1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 行业回暖行业回暖+横向拓展，横向拓展，迎来成长迎来成长拐点拐点 长飞光纤（601869.SH，06869.HK）投资价值分析报告2022.4.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 黄亚元黄亚元 首席通信分析师 S01 我们认为，目前国内光纤光缆行业正处行业重要的景气度拐点，供需关系正在我们认为，目前国内光纤光缆行业正处行业重要的景气度拐点，供需关系正在边际改善，未来行业有望迎来量价齐升。长飞光纤是国内最大的光纤光缆龙头边际改善，未来行业有望迎来量价齐升。长飞光纤是国内最大的光纤光缆龙头厂商，在规模、技术、工艺与海

2、外布局等方面优势突出，有望显著受益。此厂商，在规模、技术、工艺与海外布局等方面优势突出，有望显著受益。此外，公司海外拓展取得显著成效，并拓展了光模块、外，公司海外拓展取得显著成效，并拓展了光模块、AOC 等创新业务，打开新等创新业务，打开新的成长曲线。我们认为公司的成长曲线。我们认为公司 A 股与港股的合理目标价分别为股与港股的合理目标价分别为 33 元与元与 22 港元，港元，对应对应 2022 年市盈率分别为年市盈率分别为 28 倍、倍、15 倍，首次覆盖，均给予“买入”评级。倍，首次覆盖，均给予“买入”评级。 长飞光纤：全球领先的光纤光缆供应商。长飞光纤：全球领先的光纤光缆供应商。长飞光

3、纤是具有棒纤缆一体化生产能力的全球领先的光纤光缆供应商，能为世界通信行业及其他行业(包括公用事业、运输、石油化工及医疗)提供各种光纤光缆产品及相关解决方案，业务遍布全球 60 多个国家和地区。根据中国通信学会光通信委员会发布的2020 年全球/中国光通信最具竞争力企业 10 强，2020 年长飞光纤市场占有率全球排名第三、全国排名第一。2021 年，公司实现营收 95.36 亿元，同比+15.99%，归母净利润 7.09 亿元，同比+30.32%，其中海外收入 30.8 亿元，同比+46.92%，占比提升到 32.33%。 光纤光缆行业：供需格局正在边际改善，未来有望迎来量价齐升。光纤光缆行业

4、：供需格局正在边际改善，未来有望迎来量价齐升。目前我国光纤光缆行业景气度有望持续回升。1）需求端：需求端：数据流量增长是拉动光纤光缆需求的核心动力，随着 5G 网络、双千兆等建设推进，中国/全球的光纤光缆需求正逐步恢复。其中，运营商占据国内光纤光缆需求的 80%左右，而中国移动发布 2021-2022 年普通光缆集采结果，普通光缆采购量 1.432 亿芯公里、同比增长 20%，单价平均达到 64 元/芯公里、同比上涨接近 60%。2）供给端：供给端：上一轮国内厂商扩产周期已过，2018-2020 年国内处于行业低谷期，行业扩产极少，龙头厂商通过海外拓展实现产能消化。长飞光纤作为全国市场占有率最

5、大的光纤光缆制造厂商，凭借在解决方案能力、客户资源以及产能等方面的优势，在行业景气度回升大背景下有望充分受益。 公司优势：专注光纤光缆，光棒工艺优势突出。公司优势：专注光纤光缆，光棒工艺优势突出。1）规模优势：）规模优势：与国内电信运营商合作稳定，在中国移动普缆集采中份额达到 19.96%，份额排名第一；2）技术优势：技术优势：掌握下一代通信用超低衰减 G.654.E 单模光纤和用于下一代数据中心高带宽 OM5 多模光纤，产品参数行业领先；拥有国内唯一的光纤光缆制备技术国家重点实验室，棒纤领域专利数量全国第一；3）工艺优势：）工艺优势：同时拥有PCVD、VAD 及 OVD 三大主流光纤预制棒生

6、产工艺，产能优势突出，工艺和技术处于国际领先水平。4）海外优势：）海外优势：公司积极拓展海外业务，目前在海外拥有 3 个生产基地和超 30 个办事处，2021 年海外收入占比已经超过 30%。 创新业务：拓展创新业务：拓展 AOC、光模块、海缆与第三代半导体，未来可期。、光模块、海缆与第三代半导体，未来可期。公司目前积极拓展 AOC、光模块、海缆业务与第三代半导体业务。1）AOC：子公司长芯盛智连进军 VR 设备领域，2021 年 12 月完成 3 亿元 B 轮融资，其 AOC 产品已经供货 Meta 的 Oculus Quest 头盔；2）光模块：）光模块：公司 3 款 400G 光模块已经

7、入选国际光电子博览会5G 承载与数据中心光模块 ，其光模块子公司四川光恒在 2021 年实现营业收入 6.32 亿元，同比+26%；3）海缆：）海缆：公司与宝胜科技创新股份有限公司合资设立的子公司宝胜长飞海洋工程有限公司于 2021年进行增资，将通过相关设备设施及专业团队的建设初步形成海缆施工及铺设能力；4）第三代半导体：）第三代半导体：公司 2022 年 3 月 8 日收购启迪半导体约 37%的股权，启迪半导体专注于第三代半导体，客户包括比亚迪、格力、奇瑞汽车、理想汽车等。我们认为公司目前 AOC、光模块、海缆业务与第三代半导体业务推进顺利，未来有望打开新的成长曲线。 风险因素：风险因素：光

8、纤光缆行业景气度恢复不及预期；5G 网络及双千兆等建设进度 长飞光纤长飞光纤 601869 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 26.66元 目标价 33.00元 总股本 758百万股 流通股本 406百万股 总市值 202亿元 近三月日均成交额 112百万元 52周最高/最低价 36.75/22.86元 近1月绝对涨幅 -16.56% 近6月绝对涨幅 -5.12% 近12月绝对涨幅 12.63% 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 不及预期；创新业务拓展进度不及预期；海

9、外市场拓展不及预期；疫情影响超预期； 投资建议：投资建议：目前光纤光缆行业景气度正在逐渐改善，未来有望迎来量价齐升。长飞光纤作为全国最大的光纤光缆提供商，有望充分享受行业复苏带来的业绩增长。同时公司积极开拓海外市场，同时拓展消费级 AOC 产品、光模块等创新业务，未来有望为公司打开新的成长赛道。我们预计公司 2022/2023/2024年归母净利润 8.97/10.58/12.54 亿元。我们给予公司 A 股 2022 年 28 倍 PE，对应目标价 33 元，给予公司港股 2022 年 15 倍 PE，在当前汇率下对应目标价 22 港元，首次覆盖，给予公司 A 股与港股“买入”评级。 项目项

10、目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,222 9,536 12,322 14,404 16,789 营业收入增长率 YoY 5.8% 16.0% 29.2% 16.9% 16.6% 净利润(百万元) 544 709 897 1,058 1,254 净利润增长率 YoY -32.1% 30.3% 26.6% 17.9% 18.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.72 0.93 1.18 1.40 1.65 毛利率 21.7% 19.6% 21.6% 21.6% 21.7% 净资产收益率 ROE 6.0% 7.2% 8.6% 9.4%

11、10.3% 每股净资产（元） 11.94 12.91 13.81 14.85 16.08 PE 37.0 28.7 22.6 19.0 16.2 PB 2.2 2.1 1.9 1.8 1.7 PS 2.5 2.1 1.6 1.4 1.2 EV/EBITDA 24.3 19.5 18.2 15.4 12.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 3 月 29 日收盘价 YUlWiVcVvZpWpOmOmPbRaO7NnPoOmOtRjMoOmQjMqQqP9PmMwPMYtRsNMYqNmP 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投

12、资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：全球领先的棒纤缆一体化供应商公司概况：全球领先的棒纤缆一体化供应商 . 1 公司简介：中外合资的全球光纤光缆龙头 . 1 主营业务：“棒-纤-缆”全产业链布局，多元化产品快速发展 . 2 财务分析：跨越行业低谷，重回稳健增长 . 4 光纤光缆行业：市场格局改善，海外空间广阔光纤光缆行业：市场格局改善，海外空间广阔 . 7 产业链：光纤预制棒生产为核心环节 . 7 市场供需：供需格局边际改善，光缆集采量价齐升 . 9 竞争格局：全球市场份额集中，长飞专注光纤全球领先 . 17 公司优势：份额持续领先，技术领跑行

13、业公司优势：份额持续领先，技术领跑行业. 19 规模优势：国内市场份额领先，规模效应突出. 19 技术优势：产品性能行业领先，多模+特种光纤产品优势凸出 . 20 工艺优势：拥有三大光棒生产工艺，智能工厂降本增效 . 23 海外优势：深化国际化战略，海外业务占比提升 . 24 创新业务：打开全新增量空间创新业务：打开全新增量空间 . 25 AOC 业务：推出首款 VR 光纤，供货 Meta 的 Oculus Quest 头盔 . 25 光模块：布局光模块领域，进一步打通光通信产业链 . 29 海缆业务：加码海缆，打造海洋工程领域“光电集成” . 31 半导体业务：收购启迪半导体股权，布局第三代

14、半导体 . 32 风险因素风险因素 . 33 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 34 盈利预测. 34 估值评级. 34 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：长飞光纤发展历程及大事件 . 1 图 2：截至 2021 年年报公司股权结构 . 2 图 3：公司部分光纤预制棒、光纤、光缆产品 . 3 图 4：公司特种产品、光模块、海底光缆 . 3 图 5：公司综合布线和 ODN 产品 . 3 图 6：2019 年以来，公司收入增速明显回升 . 5 图 7：201

15、9 年以来，公司归母净利润增速明显回升 . 5 图 8：公司海外业务收入占主营业务收入的比例持续提升 . 5 图 9：公司持续开拓多元化业务，其他业务占比提升 . 6 图 10：公司分业务毛利率情况（%） . 6 图 11：公司各年度毛利率、净利率情况 . 6 图 12：公司费用率变化 . 7 图 13：光纤光缆行业产业链 . 8 图 14：光纤预制棒组成示意图. 8 图 15：光纤组成示意图 . 8 图 16：光缆组成示意图 . 8 图 17：中国光纤光缆需求量及预测 . 10 图 18：全球光纤光缆需求量及预测 . 10 图 19：CRU 认为，中国占全球光纤需求的五成和供给的六成 . 1

16、1 图 20：CRU 预计 2022 年全球光纤需求量（亿芯公里） . 11 图 21：中国移动普缆集采量（亿芯公里）与单价(不含税)(元/芯公里) . 11 图 22：2017-2021 年 10 月我国光缆出口金额情况 . 12 图 23：2021 年 5 月光纤出口金额已超过进口额 . 12 图 24：2015-2020 年中国互联网宽带接入端口发展情况 . 12 图 25：2021 年 12 月我国千兆用户渗透率提升至 6.5% . 12 图 26：全球 5G SA 网络部署数量情况（单位：个） . 13 图 27：2019-2022E 三大运营商 5G 资本开支占比（%） . 13

17、图 28：我国 5G 基站数量 . 13 图 29：2019 年欧洲 FTTP 渗透率 . 14 图 30：欧洲与其他基准国家存在差距 . 14 图 31：2013-2025E 新兴市场光缆需求预测 . 14 图 32：截至 2021Q1 全球 5G 用户渗透率 . 15 图 33：2021-2025 年全球运营商投资网络建设（network investment）总计与 5G 投资占比 . 15 图 34：2017 年全球光棒产能占比 . 16 图 35：2016-2020 年中国光棒产量 . 16 图 36：2014-2020 年主要厂商购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（单位

18、：亿元） . 16 图 37：中国光缆年产量 . 17 图 38：2014 年以来我国新增光缆线路长度情况 . 17 图 39：2018-2020 年全球光纤光缆市场份额 10 强（单位：%） . 18 图 40：2016-2020 年国内厂商光通信收入（亿元）及其 CAGR . 19 图 41：2016-2020 年国内厂商光通信业务毛利率情况 . 19 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：近年来公司研发费用及研发费用率 . 21 图 43：长飞光纤研发费用率高于亨通光电和中天

19、科技 . 21 图 44：公司 5G 承载网光纤光缆解决方案 . 22 图 45：PCVD+RIC 光纤预制棒制造工艺流程示意图 . 23 图 46：光纤制造工艺流程示意图 . 23 图 47：亨通、中天、长飞海外营收情况（单位：亿元） . 24 图 48：2013-2025 年新兴市场光缆需求预测 . 25 图 49：长芯盛的 A 轮及 B 轮融资参与方 . 26 图 50：长飞菲伯尔首款 VR 光纤数据线产品 . 26 图 51：Oculus Quest 2 头盔 . 26 图 52：长飞光纤 AOC 产品特征与技术规格 . 27 图 53：有源光缆示意图 . 28 图 54：AOC、高速

20、线缆性能比较 . 28 图 55：AOC 在数据中心的应用 . 29 图 56：AOC&EOM 市场规模(含预测) . 29 图 57：全球光模块细分市场规模及预测 . 30 图 58：长飞 400G 光模块产品 . 30 图 59：光通信产业链 . 31 图 60：增资后长飞两大海缆子公司股份占比情况 . 31 图 61：长飞有中继海底光缆 (BYROC-1 SA)产品结构图 . 31 图 62：未来十年海上风电展望（单位：GW） . 32 图 63：碳化硅及氮化镓下游应用领域 . 33 图 64：汽车电机控制器中使用 SiC 产品带来的收益 . 33 表格目录表格目录 表 1：公司部分管理

21、层信息 . 2 表 2：光纤预制棒生产方法对比 . 9 表 3：全球各国 FTTH 及 5G 发展规划 . 14 表 4：重要光纤光缆 A 股公司情况 . 18 表 5：国内光纤预制棒主流厂商最新产能情况 . 19 表 6：2020-2021、2021-2022 年中国移动普缆集采中标份额及排名情况 . 20 表 7：长飞光纤在中国移动六次普通光缆集采中，共有五次获得份额第一 . 20 表 8：公司自主研发成果 . 20 表 9：长飞超强超低衰减单模光纤参数超出行业标准 . 21 表 10：公司弯曲不敏感光纤产品参数行业领先 . 21 表 11：G.654.E 光纤与 G.652 光纤对比 .

22、 22 表 12：PCVD 具备精准剖面控制优势 . 24 表 13：公司业务布局及相关产品 . 32 表 14：光纤光缆行业可比公司. 34 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：全球领先的棒纤缆一体化供应商公司概况：全球领先的棒纤缆一体化供应商 公司简介：中外合资的全球光纤光缆龙头公司简介：中外合资的全球光纤光缆龙头 全球领先的光纤光缆厂商， “光纤预制棒全球领先的光纤光缆厂商， “光纤预制棒-光纤光纤-光缆”全产业链深度布局。光缆”全产业链深度布局。长飞光纤光缆股份有限公

23、司（以下简称为“长飞光纤” ）前身为 1988 年由武汉光通信、武汉信托与荷兰飞利浦合资成立的长飞光纤光缆有限公司，是国内最早的光纤光缆厂商之一，同时也是国内第一家拥有光纤预制棒生产能力的企业。2011 年公司成立目前国内唯一的光纤光缆装备技术国家重点实验室，2014 年 12 月公司于香港联交所上市，2018 年 7 月公司于上交所上市，成为目前中国光纤光缆行业唯一一家 A+H 两地挂牌上市的企业。 目前长飞光纤主要从事研究、开发、生产和销售光纤预制棒/光纤/光缆/通信线缆/特种线缆等。公司光纤预制棒产能全球领先，掌握公司光纤预制棒产能全球领先，掌握 PCVD、VAD、OVD 三种主流预制棒

24、核三种主流预制棒核心生产技术。截至心生产技术。截至 2020 年末，长飞光纤拥有国内年末，长飞光纤拥有国内 6 个、海外个、海外 3 个生产基地个生产基地。 图 1：长飞光纤发展历程及大事件 资料来源：公司公告，中信证券研究部 中外合资控股，管理层持股形成利益绑定。中外合资控股，管理层持股形成利益绑定。截至 2021 年末，公司前两大股东分别为荷兰德拉克通信科技有限公司和中国华信邮电科技有限公司，持股比例均为 23.73%，武汉长江通信产业集团股份有限公司持股比例为 15.82%。宁波睿图、宁波睿盈、宁波睿麟为长飞光纤的员工持股平台，截止 2021 年末，三家公司分别持有长飞光纤 1.39%、

25、0.81%、0.32%的股份。 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：截至 2021 年年报公司股权结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 1：公司部分管理层信息 姓名姓名 职位职位 简介简介 马杰 董事长 博士学位，教授级高级工程师；历任上海诺基亚贝尔股份有限公司战略咨询与投资发展顾问、上海贝尔阿尔卡特股份有限公司副总裁、执行副总裁；现任公司董事长，中国华信邮电科技有限公司董事、总经理 庄丹 总裁，总经理 博士学位，获中国国务院颁发政府特殊津贴；历任公司财务部经理助理、经

26、理、财务总监；现任公司总裁、总经理，代行财务总监及董事会秘书职责 郭韬 董事 硕士学位；历任上海诺基亚贝尔股份有限公司、上海贝尔阿尔卡特股份有限公司人力资源部、总裁办公室、战略部总监，上海诺基亚贝尔股份有限公司战略与投资负责人，上海诺基亚贝尔股份有限公司高级副总裁、执行副总裁；现任公司董事、中国华信邮电科技有限公司副总经理兼董事会秘书 Philippe Claude Vanhille（菲利普范希尔） 副董事长，董事 硕士学位；历任 Draka Holding N.V.光纤事业部总监、普睿司曼集团光纤事业部副总监；现任公司副董事长、董事 Pier Francesco Facchini（皮埃尔法奇

27、尼） 董事 博士学位，特许公认会计师；历任 Draka Comteq France S.A.S.,Prysmian Cables et Systemes France S.A.S. 及 Silec Cable S.A.S.的 Comit de Controle 总裁；现任公司董事，Prysmian S.p.A.及 Draka 的财务总监、信息科技董事及执行董事 熊向峰 董事 硕士学位，高级工程师；历任武汉邮电科学研究院团委书记、院办副主任、光纤光缆部副主任、电缆厂厂长，烽火通信科技股份有限公司副总裁及董事会秘书；现任公司董事，武汉长江通信产业集团股份有限公司总裁 赖智敏 董事 本科学历，高级会

28、计师；历任烽火通信科技股份有限公司财务管理部总经理助理、副总经理，武汉邮电科学研究院财务管理部副主任；现任公司董事，武汉长江通信产业集团股份有限公司副总裁、财务总监 罗杰 技术总监 博士学位，教授级高级工程师；历任武汉邮电科学研究院工程师、高级工程师；现任公司研发部经理、总经理、技术总监 资料来源：公司年报，中信证券研究部 主营业务： “棒主营业务： “棒-纤纤-缆”全产业链布局，多元化产品快速发展缆”全产业链布局，多元化产品快速发展 长飞光纤是国内少数能够大规模一体化开发与生产光纤预制棒、光纤和光缆的公司长飞光纤是国内少数能够大规模一体化开发与生产光纤预制棒、光纤和光缆的公司之一之一，主要生

29、产和销售通信行业广泛采用的各种标准规格的光纤预制棒、光纤、光缆等产品。在巩固传统优势产品的同时，公司亦大力发展光模块、有源光缆（AOC）等多元化产品。 1）光纤预制棒：公司）光纤预制棒：公司掌握掌握 PCVD、VAD、OVD 三种主流预制棒核心生产技术。截三种主流预制棒核心生产技术。截至至 2020 年末，公司拥有年末，公司拥有 3,500 吨光纤预制棒产能吨光纤预制棒产能（PCVD 工艺光纤预制棒产能约为2,000 吨，VAD 及 OVD 工艺光纤预制棒产能约为 1,500 吨） 。 23.73%23.73%22.64%15.82%1.39%1.16%0.81%0.74%0.32%0.23%

30、9.43%中国华信荷兰德拉克香港中央结算有限公司武汉长江通信宁波睿图华润信托宁波睿盈香港中央结算有限公司宁波睿麒国新投资其他 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2）光纤：）光纤：公司拥有较为齐全的单模及多模光纤产品组合，产品主要用于骨干网、城域网、接入网、基站、数据中心和消费电子等场合。 3）光缆：）光缆：公司在国内拥有 6 个生产基地（其中，武汉、潜江、天津、临安 4 个基地具备光纤预制棒拉丝工艺） ，国外拥有 3 个生产基地，分布于印尼（含拉丝和成缆 2 个基地）和南非。2016

31、 年以来，长飞光纤在中国移动年以来，长飞光纤在中国移动 6 次普通光缆集采中次普通光缆集采中 5 次获最高中标份次获最高中标份额额。 4）其他多元化产品：）其他多元化产品：公司子公司长芯盛智连自主研发生产的有源光缆产品在2020 年规模应用于超高清视频、虚拟现实、高端医疗设备等领域。2020 年初，该等产品成功应用于西门子、美国通用等品牌的高端 CT 医疗设备。与此同时，应用于虚应用于虚拟现实场景的拟现实场景的 AOC 连接线亦获得国际主流连接线亦获得国际主流 VR 设备厂商的规模采购设备厂商的规模采购。公司子公司四川光恒通信技术有限公司持续开拓数据中心市场，并抓住通信运营商市场光模块采购的机

32、遇，在 2021 年实现营业收入 6.32 亿元，同比+26%，净利润 955 万元，同比+24%。 图 3：公司部分光纤预制棒、光纤、光缆产品 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 4：公司特种产品、光模块、海底光缆 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 5：公司综合布线和 ODN 产品 资料来源：公司官网，中信证券研究部 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 财务分析：跨越行业低谷，重回稳健增长财务分析：跨越行业低谷，重回稳健增长 复盘公司历史发展，我们可以将公司分为三个发展阶段

33、。 1）2013-2017 年：行业需求爆发下的快速扩张期年：行业需求爆发下的快速扩张期。 在“宽带中国”政策、三大运营商 4G 快速建设的刺激下，国内光纤光缆行业迎来量价齐升。2013 年 12 月，中国移动获发固网牌照，市场需求被进一步提振。从宽带用户数上看，截止 2009 年末，我国互联网宽带接入用户为 10322 万户，而截止 2017 年末，宽带接入用户数已提升至 34854 万户。从光纤产量上看，根据 CRU 统计，2010 年-2017年全球光纤产量和中国光纤产量的复合增长率分别达到 14.42%和 23.10%，我国光纤产我国光纤产量增速明显高于全球量增速明显高于全球。 伴随光

34、纤光缆市场升温，长飞光纤业绩快速增长伴随光纤光缆市场升温，长飞光纤业绩快速增长。2014-2017 年，公司每年收入增速分别为 16.36%、18.54%、20.39%、27.80%、归母净利润增速分别为 17.59%、15.41%、27.31%、76.87%。 2）2018-2020 年：市场供需失衡下的业绩低谷期年：市场供需失衡下的业绩低谷期。 需求方面，2018 年下半年起，由于 4G 网络建设及光纤入户已达高峰而 5G 大规模建设尚未开启，光缆需求转为疲软。供给方面，新进入者的大量涌入叠加头部企业前期扩张的光棒产能在 2018-2019 年集中释放，行业产能明显过剩，市场供需逐步失衡。

35、 CRU 数据显示，2018 年-2020 年，中国几乎占全球预制棒“过剩”产能的 79%。国国内光缆需求内光缆需求 2019 年同比下降年同比下降 14%，2020 年再降年再降 1.2%。光纤光缆价格也在整体市场低光纤光缆价格也在整体市场低迷的情况下急剧下降迷的情况下急剧下降，国内 G.652D 光纤价格从 2018 年的约 9.13 美元/芯公里，2019 年下降到约 4.52 美元/芯公里，2020 年进一步下跌至约 2.90 美元/芯公里。2018-2020 年，中国移动普通光缆集采的平均单价分别为 130.4 元/芯公里、58.4 元/芯公里、40.9 元/芯公里。 2019 年，

36、公司收入同比下滑 32%，归母净利润同比下滑 46%。其中光纤及光纤预制棒、光缆业务收入分别同比下滑 47%和 30%。2019 年公司在运营商集采中标份额较低（公司在中国移动普通光缆集采中的份额从 2018 年的 17.31%下滑至 2019 年的 4.39%） ，且当年光缆集采单价下滑约 50%，2020 年公司业绩进一步承压（该订单主要集中在2020 年执行） 。2020 年，公司收入同比增长 5.8%，归母净利润同比下滑 32%。其中光纤及光纤预制棒收入同比增长 18%，光缆收入同比下滑 18%。 3）2021 年及未来：价格重回理性下的高质量发展期年及未来：价格重回理性下的高质量发展

37、期。 进入到 2021 年，中国移动普通光缆集采的落地，采购量与集采价格的明显回升，都为中国光纤光缆市场释放了积极的信号。2021 年，中国移动先后启动了带状光缆、蝶形光缆、普通光缆、特种光缆集采项目，需求量合计接近 1.67 亿芯公里（其中普通光缆约普通光缆约1.43 亿芯公里，集采的规模比亿芯公里，集采的规模比 2019 年的年的 1.05 亿芯公亿芯公里里提升了提升了 36.38%，比，比 2020 年的年的1.192 亿芯公里提升了亿芯公里提升了 20.13%） 。此外，2021 年中国移动普通光缆集采成交均价约64.72 元，相比 2020 年约 40.90 元的均价提升近 60%。

38、 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 CRU 预计 2022 年中国市场的光纤光缆需求将达到 2.61 亿芯公里，同比增长 6.5%。同时，在 5G 和千兆光网络建设规划下，2021 年-2026 年，预计中国的光缆需求量将保持 2.9%的年复合增长率。2021 年，公司收入同比增长年，公司收入同比增长 16%、归母净利润同比增长、归母净利润同比增长 30%，预计伴随国内光纤光缆集采量价提升，公司有望进入高质量发展期。此外，公司持续深预计伴随国内光纤光缆集采量价提升，公司有望进入高质量

39、发展期。此外，公司持续深化国际化战略、大力发展多元化业务，有望进一步拓宽收入结构，助力稳健增长。化国际化战略、大力发展多元化业务，有望进一步拓宽收入结构，助力稳健增长。 图 6：2019 年以来，公司收入增速明显回升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：2019 年以来，公司归母净利润增速明显回升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 1）深入实施国际化战略，公司海外收入占比持续提升。）深入实施国际化战略，公司海外收入占比持续提升。海外销售方面，目前公司已设立超过 30 个海外办事处，同时在缅甸、印尼、南非、菲律宾、新加坡、澳大利亚、泰国、墨西哥、秘鲁等国家设立海外子公司。2020 年公

40、司主营业务在海外的收入为 20.98亿元，相比 2019 年的 16.55 亿元增长约 26.8%，并达到公司主营收入的 26.1%。2021年公司海外收入达到 30.8 亿元，同比+46.9%，占比进一步提升至 32.3%。 图 8：公司海外业务收入占主营业务收入的比例持续提升 资料来源：Wind，中信证券研究部 2）持续开拓多元化业务，其他业务收入占比不断提升。）持续开拓多元化业务，其他业务收入占比不断提升。伴随着公司对有源光缆、光模块等业务的拓展，公司其他业务收入占比持续提升。2021 年，公司光缆、光纤及光纤预制棒、其他业务收入占比分别为 41.1%、30.6%、27.0%。 -40%

41、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120营业收入（亿元）同比增长-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416归母净利润（亿元）同比增长0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000202021中国大陆其他(地区)其他业务(地区) 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 9：公司持续开拓多元化业务，其他业务占比提升 资料来源：Wind

42、，中信证券研究部 毛利率与净利率：毛利率与净利率：2013 年之前由于光纤光缆行业处于快速发展期，下游需求旺盛叠加公司降本增效举措，公司毛利率与净利率整体呈现上升趋势。但是随着 2018 年之后我国光纤光缆行业出现供需失衡，运营商集采价格开始下行，公司毛利率与净利率也开始承压。虽然 2021 年运营商集采价格开始止跌上升，但是由于 2020 年国内运营商光缆集采价格较低且此次集采的产品大多于 2021 年交付，且 2021 年光缆原材料价格有所上浮，因此公司 2021 年毛利率仍面临压力。然而公司持续优化预制棒、光纤及光缆制造工艺，提高供应链效率，有效降低了标准产品生产成本。同时公司提升了高端

43、产品及定制化产品在销售中的占比，公司高端多模光纤在国内外大型数据中心中得到广泛应用，而用于航天、采矿、医疗、工业激光器等用途的特种光纤产品亦在相关定制化细分市场取得突破，使得 2021 年光纤及光纤预制棒毛利率上升至 40.4%，总体实现较为稳定的毛利率19.6%，净利率有所上升。 图 10：公司分业务毛利率情况（%） 图 11：公司各年度毛利率、净利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 费用率：受海外业务运费、汇兑损失等因素影响，公司销售费用率和财务费用率短费用率：受海外业务运费、汇兑损失等因素影响，公司销售费用率和财务费用率短期有所提升期有所提升。

44、由于近年来海外业务占比持续提升，海外业务相关运费提升与海关费用增0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000202021光缆光纤及光纤预制棒其他主营业务其他业务26.2929.5433.9745.3749.4340.4833.4440.390.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002000202021光缆光纤及光纤预制棒其他主营业务其他业务0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002001720182019

45、20202021毛利率(%)净利率(%) 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 加等因素影响，公司近年来销售费用率有所上升。同时受海外业务相关汇兑损失等因素影响，公司 2021 年财务费用率有所上升。近年来公司管理费用率与研发费用率总体稳定，分别维持在 56%与 45%。 图 12：公司费用率变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 光纤光缆行业：市场格局改善，海外空间广阔光纤光缆行业：市场格局改善，海外空间广阔 产业链：光纤预制棒生产为核心环节产业链：光纤预制棒生产为核心环节 光纤光缆

46、产业链的三大环节为光纤预制棒光纤光缆产业链的三大环节为光纤预制棒-光纤光纤-光缆。光缆。主要流程为上游生产厂家采购原材料，通过芯棒制作和外包，最终制造出光纤预制棒（光棒） ，并售卖给下游光纤光缆制造商；光纤光缆制造商经过拉丝等工艺将光棒制作成为光纤，再根据运营商需求将一根或数根光纤制作成为光缆，即生产出一芯或多芯光缆。 在光纤光缆产业链中，光棒拉纤以及后续的成缆部分壁垒相对较低，市场也相对比较分散，但光纤预制棒生产技术壁垒较高，同时其占据大部分利润。根据中国工程院院士赵梓森在世界光纤通信新进展中国光纤通信年鉴 2015中描述，光棒、光纤、光光棒、光纤、光缆在产业链中的利润占比约为缆在产业链中的

47、利润占比约为 7：2：1。光纤预制棒原材料主要包括石英玻璃管、硅质套管、四氯化硅、四氯化锗等，光缆的原材料除光纤外还包括聚乙烯、PBT、钢带、铝带、油膏等。 0.001.002.003.004.005.006.007.0020021销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)研发费用率(%) 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 13：光纤光缆行业产业链 资料来源：光纤在线，中信证券研究部 图 14：光纤预制棒组成示意图 资料来源：长飞光纤招股书 图 15：

48、光纤组成示意图 资料来源：长飞光纤招股书 图 16：光缆组成示意图 资料来源：长飞光纤招股书 光纤预制棒制造工艺目前为“两步法” ，即首先通过气相沉积法等方法制成预制棒芯棒，之后在芯棒外采用不同技术制造外包层，以增加单根预制棒的可拉丝长度，提高生产效率。1）芯棒制造：）芯棒制造：如今普遍使用气相沉积法，主要包括轴向汽相沉积法（VAD） 、管外化学汽相沉积法（OVD） 、改进化学汽相沉积法（MCVD） 、等离子体化学汽相沉积法（PCVD） 。其中 VAD 和 OVD 都属于管外气相沉积法，MCVD 和 PCVD 属于管内气相沉积法。2）外包层制造：）外包层制造：通常采用大套管法（RIC）工艺，使

49、套管与芯棒熔为一体，也可使用 OVD 法在棒的侧面沉积、制作预制棒的外包层部分。 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 表 2：光纤预制棒生产方法对比 管外法管外法 管内法管内法 工艺 OVD- 管外汽相沉积法 VAD- 汽相轴向沉积法 MCVD-改进的管内化学汽相沉积法 PCVD-等离子体管内汽相沉积法 发明厂家 美国康宁（1970） 日本 NT&T（1977） 美国 AT&T（1974） 荷兰飞利浦（1975） 优势 沉积速度快、原料纯度要求低、生产率高 沉积速度快、原料纯度要求低、

50、生产率高 折射率控制较好、便于操作 折射率控制很好、原料利用率高 劣势 折射率控制难、原料利用率低 折射率控制难、原料利用率低 沉积速度慢、原材料利用率低 沉积速度慢、原材料纯度要求高 适用性 适宜制造包层 适宜制造包层 包层、芯棒均可 适宜制造芯棒 资料来源：OFweek，中信证券研究部 PCVD 工艺较其他光纤预制棒生产工艺而言，具备折射率分布控制更精确和加工灵工艺较其他光纤预制棒生产工艺而言，具备折射率分布控制更精确和加工灵活性更大等诸多优势活性更大等诸多优势。通过 PCVD 工艺，公司在同一生产线只需作出少量调整，便可生产更多种类的光纤预制。MCVD、PCVD 需要高纯石英玻璃管作为衬

51、管进行沉积，对原材料的纯度要求较高，因此生产成本较高。不过其制备工艺较为简单且能够精确控制折射率分布，适用于制备复杂折射率剖面的多模光纤和部分单模光纤。适用于制备复杂折射率剖面的多模光纤和部分单模光纤。 VAD+OVD 光纤预制棒生产工艺相比于光纤预制棒生产工艺相比于 PCVD+RIC 光纤预制棒生产工艺，具有一定光纤预制棒生产工艺，具有一定成本竞争力成本竞争力。此外，OVD、VAD 沉积速率快，且相较管内沉积法不受技术设备和工艺技术制约，可用于制备大尺寸预制棒。因管外沉积芯棒外无需参杂包覆层，据此生产的光纤几何参数与传输特性几乎相同、连接损耗小，因而适用于大规模生产单模通信光纤。适用于大规模

52、生产单模通信光纤。 市场供需：供需格局边际改善，光缆集采量价齐升市场供需：供需格局边际改善，光缆集采量价齐升 需求端：集采数量提升，看好国内千兆网需求端：集采数量提升，看好国内千兆网+海外海外 FTTx 加速渗透打开增量空间加速渗透打开增量空间 光纤光缆的下游主要为运营商，主要应用场景包括光纤光缆的下游主要为运营商，主要应用场景包括 FTTx（光纤接入） 、移动通信接（光纤接入） 、移动通信接入网、城域网、传输网和核心网，宽带建设是光纤光缆需求的核心驱动入网、城域网、传输网和核心网，宽带建设是光纤光缆需求的核心驱动。受“宽带中国”政策、运营商 4G 建设、中国移动固网业务快速发展等因素影响，我

53、国光缆需求从 2014年的约 1.3 亿芯公里提升至 2017 年的 2.9 亿芯公里。伴随 4G 网络建设及光纤入户已达高峰，2020 年？中国光缆市场需求量有所下滑。根据根据 CRU，2020 年中国光缆需求年中国光缆需求 2.34亿芯公里亿芯公里，市场需求较 2017-2018 年巅峰期有所下滑，但与 2019 年需求基本持平。2020 年，中国市场光缆需求约占全球的年，中国市场光缆需求约占全球的 48.9%。 据 CRU 预测，2021 年中国光缆需求量约年中国光缆需求量约 2.45 亿芯公里，亿芯公里，2022 年将增至年将增至 2.61 亿芯亿芯公里，增幅达公里，增幅达 6.5%，

54、到 2025 年有望达到 2.83 亿芯公里。CRU 预计到 2025 年，全球光缆需求量将达到 6.1 亿芯公里。预计预计 2021-2025 年中国光缆需求量复合增长率为年中国光缆需求量复合增长率为 3.7%，全球光缆需求量复合增长率为全球光缆需求量复合增长率为 5.1%，中国市场需求占全球的份额有望维持在，中国市场需求占全球的份额有望维持在 45%以上以上。 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 17：中国光纤光缆需求量及预测 资料来源：CRU（含预测） ，中信证券研究部 图

55、 18：全球光纤光缆需求量及预测 资料来源：CRU（含预测） ，中信证券研究部 中国长期占据全球光纤市场需求的一半，预计中国长期占据全球光纤市场需求的一半，预计 2022 年中国移动占全球光缆需求的年中国移动占全球光缆需求的26%，中国移动光缆集采仍是全球市场的重要风向标。，中国移动光缆集采仍是全球市场的重要风向标。根据 CRU 统计，2014-2020 年，中国占全球光纤光缆市场 50%的需求和 60%的供给。CRU 预计在 2022 年，海外其他国家、中国移动、中国电信+中国联通的光纤光缆需求将分别达到 2.7 亿、1.4 亿、1.2 亿芯公里，中国移动的光缆集采是全球市场的重要风向标。中

56、国移动的光缆集采是全球市场的重要风向标。2018-2020 年，中国移动普通光年，中国移动普通光缆集采数量分别为缆集采数量分别为 1.1 亿、亿、1.05 亿、亿、1.19 亿芯公里。亿芯公里。2021 年中国移动普通光缆集采数量年中国移动普通光缆集采数量达达 1.432 亿芯公里，同比增长亿芯公里，同比增长 20%；2021 年中国电信室外光缆集采数量为年中国电信室外光缆集采数量为 0.43 亿芯公亿芯公里（里（2020 年为年为 0.455 亿芯公里） ，国内光缆需求有望改善。亿芯公里） ，国内光缆需求有望改善。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01

57、.52.02.53.0中国光纤光缆需求量（亿芯公里）yoy6.10-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01234567全球光纤光缆需求量（亿芯公里）yoy 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 19：CRU 认为，中国占全球光纤需求的五成和供给的六成 图 20：CRU 预计 2022 年全球光纤需求量（亿芯公里） 资料来源：CRU 资料来源：CRU 预测，中信证券研究部 价格：运营商集采价格上行，价格：运营商集采价格上行，集采定价趋向合理集采定价趋向合理，引导行业良

58、性发展。，引导行业良性发展。2021 年 10月，中国移动发布 2021-2022 年普通光缆集采结果，集采规模 1.43 亿芯公里，同比增长超 20%，平均价格上涨到 64 元/芯公里，同比上涨超 50%。 （1）价格评分方法中，价格占比由 50%减小到 40%，技术实力占比由 20%增加到 30%，引导行业理性报价； （2）将光缆价格与 PE 及钢带价格进行联动，当原材料价格上涨幅度超过限定的范围值时，中标厂商可上调产品价格； （3）优化光缆各型号之间联动系数，避免小芯数光缆缆皮价格亏损，减小了厂家接单和省公司下单的焦虑。中国电信在 2022 年 1 月发布最新普通光缆集采结果，总规模 4

59、300 万芯公里，平均价格进一步上涨到 83 元/芯公里，同比上涨147%。 图 21：中国移动普缆集采量（亿芯公里）与单价(不含税)(元/芯公里) 资料来源：运营商采招网，中信证券研究部 2.71.41.2其他国家中国移动中国联通+中国电信020406080.20.40.60.811.21.41.62001920202021需求量（亿芯公里）:左最高限价（元/芯公里）：右中标价格（元/芯公里）：右 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图

60、22：2017-2021 年 10 月我国光缆出口金额情况 资料来源：海关统计数据查询平台，中信证券研究部 图 23：2021 年 5 月光纤出口金额已超过进口额 资料来源：海关统计数据查询平台，中信证券研究部 展望未来，我们认为国内千兆网建设展望未来，我们认为国内千兆网建设+海外海外 FTTx 快速渗透有望进一步打开增量空间。快速渗透有望进一步打开增量空间。 1）国内：千兆光网建设带来光缆升级，）国内：千兆光网建设带来光缆升级，5G 建设催生光缆需求建设催生光缆需求 千兆宽带用户规模扩大，带来光缆更新升级机会。千兆宽带用户规模扩大，带来光缆更新升级机会。尽管我国已建成全球规模最大的光纤网络，

61、2020 年中国光纤用户占比达到 93%，但根据工信部数据，截至 2021 年 12月，我国 1000Mbps 及以上接入速率的用户数达 3456 万户，占固定网络用户总数提升至6.5%（截止 2020 年 12 月，我国千兆用户渗透率仅 1.3%） 。 “十四五”信息通信行业发展规划印发，致力于建成全球规模最大的 5G 独立组网网络，实现城市和乡镇全面覆盖、行政村基本覆盖、重点应用场景深度覆盖；工信部发布 “双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023 年） 通知，提出用三年时间，基本建成全面覆盖城市地区和有条件乡镇的“双千兆”网络基础设施，实现固定和移动网络普遍具备“千兆到户”能力。千

62、兆网络快速渗透有望打开国内光缆市场全新增量空间千兆网络快速渗透有望打开国内光缆市场全新增量空间。 图 24：2015-2020 年中国互联网宽带接入端口发展情况 资料来源：工信部，中信证券研究部 图 25：2021 年 12 月我国千兆用户渗透率提升至 6.5% 资料来源：工信部，中信证券研究部 5G 独立组网基站，催生光缆需求。独立组网基站，催生光缆需求。目前直接部署 5G SA 网络成为主流选择，我国5G 网络同样采用独立组网模式覆盖。根据工信部数据，截至 2021 年底，我国共建成 5G0.00.51.01.52.02.53.--1020

63、18--------072021-10光缆出口额（亿美元）00400050-------052021-09出口金额（万美元）进口金额（万美元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024

64、686200202021互联网接入端口（亿个）互联网接入端口（亿个）FTTH/O端口占比端口占比6.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0500025003000350040--------121000Mbps及以上接入速率用户数（万户）及以上接入速率用户数（万户）1000Mbps及以上渗透率

65、及以上渗透率 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 基站 142.5 座，而 “十四五”信息通信行业发展规划预计 2025 年我国每万人拥有 5G基站数 26 个，以 14.1 亿人口计算，2025 年国内 5G 基站目标数将超过 366.6 万站，这意味着未来 4 年的时间我国将新建超过 224 万座基站。5G 基站的接入、回传均需要用到光纤资源，催生对光纤光缆的大量需求。 图 26：全球 5G SA 网络部署数量情况（单位：个） 资料来源：GSMA，中信证券研究部 图 27：201

66、9-2022E 三大运营商 5G 资本开支占比（%） 资料来源：各公司年报，中信证券研究部 注：中国电信、中国移动 2022 年数据为资本开支计划；中国联通 2022 年数据来自中信证券研究部预测 图 28：我国 5G 基站数量 资料来源：工信部，中信证券研究部预测 2）海外市场：全球）海外市场：全球 FTTx 需求显著提升，海外市场空间广阔需求显著提升，海外市场空间广阔 海外光纤接入渗透率较低，看好北美、欧洲及新兴地区光缆需求提升海外光纤接入渗透率较低，看好北美、欧洲及新兴地区光缆需求提升。信通院发布的中国宽带发展白皮书显示，当前欧洲国家以及中东、非洲、拉丁美洲组成的新兴市场光纤网络还相对薄

67、弱，德国 95%的固定宽带用户仍采用电缆接入；欧盟 39 国农村家庭光纤网络覆盖率仅有 22%；巴西仅在核心城市群拥有光纤网络，其余约 90%地区仍基于传统铜线进行通信传输；马来西亚光纤接入比例仅有约 21.4%。 67573234020406080100120独联体北美拉美中东及非洲亚太欧洲5G运营商支持5G SA运营商1450.350.850.811.946.245.736.614.556.862.159.4007020022E中国联通中国电信中国移动11.177142.52050

68、030035040045020022E 2023E 2024E 2025E5G基站数量合计（万站） 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图 29：2019 年欧洲 FTTP 渗透率 资料来源：Analysys Mason，中信证券研究部 图 30：欧洲与其他基准国家存在差距 资料来源：Analysys Mason，中信证券研究部 目前，欧洲的政府、监管机构和运营商加大投资，并制定了 FTTH 发展目标。CRU 预计，预计，2021 年欧洲将新增年欧洲将新增 25

69、00 万万 FTTH/B 家庭用户家庭用户。受益于此，西欧地区 2021 年光缆需求量同比增长 11.3%。根据根据 CRU 测算，美国即将出台的基础设施法案将会带来测算，美国即将出台的基础设施法案将会带来 650亿美元的投资用于宽带基础设施建设亿美元的投资用于宽带基础设施建设，同时还有两阶段 204 亿美元的农村数字机会基金 (RDOF)用于为农村和偏远地区提供宽带互联网服务，据据 CRU 预测，预测，2021 年美国光缆需年美国光缆需求量将同比增长求量将同比增长 11.4%，2022 年需求增幅将进一步提升至 12.7%。 CRU 预计在预计在 2022-2026 年期间新兴市场光缆需求将

70、以年期间新兴市场光缆需求将以 5%-6%的的年年复合复合增速增速增长增长。预计到 2026 年，拉丁美洲、中东和非洲所在的新兴市场，FTTH 的渗透率有望达到 36%，进一步增长潜力较大。CRU 预计预计 2021-2025 年中国光缆需求量复合增长率为年中国光缆需求量复合增长率为 3.7%，全，全球光缆需求量复合增长率为球光缆需求量复合增长率为 5.1%，新兴市场光缆需求量复合增长率为，新兴市场光缆需求量复合增长率为 5.6%。 图 31：2013-2025E 新兴市场光缆需求预测 资料来源：CRU（含预测） ，中信证券研究部 表 3：全球各国 FTTH 及 5G 发展规划 国家国家 进展及

71、规划进展及规划 德国 德国电信宣布，将在未来几年内大规模扩建光纤网络基础设施，力争在 2024 年实现 1000 万家庭光纤入户，至 2030 年使所有德国家庭全部实现光纤入户。 西班牙 西班牙政府 2020 年出台的“西班牙数字 2025”计划内容显示，将大力投资信息网络基础设施0%10%20%30%40%50%60%70%瑞典西班牙葡萄牙丹麦法国瑞士荷兰保加利亚匈牙利克罗地亚意大利捷克德国希腊0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%欧洲美国韩国日本中国新加坡FTTPOther NGAOther FBB0%2%4%6%8%10%12%00201

72、3200020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E新兴市场需求量（百万芯公里）同比增长（%） 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 国家国家 进展及规划进展及规划 建设，确保百兆宽带普及率达 100%。 意大利 意大利政府表示，计划斥资 67 亿欧元扩建宽带网络，这比之前预计的投资金额增加了 60%。 法国 法国政府 2021 年 1 月新增拨款 5.7 亿欧元，以期实现 2025 年光纤网络全覆盖。 美国 美国地方宽

73、带运营商 Midco 日前宣布 5 亿美元光纤部署计划，希望为更多美国中西部家庭带去10Gbps 宽带服务。 AT&T 将在加强其光纤部署活动的能力方面拥有更加开阔的视野，并有信心在 2025 年底之前实现 3000 万客户目标。 英国 英国电信固网宽带业务 Openreach 日前表示有望在 2026 年实现 2500 万家庭的光纤宽带覆盖。 CityFibre 最近也追加 14 亿美元投资用来增加 200 万家庭的光纤宽带覆盖，预计到 2025 年实现 1000 万家庭覆盖。 巴西 巴西计划到 2022 年，将把拥有光纤网络的城镇数量提高至 85%，实现宽带网络覆盖 95%人口的目标。 马

74、来西亚 马来政府将在未来 5 年通过国家数码网络（JENDELA）投资 210 亿令吉，固定光纤网络将分阶段覆盖几乎 100%的人口，从 2022 年底的 750 万户，增至 2025 年底的 900 万户。 泰国 计划到 2023 年实现 5G 商用，随后几年快速推进，到 2027 年时覆盖 98%的人口，基本实现全面覆盖。将率先在东部经济走廊和大城市商用，大城市将利用 5G 技术推进智慧城市建设。 韩国 韩国科学和信息通信技术部（MSIT）的目标是到 2026 年有 1800 家公司专门提供 5G 服务，将注重支持 5G 业务开发，希望到 2026 年将应用 5G 的地点数量从现在的 19

75、5 个增加到 3200个。 印尼 印尼通信管理部门于 2020 年启动频段拍卖，拟于 2022 年开始部署 5G 网络。 新加坡 新加坡政府提出，到 2022 年至少在全岛一半土地上覆盖 5G 信号，到 2025 年在全岛部署两套 5G 网络。 南非 预计 2025 年 5G 网络将覆盖 1100 万人口，覆盖率达 43%。 资料来源：亨通光电中报，中天科技中报，CFOL，中国国际问题研究院，中国无线电管理，爱立信，中信证券研究部 海外海外 5G 建设提速，光纤需求量有望进一步提升。建设提速，光纤需求量有望进一步提升。根据中国信通院援引的 GSMA 数据，截至 2021 年 6 月，全球已有

76、174 家运营商开始提供 5G 服务，各国均纷纷加大力度推动 5G 网络建设。根据 GSMA 的统计，2021-2025 年全球运营商总共将投资 9000 亿美元建设网络（network investment） ，其中的 80%将投资于 5G。 图 32：截至 2021Q1 全球 5G 用户渗透率 图 33 ： 2021-2025 年 全 球 运 营 商 投 资 网 络 建 设 （ network investment）总计与 5G 投资占比 资料来源：GSMA，中信证券研究部 资料来源：GSMA 预测，中信证券研究部 供给端：光棒扩产周期已过，光缆产量趋势回升供给端：光棒扩产周期已过，光缆产

77、量趋势回升 17%5%1%4%0%20%40%60%80%100%中国美国欧洲世界2G3G4G5G97%87%89%72%63%63%34%57%0%20%40%60%80%100%120%05003003505G（十亿美元）非5G（十亿美元）5G占比 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 光棒的生产过去一直是国内光纤企业的瓶颈，制棒的主流生产技术分别被康宁、古河、信越和阿尔卡特等国际大厂掌握外并实行技术封锁。自 2014 年开始，我国国产光棒需求大增，国内龙头企

78、业纷纷开展光棒产能扩产。根据前瞻产业研究院统计，2017 年我国光棒产能占全球的 49.44%，而日本和美国的占比分别是 19.18%和 16.76%，欧盟占全球的比重为 7.2%。 图 34：2017 年全球光棒产能占比 图 35：2016-2020 年中国光棒产量 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 资料来源：中国通信企业协会、前瞻产业研究院，中信证券研究部 国内厂商光棒扩产周期已过，厂商相关投资增速放缓。国内厂商光棒扩产周期已过，厂商相关投资增速放缓。我国只有少数头部企业拥有光棒生产能力，从扩产情况来看，扩产周期主要集中于 2016-2019 年，2020 年起光棒产能扩张速度已逐

79、渐放缓。并且光棒资金投入较大、扩产周期较长，从前期规划到建设、调试和产能释放有 2 至 3 年的周期，经过上一轮扩产周期的产能释放后，预计未来一段时间主要厂商不再有新的扩产计划。 图 36：2014-2020 年主要厂商购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 伴随光缆需求回暖，国内光缆产量趋势提升。伴随光缆需求回暖，国内光缆产量趋势提升。根据国家统计局，2020 年全国光缆产量 288.78 百万芯公里，同比增长 8.9%。2021 年全年光缆产量 321.82 百万芯公里，同比增长 11.6%。我们认为目前光缆产量增长总体平缓，与需求

80、增长总体匹配。 49.44%19.81%16.76%7.20%6.79%中国日本美国欧盟其他国家和地区0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0200040006000800040002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国光纤预制棒产量（吨）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05540200020长飞光纤亨通光电烽火通信中天科技合计增速 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报

81、告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 图 37：中国光缆年产量 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 38：2014 年以来我国新增光缆线路长度情况 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 竞争格局：全球市场份额集中，长飞专注光纤全球领先竞争格局：全球市场份额集中，长飞专注光纤全球领先 全球市场份额稳定，中国企业跻身前列全球市场份额稳定，中国企业跻身前列。根据全球&中国光通信最具竞争力企业10 强榜单 ，全球光纤光缆 10 强企业占据全球光纤光缆市场份额 85%以上，其中中国企业占据半壁江山，2020 年长飞光纤以 9.14%的市场份额排名全球第二，亨通

82、光电以 7.94%的市场份额居于第三。长飞光纤专注光纤光缆，始终维持国内龙头地位。长飞光纤专注光纤光缆，始终维持国内龙头地位。在国内主要厂商中，长飞光纤专注光纤光缆行业，2020 年光纤业务营收占比达 76%，始终维持国内龙头地位。 全球光缆供应市场竞争格局相对分散，中国光缆市场集中度较高、竞争相对激烈全球光缆供应市场竞争格局相对分散，中国光缆市场集中度较高、竞争相对激烈。光纤光缆行业的主要参与者主要来自欧美、中国、日韩、印度等，包括美国的康宁，欧洲的德拉克科技，日本的信越、藤仓、住友，韩国的大韩、LS，印度的斯特里特，以及中国的长飞光纤、亨通光电、富通集团、中天科技、烽火通信。 -50.0%

83、0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0500300350400中国光缆年产量（百万芯公里）中国光缆产量同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%005006007008002000202021新建光缆线路长度（万公里）新建光缆线路长度同比 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 根据 CRU 报告，全球主要的光纤预制棒生产厂商约为 20

84、家，中国的光棒产能主要中国的光棒产能主要集中在长飞光纤、富通集团、亨通光电、中天科技、烽火通信、通鼎互联等少数厂商集中在长飞光纤、富通集团、亨通光电、中天科技、烽火通信、通鼎互联等少数厂商。 一般而言，光纤预制棒的生产厂商均同时生产光纤产品，因此其所生产的光纤预制棒多用于自身光纤生产，剩余部分用于对外销售。由于光纤预制棒生产的技术门槛较高，行业有较高的进入壁垒，短期内，预计集中竞争的市场格局不会发生显著变化。根据根据 CRU，全球光纤生产厂家超全球光纤生产厂家超过过 60 家，其中约一半为中国企业。光纤生产厂商中，大部分不具备家，其中约一半为中国企业。光纤生产厂商中，大部分不具备独立生产光纤预

85、制棒的能力。全球光缆生产厂家超过独立生产光纤预制棒的能力。全球光缆生产厂家超过 200 家，中国厂家占比超过一半家，中国厂家占比超过一半。 图 39：2018-2020 年全球光纤光缆市场份额 10 强（单位：%） 资料来源：中国通信学会光通信委员会全球|中国光通信最具竞争力企业 10 强榜单，中信证券研究部 表 4：重要光纤光缆 A 股公司情况 企业名称企业名称 总营收总营收（亿元）（亿元） 光纤业务光纤业务 占比占比 区域布局区域布局 主营业务主营业务 长飞光纤 82 76% 74%的营收来自国内地区，2020 年海外地区的营收快速增长，如菲律宾、秘鲁、泰国等 棒纤缆、光模块和光器件、综合

86、布线、通信网络工程、AOC 亨通光电 324 18% 公司营收主要来自国内，国外市场已布局南美、南亚、南非、东南亚等地区 通信网络业务：棒纤缆，光器件，通信工程设计、施工、总承包；电缆；海底光缆 烽火通信 211 25% 主要以国内市场为主，海外为辅 公司产品涵盖传送、接入、光纤光缆、数据通信、服务器、云计算、光配线、大数据平台服务和数据分析服务、移动平台等多方面 中天科技 441 18% 设有 9 个海外营销中心，6家海外生产基地，在 54 个国家和地区建立了代表处，产品销往全球 147 个国家及地区 光通信产业：棒纤缆；电力建设产业：电缆、导线、配电变压器；海洋产业：海缆-海底观测、勘探-

87、海缆敷设-海上风电基础施工、风机吊装；新能源产业：光伏、储能 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201820192020康宁长飞亨通古河电工/OFS烽火通信中天富通普睿司曼住友电工藤仓 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 图 40：2016-2020 年国内厂商光通信收入（亿元）及其 CAGR 图 41：2016-2020 年国内厂商光通信业务毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：长飞光纤为主营业务收入、亨通光电为光网

88、络与系统集成收入、中天科技为光通信及网络收入、烽火通信为光纤光缆及电缆收入、通鼎互联为光纤光缆收入、富通信息为光通信网络产品收入 资料来源：Wind，中信证券研究部 长飞光纤预制棒产能领先。长飞光纤预制棒产能领先。平均每 100 吨光纤预制棒需设备投入 2 亿元左右，因此规模小的企业很难切入该市场。国内光纤预制棒制造的领军企业为长飞光纤、亨通光电、中天科技、杭州富通及烽火通信，五家企业光纤预制棒产量均位居全球前十。截至 2020年末，长飞光纤具备 PCVD 工艺光纤预制棒产能约 2000 吨、VAD 及 OVD 工艺光纤预制棒产能约 1500 吨，处于行业领先地位。 表 5：国内光纤预制棒主流

89、厂商最新产能情况 公司公司 产能（吨）产能（吨） 长飞光纤 约 3500 亨通光电 约 2800 通鼎互联 约 600 富通集团 约 2500 资料来源：各公司公告，前瞻产业研究院，中信证券研究部 注：中天科技为 2018 年数据，烽火通信、通鼎互联为 2019 年数据 公司优势：份额持续领先，技术领跑行业公司优势：份额持续领先，技术领跑行业 规模优势：国内市场份额领先，规模效应突出规模优势：国内市场份额领先，规模效应突出 国内市场地位领先，与电信运营商合作稳定。国内市场地位领先，与电信运营商合作稳定。自 2004 年起，公司就一直是三大国有电信运营商的主要供应商之一，构建了长期稳定的供应关系

90、，入选中国电信 A 级-产品供应商，中国移动普缆集采中标份额常年排名第一。根据中国移动 2021-2022 年普通光缆中标公告，长飞、富通、亨通、中天、烽火分获前五名，中标份额分别为 19.96%、15.96%、13.97%、11.97%、8.14%。2016 年以来，公司在中国移动六次普通光缆集采年以来，公司在中国移动六次普通光缆集采中，共有五次获得份额第一。中，共有五次获得份额第一。 -15%-10%-5%0%5%10%15%0204060800020CAGR0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20019

91、2020 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 表 6：2020-2021、2021-2022 年中国移动普缆集采中标份额及排名情况 2020-2021 2021-2022 企业 中标份额 排名 企业 中标份额 排名 长飞光纤 19.44% 1 长飞光纤 19.96% 1 杭州富通 15.56% 2 杭州富通 15.96% 2 亨通光电 13.61% 3 亨通光电 13.97% 3 天津富通 11.67% 4 中天科技 11.97% 4 烽火通信 9.72% 5 烽火通信 8.14%

92、5 特发信息 5.12% 6 通鼎互联 5.12% 6 西古光通信 4.39% 7 南方通信 4.39% 7 宏安集团 4.02% 8 西古光通信 4.02% 8 南方通信 3.66% 9 天津富通 3.66% 9 华信藤仓 3.29% 10 特发信息 3.29% 10 深圳新澳科 2.93% 11 宏安集团 2.93% 11 江苏中利 2.56% 12 华脉科技 2.56% 12 中天科技 2.20% 13 华信藤仓 2.20% 13 永鼎股份 1.83% 14 富春江光电 1.83% 14 资料来源：中国移动采购与招标网，中信证券研究部 表 7：长飞光纤在中国移动六次普通光缆集采中，共有五

93、次获得份额第一 中国移动普通光缆集采中国移动普通光缆集采 长飞光纤份额长飞光纤份额 排名排名 中国移动 2021 年至 2022 年普通光缆产品集中采购 19.96% 1 中国移动 2020 年至 2021 年普通光缆产品集中采购 19.44% 1 中国移动 2019 年普通光缆产品集中采购 4.39% 6 中国移动 2018 年普通光缆产品集中采购项目（第一批次） 17.31% 1 中国移动 2016 年度普通光缆产品集中采购项目（第二批次） 17.75% 1 中国移动 2016 年度普通光缆产品集中采购项目（第一批次） 16.77% 1 资料来源：中国移动采购与招标网，中信证券研究部 技术

94、优势：产品性能行业领先，多模技术优势：产品性能行业领先，多模+特种光纤产品优势凸出特种光纤产品优势凸出 完善的研发平台和优秀的研发体系。完善的研发平台和优秀的研发体系。公司目前拥有完善的研发平台，包括研发中心和国内光纤光缆行业内唯一的国家重点实验室。2005 年至今，公司三次获得国家科技进步二等奖。截至 2020 年末，公司拥有有效专利权 565 项，其中国内 475 项（发明专利298 项） ，棒纤领域专利数量全国第一，已成功研发了包括低水峰光纤、单多模抗弯曲光纤、超低衰减光纤、超低损耗大有效面积光纤、色散补偿光纤和保偏光纤等多个专有特种光纤。长飞光纤专注于光纤光缆技术研发，研发费用率较高，

95、通过自主研发实现了关键核心技术完全自主可控，累计向国内输出百余条光纤生产线。 表 8：公司自主研发成果 主要产品主要产品/技术技术 主要技术成果或产品主要技术成果或产品 技术或产品应用单位技术或产品应用单位 超低损耗光纤 完成超低衰减 G.652 产品的释放和大规模生产量产 中国移动和中国联通 长飞超低衰减系列光纤产品被中国电子学会评为 2016 年科技进步一等奖 中国电子学会 大有效面积光纤 完成超低衰减 G.654 全系列产品的释 放和大规模生产量产 中国联通 联合中国联通完成世界首条超低衰减 G.654 陆地干线实际部署 中国联通 联合中国移动完成世界上最长的超低 中国移动 长飞光纤（长

96、飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 主要产品主要产品/技术技术 主要技术成果或产品主要技术成果或产品 技术或产品应用单位技术或产品应用单位 衰减 G.654 陆地干线 400G 在线部署 弯曲不敏感光纤 G.657.B3 光纤 韩国运营商 KT，SK 光缆技术 高密度气吹微型光缆 国内外长途干线、宽带工程等 高等级阻燃耐火光缆 地铁等 全干式松套管室外光缆 多家海内外电信运营商 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 42：近年来公司研发费用及研发费用率 资料来源：公司年报，中信证券研究部 图

97、43：长飞光纤研发费用率高于亨通光电和中天科技 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 产品性能行业领先，性能匹配产品性能行业领先，性能匹配 5G 需求。需求。公司作为国内最早的光纤光缆生产厂商之一，于 1992 年便开展光纤光缆大规模生产，累计获得 152 种产品认证，业内率先推出超低衰减大有效面积 G.654 光纤、色散平坦光纤等全球一流水平的新产品，产品参数超出行业标准。同时公司根据运营商铺设实际情况，将自主研发的一系列适用于 5G 网络建设的新型光纤产品与其他产品相结合，提供 5G 前传 WDM 解决方案，该解决方案已在中国移动、中国电信等国内主要电信运营商进行试验部署。目前，公司多模光

98、纤产品及特种光纤产目前，公司多模光纤产品及特种光纤产品处于行业领先地位。品处于行业领先地位。 表 9：长飞超强超低衰减单模光纤参数超出行业标准 参数参数 单位单位 G.654.E 长飞长飞 FarbandUltraA130 G.652.D 典型值典型值 模场直径1550nm m （11.5-12.5） 0.7 12.013.0 （8.6-9.2）0.4 1310nm 有效面积1550nm m 110-130 130 80 衰减1550nm dB/km 0.23(成缆后) 0.17 0.20 资料来源：长飞光纤长飞超低衰减 G.654.E 光纤引领 400G 部署 ，中信证券研究部 表 10：公

99、司弯曲不敏感光纤产品参数行业领先 品牌方品牌方 产品名称产品名称 国际电信联盟标准国际电信联盟标准 弯曲半径弯曲半径 （绕轴转一圈）（绕轴转一圈） 诱导衰减诱导衰减 （分贝）（分贝） 康宁 ClearCurve LBL 光纤 G.652.D, G.657.A2/B2 7.5 毫米 0.4 长飞光纤 易贝超强 弯曲不敏感光纤 G.652.D, G.657.B3 5 毫米毫米 0.15 普睿司曼 BendBright XS 光纤 G.652.D,G.657.A2/B2 7.5 毫米 0.5 资料来源：LightCounting，中信证券研究部 4.04.24.44.64.85.05.25.40.0

100、1.02.03.04.05.06.020021研发费用（亿元）研发费用率(%)0%1%2%3%4%5%6%201Q1-Q3长飞光纤亨通光电中天科技 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 图 44：公司 5G 承载网光纤光缆解决方案 资料来源：长飞光纤5G 时代光纤光缆应用白皮书 产品迭代升级，拉动毛利率上升。产品迭代升级，拉动毛利率上升。公司是全球掌握下一代通信用超低衰减 G.654.E单模光纤和用于下一代数据中心高带宽 OM5 多模光纤制备

101、技术的公司之一，超低衰减光纤已应用于运营商干线线路、国家电网特高压工程，OM5 光纤也已用于中国铁路主数据中心。随着国内产业升级、需求升级，公司成熟产品有望充分享受光纤迭代升级带来的红利。 2021 年公司提升了高端产品及定制化产品在销售中的占比，巩固了细分市场的领先年公司提升了高端产品及定制化产品在销售中的占比，巩固了细分市场的领先地位。在运营商市场，公司不断加大地位。在运营商市场，公司不断加大 G.657.A2 产品及产品及 G.654.E 产品产品的的市场拓展力度市场拓展力度。G654E 是未来超高速传输技术的首选光纤。2020 年 8 月 10 日，中国移动李允博指出：从超高速传输技术

102、发展来看，兼具低非线性效应（大有效面积）和低衰减系数的 G.654.E光纤是 200G、400G 及未来超高速传输技术的首选光纤，能显著增加 400G 传输速率下的无中继传输距离。随着网络提速以及数据中心互联应用驱动 400G+线路侧迅速增长，为配合 400G 时代的开启，需要加快 G.654.E 新型光纤的应用。 表 11：G.654.E 光纤与 G.652 光纤对比 传输速率传输速率 40G 100G 400G 400G 光纤类型 Standard G.652 LL G.652 LL G.652 ULL G.654 传输容量（Tbs） 3.2 8 20 20 极限的无中继传输距离（km）

103、6000 3200 800 2000 链路损耗（dB/km） 0.21 0.20 0.20 0.18 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 传输速率传输速率 40G 100G 400G 400G 光纤有效面积（m ） 80 80 80 130 资料来源：长飞光纤长飞超低衰减 G.654.E 光纤引领 400G 部署 ，中信证券研究部 公司多模光纤产品领先，产品已在国内外大型数据中心广泛应用。公司多模光纤产品领先，产品已在国内外大型数据中心广泛应用。多模光纤光缆产品主要用于数据中心内部的

104、连接。长飞光纤拥有的 PCVD 预制棒制造工艺在多模相关产品，特别是高端多模光纤产品中具有明显的技术领先优势和产能规模优势。根据公司财报，2021 年公司高端多模光纤在国内外大型数据中心中得到广泛应用年公司高端多模光纤在国内外大型数据中心中得到广泛应用，而用于航天、采矿、医疗、工业激光器等用途的特种光纤产品亦在相关定制化细分市场取得突破。 工艺优势：拥有三大光棒生产工艺，智能工厂降本增效工艺优势：拥有三大光棒生产工艺，智能工厂降本增效 目前，公司同时拥有三大光棒生产工艺，产能优势突出。目前，公司同时拥有三大光棒生产工艺，产能优势突出。光纤预制棒的技术难点在于原材料的纯度及工艺稳定性等方面，尽管

105、部分国内厂家拥有光棒生产能力，但与海外企业仍存在差距。早期公司主要使用 PCVD+RIC 生产工艺进行光纤预制棒生产，截止2016 年末，公司拥有 PCVD 工艺光纤预制棒产能约为 2,000 吨。2015-2018 年公司通过共计三期的“自主光纤预制棒及光纤产业化项目” ，累计增加 VAD+RIC 光纤预制棒 500吨和 VAD+OVD 光纤预制棒 1,000 吨的产能。截至 2020 年末，公司拥有 3,500 吨光纤预制棒产能。 公司拥有不停炉连续拉丝技术，采用大棒拉丝，可实现直径 220mm、长度 3m 光纤预制棒的高速连续拉丝，工艺和技术处于国际领先水平。同时，公司还能通过工艺路径转

106、变调整三大工艺产能分配从而降低成本压力。根据公司债券评级报告，2020 年以来，为减少进口石英玻璃管类材料价格上升压力，公司将部分利用 PCVD 工艺路线的生产线转变为 OVD 工艺路线，一定程度上降低生产成本。 图 45：PCVD+RIC 光纤预制棒制造工艺流程示意图 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 46：光纤制造工艺流程示意图 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 表 12：PCVD 具备精准剖面控制优势 PCVD 工艺光纤端

107、面工艺光纤端面 其他工艺光纤端面其他工艺光纤端面 材料均匀性（光纤断面经HF 酸腐蚀后的 SEM形貌 折射率剖面 资料来源：长飞光纤长飞高品质多模光纤打造高效传输的数据中心 ，中信证券研究部 智能工厂降本增效。智能工厂降本增效。公司结合自身在光通信领域的技术优势，基于 ERP 系统及自主开发的 MES 系统打造了长飞潜江智能工厂和长飞科技园数字化工厂等智能制造示范项目，智能化工厂已实现生产过程的全流程自动化，主工艺流程自动物流覆盖率 100%，有效降低了标准产品的生产成本，在 2021 年市场价格极限施压以及原材料价格大幅上涨的情况下，仍实现 23.24%毛利率水平，较上一年保持稳定。 海外优

108、势：深化国际海外优势：深化国际化战略，海外业务占比提升化战略，海外业务占比提升 深入实施国际化战略，海外占比行业领先。深入实施国际化战略，海外占比行业领先。公司自 2015 年起便积极实施海外销售本土化的策略，在海外拥有 3 个生产基地和超 30 个办事处，通过生产与销售光纤光缆、承建网络建设工程等方式与客户合作。2015-2020 年公司海外营收 CAGR 为 31.76%，2021 年海外营收 30.86 亿元，同比增长约 46.79%，占比达 32.4%，海外营收占比在国内企业中领先。2021H1 公司积极拓展海外业务，顺利完成秘鲁通信网络工程项目，同时在印度尼西亚及泰国建立了项目团队，

109、2021H1 公司海外通信网络工程项目收入达 1.45亿元，同比+107.9%。2021 年 6 月，公司完成对巴西百年线缆企业 Poliron 公司 100%股权收购，将进一步开拓拉美市场，完善全球产业布局。2021 年公司位于秘鲁和菲律宾的海外通信网络工程项目按期完成了建设节点目标，并获得了后续项目订单。 图 47：亨通、中天、长飞海外营收情况（单位：亿元） 资料来源：公司年报，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%02040608001820192020亨通海外营收中天海外营收长飞海外营收亨通海外营收占比中天海外营收占比长

110、飞海外营收占比 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 竞业协议即将到期，提前布局欧洲。竞业协议即将到期，提前布局欧洲。CRU 预计 2021-2025 年中国光缆需求量复合增长率为 3.7%，全球光缆需求量复合增长率为 5.1%，新兴市场光缆需求量复合增长率为5.6%。2008 年 10 月 13 日，公司与外资股东德拉克科技签署了光纤技术合作协议 ，规定公司销售区域为亚洲（除中东外，但包括以色列） ，竞业协议即将于 2024 年到期。根据长飞 2021 年半年报，公司正加紧建设波兰工

111、厂，在其他地区积累的经验将助力公司快速开拓欧洲市场。 图 48：2013-2025 年新兴市场光缆需求预测 资料来源：CRU（含预测） ，中信证券研究部 创新业务：打开全新增量空间创新业务：打开全新增量空间 AOC 业务：推出首款业务：推出首款 VR 光纤，供货光纤，供货 Meta 的的 Oculus Quest 头盔头盔 2020 年年 6 月，长飞旗下子公司长芯盛智连进军月，长飞旗下子公司长芯盛智连进军 VR 设备领域，推出首款产品：设备领域，推出首款产品：VR光纤数据线。光纤数据线。长芯盛智连成立于 2013 年 12 月，2014 年公司已经量产 USB 3.0 有源光纤数据线。公司出

112、席 USB IF 有源光缆工作组会议，参与有源光缆国际标准的制定。2020年初，公司产品成功应用于西门子、美国通用等品牌的高端 CT 医疗设备。截止 2020 年末，长芯盛公司共拥有 37 项专利，其中发明专利 16 项，海外专利 15 项，涉及美国、欧洲、日本、东南亚等多个国家。目前公司 VR 光纤产品已打入 Meta(原 Facebook)的Oculus Quest 头盔供应链， Oculus Quest 系列产品为当前全球出货量第一的 VR 产品，证明了公司较强的产品实力。2021 年 12 月长芯盛智连完成 3 亿元 B 轮融资，云锋基金领投。 0%2%4%6%8%10%12%0102

113、0304050602000192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E新兴市场需求量（百万芯公里）同比增长（%） 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 图 49：长芯盛的 A轮及 B 轮融资参与方 资料来源：长飞光纤 21 年业绩说明会，中信证券研究部 图 50：长飞菲伯尔首款 VR 光纤数据线产品 图 51：Oculus Quest 2 头盔 资料来源：公司官网 资料来源：Oculus 官网 长飞光纤（长飞光纤（

114、601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 图 52：长飞光纤 AOC 产品特征与技术规格 资料来源：公司官网产品手册，中信证券研究部 AOC（Active Optical Cables，有源光缆）是两端装有光收发器件的光纤线缆，可，有源光缆）是两端装有光收发器件的光纤线缆，可以看作“集成了光模块功能的光纤光缆” 。以看作“集成了光模块功能的光纤光缆” 。顾名思义，有源光缆在通信过程中需要借助外部能源，将电信号转换为光信号，或将光信号转换为电信号。AOC 主要构成分为光路和主要构成分为光路和电路两部分。电路两部

115、分。光路部分包括用于转换光路角度的透镜和 FA；电路部分包括 PCB 板、基板、VCSEL 芯片、VCSEL 驱动芯片、PD 芯片和 TIA 芯片等。电信号到达 AOC 的一端后，光电转换装置将电信号转换为光信号，调制、耦合后输入到传输光缆，到达另一端后被光电检测装置进行检测、放大、处理，并输出相应的电信号。反向传输的原理与此相同。 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 图 53：有源光缆示意图 资料来源：通信百科微信公众号 相比高速线缆或“光缆相比高速线缆或“光缆+光模块”模式，光模

116、块”模式，AOC 拥有诸多优势。拥有诸多优势。 （1）AOC 与高速线缆（铜电缆）相比：传输功率更低；体积是铜缆的一半，重量是铜缆的 1/4；在机房布线系统中散热更好；弯折半径小；传输距离可远至 100300m；误码率更优。 （2）AOC 与“光缆+光模块”模式相比：光接口不外露，避免被污染；规避热插拔带来的不稳定的问题；更方便管理和维护，降低运维成本。AOC 传统应用场景有数据中心、云计算系统、传统应用场景有数据中心、云计算系统、户外大型互动游戏、实验室教学系统等，近两年的发展集中在户外大型互动游戏、实验室教学系统等，近两年的发展集中在 VR 设备和设备和 CT 医疗领域对医疗领域对铜缆的替

117、代。铜缆的替代。 图 54：AOC、高速线缆性能比较 性能指标性能指标 AOCAOC 高速线缆高速线缆( (铜缆铜缆) ) 传输功率 低 高 体积 小 大 散热效率 高 低 传输距离 远 近 误码率 优 劣 资料来源：通信百科微信公众号，中信证券研究部 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 图 55：AOC 在数据中心的应用 资料来源：通信百科微信公众号 根据中国互联网协会发布的根据中国互联网协会发布的 2021 版中国互联网发展报告 ，版中国互联网发展报告 ，2020 年我国年我国

118、AR/VR市场规模约为市场规模约为 300 亿元，到亿元，到 2024 年有望达到年有望达到 3000 亿元，亿元，CAGR 约为约为 77.8%。根据微软预测，全球 AR/VR 市场规模 2020 年 61 亿美元，2025 年 343 亿美元，CAGR 为41.3%。Lightcounting 在 2019 年的预测是基于超大规模数据中心和高性能计算(HPC)市场对低成本、高性能 AOC 的需求快速增长，我们认为在元宇宙的催化下，AOC 市场有望进一步扩大。根据根据 Lightcounting 在在 2019 年年 7 月发布的报告，月发布的报告，2019 年全球年全球 AOC 市市场规模

119、场规模（含含 EOM）约约 3.54 亿美元，到亿美元，到 2023 年有望超过年有望超过 5 亿美元。亿美元。 图 56：AOC&EOM市场规模(含预测) 资料来源：Lightcounting(含预测) 光模块：布局光模块领域，进一步打通光通信产业链光模块：布局光模块领域，进一步打通光通信产业链 光模块领域，公司在光模块领域，公司在 2020 年年初以年年初以 1.5 亿元收购四川光恒通信技术有限公司亿元收购四川光恒通信技术有限公司 51%股份，成功打入光模块市场。股份，成功打入光模块市场。此后中标了国内主要电信运营商的光模块集中采购项目，并大力开拓光模块及光器件的数据中心市场。2021 年

120、 6 月 23 日，四川光恒通信全资子 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 公司飞普科技举行产能项目竣工暨投产仪式，每年高端光器件和光模块的产能可达 1000万只，为飞普科技光通信产业孵化奠定更加坚实的基础。 10 月 28 日，第十八届“中国光谷”国际光电子博览会上，IMT-2020(5G)推进组 5G工作组在论坛上正式发布5G 承载与数据中心光模块白皮书，长飞公司 3 款 400G 光模块被写入其中。长飞研发的 400G QSFP-DD SR8/DR4/FR4 光模块产品具有低功

121、耗、低成本、高带宽的特点，能有效提高数据传输密度和效率，实现低碳和节能减排，能充分满足数据中心流量升级的需求。公司于 2020 年年初收购的四川光恒通信技术有限公司持续开拓数据中心市场，并抓住通信运营商市场光模块采购的机遇，在 2021 年实现营业收入达 6.32 亿元，同比+26%，净利润 955 万元，同比+24%。此外，长飞还通过旗下子此外，长飞还通过旗下子公司长芯盛智连涉足光芯片领域，进一步打通光通信产业链。公司长芯盛智连涉足光芯片领域，进一步打通光通信产业链。 图 57：全球光模块细分市场规模及预测 资料来源：Lightcounting （含预测） 图 58：长飞 400G 光模块产

122、品 资料来源：公司官网 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 图 59：光通信产业链 资料来源：天孚通信定增报告书 海缆业务：加码海缆，打造海洋工程领域“光电集成”海缆业务：加码海缆，打造海洋工程领域“光电集成” 长飞光纤的海缆长飞光纤的海缆产品产品主要为海光缆。主要为海光缆。2021 年年 12 月月 13 日，宝胜股份发布公告称与长日，宝胜股份发布公告称与长飞光纤共同向旗下两家海缆领域子公司增资，本次增资额达到飞光纤共同向旗下两家海缆领域子公司增资，本次增资额达到 12.5 亿元。

123、亿元。长飞光纤与宝胜股份均为在电线电缆行业和光纤光缆行业的领军企业，双方在海缆领域实现强强联手，将共同打造双方在海洋工程领域“光电集成”的新竞争优势，构建互惠互利、合作共赢的战略合作伙伴关系。本次增资完成后，长飞光纤将持有宝胜海缆 30%股份、宝胜长飞海工程公司 70%股份。 2021 年 10 月 21 日，宝胜海缆成功向华能山东半岛南 4 号海上风电项目交付一根大长度 220kV 光电复合海缆，这也是宝胜海缆在该项目中交付的第二根 220kV 光电复合海缆。此次华能在山东半岛的南 3 号、南 4 号海上风电项目使用的 220kV 大长度光电复合海缆全部由宝胜海缆独家生产供货，该项目已累计成

124、功交付 4 根总长近 180 公里的220kV 光电复合海缆。宝胜海缆成功交付海缆，标志着公司技术和产品可靠性进一步提升。 图 60：增资后长飞两大海缆子公司股份占比情况 图 61：长飞有中继海底光缆 (BYROC-1 SA)产品结构图 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司官网 碳中和背景下，海上风电前景广阔。碳中和背景下，海上风电前景广阔。根据 GWEC 发布的2021 全球海上风电报告 ，在现有风电政策下，未来十年全球将累计新增海上风电装机 235GW，到 2030 年中国每年新增海上风电装机 7GW。根据北极星网站，苏浙闽粤四地海上风电建造成本在子公司中航宝胜海洋工程电缆有

125、限公司宝胜长飞海洋工程有限公司注册资本15亿元8.5亿元长飞持股比例30%70%宝胜股份持股比例70%30% 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 1.441.85 万元/kW 区间。在海上风电成本构成中，海缆价值量在 10%左右。此次长飞加码海缆，未来有望受益。 图 62：未来十年海上风电展望（单位：GW） 资料来源：GWEC 半导体业务：收购启迪半导体半导体业务：收购启迪半导体股权股权，布局第三代半导体，布局第三代半导体 收购启迪半导体收购启迪半导体股权股权，布局第三代半导体。，布

126、局第三代半导体。2022 年 3 月 8 日，长飞光纤与全资子公司武汉睿芯拟出资 7.8 亿元参与太赫兹工程中心与启迪半导体合并重组交易，交易完成后将合计持有启迪半导体约 37%的股权。芜湖启迪半导体主要从事第三代半导体的研发和生产，目前仍处于初创时期。启迪半导体成立于 2018 年，主要专注于以 SiC 和 GaN 为代表的宽禁带半导体产品的工艺研发和代工制造。目前启迪半导体人员接近 450 人，拥有 6 英寸晶圆产能 6 万片/年，功率单管产能 1800 万只/年，功率模块产能 640 万只/年，目前合作伙伴包括比亚迪、格力、南瑞集团、奇瑞汽车、佳恩半导体、理想汽车等。 表 13：公司业务

127、布局及相关产品 业务线业务线 业务业务/产品信息产品信息 SiC 产线代工 应用领域：新能源汽车（电机控制、车载充电、充电桩） 、光伏逆变器、开关电源、PFC、DC/DC 转化器等 GaN 产线代工 应用领域：新能源汽车（电机控制、车载充电） 、快速充电器、开关电源、PFC、DC/DC 转换器、马达驱动器等 IPM模块封测代工 应用领域：中小功率变频系统：工业洗衣机、纺织机、注塑机等；家电行业：如变 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 业务线业务线 业务业务/产品信息产品信息 频空调

128、、洗衣机、冰箱等 IGBT 模块封测代工 应用领域：焊接电源、感应加热、UPS、通用变频器、伺服、光伏、新能源汽车 功率单管封测代工 适用范围：功率 MOSFET、功率 IGBT、FRD、合封（IGBT+FRD） 可靠性实验和测试服务 试验项目：提供功率循环-PC、温度冲击-TST、压力蒸煮-PCT、高加速寿命-HAST、高温高湿存储、高加速应力实验-H3TRB、高温存储-HTST、低温存储-LTST、高温反向偏压-HTRB、低温反向偏压-LTRB、盐水喷雾、扫频振动、机械冲击、沾锡性、耐焊性-SHT Test 等可靠性实验和测试服务 资料来源：公司官网 碳化硅及氮化镓半导体下游应用广泛。碳化

129、硅及氮化镓半导体下游应用广泛。碳化硅及氮化镓产品广泛运用于新能源汽车、快速充电器、开关电源等领域，其中在新能源汽车领域的应用尤为典型，碳化硅具有高热导率、高击穿场强、高饱和电子漂移速率等特点，可以很好地满足新能源汽车电动化发展趋势的要求，引领和加速了汽车电动化进程，对新能源汽车发展具有重要意义。由于 SiC 材料载流子迁移率高，能提供较高的电流密度，相同功率等级下封装尺寸更小。以罗姆公司设计的 SiC 逆变器为例，使用全 SiC 模组后，主逆变器尺寸降低 43%，重量降低 6 kg。SiC 材料有利于助力新能源汽车实现轻量化。 图 63：碳化硅及氮化镓下游应用领域 图 64：汽车电机控制器中使

130、用 SiC 产品带来的收益 资料来源：泰科天润半导体 资料来源：罗姆公司 风险因素风险因素 1） 光纤光缆行业景气度恢复不及预期：若光纤光缆需求/光纤光缆单价等恢复低于我们的预期，则公司很难达到预想的业绩增速。 2） 5G 网络及双千兆等建设进度不及预期：5G 网络与双千兆是光纤光缆行业的重要下游新兴需求与推动力，相关建设的延后或规模下降将影响整体光纤光缆需求的恢复。 3） 创新业务拓展进度不及预期：AOC/光模块/海缆/第三代半导体是公司重要的创新业务，相关业务拓展若低于我们的预期，将阻碍公司业绩快速增长。 4） 海外市场拓展不及预期：海外拓展是公司的重要战略，近年来成效显著，目前公司海外收

131、入占比较高。若海外业务拓展进度不及预期，将显著影响公司业绩。 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 5） 疫情影响超预期：疫情会显著影响公司国内与海外光纤光缆的生产、运输与交付，若疫情影响上升，将会明显影公司业绩。 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 未来光纤光缆行业将有望迎来量价齐升，一方面得益于运营商固网升级与双千兆战略，光纤光缆需求端有望实现复苏；另一方面，从运营商集采结果中我们看到行业极端报价情况已经过去，未来有望继续企稳回升。我们认为公司作为全国最大的光纤

132、光缆厂商，在产品、市场份额、研发以及工艺方面具有显著优势，有望率先受益。我们预测20222024 年公司光纤及光纤预制棒业务收入增速为 18%/10%/10%，光缆业务收入增速为 38.3%/16.8%/15.3%。同时公司在创新业务上积极拓展，已经在 AOC、光模块等业务上积极拓展，有望为公司打开另一个成长空间，我们预测 20222024 年公司其他主营业务收入增速为 30%/25%/25%。 综上，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 123.2/144.0/167.9 亿元，同比+29.2% /16.9%/16.6%，归母净利润为 8.97/10.58/12.54 亿元，同比+

133、26.6%/17.9%/18.6%。预计公司 20222024 年 EPS 为 1.18/1.40/1.65 元。 估值评级估值评级 公司是目前国内在少有专注于光纤光缆的公司，其他可比公司通常光纤光缆业务占比较低（比如 2020 年中天科技光通信及网络业务占比 18.3%，2020 年亨通光电光网络及系统集成业务占比 18.4%，2020 年永鼎股份光缆电缆及通信设备业务占比 31.4%。而且以上业务中包含一些其他业务，若只看光棒/光纤/光缆业务占比将更低） ，所以光纤光缆行业回暖对其整体业绩增长影响有限。但是长飞光纤的光棒/光纤/光缆业务收入占比较高（2021 年收入占比 71.1%） ，光

134、纤光缆行业回暖趋势将显著反映在公司业绩上。同时考虑到公司目前在光纤光缆领域行业排名第一的龙头地位，应当给予公司一定的估值溢价，我们给予公司 A 股 2022 年 28 倍 PE 估值（对应 2022 年净利润增速 26.6%） ，对应目标价 33 元，给予“买入”评级。同时我们考虑到港股流动性问题，保守给予公司港股15 倍 PE 估值，根据当前汇率，对应目标价 22 港元，给予“买入”评级。 表 14：光纤光缆行业可比公司 证券代码 证券简称 股价 市值 EPS（元） PE（倍） （元） （亿元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 600522.SH 中天

135、科技 16.36 558.4 0.04 1.11 1.34 400.00 14.76 12.22 600487.SH 亨通光电 13.04 308.0 0.65 1.03 1.35 19.97 12.63 9.64 600105.SH 永鼎股份 3.93 55.5 0.11 0.21 0.27 36.56 18.99 14.37 资料来源：Wind，中信证券研究部（可比公司预测为 Wind 一致预期，股价为 2022 年 3 月 29 日收盘价） 长飞光纤（长飞光纤（601869.SH/06869.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35

136、利润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,222 9,536 12,322 14,404 16,789 营业成本 6,434 7,664 9,663 11,291 13,143 毛利率 21.7% 19.6% 21.6% 21.6% 21.7% 税金及附加 22 33 39 45 55 销售费用 371 270 333 389 437 销售费用率 4.5% 2.8% 2.7% 2.7% 2.6% 管理费用 476 621 776 893 1,033 管理费用率 5.8% 6.5% 6.3% 6.2% 6.2% 财务费用 61 12

137、3 144 177 229 财务费用率 0.7% 1.3% 1.2% 1.2% 1.4% 研发费用 415 473 616 720 823 研发费用率 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 4.9% 投资收益 37 107 89 77 91 EBITDA 997 1,240 1,335 1,571 1,877 营业利润率 7.06% 7.53% 7.72% 7.73% 7.84% 营业利润 581 718 952 1,113 1,317 营业外收入 4 33 15 17 22 营业外支出 6 3 3 4 4 利润总额 579 748 963 1,126 1,335 所得税 35 27 67

138、63 72 所得税率 6.0% 3.7% 7.0% 5.6% 5.4% 少数股东损益 1 12 (1) 6 9 归属于母公司股东的净利润 544 709 897 1,058 1,254 净利率 6.6% 7.4% 7.3% 7.3% 7.5% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,444 2,771 3,038 3,422 4,336 存货 2,338 2,763 3,296 4,008 4,629 应收账款 3,777 4,161 5,330 6,377 7,340 其他流动资产 1,892 2,619 2,774 2,

139、964 3,121 流动资产 9,450 12,314 14,438 16,772 19,427 固定资产 3,694 3,764 4,537 5,264 5,942 长期股权投资 1,636 1,684 1,684 1,684 1,684 无形资产 342 314 314 314 314 其他长期资产 733 1,402 1,413 1,430 1,443 非流动资产 6,405 7,165 7,950 8,693 9,385 资产总计 15,856 19,479 22,388 25,465 28,811 短期借款 1,034 1,718 4,448 6,057 7,784 应付账款 1,5

140、40 1,773 2,200 2,628 3,031 其他流动负债 1,803 3,072 2,140 2,386 2,659 流动负债 4,376 6,563 8,789 11,072 13,474 长期借款 525 1,290 1,290 1,290 1,290 其他长期负债 1,569 1,041 1,041 1,041 1,041 非流动性负债 2,094 2,331 2,331 2,331 2,331 负债合计 6,470 8,894 11,120 13,403 15,805 股本 758 758 758 758 758 资本公积 3,364 3,561 3,561 3,561 3,

141、561 归属于母公司所有者权益合计 9,047 9,782 10,466 11,254 12,190 少数股东权益 338 803 802 808 817 股东权益合计 9,386 10,585 11,268 12,062 13,007 负债股东权益总计 15,856 19,479 22,388 25,465 28,811 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 544 721 896 1,064 1,263 折旧和摊销 357 381 226 274 321 营运资金的变化 -800 -406 -2,418 -1,278 -1

142、,055 其他经营现金流 40 -169 82 68 93 经营现金流合计 141 527 -1,214 127 622 资本支出 -609 -1,074 -1,000 -1,000 -1,000 投资收益 37 107 89 77 91 其他投资现金流 -978 -423 19 18 22 投资现金流合计 -1,551 -1,390 -892 -905 -887 权益变化 64 623 0 0 0 负债变化 1,023 1,944 2,731 1,609 1,726 股利支出 -241 -164 -213 -270 -318 其他融资现金流 -127 -114 -144 -177 -229

143、融资现金流合计 719 2,289 2,373 1,162 1,179 现金及现金等价物净增加额 -690 1,426 267 385 913 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%） 营业收入 5.8% 16.0% 29.2% 16.9% 16.6% 营业利润 -33.9% 23.7% 32.5% 17.0% 18.3% 净利润 -32.1% 30.3% 26.6% 17.9% 18.6% 利润率（利润率（%） 毛利率 21.7% 19.6% 21.6% 21.6% 21.7% EBITDA Margin 12.1% 13.

144、0% 10.8% 10.9% 11.2% 净利率 6.6% 7.4% 7.3% 7.3% 7.5% 回报率（回报率（%） 净资产收益率 6.0% 7.2% 8.6% 9.4% 10.3% 总资产收益率 3.4% 3.6% 4.0% 4.2% 4.4% 其他（其他（%） 资产负债率 40.8% 45.7% 49.7% 52.6% 54.9% 所得税率 6.0% 3.7% 7.0% 5.6% 5.4% 股利支付率 30.1% 30.1% 30.1% 30.1% 30.1% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本

145、研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转

146、让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相

147、关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiw

148、an Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的Dalam

149、al House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities M

150、alaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CL

151、SA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）

152、规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要

153、件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体

154、。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地

155、法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的

156、风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管

157、理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。