1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 新奥股份新奥股份（600803） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 04 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业行业 公用事业/燃气 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 18.6 元 目标目标价格价格 24.83 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 2,845.85 流通A股股本(百万股) 1,432.30 A 股总市值(百万元) 52,932.88 流通A股市值(百万元) 26,640.78 每股净资产(元) 5.21 资产负债率(%) 63.91 一年内最

2、高/最低(元) 22.81/13.76 作者作者 郭丽丽郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S01 张樨樨张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S03 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 新奥股份-年报点评报告:城燃核心资 产 韧 劲 足 ， 业 绩 高 增 94.7% 2022-03-19 2 新奥股份-季报点评:前三季度业绩高增 156%，舟山接收站为战略支点 2021-10-29 3 新奥股份-半年报点评:2021H1 点评：碳中和煤改气拉动工商气量高增，业绩超预期 2021-08-24 股价股价走势走势 民营燃气企业龙头，开启全新估值

3、定价民营燃气企业龙头，开启全新估值定价 新奥股份从新奥股份从 2019 年启动收购新奥能源的股权，资本市场对它的理解和定年启动收购新奥能源的股权，资本市场对它的理解和定义也从这个时点开启了全新的变化。在资产重组的时间里，事件驱动股价义也从这个时点开启了全新的变化。在资产重组的时间里，事件驱动股价上涨。在重组完成之后，市场需要对公司价值更加准确的理解和定价。我上涨。在重组完成之后，市场需要对公司价值更加准确的理解和定价。我们本篇报告在基本面研究之上，尝试深入探讨估值定价。们本篇报告在基本面研究之上，尝试深入探讨估值定价。 新奥股份：天然气全产业链运营商新奥股份：天然气全产业链运营商 新奥股份是新

4、奥集团清洁能源产业链的重要组成部分，2020 年收购新奥能源 32.8%的股权完成资产重组，实现天然气产业链上下游一体化，是中国目前规模最大的民营能源企业之一。2021 年公司实现营业收入 1159.2亿元，归母净利润 41.02 亿元。 上游资源池：低成本、多元化的气源供应渠道上游资源池：低成本、多元化的气源供应渠道。国内气源方面，国内气源方面，公司持续深化与三大油的合作，与中石油等国内油气资源商签署共计 24 个长期供气协议，覆盖各年度气量总规模约为 362 亿立方米；国际气源方面，国际气源方面，2016年新奥能源陆续与海外油气资源商签署了 LNG 进口长约， 合约总量约 144万吨。在完

5、成重大资产重组后，公司加速拓展海外气源渠道，于 2021 年10 月-2022 年 4 月分别签订四份 LNG 进口长约，目前在手合约总量约 714万吨，进一步加强了国际资源获取能力。 中游储运池：收购新奥舟山中游储运池：收购新奥舟山贯通燃气全产业链。贯通燃气全产业链。新奥舟山是国内首个由民营企业运营的大型 LNG 接收站。一、二期工程合计实际处理能力为 800万吨/年， 三期项目建成后年处理能力将扩大到 1000 万吨。 2021 年 10 月，公司公告将收购新奥舟山 90%股权， 有助于加强天然气产业链上中下游协同效应。 下游需求池：新奥能源下游需求池：新奥能源为城燃核心资产。为城燃核心资

6、产。天然气销售业务兼具确定性与成天然气销售业务兼具确定性与成长性长性：截止 2021 年末，公司城燃项目数量增加至 252 个，覆盖接驳人口1.24 亿。2011-2021 年，天然气零售量产从 48 亿方增至 252.69 亿方，复合增速为 18.1%。此外，公司直销气量增长迅速，2021 年全年实现 41.2亿方销量，为 2020 年的 3.4 倍。受益于行业整合加速，公司项目扩张节奏加快，叠加存量项目气化率提升，助力公司通过增值业务挖掘客户资源潜在价值。公司积极向综合能源服务商转型：公司积极向综合能源服务商转型：2021 年累计投运的综合能源项目数量增至 150 个；综合能源销量增至 1

7、90.65 亿千瓦时。2015-2021年营收复合增速高达 113.2%，综合能源业务处于高速发展通道。 投资建议：投资建议：预计公司 2022-2024 年实现净利润 54.2、60.3 和 66.8 亿元，对应 PE 为 9.46/8.50/7.67 倍，基于分部估值法，不考虑接收站注入影响，我们给予新奥股份 2022 年目标价 24.83 元。维持“买入”评级。 风险风险提示提示：上游气源价格未明显回落、政策端超预期利空、行业整合节奏不及预期、公司综合能源业务扩张不及预期、天然气市场化改革的风险以及安全经营的风险等 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E

8、 2024E 营业收入(百万元) 88,098.77 116,030.99 138,561.42 156,743.77 176,656.86 增长率(%) 550.46 31.71 19.42 13.12 12.70 EBITDA(百万元) 14,355.26 18,839.71 21,596.06 23,758.18 25,813.21 净利润(百万元) 2,106.96 4,101.65 5,419.84 6,033.12 6,682.36 增长率(%) 74.90 94.67 32.14 11.32 10.76 EPS(元/股) 0.74 1.44 1.90 2.12 2.35 市盈率(

9、P/E) 24.34 12.50 9.46 8.50 7.67 市净率(P/B) 6.31 3.46 2.74 2.21 1.82 市销率(P/S) 0.58 0.44 0.37 0.33 0.29 EV/EBITDA 5.12 4.94 4.15 3.28 2.60 资料来源：wind，天风证券研究所 -22%-16%-10%-4%2%8%14%20%-082021-12新奥股份沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 新奥股份：天然气全产业链运营龙头新奥股份：天然气全产业链运营龙

10、头. 5 1.1. 不断拓展能源业务，实现天然气全产业链一体化 . 5 1.2. 股权结构较为集中 . 5 1.3. 资产重组拓宽业务范围，业绩大幅提高 . 6 2. 上游资源池：低成本、多元化的气源供应渠道上游资源池：低成本、多元化的气源供应渠道 . 7 2.1. 国内外双气源渠道，气源供应稳定 . 7 2.2. 聚焦非常规天然气，实现自产自销 . 8 2.3. 多种类能源布局增厚业绩 . 9 2.3.1. 积极布局氢能全产业链，技术储备丰富 . 9 2.3.2. 煤炭及能源化工业务：贡献稳定业绩增量 . 11 3. 中游储运池：收购新奥舟山贯通燃气全产业链中游储运池：收购新奥舟山贯通燃气全

11、产业链 . 12 3.1. 供需缺口拉大带动 LNG 进口需求持续增长 . 12 3.2. 国内 LNG 接收站资源具有稀缺性 . 13 3.3. 舟山接收站资产注入，上中下游协同效应增强 . 14 4. 下游需求池：新奥能源为城燃核心资产下游需求池：新奥能源为城燃核心资产 . 16 4.1. 我国天然气需求存在较大增量空间 . 16 4.1.1. 回溯历史，我国天然气消费增速达到 12.4% . 16 4.1.2. 展望未来，能源结构转型下天然气需求增量空间可观. 17 4.2. 天然气销售业务：打造全国性城燃版图 . 19 4.2.1. 天然气零售：兼具确定性和成长性 . 19 4.2.2

12、. 直销业务增长迅速，上中下游协同效应优势明显 . 25 4.3. 综合能源业务：打造全新发展动能 . 27 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 29 5.1. 盈利预测 . 29 5.2. 估值 . 30 6. 风险提示风险提示 . 31 图表目录图表目录 图 1：公司历史沿革 . 5 图 2：资产重组过程 . 6 图 3：公司现有股权结构（截至 2022 年 3 月 18 日） . 6 图 4：2019 年公司主营业务收入构成 . 6 图 5：2021 年公司主营业务收入构成（按行业） . 6 图 6：2019 年公司毛利构成 . 6 图 7：2021 年公司毛利构成（按行业） . 6

13、 图 8：2018-2021 年营业收入及增速变化（单位：亿元） . 7 图 9：2018-2021 年归母净利润及增速变化（单位：亿元） . 7 VViZvZdWgVuUeX0V8Z9PaO8OpNnNtRtRfQrRsOiNqQzR8OnNyRNZpPzQvPqRvM 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 10：2018-2021 年公司毛利率及净利率变化 . 7 图 11：2017-2019 年燃气采购量及结构（单位：亿立方米） . 8 图 12：2017-2019 年气源采购成本（单位：元/立方米）. 8 图 13：中国主要

14、能源地理分布情况 . 9 图 14：2016-2021 年 10 月我国煤层气产量及占比 . 9 图 15：2012-2020 中国氢气产量及同比增速（单位：万吨） . 10 图 16：我国制氢技术占比结构 . 10 图 17：中国氢气供给结构预测 . 10 图 18：2016-2021 年煤炭产量及销量（单位：万吨） . 11 图 19：煤炭板块营业收入及增速（单位：百万元） . 11 图 20：秦皇岛 Q5500 平仓价（元/吨） . 12 图 21：2016-2021 年甲醇产量及销量（单位：万吨） . 12 图 22：甲醇营业收入及增速（单位：亿元） . 12 图 23：2011-20

15、21 年我国天然气供需情况（单位：亿立方米） . 13 图 24：2011-2021.11 月我国天然气进口情况（单位：亿立方米） . 13 图 25：2011-2020 年我国 LNG 进口情况（单位：十亿立方米） . 13 图 26： 2020 年部分国家及地区 LNG 进口结构（单位：十亿立方米） . 13 图 27：2014-2021H1 中国 LNG 接收站数量规模（单位：座） . 14 图 28：接收站运营主体结构（截至 2021 年 6 月末） . 14 图 29：舟山接收站 . 15 图 30：舟山接收站营收状况（单位：万元） . 16 图 31：接收站资产净利率 . 16 图

16、 32：天然气年度表观消费量（单位：亿立方米） . 17 图 33：我国城镇化进程 . 17 图 34：天然气消费占比（%） . 17 图 35：1980 年以来我国能源消费结构变迁 . 18 图 36：2020 年全世界及部分国家能源消费结构 . 18 图 37：2016-2021 年各类电源装机增速（%） . 18 图 38：2021 年全国电源出力占比（%） . 18 图 39：天然气相抵煤炭和石油、碳排放水平更低 . 19 图 40：天然气发电装机“十四五”预计快速增长 . 19 图 41：我国城镇化率水平与发达国家相比差距较大（%） . 19 图 42：公司城燃项目布局及项目最多的前

17、三省/市演化 . 20 图 43：新奥能源天然气零售气销量（单位：亿方） . 20 图 44：新奥能源城燃项目数量变化 . 20 图 45：天然气零售量与全国表观消费量平均值回归 . 20 图 46：全国城燃企业 2020 天然气零售量（单位：千立方米） . 21 图 47：市占率情况(%) . 21 图 48：公司对不同用户天然气零售量（单位：亿方） . 21 图 49：零售气用户结构 . 21 图 50：新奥能源零售气营收（单位：百万元） . 21 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 51：2015-2020 年新奥能源毛差情

18、况（单位：元/方）. 22 图 52：2021 年几大核心城燃企业毛差情况（单位：元/方） . 22 图 53：2019 年全国 GDP 前十省份天然气消费量占比 . 22 图 54：每年净新增项目数量（个） . 23 图 55：公司新增项目地域分布 . 24 图 56：部分省市 2009 与 2013 年项目数量增长情况（单位：个）. 24 图 57：公司燃气项目气化率逐步抬升 . 24 图 58：民生用户数量及日设计供气量同比变化（%） . 25 图 59：接驳业务收入及毛利情况（单位：亿元） . 25 图 60：增值业务营业收入及毛利率（单位：百万元） . 25 图 61：增值业务渗透率

19、提升空间较大 . 25 图 62：公司直销气量变化（单位：亿立方米） . 26 图 63：公司直销气毛利变化（单位：元/方） . 26 图 64：近一年内 JKM 与 Henry Hub 价差（单位：美元/百万英热） . 27 图 65：综合能源销量以及项目数量（单位：亿千瓦时，个） . 28 图 66：2021 年综合能源销量结构（%） . 28 图 67：2021 年部分公司综合能源销量规模比较（单位：亿千瓦时） . 28 图 68：综合能源业务高速增长（单位：亿元） . 29 图 69：综合能源业务营收及毛利占比 . 29 表 1：公司海外长协汇总 . 8 表 2：山西省煤层气资源分布

20、. 9 表 3：公司制氢技术突破 . 11 表 4：公司氢能 EPC 项目 . 11 表 5：2021-2022 年部分预计投产项目 . 14 表 6：舟山接收站 LNG 处理量 . 15 表 7：部分省市污染防治相关政策 . 23 表 8：广东、浙江天然气大用户直供政策梳理 . 25 表 9：公司部分综合能源项目信息 . 27 表 10：公司核心经营数据预测表 . 29 表 11：公司业务拆分表（单位：亿元） . 30 表 12：天然气相关业务可比估值表 . 30 表 13：综合能源业务可比估值表 . 31 表 14：煤炭及能源化工业务可比估值表 . 31 公司报告公司报告 | | 公司深度

21、研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 新奥股份：天然气全产业链运营龙头新奥股份：天然气全产业链运营龙头 新奥股份是新奥集团清洁能源产业链的重要组成部分，核心业务涵盖分销、贸易、储运、生产、工程在内的天然气产业全场景，是中国目前规模最大的民营能源企业之一，致力成为“天然气产业智能生态运营商” 。 1.1. 不断拓展能源业务，不断拓展能源业务，实现实现天然气天然气全产业链一体化全产业链一体化 新奥股份前身为河北威远实业股份有限公司， 主要从事农兽药的生产与销售，1994 年于上交所主板上市。2004 年，新奥集团收购威远实业 44.09%的股权，实现借壳上市。 能源领

22、域持续发力，能源领域持续发力，通过并购积极通过并购积极扩展业务范围。扩展业务范围。2011 年公司开始布局能源化工领域，收购新能（张家港）75%和新能（蚌埠）100%股权，新增二甲醚业务；2013 年收购新能矿业100%及新能凤凰（滕州）40%的股份，新增煤炭及甲醇业务。2014 年更名为新奥生态控股股份有限公司后，开始进军以 LNG 为核心的清洁能源业务，收购中海油新奥（北海）燃气45%股权和山西沁水新奥燃气 100%股权；2015 年收购新地能源工程技术有限公司，扩展天然气设备和技术工程服务业务；2016 年收购 Santos10.07%的股权，成为澳大利亚第二大油气上市公司的第一大股东。

23、2020 年由于收购新奥能源 32.8%股权的原因，以资产置换的形式将持有的 Santos 股权置出。 聚焦天然气产业链上下游一体化发展聚焦天然气产业链上下游一体化发展。2019 年公司剥离农兽药业务并于 2020 年收购香港上市公司新奥能源（2688.HK）合计 32.80%的股权。新奥股份聚焦天然气产业链上游，业务涵盖天然气生产与销售及能源工程等，而新奥能源的主要业务覆盖投资建设，经营管理燃气管道基础设施，车船用加气站及泛能站，销售与分销管道燃气、LNG 等多品类能源以及能源贸易等下游业务。公司通过收购新奥能源实现天然气产业链上下游一体化，定位从“聚焦上游资源获取的天然气上游供应商”进一步

24、延伸为“创新型的清洁能源上下游一体化领先企业” 。 图图 1：公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.2. 股权结构较为集中股权结构较为集中 收购新奥能源前，收购新奥能源前，公司的控股股东为新奥控股，持股比例 33.04%。王玉锁先生控制新奥控股 99.925%的股权，同时直接控制新奥股份 0.16%的股权，为公司的实际控制人；收购新奥收购新奥能源能源完成资产重组完成资产重组后，后，公司的控股股东变更为新奥国际，王玉锁夫妇持有其 100%的股权。截至 2021 年年末， 新奥国际直接控制公司 48.16%的股份， 新奥控股的持股比例为 15.14%。王玉锁先生仍为公司

25、的实际控制人。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 2：资产重组过程资产重组过程 图图 3：公司现有股权结构公司现有股权结构（截至（截至 2022 年年 3 月月 18 日）日） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 1.3. 资产重组资产重组拓宽业务范围，拓宽业务范围，业绩大幅提高业绩大幅提高 资产重组资产重组前前后，公司业务范围与后，公司业务范围与营收、毛利营收、毛利结构均有较大变化。结构均有较大变化。从业务范围看变化，从业务范围看变化，资产重组前，公司的主要业务涵盖液化天然气的生产/销售和

26、投资，能源技术工程服务，甲醇等能源化工产品的生产销售与贸易以及煤炭业务；资产重组后，公司纳入了新奥能源主营的天然气零售、批发业务、综合能源业务、工程安装业务和燃气具销售等其他增值业务，主营业务范畴得到拓展。截至 2021 年末，新奥能源拥有城市燃气项目数量 252 个，可供接驳城区人口数量为 1.24 亿。从营业收入结构看变化，从营业收入结构看变化，2019 年能源工程及贸易行业占公司营收比例为 59%； 2021 年天然气零售业务为公司主营收入贡献了接近一半的比例， 约占 49%，其次是天然气批发业务，收入占比为 21.3%。从从毛利结构毛利结构看变化看变化，2019 年能源工程及贸易行业贡

27、献了公司整体毛利的 71%；2021 年公司天然气零售的毛利占比约为 38%，其次是工程施工与安装业务，毛利占比约为 28%。 图图 4：2019 年公司主营业务收入构成年公司主营业务收入构成 图图 5：2021 年公司主营业务收入构成（按行业）年公司主营业务收入构成（按行业） 资料来源：wind、公司 2019 年年报，天风证券研究所 资料来源：wind、公司 2021 年年报，天风证券研究所 图图 6：2019 年公司年公司毛利毛利构成构成 图图 7：2021 年公司年公司毛利毛利构成（按行业）构成（按行业） 资料来源：wind、公司 2019 年年报，天风证券研究所 资料来源：wind、

28、公司 2021 年年报，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 天然气零售业务带动公司天然气零售业务带动公司业绩业绩大幅增长大幅增长。营业收入方面，营业收入方面，2018 年-2021 年，公司分别实现营收 136.32、886.52、880.99 和 1160.31 亿元（2019 年数据进行了纳入新奥能源营收的调整） 。资产重组后，公司营收大规模提升，2019 年调整后的营业收入较 2018 年同比增长550.3%。 归母净利润归母净利润总体也呈上升趋势， 2018 年-2021 年分别实现归母净利 13.21、 29

29、.06、21.07 和 41.02 亿元（2019 年数据进行了纳入新奥能源营收的调整） 。资产重组后，2019年归母净利相较 2018 年同比增长 119.95%。2021 年在天然气业务量价齐升以及综合能源业务快速增长的带动下，公司全年营收实现 1159.2 亿元，同比增长 31.58%；在天然气直销和煤炭业务快速增长的带动下，全年实现业绩 41.02 亿元，同比增长 94.69%。 图图 8：2018-2021 年年营业收入及增速变化营业收入及增速变化（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 9：2018-2021 年年归母净利润及增速变化归母净利润及增速变化（单位：亿元）（单位：亿元） 资料

30、来源：WIND，公司 2020 年报，天风证券研究所 资料来源：WIND，公司 2020 年报，天风证券研究所 公司公司盈利水平稳定盈利水平稳定，2021 年净利率微升年净利率微升。近三年公司毛利率波动不大，在上游气价上涨的背景下，2021 年全年毛利率为 16.74%，相较于 2020 年下降 1.78 个百分点；净利率稳中有增，2021 年全年净利率为 9.08%，较 2020 年提升 0.19 个百分点。 图图 10：2018-2021 年公司毛利率及净利率变化年公司毛利率及净利率变化 资料来源：wind，天风证券研究所 2. 上游资源池：低成本、多元化的气源供应渠道上游资源池：低成本、

31、多元化的气源供应渠道 2.1. 国内外双气源渠道，国内外双气源渠道，气源气源供应供应稳定稳定 公司公司拥有多样化拥有多样化气源供应气源供应渠道，主要分国内和国际两大来源。国内气源方面，渠道，主要分国内和国际两大来源。国内气源方面，新奥能源与中石油、中石化、中海油等上游供应商建立了长期的合作关系，签订了包括西气东输、陕京线等管道运输线的购气合同。此外，还通过签订照付不议、照供不误的长期供气协议锁定气源资源。自 2003 年起，新奥能源及下属企业与中石油、中石化、中海油等公司陆续签署了共计 24 个长期供气协议，长期供气协议的期限为 2 年至 27 年不等，协议所覆盖各 公司报告公司报告 | |

32、公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 年度气量总规模约为 362 亿立方米。国际气源方面，国际气源方面，2016 年新奥能源子公司新奥贸易陆续与国际气源商签署了 LNG 进口长约，合约总量约 144 万吨。其中与道达尔、锐进、雪弗龙签订的三个液化天然气进口长约于2018年下半年开始陆续启动， 气源供应更加多元化，提高了公司气源供应的稳定性。采购合约价格同国际油价挂钩为主，另有小部分与美国亨利港天然气价格挂钩。 在 2020 年完成重大资产重组后，公司继续加速海外气源渠道的拓展，分别于 2021 年 10月到 2022 年 4 月期间完成四笔 LNG 长协的签订，

33、除与诺瓦泰克的长约外其他三笔采购价格均与亨利中心（Henry Hub）基准价挂钩。2021 年 10 月公司与切尼尔能源签署了每年90 万吨，为期 13 年的 LNG 购销协议；2022 年 1 月公司与俄罗斯诺瓦泰克公司签署了为期 11 年，每年约 60 万吨的 LNG 长期购销协议；2022 年 3 月，新奥股份与新奥能源分别与美国 ET LNG 签署为期 20 年，每年供应量在 180 万吨和 90 万吨的 LNG 长期购销协议；2022 年 4 月，新奥股份子公司 ENN LNG 与 NextDecade 子公司 Rio Grande LNG 签署为期20 年，每年供应量 150 万吨

34、的 LNG 长约。除长协资源外，公司也会结合实际情况和天然气市场价格，采购海外 LNG 现货资源进行补充。 表表 1：公司海外长协汇总公司海外长协汇总 年份 交易对家 供应量（万吨） 供应周期 2016 Chevron 65 10 2016 OriginEnergy 28 5 2016 Total 50 10 2021 Cheniere Energy 90 13 2022 诺瓦泰克 60 11 2022 ET LNG 270 20 2022 NextDecade 150 20 资料来源：能化大数据，新奥股份官方公众号，天风证券研究所 燃气采购量稳步增长，采购均价小幅上行。从总采购量上来看，燃气

35、采购量稳步增长，采购均价小幅上行。从总采购量上来看，2017-2019 年新奥能源燃气采购量从 177.57 亿方增至 239.4 亿方，其中管道天然气采购量的占比稳定在 80%左右，LNG 采购量的占比在 20%上下。从采购成本上看，从采购成本上看，2017-2019 年燃气综合采购均价小幅上行，从 2017 年的 2.07 元/方升至 2019 年的 2.35 元/方，其中管道气和 LNG 的采购均价也呈现相同上涨趋势，但均低于同年 LNG 的市场价格。在天然气供应相对紧张的采暖季，新奥能源的 LNG 进口长约实际采购价格与同期采暖季国内 LNG 的市场价格及与上游供应商购买的合同之外的管

36、道气量相比低 5%-10%，具有一定的经济性。 图图 11：2017-2019 年年燃气燃气采购量采购量及结构及结构（单位：亿立方米）（单位：亿立方米） 图图 12：2017-2019 年年气源气源采购成本（单位：元采购成本（单位：元/立方立方米）米） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：wind、公司公告、天风证券研究所 2.2. 聚焦聚焦非常规天然气，实现自产自销非常规天然气，实现自产自销 非常规天然气非常规天然气可作为燃气资源的重要补充。可作为燃气资源的重要补充。非常规天然气包括煤层气、页岩气等。我国页岩气资源主要分布在四川盆地、鄂尔多斯盆地及中一下扬子地区；煤层气资源主要集中

37、在东部的沁水盆地、二连盆地、海拉尔盆地，中部的鄂尔多斯盆地，西部的准噶尔盆地、塔 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 里木盆地等。 我国我国非常规天然气发展迅速，产量持续增长。非常规天然气发展迅速，产量持续增长。据中国能源统计年鉴数据，2016-2020 年我国煤层气产量稳步提升，2020 年煤层气产量达 102.3 亿立方米，占天然气总产量比例为5.42%。在先进技术和积极政策的支持下，我国非常规油气发展将进入加速阶段。据中石油经济技术研究院预测，预计 2030 年非常规天然气产量将占到天然气总产量的一半左右。 图图 13：中国主要

38、能源地理分布情况中国主要能源地理分布情况 图图 14：2016-2021 年年 10 月我国月我国煤层气产量及占比煤层气产量及占比 资料来源：2021 年中国矿产资源报告 、天风证券研究所 资料来源：国家统计局、天风证券研究所 注：天然气产量统计口径包括煤层气。2021 年数据仅包含前 10 个月。 现有液化天然气业务是气源的有效补充现有液化天然气业务是气源的有效补充。公司拥有山西沁水 LNG 液化厂及重庆龙冉 LNG液化厂两大天然气生产工厂，合计产能为 30 万吨/年。 煤层气方面，煤层气方面，山西省煤层气资源丰富，省内共有包括沁水在内的六座煤田，除大同煤田几乎不含煤层气外，其他煤田均拥有丰

39、富的煤层气资源。沁水新奥拥有两套利用煤层气生产液化天然气的装置，其中一期工程处理能力为 15 万标准方/天，二期工程处理能力为 25万标准方/天。 表表 2：山西省煤层气资源分布山西省煤层气资源分布 煤田煤田 1500m 1500-2000m 合计 面积(km2) 资源量(亿 m3) 面积(km2) 资源量(亿 m3) 面积(km2) 资源量(亿 m3) 沁水 15557.5 34636.91 6927.5 22486.56 22485.0 57123.47 河东 10090.0 30870.38 2802.5 9135.94 12892.5 40006.32 宁武 957.5 2445.74

40、 300.0 1304.31 1257.5 3750.05 霍西 910.0 585.76 162.5 118.34 1072.5 704.10 西山 1304.3 2368.58 - - 1304.3 2368.58 大同 - - - - - - 合计 28819.3 70907.35 10192.5 33045.15 39011.8 103952.50 资料来源：龚杰立山西省煤层气资源分布特点及控气因素 ，天风证券研究所 页岩气方面，页岩气方面，公司与重庆涪陵能源实业集团有限公司共同经营重庆龙冉天然气液化厂。涪陵页岩气田位于四川盆地，是我国最大的页岩气生产基地，截至 2015 年累计探明储

41、量为3805.98108m3，可采储量达 951.50108 m3。重庆龙冉液化厂以当地充足的页岩气资源为基础生产 LNG，可实现年产 22 万吨。 新奥能源曾是沁水新奥的销售方，但由于关联交易问题将面向新奥能源的销售比例降至零。在新奥能源并表后，沁水新奥与新奥能源之间的关联交易的问题得到解决。目前国内天然气对外依存度较高，同时冬季保供导致下游分销商有较强的调峰需求，尽管公司自主生产的液化天然气总量占新奥能源采购量较小，但依然能成为新奥能源气源的一个重要补充。 2.3. 多种类能源布局增厚业绩多种类能源布局增厚业绩 2.3.1. 积极布局氢能全产业链，技术储备丰富积极布局氢能全产业链，技术储备

42、丰富 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 氢能作为一种重要的绿色清洁能源，具有零排放、高能利用率、高可靠性以及利于远程控制等优点。 2019 年氢能首次写入政府工作报告， 在保障国家能源安全、 改善大气环境质量、推进能源产业升级等方面具有重要意义。 据 2019 版 中国氢能源及燃料电池产业白皮书测算，到 2030 年我国的氢气需求量将达到 3500 万吨，终端能源体系占比在 5%左右；到2050 年氢气需求量将接近 6000 万吨，终端能源体系占比至少达到 10%。 氢能的应用范围较广，在工业、交通、建筑以及发电等领域渗透率不断提

43、升：交通部门交通部门脱碳：脱碳：预计到 2060 年，商用车领域中燃料电池汽车占比将到达 65%。另外在船舶和短途航空领域，燃料电池也有望大规模应用；固碳：将碳捕捉与制氢相结合。固碳：将碳捕捉与制氢相结合。例如北欧的绿色甲醇计划，将可再生能源电解水制氢，然后通过其他地方碳捕捉到的二氧化碳生成绿色甲醇；氢能作为优秀储能介质，促进可再生能源发展：氢能作为优秀储能介质，促进可再生能源发展：可再生能源存在着不稳定性和电网兼容问题，氢作为能源互联媒介，可通过多余的可再生能源电解制取并储存起来，实现大规模储能及电网系统的调峰，帮助解决新能源电力消纳问题，实现不同能源网络之间的协同优化。 目前我国氢气产量已

44、位居世界第一，但是制氢结构仍有待优化。产量目前我国氢气产量已位居世界第一，但是制氢结构仍有待优化。产量方面，方面，据中国煤炭工业协会数据统计，2012-2020 年，中国氢气产量整体呈稳步增长趋势，复合增速为 5.7%。2020 年，中国氢气产量超过 2500 万吨，同比增长 13.6%。 图图 15：2012-2020 中国氢气产量及同比增速（单位：万吨）中国氢气产量及同比增速（单位：万吨） 资料来源：中国煤炭工业协会，前瞻产业研究院，天风证券研究所 从生产原料以及生产方式上看，从生产原料以及生产方式上看，制氢手段主要包括煤炭、天然气等化石能源制氢以及工业副产和电解水制氢等。目前我国氢能市场

45、处于市场发展初期，氢气年需求量在 2200 万吨左右，氢能作为燃料增量有限。据中国煤炭工业协会数据，2020 年煤制氢和天然气制氢占比分别达到 62%和 19%，工业副产氢和电解水制氢分别占 18%和 1%。预计到氢能市场发展中期，随着氢气年需求的增长，可再生能源电解水制氢有望成为有效供氢的主体。 图图 16：我国制氢技术占比结构：我国制氢技术占比结构 图图 17：中国氢气供给结构预测：中国氢气供给结构预测 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 资料来源：中国氢能联盟，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 国内各大

46、企业氢能源业务主要集中在制氢、储运氢、加氢三个环节布局。新奥股份布局氢能全产业链，在制氢工艺研究和生产、氢储运、氢能项目工程建设等方面均有一定研究和积累。 公司在多种制氢技术上均有突破。公司在多种制氢技术上均有突破。公司自 2011 年起承接氢能相关工程项目，经过 10 余年积累，目前已拥有成熟的氢能制取工程项目经验，参与的制氢工程项目达到 32 个，覆盖煤制氢、天然气制氢、电解水制氢在内的所有主流氢能制取路径。 表表 3：公司制氢技术突破公司制氢技术突破 制氢技术 技术路线 天然气制氢 自主开发了天然气重整制氢、富甲烷气催化转化制氢和富甲烷气非催化转化制氢等一系列技术 电解水制氢 与中船重工

47、 718 所合作完成了开展张家口海渤尔电解水制氢项目的设计和场内加氢站 EPC， 目前累计开展 10 项加氢站设计项目 资料来源：公司公告，光明网，天风证券研究所 氢能生产及项目经验丰富。氢能生产及项目经验丰富。此外子公司新地能源工程技术有限公司具有天然气制氢、电解水制氢及加氢站项目建设的 EPC 整体服务能力， 目前已完成包括辽宁葫芦岛天然气制氢以及张家口海波尔电解水制氢在内的两个 EPC 项目。 表表 4：公司氢能公司氢能 EPC 项目项目 项目名称 技术路线 辽宁葫芦岛天然气制氢项目 利用天然气经过加压脱硫及转化，再以变压吸附提取氢气 张家口海波尔电解水制氢项目 利用脱盐水经过电解过程生

48、产氢气和氧气，氢气经压缩后进行钢瓶灌装、长管拖车灌装和输送加氢站给燃料电池客车加氢；年产氢气 1428 吨，建设总投资为 1.13 亿元 资料来源：公司公告，光明网，天风证券研究所 2.3.2. 煤炭及能源化工业务：贡献稳定业绩增量煤炭及能源化工业务：贡献稳定业绩增量 煤炭业务方面，煤炭业务方面，公司拥有王家塔煤矿采矿权，主要业务为煤矿的开采和销售，主要产品包括混煤和洗精煤，可用作动力煤及煤化工原材料。 产销量方面，产销量方面， 2016-2020 年公司自产煤炭产销量均维持在 590 万吨以上； 2021 年产销量水平相对较低主要原因是煤层质量以及井下地质条件变差导致商品煤转化率和回采速度的

49、降低； 此外， 井下事故后的停产整顿也对产量造成一定影响。 此外， 王家塔煤矿于 2019 年 5 月正式获得内蒙古自治区能源局 800 万吨生产能力核增批复，有利于优质产能的释放和矿井经济效益的增加。 营业收入方面，营业收入方面， 2016-2018 年公司煤炭板块收入持续攀升， 由 2016年的 9.84 亿元增长至 2018 年的 31.74 亿元，2019 年和 2020 年分别受到安全事故和疫情的影响，营收有一定回落。 图图 18：2016-2021 年煤炭产量及销量（单位：万吨）年煤炭产量及销量（单位：万吨） 图图 19：煤炭板块营业收入及增速（单位：百万元）：煤炭板块营业收入及增

50、速（单位：百万元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 由于 2021 年全年煤价大幅上涨，尽管产量有所下滑，但在价格上涨的驱动下，全年煤炭板块实现营收 22.07 亿元，同比高增 43.3%；据公司 2021 年业绩预增公告，全年煤炭板块 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 预计实现归母净利 9.25 亿元，同比大幅增长 153.4%。我们预计我们预计 2022 年随着产量的恢复，年随着产量的恢复，煤炭板块有望继续贡献稳定的业绩增量。煤炭板块有望继续贡献稳定的业绩增量。 图图 20：秦皇岛：秦皇