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1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料 饮料制造饮料制造 啤酒行业高端风啤酒行业高端风劲劲，百年青啤，百年青啤耐力恒强耐力恒强 2022 年年 03 月月 18 日日 评级评级 推荐推荐 评级变动 维持 目标目标区间区间 108-124 元元 交易数据交易数据 当前价格（元） 85.89 52 周价格区间（元） 81.00-103.17 总市值（百万） 117184.43 流通市值（百万） 116035.91 总股本（万股） 136435.48 流通股（万股） 135098.2

2、8 涨跌幅涨跌幅比较比较 % 1M 3M 12M 青岛啤酒 -8.31 -15.69 -13.13 沪深 300 -7.05 -14.78 -13.80 相关报告相关报告 1 青岛啤酒：产品结构升级明显，盈利能力持续改善 2021-08-27 预测指标预测指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入（百万元） 27984 27760 29812 32721 35322 净利润（百万元） 1852 2201 3147 3215 4215 每股收益（元） 1.36 1.61 2.31 2.36 3.09 每股净资产（元） 14.05 15.11 16.90 18.72

3、 21.10 P/E 63.27 53.23 37.24 36.45 27.80 P/B 6.11 5.68 5.08 4.59 4.07 资料来源：iFinD，财信证券 投资要点：投资要点： 啤酒行业啤酒行业增长动能切换增长动能切换为价升为价升，高端化路途仍远高端化路途仍远。2013年后，我国啤酒产销量均见顶回落，但啤酒销售均价加速增长，2013-2019年啤酒销量 CAGR为-1.6%，销售吨价 CAGR为 7.2%，行业增长驱动力已由量增转变为价升。行业进入高端化发展新时期，主要由供需双侧驱动：供给端，长时间存量博弈导致啤企利润承压，啤企亟需找到新的增长突破点；需求端，消费需求品质化、品

4、牌化，消费能力持续提升，消费升级趋势明显。当前高端化发展路径已成行业共识，头部啤企均在加码布局高端啤酒市场，我们认为啤酒行业高端化进程远未结束，至少仍将延续 3-5年。在结构升级的主导作用下，预计 2025年行业规模可达接近 2100亿元，较 2020年增幅超 41%，期间 CAGR约 7.1%。 青岛青岛啤酒啤酒具备突围高端化竞赛的实力具备突围高端化竞赛的实力。产品创新与品质升级是入围高端赛场的基础条件，品牌力与渠道力强的企业才能领跑行业。青岛啤酒在产品、品牌、渠道上已有较深厚积累，近年来内部治理亦有进一步改善，我们认为青岛啤酒具备突围高端化竞赛的实力，并在以创新为代表的企业基因指导下，有望

5、不断实现自我优化，继续引领行业高质量发展。 调结构调结构+提效率，提效率，青岛青岛啤酒啤酒正处盈利上行周期正处盈利上行周期。1. 调结构：公司深入实施调结构、高端化战略，中高档产品占比持续提高将推升均价；此外，在新的行业竞争环境中，啤企常态化提价有望延续，加速均价提升，增强盈利能力。2. 提效率：一方面，行业量增空间有限，公司将继续推动化解过剩产能，促进运营效率提升；另一方面，精细化的费用投放策略将提升费投效率， 强化盈利能力。预计公司 2023年毛利率/净利率较 2020年提升 4.1pct/4.2pct。 结构优化叠加效率提升带来利润弹性结构优化叠加效率提升带来利润弹性，业绩弹性与确定性支

6、撑估值业绩弹性与确定性支撑估值。近期近期情绪扰动下情绪扰动下公司公司估值回落，估值回落，当前当前已已具备较高性价比具备较高性价比，维持维持青岛啤青岛啤酒酒“推荐”“推荐”评级评级。我们预计 2021-2023 年公司营业总收入分别为298.1/327.2/353.2 亿元，同比+7.4%/+9.8%/+7.9%；归母净利润分别为31.5/32.1/42.1 亿 元 ， 同 比 +43.0%/+2.2%/+31.1% ； EPS 分 别 为2.31/2.36/3.09 元/股。考虑到 1）公司未来通过产品结构升级以及提升经营效率实现盈利改善的空间仍大； 2） 啤酒行业头部玩家已基本确定，高端化浪

7、潮下青岛啤酒盈利能力继续提升的确定性高，我们通过 DCF估值给出公司股票内在价值约 117元/股。近期在疫情、通胀等担忧情绪扰动下，公司股价明显回落，我们认为公司成长的中长期逻辑清晰且坚挺，当前估值具备吸引力，维持“推荐”评级。 风险提示：风险提示：产品结构升级不及预期产品结构升级不及预期；行业竞争加剧；行业竞争加剧；宏观经济下行压宏观经济下行压力力增大增大；成本；成本大幅大幅上升上升。 -30%-20%-10%0%10%20%-092022-01青岛啤酒沪深300公司深度公司深度 青岛啤酒青岛啤酒（600600） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请

8、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录内容目录 前言前言 . 4 1 百年青啤几经浮沉，近年业绩渐佳百年青啤几经浮沉，近年业绩渐佳 . 4 2 啤酒行业增长动能切换为价升，高端化路途仍远啤酒行业增长动能切换为价升，高端化路途仍远 . 6 2.1 现状：产销量拐点已至，吨均价提升驱动行业增长 . 6 2.2 原因：供给与需求双边驱动行业向高端化行进 . 7 2.3 展望：高端化空间仍足，未来 3-5年将继续演绎 . 8 2.4 空间测算：预计结构升级推动行业规模 2025年扩至约 2100亿. 9 3 青岛啤酒具备突围高端化竞赛的实力青岛啤酒具备突

9、围高端化竞赛的实力. 10 3.1 产品力：高端产品储备丰富，研发创新能力出众. 11 3.2 品牌力：品牌历史积淀深厚，创新引领品牌塑造. 12 3.3 渠道力：强化市场管控，构建立体渠道 . 13 3.4 内部治理：激励机制改善，国企改革提速 . 16 4 青岛啤酒正处盈利青岛啤酒正处盈利上行周期上行周期. 17 4.1 调结构：高档产品占比提升+直接提价 . 17 4.2 提效率：关厂减员+费用精准投放 . 19 5 业绩弹性与确定性支撑估值，维持青岛啤酒业绩弹性与确定性支撑估值，维持青岛啤酒“推荐推荐”评级评级. 21 5.1 盈利预测 . 21 5.2 估值与投资建议. 23 6 风

10、险提示风险提示 . 24 图表目录图表目录 图 1：2020 年中国市场青岛啤酒销量排名第二 . 4 图 2：2020 年啤酒行业市占率分布（按销售额） . 4 图 3：核心业务啤酒业务为青岛啤酒贡献绝大部分营收 . 5 图 4：青岛啤酒成本结构. 5 图 5：青岛啤酒分品牌收入与毛利率 . 5 图 6：啤酒产品销量结构，2020 年 . 6 图 7：啤酒业务收入结构，2020 年 . 6 图 8：青岛啤酒营收与归母净利润变化情况. 6 图 9：2017 年以来公司净利率与 ROE 逐步走升. 6 图 10：全国啤酒产量 2013 年见顶回落. 7 图 11：中国啤酒总销量 2013 年见顶回

11、落 . 7 图 12：啤酒销售均价持续抬升 . 7 图 13：啤酒行业增长驱动力发生转变 . 7 图 14：2013 年以前头部啤企加速集中市场份额. 8 图 15：近年来头部啤企市占率变化较小 . 8 图 16：居民人均可支配收入与消费支出保持较快增长 . 8 图 17：乳制品消费升级明显，牛奶平均零售价持续上行 . 8 图 18：啤酒出厂均价 2017 年以来加速上行（元/千升） . 9 图 19：啤酒行业高端化推动毛利率修复上行 . 9 图 20：美国啤酒销量占比 . 9 ZVmVgX9YuYoXpOnPtQbRbPbRmOoOtRnPjMnNmPjMmOoNbRpPwPvPqRzQMY

12、qMpM 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图 21：中国啤酒销量占比 . 9 图 22：高端产品奥古特是工业拉格顶级品质的代表 .11 图 23：高端产品青岛白啤具有出众的包装设计 .11 图 24：青岛啤酒部分获奖记录 . 12 图 25：青岛啤酒巧妙利用产品推新传播品牌文化 . 12 图 26：青岛啤酒品牌价值持续提升 . 12 图 27：青岛啤酒品牌价值位列啤酒行业第一 . 12 图 28：青啤跨界携手潮牌 NPC 登陆纽约时装周，传播“百年国潮”品牌文化内涵 . 13 图 29：青岛啤

13、酒“大客户+微观运营”模式示意图 . 14 图 30：青岛啤酒线下渠道结构 . 14 图 31：青岛啤酒销量仅次于华润啤酒 . 14 图 32：2020 年全国啤酒产量排名前十省份，山东居首 . 15 图 33：山东地区竞争格局：青啤占据绝对优势 . 15 图 34：青岛啤酒分地区收入构成，2020 年. 15 图 35：青岛啤酒分地区净利润构成，2020 年 . 15 图 36：青岛啤酒销量结构 . 17 图 37：中高档产品销量占比约 23%. 17 图 38：青岛啤酒与百威亚太吨价与毛利率，2020 年. 17 图 39：2013 年以来我国规上啤酒企业数量持续下降. 17 图 40：公

14、司关闭低效工厂带来产能利用率提升 . 20 图 41：公司关闭低效工厂带来固定资产折旧占比下降 . 20 图 42：公司员工数量逐年递减 . 20 图 43：公司生产人员人均产量提升 . 20 图 44：青啤近年来销售费用率下降、毛销差上升 . 20 图 45：青啤经销商数量减少 . 20 表 1：啤酒高端化空间测算 . 10 表 2：青岛啤酒代表产品.11 表 3：青岛啤酒股权激励计划各年度业绩考核目标 . 16 表 4：简化模型下，不考虑产品提价，仅产品结构升级可带动均价提升 1.4%-3.0% . 18 表 5：2017-2018 年啤酒公司提价情况 . 18 表 6：2021 年啤酒公

15、司提价情况 . 19 表 7：青岛啤酒收入预测. 22 表 8：青岛啤酒盈利预测. 22 表 9：DCF 估值假设 . 23 表 10：FCFF 估值结果 . 23 表 11：可比公司估值 . 23 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 前言前言 我们观察到近年来啤酒行业发生了产品结构升级、行业价格战趋缓的新变化，青岛啤酒作为行业龙头之一，2017 年开始盈利能力逐步改善，ROE 持续提升。本篇报告主要围绕以下几个问题分析当前青岛啤酒的投资价值：1）啤酒行业高端化的原因以及未来继续成长的空间；2）青

16、岛啤酒在新发展机遇期的竞争力如何；3）青岛啤酒未来的增长的主要驱动力；4）如何理解青岛啤酒的估值。 我们判断，啤酒行业高端化的空间仍然可观，青岛啤酒将继续受益于高端化浪潮，主要通过产品结构升级、经营效率提升实现利润弹性的释放。考虑到 1）公司未来通过产品结构升级以及提升经营效率实现盈利改善的空间仍大；2）啤酒行业头部玩家已基本确定，高端化浪潮下青岛啤酒盈利能力继续提升的确定性高，我们通过 DCF 估值给出当前青岛啤酒股票内在价值约 117 元/股。近期在疫情、通胀等担忧情绪扰动下，公司股价明显回落，我们认为公司成长的中长期逻辑清晰且坚挺，当前估值具备吸引力，维持“推荐”评级。 1 百年百年青啤

17、青啤几经浮沉几经浮沉，近年业绩渐佳近年业绩渐佳 青岛啤酒前身为国营青岛啤酒厂，始建于 1903 年, 是中国历史最为悠久的啤酒生产厂之一。青啤曾长时间占据啤酒行业龙头地位，1996 年被燕京啤酒超越，此后公司提出“做大做强”战略，在全国范围内大量兼并收购地方啤酒厂，率先实现全国化布局，于2001 年重回行业第一。21 世纪初期华润啤酒、燕京啤酒等大型啤企同样大力进行并购，2005 年华润啤酒销量位居全国第一，啤酒龙头宝座再次易主。当前青岛啤酒依然是最强国产啤酒品牌之一，2020 年在中国市场销量排名行业第二，以销售额计的市占率同样排名行业第二。 图图 1：2020年中国市场青岛啤酒销量排名第二

18、年中国市场青岛啤酒销量排名第二 图图 2：2020年啤酒行业市占率分布（按销售额）年啤酒行业市占率分布（按销售额） 资料来源：公司公告，财信证券 注：百威亚太经营区域分为两部分，西部主要包括中国、印度及越南，东部主要为韩国、日本及新西兰 资料来源：Euromonitor，财信证券 020040060080010001200啤酒销量（万千升）25.1%18.0%15.2%8.3%6.4%27.0%华润啤酒青岛啤酒百威啤酒燕京啤酒重庆啤酒其他 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 青岛啤酒主要从事啤酒制

19、造与销售，啤酒业务收入占总营收的比重在 98%以上。公司上游为原辅料供应商，为啤酒生产提供原辅料。公司生产啤酒的主要原材料为大麦、大米、啤酒花、水等，主要辅助材料为玻璃、铝材、纸箱等。从成本结构来看，直接材料成本占比最大（约占 68.5%，其中包材约占 50%） ，其次为制造费用（约占 17.6%） 。公司产品销售主要通过经销商和专业平台以深度分销模式实现。 图图 3：核心业务核心业务啤酒业务为啤酒业务为青岛啤酒青岛啤酒贡献绝大部分营收贡献绝大部分营收 图图 4：青岛啤酒成本结构青岛啤酒成本结构 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 公司近十年来积极推行品牌聚焦，当前实施

20、“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”品牌战略。青岛主品牌定位中高端，主要产品零售价在 5 元/500ml 以上，2020 年销量占比 49.6%，贡献 63.1%的啤酒业务收入，毛利率为 48.3%。崂山啤酒等第二品牌的定位低于青岛啤酒，产品零售价主要集中在 2-4 元，2020 年销量占比 50.4%，由于吨价相对较低，营收贡献为 36.9%，毛利率为 27.5%。 图图 5：青岛啤酒分品牌收入与毛利率青岛啤酒分品牌收入与毛利率 资料来源：公司公告，财信证券 注：2018年开始执行新收入准则，将原计入销售费用的市场助销投入抵减营业收入，对收入与毛利率造成影响 245.00250.00255.

21、00260.00265.00270.00275.00280.00285.002001820192020啤酒业务收入（亿元）其他业务（亿元）68.5%5.5%17.6%6.6%1.8%直接材料直接人工制造费用外购产成品其他非主营销售业务20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0200192020收入：青岛主品牌（亿元）收入：崂山等第二品牌（亿元）毛利率：青岛主品牌毛利率：崂山等第二品牌 此报告仅供内部客户参考此报告仅供

22、内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 6：啤酒产品销量结构啤酒产品销量结构，2020 年年 图图 7：啤酒业务啤酒业务收入结构收入结构，2020 年年 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 随着啤酒产销量在 2013 年达到顶点，2014-2016 年啤酒产量继续缩减，行业景气度下滑；同时行业内低价抢份额的竞争加剧，青啤在多数市场受到了百威等其他头部啤企的强势挤压，公司收入下滑而费用率提升，导致利润显著下降。2017 年以来，行业竞争格局逐渐优化，竞争策略由低价抢份额转为产品升级提盈利，青啤在经营战略上

23、的调整取得成效，随后净利率逐步走高，带动 ROE 开始上行。 图图 8：青岛啤酒营收与归母净利润变化情况青岛啤酒营收与归母净利润变化情况 图图 9：2017年以来年以来公司公司净利率与净利率与 ROE逐步走升逐步走升 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 2 啤酒行业啤酒行业增长动能切换增长动能切换为价升为价升，高端化路途仍远，高端化路途仍远 2.1 现状：现状：产销量拐点已至，产销量拐点已至，吨吨均均价提升驱动行业增长价提升驱动行业增长 21世纪以来我国规模以上啤酒企业产量快速增长， 从2001年2289万千升增长至2013年 4983 万千升，产量 CAGR 为 6.

24、7%。彼时啤酒行业量价齐升，2007-2013 年啤酒销量CAGR 为 4.59%，销售吨价 CAGR 为 5.79%。2013 年后，我国啤酒产销量均见顶回落，或与人口红利逐渐消退、 人均饮酒量趋于饱和有关， 但啤酒销售均价加速增长， 2013-2019年啤酒销量 CAGR 为-1.6%，销售吨价 CAGR 为 7.2%，行业增长驱动力已由量增转变为价升。 49.6%50.4%青岛主品牌崂山等第二品牌63.1%36.9%青岛主品牌崂山等第二品牌-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.

25、002000192020营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营业总收入yoy归母净利润yoy0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2000192020净利率ROE 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 10：全国啤酒产量全国啤酒产量 2013 年见顶回落年见顶回落 图图 11：中国啤酒总销量中国啤酒总销量 2013年见顶回落年见顶回落 资料来源：国家统计局，中国酒业

26、协会，财信证券 资料来源：Euromonitor，财信证券 图图 12：啤酒销售均价持续抬升啤酒销售均价持续抬升 图图 13：啤酒行业增长驱动力发生转变啤酒行业增长驱动力发生转变 资料来源：Euromonitor，财信证券 资料来源：Euromonitor，财信证券 2018 年以来啤酒销售吨价的快速提升主因头部啤企带领行业朝高端化方向加速迈进，售价更高、品质更好的高端及超高端啤酒产品种类明显增多，且在啤企聚焦资源投入的推动下，高端与超高端产品获得了快于行业整体的增长，出现了纯生品类、乌苏啤酒、青岛白啤等具有代表性的大单品，主力啤酒产品所处价格带逐渐从过去的 2-5 元/500ml提升至 6-

27、8 元/500ml。我们认为，我们认为，啤酒行业高端化有其必然性啤酒行业高端化有其必然性，当前当前行业行业正处在高端化推正处在高端化推动的动的新一轮发展机遇期新一轮发展机遇期。 2.2 原因：原因：供给与需求供给与需求双边双边驱动驱动行业向高端化行进行业向高端化行进 供给端：供给端：存量博弈存量博弈导致啤企利润承压，导致啤企利润承压，啤企亟需找到新的增长突破点，高端啤酒的啤企亟需找到新的增长突破点，高端啤酒的供应能力已显著增强。供应能力已显著增强。一方面，经过长时间的额并购整合，当前行业已经形成了五大龙头割据的竞争格局，CR5 已在 70%以上。五大品牌在整合过程中分别形成了自己的强势区域，全

28、国绝大多数省份均有市占率在 40%以上的优势啤酒品牌，区域龙头在当地的渠道基础扎实、品牌认知度高，叠加行业量增放缓并进入存量竞争时代，此前啤酒企业利用低价抢占份额的策略逐渐失效，而激烈的价格战导致盈利能力低下，啤酒企业亟需找到新的增长突破点。另一方面，过去国内啤酒产品以生产成本较低、口味较淡的拉格啤酒为主，产品同质化程度高，与口感、品质更优的进口啤酒有一定差距。随着国内啤酒生产工艺持续进步，产品研发创新取得成效，高端产品线逐渐丰富，为啤企在高端啤酒市场上差异化竞争提供支撑。 -20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%004

29、00050006000全国啤酒产量（万千升）产量同比增速-10%-5%0%5%10%15%00400050006000中国啤酒总销量（万千升）销量同比增速0%2%4%6%8%10%12%020040060080010001200中国啤酒吨价（美元/千升）吨价同比增速-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%-2019销售额CAGR销量CAGR吨价CAGR 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图

30、 14：2013 年以前头部啤年以前头部啤企企加速集中市场份额加速集中市场份额 图图 15：近年来头部啤企近年来头部啤企市占率变化较小市占率变化较小 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Euromonitor，财信证券 需求端：需求端：消费需求品质化、品牌化，消费需求品质化、品牌化，消费能力持续提升，消费升级趋势消费能力持续提升，消费升级趋势明显明显。供给短缺时代，消费者的消费选择更多取决于商品的可触达性，消费以满足基础的物质需求为主；随着供给逐渐丰富，以及居民收入水平、消费能力的持续提升，消费者开始主动找寻高品质的产品并愿意为其支付溢价，以满足品质化、品牌化的消费需求。消费升级已在多数食

31、品饮料行业中充分体现，以常见的大众食品牛奶为例，蒙牛特仑苏、伊利金典为代表高端白奶2015年前后开始加速增长， 高端白奶占比提升， 牛奶零售价显著上行，反映了消费者对高品质食饮产品的追求以及对高端产品较好的消费能力。此外，随年轻消费群体逐渐成为消费主力，啤酒消费出现了个性化、多元化的特征，为精酿啤酒等单价更高的啤酒品类的流行奠定了需求侧基础。 图图 16：居民人均可支配收入与消费支出保持较快增长居民人均可支配收入与消费支出保持较快增长 图图 17：乳制品消费升级乳制品消费升级明显明显，牛奶平均零售价，牛奶平均零售价持续持续上行上行 资料来源：iFinD，财信证券 资料来源：iFinD，财信证券

32、 2.3 展望：展望：高端化空间仍足，高端化空间仍足，未来未来 3-5 年年将继续演绎将继续演绎 在供给端与需求端的双重支撑下，啤酒行业在 2017 年前后拉开高端化发展的序幕。受益于产品结构升级与直接提价， 头部啤酒企业出厂端均价提升， 毛利率进入上升通道，此前长时间低价竞争导致盈利能力低下的困境逐步破除， 龙头啤企的盈利能力迎来修复。 0%10%20%30%40%50%60%70%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013我国啤酒行业CR40%20%40%60%80%100%2001

33、92020华润啤酒青岛啤酒百威啤酒燕京啤酒重庆啤酒其他-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021居民人均可支配收入（元）居民人均消费支出（元）居民人均可支配收入yoy居民人均消费支出yoy6.007.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.002010-0

34、----------09牛奶平均零售价（元/升） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 18：啤酒啤酒出厂出厂均价均价 2017年以来加速上行年以来加速上行（元（元/千升）千升） 图图 19：啤酒行业啤酒行业高端化推动高端化推动毛毛利率利率

35、修复修复上行上行 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 当前高端化发展路径已成行业共识，当前高端化发展路径已成行业共识，头部啤企均在加码布局高端啤酒市场，头部啤企均在加码布局高端啤酒市场，我们认我们认为啤酒行业高端化进程远未结束， 至少仍将延续为啤酒行业高端化进程远未结束， 至少仍将延续 3-5 年。年。 （1） 从高端产品销售占比来看，我国高档产品销量占比约 11%，距离美国高档产品销量占比约 34%仍有较大差距； （2）从产品吨价来看，2020 年青啤/燕京/华润的出厂均价分别为 3496/2851/2833 元/千升，距离以高端产品为主的百威亚太 4495 元/千升

36、水平仍有较大差距（2019 年均价为 4901 元/千升， 2020 年百威亚太受疫情影响较大而均价下滑） ， 其中重啤受益于嘉士伯啤酒资产的全面注入，2020 年吨价快速抬升，接近百威亚太均价，但较疫情前百威亚太的啤酒均价仍有一定差距。 市场份额排名前两位的华润与青啤当前均价水平不及 2017 年百威亚太均价水平，表明当前市场上仍有大量产品存在高端化的空间，啤酒行业高端化路途仍远，预计未来 3-5 年行业维持高端化加速的发展态势。 图图 20：美国啤酒销量占比美国啤酒销量占比 图图 21：中国啤酒销量占比中国啤酒销量占比 资料来源：Euromonitor，财信证券 注： 按零售价分档， 高档

37、 （2.44美元/升以上） ， 中档 （1.48-2.43美元/升）和低档（1.48 美元/升以下） 资料来源：Euromonitor，财信证券 注：按零售价分档，高档（14元/升以上），中档（7-14元/升）和低档（7元/升以下） 2.4 空间空间测算：测算：预计预计结构升级结构升级推动推动行业规模行业规模 2025 年年扩至扩至约约 2100 亿亿 结合国家统计局数据以及草根调研，我们估测 2020 年啤酒行业高档（8 元以上）/中档（5-8 元）/低档（5 元以下）产品销量占比分别为 10%/20%/70%，对应行业规模约2000.002500.003000.003500.004000.

38、004500.005000.002001820192020华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒百威亚太20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%2000020华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒0%20%40%60%80%100%高档中档低档0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高档中档低档 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1500 亿元（出厂口径

39、） 。我们认为，未来 3-5 年，消费升级与啤企产品创新、大力推广高端产品的共同作用下，高端与超高端产品将有较快增长，在总销量中的占比提升；但考虑到当前阶段 8 元以上高端与超高端啤酒的消费人群仍较为有限，销量占比提升速度不会过快，预计低端产品消费转移至中端产品消费是更为显著的销量结构变化。此外，高档产品对应消费群体的支付能力较强，高档价格带内部的产品结构升级与直接提价带来的吨价提升不容忽视。中性假设下，2025 年高档/中档/低档产品销量占比变为18%/35%/47%， 且档次内部吨价相应有所提升， 估算行业规模可达接近 2100 亿元， 较 2020年增幅超 41%，期间 CAGR 约 7

40、.1%。 表表 1：啤酒高端化空间测算啤酒高端化空间测算 2020 2025E 谨慎谨慎 中性中性 乐观乐观 总销量（万千升） 4269 4350 4350 4350 销量结构 高档（8元+） 10% 15% 18% 20% 中档（5-8元） 20% 35% 35% 35% 低档（5元） 70% 50% 47% 45% 吨价（元/千升，出厂口径） 高档（8元+） 7531 7735 7938 7938 中档（5-8元） 5310 5752 5973 6195 低档（5元） 2379 2549 2761 2973 平均 3480 4448 4817 5094 收入规模（亿元，出厂口径） 高档（8

41、元+） 321 505 622 691 中档（5-8元） 453 876 909 943 低档（5元） 711 554 564 582 合计 1486 1935 2096 2216 收入规模 CAGR 5.4% 7.1% 8.3% 资料来源：国家统计局，财信证券测算 3 青岛啤酒青岛啤酒具备具备突围高端化竞赛突围高端化竞赛的实力的实力 产品创新与品质升级产品创新与品质升级是入围高端赛场的基础条件，是入围高端赛场的基础条件，品牌力品牌力与渠道力强的企业才能领与渠道力强的企业才能领跑行业。跑行业。进入高端化发展新时期，啤企面临的核心问题之一是如何让更多消费者接受附加值更高的啤酒产品从而实现产品结构

42、升级。将消费者为啤酒产品支付的价格主要拆分为实物价值+品牌溢价两部分来看，啤企提升产品力是高端化竞赛的最基础的工作，可表现在用料精选、酿造工艺升级、口感改善及包装换新等方面，这对主流啤企而言均不难实现，而品牌力的打造以及渠道网络的建设与管理将是啤企间拉开差距的重要力量。青青岛啤酒岛啤酒在产品、品牌、渠道上在产品、品牌、渠道上已已有较有较深深厚积累，厚积累，近年来内部治理近年来内部治理亦有亦有进一步改善，进一步改善，我们我们认为青岛啤酒具备突围高端化竞赛的实力，认为青岛啤酒具备突围高端化竞赛的实力，并在以创新为代表的企业基因指导下，并在以创新为代表的企业基因指导下，有望有望不断实现自我优化，不断

43、实现自我优化，继续继续引领行业高质量发展。引领行业高质量发展。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 3.1 产品力：产品力：高端产品储备丰富，研发创新能力出众高端产品储备丰富，研发创新能力出众 高端产品体系丰富高端产品体系丰富，产品产品品质优良品质优良、包装设计出众，包装设计出众，产品力产品力突出突出。青岛啤酒已形成了包含百年之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头、桶装原浆啤酒、皮尔森、IPA 精酿在内的高端产品矩阵，具有不同的产品特色，可满足多元化、个性化的啤酒消费需求。公司公司着力着力在产品在产品

44、用料、工艺、口感用料、工艺、口感与包装与包装等方面等方面不断不断改善改善创新创新，为消费者提供更优质的啤酒为消费者提供更优质的啤酒产品产品，如奥古特采用德国的配方， 工艺上有别于普通美式淡拉格， 选材与酿造条件严苛，拥有较高的酒精度（4.2 以上）和麦芽汁浓度（12 以上） ，具备比普通工业拉格啤酒更厚重的口感，高品质及口感差异化支撑其产品力的提升；青岛白啤定调斟致生活，酿造工艺上传承欧洲古法，白啤的包装设计紧贴产品格调，插画展现两位古希腊神话的女神，字体与配色匹配典雅风格，极大提升了品牌的高级感，产品获得德国红点设计奖和世界啤酒锦标赛大奖。 表表 2：青岛啤酒代表产品青岛啤酒代表产品 产品定

45、位产品定位 产品产品 价格价格 规格规格 麦芽度麦芽度 高档（8元以上） 青岛原浆 119 1000ml 13 琥珀拉格 30 380ml 13.8 逸品纯生 12.4 218ml 9 IPA 精酿 18 330ml 14 鸿运当头 12.1 355ml 11 青岛黑啤 10.8 330ml 12 皮尔森 13.2 450ml 10.5 奥古特 11.8 500ml 12 全麦白啤 11.6 500ml 11 中档（5-8元） 青岛纯生 7.9 500ml 8 经典 1903 8 500ml 10 青岛经典 6.5 500ml 11 低档（5元以下） 崂山清爽 8度 2.3 330ml 8 银

46、麦经典 4.5 330ml 8 资料来源：京东商城，天猫超市，财信证券 图图 22：高端产品奥古特是高端产品奥古特是工业拉格顶级品质的代表工业拉格顶级品质的代表 图图 23：高端产品高端产品青岛白啤青岛白啤具有出众的具有出众的包装设计包装设计 资料来源：公司官网，财信证券 资料来源：公司官网，财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 基础研究基础研究能力能力领先领先，高度高度重视产品重视产品研发与研发与创新创新，为，为持续提升持续提升产品力奠定基础产品力奠定基础。公司高度重视产品研发与创新，

47、拥有啤酒行业内唯一的国家级重点实验室（ “啤酒生物发酵工程”国家重点实验室） ，拥有高水平的研发团队，形成了多项自主知识产权的核心技术，在国内啤酒市场持续位于技术领先地位。出众的研发能力有助于公司持续开发出更高品质、更佳口感的啤酒品类，充分适应消费升级趋势下啤酒消费需求的变化。2014 年青岛啤酒成立一个“蓝军组织”创新营销事业总部，创新事业部对新兴的消费需求进行洞察和挖掘，开发出炫奇果啤、枣味黑啤、原浆桶啤、IPA 精酿等一系列具有鲜明特色、符合市场需求的新产品，切入啤酒行业的细分市场，满足不同消费者的差异化需求。 3.2 品牌品牌力力：品牌历史积淀深厚，品牌历史积淀深厚，创新引领品牌塑造创

48、新引领品牌塑造 品牌品牌历史积淀深厚历史积淀深厚，品牌文化持续传播，品牌文化持续传播。青岛啤酒是为中国历史最悠久的啤酒生产企业，酿酒历史可追溯至 1903 年。对产品品质与食品安全的坚守为青岛啤酒赢得了诸多奖项，品牌价值随时间沉淀而不断增厚、品牌美誉度持续提升。公司相继推出子品牌经典 1903、1903 复古国潮灌、超高端子品牌百年之旅，在产品取名、包装、宣传上不断向消费者传达青啤对百年酿造工艺的传承、对高品质的追求之文化内涵。根据 World Brand Lab 发布的 2020 年品牌价值榜单， 青岛啤酒连续 17 年位列啤酒行业首位， 在食品饮料行业中位列第三，仅次于茅台和五粮液，充分体

49、现消费者对于青岛啤酒品牌的认可。 图图 24：青岛啤酒青岛啤酒部分获奖记录部分获奖记录 图图 25：青岛啤酒巧妙利用产品推新传播品牌文化青岛啤酒巧妙利用产品推新传播品牌文化 资料来源：公司公告，公司官网，财信证券 资料来源：公司官网，财信证券 图图 26：青岛啤酒品牌价值持续提升青岛啤酒品牌价值持续提升 图图 27：青岛啤酒品牌价值位列啤酒行业第青岛啤酒品牌价值位列啤酒行业第一一 资料来源：公司公告，World Brand Lab，财信证券 资料来源：World Brand Lab，财信证券 0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.0016

50、00.001800.002000.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020青岛啤酒品牌价值（亿元）0500025003000茅台五粮液青岛啤酒雪花燕京品牌价值（亿元） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 创新引领品牌创新引领品牌塑造塑造，营销方式营销方式多样化、多样化、年轻化年轻化、时尚化、时尚化，增强增强品牌宣传效果。品牌宣传效果。黄克兴董事长基于对消费需求的敏锐洞察，提出了“四位一体”的品牌推广模式