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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 医药生物 医疗服务 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 一年该股与沪深一年该股与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Summary 报告摘要 公司是国内领先的药物“临床前公司是国内领先的药物“临床前+临床”综合服务供应商。临床”综合服务供应商。公司成立于 2009 年，起步于药学研究服务，随后将业务逐渐拓展至临床试验及生物分析等服务领域。公司在仿制药 CRO 业务上持续深耕 10 余年，已形成了全流程一体化业务模式，同时持续布局创新药业务，并开始向 CDMO 业务拓展。公司除了开发客户指定的品种外，也持续推进品种自研

2、储备战略，截至 2022 年底，公司内部在研项目累计已超 250 项。中国高端仿制药及改良型新药有较大发展空间。中国高端仿制药及改良型新药有较大发展空间。首先，中国正处在由仿制药大国向强国转型阶段，一致性评价及带量采购等各项政策加速了转型进程，有望促使药企进一步加大高端仿制药的投入。其次，中国改良型新药起步时间较晚，但增速较快，预计 2020-2025 年复合年增长率达11.6%，且 2022 年新制剂（2.2 类）和新适应症（2.4 类）合计占比达 86%，有望随着类创新药浪潮的推进持续提升发展空间。研发技术成果转化即将进入收获期，权益分成将于研发技术成果转化即将进入收获期，权益分成将于20

3、232023年开始兑现。年开始兑现。2022 年，公司已有品种成功实现技术成果转化，且截至 2022 年底，公司内部在研项目累计已超 250 项，预计未来每年将有 6-8 个仿制药品种获批并陆续推荐至客户，研发技术成果转化即将进入收获期。同时，大部分品种均为带权益转化，预计公司将于 2023 年开始获得权益分成，其中吡美莫司乳膏为国内首仿品种，该品种的销售分成有望为公司权益分成业务贡献大部分收益。聚焦多肽类肽创新药研发，市场前景广阔。聚焦多肽类肽创新药研发，市场前景广阔。公司于 2018 年成立诺和晟泰，深入挖掘类肽创新药，已掌握多肽偶联技术，目前公司目前多肽类创新药的研发标的均来自于自主立项

4、，其中 STC007 两个适应症均已进入临床期阶段。中国肽类创新药研发仍处于起步阶段，根据弗若斯特沙利文的预测，中国肽类药物市场 2020-2025 年复合年增长率为 16.3%，2025-2030 年的复合年增长率为 12.5%，增速高于全球市场，市场前景广阔。盈利预测盈利预测 我们预测公司 2023/24/25 年收入为 9.48/13.06/17.55 亿元，净利润为 2.25/3.28/4.40 亿元，对应当前 PE 为 27/19/14X，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 仿制药订单规模下降风险；行业竞争加剧风险；自主立项产品研发失败风险。走势比较走势比较 Table_In

5、foTable_Info 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股)112/81 总市值/流通(百万元)6,161/3,907 12 个月最高/最低(元)116.57/53.56 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相关研究报告：相关研究报告：证券分析师：周豫证券分析师：周豫 E-MAIL： 执业资格证书编码：S02 研究助理研究助理：乔露阳：乔露阳 E-MAIL： 一般证券业务登记编号：S15 (48%)(36%)(24%)(12%)0%13%22/8/2322/10/2322/12/2323/2/2323/4/2323

6、/6/23阳光诺和沪深3002023-08-24 公司深度报告 买入/首次 阳光诺和(688621)目标价：75.0 昨收盘：55.0 公司研究报告公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 P2 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标：2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)676.61 948.27 1306.23 1754.82 （+/-%）37.06%4

7、0.15%37.75%34.34%归母净利(百万元）155.95 225.46 327.91 439.95 （+/-%）47.59%44.57%45.44%34.17%摊薄每股收益(元)1.39 2.01 2.93 3.93 市盈率(PE)39.58 27.37 18.77 14.00 资料来源：IFIND，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 AUmNUZhV9YvZqUuY7N8QaQtRpPtRmPlOnNxPkPtRxP9PpOnNMYpNmOuOoPoM 公司公司深度深度报告报告 P3 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化

8、请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、一、公司概况：国内领先的药物公司概况：国内领先的药物“临床前临床前+临床临床”综合服务供应商综合服务供应商.6(一一)深耕仿制药深耕仿制药 CROCRO 十余年，持续布局创新药十余年，持续布局创新药 CROCRO 业务业务.6(二二)股权结构清晰，创始人持股比例较高股权结构清晰，创始人持股比例较高.8(三三)营收及利润快速增长，盈利能力持续稳定提升营收及利润快速增长，盈利能力持续稳定提升.8 二、二、行业概况：中国仿创行业概况：中国仿创 CROCRO 持续高景气，需求有待进一步扩充持续高景气，需求有待进一步扩充.11(一一

9、)中国医药市场仍以仿制药为主导，且增速有望维持较高水平中国医药市场仍以仿制药为主导，且增速有望维持较高水平.11(二二)中国中国 CROCRO 呈现高景气，药学研究及临床试验市场增长有望提速呈现高景气，药学研究及临床试验市场增长有望提速.12(三三)利好政策持续出台，仿制药及创新药利好政策持续出台，仿制药及创新药 CROCRO 受益明确受益明确.14(四四)仿制药及创新药仿制药及创新药 CROCRO 均存在较大需求空间，且有望进一步扩充均存在较大需求空间，且有望进一步扩充.16 三、三、投资看点投资看点.21(一一)中国高端仿制药及改良型新药有较大发展空间中国高端仿制药及改良型新药有较大发展空

10、间.21(二二)公司制剂工艺成熟，特殊制剂研发服务能力将大幅提升公司制剂工艺成熟，特殊制剂研发服务能力将大幅提升.26(三三)聚焦多肽类肽创新药研发，市场前景广阔聚焦多肽类肽创新药研发，市场前景广阔.29 四、四、盈利预测及估值盈利预测及估值.30(一一)关键假设关键假设.30(二二)收入拆分及盈利预测收入拆分及盈利预测.31(三三)PEPE 估值及投资建议估值及投资建议.32 五、五、风险提示风险提示.33 公司公司深度深度报告报告 P4 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目

11、录图表目录 图表 1：公司发展历程.6 图表 2：公司各项业务与药物类别之间的对应关系.7 图表 3：公司参与研发及自主立项仿制药项目各类研发成果数量（项）.7 图表 4：公司股权结构（截至 2023 年 6 月）.8 图表 5：公司历年营业收入及增长情况.9 图表 6：公司历年归母净利润及增长情况.9 图表 7：公司分业务营业收入情况（亿元）.9 图表 8：公司分业务营业收入占比情况（%）.9 图表 9：公司历年毛利率及净利率情况（%）.10 图表 10：公司分业务毛利率情况（%）.10 图表 11：公司期间费用率情况（%）.10 图表 12：公司历年新签订单及增长情况.11 图表 13：2

12、020 年末在手订单构成（%）.11 图表 14：全球医药市场规模及细分（十亿美元）.12 图表 15：中国医药市场规模及细分（十亿美元）.12 图表 16：全球仿制药及创新药市场规模同比增速（%）.12 图表 17：中国仿制药及创新药市场规模同比增速（%）.12 图表 18：全球及中国 CRO 市场规模（亿美元）.13 图表 19：全球及中国 CRO 市场规模复合增速（%）.13 图表 20：中国药学研究服务市场规模（十亿美元）.14 图表 21：中国临床试验市场规模及细分（亿美元）.14 图表 22：推动仿制药 CRO 发展的相关政策梳理.15 图表 23：推动创新药发展的相关政策梳理.1

13、6 图表 24：中国批准上市的化学仿制药数量（按批准文号计）（件）.16 图表 25：中国仿制药 ANDA 受理数量及增速.17 图表 26：中国仿制药一致性评价受理数量及增速.17 图表 27：中国 2020 年一致性评价申报剂型占比（%）.18 图表 28：中国 2022 年一致性评价申报剂型占比（%）.18 图表 29：2017-2022H1 通过和视同通过一致性评价药品剂型占比分布（%）.18 图表 30：2021 年中国化学药各剂型市场规模占比（%）.19 图表 31：国家集中采购情况概览（除第六批外）.19 图表 32：中国历年创新药 IND 数量及增速.20 图表 33：中国历年

14、创新药 NDA 数量及增速.20 图表 34：全球生物医药公司研发费用情况.20 图表 35：全球制药公司历年研发管线数量（数据统计截至 2022 年 1 月 4 日）.21 图表 36：原研药、高端仿制药、普通仿制药对比.22 图表 37：2021 年全球仿制药公司销售额 TOP10（亿美元）.22 图表 38：2018-2022H1 中国 A 股上市化学药企业期间费用率情况（%）.23 图表 39：2001-2020 年美国 FDA 批准的创新药和改良型新药品种对比（个，%）.24 图表 40：2016-2030E 中国改良型新药市场规模及增速.24 图表 41：2020-2022 年中国

15、 2 类改良型新药申报趋势(个).25 图表 42：2022 年中国 2.1-2.4 类受理号承办数量（个）.25 图表 43：按注册分类划分改良型新药在研品种占比（%）.26 图表 44：按临床阶段划分改良型新药在研品种占比（%）.26 图表 45：2010-2021 年中国改良型新药投融资情况.26 图表 46：新型给药系统按制剂技术壁垒的划分.27 公司公司深度深度报告报告 P5 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 47：全球已上市的微球制剂产品（截至 2023 年 3

16、月）.28 图表 48：国内已上市的微球制剂产品（截至 2023 年 3 月）.28 图表 49：全球微球类产品市场规模及增速.29 图表 50：中国微球类产品市场规模及增速.29 图表 51：全球肽类药物市场规模及预测.30 图表 52：中国肽类药物市场规模及预测.30 图表 53：收入及毛利率拆分.32 图表 54：盈利预测表.32 图表 55：估值对比.33 公司公司深度深度报告报告 P6 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、一、公司概况：国内领先的药物“临床前公司概况：国

17、内领先的药物“临床前+临床”综合服务供应商临床”综合服务供应商 (一一)深耕仿制药深耕仿制药 CROCRO 十余年，持续布局创新药十余年，持续布局创新药 CROCRO 业务业务 北京阳光诺和药物研究股份有限公司（股票代码：688621.SH）成立于 2009 年，是一家较早对外提供药物研发服务的 CRO 公司。公司起步于药学研究服务，随后通过设立及并购的方式将业务逐渐拓展至临床试验及生物分析等服务领域，如 2016 年设立控股子公司阳光德美，提供生物分析服务，2018 年收购诺和德美，扩大临床试验服务业务规模，现已成为国内领先的药物“临床前+临床”综合服务供应商。截至 2022 年底，公司共有

18、研发人员 951 人，占员工总数比例约为 84%，拥有研发实验室 3.60 万，已投入使用 2.99 万，剩余 0.61 万实验室正在建设中。图表 1：公司发展历程 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 公司主营业务涵盖创新药开发、仿制药开发及一致性评价等方面，服务内容主要包括药物发现、药理药效、药学研究、临床研究及生物分析。（1）药学研究服务主要涵盖原料药和制剂的工艺开发、质量研究和稳定性研究，以及制剂的新剂型研究；（2）临床研究服务主要涵盖仿制药的生物等效性试验（BE）和创新药的-期临床试验；（3）生物分析服务主要涵盖大、小分子创新药物的药代动力学、免疫原性、药效学及生物标志物等相关研究，并

19、提供临床前及临床阶段样本生物分析服务；（4）药物发现及药理药效服务均为创新药开发业务的服务内容。公司公司深度深度报告报告 P7 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 2：公司各项业务与药物类别之间的对应关系 资料来源：公司招股书，公司公告，太平洋证券整理 公司在仿制药公司在仿制药 CROCRO 业务上持续深耕业务上持续深耕 1010 余年，已形成了全流程一体化业务模式。余年，已形成了全流程一体化业务模式。仿制药 CRO 主要涵盖药学研究服务及 BE 服务，公司经过十余年的发展，在

20、药学研究领域积累了丰富的经验并向后延伸至 BE 服务，在制剂剂型上，除了提供普通口服固体制剂及注射制剂研究和一致性评价外，还提供包括呼吸道药物递送平台制剂、改良型新药、复杂注射剂、儿童用药及罕见病用药等各类特殊制剂的研究，形成了“药学研究+BE”一体化服务平台，服务能力及行业竞争力持续提升，截至 2022 年底（新药品注册分类法规实施后），公司累计已有 13 项仿制药首家取得药品注册批件或首家通过一致性评价。图表 3：公司参与研发及自主立项仿制药项目各类研发成果数量（项）2021 2022 总计总计 仿制药注册申报受理 55 60 115 取得药品生产注册批件 19 26 45 通过一致性评价

21、 16 15 31 原料药获批 5 3 8 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 公司在深耕仿制药公司在深耕仿制药 CROCRO 业务的同时持续提升创新药服务能力。业务的同时持续提升创新药服务能力。公司在肿瘤、呼吸、消化、内分泌、心脑血管等常见疾病领域拥有丰富的行业经验，并建立了临床试验医学与运营、SMO、第三方稽查、数据管理统计等平台，使得公司-期临床试验服务能力逐步提升。近两年，公司加大药物发现和新药 PK/PD 等技术平台的投入，聚焦多肽类和小核酸类药物的研发，在各类型创新药研发服务体系中，进一步扩大并强化专业服务能力，实现仿制药 CRO 与创新药 CRO“两条腿走路”。截至 2022 年

22、底，公司参与研发和自主立项研发的项目中，共 8 项新药项目已获批进入临床阶段，同时根据公司公告，公司 2.2 类新药 BTP0611 于 2023 年 6 月获批临床。在研项目储备丰富，即将进入收获期。在研项目储备丰富，即将进入收获期。公司除了开发客户指定的品种外，也持续推进品种自研储备战略，加大自主立项的多肽创新药、改良型新药和特色仿制药的研发投入，在创新药方面，公司公司深度深度报告报告 P8 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 在研产品主要应用在镇痛、肾病与透析、肿瘤辅助、心脑血

23、管、抗菌用药等适应症领域；在改良型新药方面，以长效微球制剂、缓控释制剂等为研发重点；在仿制药方面，在研产品重点包括复杂注射剂、多肽制剂、局部递送与透皮吸收药物、儿童用药、罕见病用药及其他特殊制剂等。截至 2022 年底，公司内部在研项目累计已超 250 项，其中创新药 STC007 已获批临床，且公司已有品种成功实现技术成果转化，其中公司自研首仿品种吡美莫司乳膏已与知原药业签署协议，由知原药业负责该药品的独家生产及销售，公司将获得部分销售分成，同时，2023 年 6 月，公司与昂利康就共同开发 NHKC-1 项目达成合作，公司将获得合同里程碑付款累计总金额为 7,500 万元（含税），药品上市

24、后的生产、销售均由昂利康负责，公司将获得 50%的销售收入。(二二)股权结构清晰，创始人持股比例较高股权结构清晰，创始人持股比例较高 公司股权结构清晰，且创始人持股比例较高。公司股权结构清晰，且创始人持股比例较高。董事长利虔先生及董事、总经理刘宇晶先生为公司创始人，其中控股股东及实控人利虔先生持股 27.59%，刘宇晶先生持股 5.42%。公司拥有全资子公司 6 家，控股子公司 5 家，其中弘生医药、诺和必拓、诺和恒光、诺和晟鸿及诺和晟欣主要从事药学研究业务，诺和德美及先宁医药主要从事临床试验业务，派思维新及阳光德美主要从事临床前研究及生物分析业务，诺和晟泰主要提供多肽药物、复杂注射剂及新药研

25、发服务。图表 4：公司股权结构（截至 2023 年 6 月）资料来源：公司公告，太平洋证券整理 (三三)营收及利润快速增长，盈利能力持续稳定提升营收及利润快速增长，盈利能力持续稳定提升 公司营收及归母净利润快速增长，利润增速快于收入增速。公司营收及归母净利润快速增长，利润增速快于收入增速。从收入端来看，公司营业收入由2018 年的 1.35 亿元快速增长至 2022 年的 6.77 亿元，2018-2022 年复合增速为 49.65%，2023 年Q1 实现营收 2.32 亿元，同比增长 57.09%；从利润端来看，公司归母净利润由 2018 年的 0.21 亿元快速增长至 2022 年的 1

26、.56 亿元，2018-2022 年复合增速为 65.09%，2023 年 Q1 实现归母净利 公司公司深度深度报告报告 P9 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 润 0.48 亿元，同比增长 43.52%。图表 5：公司历年营业收入及增长情况 图表 6：公司历年归母净利润及增长情况 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 公司各项业务收入持续增长，药学研究服务收入占比过半。公司各项业务收入持续增长，药学研究服务收入占比过半。公司药学研究服务收入由 2

27、018 年的 0.73 亿元增长至 2022 年的 4.42 亿元，占总收入比重超 65%，2018-2022 年复合增速为 58.66%；临床试验及生物分析服务收入由 2018 年的 0.62 亿元增长至 2022 年的 2.34 亿元，2018-2022 年复合增速为 39.38%。图表 7：公司分业务营业收入情况（亿元）图表 8：公司分业务营业收入占比情况（%）资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 公司毛利率及净利率持续稳步提升，药学研究服务毛利率超公司毛利率及净利率持续稳步提升，药学研究服务毛利率超 65%65%。公司毛利率由 2018 年的42.39

28、%持续增长至 2022 年的 55.48%，较上年同期上升 2.07pct，2023 年 Q1 毛利率为 49.29%；净1.352.343.474.946.772.32273.91%73.24%48.74%42.12%37.06%57.09%0%50%100%150%200%250%300%024682002120222023Q1营业收入(左轴,亿元)同比增长(右轴,%)0.210.470.721.061.560.48946.08%128.80%52.88%45.81%47.59%43.52%0%200%400%600%800%1000%0.000.501.001.50

29、2.002002120222023Q1归母净利润(左轴,亿元)同比增长(右轴,%)0.731.272.052.794.420.621.061.422.142.3402468200212022药学研究服务临床试验和生物分析服务其他业务54.07%54.27%59.08%56.48%65.29%45.93%45.30%40.92%43.32%34.56%0%20%40%60%80%100%200212022药学研究服务临床试验和生物分析服务其他业务 公司公司深度深度报告报告 P10 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成

30、果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 利率由 2018 年的 14.96%持续增长至 2022 年的 23.36%，较上年同期上升 1.32pct，2023 年 Q1 净利率为 20.61%。分业务来看，药学研究服务毛利率整体上均保持上升趋势,临床试验和生物分析业务毛利率受疫情影响出现波动，2022 年两项业务毛利率分别为 66.73%和 34.28%。图表 9：公司历年毛利率及净利率情况（%）图表 10：公司分业务毛利率情况（%）资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 公司期间费用率总体保持稳定，研发

31、费用率持续稳定增长。公司管理费用率、销售费用率和财务费用率基本保持稳定，研发费用逐年增长，由 2018 年的 846 万增长至 2022 年的 8,969 万元，研发费用率由 5.93%快速提升至 13.26%，2023 年 Q1 为 8.32%。图表 11：公司期间费用率情况（%）资料来源：公司公告，太平洋证券整理 公司在手订单充足，以仿制药订单为主。公司在手订单充足，以仿制药订单为主。截至 2022 年底，公司在手订单为 19.94 亿元，同比42.39%45.89%49.61%53.41%55.48%49.29%14.96%20.53%21.35%22.04%23.36%20.61%0%

32、10%20%30%40%50%60%2002120222023Q1毛利率净利率54.08%51.31%58.40%62.75%66.73%28.68%39.39%36.88%41.12%34.28%0%20%40%60%80%200212022药学研究服务临床试验和生物分析服务0%5%10%15%2002120222023Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司公司深度深度报告报告 P11 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正

33、出奇 宁静 致远 增长 27.17%；2022 年，公司新签订单为 11.02 亿元，同比增长 18.62%。从订单结构上看，2020 年末公司在手订单为 11.32 亿元，药学研究及生物等效性试验订单占比分别为 56.02%和 31.56%，合计为 87.58%，其中大部分为仿制药订单。图表 12：公司历年新签订单及增长情况 图表 13：2020 年末在手订单构成（%）资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 二、二、行业概况：行业概况：中国仿创中国仿创 CROCRO 持续高景气，需求有待进一步扩充持续高景气，需求有待进一步扩充 (一一)中国医药市场仍以仿制药为

34、主导，且增速有望维持较高水平中国医药市场仍以仿制药为主导，且增速有望维持较高水平 中国医药市场仍以仿制药为主导中国医药市场仍以仿制药为主导,仿制药市场规模占比近仿制药市场规模占比近 60%60%。根据弗若斯特沙利文数据，全球医药市场规模由 2014 年的 1.04 万亿美元增长至 2018 年的 1.27 万亿美元，年复合增速约为5.0%，预计 2023 年将达到 1.60 万亿美元，复合年增长率为 4.7%，2018 年创新药、仿制药市场规模分别为 8487 亿美元、4188 亿美元，仿制药占比 33.0%，预计 2023 年达到 35.2%；中国医药市场规模由 2014 年的 1822 亿

35、美元增长到 2018 年的 2316 亿美元，约占全球医药市场规模的 18%，2014年至 2018 年复合年增长率为 6.2%，预计到 2023 年增长到 3221 亿美元，复合年增长率为 6.8%，占全球比重有望提升至 20%，2018 年创新药、仿制药市场规模分别为 1030 亿美元、1286 亿美元，仿制药占比 55.5%，预计 2023 年提升至 57.2%。5.90 6.58 5.27 9.29 11.02 11.53%-19.91%76.28%18.62%-40%-20%0%20%40%60%80%100%024689202020212022新签订单(左轴,

36、亿元)同比增速(右轴,%)56.02%31.56%11.19%1.23%药学研究服务生物等效性试验服务-期临床生物分析服务 公司公司深度深度报告报告 P12 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 14：全球医药市场规模及细分（十亿美元）图表 15：中国医药市场规模及细分（十亿美元）资料来源：百诚医药招股书，太平洋证券整理 资料来源：百诚医药招股书，太平洋证券整理 中国仿制药市场规模增速有望持续提升。中国仿制药市场规模增速有望持续提升。中国仿制药在经历 2016 年的波动之后，迎来

37、新的发展阶段，增速快速提升，未来，在人口老龄化加剧、“健康中国 2030”新医疗需求释放、基本药物和医保目录扩容等因素推动下，仿制药市场规模增长有望持续提速并维持较高水平。图表 16：全球仿制药及创新药市场规模同比增速（%）图表 17：中国仿制药及创新药市场规模同比增速（%）资料来源：百诚医药招股书，太平洋证券整理 资料来源：百诚医药招股书，太平洋证券整理 (二二)中国中国 CROCRO 呈现高景气，药学研究及临床试验市场增长有望提速呈现高景气，药学研究及临床试验市场增长有望提速 CROCRO 市场规模稳定增长，中国市场规模稳定增长，中国 CROCRO 呈现高景气。呈现高景气。根据 Frost

38、&Sullivan 数据，全球 CRO 市场规模由 2015 年的 443 亿美元增至 2019 年的 626 亿美元，预计 2024 年将增至 960 亿美元，2019-2024复合年增长率为 8.9%。中国 CRO 市场规模由 2015 年 26 亿美元增至 2019 年 68 亿美元，预计到2024 年增至 222 亿美元，期间复合增长率为 26.5%，增速超全球水平，呈现高景气。04008000仿制药创新药05003003502014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E2023E仿制药创新药0%2

39、%4%6%8%10%2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E2023E仿制药创新药0%2%4%6%8%10%12%2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E2023E仿制药创新药 公司公司深度深度报告报告 P13 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 18：全球及中国 CRO 市场规模（亿美元）图表 19：全球及中国 CRO 市场规模复合增速（%）资料来源：Frost&Sullivan，太平洋证券整理

40、资料来源：Frost&Sullivan，太平洋证券整理 预计中国药学研究及临床试验市场规模增长将提速。预计中国药学研究及临床试验市场规模增长将提速。药学研究包括原料药及制剂的工艺研究、杂质研究、质量研究、稳定性研究，中国药学研究市场处于相对早期阶段，市场规模相对较小。根据 Frost&Sullivan 数据，2015 年至 2019 年，中国药学研究市场的规模从 5 亿美元增长至 10 亿美元，年复合增长率达到 21.7%，随着中国制药业的快速发展，预计至 2024 年，中国药学研究市场将以 24.6%的增长率增长至 30 亿美元。自 2017 年加入 ICH 以来，中国临床试验技术逐渐与国际

41、接轨，根据 Frost&Sullivan 数据，-期临床试验数量从 2015 年的 339 项增长至 2019 年的 1031 项，年复合增长率达到 32.06%，数量增长带动市场规模快速增长，-期临床试验市场规模从 2015 年的 10.8亿美元增长至 2019年的 28.9 亿美元，年复合增长率为 27.9%，预计2024 年将增长至 112.9 亿美元，2019-2024 年复合增长率将达到 31.3%；中国生物等效性试验市场规模同样自 2017 年以来快速增长，但规模仍然较小，2019年为3.2亿美元，预计 2024年增长至8 亿美元，2019-2024年复合增长率将达到 20.1%。

42、44349052557962667273633435968802020040060080010001200全球中国9.00%8.90%27.30%26.50%0%5%10%15%20%25%30%-2024（预估）全球中国 公司公司深度深度报告报告 P14 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 20：中国药学研究服务市场规模（十亿美元）图表 21：中国临床试验市场规模及细分（亿美元）资料来源：Frost&Sul

43、livan，太平洋证券整理 资料来源：Frost&Sullivan，太平洋证券整理 (三三)利好政策持续出台，仿制药及创新药利好政策持续出台，仿制药及创新药 CROCRO 受益明确受益明确 注射剂仿制药一致性评价启动，利好仿制药注射剂仿制药一致性评价启动，利好仿制药 CROCRO。自 2016 年 3 月，原国家食品药品监督管理总局发布一系列口服固体制剂一致性评价技术指导原则，启动固体制剂仿制药一致性评价后，2020年 5 月，国家药监局发布关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告，正式启动注射剂仿制药一致性评价。同时，2021 年 12 月，国家出台“十四五”国家药品安全及

44、促进高质量发展规划，明确要持续推进化学药品仿制药一致性评价，确定了一致性评价政策的持续性，仿制药 CRO 有望持续受益。0.5 0.5 0.7 0.8 1.0 1.3 1.6 2.0 2.5 3.0 0.00.51.01.52.02.53.03.510.8 14.1 18.5 24.9 28.9 34.4 44.4 59.8 81.4 112.9 0.3 0.7 1.6 2.6 3.2 3.6 4.5 5.6 6.7 8.0 050100150临床-期BE其他 公司公司深度深度报告报告 P15 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读

45、正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 22：推动仿制药 CRO 发展的相关政策梳理 政策政策 时间时间 发布机构发布机构 文件文件 主要内容主要内容 MAH 制度 2015 年 8 月 国务院 关于改革药品医疗器械审评审 批 制 度 的 意 见 （国 发201544 号）提出开展 MAH 制度试点 2016 年 5 月 国务院办公厅 药品上市许可持有人制度试点方案（国办发201641 号）开展 MAH 制度试点 2019 年 8 月 全国人大常委会 表决通过 2019 年 12 月 1 日起施行 中华人民共和国药品管理法 实行 MAH 制度，明确药品上市许可持有人指取得药品注册

46、证书的企业或者药品研制机构等 一致性评价 2016 年 3 月 国务院办公厅 关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见 对已批准上市的仿制药质量和疗效一致性评价工作作出部署 2016 年 3 月 原国家食品药品监督管理局 关于发布普通口服固体制剂参比制剂选择和确定等 3 个技术指导原则的通告 启动固体口服制剂一致性评价 2018 年 12 月 国家药监局 关于仿制药质量和疗效一致性评价有关事项的公告 明确 国家基 本药物 目录（2018 年版）建立动态调整机制，与一致性评价实现联动；自首家品种通过一致性评价后，其他药品生产企业的相同品种原则上应在 3 年内完成一致性评价 2020 年 5 月

47、国家药监局 关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告 启动注射剂仿制药一致性评价 集采 2018 年 11 月 国家联采办 4+7 城市药品集中采购文件 正式实施国药品集中采购政策，将“一致性评价”作为入围标准之一 2021 年 1 月 国务院办公厅 关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见 集采常态化，将基本医保药品目录内用量大、采购金额高的药品纳入采购范围，逐步覆盖国内上市的临床必需、质量可靠的各类药品，做到应采尽采 资料来源：国务院，国家药监局，国家联采办，太平洋证券整理 政策持续鼓励创新，推动创新药政策持续鼓励创新，推动创新药 CROCRO 发展。发展。国内

48、医药政策环境正在推动医药产业由“仿制驱动“上升至“创新驱动”，自 2015 年“加快创新药审评审批”以来，从研发到销售，配套的鼓励政策相继出台。2015 年起我国加快药政改革，促进产业创新升级，提高仿制药标准，鼓励创新药发展，2017 年 10 月由中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发的关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见的出台，加速了我国药审改革进程，不仅激发了国内制药企业的创新热情，同时也吸引了众多海外及国内的科学家创业，使得制药企业的研发投入和一级市场投融资规模均出现快速增长，为创新药 CRO 行业带来增量需求。公司公司深度深度报告报告 P16 自研成果转化开始逐步兑现，一

49、体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 23：推动创新药发展的相关政策梳理 时间时间 发布机构发布机构 文件文件 主要内容主要内容 2015.7 CFDA 关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告 对已申报生产或进口的待审药品注册申请药物临床试验情况进行自查，以确保临床试验数据真实、可靠。2017.6 CFDA 加入 ICH 可以参与 ICH 指导原则的制订，同时也需要逐步在国内实施ICH 指导原则。2017.10 中共中央办公厅、国务院 关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见 就如何改革临床试

50、验管理、加快上市审评审批、促进药品创新和仿制药发展、加强药品医疗器械全生命周期管理等方面给出指导意见。2018.7 CFDA 关于调整药物临床试验审评审批程序的公告 临床试验“默认值”，自申请受理并缴费之日起 60 日内，申请人未收到 CDE 否定或质疑意见的，即可开展临床试验。2019.12 全国人大 中华人名共和国药品管理法 国家鼓励研究和创制新药；全国推广药品上市许可持有人制度（MAH）等。2021.11 CDE 以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则 当选择阳性药作为对照时，应关注阳性对照药是否反映和代表了目标适应症患者最佳用药情况；当计划选择安慰剂或 BSC 作为对照药时，则应

51、确保该适应症在临床中确无标准治疗；当有 BSC 时，应优选 BSC 作为对照，而非安慰剂。资料来源：国务院，国家药监局，CDE，太平洋证券整理 (四四)仿制药及创新药仿制药及创新药 CROCRO 均存在较大需求空间，且有望进一步扩充均存在较大需求空间，且有望进一步扩充 （1 1）仿制药）仿制药 我国化学仿制药获批数量持续增长，我国化学仿制药获批数量持续增长，20212021 年再创新高。年再创新高。2017-2022H1 我国批准上市的化学仿制药共计 4693 件（按批准文号计），其中国产仿制药数量占比由 2017 年的 77.6%提升至 2021 年的 97.25%。2021 年我国化学仿制

52、药获批数量再创新高，共批准上市 1163 个化学仿制药，涵盖 333个通用名、368 个品种和 626 个品规。图表 24：中国批准上市的化学仿制药数量（按批准文号计）（件）资料来源：前瞻产业研究院，中国医药工业信息中心，太平洋证券整理 546727543880320000820022H1国产批文数进口批文数 公司公司深度深度报告报告 P17 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 仿制药仿制药 AN

53、DAANDA 处快速增长期，一致性评价受理数量基本保持稳定。处快速增长期，一致性评价受理数量基本保持稳定。从 ANDA 的受理数量上看，受仿制药一致性评价等政策影响，2018-2020 年 ANDA 申报数量处于较低水平，CDE 受理的 ANDA 申请数量均维持在 1000 件左右，2021 年起实现快速增长，2021 及 2022 年 ANDA 受理数量分别为1791 和 2317 件，分别同比增长 59.1%和29.4%；从一致性评价受理数量上来看，2016 年开启固体口服制剂仿制药一致性评价，需求集中释放导致 2018-2019 年一致性评价进入密集收获期，2020年开启注射剂一致性评价

54、，仿制药一致性评价迎来注射剂新增量并进入新阶段，由于存在一定时滞效应，2020-2022 年受理数量基本保持稳定。图表 25：中国仿制药 ANDA 受理数量及增速 图表 26：中国仿制药一致性评价受理数量及增速 资料来源：CDE，药智网(2022 年)，太平洋证券整理 资料来源：CDE，药智网(2022 年)，太平洋证券整理 集采常态化扩容仿制药集采常态化扩容仿制药 CROCRO 需求。需求。2021 年 1 月，国务院办公厅发布关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见，提出常态化开展集采，将基本医保药品目录内用量大、采购金额高的药品纳入采购范围，并逐步覆盖国内上市的临床必需、质量可

55、靠的各类药品。截至 2023年 6 月，国家已连续开展八批药品集中带量采购，共涉及药品品种 333 个，集采常态化一方面促使药企加大研发投入规模，丰富仿制药品种储备，向高端仿制药或创新药升级，以应对产品价格大幅下降风险，另一方面促使药企加快普通仿制药一致性评价工作推进，进入集采争夺产品市占率。因此集采常态化在一定程度上扩大了仿制药 CRO 需求。注射剂及后续其他剂型仿制药的一致性评价将进一步扩充仿制药注射剂及后续其他剂型仿制药的一致性评价将进一步扩充仿制药 CROCRO 需求。需求。从一致性评价申报剂型占比来看，2020 年注射剂为仿制药 CRO 注入新增量，注射剂（注射液+粉针）一致性评价申

56、报占比持续提升，2020 年约占 53.8%，2022 年已提升至 67.4%，且 2020-2022 年一致性评价品种申报受理号 TOP10 均为注射剂，注射剂成为一致性评价主力军，预计未来 2-3 年占比将继续提升；从通过和视同通过一致性评价剂型占比来看，2017-2022H1，片剂占比逐渐下降，注射剂占比逐渐55599012317-20%0%20%40%60%80%100%0500025002002020212022受理量(左轴,件)同比增速(右轴,%)7908835-200.00%0.00%200.

57、00%400.00%600.00%800.00%02004006008007200212022受理量(左轴,件)同比(右轴,%)公司公司深度深度报告报告 P18 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 提升，截至 2022H1，注射剂占比已提升至 35.3%。图表 27：中国 2020 年一致性评价申报剂型占比（%）图表 28：中国 2022 年一致性评价申报剂型占比（%）资料来源：药智网，太平洋证券整理 资料来源：药智网，太平洋证券整理 图表

58、 29：2017-2022H1 通过和视同通过一致性评价药品剂型占比分布（%）资料来源：CDE，前瞻产业研究院，中国医药工业信息中心，太平洋证券整理 从中国化药各剂型市场规模占比来看，据样本医院市场数据显示，2021 年注射剂是我国化学药市场第一大剂型，与口服制剂相比，注射剂市场及其一致性评价仍有较大推进空间，因此，未来注射剂一致性评价或仍是仿制药企业的重点工作之一。24.23%软胶囊胶囊(缓控释)散剂混悬剂颗粒剂片剂(缓控释)胶囊片剂注射液粉针32.57%散剂胶囊(缓控释)片剂(缓控释)混悬剂颗粒剂胶囊片剂注射液粉针73.08%70.31%70.54%61.18%50.54%46.96%23

59、.08%10.94%14.24%18.45%32.56%35.32%0.00%10.42%7.86%13.44%10.68%10.65%3.85%8.33%7.36%6.94%6.21%7.07%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1片剂注射剂胶囊剂其他剂型 公司公司深度深度报告报告 P19 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 30：2021 年中国化学药各剂型市场规模占比（%）资料来源：前瞻产业研究院，中国医药工业信息中心，太

60、平洋证券整理 受益于一致性评价，集采纳入的注射剂也逐渐增多，占比大幅提升，从 4+7 试点开始到第八批集采，每一轮集采中选品种均有注射剂，除第六批批集采（胰岛素专项，全部为注射剂）外，共中选注射剂品种 100 个，其中第五批中选 30 个，第七批中选 29 个，第八批中选 27 个。除注射剂外，吸入制剂、滴眼液、外用制剂等一致性评价均还未正式启动，生物类似药的评价指导原则仍处在试行阶段，因此未来仿制药 CRO需求将进一步扩充。图表 31：国家集中采购情况概览（除第六批外）集采批次集采批次 时间时间 中选品种数量中选品种数量 注射剂品种数量（个）注射剂品种数量（个）注射剂品种占比注射剂品种占比

61、第一批 2018.11.15 25 3 12.0%第一批扩容 2019.9.1 25 3 12.0%第二批 2019.12.29 32 1 3.1%第三批 2020.7.29 55 2 3.6%第四批 2021.1.15 45 8 17.8%第五批 2021.6.2 61 30 48.4%第七批 2022.6.20 60 29 47.5%第八批 2023.3.29 39 27 69.2%资料来源：国务院，国家药监局，CDE，太平洋证券整理 （2 2）创新药）创新药 中国创新药中国创新药 INDIND 及及 NDANDA 数量稳步增长。数量稳步增长。创新药 IND 数量由 2018 年的 685

62、 个增长至 2022 年的1232 个，年复合增长率为 15.8%，其中 2020 及 2021 年实现同比高速增长，2022 年在高基数的基54%39%2%2%3%注射口服吸入外用其他 公司公司深度深度报告报告 P20 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 础上平稳增长；创新药 NDA 数量由 2018 年的 99 个增长至 2022 年的 295 个，年复合增长率达31.4%，增长势头较为迅猛，其中 2021 年同比增长 112.5%，2022 年实现平稳增长并创新高。图表 32：

63、中国历年创新药 IND 数量及增速 图表 33：中国历年创新药 NDA 数量及增速 资料来源：医药魔方，太平洋证券整理 资料来源：医药魔方，太平洋证券整理 全球医药研发费用持续增长，研发费用率基本保持稳定。全球医药研发费用持续增长，研发费用率基本保持稳定。根据 Evaluate Pharma 数据，全球医药研发费用占销售的比重基本维持在 20%左右，药物的销售持续推动全球医药研发的增长，全球医药研发费用从 2012 年的 1361 亿美元增长至 2019 年的 1860 亿美元，年复合增长率为 4.6%，预计将以 3.5%的年复合增速增长至 2024 年的 2211 亿美元。研发投入的持续增加

64、将进一步推动下游客户对创新药 CRO 的需求。图表 34：全球生物医药公司研发费用情况 资料来源：Evaluate Pharma，太平洋证券整理 68554381711331232-40%-20%0%20%40%60%02004006008000200212022IND数量(左轴,个)同比(右轴,%)9991136289295-20%0%20%40%60%80%100%120%0500300350200212022NDA数量(左轴,个)同比(右轴,%)841806

65、320%4%3%7%6%7%3%1%4%3%5%5%0%5%10%15%20%25%05000250020001820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E研发费用(左轴,亿美元)同比增长(右轴,%)占销售的比例(右轴,%)公司公司深度深度报告报告 P21 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 全球制药公司研发管线数量持续增长，全球制药公司研发管线数量持

66、续增长，20222022 年突破年突破 2 2 万个。万个。根据 Pharmaprojects 数据，2001年-2022 年，全球制药公司研发管线数量由 5995 个增长至 20109 个，突破 2 万大关，年复合增长率为 5.9%，值得注意的是 2022 年同比实现 8.2%的增长，较 2021 年提升 3.4 个百分点，新冠疫情影响减弱，存在一定边际向好趋势。图表 35：全球制药公司历年研发管线数量（数据统计截至 2022 年 1 月 4 日）资料来源：Pharmaprojects，太平洋证券整理 三、三、投资看点投资看点 (一一)中国高端仿制药及改良型新药有较大发展空间中国高端仿制药及

67、改良型新药有较大发展空间 （1 1）高端仿制药）高端仿制药 中国正处在由仿制药大国向强国转型阶段，高端仿制药将成为仿制药企研发重点。中国正处在由仿制药大国向强国转型阶段，高端仿制药将成为仿制药企研发重点。目前中国已经成为仿制药大国，且以仿制药为主导，根据弗若斯特沙利文数据，2018 年中国仿制药、创新药市场规模分别约占全球仿、创药的比重为30.71%、12.14%，预计2023年分别达到32.88%、13.31%。但中国还未成为仿制药强国，在质量、品种多样性上与欧美、印相比仍有明显差距，2021 年全球仿制药公司销售额 TOP10 中有四家为印度企业。5995673607

68、40677379279377858220109-5%0%5%10%15%20%25%05000000025000研发管线数量(左轴,个)同比增长(右轴,%)公司公司深度深度报告报告 P22 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 36：原研药、高端仿制药、普通仿制药对比 类型类型 原研药原研药 高端仿制药高端仿制药 普通仿制药普通仿制药 临床前研究临床

69、前研究 1-3 年 1-2 年 无 临床研究临床研究 8-15 年 5-8 年 无 必要研究必要研究 安全性与有效性 安全性与有效性，可使用已有文献或 FDA 结论 生物等效性 上市时间上市时间 长 中 短 研发成本研发成本 市场独占期市场独占期 约 14 年 约 3-5 年 首仿 180 天(美)/1 年(中)专利保护专利保护 有 有(2.2 类新药)无 毛利率毛利率 市场竞争市场竞争 资料来源：FDA，CNKI，太平洋证券整理 图表 37：2021 年全球仿制药公司销售额 TOP10（亿美元）排名排名 公司名称公司名称 总部总部 2 2021021 年年 2 2020020 年年 变化变化

70、 1 Teve 以色列 89.9 93.1-3%2 Sandoz 瑞士 75.0 77.0-3%3 Viatris 美国 56.3 52.9 6%4 Sun Pharma 印度印度 46.4 45.2 3%5 Fresenius Kabi 德国 37.2 35.8 4%6 Aurobindo 印度印度 31.8 29.7 7%7 Cipla 印度印度 26.5 24.7 7%8 Aspen 南非 22.0 19.6 12%9 Dr.Reddys 印度印度 21.7 19.2 13%10 Hikma 英国 18.8 17.3 9%资料来源：前瞻产业研究院，太平洋证券整理 中国正处在由仿制药大国向

71、强国转型阶段，一致性评价及带量采购等各项政策加速了转型进程，有望促使药企进一步加大对技术壁垒较高、市场前景较大、盈利空间较高的高端仿制药的投入，高端仿制药 CRO 需求也有望进一步增长，根据中国 A 股上市的 142 家化学药企业年报显示，药企研发支出逐年走高，平均研发费用率由 4.6%提升至 6.8%。公司公司深度深度报告报告 P23 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 38：2018-2022H1 中国 A 股上市化学药企业期间费用率情况（%）资料来源：前瞻产业研究院，中国

72、医药工业信息中心，太平洋证券整理 （2 2）改良型新药）改良型新药 自 1980s 开始，美国改良型新药已有四十多年的发展历史，起步较早，发展较为成熟，法规延续性较强，FDA 在 1999 年实施了 Guidance for Industry Applications Covered by Section 505(b)(2)（“505(b)(2)”是一种适用于改良型新药的申请路径），并在 2018 年生效的 FD&C Act第 505 节再次规定了 3 种新药申请途径，要求 505(b)(2)申请需要包含安全性和有效性全面研究报告，其中至少有一些批准需要的信息来自申请人未进行的研究，或申请人未

73、获得参考权限的研究。与此同时，505(b)(2)申请获批后药企拥有改良型新药的市场独占权，新产品通常是 3 年，NCE（New Chemical Entity）可延长到 5 年，罕见病和儿童用药可分别延长至 7 年和 6 年。因此，美国药企对改良型新药的研发积极性较高，2001-2020 年 FDA 批准的改良型新药品种数量始终超过创新药，为美国新药市场主力军。4.62%5.35%6.49%7.08%6.76%3%4%5%6%7%8%200212022H1 公司公司深度深度报告报告 P24 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持

74、续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 39：2001-2020 年美国 FDA 批准的创新药和改良型新药品种对比（个，%）资料来源：药智网，太平洋证券整理 中国改良型新药起步时间较晚，未来有望随着类创新药浪潮的推进持续提升发展空间。中国改良型新药起步时间较晚，未来有望随着类创新药浪潮的推进持续提升发展空间。2016年 3 月 4 日，原食药监局发布的化学药品注册分类改革工作方案中，首次提出了改良型新药的概念，2020 年 12 月 30 日，CDE 发布了化学药品改良型新药临床试验技术指导原则，进一步明确我国改良型新药的临床优势定义，并鼓励临床开发。从市场规模

75、来看从市场规模来看，在中国慢病患者数量持续攀升及利好政策持续推动的背景下，2016-2020年，中国改良型新药市场规模从 2613.9 亿元增加到 3239.9 亿元，复合年增长率为 5.5%，预计到 2025年将达到 5612.9 亿元，复合年增长率达 11.6%，并于 2030 年达到 7951.7 亿人民币，复合年增长率为 7.2%，同时，创新制剂药物（2.2 类）占比也持续提升，预计 2023 年占比近 47%。图表 40：2016-2030E 中国改良型新药市场规模及增速 资料来源：Frost&Sullivan，太平洋证券整理-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%1

76、50.0%020406080100创新药改良型新药创新药同比(右轴)改良型新药同比(右轴)-5%0%5%10%15%20%25%02000400060008000100002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E创新制剂(左轴,亿元)其他改良剂型(左轴,亿元)同比增速(右轴,%)公司公司深度深度报告报告 P25 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 从数量趋势来看从数量趋势来看

77、，2020-2022 年（截至 2022.12.28）改良型新药受理数量及 IND 申报数量整体呈现上升趋势，2021 年达到最高，分别为 427 个和 320 个，NDA 申报数量走势相对平稳，2022年与 2020 年持平，均为 52 个。从注册分类来看从注册分类来看，2022 年改良型新药的开发整体以新制剂（2.2 类）和新适应症（2.4 类）为主，与 1 类新药数量相关度较高，二者合计占比达 86%，而开发难度较大的 2.1 类仅受理 9 件，新复方制剂（2.3 类）的受理数量也相对较少。参照美国改良型新药的发展及占比，随着中国类创新药的发展，未来 2.2 和 2.4 类改良型新药大概

78、率仍有较大发展空间，2.1 类改良型新药的占比也有望提升。图表 41：2020-2022 年中国 2 类改良型新药申报趋势(个)图表 42：2022 年中国 2.1-2.4 类受理号承办数量（个）资料来源：药智网，太平洋证券整理 资料来源：药智网，太平洋证券整理 从在研药物类型上来看从在研药物类型上来看，截至 2022 年 8 月，在研改良型新药品种依旧以新剂型（2.2 类）为主，占比约 58%，2.1 类改结构和 2.3 类新复方制剂相对来说较少，同时有 107 个化学改良型新药处于临床试验阶段，临床期占比超 50%，未来几年有望迎来改良型新药的集中上市。327222524273204041

79、62695200500受理号INDNDA20202021502002.12.1 2.22.22.2 2.42.32.42.4 2.1 公司公司深度深度报告报告 P26 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 43：按注册分类划分改良型新药在研品种占比（%）图表 44：按临床阶段划分改良型新药在研品种占比（%）资料来源：Frost&Sullivan，太平洋证券整理（统计时间截至 2022.08）资料来源：药智网，太平洋证券整理（统计时间截至

80、2022.08）从投融资情况来看从投融资情况来看，改良型新药的融资事件数及融资金额自 2020 年起快速增长，2021 年达到高点，投融资景气度较高，未来改良型新药 CRO 的需求有望持续。图表 45：2010-2021 年中国改良型新药投融资情况 资料来源：医药魔方，太平洋证券整理 (二二)公司制剂工艺成熟，特殊制剂研发服务能力将大幅提升公司制剂工艺成熟，特殊制剂研发服务能力将大幅提升 公司制剂工艺成熟，擅长开发高端仿制药及改良型新药制剂。公司制剂工艺成熟，擅长开发高端仿制药及改良型新药制剂。在药品制剂开发过程中，公司在掌握常规制剂工艺的基础上不断创新，通过缓控释制剂技术平台、多肽药物分子设

81、计及开发、特殊制剂研发平台等，持续完善制剂工艺，提高技术水平，逐渐形成成熟的制剂工艺。其中，特58%18%15%3%2.22.2;2.42.32.12.1;2.22.1;2.2;2.42.2;2.352%22%25%期临床期临床期临床BE试验-000001920202021融资事件数(左轴,件)融资金额(右轴,亿元)公司公司深度深度报告报告 P27 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁

82、静 致远 殊制剂研发平台包括改良型新药、复杂注射剂、呼吸道药物递送、儿童用药及罕见病用药等子平台，改良型新药研发聚焦于微球、纳米晶体等长效注射剂，复杂注射剂研发包括脂质体、乳剂等微粒型静脉注射制剂，呼吸道药物递送子平台主要针对难治性肺部疾病。公司制剂工艺技术壁垒较高，擅长制剂市场前景广阔。公司制剂工艺技术壁垒较高，擅长制剂市场前景广阔。公司擅长的制剂属于新型给药系统，即高端制剂/创新制剂，其按照技术壁垒可以划分三个层次，技术壁垒最高的为长效注射剂和靶向制剂，在长效注射剂中，公司将研发聚焦于微球、纳米晶体等，此类制剂在临床上优势明显，可以大大提升患者用药的方便性和依从性，目前上市的产品相对较少，

83、产品附加值较大，市场前景广阔。图表 46：新型给药系统按制剂技术壁垒的划分 资料来源：健康界，太平洋证券整理 以微球为例以微球为例，微球主要用于多肽类药物，是通过物理手段将药物包埋或者吸附在聚合物表面或内部，聚合物的稳定保证了药物的缓释效果，在单位时间内以一定速率缓慢释放药物，延长药物在体内的半衰期，实现长效缓释，降低给药频率，改善顺应性。由于微球制剂存在较高的技术壁垒，全球获批的微球产品数量较少，竞争格局良好，且市场前景广阔，目前全球获批微球产品共 12 个，最早上市日期为 1985 年，其中有 6 个产品已在国内上市，国产微球制剂共三个，分别为贝依、博恩诺康、瑞欣妥，其中瑞欣妥为绿叶制药自

84、主研发的创新制剂，于 2021 年 12 月纳入国家医保目录。公司公司深度深度报告报告 P28 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 47：全球已上市的微球制剂产品（截至 2023 年 3 月）通用名通用名 商品名商品名 生产厂商生产厂商 给药途径与释放给药途径与释放周期周期 适应症适应症 上市时间上市时间 是否在是否在 中国上市中国上市 中国上市时间中国上市时间 亮丙瑞林 Enatone/抑那通 武田 肌注 1/3/4/6 个月 前列腺癌、乳腺癌 1985 2000 利培酮 R

85、isperdal Consta/恒德 杨森/强生 肌注、2 周 精神分裂症 1997 2005 奥曲肽 Sandotatin LAR/善龙 诺华 肌注、1 个月 肢端肥大、神经内分泌瘤 1998 2003 生长激素 Nutropin Depot 基因泰克 肌注、1 个月 内源性生长激素缺乏的儿童生长发育迟缓、前列腺癌、子宫内膜异位症、子宫肌瘤 1999 曲普瑞林 Diphereline/达菲林 Ipsen 肌注、1 个月 转移性前列腺癌、子宫内膜异位症、子宫肌瘤 2000 2000 曲普瑞林 达必佳 Ferring GmbH 肌注 辅助生殖技术（ART）、激素依赖型前列腺癌、性早熟、子宫内膜异

86、位症、子宫肌瘤 2001 2001 米诺环素 Arestin OraPharma 牙龈内给药 1 周 牙周炎 2001 兰瑞肽 Somatuline SR Ipsen-Beaufour 皮下注射 癌症 2001 纳曲酮 Vivitrol ALKERMES 肌注、1 个月 酗酒、戒毒 2006 艾塞那肽 Bydureon/百达扬 阿斯利康 肌注、1 周 2 型糖尿病 2012 2017 双羟萘酸帕瑞肽 Signifor LAR 诺华 肌注、1 个月 肢端肥大 2014 曲安奈德 ZILRETTA FLEXION 关节注射 3 个月 膝盖关节炎 2017 资料来源：医药魔方，火石创造，太平洋证券整

87、理 图表 48：国内已上市的微球制剂产品（截至 2023 年 3 月）通用名通用名 商品名商品名 生产厂商生产厂商 适应症适应症 上市时间上市时间 亮丙瑞林 贝依 丽珠制药 用于子宫内膜异位、子宫肌瘤、闭经前乳腺癌、前列腺癌、中枢性性早熟症 2009 亮丙瑞林 博恩诺康 博恩特 用于子宫内膜异位、子宫肌瘤 2009 利培酮 瑞欣妥 绿叶制药 用于治疗急性和慢性精神分裂症以及其他各种精神病性状态的明显的阳性症状和明显的阴性症状，可减轻与精神分裂症有关的情感症状 2021 资料来源：医药魔方，太平洋证券整理 中国微球制剂市场规模增速远超全球，呈现高景气。中国微球制剂市场规模增速远超全球，呈现高景气

88、。根据 IQVIA 统计数据，2017-2019 年，全球微球类产品市场规模由 72.26 亿美元增长至 78.56 亿美元，年复合增长率为 4.3%，多个品种销 公司公司深度深度报告报告 P29 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 售超过 10 亿美元，但 2019 年中国微球市场规模仅占全球市场的 6.2%，中国市场占比仍较小；根据头豹研究院统计数据，2015-2019年,中国微球制剂行业市场规模由22.3亿元增长到47.4亿元，年复合增长率为 20.8%，未来随着原研药专利过期

89、，本土药企加紧布局，国产微球制剂产品将加速上市，中国微球制剂市场规模也将呈现快速增长趋势，预计到 2024 年，市场规模将增长至 116.1亿元，年复合增长率 19.7%，增速远超全球。图表 49：全球微球类产品市场规模及增速 图表 50：中国微球类产品市场规模及增速 资料来源：IQVIA，太平洋证券整理 资料来源：头豹研究院，太平洋证券整理 募投项目特殊制剂研发平台投入使用，特殊制剂研发服务能力将大幅提升。募投项目特殊制剂研发平台投入使用，特殊制剂研发服务能力将大幅提升。公司共投资 1.58亿元建设特殊制剂研发平台，打造口服固体中试平台、复杂注射剂中试平台、口服溶液中试平台、气雾/粉雾/喷雾

90、剂中试平台、中药提取/天然药提取中试平台，提升公司在特殊制剂方面的研发服务能力，并补足公司中试服务短板。截至 2023 年 6 月，“特殊制剂研发平台项目”已建设完毕并达到可使用状态，在北京、成都、无锡建设了 2600 实验室、2400 中试车间、1000 办公室，完全达产后预计每年为公司带来约 1.5 亿增量收入。(三三)聚焦多肽类肽创新药研发，市场前景广阔聚焦多肽类肽创新药研发，市场前景广阔 聚焦多肽类肽创新药研发，已有自研管线进入临床阶段。聚焦多肽类肽创新药研发，已有自研管线进入临床阶段。公司于 2018 年成立诺和晟泰，从创新药研发的起始阶段药物发现开始，专注深入挖掘类肽创新药，已掌握

91、多肽偶联技术，建立了具有高难度的多肽分子与靶向蛋白计算机辅助模拟对接和大规模化合物库的筛选技术，并能够实现5-50AA 不同链长多肽分子的专业化合成与纯化、质量控制关键要素及产业化的全覆盖。目前公司目前多肽类创新药的研发标的均来自于自主立项，公司在研创新药项目 STC007、STC008 及 STS003等均为多肽类药物，其中 STC007 是一种高选择性的多肽类 KOR 激动剂，目前两个适应症（术后疼22.3 28.0 33.4 39.3 47.4 55.6 65.4 79.0 95.7 116.1 0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140中国市场规模(左轴

92、,亿元)同比增速(右轴,%)公司公司深度深度报告报告 P30 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 痛、接受血液透析（HD）的成人慢性肾脏疾病相关的中至重度瘙痒（CKD-aP）均已进入临床期阶段。中国肽类创新药研发仍处于起步阶段，市场前景广阔。中国肽类创新药研发仍处于起步阶段，市场前景广阔。1922 年第一个肽类药物胰岛素问世，1954 年多肽首次被化学合成，20 世纪 80 年代重组技术的出现使生产更大的多肽成为可能，随后多肽药物迅速发展。目前，全球获批的多肽类药物约 180 种，根

93、据肽研社统计，2021 年全球多肽药物（包含胰岛素）TOP32 销售额为 505.3 亿美元。根据弗若斯特沙利文的预测，全球肽类药物市场预计于 2025 年增长至 960 亿美元，2020-2025 年的复合年增长率为 8.8%，而中国在多肽领域的创新药研发仍处于起步阶段，肽类药物市场 2020 年仅占全球肽类药物市场的 13.6%，预计中国的肽类药物市场将由 2020 年的 85 亿美元增至 2025 年的 182 亿美元，复合年增长率为 16.3%，并进一步增至 2030 年的 328 亿美元，2025 年至 2030 年的复合年增长率为 12.5%，增速高于全球市场，市场前景广阔。图表

94、51：全球肽类药物市场规模及预测 图表 52：中国肽类药物市场规模及预测 资料来源：Frost&Sullivan，太平洋证券整理 资料来源：Frost&Sullivan，太平洋证券整理 四、四、盈利预测及估值盈利预测及估值 (一一)关键假设关键假设 按公司的核心业务板块分别进行盈利预测，核心假设为：1)1)药学研究服务：药学研究服务：未来中国仿制药仍有较大发展空间，尤其是高端仿制药领域，因此仿制药的药学研究需求空间将有望进一步扩大，考虑到药学研究服务占公司业务比重超 50%，且在手订单充足，截至 2022 年底，在手订单近 20 亿元，为公司短期业绩提供了较强的确定性，同时，公司自研项目将于

95、2023 年进入收获期，每年将有 6-8 个仿制药品种获批并陆续推荐至客户，预计未来三年药学研究服务仍将保持较高增速，2023-2025 年营业收入同比增长 34.53%，30.50%，30.94%；0%5%10%15%020040060080010001200非胰岛素药物（亿美元,左轴）胰岛素药物（亿美元,左轴）肽类药物同比（%,右轴）859722092382672983280%5%10%15%20%25%0500300350市场规模（亿美元,左轴）同比（%,右轴）公司公司深度深度报告报告 P31 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成

96、果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 考虑到公司该业务毛利率已达到较高水平，预计毛利率将保持稳定，2023-2025 年毛利率分别为65.84%，65.93%，66.11%。2)2)临床试验和生物分析服务：临床试验和生物分析服务：公司 2022 年临床业务受疫情影响较大，但受益于 2022 年底防疫政策的优化，预计公司 2023 年-期临床试验服务业务将恢复较快增长，此外注射剂一致性评价数量有望在未来 2-3 年保持平稳，因此，预计临床试验和生物分析服务 2023-2025 年营业收入同比增长 40.00%，40.00%，40.00%

97、；考虑到公司该业务规模逐渐扩大，预计毛利率继续提升，2023-2025 年毛利率分别为 38.00%，39.00%，40.00%。3)3)权益分成：权益分成：2022 年，公司已有自研项目成功实现技术成果转化，预计 2023 年迎来权益分成兑现，未来随着更多品种成功转化，公司获得的权益分成将快速增长，因此预计公司该业务 2023-2025 年实现收入分别为 2500 万元，7000 万元，9450 万元，2024 及 2025 年营业收入分别同比增长 180.00%和 35.00%，毛利率分别为 100.00%，100.00%。4)4)期间费用率：期间费用率：公司费用控制良好，预计销售费用率总

98、体保持稳定，2023-2025 年分别为 3.00%，3.00%，3.00%；预计管理费用率呈下降趋势，2023-2025 年分别为 13.40%，13.10%，13.10%；公司将加大自主立项产品的投入，丰富在研产品种类，预计研发费用继续增长，2023-2025 年的研发费用率分别为 13.50%，13.50%，13.50%。(二二)收入拆分及盈利预测收入拆分及盈利预测 截止至 2023 年 8 月 23 日，公司的收盘价为 55.01 元，总市值为 61.61 亿元，我们预计 2023年-2025 年营业收入分别为 9.48 亿元，13.06 亿元和 17.55 亿元，归属于上市公司股东的

99、净利润分别为 2.25 亿元，3.28 亿元和 4.40 亿元，对应的 2023 年-2025 年 EPS 分别为 2.01 元/股，2.93元/股和 3.93 元/股，市盈率分别为 27.37 倍，18.77 倍，14.00 倍。公司公司深度深度报告报告 P32 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 53：收入及毛利率拆分 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业收入营业收入 （百万）（百万）YOYYOY 毛利

100、率毛利率 营业收入营业收入 （百万）（百万）YOYYOY 毛利率毛利率 营业收入营业收入 （百万）（百万）YOYYOY 毛利率毛利率 营业收入营业收入 （百万）（百万）YOYYOY 毛利率毛利率 药学研究药学研究 服务服务 441.90 58.66%66.73%594.47 34.53%65.84%775.81 30.50%65.93%1015.85 30.94%66.11%临床试验和生物临床试验和生物分析服务分析服务 234.50 9.40%34.28%328.30 40.00%38.00%459.62 40.00%39.00%643.47 40.00%40.00%权益分成权益分成 -25.

101、00-100.00%70.00 180.00%100.00%94.50 35.00%100.00%其他其他 0.21-73.16%96.03%0.50 138.10%96.00%0.80 60.00%96.25%1.00 25.00%96.00%总计总计 676.61 37.06%55.49%948.27 40.15%57.12%1306.23 37.75%58.30%1754.82 34.34%58.38%资料来源：太平洋证券整理 图表 54：盈利预测表 项目项目/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元单位：百万元 营业收入 676.61 948.27 130

102、6.23 1754.82 增长率（%）37.06%40.15%37.75%34.34%归母净利润 155.95 225.46 327.91 439.95 增长率（%）47.59%44.57%45.44%34.17%EPS（元/股）1.39 2.01 2.93 3.93 市盈率（P/E）39.58 27.37 18.77 14.00 市净率（P/B）6.86 5.74 4.39 3.34 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 (三三)P PE E 估值及投资建议估值及投资建议 选取行业中与阳光诺和业务最为相近的百诚医药、诺思格和博济医药三家公司，2023-2025 年三家公司的平均 PE 分别为

103、36 倍、25 倍和 18 倍。公司在深耕仿制药 CRO 业务的同时，持续布局创新药 CRO 业务，权益分成即将兑现，预计业绩将继续快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。公司公司深度深度报告报告 P33 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 55：估值对比 股票代码股票代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 总市值总市值(亿元亿元)EPSEPS PEPE 20202 22A2A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20202 22A2A 2023E20

104、23E 2024E2024E 2025E2025E 301096.SZ 百诚医药 58.75 64 1.80 2.61 3.65 4.90 33 23 16 12 301333.SZ 诺思格 51.68 50 1.89 2.22 2.87 3.70 27 23 18 14 300404.SZ 博济医药 8.47 31 0.08 0.14 0.20 0.29 106 61 42 29 可比公司平均 39.63 48 1.26 1.66 2.24 2.96 55 36 25 18 688621.SH 阳光诺和 55.01 62 1.39 2.01 2.93 3.93 40 27 19 14 资料来

105、源：iFinD，股价为 2023 年 8 月 23 日收盘价，阳光诺和来自太平洋研究院预测，其余数据来自 iFinD 一致，太平洋证券整理 五、五、风险提示风险提示 1)1)仿制药订单规模下降风险：仿制药订单规模下降风险：2016 年起，国家陆续出台推动药品一致性评价、带量采购等方面的相关政策，导致部分仿制药品价格出现大幅下降，这可能会影响到部分医药企业的研发投入积极性，进而导致医药企业放弃部分仿制药的开发，公司存在因药品研发投入增长放缓或减少，而导致承接订单及经营业绩下降的风险。2)2)行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：目前，部分跨国 CRO 公司已陆续在国内设立分支机构，加快开拓国内市场

106、，同时国内领先的 CRO 企业也逐渐发展壮大并积极拓展布局，公司在国内市场的竞争日益加剧，参考全球 CRO 竞争格局，中国 CRO 行业集中度将进一步提升，若公司在市场开拓和服务水平提升方面落后于行业内其他企业，公司可能面临市占率下降风险。3)3)自主立项产品研发失败风险：自主立项产品研发失败风险：公司自主立项产品主要为多肽创新药、改良型新药和特色仿制药，研发难度较高，受公司技术水平、实验室条件、原材料供应、客户或委托生产企业生产条件、监管政策变化等多种因素的综合影响，存在药物研发失败影响业绩的可能。公司公司深度深度报告报告 P34 自研成果转化开始逐步兑现，一体化能力持续强化自研成果转化开始

107、逐步兑现，一体化能力持续强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资产负债表资产负债表(百万）百万）利润表利润表(百万）百万）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 609 755 1004 1390 营业收入 677 948 1306 1755 应收和预付款项 231 280 436 530 营业成本 301 407 545 730 存货 13 15 23 30 营业税金及附加 1 2 3 4 其他流动资产 187 291 356 481 销售费用 20 28 39 53 流动资产合计 1040 1340

108、 1819 2432 管理费用 180 255 347 467 长期股权投资 0 0 0 0 财务费用 4 3 4 5 投资性房地产 0 0 0 0 资产减值损失-19 -22 -24 -26 固定资产合计 143 182 197 193 投资收益 19 14 13 8 无形资产 4 5 6 7 公允价值变动 0 0 0 0 商誉 26 26 26 26 营业利润 169 245 357 479 递延所得税资产 16 5 5 5 其他非经营损益 0 1 0 0 其他非流动资产 234 241 271 301 利润总额 169 245 357 479 资产总计 1463 1799 2323 29

109、64 所得税 11 16 24 32 短期借款 201 291 371 441 净利润 158 229 333 447 应付和预收款项 84 104 150 194 少数股东损益 2 3 5 7 长期借款 0 0 0 0 归母股东净利润 156 225 328 440 其他负债 270 314 380 460 负债合计 555 710 901 1096 预测指标预测指标 股本 80 112 112 112 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 500 468 468 468 毛利率 55%57%58%58%留存收益 317 494 822 1262 销售净利率 23%24%

110、25%25%归母公司股东权益 897 1074 1402 1842 销售收入增长率 37%40%38%34%少数股东权益 12 15 20 27 净利润增长率 48%45%45%34%股东权益合计 908 1089 1422 1869 EPS 1.39 2.01 2.93 3.93 负债和股东权益 1463 1799 2323 2964 BVPS 11.21 9.59 12.52 16.45 PE 39.58 27.37 18.77 14.00 现金流量表现金流量表(百万）百万）PEG 0.62 0.64 0.43 0.43 2022A 2023E 2024E 2025E PB 6.86 5.

111、74 4.39 3.34 经营性现金流 104 230 276 415 EV/EBITDA 18.98 18.19 12.84 9.43 投资性现金流-12 -103 -80 -70 ROE 17%21%23%24%融资性现金流 26 18 53 41 ROIC 14%19%21%21%现金增加额 119 146 250 386 资料来源：资料来源：IFINDIFIND，太平洋证券，太平洋证券 研究院研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远企业号 D 座 投诉电话：95397 投诉邮箱： 重要声明重要声明 太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证，公司统一社会信用

112、代码为：965982D。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。