1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 江苏国泰江苏国泰(002091)(002091) 贸易贸易/ /商业贸易商业贸易 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-04-06 Table_Invest 买入买入 首次覆盖 Table_Market 股票数据 2022/04/01 6 个月目标价（元） 15.09 收盘价（元） 10.27 12 个月股价区间（元） 6.4716.97 总市值（百万元） 16,057.52 总股本（百万股） 1,597 A 股（百万股） 1,597 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成

2、交量（百万股） 19 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -11% -25% 61% 相对收益 -2% -11% 79% Table_Report 相关报告 容百科技（688005） ：高镍龙头加速一体化，量增支撑业绩高增长 -20220330 东北商贸零售：生鲜电商行业深度报告：前置仓的市场空间及竞争力几何？ -20210928 Table_Author 证券分析师：笪佳敏证券分析师：笪佳敏 执业证书编号：S0550516050002 (021）20361230 证券分析师证券分析师：周颖：周颖 执业证书编号：S05

3、50521100002 Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 高景气驱动，高景气驱动，添加剂竖立核心壁垒添加剂竖立核心壁垒 报报告摘要：告摘要： Table_Summary 贸易外延化工，双平台驱动贸易外延化工，双平台驱动。江苏国泰深耕进出口贸易三十余年，致力于提供全供应链一站式增值服务，是国内服装外贸行业的龙头，于 2002年收购华荣化工切入化工新材料领域，根据伊维经济研究院的统计，公司锂离子电池电解液出货量最近 3 年皆位列国内前三。 海内外需求共振，海内外需求共振， 龙头开启大规模电解液扩产周期龙头开启大规模电解液扩产周期。 2021 年中国新能

4、车持续高景气，欧洲市场补贴退坡不改电动化趋势，美国补贴限排政策呼之欲出， 电动化大幕开启。 预计全球锂电池电解液需求量预计全球锂电池电解液需求量 2025 年增长至年增长至213 万吨，五年复合增长率万吨，五年复合增长率 50%，新能源汽车高景气推动电解液需求增长；供给端，国内电解液供给强势，电解液龙头开启大规模扩产周期，行业集中度不断提高， 溶质行业六氟磷酸锂供需紧张情况预计 2022 年年中开始缓解，溶剂行业大化工入局或重塑市场格局，添加剂行业头部添加剂厂商及电解液厂商不断加码扩产，供需格局向好。 绑定优质客户，产能加速扩张。绑定优质客户，产能加速扩张。公司与核心客户签订长期战略合作协议，

5、 具有较强的先发优势。 公司 2021 年 H1 前三大客户为 CATL、 LG、ATL，客户供应集中度高，前五大客户集中度已达到 80%左右。随着下游大客户的不断扩产，公司当前订单饱满。公司加速产能扩建，迎来出货高景气。 布局添加剂布局添加剂+培养良好供应体系， 确立成本优势。培养良好供应体系， 确立成本优势。 电解液行业采取 “以原材料价格为中枢”的报价机制，溶质六氟磷酸锂成本占比最大，是定价关键要素。公司绑定溶质龙头新泰材料，长期供货协议保证较市价更为优惠的原材料供应。添加剂决定电解液的工艺壁垒，子公司超威新材为公司提供添加剂， 并继续布局新型锂盐。 公司盈利能力优越，有望凭借配方优势保

6、持稳定盈利能力。 江苏国泰作为电解液行业的优质公司，产能大幅扩张承接饱和订单。多年的稳定经营培养了良好的客户、供应商关系，保证其良好的盈利能力。我们预计公司 2022-2023 年营收收入为 449.34、528.69 亿元，实现归母净利润为 20.21、31.71 亿元。首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：风险提示： 新能车销量不及预期新能车销量不及预期;电解液行业竞争加剧； 客户拓展不及预电解液行业竞争加剧； 客户拓展不及预期；公司产能释放不及预期；盈利预测不及预期期；公司产能释放不及预期；盈利预测不及预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 20

7、22E 2023E 营业收入营业收入 39,326 30,138 39,120 44,934 52,869 (+/-)% 6.69% -23.36% 29.80% 14.86% 17.66% 归属母公司归属母公司净利润净利润 945 978 1,208 2,021 3,171 (+/-)% -6.96% 3.45% 23.59% 67.25% 56.93% 每股收益（元）每股收益（元） 0.60 0.63 0.76 1.27 1.99 市盈率市盈率 11.45 11.48 13.57 8.11 5.17 市净率市净率 1.3 1.25 1.61 1.38 1.11 净资产收益率净资产收益率(%

8、) 11.17% 10.59% 11.89% 17.02% 21.53% 股息收益率股息收益率(%) 1.95% 2.43% 1.90% 1.90% 1.90 总股本总股本 (百万股百万股) 1,564 1,564 1,597 1,597 1,597 -50%0%50%100%150%200%2021/42021/72021/102022/12022/4江苏国泰沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 31 江苏国泰江苏国泰/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 江苏国泰：供应链服务江苏国泰：供应链服务+化工新材料双平台驱动化工新材料双平台驱动. 5 1.

9、1. 贸易外延化工，双平台驱动 . 5 1.2. 营收稳定增长，盈利持续向好 . 6 2. 海内外需求共振，龙头开启大规模电解液扩产周期海内外需求共振，龙头开启大规模电解液扩产周期 . 9 2.1. 电解液行业按照“材料成本+加工费+技术溢价”模式进行定价 . 9 2.2. 全球电动化奔涌向前，电解液市场需求广阔 . 10 2.2.1. 海内外需求共振，全球电动化奔涌向前 . 11 2.2.2. 消费电池市场稳中有升，5G 或成新增长点 . 14 2.2.3. 储能蓝海市场拉开序幕，长期具备高成长性 . 14 2.3. 国内电解液供给强势，溶质添加剂供给预计 2022 年年中开始缓解 . 15

10、 2.3.1. 电解液：国内供给强势，龙头加码扩产 . 15 2.3.2. 溶质：预计 22 年年中开始六氟磷酸锂供需情况有所改善 . 16 2.3.3. 添加剂：添加剂产能扩张加快 . 18 2.3.4. 溶剂：大化工入局或重塑市场格局 . 20 3. 资质优良，依靠大客户订单快速放量资质优良，依靠大客户订单快速放量 . 20 3.1. 国泰深耕电解液多年，市占率位于第一梯队 . 20 3.2. 产能迅速释放，迎来出货高景气 . 22 4. 布局添加剂布局添加剂+培养良好供应体系，确立成本优势培养良好供应体系，确立成本优势. 23 4.1. 电解液溶质业务决定成本，工艺壁垒在于添加剂 . 2

11、3 4.2. 公司成本优势明显，盈利能力较好 . 26 5. 外贸主业疫情后缓慢复苏外贸主业疫情后缓慢复苏 . 27 6. 核心假设及估值核心假设及估值 . 28 7. 风险提示风险提示 . 28 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 . 5 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 . 6 图图 3：公司历年营业收入（亿元：公司历年营业收入（亿元）及增速（）及增速（%） . 6 图图 4：公司历年归母净利润（亿元）及增速（：公司历年归母净利润（亿元）及增速（%） . 6 图图 5：公司毛利率及净利率（：公司毛利率及净利率（%） . 7 图图 6：公司历年分产品营业收入（亿元）：

12、公司历年分产品营业收入（亿元） . 8 图图 7：瑞泰新材历年分产品营业收入（亿元）：瑞泰新材历年分产品营业收入（亿元） . 8 图图 8：公司历年费用率情况（：公司历年费用率情况（%） . 8 图图 9：瑞泰新材历年费用率情况（：瑞泰新材历年费用率情况（%） . 8 QYjYrVdWhUrZ9Y3W8ZaQcMaQnPrRoMsQlOmMnRjMpPoRaQmMxOMYpOxOwMnMtQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 31 江苏国泰江苏国泰/ /公司深度公司深度 图图 10：瑞泰新材历年研发费用（万元）及研发费用占比（：瑞泰新材历年研发费用（万元）及研发

13、费用占比（%） . 9 图图 11：电解质决定锂离子电池性能：电解质决定锂离子电池性能 . 9 图图 12：电解液质量构成：电解液质量构成(%) . 10 图图 13：电解液构成电解液构成 . 10 图图 14：锂离子电池电解液生产流程：锂离子电池电解液生产流程 . 10 图图 15：全球历年电动车销量（万辆）及渗透率（：全球历年电动车销量（万辆）及渗透率（%） . 11 图图 16：中国新能源汽车年度销量数据（万辆）：中国新能源汽车年度销量数据（万辆） . 12 图图 17：中国新能源汽车月度销量数据（万辆）：中国新能源汽车月度销量数据（万辆） . 12 图图 18：欧洲纯电动乘用车、插电混

14、合型乘用车销量（万辆） ，渗透率（：欧洲纯电动乘用车、插电混合型乘用车销量（万辆） ，渗透率（%） . 12 图图 19：美国新能源汽车销量（万辆）及渗透率（：美国新能源汽车销量（万辆）及渗透率（%） . 13 图图 20：2021 年年 1-9 月美国新能源汽车销量（万辆）月美国新能源汽车销量（万辆） . 13 图图 21：美国新能源汽车结构占比（：美国新能源汽车结构占比（%） . 13 图图 22：美国碳排放标准（美国碳排放标准（g/mi） . 13 图图 23：全球新能源汽车销量预测：全球新能源汽车销量预测 . 13 图图 24：消费电池下游应用：消费电池下游应用 . 14 图图 25：

15、国内消费电池市场规模分析及预测（：国内消费电池市场规模分析及预测（GWh） . 14 图图 26：储能市场构成：储能市场构成 . 14 图图 27：国内储能电池市场规模分析及预测（：国内储能电池市场规模分析及预测（GWh） . 14 图图 28：历年全球电解液出货量（万吨）：历年全球电解液出货量（万吨） . 16 图图 29：历年中国电解液出货量（万吨）：历年中国电解液出货量（万吨） . 16 图图 30：六氟磷酸锂及电解液价格（万元：六氟磷酸锂及电解液价格（万元/吨）吨） . 17 图图 31：VC、FEC 合计出货量占比超六成（吨）合计出货量占比超六成（吨） . 18 图图 32：2014

16、-2021 年主要电解液添加剂均价变化（万元年主要电解液添加剂均价变化（万元/吨）吨） . 19 图图 33：2020 年年 VC 出货量市场份额出货量市场份额 . 19 图图 34：2020 年年 FEC 出货量市场份额出货量市场份额 . 19 图图 35：2020 年全球电解液溶剂市场格局年全球电解液溶剂市场格局 . 20 图图 36：DMC 价格价格 2021 年年 10 月以来开始回落月以来开始回落 . 20 图图 37：2018-2021 年年 H1 公司电解液销量及均价公司电解液销量及均价 . 21 图图 38：2018-2021 年年 H1 公司收入及毛利率公司收入及毛利率 .

17、21 图图 39：2020 年国内电解液企业市场份额（年国内电解液企业市场份额（%） . 21 图图 40：国内电解液企业：国内电解液企业 CR3 及及 CR6 市占率变化趋势（市占率变化趋势（%） . 21 图图 41：2020 年公司各客户收入占比年公司各客户收入占比 . 22 图图 42：2021 年年 H1 公司各客户收入（单位：万元）公司各客户收入（单位：万元） . 22 图图 43：公司与客户订单商业模式：公司与客户订单商业模式 . 22 图图 44：2021 年上半年全球锂电池装机量市场份额年上半年全球锂电池装机量市场份额 . 22 图图 45：电解液原材料质量比例（配方各有不同

18、）：电解液原材料质量比例（配方各有不同） . 24 图图 46：电解液原材料成本比例（配方各有不同）：电解液原材料成本比例（配方各有不同） . 24 图图 47：公司向新泰科技采购：公司向新泰科技采购 6F 金额金额 . 24 图图 48：公司采购：公司采购 6F 的平均价格的平均价格 . 24 图图 49：公司采购：公司采购 EMC 的平均价格的平均价格 . 25 图图 50：公司采购：公司采购 EC 的平均价格的平均价格 . 25 图图 51：超威新材电解液添加剂销量（吨）：超威新材电解液添加剂销量（吨） . 26 图图 52： 超威新材向华荣化工销售具体情况超威新材向华荣化工销售具体情况

19、 . 26 图图 53：公司内外销量情况（吨）：公司内外销量情况（吨） . 26 图图 54：公司内外销售单价情况（万元：公司内外销售单价情况（万元/吨）吨） . 26 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 31 江苏国泰江苏国泰/ /公司深度公司深度 图图 55：2014-2021 年公司与竞争对手毛利率对比情况年公司与竞争对手毛利率对比情况 . 27 图图 56：2014-2021 年进出口贸易收入（亿元）及增速年进出口贸易收入（亿元）及增速 . 27 表表 1：全球电解液需求（万吨）：全球电解液需求（万吨） . 15 表表 2：2021 年电解液企业部分扩产项

20、目年电解液企业部分扩产项目 . 16 表表 3：全球六氟磷酸锂产能规划（吨）：全球六氟磷酸锂产能规划（吨） . 17 表表 4：国内添加剂部分扩产规划：国内添加剂部分扩产规划 . 19 表表 5：公司公司产能产能规划规划. 22 表表 6：电解液主要添加剂性能对比情况：电解液主要添加剂性能对比情况 . 25 表表 7：电解液主要添加剂性能对比情况：电解液主要添加剂性能对比情况 . 28 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 31 江苏国泰江苏国泰/ /公司深度公司深度 1. 江苏国泰：供应链服务江苏国泰：供应链服务+化工新材料双平台驱动化工新材料双平台驱动 1.1.

21、 贸易外延化工，双平台驱动 公司前身沙洲县对外贸易公司, 成立于 1973 年，并于 1992 年取得自营进出口经营权，1997 年公司成立，致力于提供全供应链一站式增值服务，2002 年通过参股华荣化工切入化工新材料领域，2002 年 6 月，华荣公司建成 200 吨/年锂离子电池电解液批量生产线，成为国内最早实现工业化生产锂离子二次电池电解液的企业，改变了我国锂离子电池电解液完全依靠进口的局面。2005 年 9 月,公司受让了张家港市华荣化工新材料有限公司的 55%股权， 股权转让后,公司的主营业务收入由原来单一外贸收入转变为贸易收入与化工新材料收入并举的局面。 2006 年公司于深交所上

22、市，并于 2016 年完成资产重组集团整体上市，2017 年公司成立瑞泰新材并于 2021年启动分拆上市，分拆完成后，瑞泰新材将成为国泰旗下独立的化工新材料及新能源业务上市平台。根据伊维经济研究院的统计，公司锂离子电池电解液出货量最近 3 年皆位列国内前三。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司官网，东北证券 股权结构股权结构集中集中， 前十大股东占比稳定。， 前十大股东占比稳定。 公司控股股东为江苏国泰国际贸易有限公司，国际贸易公司持股比例 33.30%， 公司控制权集中且稳定。 截止 2021 年半年报， 公司前十大股东股权合计占比 57.83%， 相比 2020 年年报数据

23、， 前十大股东股权集中度略有提高。子公司瑞泰新材主营新能源材料的研发及相关技术服务，控股华荣化工、超威新材，全面扩大化工新材料经营规模。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 31 江苏国泰江苏国泰/ /公司深度公司深度 图图 2：公司股权结构公司股权结构 数据来源：江苏国泰募集说明书，东北证券 注： 江苏国泰直接持有瑞泰新材 90.91%的股份， 并通过国泰投资间接持有瑞泰新材 3.64%的股份， 合计持有瑞泰新材 94.55%的股份。 1.2. 营收稳定增长，盈利持续向好 公司营业收入稳定公司营业收入稳定，盈利逆势增长，盈利逆势增长。2016 年至 2019 年

24、，公司营业收入稳定增长，复合增长率约为 10%。2020 年，全球疫情持续蔓延导致服装消费需求持续低迷，主流市场常规服装进口大幅下降，受此影响公司 2020 年实现营业收入 301.38 亿元，同比减少 23.36%，实现归母净利润 9.78 亿元，逆势同比增长 3.45%；2021 年，公司实现营业收入 391.25 亿元，同比增长 29.82%，实现归母净利润 11.82 亿元，同比增长 20.86%，主要因为 2021 年以来，1）国内经济稳定恢复及外需持续改善；2）下游新能源汽车行业的迅速发展，电解液市场需求亦增长迅速。 图图 3：公司历年营业收入公司历年营业收入（亿元）（亿元）及增速

25、及增速（%） 图图 4：公司历年归母净利润（亿元）及增速（公司历年归母净利润（亿元）及增速（%） 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 盈利能力向上。盈利能力向上。2020 年，公司综合毛利率为 15.36%，同比增加 3.50pct， （1）贸易297.38345.49368.6393.26301.38391.25-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%005002001920202021营业收入YOY营收5.417.7410.169.459.7811.82-10.0

26、0%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0246800202021归母净利润归母净利润YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 31 江苏国泰江苏国泰/ /公司深度公司深度 板块毛利率同比增加 3.06 pct，主要因为公司优化供应链服务、调整产业结构、创新商业服务模式； （2）化工业务毛利率同比增加 6.31 pct 至 32.14%，主要因为新能源扶持政策落地、化工原材料及折旧成本降低所致，2020 年在疫情影响下公司盈利能力向上。2021 年前三季度受原材料成本上升影响，公司毛利

27、率、净利率小幅下降至 13.59%、4.20%，随着缅甸生产基地投产及电解液产能扩张，公司盈利能力有望提升。 图图 5：公司毛利率及净利率（：公司毛利率及净利率（%） 数据来源：公司财报，东北证券 进出口贸易贡献稳定收入。进出口贸易贡献稳定收入。公司供应链服务以进出口贸易为主，主要聚焦纺织服装的出口。2018 年至 2019 年，公司贸易板块分别实现收入 354.19 亿元和 375.36 亿元，同比增长 6.78%、5.98%。2020 年受疫情影响 全球贸易量急剧下滑，公司实现贸易收入 282.28 亿元，有所下滑。2021 年上半年，随着疫情影响消退全球经济逐步复苏，公司实现贸易收入 1

28、27.84 亿元，同比增长 8.17%，公司贸易板块收入稳定上升。 化工业务成为公司重要盈利核心。化工业务成为公司重要盈利核心。子公司瑞泰新材主营新能源材料的研发及相关技术服务，2018 年至 2020 年，公司化工业务分别实现收入 12.73 亿元、16.87 亿元以及 18.15 亿元，同比增长 6.35%、32.52%以及 7.59%。2021 年上半年，在新能源汽车高景气度需求提振下，公司化工板块实现收入 17.75 亿元，同比增长 154.66%。2018 年至 2021 年前三季度，瑞泰新材净利率分别为 9.41%、13.91%、16.42%和13.35%，远高于公司整体净利率，成

29、为公司重要盈利核心。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2001920202021Q1-Q3毛利率(%)净利率(%) 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 31 江苏国泰江苏国泰/ /公司深度公司深度 图图 6：公司历年：公司历年分产品分产品营业收入（亿元）营业收入（亿元） 图图 7：瑞泰新材瑞泰新材历年历年分产品营业收入（亿元）分产品营业收入（亿元） 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 费用管控合理。费用管控合理。公司整体期间费用维持稳定水平，公司销售费用与营业收入变化趋势一致，销售费用占营业收入在 5

30、%-6%左右，管理费用基本保持稳定，财务费用主要受汇率波动影响。2020 年，公司期间费用率为 10.13%，同比增长 2.67pct，主要因为 2020 年人民币兑美元升值较大，公司汇兑损益金额 3.52 亿元，导致整体财务费用上升。2021 年前三季度，公司期间费用率为 8.05%，较为稳定。 图图 8：公司历年费用率情况（：公司历年费用率情况（%） 图图 9：瑞泰新材历年：瑞泰新材历年费用率费用率情况情况（%） 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 重视科技创新，重视科技创新，研发投入逐步研发投入逐步提提升。升。2021 年上半年，公司化工业务研发投入 0.46 亿

31、元，已接近 2020 年全年水平，公司研发投入稳步提升，研发费用率略微下滑主要因为公司营业收入大幅增长。截至 2021 年 6 月 30 日， 瑞泰新材已取得 92 项发明专利、 6 项实用新型专利。 瑞泰新材下属张家港市国泰华荣化工新材料有限公司作为主起草单位参与了锂离子电池用电解液产品和锂原电池用电解液的行业标准制定。 05003003504004502001920202021H1出口贸易国内贸易化工其他024680200202021H1电解液添加剂硅烷偶联剂超电产品其他0%2%4%6%8%10%12%

32、20021Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率-2%0%2%4%6%8%10%12%20021H1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 31 江苏国泰江苏国泰/ /公司深度公司深度 图图 10：瑞泰新材历年研发费用（万元）及研发费用占比（：瑞泰新材历年研发费用（万元）及研发费用占比（%） 数据来源：公司财报，东北证券 2. 海内外需求共振，海内外需求共振，龙头开启大规模龙头开启大规模电解液电解液扩产周期扩产周期 2.1. 电解液行业按照“材料成本+加工费+技术溢价”模

33、式进行定价 电解液电解液是锂离子电池四大关键材料之一。是锂离子电池四大关键材料之一。锂电池电池材料一般分为正极、负极、隔膜、电解液等。锂离子电池电解液的作用是在电池内部正负极之间形成良好的离子导电通道，其指标直接决定了锂电子电池的能量密度、功率密度、循环寿命、安全性能、宽温应用等关键性能，是锂离子电池获得高电压、高比能等优点的保证。 图图 11：电解质决定：电解质决定锂离子电池性能锂离子电池性能 数据来源：瑞泰新材招股说明书，东北证券 锂离子电池一般由溶质、溶剂以及添加剂配制而成。锂离子电池一般由溶质、溶剂以及添加剂配制而成。 溶质：溶质：能够作为锂离子迁移的介质，使其在正负极之间的往返嵌入和

34、脱嵌，实现能量的存储和释放。 目前常见的电解质包括六氟磷酸锂 （LiPF6） 、 高氯酸锂 （LiClO4） 、0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020021H1研发费用（万元）研发费用占比（%） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 31 江苏国泰江苏国泰/ /公司深度公司深度 四氟硼酸锂（LiBF4） 、六氟砷酸锂（LiAsF6）等。 溶剂：溶剂：是电解液中的介质，其性能与电解液性能密切相关，直接影响锂离子电池的综

35、合性能。目前最主要的溶剂是碳酸二甲酯（DMC） 。 添加剂添加剂：能够根据不同类型电池的要求定向改善性能。主要包括： （1）成膜剂，改善成膜质量； （2）过充保护剂，抑制过充风险； （3）高低温性能改善剂，改善高低温性能； （4）中和剂，酸性物质中和； （5）阻燃剂，抑制燃烧。目前常用的电解液添加剂主要有碳酸亚乙烯酯（VC） 、氟代碳酸乙烯酯（FEC） 、亚硫酸丙烯酯（PS）以及双草酸硼酸锂（LiBOB）等。 图图 12：电解液质量构成电解液质量构成(%) 图图 13：电解液构成电解液构成 数据来源：华经情报网，东北证券 数据来源：瑞泰新材招股说明书，东北证券 配方是电解液配方是电解液生产的核

36、心技术壁垒。生产的核心技术壁垒。锂离子电池电解液生产过程为物理调配过程，主要包括溶剂提纯、 混合以及罐装出货等步骤， 其中核心技术壁垒是电解液的配方。目前电解液配方主要有电解液厂商独立研发、与电池厂商合作研发、电池厂商提供配方等三种模式，其中能够独立研发电解液配方的厂商的议价能力更强能够独立研发电解液配方的厂商的议价能力更强。 图图 14：锂离子电池电解液生产流程锂离子电池电解液生产流程 数据来源：池能电子官网，东北证券 2.2. 全球电动化奔涌向前，电解液市场需求广阔 80%12%5%3%溶剂溶质添加剂其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 31 江苏国泰江

37、苏国泰/ /公司深度公司深度 下游市场空间巨大，动力、消费、储能共驱动。下游市场空间巨大，动力、消费、储能共驱动。锂离子电池电解液的终端应用包括动力、消费、储能三大领域，随着新能源汽车行业的迅猛发展，动力类电池需求高增， 成为主要锂离子电池品种，2020 年占比 56%； 5G 商用的落地带动消费电子需求，消费用电池仍占据较大比重，2018-2020 年占比稳定 30%以上；储能技术的成熟与推广逐步拉开储能蓝海市场的序幕，储能电池需求稳步上升。近年来，市场需求的高增由下至上带动锂离子电池全产业链蓬勃发展，电解液行业成长空间广阔。 2.2.1. 海内外需求共振，全球电动化奔涌向前 全球渗透率加速

38、提升。全球渗透率加速提升。2020 年，全球新能源汽车销量达到 324 万辆，尽管在疫情影响下全球汽车市场呈现下降趋势，但新能源汽车市场仍然持续增长。根据 EV sales 数据 ，2021 年全球新能源汽车销量达到 650 万辆，同比增长 100%，渗透率达到8.3%，电动车渗透率加速提升，提振锂电池及原材料需求。 图图 15：全球历年电动车销量（万辆）及渗透率（：全球历年电动车销量（万辆）及渗透率（%） 数据来源：EV sales，东北证券 中国市场持续超预期，电动化率屡创新高。中国市场持续超预期，电动化率屡创新高。销量方面，2021 年，国内新能源车销量为 352.1 万辆，同比增长 1

39、60%。回看 2021 年，一季度淡季不淡，二季度环比持续上升，8 月电动化率达到 17.8%，全年销量持续超预期。10 月电动化率已接近 20%水平，远超 2020 年，电动化持续加速。 67.192.4142.2221.1235.6324.66500.60%0.90%1.30%2.20%2.50%4.20%8.30%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%00500600700200021电动车销量渗透率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1

40、2 / 31 江苏国泰江苏国泰/ /公司深度公司深度 图图 16：中国新能源汽车年度销量数据（万辆）：中国新能源汽车年度销量数据（万辆） 图图 17：中国新能源汽车月度销量数据（万辆）：中国新能源汽车月度销量数据（万辆） 数据来源：中汽协，东北证券 数据来源：中汽协，东北证券 欧洲碳排放约束趋严，退补不改长欧洲碳排放约束趋严，退补不改长期高涨趋势。期高涨趋势。2021 年欧洲前三季度新能源乘用车销量达 157.9 万辆，同比增加 105%。2021 年新源汽车延续去年高增长趋势，前三季度新能源乘用车的渗透率分别为 13.9%，18.2%，18.9%，平均渗透率 17.2%。随着碳排放政策进一步

41、施压，市场出现更多纯电动车型，纯电动乘用车占比会不断提升。 图图 18：欧洲纯电动乘用车、插电混合型乘用车销量（万辆） ，：欧洲纯电动乘用车、插电混合型乘用车销量（万辆） ，渗透率（渗透率（%） 数据来源：ACEA，东北证券 美国政策加码，塑造全球需求新动力。美国政策加码，塑造全球需求新动力。2021 年 1-10 月美国新能源汽车销量为 49.2 万辆。相比中国欧洲，美国新能源汽车渗透率偏低。2021 年渗透率达到 3.6%，较 2020 年渗透率 2.2%提高 1.4pct。众议院通过重塑美好未来法案 ，全球单车最高补贴有望落实，渗透率将快速提升。2021 年 11 月 19 日，美国众议

42、院通过 1.75 万亿支出计划，其中 3200 亿用于清洁能源和电动车税收抵免，最高单车税收抵免 12500美元。之前累计产量超过 20 万辆后失去补贴的特斯拉、通用有望重获补贴。预计政策 2022 年上半年落地。2021 年 8 月 5 日，拜登签署行政令要求 2030 年电动化率达50%。随着碳排放政策趋严，美国本土车企电动化加速。 33.150.777.7125.6120.6136.7352.1-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%05003003504002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新

43、能源汽车销量增长率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 31 江苏国泰江苏国泰/ /公司深度公司深度 图图 19：美国新能源汽车销量（万辆）及渗透率：美国新能源汽车销量（万辆）及渗透率（%） 图图 20：2021 年年 1-9 月美国新能源汽车销量（万辆）月美国新能源汽车销量（万辆） 数据来源：Marklines，东北证券 数据来源：Marklines，东北证券 图图 21：美国新能源汽车结构占比（：美国新能源汽车结构占比（%） 图图 22：美国碳排放标准（：美国碳排放标准（g/mi） 数据来源：Marklines，东北证券 数据来源：EPA，东北证券 全球电动

44、化大势所趋，销量有望持续高增。全球电动化大势所趋，销量有望持续高增。我们测算 2022 年中、欧、美新能源汽车 销量分别为 496、273、125 万辆，全球新能源汽车销量为 914 万辆，同比+58%。 图图 23：全球新能源汽车销量预测全球新能源汽车销量预测 数据来源：Marklines，乘联会，欧洲各政府官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 31 江苏国泰江苏国泰/ /公司深度公司深度 2.2.2. 消费电池市场稳中有升，5G 或成新增长点 消费电池市场稳中有升消费电池市场稳中有升。近年来消费电子电池市场平稳增长，下游应用涵盖手机、平板、 电

45、脑、 电动工具等， 2020 年消费电池出货量达 46.3 GWh， 同比增长 27.02%，主要系疫情期间 3C 消费电子需求旺盛以及 5G 商用的落地带来的增长。随着物联网概念的兴起与 5G 技术的推广与普及，消费电子市场应用场景不断拓宽，产品迭代加速、种类日新月异，消费锂电池市场将呈稳定增长，预期 2025 年市场需求量将超过 80 GWh，对于消费类锂电池电解液需求也将稳中有升。 图图 24：消费电池下游应用：消费电池下游应用 图图 25：国内消费电池市场规模分析及预测（：国内消费电池市场规模分析及预测（GWh） 数据来源：东北证券 数据来源：高工锂电，东北证券 2.2.3. 储能蓝海

46、市场拉开序幕，长期具备高成长性 储能蓝海市场拉开序幕储能蓝海市场拉开序幕。储能是能源互联网中的关键节点，推进发电侧储能建设、布局电网侧储能与支持用户侧储能，对于实现碳中和碳达峰具有重要意义。电化学储能属于效率最高的储能方式，是亟需突破的关键技术，目前储能电池市场仍体量较小，2020 年我国储能电池出货量 16.2 GWh，同比增长 70.53%，预计国内储能市场未来五年复合增长率为 37.56%，2025 年出货量可接近 60 GWh，储能类锂电池市场具有高度可成长性。 图图 26：储能市场构成：储能市场构成 图图 27：国内储能电池市场规模分析及预测（：国内储能电池市场规模分析及预测（GWh

47、） 数据来源：高工锂电，东北证券 数据来源：高工锂电，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 31 江苏国泰江苏国泰/ /公司深度公司深度 综上所述， 预计全球锂电池电解液需求量综上所述， 预计全球锂电池电解液需求量从从 2020 年的年的 28 万吨增长至万吨增长至 2025 年的年的 213万吨，五年复合增长率万吨，五年复合增长率 50%，其中动力电池贡献主要，其中动力电池贡献主要电解液电解液需需求求增量增量。 表表 1：全球电解液需求（：全球电解液需求（万吨）万吨） 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 锂电池需求量（

48、锂电池需求量（GWh） 264 432 627 887 1213 1671 动力动力 154 292 438 615 845 1165 国内国内 62 158 226 295 359 431 海外海外 92 134 211 319 486 735 消费消费 80 86 92 98 105 112 储能及其他储能及其他 30 54 97 175 262 394 三元电池装机量占比三元电池装机量占比 56% 55% 54% 51% 51% 48% 动力动力 86% 76% 72% 69% 68% 64% 国内国内 67% 53% 50% 46% 45% 45% 海外海外 100% 100% 95%

49、 90% 85% 75% 消费消费 15% 15% 15% 15% 15% 15% 储能储能 10% 10% 10% 10% 10% 10% 三元电池需求量（三元电池需求量（GWh） 148 236 337 455 618 802 动力动力 133 218 314 423 576 746 国内国内 41 84 113 136 163 195 海外海外 92 134 201 287 413 551 消消费费 12 13 14 15 16 17 储能储能 3 5 10 17 26 39 铁锂电池需求量（铁锂电池需求量（GWh） 48 123 211 349 506 774 动力动力 21 74 1

50、24 191 269 419 国内国内 21 74 113 159 197 236 海外海外 0 0 11 32 73 184 消费消费 0 0 0 0 0 0 储能储能 27 49 87 157 236 354 三元电池产量（三元电池产量（GWh） 185 295 422 569 772 1003 铁锂电池产量（铁锂电池产量（GWh） 60 153 264 436 632 967 钴酸锂电池产量（钴酸锂电池产量（GWh) 85 91 97 104 111 119 单单 GWh 三元电解液耗用量（万吨）三元电解液耗用量（万吨） 0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 单单