1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21 /20 19 022 816 : 59 Table_Title 强粘性大客户代工规模持续增长，高价值产品获批加速奠定发展基础 Table_Title2 采纳股份（301122） 大客户代工模式获验证，合作稳定兼大客户代工模式获验证，合作稳定兼可持续良性发展可持续良性发展 公司主营兽用、医用类注射穿刺类器械，自成立以差异化竞争ODM/OEM 模式主攻海外重点大客户，与 Neogen、Medline、ThermoFisher、McKesson 等欧美知名医疗企业合作关系良好，一方面合作稳定一方面合作稳定，大客户供应商甄选流程复杂耗时长，

2、通常需前期 3 年以上考察，转换供应商亦相对复杂，且公司部分细分产品已成为客户独家供应商，另一方面已验证大客户模式具有另一方面已验证大客户模式具有可持续性可持续性，主要客户采购规模总体呈逐年上涨，且品类规模持续丰富，表明大客户模式良性发展已得验证，后续随着公司高附加值品类持续获批，预期合作良性可持续；此外公司持续平衡客户结构，原有客户稳定放量的同时新客户持续拓展；原有客户稳定放量的同时新客户持续拓展；截止2021 年底公司取得 21 项 FDA510K 认证、28 项 CE 认证（其中注射穿刺器械产品为 22 项） ，其中 FDA 产品注册数量在国内注射穿刺同行业公司中居前，且近两年有加速获批

3、趋势，为后续且近两年有加速获批趋势，为后续品规放大上量奠定基础。品规放大上量奠定基础。 经营质量稳健向好，高附加值产品持续开拓经营质量稳健向好，高附加值产品持续开拓 公司初始业务为兽用穿刺器械，2013 年专注于医用注射穿刺类产品的采纳医疗成立，现已形成兽用、医用穿刺输注以及实验室耗材三大板块，2021 年实现营业收入 4.42 亿元，自 2018 年以来复合增速为 45.54%，扣非归母净利复合增速为扣非归母净利复合增速为 82.88%82.88%，其中三四季度业绩环比走高，呈现放量态势，其中三四季度业绩环比走高，呈现放量态势，毛利率高于行业平均水平且有走高趋势。兽用业务国内市占率第一。兽用

4、业务国内市占率第一（2019 年以生产规模计） ，主要产品均具有较强核心技术及市场竞争力；医用产品自医用产品自 20162016 年投产后增速迅猛，年投产后增速迅猛，20182018 年来复合增速达年来复合增速达107.16%107.16%，且响应行业趋势以安全类注射器，且响应行业趋势以安全类注射器/ /针等高附加值新品针等高附加值新品研发为主，研发为主，20202020 年年 5 5 款安全类产品均获款安全类产品均获 FDA510FDA510（k k）认证）认证，奠，奠定后续定后续放量放量基础基础，预期随着创新驱动下高附加值产品推出、大客户合作广深度拓展以及产能释放等推进，公司主营业务持续高

5、增长态势。 盈利预测盈利预测 综上，我们预计未来三年公司业绩将保持快速增长态势，2022-2024 年实现营业收入为 6.80/9.43/13.55 亿元，分别同比增长 53.8%/38.7%/43.7%，实现归母净利润分别为1.99/2.87/4.12 亿元，分别同比增长 52.1%/44.6%/43.3%，每股收益分别为 2.11/3.06/4.38 元/股，对应 2022 年 4 月 7 日67.02 元的收盘价，PE 分别为 32/22/15 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 目标价格：

6、目标价格： 最新收盘价： 67.02 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 301122 52 周最高价/最低价： 总市值总市值( (亿亿) ) 63 自由流通市值(亿) 15 自由流通股数(百万) 22 Table_Pic Table_Author 分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO：S02 助理分析师：陈晨 邮箱： -20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%采纳股份沪深300Table_Date 2022 年 04 月 06 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 167564 证券研究

7、报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/2 1/2 01 902 281 6: 59 中美贸易摩擦引致的出口业务风险，疫情扰动超预期风险，客户集中风险，汇率波动风险，技术人才流失风险，产品质量控制风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要财务摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元） 505 442 680 943 1,355 YoY（%） 178.5% -12.5% 53.8% 38.7% 43.7% 归母净利润（百万元） 13

8、7 131 199 287 412 YoY（%） 323.8% -4.6% 52.1% 44.6% 43.3% 毛利率（%） 47.9% 43.9% 44.4% 45.2% 45.9% 每股收益（元） 2.05 1.85 2.11 3.06 4.38 ROE 36.1% 25.6% 27.1% 25.0% 24.1% 市盈率 33.47 37.09 32.46 22.45 15.67 ZVlWhWcVqUrUoPnPtQ8O9R6MpNqQtRoMeRmMnRkPrQpO8OqQwPuOtPqNNZqQqQ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 196261

9、87/2 1/2 01 902 281 6: 59 正文目录 1. 大客户代工模式获验证，合作稳定兼可持续良性发展 .5 1.1. 差异化竞争模式，主攻海外重点大客户 .5 1.2. 大客户进入壁垒高转换难度大，且部分产品为独家供应，合作稳定 .6 1.3. 品类扩增及采购规模逐年上涨，大客户模式已得验证.8 1.4. 持续平衡客户结构，内销产品线逐步丰富 . 10 2. 经营质量稳健向好，高附加值产品持续开拓 . 11 2.1. 穿刺注射为基础多品类拓展，经营质量向好 . 11 2.2. 高毛利安全类医用穿刺注射器放量，募投资金解决产能瓶颈 . 13 2.3. 持续推动产品向高端化、智能化、

10、安全化方向发展 . 16 3. 细分行业稳健发展，创新引领顺应潮流. 18 3.1. 兽用系列产品均具有较强的核心技术及市场竞争力 . 18 3.2. 医用产品响应发展趋势，主要研发方向锁定安全类注射器. 21 4. 盈利预测. 24 5. 风险提示. 25 图表目录 图 1 公司国内外业务占比 . 5 图 2 公司国内外业务销售收入及毛利率情况 . 5 图 3 同行业可比公司内销比重 . 5 图 4 公司 FDA注射穿刺类产品数量居前 . 6 图 5 公司欧盟 CE认证注射穿刺器械产品数量居前 . 6 图 6 客户需要从供应商审核、产品审核两个维度十余个方面对供应商进行考核认证 . 7 图

11、7 公司 2018-2022年主要客户销售规模持续扩增（百万元） . 8 图 8 大客户份额逐步分散 . 8 图 9 公司前五大客户销售规模 . 10 图 10 公司收入结构向更健康模式发展 . 10 图 11 实控人对公司处于绝对控制地位 . 12 图 12 公司营收规模及利润情况（百万元）. 12 图 13 公司毛利率/净利率情况. 12 图 14 公司期间费用率持续走低 . 13 图 15 可比公司销售费用率情况 . 13 图 16 公司按适用对象划分各业务收入比重 . 13 图 17 公司兽用/医用产品毛利率 . 13 图 18 公司按产品类型划分规模及增速（百万元）. 14 图 19

12、 公司按产品类型划分各业务收入比重 . 14 图 20 公司注射器各分类产品按收入划分占比. 14 图 21 公司注射器各分类产品毛利率情况. 14 图 22 公司穿刺针各分类产品按收入划分占比. 15 图 23 公司穿刺针各分类产品毛利率情况. 15 图 24 公司研发支出情况. 16 图 25 可比公司研发强度. 16 图 26 全球兽用注射器械市场容量（亿美元）. 18 图 27 我国兽用注射器械市场容量（亿元） . 18 图 28 我国兽用穿刺输注器械呈分散化特征（以生产规模计算） . 19 图 29 公司兽用穿刺器械销售规模 . 20 图 30 公司兽用注射器、注射针比例 . 20

13、图 31 公司兽用注射器销售情况（百万元） . 20 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/2 1/2 01 902 281 6: 59 图 32 公司兽用穿刺针销售情况（百万元） . 20 图 33 全球注射穿刺市场规模（亿美元）. 21 图 34 我国注射穿刺市场规模（亿元） . 21 图 35 我国医用穿刺输注领域竞争格局 . 22 图 36 公司医用产品业务收入规模（百万元）. 22 图 37 公司医用注射穿刺类国内市占率（出厂口径） . 22 图 38 全球安全注射器市场规模（亿美元） . 23 表 1 公司已获批 FDA510K

14、 注册产品 . 6 表 2 公司与大客户合作期限较久 . 6 表 3 部分细分产品领域公司已成为主要客户的独家供应商 . 7 表 4Neogen 合作规模及业务详情 . 8 表 5ThermoFisher 合作规模及业务详情 . 9 表 6Medline 合作规模及业务详情 . 9 表 7McKesson 合作规模及业务详情 . 9 表 8GBUK 合作规模及业务详情 . 10 表 9 公司持续扩大国内产品线 . 10 表 10 采纳医疗国内产品详情 . 11 表 11 公司主要产品包括穿刺针、注射器、实验室耗材等 . 11 表 12 实验室耗材业务销售规模及比重 . 15 表 13 公司产能

15、利用率较为充足 . 15 表 14 可比公司专利数量 . 16 表 15 公司前沿技术产品 . 17 表 16 公司主要在研项目详情 . 17 表 17 兽用器械领域主要企业对比 . 18 表 18 公司兽用系列产品均具有较强的核心技术及市场竞争力 . 20 表 19 研发中心建设项目主要研发课题 . 23 表 20 公司业绩拆分及预测 . 24 表 21 可比公司估值比对 . 24 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/2 1/2 01 902 281 6: 59 1.1.大客户代工模式获验证，大客户代工模式获验证，合作稳定兼可合作稳定兼

16、可持续持续良性发展良性发展 1.1.1.1.差异化竞争差异化竞争模式模式，主攻海外重点大客户，主攻海外重点大客户 采纳股份成立于 2004 年 7 月，主营业务为兽用、医用类注射穿刺类器械的研发、生产及销售，公司自成立以来以差异化竞争 ODM/OEM 模式主攻海外重点大客户，2021 年公司实现外销收入 3.98 亿元，同比增长 44.26%，占业务比重的 90.03%，相较于同行业可比公司，公司内销业务比重较低，一方面由于公司以兽用医疗器械产品为起点，与欧美地区客户需求较为匹配，另一方公司产品定制化程度高，可以较少市场推广成本进入相对成熟、监管体系相对完善的欧美地区常规医用耗材市场。 图 1

17、 公司国内外业务占比 图 2 公司国内外业务销售收入及毛利率情况 （注：2020 年剔除口罩） 图 3 同行业可比公司内销比重 公司负责产品注册管理以及技术文件管理的团队具有一定的技术基础和较丰富的经验积累，产品质量管理体系接轨国际标准，拥有 ISO13485、MDSAP 等多项认证，两次以“零缺陷”结果通过美国 FDA 现场审核。截止 2021 年底公司取得 21 项80.43%88.11%91.73%89.30%90.03%17.40%9.93%6.31%10.70%9.97%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20

18、020（1）2021国外中国大陆74.81126.33166.31274.40397.9916.1914.2411.44226.8744.060%10%20%30%40%50%60%70%80%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0200202021国外（百万元）中国大陆（百万元）国外 YOY国外毛利率大陆毛利率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/2 1/2 01 902 281 6: 59 FDA510K产品注册、28 项 CE认证（其

19、中注射穿刺器械产品为 22 项） ，其中 FDA产品注册数量在国内注射穿刺同行业公司中居前，且近两年有加速获批趋势，为后续品规放大上量奠定基础。 图 4 公司 FDA 注射穿刺类产品数量居前 图 5 公司欧盟 CE 认证注射穿刺器械产品数量居前 （截止 2021.6.30） （截止 2021.6.30） 表 1 公司已获批 FDA510K 注册产品 时间 数量 FDA 注册产品 2021 年 4 低阻力注射器、弯曲输液针、无针接头、泵用营养注射器 2020 年 5 安全胰岛素笔针、安全注射针、弹簧式安全胰岛素注射器、安全注射器（1ml 鲁尔接口，带针） 、安全采血针 2019 年 2 营养注射

20、器（口腔用非无菌避光） 、弹簧注射器 2018 年 2 一次性注射针、麻醉注射器 2017 年 2 胰岛素笔针、营养接口注射器 2015 年 4 安全胰岛素注射器、安全输液针、安全采血针、普通胰岛素注射器 2014 年 1 护套注射器 2011 年 1 无菌注射器（含配套注射针） 1.2.1.2.大客户进入壁垒高转换难度大，且部分产品为独家供应，大客户进入壁垒高转换难度大，且部分产品为独家供应，合作稳定合作稳定 公司境外客户主要为欧美国家的国际知名医疗企业，包括 Neogen、Medline、ThermoFisher、McKesson等，与主要境外客户的合作期限基本维持在与主要境外客户的合作期

21、限基本维持在3年以上且合年以上且合作关系良好。作关系良好。已与 Neogen、McKesson、ThermoFisher 等客户签署长期框架协议，未签署框架协议的境外客户的订单量亦持续增长。因此，公司与主要境外客户的合作具有稳定性和可持续性。 表 2 公司与大客户合作期限较久 客户名称 开拓方式和交易背景 合作历史 Neogen 实际控制人陆军在创立采纳科技前所任职单位德壹医疗用品（上海）有限公司之客户 2006 年至今 Medline 通过美国 FDA 官网了解到采纳股份拥有多个注射器 510K 编号，遂展开合作 3 年以上 2096433220.05.010.015.020.025.067

22、22221616151060.010.020.030.040.050.060.070.080.0康德莱采纳股份 三鑫医疗 安徽天康 贝普医疗 宏宇五洲 江苏神力 名高医疗系列1 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/2 1/2 01 902 281 6: 59 ThermoFisher 采纳股份通过和对方合作开发喂食针建立联系，后为其代工实验室耗材产品 2006 年至今 McKesson 通过美国 FDA 官网了解到采纳股份拥有多个注射器 510K 编号，遂展开合作 3 年以上 Covetrus HenrySchein 分拆上市企业，通过

23、HenrySchein 的渠道和采纳股份建立起联系 3 年以上 HenrySchein 子公司 Kruuse 系采纳股份客户，在收购 Kruuse 后和采纳股份建立起联系 3 年以上 GBUK 通过德国 MEDICA 医疗展建立起联系 3 年以上 大客户供应商甄选流程复杂耗时长，转换供应商亦相对复杂，合作相对稳定。大客户供应商甄选流程复杂耗时长，转换供应商亦相对复杂，合作相对稳定。采纳股份客户以全球知名企业为主，对产品质量及持续的售后服务极为注重，对供应商甄选较为严格，一般需 3 年以上考察期方可与其正式建立合作关系并成为其合格供应商，对供应商而言，一旦进入该等客户的合格供应商名录后，除在产品

24、质量控制、交货时间、后期服务等方面不能满足客户需求或者客户自身经营出现困难等，一般不会轻易或更换，合作关系长期且稳定。 图 6 客户需要从供应商审核、产品审核两个维度十余个方面对供应商进行考核认证 在部分细分产品领域，公司已成为主要客户的独家供应商。在部分细分产品领域，公司已成为主要客户的独家供应商。公司在部分产品中已成为客户的独家供应商，例如销售至 Neogen 的可发现注射针、细菌过滤盒、护套注射器以及一次性注射器，其中可发现注射针为公司独家产品，可发现注射针为公司独家产品，利用特殊性能材料可有效检测出动物身体中断针、漏针的存在；销售至 ThermoFisher 的铝座交换针以及销售至 M

25、edline 的安全采血针和安全胰岛素注射器亦为独家供应商，该类产品在市场中有同功能产品但供应商相对较少，且公司所销售产品均为自我研发形成，在工艺流程及材料开发中具有自身特色，相关性能指标亦较优。 表 3 部分细分产品领域公司已成为主要客户的独家供应商 序号 主要销售区域 主要客户 主要产品 占客户采购同类产品的比例 同类产品是否具有不可替代性 同类产品的主要竞争对手 1 美国 Neogen 可发现注射针 100% 是 无 细菌过滤盒 100% 否 美国 Millipore 护套注射器 100% 否 Cardinal 一次性注射器 100% 否 康德莱、三鑫医疗、宏宇五洲等 2 英国 GBUK

26、 口罩 85% 否 众多 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/2 1/2 01 902 281 6: 59 营养接口注射器 60% 否 康德莱、天益医疗等 3 美国 ThermoFisher 病毒采样管 50% 否 较多 铝座交换针 100% 否 Cardinal 4 美国 Medline 安全采血针 100% 否 日本尼普洛、美国 BD 安全胰岛素注射器 100% 否 Cardinal 一次性注射器 50% 否 康德莱、三鑫医疗、宏宇五洲等 5 美国 McKesson 一次性注射器 30% 否 康德莱、三鑫医疗、宏宇五洲等 普通胰岛素注

27、射器 35% 否 康德莱、三鑫医疗、宏宇五洲等 6 美国 HenrySchein 护套注射器 未透露 否 Cardinal 综上，公司主要客户在甄选供应商环节，审核流程较为复杂，周期较长，同时基于公司部分产品的不可替代性，其转换供应商的难度较高。 1.3.1.3.品类扩增及采购规模逐年上涨，大客户模式已得验证品类扩增及采购规模逐年上涨，大客户模式已得验证 公司主要客户的采购金额总体呈逐年快速上涨态势，原客户的产品公司主要客户的采购金额总体呈逐年快速上涨态势，原客户的产品扩增模式扩增模式获获得验证得验证。公司不断在产品性能及功能上进行优化，并结合客户的战略发展向客户拓展产品种类的销售，如 Med

28、line 于 2019 年在原有产品的基础上新增安全采血针系列产品的采购，2020 年在医用产品的基础上开始采购公司兽用护套注射器、贴标铝座注射针及塑座注射针等产品。未来，随着公司业务的不断发展，产品的继续优化，新品的推出，公司将进一步向客户进行产品推广，以丰富客户的采购种类，拓宽自身产品线。 图 7 公司 2018-2022 年主要客户销售规模持续扩增（百万元） 图 8 大客户份额逐步分散 Neogen 于 2006 年与公司开始合作，始终为公司前五大客户，主要向公司采购兽用注射器（护套注射器等） 、兽用穿刺针（主要穿刺针均有） 、实验室耗材（细菌过滤盒） ，2020 年受疫情及公司生产排期

29、影响，护套注射器及主要兽用穿刺针订单均有下滑，2021 年兽用注射器需求增加。 表 4Neogen 合作规模及业务详情 万元 销售金额 占营业收入比例 其中： 兽用注射器 占注射器收入比重 兽用穿刺针 占注射器收入比重 实验室耗材前五大客户 占实验耗材收入比重 2021 10628.09 24.04% 10 69 10 4 5 9 86 16 10 12 52 65 32 24 13 58 106 53 35 54 020406080100120ThermoNeogenMedlineMcKessonGBUK200216.68%5.14%20.77%13.22%48.40%

30、47.50%26.06%24.04%7.29%8.86%13.02%11.94%2.60%5.46%9.46%8.02%3.74%6.41%5.39%12.29%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20021ThermoNeogenMedlineMcKessonGBUK其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/2 1/2 01 902 281 6: 59 2021H1 3898.65 19.48% 1605.74 17.11% 1439.14

31、33.36% 728.35 11.99% 2020 6504.03 26.06% 1832.04 16.86% 2981.02 41.94% 1556.70 24.02% 2019 8612.14 47.50% 2021.80 25.71% 4946.50 63.28% 1449.41 73.63% 2018 6940.07 48.40% 1276.51 27.27% 3813.88 56.04% 1696.17 70.14% ThermoFisher于 2006年与公司开始合作，主要向公司采购兽用穿刺针（铝座）和实验室耗材，2020 年穿刺针下降主要系疫情影响下游市场有所萎缩，2019 年实

32、验室耗材有所下滑主要系试管婴儿培育管订单有所减少，2018-2020 年 ThermoFisher为公司第四大客户，2021 年由于疫情驱动病毒采样管订单大幅增加上升至第二大客户。 表 5ThermoFisher 合作规模及业务详情 万元 销售金额 占营业收入比例 其中： 兽用穿刺针 占注射器收入比重 实验室耗材 占实验耗材收入比重 2021 5842.11 13.22% 2021H1 5479.31 27.38% 243.08 5.63% 5236.23 86.19% 2020 5184.49 20.77% 428.65 6.03% 4755.84 73.39% 2019 931.34 5.

33、14% 547.08 7.00% 384.25 19.52% 2018 958.39 6.68% 398.36 5.85% 560.03 23.16% Medline主要向公司采购医用穿刺注射产品，2019年在原有产品的基础上新增安全采血针系列产品的采购，2020 年在医用产品的基础上开始采购公司兽用护套注射器、贴标铝座注射针及塑座注射针等产品，成为公司当年穿刺针产品的第二大客户。 表 6Medline 合作规模及业务详情 万元 销售金额 占营业收入比例 分类 1：按产品分类 分类 2：按适用对象分类 注射器 占注射器收入比重 穿刺针 占注射器收入比重 兽用注射器 占比 医用 占比 2021

34、5276.27 11.94% 2021H1 2383.93 11.91% 1904.16 20.29% 476.33 11.04% 2307.18 30.45% 2020 3248.39 13.02% 2422.93 22.30% 736.44 10.36% 871.64 8.62% 2314.02 28.95% 2019 1606.62 8.86% 1420.32 18.06% 185.94 2.38% 1606.62 32.59% 2018 1045.11 7.29% 1044.09 22.30% 1045.11 43.86% McKesson 于 2017 年通过美国 FDA官方网站主动

35、寻找公司进行合作，注射器产品中其主要向公司采购一次性医用注射器和普通胰岛素注射器产品，随着双方合作的进一步深入，以及 McKesson 对公司产品的高度认可，销售收入逐年快速上涨。 表 7McKesson 合作规模及业务详情 万元 销售金额（全部为医用类） 占营业收入比例 其中注射器 占注射器收入比重 2021 3547.13 8.02% 2021H1 1333.41 6.66% 1248.73 13.31% 2020 2361.40 9.46% 2215.44 20.39% 2019 990.68 5.46% 990.68 12.60% 2018 372.73 372.73 7.96% GB

36、UK 系公司 2016 年参加德国医疗展会所接洽客户，主要向公司采购医用营养接口注射器,2020 年公司对其实现销售收入总计 5280.01 万元，主要其当期采购的口罩金额较高所致，剔除口罩销售规模约为 1344.49 万元。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/2 1/2 01 902 281 6: 59 表 8GBUK 合作规模及业务详情 时间 销售金额（万元） 占营业收入比例 其中医用注射器 占注射器收入比重 2021 5432.19 12.29% 2021H1 621.59 6.63% 2020 1344.49（剔除口罩） 5.

37、39% 1300.96 11.97% 2019 1162.82 6.41% 1162.82 14.79% 2018 536.27 3.74% 536.27 11.45% 综上，公司主要客户采购金额总体逐年上涨，且品类规模持续丰富，表明大客户模式良性发展已得验证，后续随着公司高附加值品类持续获批，预期合作良性可持续。 1.4.1.4.持续平衡客户结构，内销持续平衡客户结构，内销产品线逐步丰富产品线逐步丰富 增加客户数量，增加客户数量，均衡业务结构。均衡业务结构。由于海外大客户定制化代工模式，公司下游客户相对较为集中，但基于公司与主要大客户合作期限长、客户更换壁垒高、部分产品独家供应等多种原因稳定

38、性较强，在此基础上公司也在持续增加客户数量，客户数量由 2018 年的 87 家增长至 2020 年的 130 家，主要客户 Neogen 收入占比由 2018年的 48.40%下降至 2021 年的 24.04%，前五大客户集中度有 2018 年的 76.07%下滑至2021年69.51%，原有客户稳定放量的同时新客户持续拓展，收入结构更为均衡。 图 9 公司前五大客户销售规模 图 10 公司收入结构向更健康模式发展 针对国内市场针对国内市场，公司公司持续持续进行产品注册扩大产品线进行产品注册扩大产品线。2020 年借助口罩成为国药集团、奥美医疗等知名企业的供应商，已就自身一次性无菌注射器产

39、品与国药集团展开初步合作洽谈，在注射穿刺领域已取得一次性使用无菌注射器（带针）等 2 项产品注册证，另有一次性使用胰岛素笔配套用针等 3 项医械产品处于国内注册申请中，2个产品在准备阶段，产品线持续丰富中。 表 9 公司持续扩大国内产品线 序号 证件名称 产品名称 发证日期 1 医疗器械注册证 医用外科口罩 2021-04-29 2 一次性使用医用口罩 2021-05-11 3 一次性使用无菌注射器带针 2021-03-18 4 一次性使用无菌注射针 2021-03-24 5 第一类医疗器械备案凭证 一次性使用口腔冲洗器 2019-09-16 6 一次性使用牙科冲洗针 2020.11.16 1

40、09.0857133.1874186.4281307.260%10%20%30%40%50%60%70%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.020021前五大客户销售规模（百万元）YOY76.07%73.45%74.70%69.51%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%20021前五大客户集中度 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 19626187/2 1/2 01 902 281 6: 59 7 一次性使用病毒采样管 2020.12.31

41、表 10 采纳医疗国内产品详情 医疗器械名称 分类 产品用途 注册所处阶段 1 一次性使用胰岛素笔配套用针 三类 与胰岛素笔配套使用，供人体胰岛素的皮下注射。 审评认证阶段 2 一次性使用牙科注射针 三类 与牙科卡式注射器（带螺纹的）配套使用，用于牙科麻醉剂的注射。 审评认证阶段 3 一次性使用肠内营养注射器 二类 本产品与肠营养器、经鼻肠营养导管、经皮肠营养导管等营养管路配套使用，以推注的形式进行肠内营养液的给养。 审评认证阶段 4 一次性使用输液接头消毒帽 三类 该产品适用于与输液接头配合,对其表面进行消毒,并充当物理屏障防止污染。该产品适用于与输液接头配合,对其表面进行消毒,并充当物理屏

42、障防止污染。 样品准备中 5 一次性使用固定剂量自毁注射器带针 三类 本产品用于抽吸疫苗对人体进行注射时使用。 样品准备中 2.2.经营质量经营质量稳健稳健向好，高附加值产品持续开拓向好，高附加值产品持续开拓 2.1.2.1.穿刺穿刺注射注射为为基础基础多品类拓展，经营质量向好多品类拓展，经营质量向好 采纳股份采纳股份初始初始业务为兽用穿刺器械业务为兽用穿刺器械，凭借严格的质量管理、有效的质量控制、快速的市场响应以及优质的售后服务逐步获得Neogen、ThermoFisher等海外知名客户认可，2013 年年专注于医用注射穿刺类产品的专注于医用注射穿刺类产品的采纳医疗成立，采纳医疗成立，坚持通

43、过自主技术创新，提升产品质量及核心竞争力，目前公司业务已涵盖兽用、医用穿刺输注器械、实验室耗材、口罩等业务。 表 11 公司主要产品包括穿刺针、注射器、实验室耗材等 品类 适用对象 产品 用途 穿刺针 兽用 可重复使用铜座注射针 与注射器结合使用，抽吸药液或注入药液后用于牲畜药物、疫苗等注射 铝座注射针 一次性铝塑镶嵌注射针 医用 安全采血针 用于人体静脉血样采集 胰岛素笔针 主要为糖尿病人使用，与胰岛素笔结合使用，用于向皮下注射胰岛素 安全注射针 和注射器配套使用，用于医疗药物皮下注射的防穿刺安全款式医疗器械 注射器 兽用 护套注射器 单独或与注射针结合使用，用于抽吸药液或注入药液后用于牲畜

44、药物、疫苗等注射 连续注射器 可重复使用注射器 医用 一次性无菌注射器 适用于供抽吸药液或注入药液后立即用于人体或动物皮内、皮下、肌肉、静脉等注射或加药 营养接口注射器 和配套接头的胃食管结合使用，用于鼻腔，口腔注射喂食营养液 胰岛素注射器 主要为糖尿病人使用，用于向皮下注射胰岛素 全系列疫苗注射器 配合新冠疫苗等向人体皮下进行注射 实验室耗材 培养皿、试剂管、细菌过滤盒 用于对各类药品、食品、保健品（主要是液体类的）等微生物或细菌进行检测的装置 口罩 KN95 口罩、平面口罩 防止病原体微生物、体液、颗粒物等的直接透过提供物理屏障 公司股权结构集中，公司股权结构集中，实控人实控人处于绝对控制

45、地位处于绝对控制地位。公司实际控制人为陆军、赵红和陆维炜，其中陆军与赵红系夫妻关系，陆军与陆维炜系父子关系，截止目前陆军先 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 19626187/2 1/2 01 902 281 6: 59 生担任公司董事长兼总经理，直接持股 28.29%，赵红女士担任公司董事兼副总经理，直接持股 6.38%，陆维炜担任董秘，直接持股 16.16，同时陆军和赵红通过维达元持有公司3.83%股权，通过维达丰控制公司3.83%股权，陆维炜和陆军通过炜达尔控制公司 5.32%股权，实际控制人直接及间接合计控制公司 59.36%的表决权，处于绝对

46、控制地位。 图 11 实控人对公司处于绝对控制地位 业务业务规模持续增长，盈利能力稳步提升规模持续增长，盈利能力稳步提升。公司 2021年实现营业收入 4.42亿元，同比下滑 12.47%，剔除口罩影响后主营业务收入同比增加 78.45%，自 2018 年以来复合增速为 45.54%，实现扣非归母利润 1.25 亿元，同比增长 122.21%，自 2018年以来复合增速为 82.88%，其中三四季度业绩环比走高，呈现放量态势，四季度营收环同比增长 23.73%、57.39%，扣非净利润环同比增长 32.92%、60.17%；毛利率由2018 年的 34.84%提升至 2021 年的 43.86

47、%，毛利率较 2020 年较高口罩基数情况下略有下滑，净利率持续走高，公司经营质量持续向好。由于注射器产品主要为定制化产品，附加值相对较高，且涵盖毛利率相对较高的兽用穿刺输注以及实验室耗材业务，毛利率高于行业平均水平，随着公司产品结构优化、高附加值产品推出以及自动化升级、规模化效应加持等推动，预计毛利率持续提升。 图 12 公司营收规模及利润情况（百万元） 图 13 公司毛利率/净利率情况 公司期间费用由 2018 年的 18.37%降至 2021 年的 10.00%，其中销售费用率远低于同行，主要由于公司以境外大型企业为主，客户较集中且粘性较强，一旦进入知名客户供应体系则较为稳定，后续维护成

48、本较低。 143.38 181.31 505.01 442.0562.84%57.74%323.81%-4.63%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.020021营业收入归母净利润扣非归母净利营收YOY归母YOY扣非归母YOY35.05%34.84%40.29%47.95%43.86%13.53%14.30%17.83%27.13%29.56%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%200202021销售毛利率销售净利率净资产收益

49、率(加权） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 19626187/2 1/2 01 902 281 6: 59 图 14 公司期间费用率持续走低 图 15 可比公司销售费用率情况 2.2.2.2.高毛利安全类高毛利安全类医用医用穿刺注射器穿刺注射器放量，募投资金解决产能瓶放量，募投资金解决产能瓶颈颈 按适用对象分类，公司业务主要包括按适用对象分类，公司业务主要包括兽用器械、医用器械等，兽用器械、医用器械等，兽用产品毛利率相对较高，医用产品近三年毛利率快速上升，主要由于采纳医疗厂房 2016 年底建成投产后规模效应逐步释放，2020 年末量产的带安全注射针

50、一次性注射器系列产品和医用安全注射针产品于 2021 年开始放量，该类产品市场需求旺盛、毛利率较高，致使公司医用产品当期毛利率较高。未来公司将大力发展医用注射穿刺器械产品，兽未来公司将大力发展医用注射穿刺器械产品，兽用产品比例逐年下降。用产品比例逐年下降。 图 16 公司按适用对象划分各业务收入比重 图 17 公司兽用/医用产品毛利率 （剔除口罩） （剔除口罩） 按产品类型分类，按产品类型分类，公司业务公司业务主要包括穿刺针、注射器、实验室耗材等主要包括穿刺针、注射器、实验室耗材等，其中注射器业务自 2017 年以来复合增速高达 85.18%，增势迅猛，主要系采纳医疗 2016 年投产后产能爬