1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 04 月 06 日 强烈推荐强烈推荐-A（首次）（首次） 电池电池结构件结构件与电机铁芯齐头并进与电机铁芯齐头并进，有望保持强劲增长有望保持强劲增长 中游制造/机械 目标估值：155.00 - 165.00 元 当前股价：112.78 元 凭借凭借积累积累深厚的精密级模具设计和制造技术，深厚的精密级模具设计和制造技术，公司公司较早较早就就向下游延伸向下游延伸，经过较，经过较长长时间时间积累积累成功培育出电机铁芯、锂电池结构件业务。成功培育出电机铁芯、锂电池结构件业务。近近 2 年年公司两项新业务公司两项新业务跨越式跨越式进

2、步，收入高增长且均已有竞争力，其中进步，收入高增长且均已有竞争力，其中电动车的电动车的铁芯业务国内市占率铁芯业务国内市占率领先，突破国际国内头部客户，电池结构件业务成为国内头部领先，突破国际国内头部客户，电池结构件业务成为国内头部企业企业的核心供应的核心供应商，规模也跻身国内第二。商，规模也跻身国内第二。随着公司随着公司电池结构件业务电池结构件业务定价模式定价模式优化优化，成本传导，成本传导更顺畅更顺畅，受铝材涨价影响，受铝材涨价影响将将减小减小，叠加规模效应，预计公司盈利将有所提升，叠加规模效应，预计公司盈利将有所提升。公司公司有较好的员工激励和分享机制有较好的员工激励和分享机制，看好成长看

3、好成长潜力潜力，首次首次覆盖覆盖给予强烈推荐给予强烈推荐-A评级，目标价评级，目标价 155-165 元。元。 公司在模具行业有深厚积累，公司在模具行业有深厚积累，成功成功向下游向下游延伸延伸。公司深耕模具行业，积累深厚。而模具技术是电机铁芯、锂电结构件业务的组成部分及核心技术，公司2013、2015 年分别开始电机铁芯、锂电池结构件业务的产业化，目前该两项业务已形成较强的竞争力。随着业务扩张，公司管理体系同步提升，业务方面通过子公司进行专业管理，生产制造方面的自动化、流程化水平不断提高，2021 年公司人均产值大幅增长 70%实现赶超。公司比较重视激励，2021 年人均税前薪酬福利达 17.

4、7 万元增长超 80%，2022 年 3 月份还推出了股权激励计划（同时公司大股东全额认购不超过 8 亿元的增发）。 电机电机铁芯铁芯业务快速成长业务快速成长，国内领先，国内领先。公司电机铁芯有较好的节能、静音性能，近几年业务逐步聚焦到新能源车驱动电机的铁芯市场，已成为比亚迪系、汇川系、 联合汽车电子系供应商， 并成为海外电车标杆企业的重要供应商。 2021年公司电机铁芯业务营收 7.16 亿元（188%YoY），毛利率从 2016 的 9%爬升到 2021 年 18.8%，在电动车市场公司铁芯收入规模与盈利能力均领先。 电池结构件业务将保持电池结构件业务将保持强成长强成长，盈利能力有望好转，

5、盈利能力有望好转。2021 年公司的锂电池结构件收入达 16.5 亿元，较 2018 年增长超 9 倍，公司已成为 CATL 核心供应商，规模跻身国内第二。随着在建的新产能投运及新客户开拓，公司电池结构件业务未来几年有望保持强劲增长。公司毛利率略低，一方面是目前客户结构较单一， 同时， 前几年定价模式下成本传导滞后， 铝材涨价影响大。 2021年年底开始， 公司大客户定价结合上季度材料价联动， 预计今年 Q2 之后受材料涨价影响会减弱。电池结构件业务资产重，人工和制造费用占比较高，公司在快速扩张中，规模效应未充分发挥，良率还有较大提升空间，预计随着在建产能和人员充分发挥效益，公司结构件盈利水平

6、可能有显著改善。 结构件结构件与铁芯与铁芯市场快速增长市场快速增长，技术变革，技术变革带来新机会带来新机会。电池结构件业务资产较重，且进入客户供应链需要长时间验证，所以结构件市场格局相对集中和稳定，目前头部两家供应商为科达利、震裕科技。大圆柱电池对结构件质量要求及单位价值量都有提升，随着大圆柱电池产业化加快，结构件市场头部企业会受益。驱动电机是电车的核心执行环节，单车产值也比较大，随着电车产品的规范和精细化，节能型、低噪音型电机是未来趋势，能在这些领域有突破的企业，有望实现更强的成长。 投资建议：投资建议：公司在电机铁芯、电池结构件业务均取得突破，目前正在快速扩张阶段，下游客户需求也比较确定，

7、预计公司有望保持高成长。随着定价模式优化、规模效应发挥，公司盈利能力也将有所好转。看好公司成长潜力，首次覆盖，给予强烈推荐-A 评级，目标价 155-165 元。 风险提示：风险提示：下游需求不及预期、产品价格持续下降、产能扩张不及预期。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入(百万元) 1193 3034 5802 8635 11649 同比增长 59% 154% 91% 49% 35% 营业利润(百万元) 154 184 454 754 1062 同比增长 76% 19

8、% 147% 66% 41% 归母净利润(百万元) 130 170 407 677 954 同比增长 68% 31% 139% 66% 41% 每股收益(元) 1.40 1.83 4.38 7.28 10.25 PE 80.6 61.7 25.8 15.5 11.0 PB 14.3 7.1 4.0 3.2 2.6 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 9308 已上市流通股（万股） 4558 总市值（亿元） 105 流通市值（亿元） 51 每股净资产（MRQ） 16.0 ROE（TTM） 11.4 资产负债率 64.6% 主要股东 蒋震林 主要股东持股比例 31.52

9、% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 6 46 63 相对表现 13 58 79 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 游家训游家训 S01 刘荣刘荣 S01 刘刘珺涵涵 S04 吴洋吴洋 研究助理 -50050100150Apr/21Jul/21Nov/21Mar/22(%)震裕科技沪深300震裕科技震裕科技（300953.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司介绍 . 5 1.1、发展历程 . 5 1.2、股权结构&管理团队 . 5 1.3、主业概况 . 7

10、1.4、财务分析 . 8 二、模具业务积累深厚，电机铁芯业务快速崛起 . 11 三、锂电池结构件业务有望保持高成长，盈利能力有望好转 . 13 四、结构件与铁芯市场快速增长，技术变革带来新机会 . 17 4.1 电池结构件需求快速增长，可能受益于大圆柱等变革 . 17 4.2 电车驱动电机铁芯市场高速增长，性能需求不断能升级 . 18 投资建议： . 20 风险提示： . 20 图表图表目录目录 图 1：发展历程 . 5 图 2：股权结构图 . 6 图 3：分业务营收（亿元） . 8 图 4：分业务毛利率情况 . 8 图 5：精密级进冲压模具 . 8 图 6：动力锂电池精密结构件 . 8 图

11、7：公司事业部及其子公司 . 11 图 8：（从上到下）电机铁芯、动力锂电池顶盖、壳体生产步骤 . 12 图 9：震裕科技与科达利对宁德销售情况 . 13 图 10：2021 年全球动力电池装机占比 . 13 图 11：科达利锂电结构件营收与毛利率 . 15 图 12：震裕科技锂电结构件营收与毛利率 . 15 图 13：长江有色铝价 . 15 图 14：震裕科技精密结构件业务单位成本拆分（元/件） . 16 图 15：科达利锂电池结构件盖板单位成本拆分（元/件） . 16 图 16：科达利锂电池结构件壳体单位成本拆分（元/件） . 16 QYmVoWcXiXvVdU0VeXaQ9R6MtRoO

12、mOsQfQqQrNjMpPoR8OnNxOuOqQsMuOqNpQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 17：人均产值对比（万元） . 16 图 18：人均薪酬对比（万元） . 16 图 19：锂电中游材料行业权重固定资产周转率 . 17 图 20：2021 年锂电中游材料企业制造成本占比 . 17 图 21：方形锂电池结构件示意图 . 18 图 22：方形锂电池成本构成 . 18 图 23：中国动力电池形态分布 . 18 图 24：2020 年全球动力电池形态分布 . 18 图 25：2170 电池比 1865 电池能量提升 50% . 18 图 26：4680 电池比 2170

13、 电池能量提升 5 倍 . 18 图 27：定子铁芯与转子铁芯 . 19 图 28：驱动电机成本构成 . 19 图 29：震裕科技历史 PE Band . 20 图 30：震裕科技历史 PB Band . 20 表 1：公司高管及核心技术人员持股情况汇总 . 6 表 2：公司高管简历 . 7 表 3：公司 2022 年股权激励对象名单及授予情况 . 7 表 4：公司财务摘要 . 9 表 5：公司分季度财务摘要 . 9 表 6：现金流情况 . 9 表 7：负债情况 . 9 表 8：在建工程情况 . 10 表 9：回报率情况 . 10 表 10：员工情况 . 10 表 11：精密级进冲压模具下游市

14、场 . 11 表 12：公司模具产品指标 . 11 表 13：模具业务收入情况 . 12 表 14：公司与同行的电机铁芯业务收入情况对比 . 12 表 15：科达利、震裕科技固定资产、在建工程情况对比 . 13 表 16：公司锂电结构件项目扩产公告 . 13 表 17：震裕科技与科达利锂电结构件单价对比 . 15 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 表 18：锂电中游材料单位投资及对应营收情况 . 17 表 19：新能源车驱动电机及铁芯市场空间测算 . 19 表 20：收入拆分及盈利预测 . 20 附：财务预测表 . 21 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、公司介绍一、公司介

15、绍 1.1、发展历程发展历程 公司深耕公司深耕精密级进冲压模具及下游精密结构件精密级进冲压模具及下游精密结构件领域领域。公司前身宁波震大钢针制造成立于 1994 年，于 2012 年完成股份制改革并在 2020 年登陆科创板。公司是国内先进的模具细分行业重要供应商，拥有超过 20 年的冲压模具开发经验，是主要从事精密级进冲压模具及下游精密结构件的研发、设计、生产和销售的高新技术企业。公司主要客户包括宁德时代、爱知系、美的系、比亚迪系等。 图图 1：发展历程：发展历程 资料来源：公司公告、招商证券 1.2、股权结构股权结构&管理团队管理团队 股权结构稳定。股权结构稳定。截至 2021 年报，公司

16、董事长即实际控制人蒋震林先生及洪瑞娣女士（两者为夫妻关系）分别直接持有公司 31.52%和 14.16%的股份，同时蒋震林先生通过持股平台宁波聚信及民生证券震裕科技战略配售 1 号集合资产管理计划分别间接持有公司 0.36%、1.04%股份，共同合计持有公司总股本 47.08%。此外，根据近期发布的定增公告，蒋震林先生及其控制的宁波震裕新能源有限公司将全额认购本次发行的 8 亿元股份，其中蒋震林认购 3.2 亿元，震裕新能源有限公司认购 4.8 亿元。 核心团队核心团队沉淀深厚沉淀深厚。实控人蒋震林先生 1994 年创业至今一直深耕精密冲压行业，现为中国模具工业协会常务理事,宁波市模具行业协会

17、副会长,浙江省模具工业联合会副会长,是“一种定子铁芯及形成该定子铁芯的带状层叠体”等多项专利第一发明人。公司多位副总均技术出身，都有多年的生产及管理经验。 公司高管及核心技术人员通过持股平台宁波聚信、 民生证券震裕科技战略配售1号集合资产管理计划广泛持股。 此外，公司 2022 年 3 月推出股权激励计划，草案显示将以每股 57.51 元的价格向公司副总经理，核心管理人员、核心技术（业务） 人员等，共 153 人授予 425.3 万股限制性股票，约占股本总额 4.57%。 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 2：股权结构图：股权结构图 资料来源：公司公告、招商证券 表表 1：公司公

18、司高管及核心技术人员高管及核心技术人员持股情况汇总持股情况汇总 姓名姓名 身份身份 直接持股直接持股 通过聚信投资持股通过聚信投资持股 通过战略配售通过战略配售 1 号持股号持股 合计合计 蒋震林 董事长、总经理 31.52% 0.36% 1.04% 32.92% 洪瑞娣 董事 18.89% 18.89% 梁鹤 董事、副总经理 0.81% 0.81% 张刚林 董事、副总经理 0.44% 0.39% 0.84% 周茂伟 监事会主席 0.22% 0.22% 戴美娣 周茂伟之妻 0.06% 0.06% 邓晓根 监事 0.11% 0.11% 罗运田 职工代表监事 0.22% 0.22% 戴灵光 董事会

19、秘书、副总经理 0.17% 0.09% 0.26% 邹春华 副总经理 0.55% 0.10% 0.65% 刘赛萍 财务总监 0.06% 0.23% 0.29% 项文华 核心技术人员 0.11% 0.11% 黄秀东 核心技术人员 0.06% 0.06% 陈伟力 核心技术人员 0.06% 0.06% 鲍丹宁 行政总监 0.28% 0.28% 陈冲 技术总监 0.15% 0.15% 戴旭琴 财务经理 0.11% 0.11% 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 表表 2：公司高管简历：公司高管简历 姓名姓名 担任职位担任职位 个人履历个人履历 蒋震林 董事长、总经理

20、 1967 年 11 月出生，中国国籍，无境外永久居留权。1994 年创办公司前身宁波震大钢针制造有限公司，担任执行董事、总经理。2012 年 11 月至今，担任宁波震裕科技股份有限公司董事长、总经理；现兼任宁德震裕汽车部件有限公司、宁波震裕汽车部件有限公司、宁波震裕新能源有限公司、宁波三纬金属有限公司执行董事兼总经理。 梁鹤 董事、副总经理 1972 年 4 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历，高级工程师。曾任成都宏明电子器材厂技术员、模具设计师、深圳龙华富士康冲模二厂模具工程师、深圳宝安东江模具厂产品设计师、双林集团冲模厂模具工程师。2002 加入宁波震裕模具有限公司，任模具工程

21、师、技术部部长、副总经理；2012 年 11 月至今，担任宁波震裕科技股份有限公司董事、副总经理，现兼任常州范斯特汽车部件有限公司执行董事、总经理。 蒋宁 副总经理 1989 年 8 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。曾任公司销售经理，2017年 11 月至今，任苏州范斯特机械科技有限公司执行董事兼总经理，2021 年 11 月至今，任宁波震裕科技股份有限公司副总经理。 张刚林 董事、副总经理 1976 年 10 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，大专学历。曾任章丘海尔电机有限公司质量检测员、冲压工艺员、冲压工艺室主任、冲压分厂副厂长，青岛盛和达电机有限公司制造部部长；2008

22、年 11 月至 2016 年 1 月，任公司副总经理；2016 年 1 月至 2019 年12 月，任公司模具事业部总经理、公司副总经理；2020 年 1 月至今，任公司 EVBC 事业部总经理、公司副总经理；2019 年 6 月至今，任公司董事；现兼任广东震裕汽车部件有限公司监事。 洪瑞娣 董事 1969 年 7 月出生，中国国籍，无境外永久居留权。曾于宁波震大钢针制造有限公司财务部任职；2012 年 11 月至今，担任宁波震裕科技股份有限公司董事，现兼任宁波震裕新能源有限公司监事；宁波三纬金属有限公司监事。 邓晓根 监事 1982 年 6 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历，中级

23、工程师。曾任玉环远东汽摩机械有限公司技术员，历任公司模具设计工程师、设计科科长，现任公司技术部部长、监事。 资料来源：公司公告、招商证券 表表 3：公司：公司 2022 年年股权股权激励对象名单及授予情况激励对象名单及授予情况 姓名姓名 国籍国籍 职务职务 获授的限制性股票数量（万获授的限制性股票数量（万股）股） 约占授予股票比约占授予股票比例例 约占公告日股本总约占公告日股本总额比例额比例 周茂伟 中国 副总经理 3.5 0.82% 0.04% 预留部分 22.5 5.29% 0.24% 核心管理人员、核心技术（业务）人员（152 399.30 93.89% 4.29% 总计总计 425.3

24、 100.00% 4.57% 资料来源：公司公告、招商证券 1.3、主业主业概况概况 公司主营业务主要包括精密级进冲压模具、精密结构件（包括电机铁芯、动力锂电池结构件） 。其中，精密级进冲压模具主要应用于家用电器、汽车、工业工控等领域电机铁芯的冲压制造，是公司过去的主要业务单元，早期收入占比占比保持在 50左右，近几年占比降低了 20%多。 电机铁芯、动力锂电池结构件是新培育的业务，是模具的下游应用行业。其中，电机铁芯主要用在电动车电驱等电机市场，而电芯结构件主要用于动力电池的电芯环节，公司大部分业务都集中了电动车市场。受益于电动车市场高速发展，公司精密结构件收入和占比均快速上升，2021 年

25、合计 23.7 亿元，在总收入中占比 78%（锂电结构件 54.5%、电机铁芯 23.6%） 。 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 3：分业务营收（亿元）：分业务营收（亿元） 图图 4：分业务：分业务毛利率情况毛利率情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 5：精密级进冲压模具精密级进冲压模具 图图 6：动力锂电池精密结构件动力锂电池精密结构件 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 1.4、财务分析财务分析 结构件业务结构件业务拉动拉动收入高增长。收入高增长。公司 2021 年模具业务收入 2.24 亿元，同比下降 15%，毛利

26、率 53.5%，维持在比较的盈利水平。而结构件业务实现大幅增长，2021 年收入 23.7 亿元同比增长 189.3%，毛利率 18.66%，提升 1.46 个百分点。其中，电机铁芯业务收入 7.2 亿元，同比增长 188.7%，电池结构件 16.5 亿元，同比增长 189.6%。 2021 年净资产回报率 13.53%， 较 2020 年有所下降主要是上市后资产扩大。 而且电池结构件之前定价模式比较固化，2021 年受铝等原材料持续快速涨价影响大； 公司 2021 年底开始电池结构件定价更新为季度原材料价格联动， 成本传导会更通畅，盈利情况有望会从今年 Q2 开始显著好转。 处于高速扩张期，

27、回款与盈利质量还比较好。处于高速扩张期，回款与盈利质量还比较好。公司连续两年经营现金流净额为负，主要系高速成长期采购支出大幅增长所致（这几年赊销比在持续下降） 。固定资产净额从 5.8 亿元增长到 7.9 亿元，主要系扩产的设备转固 2 亿元；同时公司还有 5.4 亿元在建工程。期末公司负债率 64.5%，带息负债 10 亿元左右，随着这一轮产能大扩张，公司负债率会进一步提升。 经营上看，公司 2021 年员工规模从 2219 人激增到 3278 人，人均产值从 53.8 万元大幅提升到 92.6 万元，赶超科达利等同行企业水平；同期，公司人均薪酬从 9.7 万元激增到 17.7 万元，薪酬收

28、入比提升 1 个百分点达到 19.1%，公司员工也较好分享了经营成果。 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 表表 4：公司财务摘要：公司财务摘要 百万元百万元 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 同比变化同比变化(%) 营收 305.14 597.17 749.53 1192.78 3034.12 154.37 归上净利润 32.73 55.17 77.46 130.26 170.20 30.66 扣非净利润 29.62 55.00 75.03 127.20 165.98 30.49 毛利率（%） 30.62 29.16 26.65 25.59

29、 18.00 -7.59 归上净利率（%） 10.73 9.24 10.33 10.92 5.61 -5.31 扣非净利率（%） 9.71 9.21 10.01 10.66 5.47 -5.19 资料来源：公司公告，招商证券 表表 5：公司分季度财务摘要：公司分季度财务摘要 百万元百万元/% 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 21Q4 同比同比（%） 21Q4 环比环比（%） 营业收入 489.15 511.98 576.20 846.23 1099.71 124.82 29.95 营业成本 367.14 393.75 453.97 715.42 924.94 151.93 2

30、9.29 毛利润 122.01 118.23 122.22 130.81 174.77 43.24 33.60 销售费用 -1.10 6.09 3.19 4.45 5.33 -585.35 19.78 管理费用 24.77 30.66 33.57 34.87 38.22 54.31 9.60 研发费用 16.12 23.13 35.94 30.71 43.03 166.98 40.09 财务费用 6.48 7.02 7.58 6.92 9.94 53.35 43.72 所得税 14.34 8.78 -4.52 1.16 6.50 -54.65 461.88 归母净利润 62.40 41.39

31、31.61 44.61 52.60 -15.71 17.90 非经常性损益 3.07 -0.02 -0.47 1.04 3.67 19.55 251.52 扣非归母净利润 59.33 41.42 32.07 43.57 48.93 -17.54 12.30 毛利率 24.94 23.09 21.21 15.46 15.89 -9.05 0.43 销售费用率 -0.22 1.19 0.55 0.53 0.48 0.71 -0.04 管理费用率 5.06 5.99 5.83 4.12 3.48 -1.59 -0.65 研发费用率 3.29 4.52 6.24 3.63 3.91 0.62 0.28

32、 财务费用率 1.33 1.37 1.32 0.82 0.90 -0.42 0.09 所得税率 18.68 17.50 -16.67 2.53 11.06 -7.63 8.53 净利率 12.76 8.08 5.49 5.27 4.78 -7.97 -0.49 扣非净利率 12.13 8.09 5.57 5.15 4.45 -7.68 -0.70 资料来源：公司公告、招商证券 表表 6：现金流情况：现金流情况 % 2016 2017 2018 2019 2020 2021 百分点变百分点变化（化（%） 赊销比 53.65 55.40 53.42 32.80 37.78 24.86 -12.92

33、 存货营收比 19.05 33.32 21.89 21.49 18.09 20.50 2.41 销售商品、 劳务获现金/营收 76.94 74.17 63.85 68.55 42.58 50.01 7.43 经营现金流净额/税后净利润 80.71 -71.14 57.74 0.64 -60.86 -185.48 -124.61 资料来源：公司公告、招商证券 表表 7：负债情况：负债情况 2016 2017 2018 2019 2020 2021 同比变化同比变化(%) 负债率（%） 58.47 49.79 55.74 50.17 61.59 64.60 3.01 短期借款（百万元） 192.5

34、0 131.50 187.36 311.93 517.44 721.18 39.37 一年内到期的非流动负债 （百万元） 0.00 17.50 25.00 0.00 0.00 102.90 长期借款（百万元） 0.00 25.00 0.00 0.00 0.00 236.53 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 2016 2017 2018 2019 2020 2021 同比变化同比变化(%) 在手现金（百万元） 42.90 27.74 32.39 94.39 64.30 380.46 491.73 资料来源：公司公告、招商证券 表表 8：在建工程情况：在建工程情况 百万元百万元 201

35、6 2017 2018 2019 2020 2021 同比变化同比变化(%) 固定资产 227.39 244.41 272.59 342.22 578.38 788.89 36.40 在建工程 0.75 46.09 17.95 174.44 96.69 538.20 456.65 资料来源：公司公告、招商证券 表表 9：回报率情况：回报率情况 2016 2017 2018 2019 2020 2021 百分点变百分点变化（化（%） ROE(%) 11.67 6.41 15.62 14.21 19.50 13.53 -5.97 ROA(%) 5.10 3.34 7.33 7.48 8.35 5.

36、57 -2.78 ROIC(%) 8.60 6.07 11.81 11.74 13.39 10.37 -3.03 资料来源：公司公告、招商证券 表表 10：员工情况：员工情况 薪酬情况薪酬情况 2016 2017 2018 2019 2020 2021 同比变化同比变化（%） 员工总数（人） 568 725 1,129 1,477 2,219 3,278 47.72 薪酬收入占比（%） 22.36 23.94 19.54 20.08 18.01 19.12 1.11 人均薪酬（万元） 8.82 10.08 10.33 10.19 9.68 17.70 82.77 人均产值（万元） 39.47

37、42.09 52.89 50.75 53.75 92.56 72.19 人均创造利润（万元） 3.94 2.61 4.89 5.24 5.87 5.19 -11.55 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 二、模具业务积累二、模具业务积累深厚深厚，电机电机铁芯业务铁芯业务快速快速崛起崛起 拥有超过拥有超过 20 年的冲压模具开发经验年的冲压模具开发经验，模具业务稳定发展模具业务稳定发展。公司精密级进模具的设计和制造技术积累深厚，具备设计和制造大型、多列、高速、高强度精密级进冲压模具的能力。精密级进冲压模具由上千个零件组装，技术壁垒极高。公司通过自主研发，在精

38、密级进冲压模具产品的制造精度、综合寿命、冲压次数等指标上均已接近日本三井、日本黑田、美国 LH CARBIDE 等先进电机铁芯模具制造商。2021 年公司模具业务营收 2.24 亿元，同比下滑 15.5%，主要系电机铁芯及锂电结构件业务快速成长，自用模具数量大幅增加。 铁芯业务铁芯业务快速增长， 国内领先快速增长， 国内领先。 2013 年公司进入电机铁芯行业， 通过成立子公司苏州范斯特对该业务进行专业管理。电机铁芯、动力锂电池顶盖、壳体的半成品从硅钢带、铝带、铜带施加外力使之产生变形或分离是精密结构件生产的关键步骤，而前述冲压过程主要通过冲压模具完成，故冲压模具的质量对冲压效率、冲压结果影响

39、大。公司具有中高端模具研发及制造能力，能较好支持电机铁芯业务成长。 公司的电机铁芯在节能、静音方面性能突出，近几年，公司电机铁芯业务从工业领域逐步聚焦到新能源车驱动电机市场，已经成为比亚迪系、汇川系、联合汽车电子系供应商，并成为海外新能源标杆车企的重要供应商。公司电机铁芯业务在 2021 年实现量利齐升，实现营收 7.16 亿元，同比增长 188%，毛利率继续增长，从 2016 的 9%增长至 2021年的 18.75%，在电动车市场，公司的业务体量与盈利能力均显著高于同行。 图图 7：公司事业部及其子公司：公司事业部及其子公司 资料来源：公司公告、招商证券 表表 11：精密级进冲压模具精密级

40、进冲压模具下游市场下游市场 下游市场下游市场 细分市场需求细分市场需求 家电领域 考虑高效变频压缩机、定频压缩机的使用需求 汽车电机 电动车驱动性、其他部位电机的小型化、控制性 信息处理产品 考虑电机应用小型化、精密化 工业工控电机 注重电机驱动型和控制性 资料来源：公司公告、招商证券 表表 12：公司模具产品指标公司模具产品指标 指标指标 公司水平公司水平 国外先进水平国外先进水平 行业标准行业标准 综合寿命（亿 1.5-2.0 1.5-2.2 1-1.5 冲次（次/分钟） 250-600 250-600 200-400 生产周期（天） 30-120 25-110 40-130 单次刃磨寿命

41、 200-400 万冲次/ （0.080.1） 250-400 万冲次/ （0.080.1） 100-250 万冲次/ 精度（mm） 0.002 0.002 0.005 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 表表 13：模具业务收入情况：模具业务收入情况 (亿元亿元) 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 YoY 模具业务营收 1.71 2.38 2.60 2.65 2.24 -15.5% 总营收 3.05 5.97 7.50 11.93 30.34 154.4% 毛利率 51.4% 55.3% 55.4% 51.4

42、% 53.5% 2% 营收占比 55.9% 39.9% 34.7% 22.3% 7.4% -14.9% 资料来源：公司公告、招商证券 图图 8： （从上到下）（从上到下）电机铁芯、动力锂电池顶盖、壳体生产步骤电机铁芯、动力锂电池顶盖、壳体生产步骤 资料来源：公司公告、招商证券 表表 13：公司与同行的公司与同行的电机铁芯业务收入情况电机铁芯业务收入情况对比对比 震裕科技震裕科技 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 电机铁芯营收（亿元） 0.48 1.02 1.57 2.07 2.48 7.16 毛利率 9.0% 8.6% 11.5%

43、13.3% 17.2% 18.7% 隆盛科技隆盛科技 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年前三季度年前三季度 电机铁芯营收（亿元） 0.17 0.75 毛利率 4.69% 12.39% 通达动力通达动力 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 H1 定转子冲片和铁芯 （亿元） 3.84 5.49 6.7 7.71 9.79 5.90 毛利率 13.77% 14.18% 12.53% 14.35% 16.81% 18.39% 资料来源：公司公告、招商证券 核心步骤核心步骤 敬请阅读末页

44、的重要说明 13 公司深度报告 三三、锂电锂电池池结构件结构件业务业务有望有望保持保持高成长高成长，盈利能力有望，盈利能力有望好转好转 处于快速成长阶段处于快速成长阶段。公司 2015 年进入锂电池结构件领域，2016 年收入仅 239 万元，经过较长的积累与客户拓展，公司 2021 年收入达到 16.5 亿元，快速缩小与科达利的差距，业务规模跻身国内第二。 2021 年底公司固定资产、在建工程分别扩张至 7.9、5.4 亿元，同比增长 36.4%、456.6%，产能保持强劲扩张。未来伴随着原有大客户的成长，以及新的大客户开拓，公司销售规模有望保持快速增长。 图图 9：震裕科技与科达利对宁德销

45、售情况：震裕科技与科达利对宁德销售情况 图图 10：2021 年全球动力电池装机占比年全球动力电池装机占比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：SNE、招商证券 表表 14：科达利、震裕科技固定资产、在建工程情况对比：科达利、震裕科技固定资产、在建工程情况对比 科达利科达利 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 固定资产(亿元) 3.0 5.8 7.8 12.5 16.4 19.5 24.8 固定资产 YOY 43.6% 93.1% 34.4% 61.0% 31.3% 18.4% 27.4% 在建工程(亿元) 0.8

46、 0.5 3.9 2.4 3.0 2.6 6.0 在建工程 YOY -33.9% 632.2% -37.2% 22.2% -14.6% 135.4% 在建工程/固定资产 26.90% 9.20% 50.10% 19.50% 18.20% 13.10% 24.20% 震裕科技震裕科技 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 固定资产(亿元) 2.3 2.4 2.7 3.4 5.8 7.9 固定资产 YOY 7.5% 11.5% 25.5% 69.0% 36.4% 在建工程(亿元) 0.0 0.5 0.2 1.7 1.0 5.4 在建工程 Y

47、OY -61.0% 871.6% -44.6% 456.6% 在建工程/固定资产 0.30% 18.90% 6.60% 51.00% 16.70% 68.20% 资料来源：公司公告、招商证券 表表 16：公司锂电结构件项目扩产公告：公司锂电结构件项目扩产公告 时间时间 项目名称项目名称 实施主体实施主体 总投资额（万元）总投资额（万元） 2021 年3 月 宁波南部滨海经济开发区-年产 9 亿件新能源动力锂电池顶盖项目 宁德震裕 不超过人民币 16 亿元 2021 年4 月 江苏溧阳-高端动力电池结构件项目 常州范斯特 项目一期拟投资额为人民币 6.5 亿元，建设期为 2021 年 6 月前开

48、工，2022 年 12 月竣工；项目二期拟投资额为人民币 9.5亿，建设期限为 2023 年 1 月至 2025 年 12 月；项目三期将根据前两期投资项目的落地情况和运营情况进行投资建设 2021 年4 月 宁德福安-宁德震裕汽车部件有限公司锂电池外壳（机械结构件）项目 宁德震裕 拟投资总额为人民币 4 亿元 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 时间时间 项目名称项目名称 实施主体实施主体 总投资额（万元）总投资额（万元） 2021 年4 月 四川宜宾-震裕新能源电池结构件项目 宜宾震裕 一期项目拟投资额为人民币 5 亿元，建设期为 3 年 2022 年1 月 四川宜宾-震裕新能源电

49、池结构件二期项目 宜宾震裕 项目拟投资额为人民币 5 亿元 2022 年1 月 湖南城陵矶新港区-电机铁芯及部件生产制造项目 苏州范斯特新设全资子公司 项目拟投资总额为人民币 12 亿元，项目投资建设期限拟分为三期，一期项目拟投资额为人民币 1.4 亿元，计划于 2022 年5 月前实施； 二期项目拟投资额为人民币 6 亿元， 计划于 2023年 1 月 6 日前实施，三期项目拟投资额为人民币 4.6 亿元。 资料来源：公司公告、招商证券 盈利水平分析盈利水平分析。2021 年公司锂电池结构件毛利率约 17.5%，其中上、下半年分别约 21.4%、15.2%。同期科达利约26.7%，上、下半年

50、分别约 28.3%、25.6%，相比科达利，公司毛利率比较低。预计主要系， 1）公司客户结构相对单一，且之前的定价模式导致成本传导比较滞后。2020 年上半年公司壳体和盖板单价均比科达利低 20-25%，主要系公司在 21Q4 之前定价模式下，受铝价上涨的负面影响比较大，而公司 2021 年年底定价模式优化后，将根据上个季度材料价格联动，对上游价格传导会相对通畅。此外，业界推测公司为 CATL 二供，可能在新批次新产品上应用较多，因此产品定型、研发成本略高。 2）公司规模效应还没有完全发挥。2019 年开始公司在宁德、溧阳基地扩张动力锂电池壳体项目，固定资产和在建工程均在快速扩张。 伴随着产能