1、 1 百年百年青青啤复兴，机遇啤复兴，机遇正在正在当当下下 跨过战略僵持阶段，跨过战略僵持阶段，啤酒行业啤酒行业竞争主线转向高端化，竞争主线转向高端化，百年青啤迎来重要机遇百年青啤迎来重要机遇：啤酒行业经 过 CR5 份额快速提升阶段后于 2013-2017 年进入战略僵持阶段，行业前五名份额变动收窄，份 额扩张难度加大，在行业总量增长停顿、综合成本上行以及消费升级加速背景下，啤酒行业竞 争主线转为“高端化” ，行业竞争总体改善，青啤处于较为有利位臵。近年来主要啤酒企业吨 价提升连贯，持续验证高端化趋势：目前中国中高档啤酒销量维持高个位数增速，而经济型啤 酒销量继续下滑，2018 年中国中档和

2、高档啤酒占比分别增至 21%和 10%，2014 年此比例仅为 14%和 5%，对照美国，2018 年高档啤酒销量仍然维持3%的增速，且中档和高档啤酒销量分别 占总销量比达到 45%和 31%，我们认为中国产品结构升级仍有空间，且高档啤酒销量增速可 持续。 青啤青啤品牌品牌力力产品力俱佳产品力俱佳，高端产品矩阵丰富，高端产品矩阵丰富，聚焦聚焦 1+11+1 双品牌进击双品牌进击：青岛啤酒品牌具有百 年历史， 酿造工艺完善且伴有技术升级， 受益于行业高端化扩容趋势， 公司旗臶鲜明主打 “1+1” 品牌战略，主品牌定位高端市场而崂山等第二品牌服务于大众消费，产品结构不断优化，吨酒 价不断提升，截至

3、 2019 年主品牌销量占比达到 50%，收入占比达到 63%，其中高附加值品牌 销量同比增 7%，2020Q1 在疫情影响下，吨价同比+5.2%达到3,827 元/吨；公司高端产品矩阵 丰富且具备成功打造高端大单品经验， 2019 年纯生销量约占比 9%， 经典 1903 销量占比约4%， 根据 GlobalData 数据，青岛啤酒在高端产品市场份额预计由 2018 年的 14%增至 2023 年16%。 市场策略清晰市场策略清晰，两横一纵，两横一纵，彰显务实和进取，彰显务实和进取：公司 2018 年开始聚焦“一纵两横一圈”市场 战略： “一纵”指振兴“沿海”市场战略带，其中华南地区 201

4、9 年收入和盈利改善明显，得益 于绩效改革和销量回升； “两横”指沿黄市场战略带、沿江市场战略带，华北地区是公司的 “沿 黄”优势地区，营收和利润贡献仅次于山东，吨价稳步上升，沿江华东地区加强高端化渗透； “一圈”指“大山东基地市场圈” ，2019 年山东地区营收占比69.3%，贡献整体利润七到八成， 2020 年公司地域布局重点为稳固山东基地份额，发挥山东对沿黄区域的带动作用，充分开发 高增市场，增强沿黄和山东市场盈利能力，突破河南、山西、黑吉辽以及华南一些成长较快地 区；东北市场 2019 年表现相对弱势，公司会优化产能并提升效率，追求业绩的稳步回升。 关厂关厂+ +股权激励落地，股权激励

5、落地，管理增效，管理增效，盈利再上盈利再上层层楼楼：2018 年 5 月黄克兴接任董事长，公司管理 层顺利完成更迭，组织架构分成营销、制造和供应链三大中心，下分设针对各渠道的创新型事 业部，有助于各部门协调和专业化发展，治理结构不断改善。近年公司开始推行减员提效，人 员运营效率呈现上升趋势，人均销量同比不断提升，2018 年公司陆续关闭两所效率较低工厂， 公司表示未来 3-5 年继续关闭共 10 家工厂，长期有利于产能优化、降低职工薪酬、摊销折旧 等费用占收比。公司股权激励落地时间预计为 2020 年 6 月底前，此时点正值国内疫情得到控 制、消费信心逐渐恢复和旺季到来时期，有望吹响旺季恢复增

6、长的“冲锋号” 。从激励对象和 数量来看涉及范围广且力度大，有利于激发管理团队的积极性，有望助力公司盈利再上一楼。 投资建议：投资建议：给与买入-A 投资评级，6 个月目标价 75 元。我们预计公司 2020 年-2022 年的 收入增速分别为 0.3%、7.2%、4.4%，净利润增速分别为 5.8%、21.4%、17.7%，当前股价 对应 2020-2022 年 EV/EBITDA 分别为 22.5/19.5/16.9 倍，目标价相当于 2020 年 29x 的 EV/EBITDA。 风险提示：新品推广不及预期；疫情影响超预期；啤酒行业竞争加剧。风险提示：新品推广不及预期；疫情影响超预期；啤

7、酒行业竞争加剧。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 26,575.3 27,983.8 28,057.7 30,082.0 31,398.1 净利润净利润 1,422.2 1,852.1 1,959.6 2,379.2 2,800.6 每股收益每股收益(元元) 1.05 1.37 1.45 1.76 2.07 每股净资产每股净资产(元元) 13.30 14.19 14.87 15.87 17.05 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 61.5 47.3 44.7 36.8

8、31.2 市净率市净率(倍倍) 4.9 4.6 4.4 4.1 3.8 净利润率净利润率 5.4% 6.6% 7.0% 7.9% 8.9% 净资产收益率净资产收益率 7.9% 9.7% 9.8% 11.1% 12.2% 股息收益率股息收益率 0.7% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% ROIC 17.9% 40.0% 103.8% 125.4% 135.9% 公司财报 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 06 月月 16 日日 青岛啤酒青岛啤酒（600600.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 啤酒 投资评级投资评级 买入买入-

9、A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 75.00 元元 股价（股价（2020-06-16） 64.78 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 87,516.67 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 45,081.28 总股本（百万股）总股本（百万股） 1,350.98 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 695.91 12 个月价格区间个月价格区间 37.68/67.30 元 资料来源：WIND、安信证券研究中心 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 4

10、.55 60.01 37.05 绝对收益绝对收益 6.76 61.55 38.78 苏铖苏铖 分析师 SAC 执业证书编号：S01 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 青 岛 啤 酒 ： 青 岛 啤 酒 (600600 SH)吨价提升继 续验证趋势，后续激励+旺 季共振/苏铖 2020-04-30 -16% -7% 2% 11% 20% 29% 38% 47% -102020-02 青岛啤酒 啤酒 上证指数 2 公司深度分析/青岛啤酒 内容目录内容目录 1. 高端化成啤酒行业竞争主线高端化成啤酒行业竞争主线. 6

11、 1.1. CR5 份额变动减弱，竞争策略转变 . 6 1.2. 行业跨过缩量，结构升级趋势明朗 . 8 1.3. 高端化的驱动要素 . 12 1.3.1. 人均 GDP 和城乡人均收入稳步增长 . 13 1.3.2. 高净值人群亦将啤酒作为自饮选择之一 . 15 1.3.3. 品质差异，优质优价，精酿打开价格天花板 . 16 1.3.4. 高端化消费场景占比提升 . 19 1.3.5. 企业引导，资源向高端化倾斜 . 20 2. 往昔峥嵘，股权激励再出发往昔峥嵘，股权激励再出发. 20 2.1. 回溯往昔激荡，青啤民族记忆 . 21 2.2. 股权激励落地，激活中华啤酒梦 . 22 3. 战

12、略精准谋复兴，结构和盈利双上行战略精准谋复兴，结构和盈利双上行. 25 3.1. 具备高端基因，产品储备丰富 . 26 3.1.1. 品牌历史久远，研发营销双管齐下 . 26 3.1.2. 产品矩阵丰富，高端份额继续提升 . 30 3.1.3. 聚焦双品牌，山东份额领先 . 35 3.2. 巩固基地市场，突破新兴市场 . 37 3.2.1. 沿用“大客户+微观运营” ，设立营销中心. 37 3.2.2. “一纵两横一圈”市场战略，有守有攻 . 40 3.3. 关厂提效，盈利改善可持续 . 42 4. 财务预测财务预测. 45 5. 估值建议估值建议. 46 6. 风险提示风险提示. 48 图表

13、目录图表目录 图 1：2009-2019 年中国各啤酒厂商市场份额变化 . 6 图 2：2009-2019 年中国啤酒行业 CR3 和 CR5 市场份额 . 6 图 3：中国啤酒 CR5 市场份额 . 8 图 4：中国啤酒高端产品类别 CR5 市场份额 . 8 图 5：中国啤酒市场格局开始固化. 8 图 6：2009-2020.1-4 中国啤酒产量及同比变化 . 8 图 7：2018.3-2020.4 中国啤酒产量及同比变化. 8 图 8：2004-2019 年中国啤酒销售额及同比变化 . 9 图 9：中国啤酒销量 2014 年下行，增速 2006 年下行 . 9 图 10：啤酒行业量价增速对

14、比. 9 图 11：2009-2019 年进口啤酒数量及同比增速 . 10 图 12：2009-2019 年出口啤酒数量及同比增速 . 10 图 13：2009-2019 中国高档啤酒销量及同比增速 . 10 图 14：2009-2019 中国高档啤酒销售额及同比增速 . 10 15：2013-2018 . 10 qRrOpRwOpPoRmMsNsMoQtQ8ObPaQpNrRtRrRiNrRqOjMrQxP9PmMzQuOqQwPvPnQoM 3 公司深度分析/青岛啤酒 图 16：2013-2018 中国不同档次啤酒销售额占比 . 10 图 17：2013-2018 美国不同档次啤酒销量占比

15、 .11 图 18：中国不同档次啤酒销量和销售额增速.11 图 19：美国不同档次啤酒销量和销售额增速.11 图 20：2019 年各主要国家吨酒价比较 .11 图 21：全球各国啤酒行业平均终端零售价格对比.11 图 22：全球各国百威 330ml/罐的终端 ASP 对比 .11 图 23：中国各档次啤酒零售均价变化（元/升） . 12 图 24：中国各档次啤酒均价提升幅度变化 . 12 图 25：美国各档次啤酒零售均价变化（元/升） . 12 图 26：美国各档次啤酒均价提升幅度变化 . 12 图 27：中国 2008-2019 年城镇化率. 13 图 28：中国 2009-2019 年城

16、镇就业和乡村就业人数 . 13 图 29：2012-2019 人均 GDP 及同比增速 . 13 图 30：2012-2019 年人均可支配收入及同比增速 . 13 图 31：2013-2019 城镇农村人均可支配收入及同比增速 . 14 图 32：2013-2019 人均可支配收入、烟酒食品支出及同比 . 14 图 33：2019 年居民人均消费支出构成 . 14 图 34：居民人均消费支出占人均可支配收入比达到 70% . 14 图 35：2013-2019 城镇烟酒食品支出、可支配收入及增速 . 14 图 36：2013-2019 农村烟酒食品支出、可支配收入及增速 . 14 图 37：

17、高净值人群啤酒购买因素重视程度 . 15 图 38：啤酒饮酒人群画像. 15 图 39：啤酒消费场景. 15 图 40：啤酒品牌购买倾向及评价 . 15 图 41：大中华区不同级别资产家庭数量分布. 16 图 42：美国精酿啤酒产量. 18 图 43：美国精酿啤酒销售额 . 18 图 44：中国精酿啤酒消费量、占比及增速 . 18 图 45： 中国主要精酿啤酒单价对比 . 18 图 46：中国啤酒消费现饮与非现饮销售量占比变化 . 19 图 47：中国啤酒消费现饮与非现饮销售额占比变化 . 19 图 48：现饮与非现饮均价变化. 19 图 49：限额以上餐饮当月收入及同比增速 . 19 图 5

18、0：限额以上餐饮增速与啤酒产量增速 . 20 图 51：青岛啤酒公司发展历程及重要事件 . 21 图 52：青岛啤酒股权结构. 23 图 53：青岛啤酒公司组织架构. 23 图 54：青岛啤酒公司近年董事长变迁 . 24 图 55：青啤持续研发新产品，引领消费潮流. 26 图 56：啤酒龙头企业专利数对比 . 26 图 57：2015-2019 研发人员及占比 . 27 图 58：18Q2-20Q1 研发费用及同比增长 . 27 图 59：华晨宇代言周边“花花瓶”. 27 图 60：青啤深夜食堂. 27 4 公司深度分析/青岛啤酒 图 61：青岛啤酒私人定制. 29 图 62：青啤国家级科研开

19、发中心 . 30 图 63：青岛啤酒 1903 酒吧 . 30 图 64：青啤新品琥珀. 31 图 65：青啤王子海藻苏打水 . 31 图 66：2010-2019 年中国罐化率水平 . 32 图 67：2019 年中国和其他国家啤酒罐化率水平对比 . 32 图 68：青岛啤酒品牌战略发展变化. 32 图 69：主品牌与其他品牌收入占比. 33 图 70：各啤酒厂商吨酒价对比. 33 图 71：主品牌收入及同比增速. 33 图 72：主品牌销量及同比增速. 33 图 73：各档次产品销量及同比增速. 34 图 74：各档次产品收入及同比增速. 34 图 75：高附加值品牌销量及同比增速 . 3

20、4 图 76：2013-2019 年各啤酒厂商毛利率对比 . 34 图 77：2019 年中国啤酒厂商营业收入对比 . 35 图 78：2019 年中国啤酒厂商销量对比 . 35 图 79：2013-2022E 年青岛啤酒整体营收及同比增速. 35 图 80：2013-2022E 年青岛啤酒归母净利润及同比增速 . 35 图 81：2013-2019 年公司啤酒收入结构 . 36 图 82：2013-2019 年整体吨价和主品牌吨价及同比增速 . 36 图 83：2013-2019 公司啤酒吨成本及同比增速 . 36 图 84：2013-2019 公司啤酒业务毛利及毛利率 . 36 图 85：2013-2019 收入结构 . 37 图 86：2013-2019 净利润结构 . 37 图 87：2013-2019 山东地区收入及同比增速 . 37 图 88：2013-2019 山东地区净利润及同比增速 . 37 图 89：青岛啤酒渠道结构.