1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 电气设备新能源电气设备新能源 日月股份日月股份(603218) 买入买入 合理估值： 28.43-3 2.26 元 昨收盘： 16.39 元 （维持评级） 新能源新能源 2020年年 01月月 20日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 19,406/19,406 总市值/流通(百万元) 318,063/318,060 上证综指/深圳成指 3,075/10,954 12 个月最高/最低(元

2、) 17.60/10.17 相关研究报告：相关研究报告： 日月股份-603218-2019 年半年报点评-顺利 提产 销量创历史新高 2019-08-19 日月股份-603218-公司快评-战略布局海风电 精加工，全面打开成长空间 2019-05-21 日月股份-603218-2019 年一季报点评-淡季 不淡？业绩大增七成验证风电行业高景气度 2019-04-26 日月股份-603218-首次覆盖-全球风电铸件龙 头，乘风而上快速扩张 2019-03-15 证券分析师：方重寅证券分析师：方重寅 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518030002 联系人：王蔚祺联系人：

3、王蔚祺 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 全球全球大风机渗透率大风机渗透率提升提升，开启提开启提 价价新通道新通道 10 万吨万吨海上海上大风机铸件产能落地，大风机铸件产能落地，售价提升势在必行售价提升势在必行 随着风电降本技术的发展，全球 4MW 以上大型风机占比快速提升， 需 求旺盛。公司 2019 年刚刚落成 10 万吨大型铸件产能，配套精加工能 力也在 2020 年陆续达产 4 万吨左右。预计 2020

4、年公司将有 5-6 万吨 （占比 15%）风电铸件升级到 4MW 以上机型，单位售价提升 42%， 单位毛利润提升 200%，每年 4MW 以上产品的出货量预计以占总量 10-15%的速度提升。 产能一体化战略加速产能一体化战略加速落地落地，毛利率可大幅提高，毛利率可大幅提高 公司自主精加工产能逐步投产，单位产能可提升毛利率 12 个百分点， 2020 年公司达产精加工产能预计达到 13-14 万吨，未来还将以每年 4 万吨的速度增加至 22 万吨。 2020-2022 年综合产品毛利率预计逐年同 比提升 3%、1.6%和 2.3%。 贸易摩擦若缓解助力产品国际化竞争力贸易摩擦若缓解助力产品国

5、际化竞争力 公司目前已经完全打入海外头部客户供应链，出口产品销售单价（溢 价 14%）和盈利能力均优于国内。但受限于产能约束，2019 年出口销 量占比仅为 21%。目前公司面临美国市场加征 25%的关税措施，未来 一旦贸易摩擦缓解，公司海外市场竞争力和盈利能力将显著提升。 风险提示风险提示 公司 4MW 以上铸件产能废品率高于预期；国际贸易摩擦加剧； 我国海 上风电发展低于预期。 提高盈利预测和估值，维持提高盈利预测和估值，维持“买入买入”投资评级投资评级 通过多角度估值得出公司合理估值区间 28.43-32.26 元 （前次估值区间 21.52-26.52 元） ，2020 年动态市盈率分

6、别为 19 倍和 21 倍，相对目前 股价有 27%-44%的溢价空间。公司精加工产能增长明确，但短期利息 费用有所增加，业绩成长性确定。我们预计公司 19-21 年实现归母净 利润 5.02/7.92/10.12 亿元（前次预测 4.90/8.04/9.23 亿，调整 2.4/-1.5/9.6%） ，每股收益 0.95/1.49/1.91 元，利润增速分别为 79%/57.6%/27.9%。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,351 3,479 4,349 4,870 5,211 (+/-%) 28.3%

7、48.0% 25.0% 12.0% 7.0% 净利润(百万元) 281 502 792 1012 1208 (+/-%) 23.8% 79.1% 57.6% 27.9% 19.3% 摊薄每股收益(元) 0.69 0.95 1.49 1.91 2.27 EBIT Margin 16.3% 15.9% 20.1% 22.7% 25.2% 净资产收益率(ROE) 9.4% 15.6% 21.9% 25.2% 26.8% 市盈率(PE) 32.1 23.4 14.8 11.6 9.7 EV/EBITDA 21.2 21.3 13.9 11.2 9.6 市净率(PB) 3.03 3.65 3.25 2.

8、92 2.61 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 J/19 M/19 M/19J/19S/19N/19 上证指数日月股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 我们认为公司是全球最领先的铸件企业，产能纵向一体化和下游行业的横向延 展能力极强，具备优秀制造企业的三大基因：一是技术领先，高端产能质量控 制和废品率指标持续优于同业；二是总成本领先，凭借性价比在竞争中立于不 败之地；三是前瞻卡位海上风电和陆上大机组赛道，提前布

9、局相关产能并控制 相关产线设备的供给局面，巩固核心竞争力。 公司与下游全球领先的风机厂商保持了长期良好的合作关系，产品质量和交付 能力深受客户认可和信赖。随着未来全球 4MW 以上风机渗透率业进入需求和 价格稳定、机组大型化、竞争格局集中度提升的趋势下，预计公司的占有率将 稳步提升。预计公司 19-21 年每股收益 0.95/1.49/1.91 元，利润同比增速分别 为 79%/57.6%/27.9%。提高盈利预测，前次预测 2019-2021 年归母净利润为 4.90/8.04/9.23 亿，调整 2.4/-1.5/9.6%，未来一年合理估值区间 28.43-32.26 元，前次估值区间 2

10、1.52-26.52，维持“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一，全球风机进入 4MW 以上机型占比稳步提升通道，国内海上风电和三北 陆上市场的发展为这一趋势奠定坚实基础。4MW 以上机型铸件定价比 2-3MW 高 40%以上，配合公司的精加工能力，单位毛利润可高 200%以上，在产能约 束的前提下为公司带来价利齐升的成长机遇。 第二，公司实施产能一体化战略，从 2017 年逐年投产铸件精加工能力，在销 售单价不变的情况下，单位产能可提高毛利率 18%（毛利润翻倍） ，2020-2022 年公司每年预计继续新增精加工能力 6 万吨/4 万吨/4 万吨， 毛利率将持续提升。 第三，

11、产品出口可提升公司的产品售价和毛利率， 一旦中美贸易摩擦有所缓和， 公司目前被加征的 25%产品关税税率有望降低，极大提升公司的产品竞争力和 利润空间。 与市场的差异之处与市场的差异之处 第一，市场认为公司从事门槛较低的铸造加工产业，难以长期维持产品核心竞 争力和高毛利率，一旦行业景气度有所回落，公司必然降价保量，盈利难以持 续增长。我们认为，大型风电铸件本身门槛非常高，从征地（环保原因严控） 到质量控制和体系认证，均需要长期的技术、经验和资金积累，下游风机厂商 的供应链管理体系已经非常严格， 行业新进入者根本无法在头部的 8 家企业 （占 全球份额的 80%）以上拿到订单。而且风机大型化所需

12、要的新产品供给极为稀 缺，不存在低价竞争的可能性，因此公司的护城河非常高。 第二，市场认为 2021 年后陆上风电抢装后将经历较大幅度的下滑，届时所有 风机厂商都面临出货量下滑、盈利能力恶化的情况。我们认为行业已经完全具 备平价能力，而且平价项目在并网接入、消纳和电价保障政策上享受更多优惠 条件，因此 2021 年平价项目将接力需求，陆上风电建设不会戛然而止，而是 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 有序发展，三北地区 4MW 以上大型风机快速占领市场份额，而全球海上风电 未来 10 年依然处于快速发展期，公司产品可以供应全球风机厂商，公司营收规

13、 模、市占率将跟随 4MW 大机型渗透率的提高而远超行业总体增长规模，同时 盈利能力也在快速提高。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，2020 年国家能源局公布最新一轮的风电投资预警结果，2019 年的橙色 区域河北、内蒙、山西和陕西局部地区有望转为绿色区域，启动平价项目核准 工作； 红色区域新疆和甘肃有望转为橙色区域， 使得存量路条得以建设。 为 2021 年的行业装机需求提供更多确定性。 第二，2021 年海上风电新增核准项目取消国补的政策讨论意向已经公开，但是 尚未形成正式文件。一旦明确，2020 年将仍有包含国家补贴的新增核准容量， 并对应 2023 年的行业装机需求，利于行

14、业中期需求平稳。 第三，中美贸易摩擦的缓和，或有望降低公司产品对美出口被加征 25%关税税 率，进一步提高公司国际竞争力。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一， 如果国内风电海上风电和三北地区平价项目开发进展不达预期， 可能拖 累公司业绩； 第二， 如果公司 4MW 级别风电铸件产品的性能和成本控制不达预期，可能拖 累公司业绩。 第三， 全球贸易摩擦加剧可能不利于公司的国际化进程。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值：28.43-32.26 元 . 6 绝对估值

15、的敏感性分析 . 6 相对法估值：27.51 -30.56 元 . 7 投资建议 . 7 “海海”风凭借力风凭借力 全球风机掀起大型化浪潮全球风机掀起大型化浪潮 . 8 全球海上风电快速崛起 . 8 国内海上风电退补大概率在 2021 年启动 未来 4 年待建储备充足 . 9 全球海上风机全面进入 6-8MW 时代 . 10 陆上高风速地区普遍开始选用陆上高风速地区普遍开始选用 4MW 以上机型以上机型 . 11 我国风电铸件行业发展趋势我国风电铸件行业发展趋势 . 13 大型铸件垂直化分工是行业发展方向 . 13 风电铸件行业壁垒 . 14 全球风电铸件市场需求 . 14 我国风电铸件市场格

16、局和主要参与者 . 15 获益于海上产能落地，公司量价利提升通道获益于海上产能落地，公司量价利提升通道 . 17 10 万吨海上铸件产能 2020 年落地 . 17 产能一体化战略加速落地，毛利率可大幅提高 . 18 盈利预测盈利预测 . 20 假设前提 . 20 未来年盈利预测 . 22 盈利预测的敏感性分析 . 22 风险提示风险提示 . 23 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 25 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 26 分析师承诺分析师承诺 . 26 风险提示风险提示 . 26 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全

17、球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图表目录图表目录 图图 1：全球风电装机预测：全球风电装机预测 2019-2023 . 8 图图 2：欧洲海上风电：欧洲海上风电 2018-2050 年新增装机规划（年新增装机规划（GW） . 9 图图 3：我国海上风电发展历史及未来新增装机规模（万千瓦）：我国海上风电发展历史及未来新增装机规模（万千瓦） . 10 图图 4：我国海上风电项目新增核准、吊装容量预测：我国海上风电项目新增核准、吊装容量预测 . 10 图图 5：机组大型化与度电成本的变动关系示意图：机组大型化与度电成本的变动关系示意图 . 12 图图 6：全球风电铸件总需求预测（万吨

18、）：全球风电铸件总需求预测（万吨） . 15 图图 7：全球海上风电铸件总需求预测（万吨）：全球海上风电铸件总需求预测（万吨） . 15 图图 10：铸件生产工序和公司投产进度（年底设计产能）：铸件生产工序和公司投产进度（年底设计产能） . 17 图图 11：公司年产：公司年产 12 万吨大型海上风电关键零部件加工项目进度计划表万吨大型海上风电关键零部件加工项目进度计划表 . 19 图图 12：日月股份风电铸件出货量及全球占比预测（：日月股份风电铸件出货量及全球占比预测（%，万吨），万吨） . 20 图图 13：日月股份风电铸件销售额占全球产值的比例（：日月股份风电铸件销售额占全球产值的比例（

19、%，亿元），亿元） . 21 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 6 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 6 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 7 表表 4：同类公司估值比较（综合业务）：同类公司估值比较（综合业务） . 7 表表 5：截至：截至 2018 年底我国海上风电已核准和待核准项目梳理（年底我国海上风电已核准和待核准项目梳理（GW） . 9 表表 6：2019 年新核准海上风电项目统计年新核准海上风电项目统计 . 9 表表 7：国内商业化海上风机主打产品：国内商业化海上

20、风机主打产品 . 11 表表 8：西门子歌美飒各产品平台预期生产量：西门子歌美飒各产品平台预期生产量 . 11 表表 9：2019 年全球各大整机厂商陆上新产品信息（横线前为叶轮直径、米）年全球各大整机厂商陆上新产品信息（横线前为叶轮直径、米） . 12 表表 10：乌兰察布：乌兰察布 6GW 项目风机中标价结果项目风机中标价结果 . 12 表表 11：中广核兴安盟平价风电基地机组选型：中广核兴安盟平价风电基地机组选型 . 13 表表 12：阿拉善盟地区配套上海庙至山东直流特高压风电基地开发企业评优结果：阿拉善盟地区配套上海庙至山东直流特高压风电基地开发企业评优结果 . 13 表表 13：三北

21、近期启动前期工作的平价风电项目汇总：三北近期启动前期工作的平价风电项目汇总 . 13 表表 14：国内主要铸件制造企业：国内主要铸件制造企业 . 16 表表 15：日月股份在手：日月股份在手 4MW 以上机型订单以上机型订单 . 18 表表 16：公司新增：公司新增 10 万吨产能对万吨产能对 2020 年营业收入的影响年营业收入的影响 . 18 表表 17：公司两次精加工产能募集项目信息（万元）：公司两次精加工产能募集项目信息（万元） . 19 表表 18：12 万吨海上铸件精加工成本估算值万吨海上铸件精加工成本估算值 . 19 表表 19：公司不同产品毛利率（：公司不同产品毛利率（2020

22、 年预测值）年预测值） . 19 表表 20：公司自主精加工产品占比：公司自主精加工产品占比 . 20 表表 21：公司各板块业绩预测（百万元）：公司各板块业绩预测（百万元） . 21 表表 22：未来年盈利预测表：未来年盈利预测表 . 22 表表 23：情景分析（乐观、中性、悲观）：情景分析（乐观、中性、悲观） . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。 绝对估值：绝对估值：28.43-32.26 元元 公司所处行业面临抢装潮，产

23、品需求和价格均利于设备制造商。我们假定 2019-2021 年陆上风电吊装容量分别为 25/30/25GW，海上风电吊装容量为 2/3/4GW，总体规模稳定在 27-33GW 之间。 公司产品适用于陆上和海上全系列机型， 同时出口竞争力较强。 作为龙头企业， 总成本全球领先，持续满产满销。因此每年铸件销量相当于公司有效产能，预 计 2019-2021 年分别为 33/40/43GW。同时随着公司自主的精加工产能同期逐 年扩张，2019-2021 年底，精加工产能分别为达到 10/14/18 万吨。 每吨精加工产能可帮助公司节约加工费成本，提高毛利率 12 个百分点以上， 单 吨毛利润实现 10

24、0%-200%的增长，从 2000 元/吨提升至 4000-6000 元/吨（取 决于机型和对应的产品单价） 。公司日常现金流较好，除 2019 年 12 月发行 12 亿可转债以外，日常无其他有息负债。销售费用率比较稳定，管理费用总额得 到有效控制，利息费用仅对应可转债。 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 营业收入增长率 48.00% 25.00% 12.00% 7.00% 15.00% 15.00% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 75.30% 72

25、.50% 70.80% 68.60% 67.60% 67.60% 67.60% 67.60% 67.60% 管理费用/营业收入 6.80% 5.40% 4.50% 4.20% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 销售费用/销售收入 1.60% 1.60% 1.60% 1.60% 1.60% 1.60% 1.60% 1.60% 1.60% 营业税及附加/营业收入 0.38% 0.38% 0.38% 0.38% 0.38% 0.38% 0.38% 0.38% 0.38% 所得税税率 12.50% 12.50% 12.50% 12.50% 12.50% 12.50% 12.5

26、0% 12.50% 12.50% 股利分配比率 50.00% 50.00% 60.00% 60.00% 60.00% 60.00% 80.00% 80.00% 80.00% 资料来源：历史数据为公司公告、国信证券经济研究所预测 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 无杠杆 Beta 1.08 T 13.00% 无风险利率 3.60% Ka 9.76% 股票风险溢价 5.70% 有杠杆 Beta 1.18 公司股价（元） 22.39 Ke 10.31% 发行在外股数（百万） 531 E/(D+E) 90.74% 股票市值(E，百万元) 11753 D/(D+E) 9.26% 债务总额(D，百万元

27、) 1200 WACC 9.83% Kd 6.00% 永续增长率（10 年后） 1.0% 资料来源：国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理价值区间为 28.43-32.26 元。 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感， 表 3 是公司绝对估值相对此 两因素变化的敏感性分析， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 9.1% 9

28、.3% 9.54% 9.7% 9.9% 永 续 增 长 率 变 化 1.6% 29.38 28.08 26.85 25.68 24.57 1.4% 28.70 27.44 26.25 25.12 24.04 1.2% 28.05 26.84 25.68 24.59 23.54 1.0% 27.43 26.26 25.14 24.08 23.06 0.8% 26.84 25.71 24.63 23.59 22.61 0.6% 26.28 25.18 24.13 23.13 22.17 0.4% 25.75 24.68 23.66 22.68 21.75 资料来源：国信证券经济研究所分析 相对法估

29、值：相对法估值：27.51 -30.56 元元 选取与公司同行业， 并且有出口业务的风电制造企业做比较， 采用 PE 法估值。 需要说明的是金风科技 2019 年和 2020 年的业绩构成中， 风力发电利润占比分 别为 60%和 40%，明阳智能 2019 和 2020 年业绩当中，风电场业绩预期分别 为 1.8 亿元和 2 亿元左右。而在当前补贴拖欠的背景下估值较低，上市公司风 电运营业务在不考虑成长性的前提下 PE 估值为 10-12 倍，PB 为 1.4-1.6 倍， 低于风机制造板块。 综合比较各公司的当前 PE值以及业绩增速， 我们发现在考虑成长性的前提下， 公司的 PE 是低于同行

30、业平均水平的，2020 年行业平均的 PEG 为 0.48，而公 司只有 0.37，行业平均值存在 29%的溢价。我们认为给予公司 2020 年 18-20 倍 PE 是合理的，2020 年的合理价格区间分别为 27.51 -30.56 元。 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较（综合业务）（综合业务） 代码代码 简称简称 股价股价 （1 月月 16 日）日） EPS（元）（元） PE PB PEG 总市值总市值 （亿（亿元）元） 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 603218 日月股份 21.84 0.69 0.95 1.49 41.9 23.4 1

31、4.5 4.0 0.37 116 同类公司：同类公司： 002202 金风科技 12.44 0.76 0.64 0.92 16.3 19.4 13.5 2.3 0.45 526 601615 明阳智能 12.50 0.31 0.46 0.73 40.5 27.3 17.0 3.9 0.45 172 002531 天顺风能 6.54 0.26 0.51 0.67 24.8 12.7 9.7 2.2 0.41 116 300129 泰胜风能 5.24 0.01 0.25 0.33 357.8 21.3 15.8 1.7 0.61 38 均值 109.9 20.2 14.0 2.5 0.48 资料来

32、源：WIND、国信证券经济研究所整理和预测 投资建议投资建议 综合上述几个方面的估值， 我们认为公司股票价值在 28.43-32.26 元之间， 2020 年动态市盈率分别为 19 倍和 21 倍，相对于公司目前股价有 27%-44%溢价空 间。 我们认为， 公司具有很好的业绩成长性和稳定的核心竞争力、 持续成长性， 维持“买入”评级，建议现价买入。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 “海海”风凭借力风凭借力 全球风机掀起大型化浪潮全球风机掀起大型化浪潮 全球海上风电全球海上风电快速快速崛起崛起 在过去的 20 年里， 得益于技术进步、 规模经

33、济、 供应链和各国政府的鼓励政策， 海上风电从技术成熟度和经济性上取得长足进步。2010 年至 2018 年间，全球 海上风电市场每年增长近 30。截至 2018 年，全球海上风电累计装机已经达 到 24GW， 欧洲是全球最大的海上风电市场， 累计装机占 80%， 其中英国 8GW， 德国 6.5GW。 但中国很快迎头赶上， 2018 年国内新增海上风电装机 1.65GW， 新增装机规模位居全球首位。截至目前全球海上风电的发展依然主要依靠欧洲 和中国两个市场。 随着度电成本的持续下跌，海上风电在美国和其他新兴市场国家的发展潜力越 大越大。 全球风能理事会会预测， 2019-2024年， 海上风电每年将增加7-11GW， 2025-2030 年每年新增 15-21GW，年均复合增速长期维持在两位数以上。与美 国、印度、日本等也将海上风电开发提上日程，制定各自的发展规划。其他发 展中国家，特别是与我国相邻的东南亚地区，也将大有可为。 国际能源署预测，根据目前的投资计划和政策，全球海上风电市场将以每年 13 的速度增长，2030 年前每年容量将增加 20GW。2030 到 2040 年间将保持每