产投资 5835 亿元（根据增速测算） ，房地产开发投资 1258 亿元、占比 22%；-30-20-0406080200182019营业总收入(亿元）同比(%,右)-00056201720182019归母净利润(亿元）同比(%,右)86.81%4.11%8.41%0.15%0.52%水泥熟料商品混

26、凝土骨料其他053040200182019销售毛利率(%)销售净利率(%，右)公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 青海省固定资产投资 4304 亿元（根据增速测算） ，房地产开发投资 406 亿元、占比 9%。 受国家去杠杆、严控地方政府隐性债务风险政策等因素的影响， 2017-2018 年，甘、青两省基础设施建设速度放缓，导致水泥需求下滑。2017 年，甘肃省水泥需求量 4009.36 万吨，同比减少 10.7%；青海省水泥需求量1449.54 万吨，同比减少 11.2%。2018 年，甘肃省水泥需求量为 3847.15 万吨，同比

27、减少 4%；青海省水泥需求量为 1347.83 万吨，同比小幅增长 0.1%。 随着我国逆周期政策实施，在积极财政政策支撑下，随着我国逆周期政策实施，在积极财政政策支撑下，2019 年甘肃省年甘肃省在在建建项目陆续重启，水泥需求增长明显。项目陆续重启，水泥需求增长明显。2018 年 10 月，国务院发布关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见 ，要求聚焦关键领域和薄弱环节，保持基础设施领域补短板力度。2018 年 12 月底举行的中央经济工作会议指出，2019 年宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。在全国基建投资温和回暖的背景下，根据甘肃省交通运输工作会议要求，省

28、内原先停滞的建设项目于 2019 年 3 月 1 日全面复工，包括：国家高速公路待贯通路段建设、省际出口路联通工程、普通国省道升级改造等。受到国家和地方政策的影响，2019 年甘肃省水泥需求大幅好转。2019 年甘肃省水泥需求量 4409万吨，同比增长 14.2%，结束了连续四年的负增长。 图表图表7：甘肃省固定资产投资从甘肃省固定资产投资从2017年大幅下滑年大幅下滑 图表图表8：2019年甘肃省水泥需求逆转年甘肃省水泥需求逆转 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表9：房地产在青海固定资产投资占比低房地产在青海固定资产投资占比低 图表图表10：近三年青海省

29、水泥需求近三年青海省水泥需求几乎零增长几乎零增长 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2 脱贫攻坚政策下脱贫攻坚政策下，甘甘、青基建青基建潜力大潜力大 甘肃、青海由于地理位置、历史发展等原因，基础设施短板一直比较明显，尤其交通基础设施仍然较为滞后，铁路、高速公路以及农村道路建设等领域均有提升空间。根据国家统计局数据， 2018 年底，全国铁路密度 0.0137 公里/平方公里，其中：甘肃省铁路密度 0.0103 公里/平方公里，为全国水平的 75%；0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020112012

30、200019固定资产投资（亿元）房地产投资占比（右）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20001720182019甘肃需求全国需求0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,00020001720182019固定资产投资（亿元）房地产投资占比（右）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20001720182019青海需求全

31、国需求公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 青海省铁路密度 0.0033 公里/平方公里，仅为全国水平的 24%。2018 年底，全国公路密度 0.5048 公里/平方公里，其中：甘肃省公路密度 0.3157 公里/平方公里，为全国水平的 63%；青海省公路密度 0.1139 公里/平方公里，仅为全国水平的 23%。 在十九大打赢脱贫攻坚战以及基建补短板的引领下，作为我国贫在十九大打赢脱贫攻坚战以及基建补短板的引领下，作为我国贫困地区集中地的甘困地区集中地的甘、青两省，基础设施建设有望得到国家政策大力扶持。青两省，基础设施建设有望得到国家政策大力扶持。 2018 年 9 月召开的

32、国务院常务会议中明确提出，要紧扣国家规划和重大战略，加大三区三州 （含甘肃的临夏州）等深度贫困地区基础设施建设力度。 关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见 （简称：指导意见） 更是将脱贫攻坚领域补短板作为首要任务，要求深入推进易地扶贫搬迁工程，大力实施以工代赈，加强贫困地区特别是三区三州等深度贫困地区基础设施和基本公共服务设施建设 。此外指导意见也指出： 以中西部为重点，加快推进高速铁路八纵八横主通道项目，加快推动一批战略性、标志性重大铁路项目开工建设 。2020 年 2 月，财政部强调，各级财政部门要加大投入，聚焦短板，支持如期全面完成脱贫攻坚目标任务。由于甘、青两省均有贫困地区分布，脱

33、贫攻坚政策有利于带动当地的基建需求。 图表图表11：我国贫困地区我国贫困地区主要分布在主要分布在中中西部西部地区地区 来源：新浪 互联网+农业实现产业扶贫的精准之道 ，国金证券研究所 2.3 甘肃交通领域投资潜力巨大甘肃交通领域投资潜力巨大 重大项目数量和投资金额同比提高重大项目数量和投资金额同比提高 根据甘肃省重大项目建设管理办公室发布的重大项目名单，2020 年甘肃省共确定省内重大建设项目 158 个，计划总投资 9958 亿元、年度计划投资 1779亿元。与2019年相比，项目总数增加7个，计划总投资和年度计划投资额分别提高31%和33%。为确保任务完成，甘肃省发展改革委制定了1+3+6

34、项目谋划储备方案，编制 2020 年全省重点投资项目清单、省列重大建设项目清单、全省重大前期项目清单的三个清单 ，对省级重大项目日调度、重点投资项目周调度，对清单实施情况月调度，全面掌握重大项目复工、开工情况。 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：2020年甘肃省重大计划开工年甘肃省重大计划开工交通交通项目项目 来源：甘肃省重点项目管理处，国金证券研究所 交通领域固定资产投资增速加快交通领域固定资产投资增速加快 2019 年，甘肃省交通运输行业（公路和高速）完成固定资产投资 771 亿元，同比增长 5.99%，完成投资总量居全国第 11 位。建成高速公路 211

35、公里，新、改建普通国省道及旅游公路 1442 公里，全省公路总里程达到 15.14 万公里，其中：高速公路达到 4453 公里，一级公路达到 763 公里，二级公路达到1.05 万公里，农村公路达到 12.09 万公里。 2020年，甘肃省交通运输行业（公路和高速）计划完成固定资产投资820亿元，同比增长6.36%，增速加快0.37个百分点。建成高速及一级公路 1300公里，全省高速及一级公路建成里程达到 6000 公里以上，实现 70 个县区通高速公路，建成国省干线及旅游公路 1000 公里以上，新改建农村公路 11000 公里以上。 图表图表13：2020年甘肃省重大续建项目年甘肃省重大续

36、建项目 来源：甘肃省重点项目管理处，国金证券研究所 2020-2030 年规划显示年规划显示交通领域交通领域潜力大潜力大 根据甘肃省十三五交通运输发展规划 ，2020 年甘肃省铁路营运总里程（预期）为 7200 公里、2018 年甘肃省铁路营运总里程仅为 4672 公里，2020 年甘肃省高速公路通车里程预期为 7300 公里、2018 年甘肃省高速公路通车里程仅为 4242 公里。无论是铁路营运里程还是公路通车里程均与 2020 年预期值有较大差距，这种差距的产生的原因主要与当地的政治生态有关。2019年，随着当地政治生态的好转，甘肃重大基建项目已经开始陆续复工，前期被耽误的基建项目可以通过

37、延长施工时间、加快施工进度进行弥补。 计 划 开 工 项 目项 目 介 绍西 宁 经 合 作 至 成 都 铁 路 （ 甘 肃 段 ）投 资 总 额 871.11亿 元 ， 甘 肃 境 内 线 路 总 长 183.47公 里 ， 建 设 工 期 5-7年兰 州 至 合 作 铁 路投 资 总 额 104.57亿 元 ， 兰 州 至 合 作 铁 路 正 线 全 长 183.12公 里 ， 建 设 工 期 4.5年新 建 天 水 至 陇 南 铁 路投 资 总 额 141亿 元 ， 天 水 至 陇 南 线 总 长 269.76公 里平 凉 至 庆 阳 铁 路总 长 112公 里兰 州 中 川 国 际 机

38、 场 综 合 交 通 枢 纽 环 线 铁 路投 资 总 额 41.52亿 元 ， 线 路 全 长 14.005公 里 ， 建 设 工 期 36个 月S10线 凤 县 （ 陕 西 ） 至 合 作 高 速 公 路 马 坞 至 西 寨 段投 资 总 额 209.39亿 元 ， 全 长 125.34公 里G312线 清 水 驿 至 傅 家 窑 公 路 工 程投 资 总 额 133.7亿 元 ， 全 长 62.41公 里S35景 泰 至 礼 县 高 速 公 路 陇 南 段全 长 53.951公 里 ， 建 设 时 间 2019-2023年S06酒 （ 泉 ） 嘉 （ 峪 关 ） 绕 城 高 速 公 路投

39、 资 总 额 31.85亿 元 ， 全 长 59.76公 里 ， 建 设 工 期 为 3年兰 州 中 川 国 际 机 场 三 期 扩 建 工 程项 目 总 投 资 335.5亿 元银 川 至 西 安 铁 路 （ 甘 肃 段 ）S32临 夏 至 大 河 家 高 速 公 路新 建 中 卫 至 兰 州 铁 路 （ 甘 肃 段 ）定 西 至 临 洮 高 速 公 路兰 州 至 张 掖 三 四 线 铁 路 中 川 机 场 至 武 威 段G1816乌 海 至 玛 沁 高 速 景 泰 至 中 川 机 场 段酒 泉 至 额 济 纳 铁 路 酒 泉 至 东 风 段 升 级 改 造 工 程S25静 宁 至 天 水

40、高 速 公 路 静 宁 至 庄 浪 段G75兰 州 至 海 口 高 速 渭 源 至 武 都 段G341线 环 县 二 十 里 沟 口 至 车 路 腰 岘 段G69银 川 至 百 色 高 速 甜 水 堡 （ 宁 甘 界 ） 至 永 和 段S38王 格 尔 塘 至 夏 河 高 速 公 路G8513平 凉 至 绵 阳 高 速 平 凉 （ 华 亭 ） 至 天 水 段G341线 胶 南 至 海 晏 公 路 白 银 至 中 川 段G8513武 都 至 九 寨 沟 高 速 公 路陇 西 至 漳 县 高 速 公 路S25静 宁 至 天 水 高 速 公 路 庄 浪 至 天 水 段G0611张 掖 至 汶 川 高

41、 速 张 掖 至 扁 都 口 （ 甘 青 界 ） 段G244乌 海 至 江 津 公 路 打 扮 梁 （ 陕 甘 界 ） 至 庆 城 段S34临 夏 双 城 至 达 力 加 高 速 公 路G1816乌 海 -玛 沁 高 速 兰 州 新 区 至 兰 州 （ 中 通 道 ）S217线 景 泰 大 水 ?至 白 银 区 段 公 路 改 建 工 程通 渭 至 定 西 高 速 公 路中 川 机 场 T3航 站 楼 连 接 线G3011柳 园 至 格 尔 木 高 速 敦 煌 至 当 金 山 口 段G312线 张 掖 （ 甘 州 城 区 ） 过 境 段 、 甘 州 至 临 泽 段 、 临 泽 过 境 段 公

42、路G85银 川 至 昆 明 国 家 高 速 彭 阳 至 大 桥 村 段S11泾 源 （ 甘 宁 界 ） 至 华 亭 高 速 公 路S10凤 县 （ 陕 西 ） 合 作 高 速 卓 尼 至 合 作 段 （ 一 期 工 程 ） 兰 州 市 轨 道 交 通 2号 线 一 期 工 程S28灵 台 至 华 亭 高 速 公 路公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：2017-2018年公路和铁路项目几乎停滞年公路和铁路项目几乎停滞 来源：Wind，国金证券研究所 除了十三五规划外，甘肃省根据经济发展、产业布局、城镇化发展的需要，结合运输需求分析，还制定了远期 2020-2030

43、 年规划建设 16 个项目，总投资额 1527 亿元，项目建设规模约 2469 公里。到 2030 年，铁路营运总里程达到 9900 公里。按照 2018 年甘肃省铁路营运总里程 4672 公里计算，并假设 2030 年铁路营运总里程目标实现，2018-2030 年甘肃省铁路新增营运里程复合增速 6.5%，甘肃省铁路领域基建投资预计会保持在一个较高的增速。 图表图表15：2020-2030年甘肃省远期铁路规划建设项目概况表年甘肃省远期铁路规划建设项目概况表 来源：甘肃省发改委网站，国金证券研究所 2.4 青海交通领域投资潜力巨大青海交通领域投资潜力巨大 2018 年 11 月，为了做好十三五后

44、两年及十四五投资项目工作准备，青海省政府办公厅印发百项万亿重大工程项目责任分工通知。项目总数170项，估算总投资1.09万亿，其中：基建领域60项，估算投资4084亿元（按照7年计算，平均每年投资583亿元，复合增速10%），包括西成铁路、西昌铁路、格成铁路，格尔木至茫崖（青新界）公路、贵德至大武高速公路，西宁机场三期、青海湖机场、黄南机场、久治机场等项目。 2020 年 3 月，青海省政府办公厅发布关于印发全省 2020 年一季度开复工项目责任计划的通知 ，确定 4 月底前计划开复工重大项目 80 项，总投资01,0002,0003,0004,0005,000100,000110,00012

45、0,000130,000140,000150,0002000172018甘肃公路里程（公里）甘肃铁路里程（公里，右）序 号建 设 项 目全 长省 内总 额省 内1敦 煌 至 红 柳 河 铁 路环 县 至 华 池 至 延 安 铁 路1496560263阳 平 关 至 陇 南 至 九 寨 沟 铁 路34固 原 至 庆 阳 铁 路1619252295定 西 至 临 洮 至 临 夏 铁 路合 作 至 哈 达 铺 至 徽 县 铁 路3463461901907靖 远 至 会 宁 铁 路103103

46、41418兰 州 至 天 水 至 汉 中 城 际 铁 路59甘 藏 铁 路74020051813310镜 铁 山 木 里 铁 路马 鬃 山 口 岸 铁 路8585343412包 兰 线 银 兰 段 扩 能483嘉 策 线 电 化 改 造45911423614敦 煌 至 罗 中 铁 路3981571194715兰 新 线 扩 能 改 造9616鄯 善 至 敦 煌 铁 路5635246825941527建 设 规 模 小 计线 路 里 程 (公 里 )投 资 估 算 （ 亿 元 ）公司深度研究 - 11 - 敬

47、请参阅最后一页特别声明 2823.6 亿元，一季度计划投资 63.6 亿元，上半年计划投资 305 亿元。 2020 年青海省建设公路重点项目 26 个，计划完成投资 180 亿元。其中，持续推进西海至察汉诺、扁都口至门源等 22 个公路续建项目，计划完成投资145 亿元；拟开工建设油砂山叉口至茫崖石棉矿、老茫崖至油砂山叉口等 4 个新建公路项目，计划完成投资 35 亿元。 2.5 城镇化带动地产投资城镇化带动地产投资 甘、青两地城镇化水平较低，随着城镇化进程推进，蕴藏大量基建以及房建需求。2019 年底，全国城镇化水平已经达到 60.6%，同比提高 1.02 个百分点。甘肃、青海城镇化率分别

48、为 55.52%和 48.49%，均低于全国平均水平。甘肃城镇化率排名倒数第二，仅高于西藏。综合来看，甘青地区城镇化水平尚与全国平均水平有一定差距，更远低于东部发达地区。城镇化是现代化发展的必由之路，因此甘、青地区城镇化率的提升也将是必然结果。我们认为在城镇化推进的过程中，当地基建和房建领域均有大量水泥需求亟待释放。 图表图表16：甘肃省城镇化水平全国倒数第二甘肃省城镇化水平全国倒数第二 来源：国家统计局，国金证券研究所 2019 年甘肃省房地产投资 1258 亿元，同比增长 12.7%，高于全国平均水平 2.8 个百分点；新开工面积 3307 万平方米，同比增长 35%，高于全国平均水平 2

49、6.5 个百分点。虽然房地产投资在甘肃省固定资产投资中占比低，但是地产投资的快速增长也将带来当地水泥需求的增加。 图表图表17：2019年甘肃省房地产投资保持快速增长年甘肃省房地产投资保持快速增长 图表图表18：2019年甘肃省新开工面积大幅增长年甘肃省新开工面积大幅增长 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%上海北京天津广东江苏浙江辽宁重庆福建内蒙古山东湖北黑龙江宁夏山西陕西河南吉林河北江西湖南安徽青海四川河南新疆广西贵州云南甘肃西藏05502004006008001,0001,

50、2001,400房地产开发投资（亿元）同比（%，右）-60-40-2002040608005001,0001,5002,0002,5003,0003,500新开工面积（万平方米）同比（%，右）公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 3. 供给增加有限，格局优势凸显供给增加有限，格局优势凸显 3.1 错峰生产政策执行严格错峰生产政策执行严格 甘肃、青海熟料产能占全国比例较低，且新增产能有限。甘肃、青海熟料产能占全国比例较低，且新增产能有限。根据数字水泥网数据，2019 年底，甘肃省熟料产能 4402 万吨，占全国总产能的 2.42%；青海省熟料产能 1578 万吨，占全国总产能的

51、0.87%。2019 年甘肃省熟料新增产能主要来源于甘草的 5000t/d 产线，青海省无新增产线投产。 2020 年甘肃和青海均无新增产能投产计划。 错峰生产政策依然严格。错峰生产政策依然严格。根据甘、青两省出台的错峰生产政策，甘肃省要求全省所有熟料产线在 2019 年 10 月 20 日-2020 年 3 月 31 日停产 90 天，而上年停产时间为 2018 年 11 月 1 日-2019 年 3 月 10 日停产 90 天；青海省水泥熟料生产线在 2019 年 11 月 15 日-2020 年 9 月 30 日期间执行错峰生产，海西州水泥企业累计停窑时间 120 天，其余地区累计停窑时

52、间 5.5 个月。 3.2 龙头集中度高，龙头集中度高，区域市场格局好区域市场格局好 甘、青两地水泥熟料行业集中度均高于全国平均水平，青海地区更是位于全国前列。2019 年，甘肃省和青海省 CR5 分别为 75%、85%，区域内大企业对市场具有一定主导作用。中国建材集团（包括祁连山和宁夏建材）和海螺水泥是甘肃省内两大巨头，合计市占率接近 61%。其他参与者包括红狮集团和湖北京兰，均为南方企业，错峰生产执行力度强于北方企业，对区域市场稳定起到积极作用。目前祁连山和宁夏建材在甘肃市场仍存在同业竞争，随着中国建材解决同业竞争日期的临近，未来区域竞争格局存优化预期。 图表图表19：甘甘、青地区青地区C

53、R3集中度高于全国平均水平集中度高于全国平均水平 图表图表20：甘甘、青地区青地区CR5集中度高于全国平均水平集中度高于全国平均水平 来源：数字水泥网，国金证券研究所 来源：数字水泥网，国金证券研究所 图表图表21：甘肃省主要参与者：甘肃省主要参与者为中国建材（祁连山）为中国建材（祁连山） 图表图表22：青海省主要参与者：青海省主要参与者为金圆水泥为金圆水泥 来源：数字水泥网，国金证券研究所 来源：数字水泥网，国金证券研究所 - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00河北省山西省内蒙古辽宁省吉林省黑龙江江苏省浙江

54、省安徽省福建省江西省山东省河南省湖北省湖南省广东省广西区重庆市四川省贵州省云南省陕西省甘肃省青海省宁夏区新疆区 - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00河北省山西省内蒙古辽宁省吉林省黑龙江江苏省浙江省安徽省福建省江西省山东省河南省湖北省湖南省广东省广西区重庆市四川省贵州省云南省陕西省甘肃省青海省宁夏区新疆区49%12%5%5%4%25%中国建材海螺水泥红狮水泥甘草水泥京兰水泥其他26%21%18%10%10%15%金圆水泥盐湖股份中国建材海西化建金鼎水泥其他公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明

55、3.3 外来水泥冲击减弱外来水泥冲击减弱 甘肃省地形狭长，相邻省份较多，但水泥流动主要集中在需求旺盛的甘中以及甘东南地区，面临的威胁来自宁夏、四川和陕西。青海省虽地域辽阔，但人口稀少，水泥需求较少，且主要集中在西宁周边地区。青藏高原特殊的多山脉地形也使得水泥流入青海较少，市场较为封闭，供需主要靠自身调节。 图表图表23：青海市场相对封闭青海市场相对封闭 来源：中国长运网站，国金证券研究所 周边水泥需求向好，流入动力不足周边水泥需求向好，流入动力不足 2019 年，宁夏和陕西水泥需求向好。2019 年宁夏水泥需求增速 7.3%，较2018 年回升 27.6 个百分点；2019 年陕西水泥需求增速

56、 5.6%，较 2018 年回升5.6 个百分点。同时，2018 年起，四川与陕西的水泥价格高于甘肃水泥价格，导致流入甘肃市场动力不足；宁夏地区由于需求恢复，流入甘肃的量出现下滑。 图表图表24：陕西和宁夏需求由负转正陕西和宁夏需求由负转正 图表图表25：川陕水泥价格高于甘肃市场川陕水泥价格高于甘肃市场 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 内蒙电石渣水泥内蒙电石渣水泥错峰错峰生产生产进而减少流入量进而减少流入量 水泥产品可以通过传统石灰石作为原料，也可以通过电石渣作为原料。电石渣是电石制取乙炔过程中产生的废弃物，目前我国生产聚氯乙烯（PVC）以电石法工艺为主，每消耗

57、 1 吨电石，要产生 1.1 吨电石渣。利用电石渣生产水泥是电石渣资源化最成熟、最经济的方法，既可节约水泥生产所用的天然石灰石资源，降低水泥成本，又可减少二氧化碳排放和废物堆存造成的污染。为了尽快消耗掉电石渣，用电石渣作为原料的水泥企业无法停产，因此一直无缘水泥行业的错峰生产。从 PVC 分布情况看，主要集中在新疆、宁夏、内蒙等地。 -40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00四川（%）陕西（%）宁夏（%）-200-150-16----0

58、-----012020-04甘肃-四川（元）甘肃-陕西（元）甘肃-宁夏（元）公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 2017 年 9 月，新疆建材行业管理办公室召开新疆电石渣水泥企业错峰生产协调会议 ，创新提出通过错峰置换使电石渣水泥企业间接参与错峰生产的思路，即：电石渣水泥企业在采暖季错峰生产期间可以不停窑，由传统水泥企业在非采暖季、非错峰生产期间，增加停窑时间予以置换补偿，以此协同保证电石法 PVC 企业在水泥行业错峰生产期间的正常生产。电石渣水泥企

59、业错峰生产期间生产的合格水泥熟料，由区域内传统水泥企业统筹消化处理，熟料的价格参考接收熟料的传统水泥企业的变动成本制定，同时给予运输费用补贴。该政策的执行缓解了新疆水泥产能严重过剩的矛盾，为实现新疆水泥行业的稳增长起到了关键作用。 2020 年受到疫情影响，新疆地区水泥需求有所下滑，持续两年的电石渣企业与传统水泥企业的错峰生产政策在执行中遇到问题，这直接导致了新疆水泥价格大幅度下跌。2020 年 4 月 10 日，乌鲁木齐水泥（42.5 袋装）报价从 519元下调至 379 元，价格跌回至 2017 年电石渣错峰生产政策推出前的水平。 图表图表26：乌鲁木齐水泥价格跌回乌鲁木齐水泥价格跌回20

60、17年电石渣错峰生产前的价格年电石渣错峰生产前的价格 来源：Wind，国金证券研究所 2020 年 3 月底，内蒙古工信厅发布关于对电石渣与传统水泥熟料企业错峰生产产能置换方案 。内蒙古冀东水泥有限公司等四家传统水泥熟料企业分别与乌海及周边地区的内蒙古亿利冀东水泥有限责任公司、内蒙古君正化工有限责任公司、内蒙古君正能源化工有限责任公司、内蒙古鄂尔多斯电力冶金股份有限公司、西部环保有限公司等五家电石渣熟料企业签订了产能置换协议，并编制了错峰生产产能置换方案，出具了错峰生产产能置换承诺书。至此，电石渣水泥错峰产能置换方案在内蒙古正式落地。 内蒙水泥熟料总产能 6637 万吨，内蒙 PVC 熟料产能

61、合计 992 万吨、产能占比 15%，主要集中在鄂尔多斯、包头、乌海、乌兰察布。内蒙古电石渣企业参与错峰生产，将有助于缓解内蒙古的水泥供给压力，减少内蒙古水泥向甘肃、宁夏流入量。 005006---------04乌鲁木齐42.5水泥价格（元）公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表27：内蒙古和宁夏电石渣水泥产线布局内

62、蒙古和宁夏电石渣水泥产线布局 来源：百度地图，国金证券研究所 随着新疆和内蒙古电石渣水泥企业错峰生产政策的陆续出台，后续有望推广至宁夏。宁夏水泥熟料总产能 2089 万吨，宁夏 PVC 熟料产能合计为 279 万吨、产能占比 13%。受到内蒙古电石渣水泥流入和本低市场电石渣水泥供给的影响，银川的水泥价格在西北五省区的省会城市中最低。宁夏的电石渣水泥产能主要分布在石嘴山、银川、吴忠，与周边没有电石渣产能的白银、平凉、兰州相比，水泥价格明显偏低。 我们预计，随着内蒙古电石渣水泥企业错峰政策的执行以及政策向宁夏的推广，宁夏市场的水泥供给格局有望好转，进一步减少向甘肃市场的流入量。由于供需格局改善，2

63、020 年 3 月中旬，银川率先在全国进行水泥提价。 图表图表28：银川是西北价格最低的区域银川是西北价格最低的区域 图表图表29：有电石渣产能地区的水泥价格偏低有电石渣产能地区的水泥价格偏低 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 00500600西安兰州西宁银川乌鲁木齐2019年均价(元）公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 4. 产能增长产能增长，费用率存下降空间费用率存下降空间 4.1 甘肃甘肃地区是公司主要收入和利润来源地区是公司主要收入和利润来源 公司是甘、青地区最大的水泥熟料生产企业，甘肃市场占有率达 42%，青海市场

64、占有率达 24%。2019 年底，公司在甘肃、青海共拥有 16 个水泥生产基地，在役 19 条干法水泥熟料生产线，产能达到 65000t/d。从区域产能占比看，公司甘肃产能占比 85%，青海产能占比 15%，甘肃产能对公司盈利影响大。由于张掖祁连山并表和天水武山投产，我们预计 2020 年公司产能增速为 12%。 图表图表30：甘肃省有十六条生产线甘肃省有十六条生产线 来源：公司公告，国金证券研究所 根据销售区域划分，公司在陇南、天水片区市场占有率较高，这也是公司盈利最好的两个片区。2019 年，公司陇南片区业务毛利率达到 44.74%，营收占比 24.02%；天水片区业务毛利率达到 38.3

65、7%，营收占比 21.79%。2019 年7 月，天水武山 4500t/d 产能投产。由于天水片区的毛利率水平在公司各大片区中位列第二，2020 年该产线的达产对公司的利润贡献增加。 图表图表31：收入占比高的区域利润占比也高：收入占比高的区域利润占比也高 来源：公司年报，国金证券研究所 序 号省 份地 点所 属 企 业熟 料 产 能 （ 吨 /天 ）1甘 肃 省兰 州 市永 登 祁 连 山 水 泥 有 限 公 司25002甘 肃 省兰 州 市永 登 祁 连 山 水 泥 有 限 公 司25003甘 肃 省兰 州 市永 登 祁 连 山 水 泥 有 限 公 司50004甘 肃 省天 水 市甘 谷

66、祁 连 山 水 泥 有 限 公 司25005甘 肃 省天 水 市天 水 祁 连 山 水 泥 有 限 公 司45006甘 肃 省武 威 市古 浪 祁 连 山 水 泥 有 限 公 司50007甘 肃 省平 凉 市祁 连 山 平 凉 水 泥 股 份 有 限 公 司25008甘 肃 省嘉 峪 关 市酒 钢 （ 集 团 ） 宏 达 建 材 有 限 责 任 公 司50009甘 肃 省定 西 市漳 县 祁 连 山 水 泥 有 限 公 司300010甘 肃 省定 西 市漳 县 祁 连 山 水 泥 有 限 公 司500011甘 肃 省陇 南 市成 县 祁 连 山 水 泥 有 限 公 司300012甘 肃 省陇

67、南 市成 县 祁 连 山 水 泥 有 限 公 司500013甘 肃 省陇 南 市陇 南 祁 连 山 水 泥 有 限 公 司250014甘 肃 省陇 南 市文 县 祁 连 山 水 泥 有 限 公 司250015甘 肃 省甘 南 州夏 河 祁 连 山 安 多 水 泥 有 限 公 司250016甘 肃 省张 掖 市张 掖 祁 连 山 水 泥 有 限 公 司250017青 海 省西 宁 市青 海 祁 连 山 水 泥 有 限 公 司250018青 海 省西 宁 市青 海 祁 连 山 水 泥 有 限 公 司500019青 海 省海 东 地 区民 和 祁 连 山 水 泥 有 限 公 司200065000合

68、计0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00兰州地区青藏地区天水地区平庆地区河西地区陇南地区甘南地区营业收入（亿元）营业利润（亿元）公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 4.2 一参一控参与一参一控参与西藏西藏基建基建 西藏地区基建需求较大，水泥消费有望维持高速增长。西藏地区基建需求较大，水泥消费有望维持高速增长。根据 2017 年西藏自治区政府工作报告规划， 十三五期间，西藏地区固定资产复合增速约20%。由于地区交通基础设施薄弱，西藏政府计划在十三五期间投资 5431亿元进行公路交通基础设施建设，铁路建设投资也将达到 1600

69、亿元。川藏、滇藏、甘藏和新藏四大入藏铁路中，总投资 2700 亿元的川藏铁路已经开工建设，其余三条也在筹划中，交通投资的高景气将极大利好地区水泥需求。 供不应求推动产能提升，中短期供给短缺格局不改。供不应求推动产能提升，中短期供给短缺格局不改。由于产能严重不足，在全国水泥行业去产能的背景下，西藏地区仍有新增产能规划，2018 和2019 年均有产线投产。根据测算，若目前规划产能全部投产后，水泥供给仍有缺口。 由于西藏本地水泥产能难以满足需求，同时受地理位置等因素影响，外地水泥进入成本较高，导致水泥价格始终在高位震荡。2020 年 4 月，西藏P.O42.5 水泥月均价为 698 元/吨，远高于

70、全国平均价格。我们认为，西藏地区水泥供需紧张格局在短期不会变化，区域内水泥产能仍将保持较好的盈利水平。 祁连山目前正在积极布局西藏市场，控股子公司西藏中材祁连山在建一条年产 120 万吨熟料产线，参股子公司拉萨城投祁连山在建一条 4500t/d 熟料产线，分别位于人口集中、需求较大的山南和拉萨。两条产线的建成将填补公司在西藏市场的空白，为公司贡献业绩增量。 图表图表32：西藏水泥需求保持快速增长：西藏水泥需求保持快速增长 图表图表33：拉萨水泥价格远高于全国平均水平：拉萨水泥价格远高于全国平均水平 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 4.3 当地基建需求旺盛当地基建

71、需求旺盛 多次提价可期多次提价可期 2020 年一季度虽然有疫情影响，但是在旺盛的基建需求下，西北水泥企业率先提价。2020 年 3 月中旬，银川市场率先提价，随后西宁加入提价行列。2020 年 4 月开始，甘肃市场开始提价。4 月 9 日，祁连山平凉公司将 PO42.5水泥价格上调 10 元；4 月 18 日，祁连山平凉公司将 PC42.5 水泥价格上调 10元；4 月 18 日，祁连山天水公司上调定西散装水泥价格 20 元，天水公司和甘谷公司上调 PC42.5 价格 10 元；4 月 18 日，祁连山兰州公司上调散装水泥 30元；4 月 23 日，祁连山天水公司和甘谷公司上调袋装水泥 40

72、 元/吨，上调散装水泥 50 元/吨。 由于 2017-2018 年甘肃水泥需求下滑，价格走势不具有参考性，我们以2019 年水泥价格走势为例。2019 年甘肃省水泥价格进行三次上调，第一次在3 月中下旬、第二次在 5 月下旬、第三次在 8 月中旬，这与甘肃的下游施工节奏吻合。目前，甘肃市场的价格仅是第一次调整，随着下游施工旺季的到来，全年多次提价可以期待。 -60-40-20020406080,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,0--082017-10

73、------102019-12水泥需求量（万吨）增速（%，右）00500600700800900拉萨42.5袋装水泥价格（元）公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表34：甘肃水泥进入提价期：甘肃水泥进入提价期 图表图表35：青海水泥进入提价期：青海水泥进入提价期 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 在一季度疫情影响下，甘肃和青海市场的提价底气主要来自于当地旺盛的需求。兰州

74、、平凉、西宁的库容比在三月中旬见顶后出现回落，三地的库容比值分别低于全国平均水平 5.44 个百分点、15.44 个百分点、25.44 个百分点。从出货量数据看，三地的出货量从 3 月上旬开始好转，兰州的出货率高于全国平均水平 4.73 个百分点，平凉的出货率为 100%。由于青海采暖季比甘肃长一个月，青海下游需求启动较晚，因此青海的出货率略低于全国平均水平。 图表图表36：甘肃水泥库容比率先见顶甘肃水泥库容比率先见顶 图表图表37：甘肃水泥出货率超过全国平均甘肃水泥出货率超过全国平均 来源：数字水泥网，国金证券研究所 来源：数字水泥网，国金证券研究所 根据国金石化组和数据中心建立的区域 GD

75、P-卡车物流强度高频监测模型显示，全国内陆地区各省市的卡车物流强度和经济水平之间存在直接关联性，当下经济较为落后地区的基建活动更为活跃。根据我们的监测，青海、甘肃、西藏等省份的卡车物流强度已经恢复到年初的 100%以上。 20025030035040000708091011122016（元）2017（元）2018（元）2019（元）2020（元）20025030035040045000708091011122016（元）2017（元）2018（元）2019（元）2020（元）30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.

76、0070.0075.0080.002019.01.042019.01.252019.02.222019.03.152019.04.042019.04.262019.05.242019.06.142019.07.052019.07.262019.08.162019.09.062019.09.272019.10.252019.11.152019.12.062019.12.272020.01.172020.02.212020.03.132020.04.03全国（%）兰州（%）平凉（%）西宁（%）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00全国（%）兰州（%）平凉（%）西宁

77、（%）公司深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表38：GDP排名靠后省份的卡车物流强度高排名靠后省份的卡车物流强度高 来源：数行科技，亚智科技，宏路科技，Wind，国金证券研究所 与此同时，我们发现在卡车物流强度较高的地区，水泥的月度平均价格在3月出现环比上升或价格不变，卡车活跃度较低的地区，水泥价格则出现了不同程度的下滑。 图表图表39：卡车物流强度弱的地区水泥价格出现下滑卡车物流强度弱的地区水泥价格出现下滑 来源：数行科技，亚智科技，宏路科技，Wind，国金证券研究所 根据我们对最新的卡车物流强度的监测数据显示：甘肃省于2020年3月11日前后恢复到年初正常水平后，卡车

78、物流强度一直处于回升中，4月17日已经回升至1.2倍-1.3倍；青海省于2020年3月14日前后恢复到年初正常水平后，卡车物流强度一直处于回升中，4月17日已经回升至1.4倍-1.5倍；西藏自治区于2020年3月23日前后恢复到年初正常水平后，卡车物流强度一直处于回升中，4月17日已经回升至1.9倍-2倍。 卡车物流强度的数据与祁连山 2020 年一季度的业绩表现基本吻合。根据我们测算，2020 年一季度受疫情影响，祁连山出货量同比降幅在 10%左右，公司深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 这部分影响主要是受二月份疫情的影响。随着三月需求的恢复和西宁市场提价，公司销售均价同比涨幅

79、在 2%左右。由于出货量降幅小，且价格出现上涨，在已公布一季报的水泥公司中，公司收入同比降幅最小（宁夏建材下降 20%，塔牌集团下降 28%，金圆股份下降 32%，冀东水泥下降 39%，天山股份下降43%） ，业绩大幅超出市场预期，与我们观测到的卡车物流强度数据吻合。 图表图表40：2020年年4月份至今甘青藏区域卡车物流强度仍处于回升中月份至今甘青藏区域卡车物流强度仍处于回升中 来源：数行科技，亚智科技，宏路科技，Wind，国金证券研究所 2020 年甘肃省政府工作报告提出实施重大项目突破行动，加快交通基础设施建设，推进实施重大水利工程 ，在国家加大逆周期调节力度的宏观背景下，前期重大项目的

80、加速实施和新项目的启动，将对水泥需求产生积极影响。我们预计，2020 年甘肃水泥市场景气有望稳中向好，青海水泥市场预计将维持一种稳定的市场供求关系。 4.4 盈利能力强，费用率存下降空间盈利能力强，费用率存下降空间 由于南方水泥企业和北方水泥企业在淡旺季和错峰生产政策上存在差异，因此我们选择北方水泥企业作为可比公司。 在已公布 2019 年报的北方水泥公司中，祁连山 ROE 水平最高，达到19.65%，这主要得益于公司的盈利能力和运营效率。公司的资产周转率 0.68，净利率 18.86%，在五家可比公司中位列第一位、第二位。 公司深度研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表41：

81、盈利能力和运营能力是公司盈利能力和运营能力是公司ROE高的原因高的原因 来源：Wind，国金证券研究所 自 2015 年以来，得益于公司管理水平改善，期间费用率逐年下滑。2015年公司期间费用率 23.02%，2019 年期间费用率降至 15.63%。在这其中，财务费用率的下降对费用率下降贡献最为明显。与其他北方水泥公司相比，公司管理费用率偏高，公司管理费用率 10.05%，略低于冀东水泥。 进入 2020 年，公司费用率延续了下降的走势。由于一季度是全年生产淡季，刚性费用支出占比高，2020 年一季度公司期间费用率与 2019 年全年相比有所回升，但是与 2019 年一季度相比，同比回落 5

82、.42 个百分点。 图表图表42：公司管理费用率略高公司管理费用率略高 图表图表43：期间费用率呈现回落趋势期间费用率呈现回落趋势 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 通过细分公司管理费用构成发现，2019 年公司管理费用中占比最高的为职工薪酬和修理费，分别达到 37%和 31%。从具体细分看，2019 年职工薪酬较2018 年增加 0.71 亿元，辞退福利及离退休福利较 2018 年增加 0.48 亿元，是导致公司管理费用增加的主要原因。 由于公司开始对人力成本进行考核，且设备修理费为一次性支出，因此我们预计公司管理费用率已经见顶，未来存在下降的空间。 0.004

83、.008.0012.0016.0020.00冀东水泥天山股份青松建化宁夏建材祁连山净利率(%)资产周转率(倍）权益系数（倍）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00销售费用率管理费用率财务费用率冀东水泥天山股份青松建化宁夏建材祁连山0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00200182019销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)公司深度研究 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表44：薪酬和修理费在管理费用：薪酬和修理费在管理费用中中占比高占比高 图表图表45：薪酬和福利是导致管理费用：薪酬和福

84、利是导致管理费用同比同比增长的原因增长的原因 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 核心假设 1) 水泥和熟料销量：与 2019 年相比，2020 年甘肃省重大基建项目数量和投资金额仍处于增长的态势，同时周边水泥流入甘肃市场的量只减不增，因此我们判断 2020 年甘肃水泥需求增速会高于 2019 年。我们的卡车物流强度数据显示，甘肃省卡车物流强度回升至年初的 1.2 倍-1.3 倍。2019 年甘肃省水泥需求增速 14.2%，公司销量增速 13%。我们预计 2020-2022 年公司水泥和熟料销量增

85、速 15%/5%/3%。 2) 水泥和熟料价格：根据对公司 2020 年一季报数据分析，我们测算公司一季度销售均价同比涨幅 2%。目前甘肃和青海市场已经开始提价，参考2019 年提价次数，我们预计 2020-2022 年公司水泥和熟料销售价格涨幅3%/2%/1%。 3) 水泥和熟料成本：水泥和熟料成本构成中最大的变量为石灰石和煤炭。公司石灰石自给率在 70%以上，自采石灰石采选成本相对固定；公司余热发电比例约 40%，煤炭价格下跌会导致发电成本下降。因此，我们假设单位成本中的直接材料、人工、燃料及动力成本保持不变。由于销量增加，单位制造费用会出现下降。我们预计公司水泥单位成本降幅 3%/0%/

86、0%，熟料单位成本降幅 2%/0%/0%。 4) 其他业务：由于商品混凝土和骨料业务对公司收入和利润贡献小，我们假设 2020-2022 年以上两个产品的收入和成本与 2019年持平。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.201.40增/减（亿元）公司深度研究 - 23 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表46：未来三年公司主要未来三年公司主要假设假设参数参数 来源：公司年报，国金证券研究所 营收与利润 1) 预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 81 亿元/86 亿元/89 亿元，同比增长 17

87、%/7%/4%。 2) 预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 15.47 亿元/17.83 亿元/19.23 亿元，同比增长 25%/15%/8%；对应 EPS分别为 1.99 元/2.3 元/2.48 元。 5.2 投资建议与估值投资建议与估值 自 2016 年错峰生产政策执行以来，水泥价格单边上行，行业盈利好转，行业市盈率从 35 倍降至 7 倍。由于水泥行业是纯内需行业，受疫情影响相对较小。自 2020 年 1 月疫情爆发以来，水泥板块市盈率已经从 8 倍提升至9.4 倍。在国家逆周期调节和下游复产复工背景下，行业盈利确定性高，2020 年板块市盈率有望维持在 9.4 倍。

88、图表图表47：自：自2017年以来行业市盈率持续下行年以来行业市盈率持续下行 来源：Wind，国金证券研究所 产 品主 要 指 标20020E2021E2022E水 泥 营 业 收 入 （ 元 ）5,445,926,376 5,252,276,028 6,017,072,138 7,127,221,948 7,633,254,706 7,940,874,871 营 业 成 本 （ 元 ）3,760,317,779 3,471,577,992 3,737,702,625 4,197,133,150 4,406,989,808 4,539,199,502 销 量 （ 万 吨

89、）2,146 1,885 2,128 2,448 2,570 2,647 价 格 （ 元 /吨 ）254 279 283 291 297 300 单 位 成 本 （ 元 /吨 ）175 184 176 171 171 171 吨 毛 利 （ 元 ）79 94 107 120 126 129 毛 利 率31%34%38%41%42%43%熟 料 营 业 收 入 （ 元 ）17,308,159 89,075,406 285,221,103 337,844,397 361,831,349 376,413,152 营 业 成 本 （ 元 ）14,641,855 69,040,524 238,029,0

90、29 268,382,515 281,801,641 290,255,690 销 量 （ 万 吨 ）7472价 格 （ 元 /吨 ）2322219单 位 成 本 （ 元 /吨 ）9169169吨 毛 利 （ 元 ）364834444850毛 利 率15%22%17%21%22%23%商 品 混 凝 土 营 业 收 入 （ 元 ）460,067,806 369,907,817 582,798,022 582,798,022 582,798,022 582,798,022 营 业 成 本 （ 元 ）323,003,874 273,9

91、32,986 389,061,827 389,061,827 389,061,827 389,061,827 毛 利 率30%26%33%33%33%33%骨 料 营 业 收 入 （ 元 ）3,308,913 14,073,812 10,519,123 10,519,123 10,519,123 10,519,123 营 业 成 本 （ 元 ）1,069,676 9,719,319 6,546,239 6,546,239 6,546,239 6,546,239 毛 利 率68%31%38%38%38%38%0.05.010.015.020.025.030.035.040.02016/11/18

92、2017/1/62017/2/242017/4/142017/6/22017/7/212017/9/82017/11/32017/12/222018/2/92018/3/302018/5/182018/7/62018/8/242018/10/192018/12/72019/1/252019/3/222019/5/102019/6/282019/8/162019/9/302019/11/222020/1/102020/3/62020/4/24SW水泥制造公司深度研究 - 24 - 敬请参阅最后一页特别声明 祁连山是甘肃和青海区域的水泥龙头，区域地位突出。未来三年区域水泥需求增长的确定性高，公司在

93、西藏的生产线将在 2021 年贡献利润。2019年水泥行业利润增速 19.6%，公司利润增速 88.48%，远高于行业平均水平。无论是行业地位，还是区域需求、利润增速，公司估值（根据我们的盈利预测，按照 2020 年 4 月 24 日收盘价计算，2020 年市盈率为 7.7X）都具备达到行业平均估值的能力。 我们采用市盈率相对估值法，预计公司 2020-2022 年 EPS1.99 元 /2.3元/2.48 元。假设行业 2020 年平均市盈率维持在当前的 9.4 倍，按照 2020年 EPS1.99 元计算，给予公司未来 6-12 个月 18.71 元（9.4X）的目标价。首次覆盖给予买入评

94、级。 图表图表48：公司是北方水泥上市公司中一季度唯一盈利的企业：公司是北方水泥上市公司中一季度唯一盈利的企业 来源：Wind，国金证券研究所 6. 风险提示风险提示 宏观经济下行风险：水泥行业属于典型的周期性行业，行业波动与经济周期密切相关。中国经济增速下滑和固定资产投资增速放缓会对行业产生负面影响。 水泥价格下跌风险：如果区域内供给放松，将导致水泥价格出现下跌，对公司利润产生不利影响。 项目建设进度低于预期风险：基建项目的建设进度受政策、资金、天气等因素影响，可能存在影响项目建设进度的事件发生，进而影响公司出货量。 错峰生产政策变化风险：如果错峰生产政策放松，可能导致水泥价格下跌；如果错峰

95、生产政策严格，公司产线停产时间增加，会导致停工损失增加，导致管理费用增加。 环保政策变化风险：如果区域内环保政策趋严，公司在环保领域的技改投入存在增加的风险。 证 券 代 码证 券 简 称收 盘 价收 入 增 速 净 利 润 增 速每 股 收 益 每 股 收 益市 盈 率000401.SZ冀 东 水 泥19.31-38%-724%-0.252.517.7000877.SZ天 山 股 份11.36-43%-118%-0.031.746.5600449.SH宁 夏 建 材13.77-20%69%-0.042.156.4600425.SH青 松 建 化3.820.409.5600720.SH祁 连

96、山15.24-3%-3%0.021.898.12020年 一 季 度 业 绩2020年 万 得 一 致 预 期暂 未 公 布公司深度研究 - 25 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入主营业务收入 5,969 5,775 6,931 8,094 8,624 8,946 货币资金 793 479 449 876 1,

97、275 2,251 增长率 -3.3% 20.0% 16.8% 6.5% 3.7% 应收款项 722 917 689 768 819 849 主营业务成本 -4,127 -3,863 -4,395 -4,885 -5,108 -5,249 存货 596 488 487 495 518 532 %销售收入 69.1% 66.9% 63.4% 60.4% 59.2% 58.7% 其他流动资产 276 62 616 632 643 654 毛利 1,842 1,912 2,536 3,209 3,516 3,697 流动资产 2,387 1,945 2,241 2,771 3,255 4,286 %

98、销售收入 30.9% 33.1% 36.6% 39.6% 40.8% 41.3% %总资产 23.5% 20.0% 20.9% 24.0% 26.4% 31.2% 营业税金及附加 -62 -74 -84 -98 -104 -108 长期投资 164 215 130 130 130 130 %销售收入 1.0% 1.3% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 6,509 6,381 7,080 7,537 7,744 8,078 销售费用 -316 -300 -346 -389 -405 -412 %总资产 64.2% 65.8% 66.1% 65.2% 62.8% 58.8% %销

99、售收入 5.3% 5.2% 5.0% 4.8% 4.7% 4.6% 无形资产 951 971 1,036 1,121 1,205 1,238 管理费用 -680 -583 -697 -793 -837 -859 非流动资产 7,754 7,757 8,462 8,789 9,080 9,446 %销售收入 11.4% 10.1% 10.1% 9.8% 9.7% 9.6% %总资产 76.5% 80.0% 79.1% 76.0% 73.6% 68.8% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 10,141 9,701 10,703 11,560 12,335 13,733 %销售收入

100、 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 1,715 1,165 372 476 2 1 息税前利润（EBIT） 784 954 1,409 1,929 2,169 2,319 应付款项 1,456 1,587 1,782 1,970 2,062 2,120 %销售收入 13.1% 16.5% 20.3% 23.8% 25.2% 25.9% 其他流动负债 108 160 401 321 348 365 财务费用 -126 -86 -40 -22 -4 18 流动负债 3,279 2,912 2,555 2,767 2,412 2,486 %销售收入 2.1% 1.

101、5% 0.6% 0.3% 0.0% -0.2% 长期贷款 228 250 400 300 200 200 资产减值损失 -74 -49 -98 -74 -50 -50 其他长期负债 731 211 264 88 91 93 公允价值变动收益 0 0 56 0 0 0 负债 4,239 3,373 3,219 3,155 2,703 2,779 投资收益 0 -7 13 0 0 0 普通股股东权益普通股股东权益 5,339 5,758 6,802 7,636 8,768 9,989 %税前利润 0.0% n.a 0.8% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 776 776 776 776

102、776 776 营业利润 692 914 1,472 1,901 2,183 2,354 未分配利润 2,649 3,079 4,081 5,063 6,196 7,417 营业利润率 11.6% 15.8% 21.2% 23.5% 25.3% 26.3% 少数股东权益 564 571 681 769 863 965 营业外收支 -28 -78 59 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 10,141 9,701 10,703 11,560 12,335 13,733 税前利润 664 837 1,531 1,901 2,183 2,354 利润率 11.1% 14.5% 22.1%

103、23.5% 25.3% 26.3% 比率分析比率分析 所得税 -135 -148 -224 -266 -306 -329 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得税率 20.3% 17.7% 14.6% 14.0% 14.0% 14.0% 每股指标每股指标 净利润 529 689 1,307 1,635 1,877 2,024 每股收益 0.740 0.843 1.590 1.993 2.296 2.477 少数股东损益 -46 34 73 88 95 102 每股净资产 6.877 7.417 8.763 9.836 11.295 12.868 归属于母公司的净

104、利润归属于母公司的净利润 575 655 1,234 1,547 1,783 1,923 每股经营现金净流 1.312 1.645 2.599 2.894 3.405 3.653 净利率 9.6% 11.3% 17.8% 19.1% 20.7% 21.5% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.727 0.838 0.904 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.76% 11.37% 18.14% 20.27% 20.33% 19.25% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产收益率 5.67% 6

105、.75% 11.53% 13.39% 14.45% 14.00% 净利润 529 689 1,307 1,635 1,877 2,024 投入资本收益率 7.42% 10.09% 14.49% 17.99% 18.89% 17.80% 少数股东损益 -46 34 73 88 95 102 增长率增长率 非现金支出 705 646 647 667 719 794 主营业务收入增长率 16.71% -3.25% 20.03% 16.78% 6.55% 3.74% 非经营收益 56 32 -55 67 0 -12 EBIT增长率 66.39% 21.76% 47.66% 36.94% 12.45%

106、6.87% 营运资金变动 -272 -90 119 -123 48 30 净利润增长率 245.00% 13.93% 88.48% 25.39% 15.20% 7.85% 经营活动现金净流经营活动现金净流 1,018 1,277 2,018 2,246 2,643 2,836 总资产增长率 -4.91% -4.33% 10.32% 8.01% 6.70% 11.34% 资本开支 182 -219 -730 -1,033 -990 -1,140 资产管理能力资产管理能力 投资 -6 -159 -454 -10 -10 -10 应收账款周转天数 29.8 26.6 20.0 20.0 20.0 2

107、0.0 其他 0 -5 80 0 0 0 存货周转天数 56.0 51.2 40.5 37.0 37.0 37.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 176 -384 -1,104 -1,043 -1,000 -1,150 应付账款周转天数 66.2 64.5 54.6 54.6 54.6 54.6 股权募资 0 27 38 0 0 0 固定资产周转天数 385.6 369.2 339.0 309.8 297.4 298.2 债权募资 -644 -897 -700 -31 -574 0 偿债能力偿债能力 其他 -260 -310 -359 -745 -670 -710 净负债/股东权益 27.

108、97% 14.80% -2.60% -7.35% -16.52% -23.44% 筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -904 -1,180 -1,021 -777 -1,245 -710 EBIT利息保障倍数 6.2 11.1 35.2 89.5 564.6 -129.6 现金净流量现金净流量 290 -287 -107 427 399 976 资产负债率 41.80% 34.77% 30.08% 27.30% 21.92% 20.23% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 - 26 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内

109、一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 0 0 0 2 7 增持 0 0 0 0 5 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 0.00 0.00 0.00 1.00 1.42 来源：朝阳永续 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为买入得 1 分，为增持得 2 分，为中性得 3 分，为减持得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明： 买入：预期未来 61

110、2 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%； 中性：预期未来 612 个月内变动幅度在 -5%5%； 减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 27 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归国金证券股份有限公司 （以下简称国金证券 ）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、

111、刊发，需注明出处为国金证券股份有限公司 ，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投

112、资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会

113、因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法 ，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道 4001 号 时代金融中心 7GH