1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 集团化趋势下，集团化趋势下，如何精准如何精准破译化妆品企业的估值密码破译化妆品企业的估值密码？ 20222022 年年 0303 月月 3131 日日 评级评级 领先领先大市大市 评级变动： 调高 行业涨跌幅行业涨跌幅比较比较 % % 1M1M 3M3M 12M12M 美容护理 -2.70 -14.26 -19.63 沪深 300 -7.23 -14.53 -16.36 邹建军邹建军 分析师分析师 执业证书编号：S0530521080001 0731-84

2、403452 陈诗璐陈诗璐 研究助理研究助理 相关报告 1 美容护理、 社服零售行业 2022 年 3 月月度报告：化妆品行业下半年有望迎来行情，坚定看好优质公司的高成长性 2022-03-23 2 美容护理、 社服零售行业 2022 年 2 月月度报告： 餐饮旅游复苏在即， 择优围绕优质龙头布局 2022-02-14 3 美容护理、 社服零售行业 2022 年 1 月月度报告： 持续跟踪疫情复苏态势， 重点关注龙头成长 2022-01-12 重点股票重点股票 20212021E E 2022022 2E E 2022023 3E E 评级评级 EPSEPS PEP

3、E EPSEPS PEPE EPSEPS PEPE 珀莱雅 3.02 62.34 3.76 50.14 4.59 41.07 推荐 贝泰妮 2.04 91.68 2.75 68.01 3.69 50.68 推荐 华熙生物 1.63 74.23 2.03 59.60 2.67 45.31 推荐 资料来源：Wind、财信证券 投资要点：投资要点： 化妆品兼具科学、功能、情感属性。化妆品兼具科学、功能、情感属性。1 1）科学属性：科学属性：化妆品的成分研制始于基础研究，而配方选择又离不开调配技术，两者决定了化妆品的科学属性。化妆品是由各种性能各异的原料经过合理调配加工而成的复配混合物，工艺流程较为简

4、单，因此化妆品企业入门较易、产品出错率较低。但产品能用并不等同于产品有用，核心差异在于化妆品生产过程中的成分添加与配方选择，背后映射出来的是基础研究和调配技术的科学性；2 2）功能属性：）功能属性：消费者对于肌肤的护理需求，以及对于面容的日常妆饰需求，共同决定了化妆品的功能属性。化妆品的护肤功能可分为清洁、基础保养、特殊功效三大类，每一类功能对应的护肤品质地各异且需配合不同的护理手法，因此横向上来看针对肌肤的全方位护理通常步骤繁多，而在纵向上亦有功效的进阶。化妆品的妆饰功能则主要通过彩妆品来实现， 完成整个面部的妆饰通常需要底妆、定妆、修容、眼妆、唇妆等 5 大步骤，且每一步骤内均涉及不同功能

5、的配套产品；3 3）情感属性：）情感属性：人类天生有着变老的焦虑和求美的欲望，化妆品恰是围绕此两大痛点做生意，化妆品在本质上附有情感属性。美丽没有标准，即不能被证实亦不能被证伪，不同客群的价值与审美不同，对于美丽的定义通常具备很强的主观性，消费者在使用化妆品的过程能满足自我感受，获得愉悦感，享受专属自己的精神犒赏。 化妆品公司集团化的成长路径可拆解成大单品化妆品公司集团化的成长路径可拆解成大单品产品管线产品管线单品牌单品牌多品牌的递进式发展。多品牌的递进式发展。具体到每一步来看，爆款产品通过营销持续投入、概念微创新能沉淀为大单品，随后大单品通过品类升级、品类连带拓展产品管线，中高价格带上的产品

6、管线可通过塑造稀缺性，奠定高端化品牌调性，而中低价格带上的产品管线可通过提高普适性，深化品牌的大众化基调，最终公司可通过内生孵化、外延收购或代理的方式打造多品牌矩阵，实现集团化发展。 化妆品企业估值切换的驱动力包括未来业绩预期的变化、外界行业条化妆品企业估值切换的驱动力包括未来业绩预期的变化、外界行业条件的改变。件的改变。一方面，未来业绩走势可通过化妆品企业的现有品牌增长（通常以主力品牌增速衡量）、新品牌边际贡献两个维度进行预判；另一方面，除去化妆品企业本身基本面影响估值切换以外，外部条件引起的行业变化亦会对估值产生影响，如化妆品新规之下，长尾品牌商淘汰、行业出清，龙头企业凭借自身资金、管理、

7、供应链等优势集中度提升预期较大从而带动化妆品企业估值上升。 化妆品企业估值溢价的核心是中高端品牌增长的确定性、品类边界的化妆品企业估值溢价的核心是中高端品牌增长的确定性、品类边界的延展性。延展性。中高端品牌增长的确定性带来较高的利润释放力，且品类边界延展下企业营收体量稳健扩增，两方面因素均构成了化妆品企业消化估值的能力，使得化妆品企业在扩张期内估值水平往往处于溢价状态，而溢价程度又由赛道空间、企业定位、企业运营能力决定。 投资建议：投资建议：基于化妆品企业的“1+N”模型，通过三维度分析本土企业的合理估值，我们认为当下珀莱雅最具集团力雏形，享最高估值溢价，重点推荐珀莱雅，其次推荐贝泰妮、华熙生

8、物。 风险提示：风险提示：疫情反复导致终端需求疲软；行业竞争加剧；新品推出速疫情反复导致终端需求疲软；行业竞争加剧；新品推出速度或效果低于预期；新品牌孵化不及预期；国内外公司不具备完全可度或效果低于预期；新品牌孵化不及预期；国内外公司不具备完全可比性。比性。 -40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%----03美容美容护理理( (申万申万) )沪深沪深300300行业深度行业深度 美容护理美容护理 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的

9、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录内容目录 1 从品种属性出发，剖析化妆品公司集团化的成长路径从品种属性出发，剖析化妆品公司集团化的成长路径 . 5 1.1 品种属性：化妆品兼具科学、功能、情感属性 . 5 1.2 化妆品公司集团化的成长路径：大单品产品管线单品牌多品牌 . 7 1.2.1 点：爆款产品 +（营销持续投入+概念微创新） 大单品 . 8 1.2.2 线：大单品高价值品类&低价值品类 产品管线 . 10 1.2.3 面：产品管线 x（稀缺性&普适性） 单品牌. 11 1.2.4 体：单品牌内生孵化&并购&代理 多品牌 . 13 2 以外资化妆品集团

10、为蓝本，寻找影响化妆品企业估值的关键因子以外资化妆品集团为蓝本，寻找影响化妆品企业估值的关键因子 . 14 2.1 外资化妆品集团复盘：成长路径趋同，战略打法相异. 14 2.1.1 欧莱雅：主力品牌成长逻辑兑现估值抬升，全品类加持带来估值溢价 . 14 2.1.2 雅诗兰黛：新品牌贡献度高提供估值新动能，中高端定位享估值溢价 . 16 2.2 三维度估值拆解：切换的驱动力、溢价的核心及溢价程度归因. 18 2.2.1 估值切换驱动力：现有品牌增长+新品牌边际贡献+外界行业条件变化. 18 2.2.2 估值溢价：溢价源于中高端品牌增长的确定性、品类边界的延展性. 20 3 基于化妆品基于化妆品

11、“1+N”模型，三维度分析本土企业的合理估值模型，三维度分析本土企业的合理估值 . 22 3.1 国内化妆品企业概览：流量红利退却，新老玩家皆加码大单品策略 . 22 3.2 综合分析：当下珀莱雅最具集团力雏形，享最高估值溢价. 25 4 投资建议投资建议 . 27 5 风险提示风险提示 . 27 图表目录图表目录 图 1：产品从单一成分向配方型进阶 . 6 图 2：护肤步骤梳理. 6 图 3：彩妆步骤梳理. 7 图 4：价格带纵向上多品牌分布，呈现多品牌档次格局 . 8 图 5：雅诗兰黛小棕瓶的升级历程. 9 图 6：小棕瓶兼具流量与利润，驱动品牌持续增长 . 10 图 7：护肤步骤从简到繁

12、，逐步叠加高附加值品类 .11 图 8：高端品牌雅诗兰黛 vs 中端品牌倩碧在产品推新上的差异 . 12 图 9：雅诗兰黛多次提价促进集团护肤品销售额增长. 13 图 10：巴黎欧莱雅推新促进集团大众化妆品销售额增长 . 13 图 11：雅诗兰黛通过自主研发、外延收购及代理逐步搭建多品牌矩阵. 13 图 12：欧莱雅（OR.EP）上市以来估值及市值复盘 . 14 图 13：欧莱雅集团营业收入保持稳健增长 . 15 图 14：欧莱雅集团净利润率中枢抬升 . 15 图 15：欧莱雅集团高端化妆品业务占比持续提升 . 15 图 16：欧莱雅集团电商渠道收入占比持续提升 . 15 图 17：雅诗兰黛（

13、EL.N）上市以来估值及市值复盘 . 16 图 18：雅诗兰黛集团营业收入稳健增长 . 17 图 19：雅诗兰黛集团净利润率逐年提升 . 17 图 20：雅诗兰黛集团业务结构情况 . 17 图 21：疫情后雅诗兰黛集团大力发展中国旅游零售渠道 . 17 UUmVqUcXlYrZfWXYeXaQbP9PsQrRtRtRlOnNnRjMpPtM8OoOyRvPoPtRvPnOwP 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 22：主品牌珀莱雅营收持续高增带动估值中枢抬升 . 18 图 23：复购率是主力品

14、牌持续增长的核心指标 . 18 图 24：2020 年夸迪全网销售额贡献度多次提升. 19 图 25：新品牌贡献度提升的同时华熙生物估值快速攀升 . 19 图 26：欧莱雅研发支出并未随着并购扩张而增加 . 20 图 27：外资化妆品集团旗下品牌档次分布情况 . 20 图 28：雅诗兰黛的 ROE 水平高于行业平均水平. 20 图 29：欧莱雅集团通过四大事业部实现全品类覆盖，在不同阶段支撑集团整体营收 . 21 图 30：雅诗兰黛、欧莱雅的估值中枢高于宝洁（PE 值为动态 PE）. 21 图 31：珀莱雅股价变化与动态 PE Band. 22 图 32：珀莱雅动态 PE 变化. 22 图 3

15、3：贝泰妮股价变化与动态 PE Band. 23 图 34：贝泰妮动态 PE 变化. 23 图 35：华熙生物股价变化与动态 PE Band . 24 图 36：华熙生物动态 PE 变化 . 24 图 37：上海家化股价变化与动态 PE Band . 24 图 38：上海家化动态 PE 变化 . 24 图 39：水羊股份股价变化与动态 PE Band . 25 图 40：水羊股份动态 PE 变化 . 25 表 1：各大成分在护肤领域的功效. 5 表 2：价格带横向上多品牌分布，呈现多品牌定位格局 . 8 表 3：兰蔻小黑瓶的差异化定位 . 9 表 4：护肤品类价值量对比 .11 表 5：国内本

16、土化妆品企业“1+N”Model 分析 . 26 表 6：本土化妆品企业估值分析 . 26 表 7：可比公司估值水平一览（截至 2022 年 3 月 31 日）. 27 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 写在前面写在前面 行业概况行业概况 总量总量上上，国内化妆品行业规模大国内化妆品行业规模大、空间广、空间广，未来未来 5 5 年将仍维持年将仍维持 12%12%左右的高复合增左右的高复合增速速。根据欧睿数据显示，2010-2020 年我国化妆品行业 CAGR 为 9.7%，2020 年市场规模达

17、5199 亿元，受疫情影响 2020 年增速同比下滑 7.5pcts 至 7.2%，预计至 2025 年市场规模有望超过 9000 亿元，未来 5 年复合增速将维持在 12%的高位水平。结构结构上上，国内化妆品国内化妆品行业行业内部分化显著内部分化显著。根据欧睿数据显示，高端、彩妆、电商增速常年领跑行业，未来 5年高端化妆品增速仍将高于大众化妆品，彩妆与护肤品增速的差异将趋于收敛。竞争格竞争格局上，高端市场外资主导，国货应变能力强占据大众市场。局上，高端市场外资主导，国货应变能力强占据大众市场。根据欧睿数据测算，我国高端护肤品市场集中度较高，自 2016 年起 CR10 稳步提升，在 2020

18、 达到 36.3%，且外资品牌凭借较强的品牌力常年在高端市场占据主导， 高端护肤品市场前 10 大品牌中仅薇诺娜一家国货品牌通过细分赛道的差异化竞争成功跻身市场前列。反之，我国大众护肤品市场中国货品牌竞争力较强， 其中线上渠道运营能力较强的国货品牌自 2016 年起份额提升较快，而传统线下占比较高的品牌明显承压。 现阶段，化妆品新规出台现阶段，化妆品新规出台+ +渠道内卷，渠道内卷，化妆品行业竞争格局中短期内无法达到稳态化妆品行业竞争格局中短期内无法达到稳态，具有集团力的企业有望在长期竞争中脱颖而出具有集团力的企业有望在长期竞争中脱颖而出。化妆品新规之下，功效性检测对化妆品企业的研发、产品、资

19、金等综合实力都提出了更高要求，行业马太效应进一步显现。此外，后流量时代全渠道进入存量平衡阶段，较大程度冲击此前品牌单依靠流量的线性增长模型。当下，我国化妆品行业发展的底层逻辑从渠道驱动转变至流量驱动，现已演变至产品驱动，进入品牌沉淀期，我们认为拥有集团化发展潜力的本土化妆品企业具备较大的投资价值。 关键结论关键结论 （1 1）产品易破圈，品牌难长红产品易破圈，品牌难长红，化妆品，化妆品公司公司集团化发展集团化发展更是更是道阻且长。道阻且长。化妆品公司集团化的成长路径可拆解成大单品产品管线单品牌多品牌的递进式发展，每一步的发展都需要时间沉淀，深刻理解化妆品企业在不同阶段的战略打法具有前瞻性意义；

20、 （2 2）化妆品企业业绩成长来源于现有品牌的持续增长、新品牌的边际贡献化妆品企业业绩成长来源于现有品牌的持续增长、新品牌的边际贡献，驱动企，驱动企业估值切换。业估值切换。估值切换的驱动力通常源自企业未来业绩经营预期的变化，化妆品企业的业绩成长来源于现有品牌的持续增长、新品牌的边际贡献，两者直接影响化妆品企业业绩成长预期，带动估值切换。此外，外界条件演变引起行业型发展机遇此外，外界条件演变引起行业型发展机遇，如化妆品新规之下的行业出清、媒介平台的发展完善/渠道变革带来行业发展新机遇。以上三个变量从短中长期多维度影响化妆品企业业绩成长预期，进而带动企业进入估值切换通道； （3 3） 中高端品牌增

21、长的确定性、 品类边界的延展性， 是中高端品牌增长的确定性、 品类边界的延展性， 是化妆品企业化妆品企业估值溢价的核心。估值溢价的核心。一方面中高端品牌增长的确定性带来较高的利润释放力，另一方面品类边界延展下企业营收体量稳健扩增，两方面因素均构成了化妆品企业消化估值的能力，使得化妆品企业在扩张期内估值水平往往处于溢价状态 （赛道空间、 企业定位、 运营能力决定溢价程度） 。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 从从品种品种属性出发，剖析化妆品属性出发，剖析化妆品公司集团化公司集团化的的成长路径

22、成长路径 1.1 品种品种属性属性：化妆品化妆品兼具兼具科学科学、功能功能、情感属性、情感属性 化妆品是众多可选消费品化妆品是众多可选消费品中最中最有趣的一种，其通常被界定于药品与普通消费品有趣的一种，其通常被界定于药品与普通消费品之间。之间。 化妆品在生产端归药监局管理， 其产品安全、 功效宣称均受到较为严苛的监管，但在零售终端化妆品是可以在众多渠道中被随手购买的快消品， 究其背后的原因在于化妆品本质上具备如下多种品种属性： 1 1）科学属性：科学属性：成分研制成分研制、配方选择、配方选择 化妆品的成分研制始于基础研究，化妆品的成分研制始于基础研究，而而配方选择配方选择又又离不开调配技术，离

23、不开调配技术，两者决定了两者决定了化妆品的化妆品的科学属性科学属性。 化妆品是由各种性能各异的原料经过合理调配加工而成的复配混合物，工艺流程较为简单，因此化妆品企业入门较易、产品出错率较低。但是，产品能用并不等同于产品有用，核心差异在于化妆品生产过程中的成分添加与配方选择，背后映射出来的是基础研究和调配技术的科学性。 一方面， 原料之间最大的价值差别在于是否具备功效，如欧莱雅的玻色因（促进组织再生） 、雅诗兰黛的二裂酵母（促进 DNA 修复） 、 资生堂的 4MSK （加速黑色素代谢） 、 宝洁的烟酰胺 （阻断黑色素传递） ，均是化妆品集团通过长期的基础研究而研制出的专利成分，是廉价原料无法效

24、仿的；另一方面，一款好用的化妆品不仅需要有好的原料成分， 也需要有好的配方， 如同一杯鸡尾酒， 仅有好的基酒并不够， 还需讲究添加量以及不同基酒与其他辅料之间的口味协调，对于化妆品而言，配方师需要考虑的是有效成分的有效浓度、刺激成分的安全浓度、配伍、保存条件等综合因素，专业性较强。 现阶段，现阶段，化妆品产品化妆品产品配方的重要性大于成分配方的重要性大于成分。消费者从注重产品的某种单一成分的较高浓度， 逐步深入关注有效浓度、安全浓度，并且焦点也已转移至专业有效的配伍。以注重成分添加的品牌商修丽可、HFP 为例，修丽可旗下产品主打科学配方，目标定位高端市场， 而 HFP 旗下产品多为原料桶护肤品

25、 （追求最高量的活性物添加） ，目标定位中低端市场， 我们从国内市场观测到近年来修丽可增长动力强劲，根据欧睿数据显示，2016 年修丽可销售额不到 HFP 的 3 成，2020 年修丽可销售额已上升至HFP 的 4 成，且 2019、2020 年修丽可销售额 CAGR 为 120%+，增速远快于同期 HFP 约55%的水平，由此可见2019 年起至今消费群体正重视产品配方而非简单追求成分。 表表 1 1：各大各大成分在护肤领域的成分在护肤领域的功效功效 成分成分 功效功效 辅酶辅酶 Q10Q10 抗氧化剂，能消除皮肤自由基，达到水油平衡的健康状态 虾青素虾青素 抗氧化，增强细胞再生能力，减少衰

26、老细胞堆积 果酸果酸 去除堆积角化细胞，调节皮脂分泌 胜肽胜肽 小分子蛋白质，刺激胶原蛋白再生 资料来源：美丽修行 APP、财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 1 1：产品从单一成分向配方型进阶：产品从单一成分向配方型进阶 资料来源：美丽修行 APP、财信证券 2 2）功能属性：功能属性：肌肤护理肌肤护理、面容面容妆饰妆饰 消费者对于消费者对于肌肤的护理肌肤的护理需求，以及需求，以及对于对于面容面容的的日常日常妆饰需求，共同决定了化妆妆饰需求，共同决定了化妆品的功能属性。品的功能属

27、性。化妆品的护肤功能可分为清洁、基础保养、特殊功效三大类， 每一类功能对应的护肤品质地各异且需配合不同的护理手法， 因此横向上来看针对肌肤的全方位护理通常步骤繁多， 而在纵向上亦有功效的进阶， 一般遵循维稳保湿美白抗衰的升级路径。 化妆品的妆饰功能则主要通过彩妆品来实现， 完成整个面部的妆饰通常需要底妆、定妆、修容、眼妆、唇妆等 5 大步骤，且每一步骤内均涉及不同功能的配套产品，如底妆步骤中包括隔离、防晒、粉底液、遮瑕等 4大产品类型，而这些产品又可以进一步细分至不同产品形态，如遮瑕可进一步细分成遮瑕膏、遮瑕棒、遮瑕液、遮瑕笔等多种形态以作用于不同精细部位（遮瑕膏可用于遮盖黑眼圈，遮瑕液可用于

28、嘴角或鼻翼提亮） 。 图图 2：护肤步骤护肤步骤梳理梳理 资料来源：雅诗兰黛等官网、财信证券绘制 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 3：彩妆步骤梳理彩妆步骤梳理 资料来源：雅诗兰黛等官网、财信证券 3 3）情感属性：情感属性：自我满足自我满足、精神犒赏、精神犒赏 人类人类天生天生有着有着变老的焦虑和求美的欲望，变老的焦虑和求美的欲望，化妆品化妆品恰恰是是围绕围绕此两大痛点此两大痛点做生意做生意，可见可见化妆品化妆品在在本质上附有情感属性。本质上附有情感属性。美丽没有标准，即不能被证实亦不能

29、被证伪，不同客群的价值与审美不同， 对于美丽的定义通常具备很强的主观性， 消费者在使用化妆品的过程能满足自我感受，获得愉悦感，享受专属自己的精神犒赏。 1.2 化妆品化妆品公司公司集团化集团化的成长路径的成长路径：点（大单品）：点（大单品）线（产品管线）线（产品管线）面（面（单单品牌）品牌）体（体（多品牌多品牌） 化妆品的科学、功能、情感属性从客观化妆品的科学、功能、情感属性从客观性性到到主观主观性性以此以此递进递进，而而这一递进关系这一递进关系恰能对应至化妆品企业恰能对应至化妆品企业的单品牌孵化过程的单品牌孵化过程。客观性依靠事物发展规律，主观性则依赖于人的精神和意志， 从客观性到主观性通常

30、需要情感附加值加成， 我们认为化妆品企业的单品牌孵化过程恰好遵循这一递进关系：1）首先以科学属性作为基点，以成分为切入口做大单品策略；2）其次以功能属性做迭代，通过大单品拓展产品管线以拉长生命周期；3）最后以情感属性升华，经过时间沉淀塑造品牌价值。 鉴于鉴于单一品牌天花板有限，单一品牌天花板有限，化妆品企业化妆品企业在成功孵化单品牌后，通常会进阶至以在成功孵化单品牌后，通常会进阶至以多品牌矩阵为核心的集团化发展，我们认为行业价格带纵向上的多品牌档次，叠加多品牌矩阵为核心的集团化发展，我们认为行业价格带纵向上的多品牌档次，叠加横向上的多品牌定位，共同构成了化妆品企业横向上的多品牌定位，共同构成了

31、化妆品企业布局多品牌矩阵布局多品牌矩阵的必要条件。的必要条件。综合化妆品的三大品种属性来看， 在任何一个属性维度上都能延伸出繁多细分需求， 行业需求端的高度个性化奠定了供给端的多品牌格局。一方面， 化妆品的高度个性化使得各大化妆品品牌能清晰地找到与自身定位相对应的档次，不同价格带上均有品牌覆盖；另一方面， 即使在同一价格档次上， 不同客群或因年龄层次、生活习惯、审美品味各异而有不同需求，特定价格带上又会分裂出定位各异的品牌。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 4：价格带纵向上多品牌分布，呈

32、现多品牌档次格局价格带纵向上多品牌分布，呈现多品牌档次格局 资料来源：天猫官网、财信证券 综上所述，化妆综上所述，化妆品品公司集团化公司集团化的成长路径可的成长路径可拆解成拆解成大单品大单品产品管线产品管线单品牌单品牌多品牌多品牌的递进式发展的递进式发展， 我们将沿着此条路径探究如下四个问题： 企业如何沉淀出大单品？怎样利用大单品的延展性丰富产品管线？如何根据产品管线定位确立品牌雏形，并保持单品牌成长？单品牌如何过渡至多品牌矩阵？ 1.2.1 点：点：爆款爆款产品产品 +（营销营销持续持续投投入入+概念概念微微创新创新）大单品大单品 大单品源于爆款大单品源于爆款产品，而爆款产品的打造产品，而爆

33、款产品的打造通常从具备通常从具备话题性话题性的成分出发的成分出发。1 1）爆）爆款策略的打法之一是凭借创新款策略的打法之一是凭借创新成分出圈成分出圈：以诞生于 1982 年的雅诗兰黛经典大单品小棕瓶为例，上世纪 80 年代以前全球石化合成工业较发达，护肤品原料多来源于化学工业，原料成分较为简单、成本较低， 因此护肤品在当时处于矿物油时代，品类多为水、 油、霜形态， 而小棕瓶首次采用二裂酵母发酵产物溶胞物 （简称 BFL） ，首创 “细胞修复” 、 “夜间修复”概念，并首次采用滴管式设计、微乳液配方，在护肤品行业定义了“精华”这一品类边界。BFL 最早由德国实验室 CLR 研发，其具有很强的抗免

34、疫表表 2：价格带价格带横横向上多品牌分布，呈现多品牌向上多品牌分布，呈现多品牌定位定位格局格局（以（以 700元元-1000 元价格带为例）元价格带为例） 资料来源：雅诗兰黛等官网、天猫旗舰店、财信证券 品牌品牌品牌定位品牌定位毫升毫升价格价格娇韵诗娇韵诗ClarinsClarins娇韵诗黄金双萃精华天然功效性护肤品牌，天然功效性护肤品牌，采用植物精萃，0添加乳化剂，针对孕妇、敏感肌肤客群30ml720元雅诗兰黛雅诗兰黛Estee LauderEstee Lauder雅诗兰黛面部纤雕精华一线赛道护肤品牌一线赛道护肤品牌，以“科技护肤”护肤为卖点，功能定位于偏中低年龄段客群的抗衰30ml720

35、元修丽可修丽可SKIN CEUTICALSSKIN CEUTICALS修丽可紫米精华皮肤学级护肤品牌皮肤学级护肤品牌，致力于研究、制造用于改善整体肌肤健康和外观的创新的皮肤学护肤产品30ml980元赫莲娜赫莲娜HRHR赫莲娜绿宝瓶精华顶级赛道护肤品牌顶级赛道护肤品牌，具有高阶配方体系，以“植物原生细胞”卖点，主打皮肤细胞新生概念，针对偏中高年龄段客群30ml1080元抗衰老精华（700元-1100元）抗衰老精华（700元-1100元）产品产品 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 抑制活性并能促进

36、DNA 修复， 可有效保护皮肤不受紫外线引起的损伤， 雅诗兰黛公司较早便与 CLR 签订协议并获得较低的进货价格，在第一代小棕瓶精华中便加入超 9%二裂酵母提取液，且首次使用透明质酸作为保湿剂，成功打造了第一款明星级精华；2 2）爆款策略的打法之二是通过差异化定位破局）爆款策略的打法之二是通过差异化定位破局：以诞生于 2009 年的兰蔻经典大单品小黑瓶为例， 小黑瓶与小棕瓶类似， 同样以 BFL 为核心成分， 但其主打 “基因保养”概念与小棕瓶的“细胞修复”概念形成一定错位，且巧妙地将品类卖点定位于“肌底液” （帮助肌肤后续更好地吸收精华） 、功效卖点定位于“渗透” ，与先发者小棕瓶形成一定的

37、竞合关系，推出后连续斩获了 65 项美容大奖。 表表 3：兰蔻小黑瓶的差异化定位兰蔻小黑瓶的差异化定位 资料来源：雅诗兰黛等官网、财信证券 持续持续的的营销营销投投入入和概念和概念微创新，微创新，推高爆款推高爆款产品产品的客户粘性、复购率，最终的客户粘性、复购率，最终沉淀沉淀出出能持续能持续驱动驱动品牌品牌业绩业绩增长的大单品。增长的大单品。1 1）持续持续营销营销投入投入占领心智，提升爆款的客户占领心智，提升爆款的客户粘性：粘性：爆款产品成功出圈后， 一定程度上会享受公司的资源倾斜，除了品牌代言人会侧重推广爆品之外， 爆品亦能自主选择气质与之定位相符的产品系列代言人进行高频推广； 2 2）围

38、绕核心成分，）围绕核心成分，不断不断通过通过概念微创新进行概念微创新进行爆品爆品系列升级，维持热度吸引系列升级，维持热度吸引客户复购客户复购：从小棕瓶的升级历程来看，小棕瓶的前后七次迭代中经历了五次加法，每一次加法均添加具有新功效的发酵原料以不断完善整体修复力， 与之同时公司亦会开创新概念，小棕瓶已从最开始的“细胞修护”逐步进阶至“DNA 修护” 、 “昼夜节律同步修护” 、 “细胞自噬修护” 、 “信源技术修护” 。如今，小棕瓶已成为雅诗兰黛旗下兼具流量与利润的大单品，2006 年至今在雅诗兰黛集团护肤品业务为正增长的所有年份里，小棕瓶均为主要增长驱动力。 图图 5：雅诗兰黛小棕瓶的升级历程

39、：雅诗兰黛小棕瓶的升级历程 资料来源：雅诗兰黛官网、财信证券 功效卖点区隔功效卖点区隔品类卖点互补品类卖点互补产品产品核心成分相同核心成分相同定位于“肌底液”“肌底液”（帮助肌肤后续更好地吸收精华）定位于“精华”“精华”概念错位概念错位“基因保养”“细胞修复”竞合关系竞合关系兰蔻小黑瓶兰蔻小黑瓶二裂酵母发酵产物溶胞物主打“渗透”“渗透”功效（添加羟乙基哌嗪乙烷磺酸、乙醇促进透皮吸收）雅诗兰黛小棕瓶雅诗兰黛小棕瓶二裂酵母发酵产物溶胞物主打“修护”“修护”功效 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1

40、.2.2 线线：大单品大单品高价值品类高价值品类&低价值品类低价值品类 产品管线产品管线 大单品具备较高的客户粘性，因此其在品类上的延展性较强，大单品往往通过大单品具备较高的客户粘性，因此其在品类上的延展性较强，大单品往往通过品类升级品类升级& &品类连带品类连带拓展拓展产品管线。产品管线。彩妆中的口红、眼影等色彩类产品时尚性较强，随流行趋势变化而变化，迭代周期快，难以沉淀出大单品，而彩妆中的粉底、修容、高光等底妆类产品多用于面部肤色修饰， 消费者对面部肤色的偏好不易随着流行趋势而改变，从而底妆类产品较容易沉淀大单品，但底妆类产品之间独立消费属性较强、连带效应较弱，因此我们认为聚焦护肤品的产品

41、管线拓展相对更有意义。 一方面，一方面，遵循遵循从简到繁的护肤步骤从简到繁的护肤步骤，护肤品的品类升级护肤品的品类升级从低附加值向高附加值从低附加值向高附加值延伸延伸。 我们以每毫升的价格来判定护肤品类的价值量， 通过雅诗兰黛旗下的 8大护肤品类对比， 可以看出洁面、化妆水的品类附加值较低，而眼霜、精华的品类附加值较高，这与消费者从简单的水乳保湿进阶至复杂的全方位功效护肤的护肤步骤相对应。以贝泰妮公司旗下主品牌薇诺娜的“舒敏” 系列为例， 薇诺娜早期的大单品舒敏特护霜成功破圈后， 便开始逐步向高价值的面膜、精华等品类进行升级， 其中舒敏修护冻干面膜为 2021 年新品，去年双十一全网销量超 2

42、00 万盒，舒敏修护精华同期销售额破亿元。 公司 2021 年护肤品平均售价同比提升 8.71%至 49.80 元，侧面验证 “舒敏”系列产品管线的逐步丰富优化了公司的产品结构， 从价升的逻辑上驱动了公司护肤品业务的增长。 另一方面，另一方面，基于日常护肤的惯常基于日常护肤的惯常性性原则原则，护肤品的品类连带护肤品的品类连带从高附加值向低附从高附加值向低附加值品类覆盖。加值品类覆盖。消费者的日常护肤具有一定程度上的一贯性， 具体表现在消费者不会经常性更换护肤品牌，护肤习惯成熟的消费者通常会因为使用了某一品牌的精华/眼霜， 而连带购买该品牌旗下的面膜、 化妆水、 洁面等产品。 以雅诗兰黛的 AN

43、R （Advanced Night Repair） 修护系列为例， 该系列是由雅诗兰黛经典大单品小棕瓶精华衍生而来，小棕瓶以其主打的修护概念为核心， 逐步向眼部精华、化妆水等品类进行连带，通过丰富的产品管线最终成功打造出明星级护肤系列。 图图 6：小棕瓶兼具流量与利润，驱动品牌持续增长小棕瓶兼具流量与利润，驱动品牌持续增长 资料来源：雅诗兰黛财报、财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表表 4：护肤品类价值量对比护肤品类价值量对比 资料来源：雅诗兰黛官网、天猫旗舰店、财信证券 1.2.3

44、 面：面：产品管线产品管线 x x（稀缺性（稀缺性& &普适性）普适性） 单品牌单品牌 中高价格带上的产品管线通过塑造稀缺性中高价格带上的产品管线通过塑造稀缺性，奠定高端化奠定高端化品牌品牌调性。调性。稀缺性可来自以下 3 个方面，1 1）研研发发层面层面：一类是打造核心成分的排他性，如赫莲娜产品中的玻色因是欧莱雅集团的专利成分、资生堂产品中的 4MSK 是资生堂集团的专利成分，另一类是突出研发过程的困难性，如 La Mer 产品中的神奇活性精萃 Miracle Broth是美国前太空物理学家 Dr. Max Huber 在一次火箭燃料实验爆炸受到严重灼烧后，历经 12 年、6000 次试验后

45、提炼出来的成分；2 2）原始受众客群）原始受众客群：中高端品牌在创立之初产品多为王室或贵族所用，如娇兰创始人于 1854 年被拿破仑三世皇后 eugenie 钦选为御用香水专家、La Prairie 最初的抗老化护理中心以活细胞治疗技术吸引当时社会的贵族名流；3 3）渠道）渠道选择选择：中高端品牌往往有选择性地进驻美容院、中高端百货渠道，精选与消费者的触点以精准定位目标客群，保持产品的神秘性。 中低中低价格带上的产品管线价格带上的产品管线可通过提高普适性可通过提高普适性，深化，深化品牌的品牌的大众化基调。大众化基调。普适性可通过以下 2 个方面来提升，1 1）将产品推新的重点聚焦在全将产品推新

46、的重点聚焦在全功效功效上，并保持高频推上，并保持高频推新：新：对比高端护肤产品管线来看，高端护肤的推新多为经典系列产品的升级迭代，且推新周期较长，而大众护肤的产品推新多以实现保湿、美白、抗衰、 祛痘等全功效扩圈为重点，以覆盖单个消费者的更多功能场景、拓宽受众面；2 2）广泛铺设渠道：）广泛铺设渠道：通品类品类明星产品价格明星产品价格（元）（元）对应规格对应规格（ml）（ml）价值量价值量（元/1ml）（元/1ml）明星产品明星产品眼霜眼霜5301535雅诗兰黛小棕瓶熬夜眼霜精华精华9005018雅诗兰黛第七代小棕瓶精华防晒防晒4204011雅诗兰黛沁水光透妆前乳隔离霜面霜面霜8207511雅诗

47、兰黛胶原霜乳液乳液7901008雅诗兰黛胶原霜补水保湿乳液面膜（片状）面膜（片状）11908片149元/片雅诗兰黛小棕瓶双层面膜化妆水化妆水9002005雅诗兰黛樱花原生液洁面洁面3201502雅诗兰黛润泽洁面霜图图 7：护肤步骤从简到繁，逐步叠加高附加值品类护肤步骤从简到繁，逐步叠加高附加值品类 资料来源：财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 过尽可能多的渠道与多层级消费者建立触点， 品牌能迅速扩大市场认知， 同时在终端能从多维度洞察消费者偏好，反向赋能产品推新。 图图 8：高端品牌雅

48、诗兰黛高端品牌雅诗兰黛 vs 中端中端品牌品牌倩碧倩碧在产品推新上的差异在产品推新上的差异 资料来源：雅诗兰黛等官网、财信证券 单个单个品牌品牌的的不同定位，不同定位，导致品牌之间导致品牌之间对应的对应的目标目标客群客群、市场结构以及经营策略、市场结构以及经营策略迥异，迥异，高端高端、大众、大众化妆化妆品牌成长品牌成长逻辑逻辑各不相同。各不相同。1）高端品牌）高端品牌寻求寻求“心智大渗透” ，“心智大渗透” ，销售额销售额=产品单价产品单价 x产品产品销量销量：高端品牌的稀缺性需要通过高价产品来体现，因此高端品牌的成长模型应从产品角度进行拆解。 高端化妆品牌的目标客群少于其他定位市场，且此类客

49、群因化妆品消费习惯成熟，需求更加非标准化， 从而高端化妆品牌的经营重点在于精细化打磨产品以满足目标客群的高阶需求，进而提升品牌文化认可度、留存复购能力及意愿较高的客群，而非向规模体量冲刺。综合来看， 我们认为高端品牌成长的侧重点在于利用品牌溢价对产品进行提价， 同时依靠客群的高复购提升产品销量，以实现品牌穿越周期的成长；2）大众品牌）大众品牌追求追求“生意大渗透” ，销售额“生意大渗透” ，销售额=客单客单价价 x消费者消费者数量数量： 大众品牌的普适性价值体现在受众面的广度上， 其成长模型应从客群角度进行分析。大众品牌天然地拥有较大的市场空间， 追求规模优势、全方位覆盖是其经营重点。我们认为

50、大众品牌的成长逻辑分为两个维度，一个是提高客群价值，如前文所述品牌可通过多功能线布局实现对单个消费者的多个功能场景覆盖， 进而从整体上拉升客单价，另一个是扩大客群容量，此点可通过品牌的高频推新、广域渠道铺设下的持续拉新实现。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 9：雅诗兰黛雅诗兰黛多次多次提价促进提价促进集团集团护肤品销售护肤品销售额增长额增长 图图 10： 巴黎欧莱雅巴黎欧莱雅推新促进推新促进集团大众集团大众化妆品化妆品销售额增长销售额增长 资料来源：雅诗兰黛官网、品观APP、财信证券