1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 深耕仿制药 CRO一体化，拓展创新药 CRO版图 主要观点：主要观点： 深耕仿制药深耕仿制药 CRO，主营业务增长强劲，主营业务增长强劲 公司是国内较早对外提供药物研发服务的 CRO 公司之一，公司主营业务涵盖仿制药开发、一致性评价及创新药开发等方面的综合研发服务，建立了“药学研究+临床试验+生物分析”综合药物研发服务模式。公司收入端和利润端快速增长：公司收入端和利润端快速增长：一体化的综合研发服务模式，协同效应明显，业务规模进一步扩大，2021 年公司实现营业收入 4.94 亿元，同比增长 42.12%；归母净利润 1.06亿元，同比增长 45

2、.81%；其中药学研究服务实现收入 2.79亿元，同比增长 35.98%；临床试验服务和生物分析服务实现收入 2.14亿元，同比增长 50.95%，发展势头良好。公公司利润率呈现持续上升趋势：司利润率呈现持续上升趋势：2019-2021 年公司销售毛利率分别为 45.89%、49.61%、53.41%；销售净利率为 20.53%、21.35%、22.04%。随着公司在执行项目的增加，规模效应使得成本增幅小于收入增幅，利润率上升。 新增订单持续高增长，彰显业绩潜力新增订单持续高增长，彰显业绩潜力 业务模式协同效应明显，客户粘性增强，公司各项业务的订单规模快速增长。2021 年公司年公司累计存量订

3、单累计存量订单 15.68 亿元，亿元，新增订单新增订单 9.29 亿亿元，同比增加元，同比增加 76.42%，持续高增长的客户需求为业绩增长提供充分保，持续高增长的客户需求为业绩增长提供充分保障障。公司先后为国内超过 500家客户提供药物研发服务，2021 年新增客户 136家。由于各类订单执行周期存在一定差异，因此订单转化为收入存在一定的滞后效应。充足的在手订单为长期增长奠定基础。 加码创新药加码创新药 CRO，在研管线丰富，在研管线丰富，提供增长提供增长新新动能动能 公司于 2018年成立诺和晟泰，从创新药研发的起始阶段药物发现开始，聚焦在多肽、小核酸方向的创新药物研究和中试生产服务。公

4、司公司持续加大自主创新药、改良型新药、特色仿制药方面的研发投入持续加大自主创新药、改良型新药、特色仿制药方面的研发投入：2021年公司研发投入 0.48亿元，同比增长 39.15%，占营收的比重为9.64%。截至截至 2021 年末年末公司内部在研项目累计已超公司内部在研项目累计已超 150 项，项，其中创新其中创新药药 18 个：多肽及类肽创新药个：多肽及类肽创新药 8 项，改良型新药项，改良型新药 10 项项。在创新药方面，公司在研产品主要应用在镇痛、肾病与透析、肿瘤辅助、心脑血管、抗菌用药等适应症领域；这类产品均具有一定的技术壁垒，且属产品均具有一定的技术壁垒，且属于临床必需、市场短缺的

5、品种，具有良好的市场前景于临床必需、市场短缺的品种，具有良好的市场前景，较容易推荐至客户，从而有利于带动公司业绩的增长。 投资建议投资建议 我们预计公司 20222024年营收分别为 6.88/9.33/12.34 亿元；同比增速为 39.4%/35.6%/32.3%；归母净利润分别为 1.53/2.15/2.95亿元；净利润同比增速 44.8%/40.7%/36.9%；对应 20222024年 EPS为 1.91/2.69/3.68元/股；对应 PE 为 51X/36X/26X。考虑到公司在仿制药领域积累的丰富经验，形成了“药学研究+临床试验+生物分析”综合药物研发服务优势，并逐渐加大在创新

6、药 CRO板块的投入力度，随着公司在创新药平 阳光诺和阳光诺和（688621） 公司研究/公司深度 投资评级：投资评级：买入买入（首次）（首次） 报告日期： 2021-04-07 收盘价（元） 97.28 近 12 个月最高/最低（元） 188.00/70.66 总股本（百万股） 80 流通股本（百万股） 17 流通股比例（%） 21.25 总市值（亿元） 77.82 流通市值（亿元） 77.82 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 分析师：分析师：谭国超谭国超 执业证书号： S00 邮箱： -60%-40%-20%0%20%40%60%6/219/2

7、112/213/21阳光诺和沪深300 Table_CompanyRptType1 阳光诺和阳光诺和（688621） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 27 证券研究报告 台的布局，预计未来创新药相关服务订单会有较大幅度增长，具备较强的增长潜力。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 政策风险；药物研发不及预期的风险；订单执行不及预期风险；毛利率波动风险；行业竞争加剧风险。 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 494 688 933 1234 收入同比（%） 42.1% 39.4%

8、 35.6% 32.3% 归属母公司净利润 106 153 215 295 净利润同比（%） 45.8% 44.8% 40.7% 36.9% 毛利率（%） 53.4% 52.6% 53.3% 54.0% ROE（%） 13.9% 16.7% 19.0% 20.7% 每股收益（元） 1.51 1.91 2.69 3.68 P/E 80.53 50.85 36.15 26.40 P/B 12.77 8.51 6.89 5.46 EV/EBITDA 60.13 41.64 29.31 20.89 资料来源： wind，华安证券研究所 RZjYpXcXiXvVeX0VcVaQdN8OoMqQsQsQk

9、PqQmQfQoOuM9PmMxOuOmMoMMYoPmPTable_CompanyRptType1 阳光诺和阳光诺和（688621） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 27 证券研究报告 正文目录正文目录 1 “药学研究药学研究+临床试验临床试验+生物分析生物分析”综合服务商综合服务商 . 5 1.1 业绩增长强劲，盈利水平稳步提升业绩增长强劲，盈利水平稳步提升 . 8 1.2 药学药学+临床，临床，仿创结合仿创结合 . 9 1.3 业务模式协同效应明显，客户粘性增强业务模式协同效应明显，客户粘性增强 . 10 2 多因素驱动行业景气度上行多因素驱动行业景气度上行 . 11 2.1 外

10、包渗透率持续提升，外包渗透率持续提升，CRO 行业空间可观行业空间可观 . 11 2.2 细分市场前景广阔细分市场前景广阔 . 12 2.3 集采政策带来增量市场集采政策带来增量市场 . 13 3 深耕仿制药深耕仿制药 CRO，加码创新药，加码创新药 CRO . 14 3.1 药学药学+临床并驾齐驱，拉动订单持续增长临床并驾齐驱，拉动订单持续增长 . 14 3.2 加码创新药加码创新药 CRO，贡献新动能，贡献新动能 . 16 4 研发投入持续增加，在研项目储备丰富研发投入持续增加，在研项目储备丰富 . 16 4.1 研发投入持续增加研发投入持续增加 . 16 4.2 技术平台体系完善技术平台

11、体系完善 . 17 4.3 在研项目储备丰富在研项目储备丰富 . 18 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 22 5.1 盈利预测盈利预测. 22 5.2 投资逻辑与建议投资逻辑与建议 . 23 风险提示：风险提示： . 24 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 26 图表目录图表目录 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 . 5 图表图表 2 公司在产业链中涉猎的业务范围公司在产业链中涉猎的业务范围 . 6 图表图表 3 公司股权结构公司股权结构 . 7 图表表 4 管理层基本情况管理层基本情况 . 7 图表图表 5 2017-2021 年营业收入及同比增速年营业收入及同比

12、增速 . 9 图表图表 6 2017-2021 年归母净利润及同比增速年归母净利润及同比增速 . 9 图表图表 7 2017-2021 年毛利率和净利率变化情况年毛利率和净利率变化情况 . 9 图表图表 8 2017-2021 年公司各项费用变化情况年公司各项费用变化情况 . 9 图表图表 9 2017-2021 年公司主营业务收入构成变化年公司主营业务收入构成变化 . 10 图表图表 10 2020 年公司主营业务收入占比（按业务类型）年公司主营业务收入占比（按业务类型） . 10 图表图表 11 公司公司 2021 年前年前 5 大客户情况大客户情况 . 10 Table_CompanyR

13、ptType1 阳光诺和阳光诺和（688621） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 27 证券研究报告 图表图表 12 全球全球 CRO 市场规模市场规模 . 12 图表图表 13 中国中国 CRO 市场市场规模规模 . 12 图表图表 14 CRO 公司分类及其业务覆盖情况公司分类及其业务覆盖情况 . 12 图表图表 15 中国中国 CMC 市场规模市场规模 . 13 图表图表 16 中国临床试验阶中国临床试验阶段段 CRO 市场规模市场规模 . 13 图表图表 17 2012-2019 年我国各阶段研发受理及审评情况年我国各阶段研发受理及审评情况 . 14 图表图表 18 2017-

14、2021 年药学研究服务收入及增速年药学研究服务收入及增速 . 15 图表图表 19 临床试验和生物分析服务收入增速临床试验和生物分析服务收入增速 . 15 图表图表 20 公司新增订单情况公司新增订单情况 . 16 图表图表 21 2020 年公司新增订单业务构成年公司新增订单业务构成 . 16 图表图表 22 2020 年末在手订单分布情况（按业务划分）年末在手订单分布情况（按业务划分） . 16 图表图表 23 2020 年末在手订单分布情况（按药物类型划分）年末在手订单分布情况（按药物类型划分） . 16 图表图表 24 2017-2021 年公司研发投入情况年公司研发投入情况 . 1

15、7 图表图表 25 公司研发人员情况公司研发人员情况 . 17 图表图表 26 药学研究服务相关技术平台药学研究服务相关技术平台 . 18 图表图表 27 公司在研仿制药项目公司在研仿制药项目 . 19 图表表 28 公司在研创新药项目公司在研创新药项目 . 21 图表图表 29 公司收入拆分与盈利预测公司收入拆分与盈利预测 . 23 图表图表 30 可比公司估值对比可比公司估值对比 . 23 Table_CompanyRptType1 阳光诺和阳光诺和（688621） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 27 证券研究报告 1 “药学研究药学研究+临床试验临床试验+生物分析生物分析”综合

16、服务商综合服务商 北京阳光诺和药物研究股份有限公司（简称阳光诺和）成立于 2009 年，是国内较早对外提供药物研发服务的 CRO 公司之一，公司主营业务涵盖仿制药开发、一致性评价及创新药开发等方面的综合研发服务，服务内容主要包括药学研究、临床试验和生物分析。致力于协助国内医药制造企业加速实现进口替代和自主创新。作为国内较早提供药物研发服务的企业之一，公司凭借丰富的行业经验、突出的技术实力和人才优势，逐步建立了具备较强市场竞争力的行业地位。 2009 年 3 月，公司成立并从事药学研究服务业务；2016 年 11 月，设立控股子公司阳光德美，持有其 75%出资额，将业务向下游延伸至生物分析服务（

17、公司已于 2019 年收购了阳光德美剩余 25%出资额，收购后持有阳光德美 100 %出资额） ；2016 年 3 月，通过收购方式持有诺和德美 100.00%出资额，扩大临床试验服务业务规模，建立仿制药全过程研发服务平台及创新药大临床研究服务平台。2018 年 5 月，设立子公司诺和晟泰，拓宽了多肽类及小核酸类仿制药、创新药的研发业务，形成仿制药和创新药物研发并进，药学、临床、生物分析全覆盖的综合研发服务体系。 2021 年，公司先后成立 7 家子公司，主要涉及创新药、改良型新制剂等技术平台和相关临床研究业务，进一步拓展在创新药板块的布局。并于 2021 年 6 月成功登陆科创板，开启发展新

18、阶段。 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 时间时间 事件事件 2009 年年 阳光诺和在北京丰台成立 2010 年年 建立 1000 平米实验区；通过国家国信认证和质量体系验证 2011 年年 建立北京市博士后创新实践工作站；获得中关村科技园区小企业创新支持资金 2012 年年 加速化药三类药物研发战略；实施树立业内企业品牌 2014 年年 索磷布韦、恩格列净、阿普斯特、枸橼酸铁等品种首仿成功 2015 年年 研发元年 2016 年年 建立 3500 平米实验区；成立德美医药，开拓生物分析服务；启动全产业 CRO服务模式 2017 年年 首创阳光诺和 GRP管理体系并全面实施；通过 IS

19、O三合一质量管理体系模式 2018 年年 扩大临床试验服务规模；成立诺和晟泰，布局多肽创新药物复杂制剂研发 2019 年年 新注册法规后产品陆续获批 2020 年年 成立弘生医药；深度布局儿童药领域；构建罕见病药物研发平台 2021 年年 公司上市 ；先后成立诺和必拓、诺和恒光、诺和晟鸿、诺和晟欣、派思维新、先宁医药、先宁路塔 资料来源；公司官网，华安证券研究所 公司业务起步于药学研究业务，在药学研究领域积累了丰富的经验，建立了扎公司业务起步于药学研究业务，在药学研究领域积累了丰富的经验，建立了扎实的客户基础。随后，公司的业务领域向临床研究、生物分析及药物发现等服务领实的客户基础。随后，公司的

20、业务领域向临床研究、生物分析及药物发现等服务领 Table_CompanyRptType1 阳光诺和阳光诺和（688621） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 27 证券研究报告 域扩展域扩展，覆盖原料药及制剂研究、I-IV 期临床试验研究、生物等效性试验研究、生物分析、先导化合物筛选和优化等各个领域。尤其在仿制药研发方面，公司已经形成全流程一体化业务模式，药学和临床并重发展。 图表图表 2 公司在产业链中涉猎的业务范围公司在产业链中涉猎的业务范围 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 截至 2022 年 3 月，公司实际控制人为利虔，直接持有公司 27.59%股权，此外还通过公司科

21、创板上市成立的战略配售计划间接持有公司 2.5%的股权，合计持有 30.09%的公司股权。公司总经理刘宇晶、副总经理托新权、副总经理邵妍等高管分别持有公司股权 5.42%、3%和 3%，绑定公司经营。 目前公司拥有六家全资子公司阳光德美、诺和德美、弘生医药、诺和恒光、诺和晟鸿、诺和晟欣，拥有五家控股子公司诺和晟泰、诺和必拓、派思维新、先宁医药、先宁路塔。其中，阳光德美主要服务内容包括大分子、小分子新药药代动力学、免疫原性、药效学及生物标志物等相关研究，提供临床前及临床样本生物分析服务；诺和德美为 I-IV 期临床试验研究服务、生物等效性（BE）试验服务；弘生医药为儿童药、罕见病药物研发服务；诺

22、和晟泰为多肽药物、复杂注射剂及新药研发服务；诺和必拓为创新药、改良型新制剂的药物递送研发平台；诺和恒光透皮与局部递药系统（TDDS）研发技术平台；诺和晟鸿为中试放大生产试验平台；诺和晟欣为综合型公共分析检测平台；派思维新为体内体外药理研究、免疫学相关研究、临床生物标志物、细胞治疗、MRD、血液 疾病分型、双特异性抗体、ADCs 等创新药研究平台；先宁医药为创新药物 I-IV 期、医疗器械及生物制品相关临床研究等业务；先宁路塔为先宁医药员工持股平台。 Table_CompanyRptType1 阳光诺和阳光诺和（688621） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 27 证券研究报告 图表图表

23、 3 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 图表图表 4 管理层基本情况管理层基本情况 姓名姓名 职务 简介 利虔利虔 董事长 北京医科大学（现北京大学医学部）大专肆业。2002 年 7 月至 2005 年 6 月，历任北京德众万全药物技术开发有限公司合成部实验员、项目经理、项目立项组组长；2005 年 6月至 2014 年 6 月，任北京聚德阳光医药科技有限公司执行董事、总经理；2009 年 3 月投资创建阳光诺和有限，2009年 3 月至 2011 年 9 月，任阳光诺和有限执行董事、总经理；2011 年 9 月至 2016 年 3 月，任阳光诺和有限董事、总

24、经理；2016 年 3 月至 2016年 7 月，任阳光诺和有限执行董事、总经理；2016 年 2 月至今，任朗研生命执行董事；2016 年 3 月至今，任百奥药业董事长；2016 年 12 月至今，任永安制药董事长；现兼任朗研生命总经理，百奥药业总经理，北京屹东博杰科技有限责任公司监事；2020年 3 月至今，任阳光诺和董事长。 刘宇晶刘宇晶 董事、总经理 北京医科大学（现北京大学医学部）大专学历。2003 年 7 月至 2009 年 3 月，历任北京柏雅联合药物研究所有限公司制剂分析部经理、副总经理；2009年 3 月参与投资创建阳光诺和有限，2009 年 3 月至 2011 年 9 月，

25、任阳光诺和有限监事；2011 年 9 月至 2016年 3 月，任阳光诺和有限董事；2016 年 3 月至 2016 年 7 月，任阳光诺和有限监事；2016 年 7 月至 2020 年 3 月，任阳光诺和有限执行董事、总经理；2017 年 2 月至 2020年 3 月，任百奥药业董事；2017 年 2 月至 2020年 4 月，任永安制药董事；2016 年 10月至 2018 年 3 月，任萃生源总经理；现兼任诺和德美执行董事、阳光德美执行董事、诺和晟泰执行董事、弘生医药执行董事、诺和必拓执行董事；2020 年 3 月至今，任阳光诺和董事、总经理。 赵凌阳赵凌阳 董事、财务总监、董事会秘书

26、毕业于哈尔滨商业大学，本科学历，注册会计师。2008 年 10 月至 2011年 12 月，任立信会计师事务所（特殊普通合伙）江苏分所审计员；2012 年 1 月至 2013 年 12 月，任毕马威企业咨询（中国）有限公司南京分公司助理经理；2014 年 1 月至 2015年 5 月，任杭州银行股份有限公司南京分行审计部项目经理；2015 年 6 月至 2017 年 9 月，任中银国际证券有限责任公司江苏分公司股权融资部高级经理；2017年 10 月至 2018 年 12月，任北京卡威生物医药科技有限公司董事会秘书兼财务总监；2019 年 1 月至 2020 年3 月，任阳光诺和有限财务总监；

27、2021 年 2 月至今，任诺和必拓监事；2020 年 3 月至今，任阳光诺和董事、董事会秘书、财务总监。 王丹丹王丹丹 监事会主席 毕业于中国药科大学，本科学历。2004 年 2 月至 2010 年 1 月，历任悦康药业集团有限公司质量部职员、新药研发部科研管理人员、新药研发部部门负责人；2010 年 1 月至今，任阳光诺和注册部总监；2020年 3 月至今，任阳光诺和监事会主席。 Table_CompanyRptType1 阳光诺和阳光诺和（688621） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 27 证券研究报告 邵妍邵妍 副总经理 毕业于北京医科大学，专科学历。1998 年 9 月至

28、1998 年 10月，任北京市西城区白塔寺经营公司营销专员；1998 年 10 月至 1999 年 10 月，任丽珠集团北京办事处市场部医药代表；1999 年 10 月至 2000年 10 月，任上海生工生物工程有限公司市场部区域经理；2000 年 10 月至 2003年 9月，任北京德众万全药物技术开发有限公司药剂部研究员；2004 年 1 月至 2007 年 1 月，任北京凌翰生物医药科技有限公司合伙人；2007 年 3月至 2008 年 10 月，任盖宁生物科技（北京）有限公司合伙人；2009 年 5 月至 2015 年3 月，任北京中联华新国际医药科技有限公司（己注销）项目经理；201

29、6 年 6 月至2019 年 12 月，任诺和德美执行副总经理；2016 年 11 月至 2019年 12 月，任阳光德美执行副总经理；2020 年 2 月至今，任诺和德美总经理；2020年 3 月至今，任阳光诺和副总经理。 托新权托新权 副总经理 毕业于北京联合大学文理学院，本科学历。1994 年 8 月至 1996 年 8 月，任北京第四制药厂质检科检验员；1996 年 8月至 1999 年 9 月，任诺华制药有限公司生产部岗位主管；1999 年 10 月至 2003年 1月，任北京德众万全药物技术开发有限公司项目管理部经理；2003 年 2 月至 2004 年 12 月，任北京卓越未来国

30、际医药科技发展有限公司总经理；2005 年 1 月至 2020 年 7 月，任北京中联华新国际医药科技有限公司（已注销）总经理；2016 年 3 月至 2020 年 2月，任诺和德美总经理；2016年 11 月至今，任阳光德美总经理；2020 年 3 月至今，任阳光诺和副总经理。 郝光涛郝光涛 副总经理 毕业于军事医学科学院毒物药物研究所，硕士学历。2005 年 7 月至 2016 年 12 月，历任军事医学科学院附属医院(中国人民解放军第三七医院)临床药理学研究室药师、主管药师、CNAS 药代动力学实验室主任；2016 年 12 月至今，任阳光德美副总经理；2020 年 3 月至今，任阳光诺

31、和副总经理。 罗桓罗桓 副总经理 毕业于北京协和医学院，博士学历。2013 年 7 月至 2015 年 7月，在阳光诺和有限博士后工作站从事新药技术开发相关的博士后研究；2015 年 8 月至今，任阳光诺和有限药物研发中心总监；2016 年 1 月至 2019 年 7 月，兼任阳光诺和有限商务经理、商务总监；2020 年 3 月至今，任阳光诺和副总经理。 王明娟王明娟 分析技术总监、首席技术专家 毕业于中国食品药品检定研究院，硕士学历，比利时鲁汶大学访问学者。欧洲药品质量管理局 CST 组外籍专家，北京市自然基金委员会医药组评审专家。2001 年 8 月至2003 年 7 月，任中国食品药品检

32、定研究院抗生素室实习研究员；2003 年 8 月至 2008 年11 月中国食品药品检定研究院抗生素室助理研究员；2008 年 12 月至 2012 年 12 月任职中国食品药品检定研究院抗生素室副研究员；2013 年 1 月至 2015 年 11 月任中国食品药品检定研究院中成药室副研究员；2015 年 12 月至 2019年 2 月，任中国食品药品检定研究院中成药室研究员；2019 年 2 月至今，任阳光诺和分析技术总监、首席技术专家(日常工作主要在于药学测试分析方面，包括指导公司研发工作中的色谱柱选择，建立和优化色谱方法，提出方法学验证中的问题及解决方案，并在开题和资料审核等环节进行技术

33、把关等)。 资料来源；公司招股说明书、华安证券研究所 1.1 业绩业绩增长强劲增长强劲，盈利水平稳步提升，盈利水平稳步提升 公司公司收入端和利润端快速增长收入端和利润端快速增长。2021 年公司实现营业收入 4.94 亿元，同比增长 42.12%；归母净利润 1.06 亿元，同比增长 45.81%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润 1.02 亿元，同比增长 41.07%。公司一体化的综合研发服务模式，协同效应明显，业务规模进一步扩大；同时公司持续新建实验室、扩充团队，项目研发能力和承接能力不断加强；新增订单稳定增长，2021 年新增订单 9.29 亿元，同比增加 76.42%

34、，持续高增长的客户需求为业绩增长提供充分保障。 Table_CompanyRptType1 阳光诺和阳光诺和（688621） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 27 证券研究报告 图表图表 5 2017-2021 年年营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图表图表 6 2017-2021 年年归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 公司公司利润率利润率呈现持续上升趋势呈现持续上升趋势。2019-2021 年公司销售毛利率分别为 45.89%、49.61%、53.41%；销售净利率为 20.53%、21.35%、22

35、.04%。随着公司在执行项目的增加，规模效应使得成本增幅小于收入增幅，利润率上升，未来有望进一步小幅提升。 期间费用稳步增长，期间费用稳步增长，费用费用率率控制良好控制良好。2021 年公司各项费用均有所增加，销售费用主要由于公司大力扩展国内商务网络，加强上午团队的建设和市场拓展力度；管理费用主要由于随着业务增长，人员薪酬和办公费用同步增加，以及 2021 年公司新增租赁办公场地，使用权资产摊销费用增加；财务费用主要受到新租赁准则影响，增加相关利息支出；研发费用由于公司持续加大自主立项创新药、改良型新药、特色仿制药的研发投入。整体上各项费用随着业务扩张和营收增长而稳步增长，费用率相对平稳。 图

36、表图表 7 2017-2021 年年毛利率和净利率变化情况毛利率和净利率变化情况 图表图表 8 2017-2021 年年公司各项费用变化情况公司各项费用变化情况 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 1.2 药学药学+临床临床，仿创结合，仿创结合 公司的主营业务主要包括药学研究、临床试验和生物分析。公司最早起步于药学研究，到 2017 年药学研究服务营收占比仍高达 86.57%。根据最新年报，2021 年药学研究服务的占比为 56.42%，依然占据营收主导地位；但临床试验和生物分析服务近年来快速增长，营收占比从 2017 年的 13.41%增长到 2021 年

37、的 43.42%，几乎平分主营构成。 0.361.352.343.474.940%50%100%150%200%250%300%0.01.02.03.04.05.06.0200202021营业收入（亿元）同比增长0.020.210.470.721.060%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%0.00.20.40.60.81.01.2200202021归母净利润（亿元）同比增长0%10%20%30%40%50%60%200202021销售净利率销售毛利率-10%0%10%20%30%4

38、0%200202021销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 Table_CompanyRptType1 阳光诺和阳光诺和（688621） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 27 证券研究报告 按具体业务类型来看，公司药物研发服务主要在小分子化学仿制药方面，少量在创新药方面。2020 年仿制药开发业务收入占比 74.70%，仿制药一致性评价占比 18.08%，创新药开发业务占比 6.95%。另外，创新药作为药物发展的重要方向，也是公司未来一体化服务的重点方向。 图表图表 9 2017-2021 年公司主营业务收入构成变化年公司主营业务收入构成变化 图表图表 10

39、 2020 年公司主营业务收入占比（按业务类型）年公司主营业务收入占比（按业务类型） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 1.3 业务模式协同效应明显，客户粘性增强业务模式协同效应明显，客户粘性增强 公司提供的药物研发服务主要采用直销业务模式。由于药学研究、临床试验和生物分析服务关系紧密且具有联动关系，公司营销采用“大商务”方式对母子公司业务进行统一管理，即母子公司营销人员统一由公司下设商务信息中心进行管理，商务信息中心进行项目拓展及客户关系维护。公司成立 10 余年来，服务了众多大中型医药企业，积累了良好的市场口碑，部分业务来源于新客户主动联系公司。 具有

40、协同效应的具有协同效应的业务发展模式增加了公司客户粘性，使得公司客户资源优势日益业务发展模式增加了公司客户粘性，使得公司客户资源优势日益明显。明显。随着公司将业务链条延伸至临床试验、生物分析等领域，前期培养的客户关系得到进一步巩固，越来越多的客户与公司建立起长期的合作关系。得益于公司提供的一体化药物研发服务以及在医药研发服务领域长期的项目经验积累，目前公司已经成为国内药物研发服务的主要提供商之一。累计为超 500 家医药企业提供药物研发服务，其中多数为国内大中型医药制造企业。2021 年，公司前五大客户的订单金额达年，公司前五大客户的订单金额达 1.5 亿元，占营亿元，占营收的比重为收的比重为

41、 30.56%。公司通过不断提升自身研发能力，增强了客户服务满意度，提升了客户粘性。稳定优质的客户群体为未来业务的持续增长提供了保障。 图表图表 11 公司公司 2021 年年前前 5 大客户情况大客户情况 客户名称客户名称 销售额（万元）销售额（万元） 占年度销售总额比例占年度销售总额比例(%) 是否与上市公司存在是否与上市公司存在关联关系关联关系 客户客户 1 3,220.04 6.52 否 客户客户 2 3,198.24 6.48 否 客户客户 3 2,979.29 6.04 否 客户客户 4 2,892.46 5.86 否 客户客户 5 2,793.62 5.66 否 合计合计 15,

42、083.65 30.56 86.57%53.91%54.47%58.96%56.42%13.41%46.07%45.41%40.88%43.42%0.02%0.02%0.12%0.16%0.16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021药学研究服务临床试验和生物分析服务其他业务74.70%18.08%6.95%0.26%仿制药开发业务仿制药一致性评价创新药开发其他 Table_CompanyRptType1 阳光诺和阳光诺和（688621） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 27 证券研究报告 资料来源：公司招股说明书，

43、华安证券研究所 2 多因素多因素驱动驱动行业景气度上行行业景气度上行 CRO 行业发展历史：行业发展历史：CRO 行业起源于 20 世纪 70 年代的美国，早期的 CRO 公司以公立或私立研究机构为主要形式，规模较小，只能为制药公司提供有限的药物分析服务。20 世纪 80 年代开始，随着 FDA 和欧洲药品管理局等各家对新药申请的要求日益详尽，可用的研究资金也越来越有限，制药公司的员工没有足够的能力完成各个机构的要求，也难以收回研发成本，企业的创新能力和积极性大幅下降，美国国家癌症研究所和大型制药公司都在寻找方法来应对不断上升的研发成本，这催生出对研发外包的需求，CRO 行业进入成长期。20

44、世纪世纪 90 年代以来，仿制药的大幅降价激化了市场竞争，各年代以来，仿制药的大幅降价激化了市场竞争，各药企纷纷加大创新研发力度，加剧了对研发外包的依赖性药企纷纷加大创新研发力度，加剧了对研发外包的依赖性，美国 CRO 行业进入蓬勃发展期。与此同时，CRO 活动的范围已经由仅提供简单部分外包服务，逐渐扩展到了整个药物的生命周期，客户与 CRO 的合作关系逐步深入，开始建立长期合作关系。在此时期，Quintiles、Parexel、Covance 等 CRO 公司相继实现上市，大型跨国制药企业加速了全球化战略，不断投资海外研发机构并将其纳入到全球研发体系中。 抢占仿制药市场。抢占仿制药市场。与原

45、研药相比，仿制药的研发费用会成数十倍减少。由于创新药研发的长周期导致其上市后的专利保护期较短，仿制药逐渐成为医药企业的重要市场。在美国，不侵犯原研药专利或证明原研药相关专利无效专利的情况下，第一个向 FDA 递交药品申请的申请者将拥有 180 天的市场独占期。我国对同品种药品通过一致性评价的药品生产企业达到 3 家以上的，在药品集中采购等方面，原则上不再选用未通过一致性评价的品种。至此仿制药的研发效率则成为了重要因素。 2.1 外包渗透率持续提升外包渗透率持续提升，CRO 行业行业空间可观空间可观 随着药物开发的成本不断提升和生物科技公司的崛起，CRO 渗透率在不断提升。根据 Frost&Su

46、llivan 和 EvaluatePharma 的统计测算，2018 年 CRO 行业渗透率较 2013 年前提升了 5.1 个百分点，预计在 2022 年达到 37.50%。 全球全球 CRO 市场规模持续增长市场规模持续增长。2014 年至 2018 年，全球 CRO 销售额年复合增速为 9.6%，2020 年全球 CRO 行业规模预计达到 690 亿美元。未来几年，全球 CRO 预计市场规模仍会保持较好的增长态势。 我国我国 CRO 市场基数小，增速快。市场基数小，增速快。相比全球 CRO 市场，我国 CRO 行业基数较小，在医药需求持续增长以及全球化趋势的影响下，我国 CRO 市场正处

47、于高速增长阶段。根据全国医药技术市场协会的统计数据，2013 年-2018 年，我国 CRO 市场规模从 231亿元迅速增长到 678 亿元，年均复合增长率达到 24.03%。随着国内对创新药、仿制药研发的需求加速释放，CRO 行业迎来持续增长的行业发展机遇。 Table_CompanyRptType1 阳光诺和阳光诺和（688621） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 27 证券研究报告 图表图表 12 全球全球 CRO 市场规模市场规模 图表图表 13 中国中国 CRO 市场规模市场规模 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 2.2 细分市场前

48、景广阔细分市场前景广阔 从行业角度来看，目前国内 CRO 公司可以按照业务类型分为全面综合型，典型代表有药明康德和康龙化成；细分专业型，如专注在临床研究的泰格医药和专注在临床前阶段的美迪西；还有专注在药学研究和临床研究的“药学+临床综合型”，代表企业有阳光诺和、百诚医药、华威医药以及博济医药等。 “药学药学+临床临床”综合型综合型 CRO 公司以仿制药为主、创新药为辅，在仿制药公司以仿制药为主、创新药为辅，在仿制药研发链研发链条条满足客户多样化的需求，具有一定的竞争优势。满足客户多样化的需求，具有一定的竞争优势。目前，公司收入主要来源于仿制药开发、一致性评价方面，并在此方面具有药学研究、临床试

49、验和生物分析的综合服务能力。 图表图表 14 CRO 公司分类及其业务覆盖情况公司分类及其业务覆盖情况 公司公司 类型类型 公司名称公司名称 研发服务领域研发服务领域 业务环节业务环节 药物药物发现发现 药学药学研究研究 临床临床前研前研究究 临床临床研究研究 受托受托生产生产 全面综合型全面综合型 药明康德 创新药为主，兼顾仿制药 康龙化成 创新药为主，兼顾仿制药 细分专业型细分专业型 泰格医药 创新药为主，兼顾仿制药 美迪西 创新药为主，兼顾仿制药 药学药学+临床综合临床综合性性 百诚医药 仿制药为主，创新药为辅 博济医药 仿制药为主，创新药为辅 百花村（华威医药） 仿制药为主，创新药为辅

50、 阳光诺和 仿制药为主，创新药为辅 百诺医药 仿制药为主，创新药为辅 384247505561697684910%2%4%6%8%10%12%14%00708090100全球CRO市场规模（十亿美元）同比增速235967881497511650%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,400中国CRO市场规模（亿元）同比增速 Table_CompanyRptType1 阳光诺和阳光诺和（688621） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 27 证券研究报告 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 药