1、证券分析师：杜佐远证券投资咨询执业证书编码： S01 证券分析师：苑建证券投资咨询执业证书编码： S42 2020年4月10日 深度报告创新大牛市公司篇之人福医药 麻药王者，历史拐点 麻醉药：高壁垒，高景气，高盈利麻醉药：高壁垒，高景气，高盈利 宜昌人福：机制理顺，业绩提速宜昌人福：机制理顺，业绩提速 国际化：布局已成体系国际化：布局已成体系 两性健康：消费升级，集中度有望提升两性健康：消费升级，集中度有望提升 概要概要 其他特色用药：稳健发展其他特色用药：稳健发展 投资摘要：买入！投资摘要：买入！ 基本情况：国内麻醉药龙头基本情况：国内麻醉药龙头

2、归核化：剥离非核心资产，突出核心主业优势归核化：剥离非核心资产，突出核心主业优势 盈利预测与估值：两年翻倍空间盈利预测与估值：两年翻倍空间 2 rQtMnNrNnQpRpNnMwOnMtQ8ObP7NsQpPmOoOlOqQmQeRnMtQbRqQyRNZnNqPwMqMyR 3 麻药王者，历史大拐点！近1年多以来，我们全市场唯一一家持续推荐人福医药，逻辑在于：18年/19年初以来的人福 医药，可类比06-12年麻药高增长（收入CAGR34%，利润CAGR49%）+聚焦医药主业+股价涨了10倍。18/19 年宜昌人福收入增速23%/28%，利润增速28%/41%，预计19-22年收入端复合增速

3、20%，利润端复合增速20%+， 17年底开始实施“归核化”，剥离非核心医药资产，强化核心主业优势，我们判断公司未来2年市值有望翻倍。 “麻醉镇痛”向“大麻药” 布局，业绩有望持续高增长。多科室推广成效显著，17年新进医保品种纳布啡和氢吗啡酮 高速放量，瑞芬新版医保取消限制并进入基药，销量增长有望加速。研发进入收获期，阿芬太尼20年初已获批，1类新 药麻醉镇静药瑞马唑仑、磷丙泊酚预计20年陆续获批，公司将实现“大麻药”布局。预计未来三年收入端复合增速 20%，研发和销售投入高峰期已过，预计利润端复合增速20%以上。 宜昌人福机制理顺，股权绑定利益各方。人福医药收购宜昌人福管理层手中13%股权意

4、义重大：1）新管理层将进一步 聚焦归核化，降低资产负债率，提升研发效率，坚持走国际化道路，丰富人次梯队，传递中长期发展信心；2）我们判 断“重组+募集配套”前后，短期EPS基本保持不变，中长期因为麻药占比提升，增厚EPS；3）宜昌人福管理层实现换 股，公司核心人物李杰将大幅增持上市公司股权，同时任公司董事长，深度绑定管理层利益，中长期稳健发展可期。 20年将是归核化落地大年，负债规模将下降，财务费用有望大幅降低。17年以来坚定实施“归核化”战略，剥离非核 心资产已经收回50亿以上现金，20年有望是归核化落地大年，预期收回20-30亿现金，后续计划出售资产若顺利出售 ，合计将收回现金百亿级别，此

5、外资产重组募集配套资金不超过10亿，有望用于偿还部分贷款，中长期负债规模和财 务费用将持续降低。 盈利预测与估值。预计 20-22 年宜昌人福利润端复合增速 20%以上，20年开始负债规模有望降低，叠加利率下行是 趋势，财务费用有望减少。考虑到增发和并表（按全年并表测算）影响，预计19-21年净利润分别为8.9/11.6/15.3亿 元， 20-21年同比增速31%/31%，19-21年EPS 0.65/0.71/0.93元，业绩对应20-21年PE 27X、20X，麻药利润占比 95%，考虑公司麻药占全国80%份额的绝对龙头，优质赛道高成长性、高盈利、高壁垒，分布估值法，给予20年 、21年

6、40倍、38倍PE，合理估值28元、35元，年内50%、一年80%空间，维持“买入”评级。 风险提示：麻药降价；归核化力度和进展不及预期；归核化中途放弃转向继续投资并购；产品销售不及预期等风险。 核心逻辑 基本情况：国内麻醉药龙头 4 5 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院 图表 1：人福医药股权结构及子公司情况 公司概况：麻药龙头，资产聚焦 人福医药成立于1993年，于1997年上市，为国内麻醉镇痛药龙头。17年“归核化”战略实施 以来，聚焦麻醉药（宜昌人福）、医药工业（武汉人福、葛店人福、新疆维药）、国际化业务 （美国仿制药、制剂出口）和两性健康（乐福思）四大板块。 当代集团持股29.2

7、6%，为公司大股东。 6 麻药板块：高景气，业绩提速。核心主业，19年麻药收入40亿（+27.5%），净利润11.3亿（ +41.3%），多科室推广+新品上市，业绩提速。 国际化：风险释放，稳步经营。18年Epic亏损计提全部商誉和无形资产减值，风险释放充分； 普克18年开始盈利，制剂出口开始进入收获期，未来国际化业务稳步经营。 安全套：刚需需求，稳定增长。覆盖全球68个国家和地区，行业集中度有望提升，龙头受益。 其他医药工业：葛店人福稳定增长、新疆维药快速增长。 商业板块：控制发展，陆续剥离。 图表 2：2018年人福医药各项业务营收和利润情况（亿元） 公司概况：麻药龙头，资产聚焦 子公司业

8、务持股比例收入占比净利润占比归母净利润 占比 宜昌人福麻醉药67%3117%870%5.4122% Epic美国仿制药100%52%-3.1-27%-3.1/ 乐福思安全套76%179%0.33%0.25% 普克仿制药/0.33%/ 葛店人福计生药81%53%0.65%0.511% 新疆维药民族药73%42%0.65%0.410% 武汉人福中枢神经用药99%74%0.87%0.817% 巴瑞医疗医疗器械销售80%137%2.421%1.943% 湖北人福医药商业100%5630%1.211%1.227% 其他其他收入、费用4926%0.43%-2.9/ 合计186100%11.42100%4.

9、41100% 6 201720182019 公司概况：麻药龙头，资产聚焦 归核化，突出核心主业优势。 2017年公司开启“归核化”战略，陆续剥离非核心医 药资产，聚焦核心医药主业，回笼现金，降低负债率，17年回收34亿现金，18年回 收20亿现金。 2017年：回笼现金34亿，成都昌华科技（369万）、人福军威医药（1068万）、中原瑞德 （23.6亿）、宜昌三峡普诺丁（3.5亿）、建德医药（2.5亿）、临安市中医医疗集团（1.1亿 ）、武汉人福长江医药投资（3.1亿）； 2018年：回笼20亿现金，中原瑞德（6.7亿）转让、医院资产、其他； 2020年-以后：预计回笼60-70亿现金，金融资

10、产、省外商业、医院等； 聚焦核心主业，四个50亿发展目标：1）麻药20年收入有望到50亿级别；2）其他医 药工业（维药、甾体激素、中枢神经药物等）2-3年50亿收入规模；3）国际化&海 外引进产品3-5年50亿收入规模；4）两性健康3-5年收入规模达到30-50亿。 7 核心主业麻药业务17年开始提速（17-19年宜昌人福利润增速分别为13.6%、28.5%、41.3%），19年国 际化业务开始企稳向上，归核化顺利推进，我们判断公司将进入内生驱动的高质量发展时期。 麻醉药业务提速：多科室推广进入收获期，新进医保品种快速放量，18-19年利润增速分别为28.5%、 41.3%，业绩明显加速，未来

11、三年利润复合增速20%+； 国际化业务拐点明确：18年普克（武汉普克+美国普克）扭亏为盈，epic商誉风险释放，19年扭亏，70 多个ANDA药证（未来突破100个）将在epic销售，国际化业务发展更加稳健。 资料来源：wind，太平洋证券研究院资料来源：wind，太平洋证券研究 图表 3：2013-2019H1 营收&扣非净利润（百万元）图表 4：2014-2019H1 宜昌人福营收&净利润（百万元） 业绩概况：麻药提速，国际化迎拐点 8 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000

12、 16000 18000 20000 2001720182019H1 营业收入（百万元）扣非归母净利润 营收增速（%）扣非净利润增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2001720182019H1 宜昌人福收入宜昌人福净利润 宜昌人福营收增速（%）宜昌人福净利润增速 麻醉药：高壁垒，高景气，高盈利 9 麻醉学：临床必需学科，专业性极高 麻醉通过使用多种麻醉药和技术，使人体部分或者全部暂时失去知觉，从而提供镇痛 、镇静、肌肉松弛以及抑制不良反射等必要的手术条件。

13、 理想的麻醉状态是达到安全、无意识、无痛苦、无记忆的效果。 麻醉临床 价值 消除疼痛，术中 刺激无记忆 适度抑制应激 反应 肌肉松弛 生命体征平稳， 确保病人安全 图表 5：麻醉临床意义 资料来源：太平洋证券整理 10 全身麻醉剂 吸入麻醉剂 恩氟烷 地氟烷 七氟烷 异氟烷 静脉麻醉剂 丙泊酚 咪达唑仑 右美托咪定 依托咪酯 麻醉镇痛药 罗哌卡因 利多卡因 左布比卡因 吗啡类 吗啡 纳布啡 氢吗啡酮 羟考酮 芬太尼类 芬太尼 舒芬太尼 瑞芬太尼 肌松药 广 义 麻 醉 药 局部麻醉剂 阿曲库铵 顺阿曲库铵 维库溴铵 罗库溴铵 广义的麻醉药包括麻醉剂（全麻 、局麻）、麻醉镇痛药、肌松药 和止吐药

14、。 根据给药方式不同，全麻药分为 静脉注射类麻醉药和吸入性麻醉 药。 全身麻醉包括麻醉诱导、麻醉维 持、麻醉苏醒和术后镇痛四个阶 段。 全身麻醉讲究联合用药，使病人 丧失意识；麻醉镇痛药消除疼痛 ，肌松药松弛肌肉，止呕药可止 呕，其他非麻醉用药维持基础生 命功能。 图表 6：广义麻醉药分类 帕洛诺司琼 托烷司琼 昂丹司琼 多拉司琼 止吐药 地佐辛 麻醉用药介绍 11 12 图表 7：麻醉用药细分领域主要品种、市场规模及生产企业 麻醉三要素包括镇静、镇痛和肌松，从对应的细分市场看，静注麻醉镇静（超百亿规模）和麻 醉镇痛药（两百亿规模）占市场主导地位，其中丙泊酚、右美托咪定、地佐辛、芬太尼系列等

15、为终端市场规模数十亿的大品种，纳布啡、氢吗啡酮等为快速放量的潜力品种。 麻醉药市场格局相对稳定，行业增长三大动力：1）手术量增长；2）多科室推广；3）产品升 级。 类别 金额 (18年样本医院) 作用主要品种市场特征主要生产企业 麻醉 镇静 静注麻 醉镇静 25.3 亿 麻醉镇静、催 眠 丙泊酚、咪达唑仑、依托 咪酯、右美托咪啶 市场规模大，竞争较为激 烈，个别品种已纳入带量 采购 阿斯利康、费森尤斯卡比、 恒瑞、恩华、宜昌人福 吸入性 麻醉剂 7 亿七氟烷、异氟烷、地氟烷 七氟烷为主，恒瑞占主导丸石制药、恒瑞、百特 局部麻 醉剂 5.5 亿局部麻醉罗哌卡因、利多卡因应用广泛、量大价低阿斯利康

16、、北京紫光 麻醉镇痛39.2 亿麻醉镇痛 地佐辛、芬太尼系列、吗 啡、羟考酮、纳布啡、杜 冷丁、曲马多 政策壁垒高，竞争格局好， 控费降价压力小 扬子江、宜昌人福、巴德、 西安杨森 肌松药10.5 亿 松弛骨骼肌、 便于插管 罗库溴铵、维库溴铵、顺 阿曲库铵、阿曲库铵 市场集中度高恒瑞、仙琚制药 资料来源：PDB，药智网，太平洋证券研究院 麻醉药市场：优质赛道，重磅品种 13 图表 8：国内麻醉药企业核心产品及在研管线情况 人福、恒瑞、扬子江和恩华差异化竞争，虽然部分产品有交叉，但我们认为未来麻药市场格局 相对稳定。 上市公司核心产品 样本医院销售额 （18年，亿元） 市场份额在研管线 人福医

17、药 （宜昌人福） 瑞芬太尼5 90%磷丙泊酚报产在审评 舒芬太尼4.2 89%瑞马唑仑报产在审评 芬太尼0.24 24%异氟烷：临床3期 氢吗啡酮0.7 独家M6G：临床1期 阿芬太尼2020年获批独家 恒瑞医药 右美托咪定7 81%M6G：临床3期 顺阿曲库铵5.3272% 七氟烷4.1964% 布托啡诺2.68100% 地氟烷/ 瑞马唑仑 恩华药业 咪达唑仑1.4692%戊乙奎醚已完成现场检查 依托咪酯1.3893%羟考酮补充材料 右美托咪定112%舒芬太尼补充材料 丙泊酚0.071%地佐辛补充材料 瑞芬太尼0.13%阿芬太尼已完成临床即将报产 扬子江 地佐辛18.6南京优科19年获批 右

18、美托咪定/ 达克罗宁1.08100% 维库溴铵/ 仙琚制药 罗库溴铵0.8964%奥美克松钠：临床1期 顺阿曲库铵0.7510% 现代制药 瑞芬太尼0.47%右美托咪定报生产审评中 可待因/咪达唑仑报产审评中 芬太尼/ 国内格局：龙头差异化竞争 14 国家药监局 严格准入，格局稳定 管制类药品 价格体系相对稳定 根据需求量制定 年度生产计划 生产 企业 一级流通 限制生产主要品种原料药同品种企业数为12家 限制主要品种单方制剂同品种企业数为13家 限制含麻醉药品主要品种的复方制剂同品种 （含不同规格）企业数为17家 全国仅3家： 国药股份 重庆医药 上海医药 地方指定，全国有百余家，如： 瑞康

19、医药华东医药等 二级流通 国家对麻醉药品的 生产、流通、销售 各个环节都实施了 严格的管制。 麻醉镇痛：严格监管造成高壁垒 图表 9：全球类阿片镇痛药消费量变化（百万人限定日剂量）图表 10：全球类阿片镇痛药消费量变化（百万人限定日剂量） 资料来源：INCB，太平洋证券研究院资料来源：INCB，太平洋证券研究院 2018年全球阿片类麻醉镇痛药物市场规模约250亿美金，行业增速4.8%左右。 全球人均用药量差异很大，中国仅为美国的0.5%。北美和欧洲等发达国家人均用量显著高于发 展中国家，加拿大、美国、澳大利亚和西欧百万人日用剂量6.82万毫克、5.57万毫克、4.06万 毫克、1.83万毫克，

20、而中国仅为314毫克，不足美国0.5%，未来随着老龄化和多科室推广，国 内消费量将稳步提升。 麻醉镇痛：全球市场概况 15 资料来源：PDB，太平洋证券研究院资料来源：PDB，太平洋证券研究院 图表 11：2012-2018年麻醉镇痛药市场快速增长图表 12：国内麻醉镇痛药市场结构 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 200018 销售金额（亿元）销售金额（亿元）同比增速（同比增速（% %） 42.0% 12.5% 10.7% 9.0% 6.1% 4.8% 14.8%地佐辛

21、地佐辛 瑞芬太尼瑞芬太尼 舒芬太尼舒芬太尼 羟考酮羟考酮 布托啡诺布托啡诺 喷他佐辛喷他佐辛 其他其他 2018年国内样本医院销售额44亿元，预计终端市场200亿元左右，同比增速约20%。 地佐辛、芬太尼系列和羟考酮占比约75%，为麻醉镇痛主要品种，其中地佐辛终端 规模80-90亿元，占比42%；芬太尼系列（瑞芬、舒芬、芬太尼）终端规模50亿， 占比约25%；羟考酮约18亿，占比约9%；此外纳布啡、氢吗啡酮等新进医保品种放 量迅速，未来均有望成为收入规模超十亿品种。 麻醉镇痛：国内市场高景气 16 麻醉镇痛：三大品种主导市场 图表 13：国内麻醉镇痛药细分品种增速及生产企业 分类麻醉镇痛药15

22、年增速 16年增速 17年增速 18年增速 CAGR18年份额 主要生产企业 地佐辛地佐辛26.3%27.0%20.7%14.0%20.5%42%扬子江、南京优科19年获 芬太尼类 芬太尼-0.7%-11.49%-2.9%-4.55%-6.4%2.3% 强生（贴剂）、宜昌人福（注射剂）、 河南润弘等（贴剂）等 舒芬太尼15.4%16.5%13.2%12.3%14%10.7% Impfstoffwerk Dessau-Tornau GmbH、 宜昌人福 瑞芬太尼13.3%16.9%16.1%19.6%17.5%12.5%宜昌人福、现代制药、恩华药业 羟考酮羟考酮29.1%20.4%21.4%17

23、.7%19.8%9%Napp Pharma（片剂为主）、华素制药 纳布啡纳布啡6752.6%323.0%175.4%6752.6%827.6%0.7%宜昌人福 吗啡类 吗啡-2.1%-2.4%-4.4%1.1%-1.9%1.4% Napp Pharma（片剂）、萌蒂（片剂）、 西南药业（片剂）、东北制药（注射剂） 氢吗啡酮297.3%134.2%170.9%67.6%119.9%1.6%宜昌人福 麻醉镇痛药18%21%18%20%19.5%100%/ 资料来源：PDB，太平洋证券研究院 地佐辛、舒芬太尼、瑞芬太尼和羟考酮维持10%-20%增速，行业增长主要动力； 17年新进医保品种氢吗啡酮和纳

24、布啡进入快速放量阶段。 17 人均用量低，未来提升空间大：中国人均用量大幅低于世界平均水平，与美国、日本等发达 国家差距更大。 未来高增速： 住院病人和手术量持续增加，以及在ICU、肿瘤等麻醉科以外多科室推广，预 计未来三年维持15%-20%增速，预计2022年市场规模将突破350亿元。 麻醉镇痛：国内市场仍存巨大空间 药品中国中国/全球全球平均美国日本 可待因（mg/人）4.9716%31.9535.309.03 吗啡（mg/人）1.2422%5.6953.971.55 氢考酮（mg/人）0.0010%3.1974.53/ 羟考酮（mg/人）0.071%8.24131.305.28 美沙酮（

25、mg/人）0.9021%4.2245.300.02 哌替啶（mg/人）0.4155%0.741.870.59 芬太尼（g/人）5.123%178.80953.21285.21 阿芬太尼（g/人）00%2.550.63/ 瑞芬太尼（g/人）10.6389%11.893.4842.26 舒芬太尼（g/人）1.43240%0.590.73/ 芬太尼系列（g/）17.189%193.84958.05327.47 图表 14：主要麻醉镇痛药中国与全球用量、美国用量平均水平对比 资料来源：INCB（国际麻醉药品管理局），太平洋证券研究院 18 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 8

26、0% 100% 120% 140% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 住院病人手术人次住院病人手术人次增速增速 资料来源：卫健委，太平洋证券研究院 图表 15：我国住院病人手术量持续增加（万次） 麻醉镇痛：国内市场仍存巨大空间 手术量稳定增长：根据2019年卫生统计年鉴统计，2018年中国住院病人手术量6171.58万 人次，连续三年增速超10%。住院手术量的增长带动麻醉镇痛药物需求的增加； 基层

27、拓展&镇痛观念改变：1）从上至下拓展，向县级和基层拓展；2）镇痛观念转变，医生 与患者镇痛意识的提高，特别是术后镇痛（镇痛泵）、小手术如无痛人流，其他科室如 ICU （重症监护）、癌症镇痛的应用。 19 20 麻醉镇静：超百亿市场，三大品种主导 资料来源：PDB，太平洋证券研究院 图表 16：国内麻醉镇静细分市场及增速（三大主导品种标灰） 14-17年国内麻醉镇静药复合增速为7.5%，呈现平稳增长态势，17年样本医院规模约25亿元， 预计全国终端规模超百亿，其中丙泊酚、右美托咪定和七氟烷分别占比39%、23%、20%，为 麻醉镇静领域三大主导品种。受带量采购影响，未来麻醉镇静市场增速预计趋缓，

28、随着产品升 级和手术量增加，预计行业仍将保持增长态势。 分类分类麻醉剂麻醉剂14年增速年增速15年增速年增速16年增速年增速17年增速年增速CAGR17年份额年份额 主要主要 生产企业生产企业 丙泊酚15%3%10%5%6%39%阿斯利康，费森尤斯 咪达唑仑14%3%8%7%6%4%恩华，人福 依托咪酯19%15%27%18%20%4%恩华，瑞士贝朗，恒瑞 右美托咪定59%27%39%17%27%23% 恒瑞，恩华，扬子江， 四川国瑞 七氟烷16%13%12%-4%7%20%恒瑞，丸石 地氟烷27%59%49%136%77%1%百特 局麻剂，内科注射用罗哌卡因15%-3%17%-3%3%4%

29、阿斯利康，普德药业， 齐鲁制药 利多卡因12%9%36%61%34%2%厂家众多 达克罗宁20%29%21%8%19%3%扬子江 局麻剂，牙科注射用阿替卡因19%11%2%10%7%0%碧兰、马鞍山丰原 麻醉剂整体麻醉剂整体14.79%6.25%11.82%4.63%7.50%100.00% 静脉麻醉剂 吸入性麻醉剂 局麻剂，表面性麻醉 13.6 14.7 16.9 18.0 20.0 20.7 2.6 2.8 3.2 3.3 3.9 4.2 0 5 10 15 20 25 30 2001520162017 全麻药全麻药局麻药局麻药 21 麻醉镇静：全麻药为主，稳定增长

30、2017年国内样本医院销售额约24.9亿元，2012-2017年CAGR为9.0%，其中全麻剂20.7亿元 ，局麻剂4.2亿元。麻醉剂市场增长一方面主要来自手术量的稳定增长，另外来自产品的升级 换代。局麻药用量虽大于全麻药，但因为价格低廉，市场规模不大。 16.2 20.1 17.5 23.9 21.3 24.9 CAGR 9.0% CAGR 8.7% CAGR 10.2% 资料来源：PDB，太平洋证券研究院 图表 17：国内麻醉镇静药品市场规模及增速（亿元） 55.0% 6.2% 3.2% 8.6% 26.9% 0.2% 丙泊酚丙泊酚 咪达唑仑咪达唑仑 依托咪酯依托咪酯 右美托咪定右美托咪定

31、 七氟烷七氟烷 地氟烷地氟烷 43.4% 4.8% 4.2% 25.0% 21.5% 1.1% 丙泊酚丙泊酚 咪达唑仑咪达唑仑 依托咪酯依托咪酯 右美托咪定右美托咪定 七氟烷七氟烷 地氟烷地氟烷 图表 18：2012年国内样本医院全麻药物市场格局图表 19：2017年国内样本医院全麻药物市场格局 资料来源：PDB，太平洋证券研究院资料来源：PDB，太平洋证券研究院 麻醉镇静：全麻药市场格局 全国样本医院12年和17年麻醉镇静药物销售构成看，右美托咪定市占率从8.6%提升到25%， ，市场份额大幅提升，依托咪酯和地氟烷市场份额小幅提升，丙泊酚、咪达唑仑和七氟烷市 场份额略有下降。 22 23 宜

32、昌人福：机制理顺，业绩提速 图表 20：资产重组后人持股比例将提升至80% 麻药龙头机制理顺，夯实中长期发展基础 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院 重组概况：向宜昌人福管理层定增+配套融资（对大股东定增募集资金不超10亿元）购买宜昌 人福管理层13%股权。 管理层变更：原人福医药总裁兼宜昌人福董事长李杰担任人福医药董事长，原人福医药副总裁 、葛店人福董事长邓霞飞先生担任上市公司总裁。 股权绑定利益各方：换股后公司核心人物李杰将大幅增持人福股权，同时任公司董事长，理顺 股权结构，深度绑定管理层利益；国药是麻药最大分销商，每年都有分红，利益高度一致。 （李杰6.2%、陈小清5.3%、徐华斌1.

33、5% ） 24 宜昌人福业绩提速。2015-2019年收入复合增速17.8%，利润复合增速21.5%， 2019年收入40亿元，同比增速28.3%，净利润11.3亿元，同比增长41.3%，业绩提 速明显，且利润端高于收入端增速。 收入构成：舒芬、瑞芬合计占比超75%，逐步替代芬太尼，为收入主要来源，氢吗 啡酮、纳布啡放量迅速，分别占比4.9%、7.7%，预计未来占比将稳步提升。 麻药王者，业绩提速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2001

34、82019 营业收入（百万元）营业收入（百万元）净利润净利润（百万元百万元） 收入增速收入增速（% %）净利润增速（净利润增速（% %） 2.7% 32.2% 43.2% 4.9% 7.7% 2.6% 6.8% 芬太尼芬太尼 瑞芬太尼瑞芬太尼 舒芬太尼舒芬太尼 氢吗啡酮氢吗啡酮 纳布啡纳布啡 其他麻醉其他麻醉 普药普药 资料来源：公司年报，太平洋研究院（19年业绩国药股份年报披露）资料来源：公司年报，太平洋研究院 图表 21：2015-2019年宜昌人福营收及净利润图表 22：2018年宜昌人福收入构成 25 多科室推广&医保放量&新品陆续获批，麻药提速。 覆盖全国的麻药销售体系。从原来几百人

35、到现在3000多人销售团队，销售团队已 经发展成熟。多科室推广开拓ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医 院使用量，18年非手术科增速超50%，远高于手术科增速23.4% ； 渠道布局完善&研发进入收获期，销售费用率和研发费用率已过高峰期，利润端 增长高于收入增速。 氢吗啡酮、纳布啡17年纳入国家医保后快速放量，18年收入增速分别为70%、 120%，瑞芬太尼17年医保取消手术麻醉限制，18年纳入基药目录，18年增速 28%； 新品陆续获批，实现“大麻药”布局，中长期发展韧劲十足。阿芬太尼20年Q1 已获批，瑞马唑仑预计20年H1获批，磷丙泊酚预计20年H2获批，三个品种均为 销售额十

36、亿以上重磅品种。 麻药王者，业绩提速 26 27 芬太尼系列：临床最常用麻醉镇痛药物 芬太尼系列：镇痛效果是吗啡几十到上百倍，起效快、术后苏醒快以及副作用小，临床最常 用麻醉镇痛药物。 满足不同人群和不同场景临床需求：芬太尼、阿芬太尼、舒芬太尼和瑞芬太尼由于价格和临 床效果不同，适用于不同消费层次人群和不用科室。 项目芬太尼瑞芬太尼舒芬太尼阿芬太尼 阵痛效能70-100倍吗啡100-130倍吗啡1000倍吗啡20-25倍吗啡 起效时间1-2 min30 s1-3 min30 s 峰效时间3-4 min1 min5-6 min1-2 min 作用时间30 min5-10 min30 min15

37、min 半衰期100 min3 min30 min50-55 min 价格（中标价） 4.7元（2ml:0.1 mg）100元（1 mg）87元（1ml:75 g）/ 医保国家医保甲类国家基药国家医保乙类/ 适应症 复合全身麻醉、神经安定镇痛麻醉、心血管“快通道”麻醉、门诊/日间手术麻醉（内窥镜检查、非住院手术麻 醉）、术后镇痛等 特点 反复多次注射蓄积作用，呼 吸抑制 短效、速效，消除不受肝肾 功能影响，适合肝肾功能不 全者 心血管作用更为稳定，蓄积 危险性降低，复苏时间短于 芬太尼 起效时间比瑞芬长，比舒芬 短，特别适合门诊手术 上市企业 宜昌人福、国药廊坊、 恩华药业等 宜昌人福、国药廊

38、坊 恩华药业 宜昌人福 IDT Biologika GmbH宜昌人福（2020年） 资料来源：医药库，太平洋证券研究院 图表 23：芬太尼家族麻醉镇痛药介绍 28 芬太尼系列：有望持续稳健增长 早期瑞芬和舒芬的增长主要受益于对芬太尼的替代。芬太尼是最早上市的芬太尼类镇痛药，存 在明显呼吸抑制作用，属于中低端麻醉镇痛药，主要在二级以下医院使用； 目前瑞芬和舒芬增长主要受益多科室推广，瑞芬医保取消手术麻醉限制并纳入18版基药目录， 瑞芬和舒芬在手术麻醉以外科室快速成长。预计未来三年瑞芬太尼收入端复合增速15%左右， 舒芬复合增速10%，芬太尼市场保持稳定。 资料来源：医药库，太平洋证券研究院资料来

39、源：医药库，太平洋证券研究院 图表 24：2019年国内样本医院芬太尼系列市场结构图表 25：瑞芬、舒芬已替代芬太尼成为主要麻醉镇痛药 53.3% 44.6% 2.1% 瑞芬太尼瑞芬太尼 舒芬太尼舒芬太尼 芬太尼芬太尼 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 瑞芬太尼舒芬太尼芬太尼 20018 氢吗啡酮：非手术科室镇痛，替代吗啡 吗啡氢吗啡酮芬太尼综合评价 半衰期2.90.5h2.360.58h1.20.78h氢吗啡酮药效持续时间较长 与吗啡药效对比18-10100氢吗啡酮镇痛效果高于吗啡，低于芬太尼 是否会引起组胺释放是否否 组胺会导

40、致患者低血压或者瘙痒，氢吗啡酮无 此副作用 代谢物是否容易从肾脏 排出否是是 氢吗啡酮不会再体内积累，从而避免过量引起 副作用 消除速度慢快 体内留存时间可达数小时，减少给药次数，改 善病人体验 副作用 呼吸抑制，嗜睡，反 胃，瘙痒，尿潴留比 例均较高 呼吸抑制、嗜睡比例 很低。反胃，瘙痒比 例最低 呼吸抑制、嗜睡、尿 潴留比例很低。反胃， 瘙痒比例中等副作用低于吗啡，改善尿潴留方面由于芬太尼 价格（元）3.56元（10mg：1ml）220元（10mg：10ml）17.6元（0.5mg：10ml）同等效力氢吗啡酮价格是吗啡6倍左右 成人剂量2-10mg0.2-1mg25-100mg 图表 26

41、：氢吗啡酮与吗啡和芬太尼对比 资料来源：太平洋证券整理 氢吗啡酮为独家品种，12年获批，主要在疼痛科和肿瘤科，2018年国内销售额1亿元左右； 未来市场主要替代吗啡。相比吗啡，镇痛效果好，副作用小，将逐步替代吗啡；主要在非手术 科室进行镇痛推广（ICU、癌痛等），与芬太尼系列不构成竞争。 16年全球销售额约为2亿美元，美国用在癌痛病人上，难治癌症疼痛。国内企业在癌痛领域刚进 入，推广需要改变以前口服用药习惯（中国是吗啡单剂量最高的国家，因为口服不好）。 29 氢吗啡酮：非手术科室镇痛，替代吗啡 资料来源：PDB，太平洋证券整理 图表 27：2015-2018年国内样本医院吗啡销售额 2018年

42、氢吗啡酮样本医院销售额0.74亿元，同比增速约70%。同等效力的氢吗啡酮单价是啡6 倍左右，换算销量比例，目前氢吗啡酮用量不到吗啡10%，未来氢吗啡酮市场仍存较大空间， 预计未来氢吗啡酮销售额10亿元以上。 30 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20018 销售额（百万元）销售额（百万元）同比增速同比增速（% %） 纳布啡：对标地佐辛，市场潜力巨大 资料来源：医药库、太平洋证券整理 纳布啡为宜昌人福独家品种，13年获批，临床用于缓解各种疾病引起的中到重度疼痛，也可用

43、 于复合麻醉的辅助用药，17年纳入国家医保目录，2018年销售额2.4亿元（出厂口径）。 镇痛效果接近吗啡，但安全性高，为二类精神药品。纳布啡安全性高，相比吗啡等红处方药物 ，纳布啡和地佐辛白处方药品的适用范围广泛。 纳布啡内脏镇痛效果好，非常适合妇产科镇痛，在国外已经广泛用于术前镇痛和无痛分娩。 地佐辛纳布啡 生产企业扬子江、南京优科宜昌人福（独家） 获批时间2009（扬子江）、2019（南京优科）2013 适应症 用于急性疼痛的治疗，如术后中、重度疼 痛，内脏绞痛，晚期癌痛。 用于急性疼痛的治疗，如术后中、重度疼痛，内脏绞痛， 晚期癌痛。 镇痛效果 镇痛效果与吗啡类似，安全性高，成瘾性 低

44、，呼吸抑制低 镇痛效果接近吗啡，安全性高，成瘾性低 ，呼吸抑制极低，血流动力学稳定 管制类型二类精神药品，白处方二类精神药品，白处方 起效时间15-30min2-3min 持续时间3-6h3-6h 医保情况15省医保国家医保乙类（限复合麻醉） 价格/费用140元（5mg），7-8支86元（20mg），4支左右 18年销售额80-100亿元（市场终端口径）2.4亿元（出厂口径）,市场终端4亿元 图表 28：纳布啡、地佐辛各指标对比 31 32 纳布啡：对标地佐辛，市场潜力巨大 地佐辛在2009年获批上市，进入到全国15个省市的医保，18年样本医院销售金额约18.6亿元， 同比增速14%，终端市场

45、规模80-90亿元，成为第一大麻醉镇痛药，远超更早上市的芬太尼系 列。之前为扬子江独家品种，19年底南京优科获批。 纳布啡17年纳入国家医保后放量迅速，18年销售额2.4亿元，同比翻倍以上增长（+120%）。 2018年国内住院手术6172万人次，同比增长超10%，按照30%的渗透率，约1852万手术量用 到纳布啡，假设单次手术使用1.5支，130元/次，则市场空间接近24亿元。地佐辛不在国家新 版医保，预计2-3年内将逐步退出15省地方医保，宜昌人福纳布啡将充分替代受益。 资料来源：PDB，太平洋证券研究院资料来源：公司公告，太平洋证券研究院 图表 29：地佐辛样本医院销售额及增速图表 30

46、：宜昌人福纳布啡销售额及增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 20018 地佐辛（百万元）地佐辛（百万元）同比增速（同比增速（% %） 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 50 100 150 200 250 300 20018 销售额（百万元）销售额（百万元）同比增速（同比增速（% %） 33 磷丙泊酚：10亿以上空间，替代丙泊酚 40.2% 35.5% 7.5% 6.4% 5.3% 4.6% 0.5%

47、0.0% 0.0% 费森尤斯卡比费森尤斯卡比 阿斯利康阿斯利康 广东嘉博广东嘉博 力邦制药力邦制药 四川国瑞四川国瑞 贝朗贝朗 恩华药业恩华药业 雅培雅培 拜耳拜耳 丙泊酚为国内最大静脉麻醉剂品种。2018年国内样本销售额约13亿元，放大后终端 市场规模约50亿元。 丙泊酚原研企业阿斯利康1986年研发上市，其专利早已经过期，但国内市场一直被 阿斯利康、费森尤斯卡比等外资控制，合计占到75%市场份额。 资料来源：PDB，太平洋证券研究院资料来源：PDB，太平洋证券研究院 图表 31：国内样本医院丙泊酚销售额图表 32：2017年国内样本医院丙泊酚市场格局 1000 1050 1100 1150

48、 1200 1250 1300 1350 1400 200172018 销售额（百万元）销售额（百万元） 磷丙泊酚：1类新药，有望部分替代丙泊酚 磷丙泊酚为丙泊酚前体，能在体内代谢产生丙泊酚，可有效解决丙泊酚蓄积毒性的 问题，更安全、镇静效果更强。磷丙泊酚为宜昌人福研发的1类新药，18年10月报 产，目前在审评阶段。 有效解决丙泊酚蓄积毒性的问题，更安全、镇静效果更强； 相比丙泊酚，使用磷丙泊酚的病人心率、血压更稳定； 丙泊酚为乳剂，磷丙泊酚为冻干，水溶性高，注射后无疼痛感。 磷丙泊酚原研企业是日本卫材，2008年12月于美国市场获批，后来销售不佳退市， 主要和定位有关，

49、国外磷丙泊酚定位是胃肠镜，而目前看胃肠镜方面与丙泊酚相比 没有优势。 宜昌人福磷丙泊酚三期临床选择和丙泊酚的头对头试验，选择入组病人是全身麻醉 下进行外科择期手术且需要气管插管的手术患者。假设获批后磷丙泊酚替代1/3丙 泊酚市场，未来终端销售额超15亿元。 34 瑞马唑仑为超短效GABAa受体激动剂，临床用于结肠镜、胃镜诊疗和全麻诱导。 宜昌人福以300万欧元和后续销售分成从德国原研企业Paion获得中国区权益。截至2019年7月 ，全球共8个国家和地区加入Paion的苯磺酸瑞马唑仑全球开发，表明其安全性、稳定性等临床 优势获得全球各大企业认可。此外，国内恒瑞结构改造的甲苯磺酸瑞马唑仑20年1月获批。 结肠镜诊疗三期临床与丙泊酚头对头：1）临床疗效：瑞马唑仑与丙泊酚镇静成功率相当，达 到充分镇静的时间更短，患者苏醒时间短并且术后恢复更快；2）安全性：不良反应发生率更 低。 瑞马唑仑：结肠镜检查的超短效镇静/麻醉药 图表 33：原研Paion苯磺酸瑞马唑仑获得全球范围开发图表 34：宜昌人福瑞马唑仑三期临床安全性数据 不良反应发生率瑞马唑仑丙泊酚 血压影响0.90%1.70% 心率减慢3.10%7.50% 呼吸抑制1.10