《新产业-公司投资价值分析报告:国产化学发光龙头出海、横向拓展打开成长新局面-230621(33页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《新产业-公司投资价值分析报告:国产化学发光龙头出海、横向拓展打开成长新局面-230621(33页).pdf(33页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 6 月 21 日 公司研究公司研究 国产化学发光龙头,出海、横向拓展打开成长新局面国产化学发光龙头,出海、横向拓展打开成长新局面 新产业(300832.SZ)投资价值分析报告 买入(首次)买入(首次)国产化学发光龙头,技术平台构建产品优势:国产化学发光龙头,技术平台构建产品优势:公司深耕化学发光 27 年,属于国内化学发光领域的一线梯队。公司于 2010 年实现国产全自动化学发光仪的零突破,在国产发光领域创下多个第一。依托四大技术平台,完善布局产品线,奠定强大的产品竞争力。2017-2022 年实现营收和归母净利润的 GAGR 分别为
2、21.71%和 19.81%,增长势头强劲。化学发光优质赛道,国产替代正当时:化学发光优质赛道,国产替代正当时:免疫诊断是国内IVD最大的细分领域(2021年市场规模约占 29%),而化学发光作为免疫诊断的主流技术,占据 IVD 优质赛道。据中商产业研究院,2017-2021 年中国化学发光市场规模 CAGR 达24.26%,预计 2022 年国内化学发光市场规模超 300 亿元,并将延续高速增长态势。据体外诊断网估计,2021 年化学发光领域的国产化率不足 25%,以新产业为代表的国产品牌受客户认可度逐渐提高,在医保控费的背景下,借助国家支持各地牵头集采政策,有望加速国产企业装机和向高端医院
3、的突破。X X 系列带动客户结构升级,常规和特色项目系列带动客户结构升级,常规和特色项目均衡发展,海外销售体系渐完善:均衡发展,海外销售体系渐完善:公司推出化学发光升级产品 X 系列,涵盖低、中、高速的不同机型,X8 是目前测速最高的化学发光机型之一。X8 的推出受到了高端市场客户的青睐,公司三甲医院覆盖率由 2021 年的 52.41%提升至 2022 年的 55.56%。截至 2022 年底,公司已获注册的化学发光试剂 156 项,项目总数居行业首位。公司坚持常规和特色项目并行研发,以满足市场多样化需求。此外,公司攻克小分子技术痛点,工艺研发实现突破。海外方面,公司同步搭建本地化营销渠道,
4、印度子公司的建设运营卓有成效,印度成为公司海外市场首个突破 1 亿元营收的国家。布局生化、分子、凝血,横向拓展市场:布局生化、分子、凝血,横向拓展市场:公司高速生化仪 C8 于 2022 年获证,标志着其正式进军生化诊断领域,同步推出生化免疫一体机 CX8 解决方案,旨在拓展二级医院客户。同时,公司分子诊断产品线不断丰富,针对分子诊断应用场景的提取扩增检测一体机预计于 2023 年实现销售,补足公司海外分子诊断的拼图。此外,公司积极布局凝血板块,预计今年凝血全自动机器 H6 完成研发后进入注册阶段,预计凝血板块于 2024 年贡献业绩。在强化现有的免疫诊断优势的同时,公司在生化、分子、凝血板块
5、不断横向拓展,增强公司综合竞争力。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:公司是国产化学发光行业的领先企业,随着公司创新产品的不断推出,以及全球营销网络的不断完善,以及拓展对生化诊断、分子诊断细分领域的布局,我们预计公司将持续稳健增长。我们预测公司 2023-2025 年EPS 为 2.09/2.68/3.41 元,现价对应 23-25 年 PE 为 29/23/18 倍,首次覆盖,给予公司“买入”评级。风险提示:风险提示:主营业务单一风险、新产品研发上市进度不及预期风险、汇兑风险、集采降价超预期风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 2022202
6、2 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)2,545 3,047 3,977 5,150 6,615 营业收入增长率 15.97%19.70%30.54%29.49%28.44%净利润(百万元)974 1,328 1,638 2,108 2,683 净利润增长率 3.68%36.38%23.38%28.67%27.26%EPS(元)1.24 1.69 2.09 2.68 3.41 ROE(归属母公司)(摊薄)17.35%20.75%21.88%23.80%25.33%P/E 50 37 29 23 18 P/B 8.8 7.7 6.3 5.4 4.
7、5 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2023-06-20 当前价:当前价:62.4862.48 元元 作者作者 分析师:林小伟分析师:林小伟 执业证书编号:S0930517110003 分析师:黎一江分析师:黎一江 执业证书编号:S0930522110001 市场数据市场数据 总股本(亿股)7.86 总市值(亿元):490.92 一年最低/最高(元):33.01/64.00 近 3 月换手率:28.30%股价相对走势股价相对走势 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 4.99 8.35 52.35 绝对 5.13 8.
8、21 46.89 资料来源:Wind -14%12%39%66%92%04/2207/2210/2201/23新产业沪深300要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 化学发光试剂类:化学发光试剂类:随着正常诊疗活动的逐步复苏,公司借助 X8 和特色项目的优势突破大型终端客户,后续将通过技术升级向常规项目渗透,我们预计公司国内市场的新增装机及单产将持续增加。海外市场方面,公司于 2022 年底调整海外市场营销策略,划分 30 个重点区域,同步搭建本地化营销渠道,这将带动公司在海外市场的仪器装机
9、。随着公司海外装机结构和客户类型进一步优化,海外仪器单产有望提升。因此,我们预计 2023-2025 年国内试剂类营收同比增长27.81%/31.79%/30.64%,海外试剂类营收同比增长 44.83%/40.91%/43.36%。化学发光仪器类:化学发光仪器类:公司 2022 年国内市场大型机占比达 63.38%,海外市场中大型机占比达 36.54%,单产较高的大型机占比提升将导致公司仪器均价提升。我们预计 2023-2025 年国内仪器营收同比增长 32.90%/19.52%/13.89%,海外仪器营收同比增长 20.23%/14.74%/6.88%。体外诊断其他业务:体外诊断其他业务:
10、在强化现有免疫诊断优势的同时,公司拓展生化、分子和凝血板块,以增强综合实力。生化板块,公司于 2022 年推出高速生化分析仪 C8和生化免疫一体机 CX8 的解决方案。分子板块,公司推出提取扩增检测一体机R8。凝血板块,公司预计于 2023 年完成对全自动凝血分析仪 H6 的研发。因此,我 们 预 计2023-2025年 体 外 诊 断 其 他 业 务 营 收 同 比 增 长150.00%/50.00%/50.00%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为,新产业的试剂常规项目优势不明显。新产业主张常规项目和特色项目均衡发展,截至 2022 年底,公司常规项目收入占比超 60%。公
11、司在 2020 年拿齐术前八项注册证后,在常规项目上持续发力,传染病营收贡献已由 2019 年的5%提升至 2022 年的 11%。我们认为,随着新产业的试剂菜单逐步完善,常规项目同样具有独特优势。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 短期股价催化剂:短期股价催化剂:性能优异的 X 系列带动装机;借助 X8 升级客户结构。长期股价催化剂:长期股价催化剂:生免一体机突破二级医院;搭建子公司拓展海外市场;多板块布局增强综合竞争力。估值与目标价估值与目标价 公司是国产化学发光行业的领先企业,随着公司创新产品的不断推出,以及全球营销网络的不断完善,以及拓展对生化诊断、分子诊断细分领域的布局,我们预计公
12、司将持续稳健增长。我们预测公司2023-2025年EPS为2.09/2.68/3.41元,现价对应 23-25 年 PE 为 29/23/18 倍,首次覆盖,给予公司“买入”评级。CYcVuYuYzWmWhUrNnQbRdN7NsQoOpNnOeRqQoQlOtRtP9PmOpMwMpOoPuOsQrO 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)目目 录录 1 1、国产化学发光免疫诊断龙头国产化学发光免疫诊断龙头 .6 6 1.1、专注发光 27 年,股权结构稳定.6 1.2、技术平台完整,产品体系丰富.7 1.3、业绩表现稳健,强研发稳
13、核心.8 2 2、化学发光方兴未艾,国产替代大势所化学发光方兴未艾,国产替代大势所趋趋 .1111 2.1、免疫诊断高景气,化学发光引主流.11 2.2、进口品牌市占率高,国产替代正当时.12 2.3、政策春风频吹,多重利好为进口替代注入动力.13 2.4、横向对比:研发、产品和管理齐发力,维持免疫诊断领域领先地位.14 3 3、化学发光:化学发光:X X 系列装机系列装机+试剂并行研发试剂并行研发+海外“重点突破”海外“重点突破”.1515 3.1、借助 X 系列完善客户结构,合作打造高端流水线.15 3.1.1、仪器:全机型覆盖,X8 带动客户结构升级.15 3.1.2、流水线:加速流水线
14、推广,稳固中高端客户市场.18 3.2、试剂项目竞争力强,率先突破小分子夹心法.19 3.2.1、试剂:套餐项目丰富,质量获国际标准认可.19 3.2.2、工艺研发:小分子夹心法,技术突破转型.21 3.3、海外市场:装机结构大转变,销售体系渐完善.22 4 4、横向延伸:进军生化横向延伸:进军生化+分子分子+凝血,探索长期驱动力凝血,探索长期驱动力 .2323 4.1、C8 生化高速机获批,布局生免一体机.23 4.2、拓展分子诊断,深挖海外潜力市场.24 4.3、布局凝血板块,丰富项目菜单.24 5 5、盈利预测盈利预测 .2525 5.1、关键假设及盈利预测.25 5.2、估值.29 5
15、.3、投资评级.31 5.4、股价驱动因素.31 6 6、风险分析风险分析 .3131 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)图目录图目录 图 1:新产业发展历程图(2014-2022).6 图 2:新产业股权结构图(截至 2023 年一季报).7 图 3:新产业四大研发平台.7 图 4:新产业体外诊断领域主要产品.8 图 5:2017-2022 年公司营收(亿元)及同比增速(%).9 图 6:2017-2022 年公司归母净利润(亿元)及同比增速(%).9 图 7:2018-2022 年公司全球新增销售/装机量(台)及增速(%).9
16、 图 8:2017-2022 年公司试剂类和仪器类营收(亿元)及同比增速(%).10 图 9:2017-2022 年公司国内和海外业务营收(亿元)及同比增速(%).10 图 10:2017-2022 年公司综合毛利率、试剂类毛利率及仪器类毛利率(%).10 图 11:2019-2022 年公司期间费用率情况(%).11 图 12:2017-2022E 年中国 IVD 市场规模(亿元)及同比增速.11 图 13:2021 年中国 IVD 市场细分.11 图 14:2015-2019 年中国化学发光占免疫诊断营收比重变化(%).12 图 15:2017-2022E 年中国化学发光免疫诊断市场规模(
17、亿元)及同比增速(%).12 图 16:2021 年国内化学发光市场竞争格局.12 图 17:2019-2022 年 X 系列新增装机情况(台).18 图 18:2020-2022 年公司三甲医院覆盖率.18 图 19:2021 年化学发光各检测项目国内市场份额.19 图 20:新产业化学发光检测项目数量(截至 2023 年 5 月末).19 图 21:新产业醛固酮、雌二醇、25-OHVD 与质谱 LC-MS/MS 检测结果相关性.22 图 22:公司 2019-2022 年海外新增装机的中大型化学发光仪器销量占比情况.22 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 新产业(新产业(3008
18、32.SZ300832.SZ)表目录表目录 表 1:截至 2022 年底部分国产厂家医疗终端客户(家)及覆盖率.13 表 2:2021 年安徽省化学发光试剂集采中标结果.13 表 3:安徽化学发光试剂集采结果统计(2021.11-2022.04).14 表 4:国内免疫诊断类公司的产品与经营情况(2023 年一季报).14 表 5:新产业 X 系列全自动化学发光仪产品.16 表 6:各厂商部分全自动化学发光仪参数对比.16 表 7:各厂家主要全实验室自动化流水线对比.18 表 8:公司已取得注册检验报告进入或完成临床的新产品或 2 代产品情况(截至 2022 年底).20 表 9:市场主流高速
19、生化仪器性能对比情况.23 表 10:公司的收入拆分和预测(2021-2025E).26 表 11:可比公司估值比较.29 表 12:绝对估值核心假设表.30 表 13:现金流折现及估值表.30 表 14:敏感性分析表(元).30 表 15:各类绝对估值法结果汇总表(元).30 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)1 1、国产化学发光免疫诊断龙头国产化学发光免疫诊断龙头 1.11.1、专注发光专注发光 2727 年,股权结构稳定年,股权结构稳定 公司是国内免疫诊断领域的引领者,在发光领域创下国内多个第一。深圳市新产公司是国内免疫诊断
20、领域的引领者,在发光领域创下国内多个第一。深圳市新产业生物医学工程股份有限公司于业生物医学工程股份有限公司于 19951995 年年 1212 月成立,月成立,20202020 年年 5 5 月在深交所创业月在深交所创业板上市。板上市。自成立以来,公司已深耕化学发光领域 27 年,属于国内化学发光领域的一线梯队。公司于 2008 年 9 月顺利完成中国第一台全自动化学发光仪的注册完成中国第一台全自动化学发光仪的注册,并于 2010年 2 月成功推出上市,实现了该领域国产医疗器械的零突破。2016 年,公司成功推出“模块化生化免疫分析系统”,实现对公司产品线的扩充。20172017 年,公年,公
21、司通过美国司通过美国 FDA 510(K)FDA 510(K)审核,成为中国第一家审核,成为中国第一家获得美国获得美国 FDAFDA 准入的化学发光厂准入的化学发光厂家。家。2019 年,公司自主研发的丙型肝炎化学发光产品成功通过欧盟 CE List A 认证,成为中国第一家丙肝试剂荣获欧盟 CE 认证的化学发光厂家。20202020 年,公年,公司获中国第一张化学发光领域司获中国第一张化学发光领域 IVDR CEIVDR CE 认证证书。认证证书。20222022 年,公司在小分子物质年,公司在小分子物质检测方面取得国际检测方面取得国际性突破,彻底解决小分子检测技术难题、实现产品商业化。性突
22、破,彻底解决小分子检测技术难题、实现产品商业化。此外,公司于 2022 年推出生化分析仪 C8 及 61 项配套试剂,以及数字 PCR 系统Molecision S6,进军生化诊断和分子诊断领域。图图 1 1:新产业发展历程:新产业发展历程图(图(20)资料来源:公司公告,光大证券研究所 公司股权结构稳定,经营管理专业。公司股权结构稳定,经营管理专业。截至 2023 年一季报,公司实控人翁先定先公司实控人翁先定先生担任公司董事,通过西藏新产业间接和个人直接持股生担任公司董事,通过西藏新产业间接和个人直接持股 29.92%29.92%,目前不直接参,目前不直接参与公
23、司经营。董事长兼总经理饶微先生为公司核心决与公司经营。董事长兼总经理饶微先生为公司核心决策人员和技术领头人,直接策人员和技术领头人,直接持股持股 13.76%13.76%,与其一致行动人之一饶捷合计持股与其一致行动人之一饶捷合计持股 16.9516.95%。在新产业成立两年后,饶微先生进入公司,主要负责化学发光免疫分析系统的设计和应用研究,创新性地将纳米复合磁性微珠、ABEI 发光物的合成、免疫分析技术相结合,建立了磁分离直接化学发光免疫分析系统。在饶微先生的带领下,公司推出全自动化学发光免疫分析仪器,使新产业成为国内最早建立起直接化学发光免疫分析完整平台并产业化的公司,为新产业成为国内化学发
24、光龙头奠定了坚实的基础。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)图图 2 2:新产业股权结构图(截至:新产业股权结构图(截至 20232023 年一季报)年一季报)资料来源:公司公告,光大证券研究所 1.21.2、技术平台完整,产品体系丰富技术平台完整,产品体系丰富 成本优势显著,保障供应链安全。成本优势显著,保障供应链安全。公司始终认为原料是影响试剂性能的关键因素,并高度重视试剂原料的品质。为解决“卡脖子”的问题,公司于 2013 年开始组组建试剂关键原料研发及生产平台建试剂关键原料研发及生产平台,先后搭建分子表达、蛋白纯化、小分子修
25、饰及有机合成、单克隆抗体及多克隆抗体技术平台,专门针对采购困难、价格昂贵、品质不稳定的原料品类组织开展技术攻关,在降低成本的同时减少对原料供应商的依赖。依托四大技术平台,构建强大产品竞争力。依托四大技术平台,构建强大产品竞争力。公司现已建立纳米磁性微球研发、试已建立纳米磁性微球研发、试剂关键原料研发、全自动诊断仪器研发、诊断试剂研发四大技术平台剂关键原料研发、全自动诊断仪器研发、诊断试剂研发四大技术平台。依托四大技术平台,公司已实现纳米磁性微球、全自动化学发光免疫分析仪、70%以上发光免疫项目的抗原抗体、校准品的自研自产。打造完整的产业链研发平台,有效提升新产品的研发效率以及加快老产品的升级迭
26、代,构筑了强大的技术护城河。图图 3 3:新产业四大研发平台:新产业四大研发平台 资料来源:公司公告,光大证券研究所 公司化学发光产品线完善,进军生化、分子诊断领域。公司化学发光产品线完善,进军生化、分子诊断领域。目前公司在体外诊断领域拥有 4 类产品全全自动化学发光免疫分析系统自动化学发光免疫分析系统:X 系列全自动化学发光免疫分析仪器 MAGLUMIX3、X6 以及 X8 分别满足客户对低中高速的差异化需求,配套化学发光试剂涵盖肿瘤标志物、甲状腺、性腺、传染病、炎症检测、肝纤维化、骨代谢、糖代谢等多个品类较为完善的试剂项目。全实验室自动化整体解决方案全实验室自动化整体解决方案:目前公司已推
27、出超高速生化免疫流水线 HX8 及 SIB、新产业-日立全实验室自动化流水线 TS、新产业-赛默飞全实验室智能化流水线 SATLARS-TCA 以及高速生 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)化免疫流水线 CX8。全自动生化分析系统全自动生化分析系统:截至 2022 年底,公司拥有 5 款全自动生化分析仪器及 61 项配套试剂,配套试剂涵盖肾功能、肝功能、特种蛋白、脂类等检测项目。分子诊断产品分子诊断产品:全自动核酸提取纯化仪 MolecisionMP-32、全自动核酸提取纯化仪 MolecisionMP-96、数字 PCR 系统
28、Molecision S6、全自动分子诊断系统 Molecision R8 及其核酸提取试剂。图图 4 4:新产业体外诊断领域主要产品:新产业体外诊断领域主要产品 资料来源:公司公告,光大证券研究所 1.31.3、业绩表现稳健,强研发稳核心业绩表现稳健,强研发稳核心 业绩情况表现稳健,收入端和利润端持续增长。业绩情况表现稳健,收入端和利润端持续增长。2017-2019 年公司营收增速维持在 21%-24%水平,业绩稳定增长。在新冠抗体检测试剂的销售带动下,2020年营收增速为 30.53%。2021 年营收增速下降为 15.97%,主要系国内疫情反复导致的医疗机构的诊疗数量下降,以及海外疫情政
29、策变化导致公司新冠发光检测试剂收入大幅下降,相应减少2.54亿元。2022年营收30.47亿元(YoY+19.70%),实现恢复性增长,一是因为国内业务逐渐摆脱疫情影响;二是因为海外装机量带动常规业务快速发展。2023Q1 实现营收 8.76 亿元(YOY+17.91%),在上年高基数情况下,仍然实现稳健增长,主要由于国内市场如期恢复使得国内大型机发货速度进一步优化。2017-2020 年公司归母净利润从 5.38 亿元增长至 9.39 亿元,年均复合增长率为20.40%。由于仪器销售政策调整以及股份支付费用增加,导致 2021 年归母净利润增速降为 3.68%。2022 年实现归母净利润 1
30、3.28 亿元(YoY+36.38%),增速恢复高值的原因在于业绩恢复性增长以及冲回股权激励费用和汇兑损益变动所致。2023Q1 归母净利润 3.55 亿元(YOY+15.10%),在上年高基数情况下,仍然实现较为稳健增长。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)图图 5 5:20 年公司营收(亿元)及同比增速(年公司营收(亿元)及同比增速(%)图图 6 6:20 年公司归母净利润(亿元)及同比增速(年公司归母净利润(亿元)及同比增速(%)资料来源:公司年报,光大证券研究所 资
31、料来源:公司年报,光大证券研究所 X X 系列机型带动仪器装机,大型医疗终端客户数量持续突破。系列机型带动仪器装机,大型医疗终端客户数量持续突破。公司全自动化学发光免疫分析仪的全球累计装机由 2018 年的 10200 台增长至 2022 年的 26500台,2022 年新增装机 5900 台。公司于 2019 年 8 月、2021 年 3 月分别推出MAGLUMI X8、X3,带动公司2020-2022年新增装机量CAGR达35.78%。2023Q1国内外 X8 新增装机 228 台,继续维持较高增长态势。公司于 2022 年 10 月底推出 MAGLUMI X6,实现 X 系列低中高速机型
32、全覆盖,将进一步推动公司仪器销售业绩的增长。通过 X 系列设备的持续推广,公司有效拓展了国内大型医疗终端客户数量,截至截至 20222022 年末,公司在国内市场的三级医院终端客户数量达年末,公司在国内市场的三级医院终端客户数量达 13801380家,公司产品的三甲医院覆盖率提升为家,公司产品的三甲医院覆盖率提升为 55.66%55.66%。图图 7 7:20 年公司全球新增销售年公司全球新增销售/装机量(台)及增速(装机量(台)及增速(%)资料来源:公司公告,光大证券研究所 试剂贡献主要营收,国内业务为主。试剂贡献主要营收,国内业务为主。2020-2022 年试
33、剂占公司整体营收的比例分别为 77.68%、74.69%、71.77%。基于化学发光检测系统的封闭特性,仪器的装机带动试剂的销售,试剂类收入是公司营收增长的主要驱动力。2020-2022年公司国内业务营收占比分别为 59.13%、69.90%、68.17%,国内和海外营收显示出齐头并进的趋势。2023 年一季度,国内市场主营业务收入同比增长14.47%,海外市场主营业务收入同比增长 24.81%,国内市场增速略低于海外主要由于国内市场上年同期较高基数所致。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)图图 8 8:20172017-2022
34、2022 年公司试剂类和仪器类营收(亿元)及同比增年公司试剂类和仪器类营收(亿元)及同比增速(速(%)图图 9 9:20 年公司国内和海外业务营收(亿元)及同比增年公司国内和海外业务营收(亿元)及同比增速(速(%)资料来源:公司年报,光大证券研究所 资料来源:公司年报,光大证券研究所 试剂类毛利率保持平稳,低毛利率的仪器销售增加导致公司近年综合毛利率下降。试剂类毛利率保持平稳,低毛利率的仪器销售增加导致公司近年综合毛利率下降。由于公司优秀的成本控制能力以及较强的试剂定价能力,2017-2022 年公司试剂类毛利率始终维持在 90%左右的较高水平。随着 X 系列机型
35、的推出,公司重点布局仪器装机,仪器营收占比由 2019 年 21.17%提升至 2022 年的 28.03%,由于仪器毛利水平较低,导致综合毛利率的下降。图图 1010:20 年公司综合毛利率、试剂类毛利率及仪器类毛利率(年公司综合毛利率、试剂类毛利率及仪器类毛利率(%)资料来源:公司公告,光大证券研究所 期间费用呈下降趋势,研发费用稳步提升期间费用呈下降趋势,研发费用稳步提升。2019 年-2022 年期间费用率稳步下降。2022 年期间费用率下降主要是由于股权激励费用减少和汇兑损益变动导致管理和财务费用下降。2019 年-2022 年研发费用率分别为 7.11
36、%、6.86%、8.45%、10.43%,研发费用占营收的比重基本呈稳步提升态势。高研发支出将持续为公司增强其产品优势蓄力,稳定公司的核心竞争力。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)图图 1111:20 年公司期间费用率情况(年公司期间费用率情况(%)资料来源:公司年报,光大证券研究所 2 2、化学发光方兴未艾,国产替代大势所趋化学发光方兴未艾,国产替代大势所趋 2.12.1、免疫诊断高景气,化学发光引主流免疫诊断高景气,化学发光引主流 国内体外诊断行业处于快速成长期,免疫诊断是国内国内体外诊断行业处
37、于快速成长期,免疫诊断是国内 IVDIVD 最大的细分领域。最大的细分领域。得益于治疗手段的创新、创新标志物的发现等 IVD 技术的不断进步,以及老龄化加速、早筛检测等需求的驱动,中国 IVD 行业稳步发展。根据中商产业研究院数据,国内 IVD 市场规模由 2017 年的 510 亿元增至 2021 年 1023 亿元,CAGR 为19.01%,高于全球 IVD 市场 15.92%的规模增速。国内 IVD 市场发展潜力巨大,众成数科数据显示,预计至 2030 年,中国 IVD 市场规模将达到 2881.5 亿元,在全球市场规模占比提升至 33%。其中,免疫诊断凭借高灵敏度、高通量等优势高速发展
38、,2021 年其市场规模已成为体外诊断市场中占比最大的细分赛道(约29%)。图图 1212:20172017-2022E2022E 年中国年中国 IVDIVD 市场规模(亿元)及同比增速市场规模(亿元)及同比增速 图图 1313:20212021 年中国年中国 IVDIVD 市场细分市场细分 资料来源:中商产业研究院预测,光大证券研究所 资料来源:体外诊断网,光大证券研究所 化学发光是免疫诊断的主流技术,占据化学发光是免疫诊断的主流技术,占据 IVDIVD 行业优质赛道。行业优质赛道。化学发光因具有反应速度快、小分子易标记、发光背景值低,灵敏度较高等优势,逐渐取代酶联免疫成为免疫诊断领域主流技
39、术。根据华经产业研究院数据,2019 年化学发光在免疫诊断中所占比重达 85%,根据 Kalorama 报告,这一数据将于 2022 年达88%。目前化学发光免疫诊断方法主要包括电化学发光、直接化学发光和酶促化学发光,新产业是直接化学发光的代表企业。29%24%14%14%9%5%3%2%免疫诊断 分子诊断 POCT诊断 生化诊断 血液体液 微生物 病理 其他 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)根据中商产业研究院数据,2017-2021 年中国化学发光免疫诊断市场规模 CAGR达 24.26%,预计 2022 年国内化学发光市场
40、份额超 300 亿元。图图 1414:20年中国化学发光占免疫诊断营收比重变化(年中国化学发光占免疫诊断营收比重变化(%)图图 1515:20172017-2022E2022E 年中国化学发光免疫诊断市场规模(亿元)年中国化学发光免疫诊断市场规模(亿元)及同比增速(及同比增速(%)资料来源:华经产业研究院,光大证券研究所 资料来源:中商产业研究院预测,光大证券研究所 2.22.2、进口品牌市占率高,国产替代正当时进口品牌市占率高,国产替代正当时 化学发光技术门槛高,进口品牌占据主导地位。化学发光技术门槛高,进口品牌占据主导地位。化学发光由仪器和试剂组成,与其他体外
41、诊断产品不同,发光产品以封闭系统为主。在确定底层技术原理后,仪器和试剂都基于对应平台开发。因此,对于优秀的化学发光厂家来说,技术平台、仪器、试剂缺一不可。根据体外诊断网数据,2021 年国内发光大部分市场仍被以罗雅贝西为主的进口品牌占据,国产占比不足 25%,进口替代空间广阔。图图 1616:20212021 年国内化学发光市场竞争格局年国内化学发光市场竞争格局 资料来源:体外诊断网,光大证券研究所 国产品牌渗透高端医疗机构,进口替代是大势所趋。国产品牌渗透高端医疗机构,进口替代是大势所趋。因对检测结果要求严格、对试剂需求旺盛,三级医院这一高端市场主要以进口品牌为主。以新产业、安图生物、迈瑞医
42、疗、迈克生物、亚辉龙为代表的国产品牌,近年来受到客户认可度提高,装机量逐年增加。截至 2022 年末,新产业、亚辉龙产品三甲医院覆盖率超55%,安图生物、迈克生物产品三级医院覆盖率超 55%,这些强势国产品牌有望在巨大的进口替代空间里争取份额。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)表表 1 1:截至:截至 20222022 年底部分国产厂家医疗终端客户(家)及覆盖率年底部分国产厂家医疗终端客户(家)及覆盖率 公司公司 国内医疗终端客户国内医疗终端客户 二级医院及以上二级医院及以上 三级医院三级医院 三甲医院三甲医院 二级医院覆盖率二
43、级医院覆盖率 三级医院覆盖率三级医院覆盖率 三甲医院覆盖率三甲医院覆盖率 新产业 8700/1380/55.66%安图生物/6500 1900/58.70%/迈克生物 8000/24.00%57.00%/亚辉龙 4400/1330 1023/61.96%资料来源:相关公司年报,光大证券研究所 2.32.3、政策春风频吹,多重利好为进口替代注入动力政策春风频吹,多重利好为进口替代注入动力 医保控费是医改的主旋律。医保控费是医改的主旋律。2015 年,国务院办公厅关于城市公立医院综合改革试点的指导意见(国办发201538 号),明确提出“力争到 2017 年试点城市公立医院药占比(不含中药饮片)总
44、体降到 30%左右;百元医疗收入(不含药品收入)中消耗的卫生材料降到 20 元以下”。IVD 试剂作为医院的成本项,集采、阳光挂网、DGR/DIP 等手段的核心目的在于帮助医院降低耗占比,以此降低医院采购成本。安徽率先开启化学发光集采。安徽率先开启化学发光集采。2021 年 8 月,安徽省发布了公立医疗机构临床检验试剂集中带量采购谈判议价公告,集采围绕主要涵盖肿瘤标志物、心肌、感染、激素、PCT 等 5 大化学发光类产品展开。在医保控费的大背景下,安徽化学发光集采可以视为体外诊断行业的关键节点之一。此次集采,迈瑞、新产业、万孚等国产企业积极响应,迈瑞、新产业中标项目达 14 项,仅次于雅培。罗
45、氏、贝克曼等国际巨头弃标。表表 2 2:20212021 年安徽省化学发光试剂集采中标结果年安徽省化学发光试剂集采中标结果 中标企业中标企业 中标数量(项)中标数量(项)中标项目中标项目 雅培 19 肿瘤抗原(TPSA、FPSA、CA19-9、CA15-3、CA125、CEA、AFP、SCC)感染病(Anti-HBc、HBsAg、抗 HBs、HBeAg、Anti-HBe)激素(T3、T4、TSH、FT4、FT3)心肌疾病(BNP)新产业 14 肿瘤抗原(TPSA、FPSA、CA19-9、CA15-3、CA125、CEA、AFP、SCC)激素(T3、T4、TSH、FT4、FT3)其它(PCT)迈
46、瑞 14 肿瘤抗原(TPSA、FPSA、CA72-4、SCC)感染病(Anti-HBc、HBsAg、抗 HBs、HBeAg、Anti-HBe)激素(T3、T4、TSH、FT4、FT3)西门子 12 肿瘤抗原(CPSA、CA19-9、CA15-3、CA125、CEA、AFP)激素(T3、T4、TSH、FT4、FT3)心肌疾病(BNP)索灵 5 激素(T3、T4、TSH、FT4、FT3)博阳 5 感染病(Anti-HBc、HBsAg、抗 HBs、HBeAg、Anti-HBe、)万孚 2 心肌疾病(NT-ProBNP、BNP)基蛋 2 心肌疾病(NT-ProBNP)其它(PCT)长光华医 1 肿瘤抗
47、原(CPSA)明德 1 其它(PCT)微点 1 心肌疾病(BNP)奥森多 1 心肌疾病(NT-ProBNP)资料来源:安徽省医保局,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)国产装机实现重大突破。国产装机实现重大突破。在安徽发光试剂集采施行的 2021 年 11 月 11 日到 2022年 3 月 28 日期间,迈瑞、新产业等国产化学发光领先企业取得重大收获,集采加速了国产企业高速机装机及向高端医院的突破。虽然进口企业在更大范围的集采中未必会再次弃标,但随着国内化学发光免疫诊断技术的发展,在国产产品能够对标进口产品的情况
48、下,国产企业具有一定的价格优势。通过此次集采,国产企业扩大客户群的同时吸引了原有的进口产品代理商的关注,未来国产化率有望进一步提升。表表 3 3:安徽化学发光试剂集采结果统计(:安徽化学发光试剂集采结果统计(2021.112021.11-2022022 2.0.04 4)企业企业 集采结果集采结果 迈瑞医疗 取得订单 104 台,已装机 83 台,占安徽化学发光试剂集采实施期间新换市场装机份额的 36.1%(2022.04)雅培 取得订单 70 台,占安徽化学发光试剂集采实施期间新换市场装机份额的 24.3%(2022.04)新产业 客户数量实现翻倍(2022.04)资料来源:体外诊断网,光大
49、证券研究所 2.42.4、横向对比:研发、产品和管理齐发力,维持免疫诊横向对比:研发、产品和管理齐发力,维持免疫诊断领域领先地位断领域领先地位 根据公司的主营业务,我们选取以下国内免疫诊断类企业进行横向对比。通过梳理各公司的主要产品及其营业表现,可以发现新产业处于化学发光免疫诊断领域领先地位。根据 2023 年一季报经营数据,新产业的归母净利润、毛利率、净利率领先其他可比公司,表明公司盈利能力较强。随着化学发光进一步推动免疫诊随着化学发光进一步推动免疫诊断高速发展,公司研发、产品、管理齐发力将继续保持该领域的领先地位断高速发展,公司研发、产品、管理齐发力将继续保持该领域的领先地位。研发方面,公
50、司化学发光检测产品获注册证的数量处于行业领先水平,表明公司具有显著的研发驱动特征,为公司未来产品线的布局与发展提供坚实的储备。产品方面,公司仪器覆盖低中高速机型,能够满足不同类型客户需求,X 系列机型优异性能带动公司仪器装机放量。公司针对试剂采取差异化战略,肿瘤和甲状腺功能属于优势项目,术前八项补齐以后积极推动传染病品类高速发展,突出自身竞争优势。管理方面,随着公司规模的逐渐扩大,销售、管理等方面的效率存在提升空间,费用率有待进一步优化,将促进公司盈利水平的提高。表表 4 4:国内免疫诊断类公司的产品与经营情况(:国内免疫诊断类公司的产品与经营情况(20232023 年一季报)年一季报)新产业
51、新产业 安图生物安图生物 迈瑞医疗迈瑞医疗 迈克生物迈克生物 亚辉龙亚辉龙 1 1、主要产品情况、主要产品情况 化学发光 仪器 MAGLUMI 800、2000、4000、2000Plus、4000Plus、X8、X3 和 X6 等设备,包括低、中、高速机型满足不同类型客户需求 全自动化学发光免疫分析仪AutoLumo A6000、A1800、A1000,全自动化学发光测定仪 AutoLumo A2000Plus,免疫类半自动仪器 iWO-960 LUmoPHOmo 全自动化学发光免疫分析系统 CL-900i、CL-8000i、CL-6000i、CL-2000i、CL-1000i 全自动化学发
52、光免疫分析仪 i 1000、3000,全自动化学发光测定仪 IS 1200 全自动化学发光免疫分析仪 iFlash 3000-G、iFlash 3000-C、iFlash 3000-H 试剂 涵盖肿瘤标志物、甲状腺、性腺、传染病、炎症检测、肝纤维化、骨代谢、糖代谢等多个检测项目,肿瘤和甲功占据主导,传染病板块比重小但增速快。集中在传染病方面,其余涉及传染病、肿瘤、生殖内分泌、甲状腺功能、肝纤维化、优生优育、糖尿病、高血压、心脏病、骨代谢、呼吸道等多个检测方向。涵盖肿瘤标志物、甲状腺功能、传染病、性激素、心肌标志物、高血压、肝纤维化、唐氏综合征、贫血、激素等多个检测方向 集中在传染性疾病领域,也
53、多涉及甲状腺、肿瘤、优生优育、唐氏筛查、生殖激素、糖代谢、贫血、高血压、骨代谢、心肌、过敏、自免类风湿和自免糖尿病、肝病、ANA 抗体谱等 在自身免疫诊断、生殖健康诊断、肝病诊断、糖尿病诊断、呼吸道病原体诊断、EB 病毒诊断、术前八项等项目中优势显著 流水线 与日立合作推出新产业-日立 TS、新产业-日立 PAM,与 赛 默 飞 合 作 推 出SATLARS-TCA,SIB 超高速生化免疫流水线,高速生化免疫流水线 CX8 全自动生化免疫流水线Autolas B-1 Series,自动化流水线 Autolas X-1 Series和 Autolas A-1 Series 全实验室智能化流水线M
54、6000、M1000 生化免疫实验室自动化解决方案和 i 3000 全自动化学发光免疫分析仪联机 拥有 iModules 全自动免疫分析流水线,iTLA 自动样本处理系统和 iCube 智能实验室信息系统 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)2 2、注册认证情况、注册认证情况 公司获证情况 截至 2022 年年报,公司共拥有 309 项医疗器械注册证,国内化学发光检测试剂注册证 156 项(223 个注册证)截至 2022 年年报,公司已获得 651 项产品注册(备案)证书,其中免疫检测产品 242 项 截至 2022 年年报,公
55、司拥有医疗器械注册证 919 项,2022 年新增化学发光产品注册证 20 项 截至 2022 年年报,公司累计获得国内产品注册证 464项,其中化学发光试剂产品注册证 82 项 截至 2022 年年报,公司拥有医疗器械注册证 505 项,其中化学发光诊断项目获得境内外注册证书 150 项 3 3、主营业务情况(亿元)、主营业务情况(亿元)营业收入 8.76 10.36 83.64 6.76 6.60 YOY 17.91%0.52%20.47%-26.85%-51.82%归母净利润 3.55 2.42 25.71 1.17 0.81 YOY 15.10%0.78%22.14%-42.10%-8
56、4.11%4、应收账款和存货情况(亿元)应收账款 5.55 9.98 26.80 19.54 3.16 存货 8.50 6.88 48.70 11.26 5.86 5、费用率指标 销售费用率 14.30%16.45%16.42%18.88%12.75%管理费用率 2.38%4.47%5.46%4.96%7.99%研发费用率 9.50%14.71%10.19%8.63%9.04%财务费用率 0.36%0.08%-0.07%0.92%-0.35%6、盈利能力 毛利率 68.68%61.06%66.40%55.33%44.32%净利率 40.54%23.85%30.75%17.42%10.26%RO
57、E 5.40%3.06%7.72%1.84%3.31%资料来源:各公司财报,各公司官网,光大证券研究所 3 3、化学发光:化学发光:X X 系列装机系列装机+试剂并行研发试剂并行研发+海外“重点突破”海外“重点突破”3.13.1、借助借助 X X 系列完善客户结构,合作打造高端流水线系列完善客户结构,合作打造高端流水线 3.1.13.1.1、仪器:全机型覆盖,仪器:全机型覆盖,X8X8 带动客户结构升级带动客户结构升级 X X 系列涵盖低中高速机型,满足客户差异性需求。系列涵盖低中高速机型,满足客户差异性需求。公司自成立以来深耕化学发光免疫诊断产品的研发,采取以异鲁米诺为发光标记物的直接发光技
58、术,坚持仪器系列化的研发策略,在原有的 M 系列产品基础上,推出 X 系列产品。现有 10个型号的全自动化学发光免疫分析仪,速度覆盖 180600 T/H,丰富的仪器型号将为客户提供全方位服务,公司产品竞争力强劲。公司于 2019 年 8 月、2021 年 3 月、2022 年 10 月先后推出 MALGUMI X8、X3、X6,涵盖低、中、高速的不同机型。其中,MALGUMI X8 是目前全球化学发光市场中测速最高的机型之一,测试速度高达 600T/H,能够节省时间和空间,故障率低,多项性能指标全球领先。MALGUMI X3 占地面积0.68m2,测试速度达200T/H,适配基层医疗的需求。
59、MAGLUMI X6 拥有灵活的洗液配置模块,新一代液动 TIP 移液技术,速度快达 450T/H,适配 155 项化学发光免疫试剂。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)表表 5 5:新产业:新产业 X X 系列全自动化学发光仪产品系列全自动化学发光仪产品 机型机型 技术原理技术原理 测速测速 t/ht/h 样本位样本位/个个 试剂位试剂位/个个 最快测试时间最快测试时间 上市时间上市时间 图片图片 MAGLUMI X8 直接发光 600 300 42 15mins 2019.08 MAGLUMI X6 直接发光 450 112
60、30 15mins 2022.10 MAGLUMI X3 直接发光 200 72 20 15mins 2021.03 资料来源:公司官网,光大证券研究所 率先布局高速机,率先布局高速机,X3X3 具有坪效比优势。具有坪效比优势。2021 年国内发光大部分市场仍被以罗雅贝西为主的进口品牌占据,国产化率不足 25%,新产业积极探寻国产替代的突破点。由于部分海外国家人口较少且医疗机构测试量需求小,国际巨头企业缺少对高通量全自动化学发光仪器的布局,其中西门子 Atellica IM1600 的测试速度仅在 440t/h。这成为新产业突破高端医疗市场的契机之一。因此,新产业陆续推出 600 速 X8 和
61、 450 速 X6,测试速度大幅度加快、检测时间缩短,能够更好地满足大样本量检测需求,定位国内外中大型医疗机构。在 200 速以下的小型机中,新产业 X3 的测速和样本位均优于相近通量的国产发光仪,试剂位和最快测试时间也同样处于领先位置。同时,X3 占地仅 0.68m2,与相近通量的国产/进口发光仪相比,坪效比(通量/占地面积)具有领先优势,深受国内外中小型医疗机构的青睐。表表 6 6:各厂商部分全自动化学发光仪参数对比:各厂商部分全自动化学发光仪参数对比 测速区间测速区间 厂家厂家 型号型号 技术原理技术原理 发光标记物发光标记物 测速测速 t/ht/h 样本位样本位 试剂位试剂位 最快测最
62、快测试时间试时间 图片图片 500 速以上 新产业 MAGLUMI X8 直接发光 异鲁米诺 600 300 42 15mins 安图生物 AutoLumo A6000 酶促发光 辣根酶 600 300 50 20mins 亚辉龙 iFlash 3000G 直接发光 吖啶酯 600 140/480 40 12mins 迈瑞医疗 CL-8000i 酶促发光 ALP+AMPPD 500 300 36 18mins 300-500 速 迈瑞医疗 CL-6000i 酶促发光 ALP+AMPPD 480 300 36 18mins 新产业 MAGLUMI X6 直接发光 异鲁米诺 450 112 30
63、15mins 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)西门子 Atellica IM1600 直接发光 吖啶酯 440 60/440 42 10mins 贝克曼 UniCel DXI 800 酶促发光 ALP+AMPPD 400 120 50 15mins 罗氏 Cobas e801 电化学发光 三联吡啶钌 300 核心单元 300;模块样本缓冲区 100 48 9mins 200 速以下 新产业 MAGLUMI X3 直接发光 异鲁米诺 200 72 20 15mins 雅培 Alinityi 直接发光 吖啶酯 200 150 47
64、 15mins 亚辉龙 iFlash 3000-H 直接发光 磁微粒吖啶酯 180 50 20/迈克生物 i1000 直接发光 吖啶酯 180 50 18 14mins 迈瑞生物 CL-900i 酶促发光 ALP+AMPPD 180 50 15 18mins 安图生物 AutoLumo A1800 酶促发光 鲁米诺+HRP 180 60 25 20mins 资料来源:各公司官网,光大证券研究所 X X 系列带动装机,积极拓展大型终端客户。系列带动装机,积极拓展大型终端客户。2020 年至 2022 年,X8 装机量占公司国内外新增装机量的比例超 10%,X3 装机量占比由 2021 年的 16
65、.59%增至2022 年的 29.26%。在 X8 及 X3 销售的带动下,公司国内外新增销售/装机量增速由 2019 的-10.34%增至 2022 年的 26.09%。自推出 X 系列机型,公司积极调整仪器销售政策,借助 MAGLUMI X8 进入大型医院,三甲医院覆盖率由 2020年的 47.89%快速提升至 2022 年的 55.66%。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)图图 1717:20 年年 X X 系列新增装机情况(系列新增装机情况(台)台)图图 1818:20202020-2022
66、2022 年公司三甲医院覆盖率年公司三甲医院覆盖率 资料来源:公司财报,光大证券研究所 资料来源:公司财报,光大证券研究所 3.1.23.1.2、流水线:加速流水线推广,稳固中高端客户市场流水线:加速流水线推广,稳固中高端客户市场 与国际知名企业合作,打造高端自动化流水线。与国际知名企业合作,打造高端自动化流水线。全实验室自动化流水线属于医疗设备自动化的高阶发展形态,对化学发光仪器和生化检测仪的性能和试剂检测精度要求非常高,具有较高的技术壁垒。该市场基本上由国际知名巨头垄断,其中日立是最早发明生化流水线的厂家,推出 008AS 等生化分析仪近乎零故障产品,得到广大医院认可;赛默飞的流水线功能最
67、齐全,故障率低,受到终端客户一致称赞。新产业则拥有强大的化学发光仪器优势。2019 年,公司同赛默飞合作推出了 SATLARS-TCA 实验室全自动化整体解决方案,大幅提升了检测能力。2020 年,公司与日立合作推出了全实验室自动化流水线,有利于公司增加大型终端客户的数量,在全实验室自动化流水线市场中抢占先机。表表 7 7:各厂家主要全实验室自动化流水线对比:各厂家主要全实验室自动化流水线对比 厂家厂家 流水线型号流水线型号 生化仪器生化仪器 测速测速 t/ht/h 免疫仪器免疫仪器 测速测速t/ht/h 上市时间上市时间 图片图片 罗氏 CCM(cobas connection module
68、s)cobas 8000 c701/c702 2000 Cobas e801/e602 300 1.0:2013 2.0:2017 雅培 ACCELERATOR a3600 Architect C16000 1600 光学检测+600 离子检测 Architect i2000 200 2013 贝克曼 PE(Power Expressor)UniCelDxC 1440 DxI800 400 2013 西门子 Atellica CH930 1800 IM 1600 440 2017 迈瑞 M6000 BS2000 2000 CL-6000i 480 2019 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券
69、研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)安图 Autolas A-1 Series TBA-FXB 2000 Auto 2000 200 2017 新产业 新产业-日立 PAM 008AS 2000 MAGLUMI X8 600 2020 新产业-日立 TS LABOSPECT 008 2000 MAGLUMI X8 600 2020 新产业-赛默飞SATLARS-TCA Biossays C8 1600 MAGLUMI X8 600 2019 亚辉龙 iTLA iBC 900-A/iBC 900-B 900 iFlash3000-G 600 2021 资料来源:各公司
70、官网,光大证券研究所 3.23.2、试剂项目竞争力强,率先突破小分子夹心法试剂项目竞争力强,率先突破小分子夹心法 3.2.13.2.1、试剂:套餐项目丰富,质量获国际标准认可试剂:套餐项目丰富,质量获国际标准认可 新产业试剂菜单完善,常规和特色项目套餐均衡发展。新产业试剂菜单完善,常规和特色项目套餐均衡发展。各家化学发光厂商在不同细分项目各有优势,但新产业的项目总数最多。截至 2023 年 5 月底,公司已获注册的化学发光试剂 156 项(共 223 个注册证),涵盖肿瘤标志物、甲状腺、性激素、传染病、炎症检测、肝纤维化、骨代谢、糖代谢等多个检测项目。化学发光免疫诊断主要应用领域包括肿瘤标志物
71、、甲状腺功能、传染病三大主流项目,根据德勤分析,2021 年这三项检测项目国内市场份额分别为 28.18%、17.95%和 16.14%,合计超 62%。公司主张常规和特色检测项目均衡发展,依靠特色项目入院后,通过技术升级向主流项目渗透。截至 2023 年 5 月末,公司常规项目中,肿瘤标志物、甲状腺功能、传染病数量占比分别约为 17.95%、12.18%、7.69%,试剂菜单完整。公司产品能够满足市场多样化需求,同时产品测试结果准确、稳定,客户认可度高。因此,在化学发光封闭体系的背景下,公司试剂检测结果稳定、项目菜单不断丰富,叠加 X 系列机型优异的性能,公司业绩增长稳健。图图 1919:2
72、0212021 年化学发光各检测项目国内市场份额年化学发光各检测项目国内市场份额 图图 2020:新产业化学发光检测项目数量(截至:新产业化学发光检测项目数量(截至 20232023 年年 5 5 月末)月末)资料来源:德勤分析,光大证券研究所;注:按销售额口径统计 资料来源:NMPA,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)加大研发力度,持续优化性能。加大研发力度,持续优化性能。在试剂开发方面,公司积极进行新试剂开发和原有产品迭代,二代产品改进主要体现在两方面,一是部分外购原材料实现自产;二是工艺研发技术的改进。截至
73、 2022 年底,公司正在研发的试剂产品中,13个项目已取得注册检验报告,并已进入药监局审核阶段。公司有 88 项试剂新产品已取得注册检验报告,并已进入或完成临床评价阶段。表表 8 8:公司已取得注册检验报告进入或完成临床的新产品或:公司已取得注册检验报告进入或完成临床的新产品或 2 2 代产品情况(截至代产品情况(截至 20222022 年底)年底)试剂类别试剂类别 试剂数量试剂数量 临床应用临床应用 注册类别注册类别 备注备注 EB 病毒/发光试剂 1 主要用于 EB 病毒感染的辅助诊断 类 新开发产品 传染病/发光试剂 17 主要用于支原体肺炎、衣原体肺炎、人副流感病毒、军团菌肺炎、腺病
74、毒、柯萨奇病毒、甲型肝炎、戊型肝炎、丁型肝炎病毒感染、呼吸道合胞病毒感染等的辅助诊断;甲型、乙型流行性感冒的辅助诊断和鉴别诊断;定性检测新型冠状病毒(2019-nCoV)N 抗原 类 优生优育/发光试剂 3 主要用于弓形虫感染、巨细胞病毒感染、风疹病毒感染的辅助诊断 类 肿瘤标志物/发光试剂 1 用于体外定量测定已确诊的肺癌患者血清中组织多肽抗原(TPA)的含量,主要用于对恶性肿瘤患者进行动态监测,以辅助判断疾病进程或治疗效果,不能作为恶性肿瘤早期诊断或确诊的依据,不用于普通人群的肿瘤筛查 类 高血压/发光试剂(小分子)1 主要用于原发性高血压、继发性高血压的辅助诊断 类 药物监测/发光试剂(
75、小分子)1 用于体外定量测定人全血样本中他克莫司(Tacrolimus)的含量 类 心血管及心肌标志物/发光试剂 1 用于体外定量测定人血清或血浆中可溶性生长刺激表达基因 2 蛋白(sST2)的含量,临床上主要用于辅助评价慢性心衰预后情况 类 性腺/发光试剂 2 用于体外测定人血清中胎盘生长因子(PlGF)、可溶性 fms 样酪氨酸激酶-1(sFlt-1)的含量,可结合其他检测及临床信息,用于辅助诊断先兆子痫 类 血栓/发光试剂 1 用于体外定量测定人枸橼酸钠血浆中的纤维蛋白(原)降解产物含量,临床上主要用于原发性和继发性纤维蛋白溶解功能亢进相关疾病的辅助诊断 类 炎症监测/发光试剂 1 用于
76、体外定量测定人血清或血浆中 TNF-的含量,临床上主要用于与 肿瘤坏死因子相关的某些疾病,如炎症、免疫性疾病等疾病的辅助诊断 类 心血管及心肌标志物/急诊类试剂 4 主要用于心肌梗死、心力衰竭的辅助诊断;用于排除静脉血栓形成、弥散性血管内凝血的辅助诊断以及溶栓治疗的监测 类 炎症监测/急诊类试剂 2 主要作为一种非特异性炎症指标;用于细菌感染性疾病的辅助诊断 类 自免抗体/发光试剂 4 临床上主要用于抗磷脂综合征,系统性红斑狼疮、多发性肌炎/硬皮病重叠综合征、干燥综合征等自身免疫病的辅助诊断 类 肝纤维化/发光试剂 1 主要用于肝纤维化/肝硬化的辅助诊断 类 肝功能/生化试剂 2 主要用于辅助
77、评价肝损伤和胸水的鉴别诊断;作为胆红素代谢紊乱的评价指标之一 类 高血压/生化试剂 1 主要用于高血压用药监测和结节病的辅助诊断 类 免疫类/生化试剂 2 主要用于补体低下或免疫缺陷性疾病的辅助诊断 类 贫血,肿瘤标志物/生化试剂 1 主要用于铁代谢的相关疾病,如血色素沉着症和缺铁性贫血的辅助诊断以及恶性肿瘤的复发转移监测等 类 糖代谢,肾功能/生化试剂 1 主要作为体内酸碱平衡的评价指标 类 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)心血管及心肌标志物/生化试剂 3 主要用于心肌梗死的辅助诊断;用于排除静脉血栓形成、弥散性血管内凝血的
78、辅助诊断以及溶栓治疗的监测;作为心肌缺血标志物之一 类 凝血试剂 5 主要用于外源性、内源性凝血系统功能缺陷的筛查和口服抗凝剂治疗/肝素抗凝治疗监测;用于辅助诊断血栓形成性疾病以及溶栓治疗的监测等 类 肝纤维化/发光试剂 1 主要用于肝纤维化的辅助诊断 类 2 代产品 免疫球蛋白/发光试剂 4 主要用于人体过敏反应状态的辅助诊断;用于免疫功能的评价及免疫疾病的辅助诊断 类 心血管及心肌标志物/发光试剂 1 主要用于心肌梗死、肌病的辅助诊断 类 肝功能/生化试剂 9 主要用于肝胆系统疾病、病毒性肝炎、阻塞性黄疸、心肌梗死、千肝阳疾病、肝性脑病和骨骼疾病的辅助诊断,辅助评价肝脏功能等 类 肾功能/
79、生化试剂 3 主要作为肾功能的评价指标之一;用于高尿酸血症的辅助诊断 类 生长发育/发光试剂 1 主要用于生长紊乱的辅助诊断,以及肺癌的治疗监测和治疗指导 类 糖代谢/生化试剂 2 主要用于辅助评价肝脏功能及营养评估,以及用于反映葡萄糖水平等 类 心血管及心肌标志物/生化试剂 5 主要用于心肌梗死、病毒性心肌炎的辅助诊断等,以及用于高同型半胱氨酸血症的辅助诊断及心血管病风险的评价 类 血脂类/生化试剂 6 主要用于高胆固醇血症、高甘油三酯血症、冠心病和动脉粥样硬化的辅助诊断,以及用于评价心血管疾病风险 类 胰腺类/生化试剂 1 主要用于胰腺疾病的辅助诊断 类 资料来源:公司年报,光大证券研究所
80、 严控产品质量,多个项目获美国严控产品质量,多个项目获美国 FDAFDA 认证。认证。公司自 1995 年成立之初即将“像捍卫生命一样捍卫产品质量”作为企业精神,多年来一直秉持该理念。公司于2017 年成为国内首家有化学发光免疫试剂产品获得美国 FDA 准入的厂家。公司于 2020 年 12 月取得中国化学发光领域的第一张 IVDR CE 证书。2022 年,公司乙肝五项化学发光试剂获欧盟 CE List A 类认证,补全了公司欧盟乙肝五项试剂检测菜单,助力全球肝炎重大传染病防控。公司系国内首家在传染病项目 HBV、HCV、HIV 拿齐 CE List A 类认证的化学发光厂家。得益于试剂质量
81、获国际标准认可,公司的品牌影响力不断积累,为试剂放量打下坚实基础。3.2.23.2.2、工艺研发:小分子夹心法,技术突破转型工艺研发:小分子夹心法,技术突破转型 小分子化学发光检测技术门槛高,属于小分子化学发光检测技术门槛高,属于 IVDIVD 行业痛点之一。行业痛点之一。小分子是一类分子量低于 1000 道尔顿的物质,因其单一抗原表位及空间位阻等特性限制,化学发光检测只能采用竞争法开展,这种检测技术存在与质谱检测的一致性和符合率较差、准确性堪忧等问题。小分子检测如维生素 D、高血压、雌激素、药物监测这些项目一直是化学发光的痛点。彻底攻克技术痛点,消除小分子检测领域缺陷彻底攻克技术痛点,消除小
82、分子检测领域缺陷。通过持续不断的技术创新与产品开发,公司在小分子领域实现革命性的技术突破,新一代的小分子化学发光夹心法检测结果与串联质谱的相关性高达到 0.98。公司现已推向市场的 25-OH Vitamin D、E2、ALD 等小分子双抗体夹心法试剂,突破了当前采用竞争法检测小分子普遍存在的灵敏度低、准确性差等问题,使得产品具有更好的特异性、灵敏度、精密度和线性,完美克服了竞争法本身的局限性。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)图图 2121:新产业醛固酮、雌二醇、:新产业醛固酮、雌二醇、2525-OHVDOHVD 与质谱与质谱
83、 LCLC-MS/MSMS/MS 检测结果相关性检测结果相关性 资料来源:检验医学网,光大证券研究所 3.33.3、海外市场:装机结构大转变,销售体系渐完善海外市场:装机结构大转变,销售体系渐完善 借疫情打开海外市场,海外装机结构优化。借疫情打开海外市场,海外装机结构优化。公司是全球最早研发出新冠 IgG、IgM 抗体试剂盒并拿到 CE 认证的企业。2020 年,受益于海外市场对于新冠检测相关产品的旺盛需求,公司 2020 年海外业务收入实现了 140%的大幅增长。截至2022 年底,公司产品远销法国、比利时、意大利、希腊、香港、印度等 151 个国家和地区,免疫仪器装机超过 100 台的国家
84、有 28 个。公司自身产品优势叠加海外市场巨大潜力,公司海外业务营收增长可期。受益于中等机型 MAGLUMI X3 在海外推广,海外机型结构实现了优化,公司海外新增装机的中大型机销售占比由 2019 年的 10%增加至 2022 年底的 36.54%。中大型装机量的提升意味着公司 X 系列机型得到海外市场的认可,助力公司的全球化战略。图图 2222:公司:公司 20 年海外新增装机的中大型化学发光仪器销量占比情况年海外新增装机的中大型化学发光仪器销量占比情况 资料来源:公司公告,光大证券研究所 坚持“重点突破、以点带面”原则,通过建设子公司和办事处完善销售体系。坚
85、持“重点突破、以点带面”原则,通过建设子公司和办事处完善销售体系。以海外首个独立运营子公司印度子公司为例,设立前印度市场收入规模维持在2000 万元水平,2018 年设立印度子公司,本土运营四年后,印度成为公司海外市场首个突破 1 亿元的国家,成效显著。公司在印度设立子公司后,成功建立一套行之有效的海外子公司运营模式,并在海外单个重点国家进行了本地化的组织架构调整,以推动整个代理模式的转变。公司正围绕“重点国家”制定营销策略,通过搭建外籍团队,将印度子公司运营经验复制到更多海外国家。2022 年,公司在俄罗斯、巴西、墨西哥、巴基斯坦、秘鲁等国家新设立 5 家海外子公司,进而推动海外重点区域业务
86、的持续增长。建 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)设海外子公司和办事处,旨在通过本地化的布局打破国家总代理的模式,进而实现对接更多拥有区域资源的当地代理商。后续公司将逐步扩大区域范围打造全球销售网络。划分划分 3030 个重点地区,奠定中长期发展的持续性。个重点地区,奠定中长期发展的持续性。公司于 2022 年底调整海外市场管理模式,由按大洲管理改为按重点地区管理,各区运营人员在 10 人以上。公司将销售额在千万级的地区独立划分,共设立 30 个大区,各地区的潜在收入在 1 亿以上。通过对海外重点地区进行垂直化管理,最大程度激活
87、各大区的业务活力。预计在组织架构调整的支持下,公司海外业务将快速发展。4 4、横向延伸:进军生化横向延伸:进军生化+分子分子+凝血,探索凝血,探索长期驱动力长期驱动力 4.14.1、C8C8 生化高速机获批,布局生免一体机生化高速机获批,布局生免一体机 借助生免一体机,突破二级医院。借助生免一体机,突破二级医院。近几年,公司在三甲医院的市场份额快速提升。截至 2022 年底,公司的三甲医院覆盖率达 55.66%。在借助 X 机型进入三甲医院的同时,公司同步拓展二级医院的布局。而生免一体机的样本共用性强,在二级及以下医院优势比较明显。因此,公司进军生化领域的目标之一在于搭配化学发光业务线,进行拓
88、展二级医院的产品线布局。截至 2022 年底,公司推出 5 款全自动生化分析仪器及 61 项配套试剂,配套试剂涵盖肾功能、肝功能、特种蛋白、脂类等检测项目,能够满足临床检测的基本需求。仪器涵盖小型生化分析仪 Biossays 240 和 Biossays 240Plus,到中高速机型 Biossays BC1200,到高速机型 Biossays BC2200。2022 年 10 月,公司 C系列生化仪器首款机型 Biossays C8 获证,公司借此正式进军生化诊断领域。该机型检测速度达 1600T/H,可与同型号生化仪或化学发光仪互联,与 X8 及全自动样本处理系统组成生化免疫一体机 CX8
89、 的解决方案。2023 年,生免一体机CX8 已上市销售。此外,CX8 可以接入智能化流水线 SATLARS-TCA,为公司搭建生免流水线、突破二级医院、成为二甲及以上医院的核心供应商奠定坚实基础。表表 9 9:市场主流高速生化仪器性能对比情况:市场主流高速生化仪器性能对比情况 厂家厂家 型号型号 特点特点 贝克曼 AU5800 全自动生化分析仪 系列化分析单元最高可达 2000 项 t/h,电解质单元最高可达 900 项 t/h。1 至 4 个分析单元任选,单或双 ISE 单元可选,检测速度 20009800t/h(含电解质),专为大型或超大型临床实验室设计 日立 008AS 全自动生化分析
90、仪 电解质(ISE)为独立模块,最多可搭载两个单元,S 模块最大 2000t/h 和 P 模块最大 800t/h,可按需求搭配成不同数量的组合模式 雅培 C16000 全自动生化分析仪 比色测试 1600t/h,离子测试 600t/h 西门子 Advia Chemistry XPT 全自动生化分析仪 整机速度可达 2400t/h,比色速度 1800t/h,电解质600t/h。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)佳能 TBA-FX8 全自动生化分析仪 单机速度 2000t/h、不含电解质最高可达 8000t/h。罗氏 cobas c
91、 702 全自动生化分析仪 2000 速在线装卸载试剂;生化模块 2000T/H,c502 模块600T/H,最高速度可达 9800T/H(含离子),且采用了智能四轨道+MSB 样本缓冲模块的设计。迈瑞 BS-2000M 全自动生化分析仪 单机速度 2000t/h,可与高速化学发光分析仪 CL-6000i拓展为 SAL 9000 级联机 迪瑞 CS-2000 全自动生化分析仪 单机速度 2000t/h,选配 ISE 2400t/h,可组成 4 模块联机,满足不同实验室要求,测试速度达 8000t/h,加电解质可达 9600t/h 新产业 Biossays C8 全自动生化分析仪 生化:1600
92、T/H,电解质:300T/H;300 个样本位,可连续装载;模块化设计,可与同型号生化仪或同品牌化学发光仪互联,可接入 TLA 系统 资料来源:各公司公告,光大证券研究所 4.24.2、拓展分子诊断,深挖海外潜力市场拓展分子诊断,深挖海外潜力市场 产品线逐渐丰富,率先进军国际分子诊断市场。产品线逐渐丰富,率先进军国际分子诊断市场。公司于 2020 年新增分子诊断产品线,2021 年,公司新增 Molecision MP-96、MP-32 全自动核酸提取纯化仪以及核酸提取试剂盒两项产品,进一步丰富了公司产品类型。上述分子诊断部分产品已在海外市场取得准入许可的国家或地区实现了出口销售。2022年1
93、1月公司推出Molecision S6数字PCR系统,该系统可实现全自动化、全流程封闭,同时集液滴生成、PCR 扩增、荧光检测于一体,解决了目前数字PCR 仪器平台的主要痛点。此外,该系统具有更高灵敏度、准确度及高耐受性,可实现对样品的绝对定量分析。在 2023 年 2 月 6-9 日在迪拜举办的 Medlab Middle East 展会上,公司展出分子诊断产品线的新产品Molecision R8 提取扩增检测一体机。该产品在国内进入注册阶段,预计 2023 年将于海外部分国家和地区开始销售,其配套的分子诊断试剂正处于不同研发阶段,公司将逐步补全配套。通过该产品,公司将填补外分子诊断应用场景
94、的提取扩增一体机的市场空白。4.34.3、布局凝血板块,丰富项目菜单布局凝血板块,丰富项目菜单 蓄力凝血板块产品,预计于蓄力凝血板块产品,预计于 20242024 年贡献业绩。年贡献业绩。2022 年 6 月,公司首个凝血试剂产品获得了国内医疗器械注册证书。截至 2023 年 4 月底,公司共有 3 项凝血诊断试剂取得注册证书。2023 年,凝血全自动机器 H6 完成研发,开始注册。公司预计于 2024 年完成对凝血的试剂和仪器产品的准备工作,并于 2024 年上 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)市销售。以上产品的研发与注册获
95、批丰富了公司检测试剂的产品类型,有利于提高公司在实验室整体解决方案供给能力,增强公司综合竞争力。5 5、盈利预测盈利预测 5.15.1、关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 关键假设:关键假设:业务拆分:业务拆分:根据公司年报,我们将公司业务拆分为试剂类、仪器类、体外诊断其他业务以及其他业务。试剂类:试剂类:国内化学发光试剂类:国内化学发光试剂类:随着正常诊疗活动的逐步复苏,我们预计 2023-2025 年新增装机量及新增单产将持续增加。我们假设 2023-2025 年公司在国内市场新增化学发光仪器装机 2000/2300/2650 台。其中,X8 新增装机 800/900/1000台,X3
96、新增装机 800/1000/1150 台,X6 新增装机 300/400/500 台。公司借助X8 和特色项目优势突破大型终端客户,2022 年底三甲医院覆盖率达 55.66%,后续将拓展常规项目,公司平均单机产出将持续提高。我们假设 2023-2025 年X8 单产为 70/70/70 万元,X3 单产为 12/12/13 万元,X6 单产为 30/35/38 万元,其他机型因 X 系列替代而单产有所下降。此外,假设 5 年前装机仪器已停止运行,我们假设2023-2025年其他机型存量也有所下降。综上,我们预计2023-2025年国内化学发光试剂类营收同比增长 27.81%/31.79%/3
97、0.64%。海外化学发光试剂类:海外化学发光试剂类:公司于 2022 年底调整海外市场营销策略,划分 30 个重点区域,同步搭建本地化营销渠道,这将带动公司在海外市场的仪器装机。我们假设 2023-2025 年公司在海外市场新增化学发光仪器销售 5000/5150/5300 台。其中,X8 新增装机 250/350/400 台,X3 新增装机 2500/3000/3500 台,X6 新增装机 50/100/200 台。得益于中小型机 X3 的上市推广,公司海外装机结构和客户类型实现优化,同时海外疫情影响逐渐消除,海外仪器单产有望提升。我们假设 2023-2025 年 X8 单产为 36/36/
98、37 万元,X3 单产为 7/7/8 万元,X6 单产为 13/14/15 万元,其他机型因 X 系列替代而单产有所下降。其他机型在有新增装机的同时,也伴随部分 5 年前机器停止使用,使得整体增幅有所放缓。综上,我们预计 2023-2025 年海外试剂类营收同比增长 44.83%/40.91%/43.36%。海外新冠试剂:海外新冠试剂:受海外疫情防控政策调整影响,公司海外新冠试剂营收贡献将逐年下降。我们预计 2023 海外新冠试剂营收同比下滑 50%,2024-2025 年营收忽略不计降为 0。仪器类:仪器类:国内仪器类:国内仪器类:根据 2022 年年报,公司 2022 年国内市场大型机占比
99、达 63.38%,同比提升 11.98 个百分点,单产较高的大型机占比提升将导致公司国内仪器均价提升。我们假设 2023-2025 年公司在国内市场 X8 产品销售单价为 43/44/44 万元,X3 产品销售单价为 10/11/11 万元,X6 产品销售单价为为 21/22/22 万元。考虑前文所述新增装机预期,我们预计 2023-2025 年国内仪器营收同比增长32.90%/19.52%/13.89%。海外仪器类:海外仪器类:根据2022年年报,公司2022年海外市场中大型机占比达36.54%,同比提升 17.23 个百分点,单产较高的中大型机占比提升将导致公司海外仪器均价提升。我们假设
100、2023-2025 年公司在海外市场 X8 单价为 36/38/38 万元,X3 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)单价为 10/11/11 万元,X6 单价为 20/21/21 万元。考虑前文所述新增销售预期,我们预计 2023-2025 年海外仪器营收同比增长 20.23%/14.74%/6.88%。体外诊断其他业务:体外诊断其他业务:公司在强化现有免疫诊断优势的同时,拓展生化诊断、分子诊断和凝血板块,以增强综合实力。生化诊断方面,公司于 2022 年推出了高速生化分析仪 C8 和生化免疫一体机 CX8 的解决方案。分子诊断
101、方面,公司已完成提取扩增检测一体化机器 R8 的推出。凝血板块,公司于 2023 年完成对凝血全自动分析仪 H6 的研发。我们预计 2023-2025 年体外诊断其他业务营收同比增长150.00%/50.00%/50.00%。其他业务:其他业务:公司其他业务营收的历史增速平稳,我们预计该项业务将保持稳定增长,2023-2025 年其他业务的营收同比变动 10%/10%/10%。毛利率方面:毛利率方面:公司试剂类和仪器类营收占比基本平稳。试剂端,国内外营收占比小幅变动,但公司试剂类毛利率维持稳定,维持在 90%水平左右,随着高毛利的新冠试剂业务营收占比大幅下降带来的产品结构变化,试剂类毛利率将呈
102、现稳中有降的趋势。仪器端,中大型化学发光仪器的毛利率较高,使得公司 2022 年仪器类毛利率提升 5.93pp,后续仪器类毛利率将维持相对稳定。综合来看,我们预计公司 2023-2025 年毛利率将呈现较为平稳的趋势,预计 2023-2025 年毛利率分别为 70.26%/70.20%/70.15%。费用预测:费用预测:公司新产品化学发光仪器 X6、生化分析仪 X8 及生免一体机 CX8 于 2022 年下半年上市,考虑上市推广费用,以及随着控费能力的提高,预计 2023-2025 年销售费用率稳中有降。公司发展以技术驱动,多条线处于高研发的阶段,后续维持高研发投入。2022 年管理费用因股权
103、激励费用冲回而减少,而 2022 年是股权激励计划的最后一年,因此预测2023年管理费用将维持股权激励前的平均水平,2024-2025 年管理费用在规模效应的作用下稳中有降。公司 2022 年汇兑损失6900 万,考虑汇率贬值预期,预测汇兑损失将持续。我们预计公司 2023-2025年 销 售 费 用 率 为14.70%/14.60%/14.50%,研 发 费 用 率 为10.20%/10.10%/10.00%,管理费用率为 2.80%/2.50%/2.50%,财务费用率为-2.09%/-1.80%/-1.50%。盈利预测:盈利预测:根据以上假设,我们预测公司 2023-2025 年实现营业收
104、入 39.78/51.50/66.15亿元,同比增长 30.54%/29.49%/28.44%;实现归母净利润 16.38/21.08/26.83亿元,同比增长 23.38%/28.67%/27.26%;EPS 为 2.09/2.68/3.41 元。表表 1010:公司的收入拆分和预测(:公司的收入拆分和预测(20212021-2025E2025E)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入(百万元)2545.42 3046.96 3977.50 5150.29 6614.81 YOY 15.97%19.70%30.54%2
105、9.49%28.44%营业成本(百万元)739 910 1183 1535 1975 毛利(百万元)1806 2137 2794 3615 4640 毛利率(%)70.96%70.12%70.26%70.20%70.15%1.化学发光试剂类(非新冠)营业收入(百万元)1827.88 2162.91 2848.63 3819.46 5118.20 YOY 32.30%18.33%31.70%34.08%34.00%营业成本(百万元)196.43 240.37 313.35 496.53 798.44 毛利(百万元)1631.46 1922.54 2535.28 3322.93 4319.76 敬
106、请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)毛利率(%)89.25%88.89%89.00%87.00%84.40%1.1 国内化学发光试剂类 营业收入(百万元)1425.80 1668.34 2132.34 2810.14 3671.28 YOY 26.14%17.01%27.81%31.79%30.64%MALGUMI X8 存量(台)1008 1680 2480 3380 4380 单产(万元/台)67.00 68.00 70.00 70.00 70.00 营业收入(百万元)474.03 913.92 1456.00 2051.00
107、2716.00 YOY 258.36%92.80%59.31%40.87%32.42%MALGUMI X3 存量(台)646 1197 1997 2997 4147 单产(万元/台)10.00 12.00 12.00 12.00 13.00 营业收入(百万元)32.30 110.58 191.64 299.64 464.36 YOY-242.35%73.30%56.36%54.97%MALGUMI X6 存量(台)-24 324 724 1224 单产(万元/台)-22.00 30.00 35.00 38.00 营业收入(百万元)-2.64 52.20 183.40 370.12 YOY-18
108、77.27%251.34%101.81%其他机型 存量(台)4647 4410 3510 2510 1510 单产(万元/台)20.73 15.20 12.50 11.00 8.00 营业收入(百万元)919.17 650.33 432.50 276.10 120.80 YOY-7.93%-29.25%-33.50%-36.16%-56.25%1.2 海外化学发光试剂类 营业收入(百万元)402.09 494.57 716.29 1009.32 1446.92 YOY 60.05%23.00%44.83%40.91%43.36%MALGUMI X8 存量(台)78 162 412 762 11
109、62 单产(万元/台)34.00 35.00 36.00 36.00 37.00 营业收入(百万元)19.21 42 103.32 211.32 355.94 YOY 243.04%118.64%146.00%104.53%68.44%MALGUMI X3 存量(台)534 1720 4220 7220 10720 单产(万元/台)5.00 6.00 7.00 7.00 8.00 营业收入(百万元)13.35 67.62 207.90 400.40 717.60 YOY-406.52%207.45%92.59%79.22%MALGUMI X6 存量(台)-50 150 350 单产(万元/台)
110、-12.00 13.00 14.00 15.00 营业收入(百万元)-3.25 14.00 37.50 YOY-330.77%167.86%其他机型 存量(台)9207 12294 14494 16194 17394 单产(万元/台)4.59 3.50 3.00 2.50 2.00 营业收入(百万元)369.66 376.27 401.82 383.60 335.88 YOY 50.31%1.79%6.79%-4.53%-12.44%2.化学发光仪器类 营业收入(百万元)636 848 1067 1248 1376 YOY 31.42%33.42%25.81%16.96%10.22%营业成本(
111、百万元)524 648 832 986 1100 毛利(百万元)112 200 235 262 275 毛利率(%)17.59%23.62%22.00%21.00%20.00%2.1 国内化学发光仪器类 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)营业收入(百万元)337.16 373.98 497.00 594.00 676.50 YOY 27.55%10.92%32.90%19.52%13.89%MALGUMI X8 新增装机(台)601 672 800 900 1000 单价(万元/台)41 42 43 44 44 营业收入(百万元
112、)246.41 282.24 344 396 440 YOY 51.36%14.54%21.88%15.12%11.11%MALGUMI X3 新增装机(台)646 551 800 1000 1150 单价(万元/台)9 10 10 11 11 营业收入(百万元)58.14 55.1 80 110 126.5 YOY -5.23%45.19%37.50%15.00%MALGUMI X6 新增装机(台)-24 300 400 500 单价(万元/台)-20 21 22 22 营业收入(百万元)-4.8 63 88 110 YOY-1212.50%39.68%25.00%其他机型 新增装机(台)4
113、26 263 100 0 0 单价(万元/台)8 12 10-营业收入(百万元)34.08 31.56 10 0 0 YOY-67.59%-7.39%-68.31%-100.00%-2.2 海外化学发光仪器类 营业收入(百万元)298.48 474.10 570.00 654.00 699.00 YOY 36.10%58.84%20.23%14.74%6.88%MALGUMI X8 新增销售(台)43 84 250 350 400 单价(万元/台)32 34 36 38 38 营业收入(百万元)13.76 28.56 90.00 133.00 152.00 YOY 31.05%107.56%2
114、15.13%47.78%14.29%MALGUMI X3 新增销售(台)534 1186 2500 3000 3500 单价(万元/台)9 10 10 11 11 营业收入(百万元)48.06 118.60 250.00 330.00 385.00 YOY-146.77%110.79%32.00%16.67%MALGUMI X6 新增销售(台)-50 100 200 单价(万元/台)-20 21 21 营业收入(百万元)-10.00 21.00 42.00 YOY-110.00%100.00%其他机型 新增销售(台)2307 3087 2200 1700 1200 单价(万元/台)10 10
115、10 10 10 营业收入(百万元)230.70 308.70 220.00 170.00 120.00 YOY 14.42%33.81%-28.73%-22.73%-29.41%3.体外诊断其他业务 营业收入(百万元)10.00 20.00 50.00 75.00 112.50 YOY 100.00%100.00%150.00%50.00%50.00%营业成本(百万元)6.50 12.00 30.00 45.00 67.50 毛利(百万元)3.50 8.00 20.00 30.00 45.00 毛利率(%)35.00%40.00%40.00%40.00%40.00%4.新冠试剂类 营业收入(
116、百万元)65.73 9.50 4.75 0.00 0.00 YOY -79.43%-85.55%-50.00%-100.00%-营业成本(百万元)3.29 0.95 0.67 0.00 0.00 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)毛利(百万元)62.44 8.55 4.09 0.00 0.00 毛利率(%)94.99%90.00%86.00%0.00%0.00%5.其他业务 营业收入(百万元)6.17 6.47 7.12 7.83 8.61 YOY 20.52%4.84%10.00%10.00%10.00%营业成本(百万元)9.
117、25 9.26 6.76 7.44 8.18 毛利(百万元)-3.08-2.80 0.36 0.39 0.43 毛利率(%)-49.90%-43.22%5.00%5.00%5.00%资料来源:WIND,光大证券研究所预测 5.25.2、估值估值 新产业属于国产化学发光第一梯队,并多元布局生化诊断、分子诊断等细分领域。根据主营业务类别及业绩情况,公司的可比公司包括安图生物、迈瑞医疗、迈克生物、亚辉龙。上述公司均布局化学发光免疫诊断、生化诊断等细分板块。公司当前股价对应 2023 年 PE 为 29 倍,高于可比公司 PE 均值,系由于过去几年公司业绩持续高增长带来的估值溢价。我们预计随着疫情状况
118、改善,一系列利好政策出台,各业务条线创新突破,主要产品的持续放量,公司未来的成长性可期。表表 1111:可比公司估值比较:可比公司估值比较 EPSEPS(元)(元)PEPE 股票代码股票代码 公司名称公司名称 收盘价(元)收盘价(元)(6 6 月月 2020 日)日)市值(亿元)市值(亿元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 603658.SH 安图生物 53.55 314 1.99 2.45 3.07 3.80 31 22 18 14 300760.SZ
119、 迈瑞医疗 303.13 3675 7.92 9.59 11.57 13.96 40 31 25 21 300463.SZ 迈克生物 15.60 96 1.16 0.98 1.22 1.52 15 16 13 10 688575.SH 亚辉龙 18.52 105 1.79 0.85 1.05 1.34 11 22 18 14 可比公司均值 24 23 19 15 300832.SZ 新产业 62.48 491 1.69 2.09 2.68 3.41 37 29 23 18 资料来源:wind,其中新产业盈利预测来自光大证券研究所,可比公司盈利预测来自 wind 一致预期 我们采用绝对估值法对公
120、司进行估值。根据以下假设,采取我们采用绝对估值法对公司进行估值。根据以下假设,采取 FCFFFCFF 估值法测算公估值法测算公司合理股权价值为司合理股权价值为 618.50618.50 亿元,对应每股价值亿元,对应每股价值 78.7278.72 元;采取元;采取 APVAPV 估值法,测估值法,测算公司合理股权价值为算公司合理股权价值为 603.55603.55 亿元,对应每股价值亿元,对应每股价值 76.8276.82 元。综合两种估值方元。综合两种估值方法,取其均值,得公司每股价值法,取其均值,得公司每股价值 77.7777.77 元。元。1、长期增长率:公司是国产化学发光领先企业,同时拓
121、展生化诊断、分子诊断等细分领域,技术驱动促使公司稳步增长。故假设长期增长率为 2%;2、值选取:采用中证指数行业类(2021)-体外诊断行业作为公司无杠杆的近似;3、无风险利率 Rf 选值:参考十年期国债收益率(2.82%)作为无风险收益率;4、市场风险溢价率 Rm-Rf:10 年沪深 300 指数平均收益率 10.04%作为市场收益率,两者差值为市场风险溢价率 7.22%;5、税率:结合公司过去几年的实际税率,我们估计公司未来税收政策较稳定,假设公司未来企业所得税率为 11.54%。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)表表 12
122、12:绝对估值核心假设表:绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 2.82%(levered)0.72 Rm-Rf 7.22%Ke(levered)7.99%税率 11.54%Kd 3.85%Ve 44386.21 Vd 1.31 目标资本结构 0.00%WACC 7.99%资料来源:光大证券研究所预测 表表 1313:现金流折现及估值表:现金流折现及估值表 现金流折现值(百万元)现金流折现值(百万元)价值百分比价值百分比 第一阶段 6903.51 11.27%第二阶段 19552.50 31.92%第三阶段(终值)3485
123、0.31 56.82%企业价值 AEV 61262.29 100.00%加:非经营性净资产价值 588.74 0.96%减:少数股东权益(市值)0.00 0.00%减:债务价值 1.31 0.00%总股本价值 61849.71 100.96%股本(百万股)785.72 每股价值(元)78.72 PE(隐含)-2023 37.75 PE(动态)-2023 28.97 资料来源:光大证券研究所预测 表表 1414:敏感性分析表(元):敏感性分析表(元)长期增长率长期增长率/WACC/WACC 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%6.9
124、9%86.10 90.86 96.56 103.54 112.27 7.49%78.50 82.31 86.82 92.22 98.83 7.99%72.01 75.11 78.72 82.99 88.11 8.49%66.41 68.95 71.89 75.31 79.36 8.99%61.53 63.64 66.06 68.84 72.09 资料来源:光大证券研究所预测 表表 1515:各类绝对估值法结果汇总表(元):各类绝对估值法结果汇总表(元)估值方法估值方法 估值结果估值结果 估值区间估值区间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 78.72 61.53-112.27 贴现率1%,
125、长期增长率1%APV 76.82 59.63-110.36 贴现率1%,长期增长率1%资料来源:光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)5.35.3、投资评级投资评级 公司是国产化学发光行业的领先企业,随着公司创新产品的不断推出,以及全球营销网络的不断完善,以及拓展对生化诊断、分子诊断细分领域的布局,我们预计公司将持续稳健增长。我们预测公司2023-2025年EPS为2.09/2.68/3.41元,现价对应 23-25 年 PE 为 29/23/18 倍,首次覆盖,给予公司“买入”评级。5.45.4、股价驱动因素股
126、价驱动因素 短期股价催化剂:短期股价催化剂:性能优异的 X 系列带动装机;借助 X8 升级客户结构。长期股价催化剂:长期股价催化剂:生免一体机突破二级医院;搭建子公司拓展海外市场;多板块布局增强综合竞争力。6 6、风险分析风险分析 主营业务单一风险主营业务单一风险 公司仪器已经形成多型号、试剂已经形成系列化,但是产品仍然集中在化学发光免疫诊断领域。虽然已布局生化诊断、分子诊断等细分领域,但总体上发力较晚,可能短期内对公司业绩贡献不显著。新产品研发上市进度不及预期风险新产品研发上市进度不及预期风险 新产品研发成功后必须经过产品标准制定和审核、临床试验、质量管理体系考核等一系列阶段,方能获得产品注
127、册证书。新产品在国际市场销售还需通过 CE 认证、FDA 注册或其他国际产品质量体系认证或注册。不排除公司未来个别创新性产品不能及时注册的可能性,对公司业务计划的实施产生不利影响。汇兑风险汇兑风险 公司产品外销国家覆盖欧洲、美洲、亚洲、非洲及大洋洲等多个国家和地区,主要以美元和欧元结算。人民币对美元和欧元汇率的波动导致公司 2022 年的汇兑损失为 6900 万元。随着公司未来海外市场的进一步拓展,以及国际经济环境的变化,美元、欧元等货币对人民币汇率的波动可能会导致汇兑净损失,削弱公司出口产品的成本优势,对公司国际业务发展带来不利影响。集采降价超预期风险集采降价超预期风险 虽然随着公司自产化率
128、的逐步提升,相应的产品成本下降,但如果集采降价超预期,可能对公司的业绩带来一定冲击。敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 新产业(新产业(300832.SZ300832.SZ)利润表(百万元)利润表(百万元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 2,5452,545 3,0473,047 3,9773,977 5,1505,150 6,6156,615 营业成本 734 906 1,183 1,535 1,975 折旧和摊销 94 112 137 169 200 税金及附加 10 12 16 21 26
129、销售费用 370 459 585 752 959 管理费用 167 5 111 129 165 研发费用 215 318 406 520 661 财务费用 29-73-83-93-99 投资收益 53 61 50 50 50 营业利润营业利润 1,1371,137 1,5041,504 1,8541,854 2,3852,385 3,0353,035 利润总额利润总额 1,1361,136 1,5011,501 1,8521,852 2,3832,383 3,0333,033 所得税 162 173 214 275 350 净利润净利润 974974 1,3281,328 1,6381,638
130、 2,1082,108 2,6832,683 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 974974 1,3281,328 1,6381,638 2,1082,108 2,6832,683 EPS(EPS(元元)1.241.24 1.691.69 2.092.09 2.682.68 3.413.41 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 773773 962962 1,5741,574 1,6111,611 2,0932,093 净利润
131、 974 1,328 1,638 2,108 2,683 折旧摊销 94 112 137 169 200 净营运资金增加 397 502 214 703 869 其他-691-979-416-1,370-1,659 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -925925 -594594 3131 -345345 -310310 净资本支出-343-403-380-370-360 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化-582-191 411 25 50 融资活动现金流融资活动现金流 -287287 -497497 -469469 -647647 -851851 股本变化 374-1 0
132、0 0 债务净变化 1 0 0 0 0 无息负债变化 21 92 123 150 197 净现金流净现金流 -453453 -138138 1,1361,136 619619 932932 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产总资产 6,1366,136 7,0157,015 8,2258,225 9,7469,746 11,67811,678 货币资金 618 483 1,619 2,238 3,171 交易性金融资产 2,806 2,814 2,500 2,520 2,540 应
133、收账款 276 475 440 569 731 应收票据 0 5 0 0 0 其他应收款(合计)4 6 6 8 10 存货 645 839 1,006 1,305 1,678 其他流动资产 105 32 125 243 389 流动资产合计流动资产合计 4,4974,497 4,8224,822 5,7515,751 6,9526,952 8,6068,606 其他权益工具 37 70 70 70 70 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 687 716 855 967 1,053 在建工程 443 606 612 616 620 无形资产 95 172 240 295 337 商誉
134、0 0 0 0 0 其他非流动资产 38 41 13 13 13 非流动资产合计非流动资产合计 1,6381,638 2,1922,192 2,4742,474 2,7942,794 3,0723,072 总负债总负债 524524 615615 738738 888888 1,0851,085 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 171 177 237 307 395 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 4 7 7 7 7 流动负债合计流动负债合计 508508 584584 709709 861861 1,0591,059 长期借款 0 0 0 0
135、 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 7 6 4 3 1 非流动负债合计非流动负债合计 1616 3131 2929 2727 2626 股东权益股东权益 5,6125,612 6,3996,399 7,4887,488 8,8598,859 10,59310,593 股本 787 786 786 786 786 公积金 1,753 1,741 1,742 1,742 1,742 未分配利润 3,109 3,874 4,962 6,333 8,068 归属母公司权益 5,612 6,399 7,488 8,859 10,593 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力(盈利能力
136、(%)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 71.2%70.3%70.3%70.2%70.2%EBITDA 率 46.9%49.1%46.6%46.9%46.8%EBIT 率 42.7%44.9%43.2%43.6%43.8%税前净利润率 44.6%49.3%46.6%46.3%45.9%归母净利润率 38.3%43.6%41.2%40.9%40.6%ROA 15.9%18.9%19.9%21.6%23.0%ROE(摊薄)17.4%20.8%21.9%23.8%25.3%经营性 ROIC 36.3%35.6%39.0%40
137、.6%42.4%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资产负债率 9%9%9%9%9%流动比率 8.85 8.26 8.11 8.08 8.12 速动比率 7.58 6.82 6.69 6.56 6.54 归母权益/有息债务 4143.38 4833.72 7487.64 8858.52 10592.77 有形资产/有息债务 4395.76 5098.55 7899.85 9366.32 11256.28 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 费用率费用率 20212021 20222022 2023E2023
138、E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 14.53%15.06%14.70%14.60%14.50%管理费用率 6.57%0.16%2.80%2.50%2.50%财务费用率 1.14%-2.38%-2.09%-1.80%-1.50%研发费用率 8.45%10.43%10.20%10.10%10.00%所得税率 14%12%12%12%12%每股指标每股指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股红利 0.60 0.70 0.94 1.21 1.54 每股经营现金流 0.98 1.22 2.00 2.05 2
139、.66 每股净资产 7.13 8.14 9.53 11.27 13.48 每股销售收入 3.24 3.88 5.06 6.55 8.42 估值指标估值指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 50 37 29 23 18 PB 8.8 7.7 6.3 5.4 4.5 EV/EBITDA 39.2 31.4 23.9 18.2 14.0 股息率 1.0%1.1%1.6%2.0%2.5%敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级
140、级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数;香港市场基准为恒生指数;美国市场基准为纳斯达克综合指数
141、或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的
142、质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内(仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别
143、声明特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)成立于 1996 年,是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一,也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称
144、“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的
145、唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提
146、供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究
147、所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP