1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0404月月0606日日百亚股份（百亚股份（003006.SZ003006.SZ）全年利润增长全年利润增长 25%25%，核心品类和电商渠道增速快，核心品类和电商渠道增速快核心观点核心观点公司研究公司研究财报点评财报点评轻工制造轻工制造家居用品家居用品证券分析师：丁诗洁证券分析师：丁诗洁联系人：刘佳琪联系人：刘佳琪0-S0980520040004基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值16.40 - 18.00 元收盘价13.06 元总市值/流通市值5616/2808

2、 百万元52 周最高价/最低价29.02/12.49 元近 3 个月日均成交额34.94 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司概况公司概况：百亚产品主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品，卫生巾品牌“自由点”享有较高的知名度。公司以重庆为大本营，是川渝地区龙头。销售网络遍布重庆、四川、云南、贵州、陕西等17 个省市区域。卫生巾和婴儿纸尿裤行业发展成熟，行业变化趋势主要在于渠道变革下竞争结构的变化；成人失禁用品市场仍处于发展初期，伴随我国老龄人口规模及占比的上升、消费群体的代际更迭、消费观念的升级，规模增长可期。年报点评：业绩增速稳定，卫生巾品类、电商渠道增

3、速快。年报点评：业绩增速稳定，卫生巾品类、电商渠道增速快。2021 收入14.6亿元， +17%， 归母净利润2.3 亿元， +25%。 毛利率/经营利润率/净利率44.7%/17.4% /15.3%， 同比+2.0/0.5/0.8pp。 自主品牌卫生巾/自主品牌纸尿裤/ODM产品分别为11.84/1.48/1.30 亿元，同比分别+25.0%/-3.9%/ -12.7%。经销商/KA/电商分别为8.57/2.66/2.10 亿元，同比分别+21.8%/+8.8%/+36.8%。营运效率相对稳定。营运效率相对稳定。2021 年存货/应收账款/应付账款周转天数分别为69/28/70 天，同比-1

4、.0/+3.6/-3.2 天。盈利能力保持稳定盈利能力保持稳定。公司2021 年净资产收益率与投入资本回报率分别为19.5%和18.9%，同比-0.5%/-0.6%。产品结构优化产品结构优化，核心品类优势巩固核心品类优势巩固。公司产品结构持续优化：一是公司核心产品、高毛利率品类“自由点”卫生巾收入占比提升，系公司收入增长的主要推动引擎，同时带动利润率提升；二高单价产品收入增速更快，从而带动客单价提升。卫生巾产品在西南地区地位稳固。自由点品牌卫生巾 2021 年在重庆的市占率超过 30%，排名第一；四川区域市占率 20%左右、云贵陕区域市占率均在10%以上，排名都在前二。重点发力电商渠道重点发力

5、电商渠道，开拓核心区域外省份开拓核心区域外省份。公司为实现公司线上业务的快速发展，品牌投入由线下传统品牌投入，转向集中资源加大线上渠道的品牌投入， 尤其在抖音等平台投放力度增加； 引进了具有丰富经验的电商运营人才；公司针对外围省份业务构建了线上分销体系来进行区域拓展。风险提示：风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道开拓不及预期；系统性风险。投资建议投资建议：看好区域个护龙头的渠道拓展看好区域个护龙头的渠道拓展、区域扩张空间区域扩张空间。我们看好公司的生产研发、迭代创新能力；以及通过渠道拓展进一步向全国更多区域扩张的能力。从赛道长期前景、公司自身竞争力、标的稀缺性等角度考虑，给予一定的估值溢价

6、，合理估值对应 2022 年 26.5-29.0 x PE，合理估值区间为16.4-18.0 元，相比前收盘价有25.6%37.8%的涨幅，首次覆盖给予“买入”评级。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)1,2511,4631,8362,2332,695(+/-%)8.8%17.0%25.5%21.6%20.7%净利润(百万元)7387(+/-%)42.4%24.9%17.7%21.8%18.5%每股收益（元）0.430.530.620.760.90EBITMarg

7、in16.8%16.1%16.7%16.7%16.2%净资产收益率（ROE）16.2%18.8%20.3%22.5%24.1%市盈率（PE）30.624.520.917.214.5EV/EBITDA24.221.317.113.811.7市净率（PB）4.964.604.253.873.50资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2公司概况公司概况： 立足川渝迈向全国的区域个护龙头立足川渝迈向全国的区域个护龙头百亚股份主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售，是国内一次性卫生用品行业的知名综合

8、性企业。依托自有品牌，主要采取自主研发和生产的模式，以经销商、KA 和电商平台为主要销售渠道，为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品。产品主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域，其中卫生巾为公司重点发展的领域。地域方面，公司以重庆为大本营，是川渝地区一次性卫生用品的龙头企业。销售网络遍布重庆、四川、云南、贵州、陕西等 17 个省市区域。公司始终坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的销售渠道策略，建立了有序拓展、层次分明的销售渠道。中高端产品为主，品类持续完善升级。中高端产品为主，品类持续完善升级。定位中高端，品类和品牌矩阵逐渐完善。公司主要产品包括卫生巾

9、、婴儿纸尿裤和成人失禁用品等，主要品牌包括“自由点”、“妮爽”、“好之”、“丹宁”等。其中，“自由点”、“妮爽”为卫生巾品牌，分别定位于中高端产品和大众产品；“好之”为婴儿纸尿裤品牌，“丹宁”为成人失禁用品品牌，皆定位于中高端产品。图1：百亚主要产品及品牌资料来源：公司招股书，公司财报，国信证券经济研究所整理股权集中，管理层分工明确股权集中，管理层分工明确公司控股股东为复元商贸，截止 2021 年末，复元商贸直接持有公司 41.45%的股份， 冯永林通过复元商贸间接持有公司 41.45%的股份。 2017 年 8 月， 汇元投资、原元投资和光元投资三家员工持股平台与复元商贸签署股东表决权委托协

10、议，不可撤销地将其各自在发行人股东大会的表决权（共计 8.18%）委托给复元商贸，按照复元商贸的意愿和决策行使该部分表决权，委托期限自委托协议签署生效之RZiZoWdWjWuUdU2XcVbR9RbRoMrRsQtReRnNqMiNoOoR7NpPvMwMrRmRNZpOnR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3日至持股平台不再持有公司股份之日。该项表决权委托后，控股股东复元商贸和实际控制人冯永林控制公司股东大会表决权的比例为 49.63%。公司股权集中，复元商贸、重望耀辉两大股东持股比例合计 62.68%。图2：百亚股份股权结构（截至 2021 年末）资料来源

11、：公司财报，国信证券经济研究所整理公司共有 9 名董事，冯永林通过复元商贸提名了公司董事会多数董事成员， 可以对董事会决议起到决定性作用。董事中，张黎、曹业林、彭海麟分别负责董秘（包括财务、信息、证券、法务）、销售和采购生产。不同区域的营销都有单独的负责人，最终由销售总监统一进行管理。表1：公司董事会基本情况姓名姓名职务任职日期出生年份简介冯永林冯永林董事长,董事2015-08-101963曾任重庆火柴厂企管办主任,副厂长,重庆綦江顺昌有限公司董事长,总经理,重庆华盛卫生纸业制品有限公司总经理,董事,重庆丝爽卫生用品有限公司总经理;现任重庆复元商贸有限公司执行董事,重庆綦江顺昌有限公司董事,重

12、庆吉尔商贸有限公司董事长,重庆康妮消毒服务有限公司董事,重庆普兆恒益投资有限公司执行董事,百亚(浙江)健康科技有限公司董事长,重庆百亚卫生用品股份有限公司董事长,总经理。曹业林曹业林董事，营销总监2018-08-011981曾任重庆丝爽卫生用品有限公司主管,百亚(浙江)健康科技有限公司监事;现任克拉玛依原元股权投资企业(有限合伙)执行事务合伙人,百亚(浙江)健康科技有限公司总经理,重庆百亚卫生用品股份有限公司董事,营销总监。彭海麟彭海麟董事,生产总监2018-08-011976曾任尤妮佳生活用品(中国)有限公司生产技术员,技术课长,工厂厂长;现任广东贝华新材料有限公司董事,重庆百亚卫生用品股份

13、有限公司董事,生产总监。谢秋林谢秋林董事2018-08-011959曾任重庆吉尔商贸有限公司董事长,福建培新机械制造实业有限公司执行董事;现任泉州培新机械制造实业有限公司执行董事,重庆吉尔商贸有限公司董事,锐进有限公司董事,兆富贸易有限公司董事,深圳市国卫康宁科技有限公司董事,重望耀晖投资有限公司董事,重庆百亚卫生用品股份有限公司董事。张黎张黎董事，财务总监,董事会秘书2018-08-011978曾任普华永道中天会计师事务所审计部经理,乡村基快餐连锁有限公司财务总监;现任克拉玛依汇元股权投资企业(有限合伙)执行事务合伙人,百亚(浙江)健康科技有限公司董事,重庆百亚卫生用品股份有限公司董事,财务

14、总监,董事会秘书。金铭金铭董事2021-08-181971曾任海通证券投资银行部副总经理,高盛高华证券投资银行部董事总经理,摩根士丹利华鑫证券投资银行部董事总经理;现任上海铭耀股权投资管理有限公司合伙人,上海上美化妆品股份有限公司董事,上海眷飨餐饮管理有限公司董事,科派股份有限公司董事,贵州合力惠民民生超市股份有限公司董事,上海徐家汇商城股份有限公司独立董事,春秋航空股份有限公司独立董事。侯茜侯茜独立董事2018-08-011973曾任重庆广贤律师事务所,重庆中钦律师事务所兼职律师;现任重庆大学法学院副教授,硕士生导师,重庆索通律师事务所兼职律师,重庆仲裁委员会仲裁员,重庆百亚卫生用品股份有限

15、公司独立董事。江积海江积海独立董事2021-08-181975曾任重庆新世纪游轮股份有限公司独立董事,隆鑫通用动力股份有限公司独立董事;现任重庆大学经济与工商管理学院教授,重庆再升科技股份有限公司独立董事。晏国菀晏国菀独立董事2021-08-181971曾任重庆市渝中区房地产管理局干部;现任重庆大学经济与工商管理学院副教授。资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4行业分析行业分析： 存量市场中仍存在结构性变化机遇存量市场中仍存在结构性变化机遇公司所处的行业是吸收性卫生用品行业，具体产品主要包括女性护理用品（卫生巾）、婴儿纸

16、尿裤、成人失禁用品。吸收性卫生用品又属于快消品大类。吸收性卫生用品的结构功能简单，技术壁垒较低。产业链上游原材料以石油化工产品及纸浆为主，石油价格和进口木浆价格会对产品的生产成本造成影响。产业链下游消费需求刚性；同时作为快消品，产品使用寿命较短，消费者消费速度较快。卫生巾和婴儿纸尿裤行业已处于发展成熟期，市场规模增速较小，行业变化逻辑主要在于结构变化，目前渠道的变革是竞争结构变化的主要助推力；成人失禁用品市场仍处于发展初期，伴随我国老龄人口规模及占比的上升、消费群体的代际更迭、消费观念的升级，规模增长可期。图3：吸收性卫生用品行业分析框架资料来源：公司公告，上海品茶，国信证券经济研究所整理卫生

17、巾行业：价格仍有上行空间，竞争集中度持续提升卫生巾行业：价格仍有上行空间，竞争集中度持续提升卫生巾市场发展成熟。2013-2019 年我国卫生巾市场规模由 354.8 亿增至 572.4亿， CAGR 为 8.3%，其中量的 CAGR 为 2.2%、价的 CAGR 为 6.0%。渗透率已于 2017年达到 100.0%，完全饱和。未来市场规模在量上基本维持稳定，适用人口数量小幅下滑，增长点一方面来自于健康护理意识的提升所带来的更换频次的增加；另一方面来自于女性行经时间前后两端的延长，由于生活水平与医疗技术的提高女性行经时间延长，女性初潮年龄由 2010 年的 13.8 岁降低至 2017 年的

18、 12.7 岁，部分女性停经时间也有所延缓。价的增长点在于消费升级所带来的消费者对更高品质、更贵产品需求的提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图4：我国卫生巾市场规模图5：我国卫生巾市场消费量资料来源： 中国造纸协会生活用纸专业委员会， 国信证券经济研究所预测资料来源：中国造纸协会生活用纸专业委员会，国信证券经济研究所预测行业龙头市场地位稳定行业龙头市场地位稳定， 市场集中度不断提升市场集中度不断提升。 2020 年我国女性卫生用品企业 CR3为 29.5%，CR5 为 36.7%，相较 2018 年集中度提升，2015 年 CR3 为 27.5%，CR

19、3为 34.1%。市场集中度的提升，与需求端消费升级的节奏是相匹配的，龙头企业在产品品质、品牌知名度、销售渠道拓展上都具备更大的优势。前十的企业中，包含四家外企，分别是尤妮佳、宝洁、金佰利和花王，代表品牌分别为“苏菲”、“护舒宝”和“高洁丝”；其余六家皆为本土企业，旗下知名品牌包括恒安国际的“七度空间”、景兴健护的“ABC”、百亚股份的“自由点”、丝宝的“洁婷”、桂林洁伶的“洁伶”、福建恒利的“好舒爽”。2015-2018 年本土厂商的市场份额从 47.5%持续提升至 48.7%，伴随制造实力升级竞争力强化。图6：2018 我国卫生巾行业竞争格局图7：2020 我国卫生巾行业竞争格局资料来源：

20、华经产业研究院，国信证券经济研究所预测资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6婴儿纸尿裤行业：渗透率有待提升，市场竞争激烈婴儿纸尿裤行业：渗透率有待提升，市场竞争激烈2013-2019 年我国婴儿纸尿裤市场规模由 238.3 亿增至 499.0 亿，年复合 CAGR 为13.1%，其中量的 CAGR 为 9.7%、价的 CAGR 为 3.1%。适龄人口自 2018 年起已进入负增长。 渗透率、 人均使用量和价格未来有望增涨。 婴儿纸尿裤渗透率大约从 2013年的 47.0%，增至 2019 年的 72.2%；与发达国

21、家渗透率相比差距仍较大，美、日等发达国家渗透率约为 90.0%。图8：我国婴儿纸尿裤市场规模图9：我国婴儿纸尿裤市场消费量资料来源： 中国造纸协会生活用纸专业委员会， 国信证券经济研究所预测资料来源：中国造纸协会生活用纸专业委员会，国信证券经济研究所预测图10：我国 02 岁人口数量图11：我国婴儿纸尿裤市场渗透率资料来源：wind，国信证券经济研究所预测资料来源：产业信息网，国信证券经济研究所预测国产中小品牌兴起，头部份额遭挤压。国产中小品牌兴起，头部份额遭挤压。我国婴儿纸尿裤市场竞争激烈，竞争格局不稳定，外资企业始终占据市场主导地位。近年由于国内母婴垂直电商、以及微商等新兴渠道的崛起， 以

22、及超薄婴儿纸尿裤产品的推广中国制造复合芯体材料，以凯儿得乐、BEABA、BabyCare、可爱宝贝、蜜芽为代表的一批新兴国产品牌快速崛起，头部公司市场份额逐年下降。2019 年 cr3/cr5/cr10 分别为 36.4%/49.5%/61.2%，相较 2018 年分别-2.5%/-1.7%/-2.7%pp。2018-2019 年市场份额前 5 名全部是外企，分别是宝洁、金佰利、花王、大王和尤妮佳。市场份额第 610 名都是本土企业，分别是恒安国际、广东茵茵、广东昱升、上海夕尔和中天集团，除恒请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7安国际始终占据较大的市场份额外，

23、其余都是新兴品牌。图12：2018 我国婴儿纸尿裤行业竞争格局图13：2019 我国婴儿纸尿裤行业竞争格局资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所预测资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所预测成人失禁行业：市场规模快速增长，本土企业为主要参与者成人失禁行业：市场规模快速增长，本土企业为主要参与者2013-2019年我国成人失禁市场规模由31.7亿增至93.9亿， 年复合CAGR为19.8%，其中量的 CAGR 为 20.0%、价的 CAGR 为-0.1%。成人失禁用品的主要消费者，以 65 岁以上老龄人口中的重度失禁患者为主。随我国人口老龄化形式日益加剧，65 岁以上老龄人口规模及占

24、比逐渐上升，产品的适龄人口数量上升；同时随消费群体代际更迭和消费观念的升级，渗透率同步小幅提升，仍有充足提升空间。我国目前成人失禁用品渗透率大约在 3.0%5.0%，世界平均水平为 12.0%，日本、北美和西欧在 2018 年渗透率分别达到 80.0%、60.0%和 58.0%。未来市场规模及增速的提升一方面来自于老龄人口数量的进一步爆发；另一方面来自于经消费者教育和消费者代际更迭后，消费观念的转变，最终带来渗透率的提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图14：我国成人失禁市场规模图15：我国成人失禁市场消费量资料来源： 中国造纸协会生活用纸专业委员会，

25、国信证券经济研究所预测资料来源：中国造纸协会生活用纸专业委员会，国信证券经济研究所预测图16：我国 65 岁以上人口数量及占比资料来源：wind，国信证券经济研究所整理国产占据主导地位。国产占据主导地位。我国成人失禁市场竞争格局较为稳定，国产品牌占据市场主导地位。2018-2019 年前十的企业中，仅有金佰利一家外企，两年市占率分别为3.4%、3.8%。其余皆为本土企业，其中大部分都是市场的早期参与者，例如恒安国际、可靠护理、维达估计、杭州舒泰、杭州珍琦。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图17：2018 我国成人失禁用品行业竞争格局图18：2019 我国成

26、人失禁用品行业竞争格局资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所预测资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所预测竞争优势：行业渠道红利推动地方龙头竞争优势：行业渠道红利推动地方龙头从行业选品角度看从行业选品角度看，以卫生巾为核心打开市场、静待成人失禁用品风口来临。公司所处的赛道是吸收性卫生用品，其中以卫生巾为主。卫生巾行业目前是结构性变化的逻辑，头部竞争者包括海外日化龙头、国内卫生用品龙头和地方的吸收性卫生用品龙头，市场集中度逐渐提升。婴儿纸尿裤市场目前由于供给过剩、产能利用率不足、市场竞争激烈，短期内不是公司重点发展的业务。成人失禁用品市场处于初始发展阶段，市场规模上行空间充足；供给端

27、竞争格局较为稳定，以本土企业为主。由于目前该品类投资收益利率不高，短期主要以代工厂生产为主，中长期公司将自建产线独立生产。从产品角度看从产品角度看，创新是长期底层核心竞争力，产品定位和品牌建设是中期破局重点。吸收性卫生用品技术壁垒低，基本材料功能技术简单，产品差异化小，且市面上大部分产品都足以满足消费者不同层次的需求。虽然仍存在痛点，例如轻薄化和良好吸收性间的平衡能否做得更好，但产品本质上的创新迭代较难。因此在该行业的竞争中，短期内产品差异难以拉开，渠道拓展更为重要。提高原材料品质、提升生产技术和研发能力，实现产品的功能质量高端化并做好品牌建设，将是长期竞争力的底层保证。从业务布局角度看从业务

28、布局角度看，渠道多元化和组织管理升级优化，助力从区域龙头向全国拓展。公司一直以来是川渝地区的地方龙头，近年来在云贵陕地区的市场开拓中也做出了不错的成绩。随着以电商为代表的新兴线上渠道的加速发展，公司通过大力拓展线上渠道，将覆盖区域拓展到了更广阔的范围。未来实现规模扩张的主要路径，一定时期内也是通过渠道拓展实现更大范围市场的覆盖。我们将它未来的增长路径分为三个阶段：我们将它未来的增长路径分为三个阶段：1 1）短期扩规模短期扩规模。以渠道拓展推动规模扩张为主，同时兼顾产品升级，力争在国内更多区域提升市场影响力和份额。2 2）中期加强品牌建设中期加强品牌建设、体现规模效益体现规模效益。通过高端化品牌

29、建设和产品结构优化，获取品牌溢价、提高均价；通过提升产能利用率，优化费用，逐步实现生产、管理、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10营销全方位的规模效益。3 3）长期扩品类，完善品牌和产品矩阵，全面提升综合效益。）长期扩品类，完善品牌和产品矩阵，全面提升综合效益。由于成人失禁用品供给端投入大而需求端量价规模仍未打开，短期内公司的此类产品以 OEM 为主，未来随潜在用户规模增长、消费者接受度提升等催化，待成人失禁用品市场更加成熟，公司有望通过此前积累占据有利竞争位置。长期看，公司亦有望凭借自身对生活用品市场的深刻理解、优势资源等条件，进一步将品类扩展到生活用纸等

30、相关领域，逐步实现多品类、多品牌矩阵，带动不同品类间实现协同效益，降低成本、提升利润率、增强盈利稳定性。图19：百亚短中长期增长路径资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理财务分析：业绩稳健，利润率较高财务分析：业绩稳健，利润率较高与可比公司相比与可比公司相比，毛利率处于较高水平毛利率处于较高水平，仍有充足增长空间仍有充足增长空间。百亚毛利率高的主要原因系：一方面，百亚以卫生巾业务为主营业务，营收占总收入的近 80.0%。卫生巾品类的毛利率相较其他吸收性卫生用品，以及生活用纸来说最高。另一方面，公司自主品牌卫生巾“自由点”具有较高知名度，享有一定的品牌溢价。恒安国际毛利率高的主要原因系，恒安

31、国际是一次性卫生用品龙头企业，在品牌影响力、销售渠道建设等方面具有一定优势；从成本端来看，恒安国际由于规模较大，原材料规模化采购、议价能力较强，有利于其降低材料成本。类比恒安国际，我们认为百亚未来随规模和品类扩张的进程逐渐推进，规模效益和协同效益逐渐显现，毛利率仍有充足增长空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11表2：百亚及可比公司毛利率公司名称公司名称产品类别产品类别20172017 年度年度20182018 年度年度20192019 年度年度恒安国际恒安国际卫生巾72.20%69.40%70.30%纸尿裤46.90%39.20%40.50%综合46.9

32、1%38.20%38.63%百亚股份百亚股份卫生巾55.44%53.75%55.30%婴儿纸尿裤29.03%27.68%29.93%综合45.91%42.13%45.91%景兴健护景兴健护卫生巾41.86%43.47%综合41.65%43.29%豪悦股份豪悦股份卫生巾30.41%29.93%35.80%婴儿纸尿裤25.16%26.07%29.56%综合26.84%26.73%30.51%维达国际维达国际综合29.66%28.14%31.01%中顺洁柔中顺洁柔综合34.92%34.07%39.63%平均值平均值综合综合36.00%36.00%34.09%34.09%34.95%34.95%资料来

33、源：百亚招股书，可靠招股书，公司财报，国信证券经济研究所整理销售费用较高。销售费用较高。百亚的营销投入较大，体现出公司对营销推广、品牌打造上比较重视。同时公司在营销方面经验丰富、能力较强，对于把握行业目前因渠道变化所带来的市场拓展机会具有一定优势。其他同业公司中，恒安国际、维达国际以及中顺洁柔主要以经营生活用纸为主，销售费用率较低；豪悦做 ODM，无需拓展销售渠道以及进行销售活动；与景兴健护相比，百亚渠道层级更为扁平化，直接下沉至区县一级，导致公司销售人员、运输等相对投入较大，因此销售费用率相对较高。表3：百亚及可比公司销售费用率公司名称公司名称20172017 年度年度20182018 年度

34、年度20192019 年度年度百亚股份百亚股份27.64%25.57%26.89%恒安国际恒安国际19.63%11.06%13.36%维达国际维达国际17.44%15.99%16.02%中顺洁柔中顺洁柔19.10%17.84%20.64%景兴健护景兴健护25.41%豪悦股份豪悦股份7.76%5.07%5.22%可靠股份可靠股份10.89%10.23%稳健医疗稳健医疗平均值平均值17.87%17.87%12.49%12.49%13.81%13.81%资料来源：百亚招股书，可靠招股书，公司财报，国信证券经济研究所整理管理研发费用处于平均水平。管理研发费用处于平均水平。百亚的管理研发费用在 5.00

35、%6.00%左右，2017 年略高系确认上市费用所致，除去上市费用，费用率为 6.03%。2018 年管理及研发费用率略低于恒安国际、维达国际、中顺洁柔和景兴健护，主要原因系百亚规模相对较小，需要投入的办公等管理费用相对较小；同时严格控制管理相关的费用支出，费用控制较为理想。豪悦股份以 ODM 销售模式为主，该模式属于定制化业务模式，需要针对不同的客户、同一客户不同的产品进行专门开发，研发投入相对较高。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12表4：百亚及可比公司管理研发费用率公司名称公司名称20172017 年度年度20182018 年度年度20192019 年

36、度年度百亚股份百亚股份7.27%4.76%5.25%恒安国际恒安国际6.52%5.85%5.35%维达国际维达国际5.39%5.10%5.33%中顺洁柔中顺洁柔5.36%5.45%7.10%景兴健护景兴健护6.20%豪悦股份豪悦股份7.32%5.09%5.26%可靠股份可靠股份6.86%7.44%稳健医疗稳健医疗7.18%7.63%7.71%平均值平均值6.16%5.37%5.76%资料来源：百亚招股书，可靠招股书，公司财报，国信证券经济研究所整理ROEROE 处于平均水平，负债率低。处于平均水平，负债率低。20182020 年百亚的 ROE 分别为 14.5%/18.3%/16.2%，ROE

37、 较为稳定，可比公司 ROE 的范围大致在 7.44%36.45%，仅豪悦护理的ROE 在 2018/2019 年达到 50.00%左右。 百亚 2020 年 ROE 同比下滑的原因系周转率和财务杠杆都有所降低，而净利润率逐年提升。公司的资产负债率 20182020 年分别为 28.84%/29.15%/23.28%，其中有息负债率为 0.00%，负债处于十分健康的水平。近年公司的存货周转率在 4.704.80 左右，应收账款周转率可达12.8115.08，皆处于行业较高水平。表5：百亚及可比公司 ROE2001920202020百亚股份百亚股份14.49%18.29%1

38、6.23%可靠股份可靠股份12.36%21.92%34.89%豪悦护理豪悦护理52.57%49.38%21.60%稳健医疗稳健医疗15.98%17.29%36.45%恒安国际恒安国际22.72%21.86%23.67%维达国际维达国际7.44%12.03%16.06%中顺洁柔中顺洁柔12.29%14.81%17.97%资料来源：wind，国信证券经济研究所整理表6：百亚及可比公司总资产周转率2001920202020百亚股份百亚股份1.111.160.85可靠股份可靠股份0.911.091.09豪悦护理豪悦护理1.581.560.77稳健医疗稳健医疗0.971.010.9

39、6恒安国际恒安国际0.450.520.50维达国际维达国际0.780.830.71中顺洁柔中顺洁柔1.101.101.05资料来源：wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13表7：百亚及可比公司权益乘数2001920202020百亚股份百亚股份1.411.421.30可靠股份可靠股份2.062.692.44豪悦护理豪悦护理2.611.961.21稳健医疗稳健医疗1.491.431.24恒安国际恒安国际2.732.422.29维达国际维达国际2.182.041.98中顺洁柔中顺洁柔1.551.481.48资料来源

40、：wind，国信证券经济研究所整理表8：百亚及可比公司净利润率2001920202020百亚股份百亚股份9.30%11.15%14.59%可靠股份可靠股份6.59%7.45%13.09%豪悦护理豪悦护理12.77%16.14%23.23%稳健医疗稳健医疗11.06%11.94%30.40%恒安国际恒安国际18.50%17.32%20.51%维达国际维达国际4.36%7.08%11.35%中顺洁柔中顺洁柔7.17%9.10%11.58%资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图20：百亚及可比公司毛利率对比图21：百亚及可比公司净利率对比资料来源：彭博，国信证券经济研究所

41、整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图22：百亚及可比公司 ROE 对比图23：百亚及可比公司销售费用率对比资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理图24：百亚及可比公司财务杠杆率对比图25：百亚及可比公司总资产周转率对比资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理从盈利能力与成长性两个角度来分析：从盈利能力与成长性两个角度来分析：盈利能力。盈利能力。根据上述的可比公司间比较，百亚毛利率较高。净利率处于中等偏上水平，逐年提升。净利率比豪悦低主要因 O

42、DM 和自有品牌模式存在差异；比恒安低主要因，恒安作为卫生用品龙头企业享有规模优势和各品类间协同效益所带来的平均成本和费用的降低。 公司 ROE 在可比公司中处于中等水平，主要因公司无有息负债，负债率、财务杠杆较低；周转率处于中等偏上水平。成长性成长性。1）从所处市场角度来看：2013-2019 年我国卫生巾市场规模的 CAGR为 8.3%，其中量的 CAGR 为 2.2%、价的 CAGR 为 6.0%。未来行业量增长点主要在于女性行经时间两端的延长所带来的使用量的增加，以及健康护理意识的提升所带来的更换频次的增加。价的增长点在于消费升级所带来的产品单价的提升。竞争格局方面，随市场集中度的提升

43、，龙头企业不断压挤中小企业市场份额。此外，成人失禁用品市场处于成长期，长期有望成为公司实现进一步增长的切入点。2）从公司特质角度来看，第一，百亚的卫生巾自主品牌“自由点”具有一定的品牌影响力，市占率较高，2020 年全国范围内市占率达 1.4%；川渝地区销量领先，市占率可达 31.0%以上，排名第一。第二，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15公司具备较强的研发和生产能力，卫生巾品类产能和产能利用率高。第三，公司营销能力突出，管理层对于营销端重视，人力和财力投入较大。目前公司处于新区域和新渠道快速拓展的进程中，所具备的上述特质有利于其覆盖更多区域、扩大销量、提

44、升收入，同时在规模扩大和产品升级的过程中逐渐提升盈利能力。20212021 年报点评：卫生巾业务、电商渠道增速年报点评：卫生巾业务、电商渠道增速快，西南地区保持行业领先地位快，西南地区保持行业领先地位业绩增速稳定。业绩增速稳定。2021 年度，公司实现营业收入 14.6 亿元，较去年同期增长 17%；归属于上市公司股东的净利润 2.28 亿元， 较去年同期增长 25%。 公司坚持多品牌、差异化的发展战略，持续优化产品结构，多渠道协同发展，公司营收和盈利水平进一步提高。业务拓张期费用率上升。业务拓张期费用率上升。毛利率为 44.7%，同比+2.0pp，各品类毛利率基本维持稳定，整体毛利率提升，主

45、要因毛利率较高的自由点卫生巾销售占比增加。当前公司处于业务拓展期，短期内费用端投入有所增加。其中销售费用率同比+1.3pp至 19.1%，主要用于电商渠道和外围省份市场的开拓；管理费用率同比+1.4pp 至8.6%；研发费用率同比+1.1pp 至 3.5%。未来随着区域收入规模扩大，固定成本摊薄，盈利水平有望逐步提升。盈利能力提升。盈利能力提升。受益于高毛利品类销售占比的提升，以及近年来费用率的优化，营业利润率和净利润率达到历史最高水平。营业利润率为 17.4%，同比+0.5pp，比 19 年同期+4.5pp；净利率 15.3%，同比+0.8pp，比 19 年同期+4.2pp。图26：公司营业

46、收入及增速图27：公司净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图28：公司利润率水平图29：公司费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分品类 看，收 入收 入：自主 品牌卫生巾 / 自主品 牌纸尿裤/ODM 产品分 别为11.84/1.48/1.30 亿元，同比分别+25.0%/-3.9%/-12.7%。其中，自主品牌卫生巾“自由点”作为公司核心产品，报告期内收入快速增加主

47、要得益于公司对无感七日、舒睡等系列产品进行迭代升级，扩充了有机纯棉产品线，进一步丰富了公司产品品项；同时，公司持续加大中高端系列产品的市场推广力度，提升了重点品项的销售占比。婴儿纸尿裤收入下降主要与行业市场规模收缩、市场竞争更加激励有关；ODM 业务收入下降主要与公司产线优先满足自有品牌生产，以及 ODM 合作客户业绩波动有关。毛利率毛利率：自主品牌卫生巾/自主品牌纸尿裤/ODM 产品业务毛利率分别为50.7%/16.8%/22.5%， 同比+0.1pp/2.2pp/0.6pp。 毛利率提升主要系业务结构变化：1）毛利率较高的卫生巾业务营收占比提升。2）产品单价提升，对产品进行迭代升级，并对中

48、高端品类加大推广力度以提升其销售占比。图30：公司品类营收占比图31：公司品类营收增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图32：公司品类分部毛利润占比图33：公司品类毛利率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分渠道看，收入收入：经销商/KA/电商/ODM 分别为 8.57/2.66/2.10/1.30 亿元，同比分别+21.8%/+8.8%/+36.8%/-12.7%。 得益于 2021

49、 年公司对电商业务做了较大的调整，渠道费用投入加大，电商渠道营业收入增速最快；经销渠道保持稳定增长，公司在经销商渠道深耕多年，具有一定的资源和管理优势；KA 渠道虽然仅个位数增长，但是公司外围省份空间大，未来仍有较大增长空间。毛利率毛利率：经销商/KA/电商/ODM 毛利率分别为 50.6%/44.7%/34.5%/22.5%，同比+2.6pp/+0.2pp/-0.8pp/+0.6pp。除 KA 渠道外，其他渠道毛利率均有不同程度的额优化。图34：公司渠道营收占比图35：公司渠道营收增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务

50、必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图36：公司渠道分部毛利润占比图37：公司渠道毛利率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分区域看，收入收入：川渝/云贵陕/其他区域/电商分别为 6.1/3.4/1.7/2.1 亿元，同比分别+15.7%/24.9%/16.4%/36.8%。公司起家于重庆，自由点品牌卫生巾在西南地区享有行业领先地位，2021 年在重庆的市占率超过 30%，排名第一；四川区域市占率 20%左右、云贵陕区域市占率均在 10%以上，排名都在前二。图38：公司区域营收占比图39：公司区