1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 马钢股份马钢股份(600808) 安徽龙安徽龙头钢铁头钢铁企企业业，产品结构持续优化产品结构持续优化 马马钢股份首次覆盖报告钢股份首次覆盖报告 李鹏飞李鹏飞(分析师分析师) 魏雨迪魏雨迪(分析师分析师) 王宏玉王宏玉(研究助理研究助理) 证书编号 S0880519080003 S0880520010002 S0880121050081 本报告导读：本报告导读： 公司是公司是安徽安徽地区龙头地区龙头钢铁钢铁企业，企业，产品结构均衡，区位优势明显，加入宝武

2、集团协同产品结构均衡，区位优势明显，加入宝武集团协同效应逐步释放效应逐步释放，高附加值产品高附加值产品将为公司贡献增量。将为公司贡献增量。 投资要点：投资要点： Table_Summary 首次覆盖，给予公司“增持”评级首次覆盖，给予公司“增持”评级。公司是安徽地区龙头钢铁企业，我们预计公司 2022-2024 年的 EPS 分别为 0.78/0.82/0.88 元，参考同类公司，给予公司 2022 年 PE 6.5 倍进行估值，对应每股价格 5.07 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 安徽钢铁安徽钢铁龙头企业，龙头企业，优优特钢特钢产品产品逐步发力逐步发力。公司是安徽地区钢铁龙头企业，已经形

3、成“优特钢、轮轴、长材、板带”的产品结构，长材和板材贡献公司 80%以上营收及毛利。公司 H 型钢产品成功打开国外市场，我们预期该产品在海外的市场份额将稳步扩大。此外，随着公司在 H 型钢、轮轴钢、无取向硅钢、新特钢等特优产品的技术优势逐步显现，预期公司产品结构的优化将持续落地，公司整体竞争力将不断加强。 宝武助力宝武助力降本提效降本提效，环保减耗持续发力，环保减耗持续发力。公司于 2019 年加入宝武集团，此后在宝武集团协助下，公司产线协同、智能控制及科技创新等举措不断推进，降本增效成果显著。2021 年，公司员工总数较 2019 年下降 28.56%，期间费用率较 2019 年下降 3.2

4、2%。公司坚持实施环保超低排放改造计划，吨钢综合能耗及吨钢废水废气排放量持续下降，公司盈利能力不断提升。 下游需求向好，下游需求向好，业绩逐步释放业绩逐步释放。 “稳增长”引领基建投资大幅增加，地产业需求触底反弹，带动家电领域用钢需求回升。汽车行业随缺芯问题解决逐步回暖，叠加新能源汽车发展增加钢材需求，其他制造业需求平稳，钢铁下游需求市场长期向好，公司作为钢铁龙头，预期公司业绩将逐步释放。 风险提示风险提示：原材料价格大幅上涨，限产力度加大。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 81,614 113,851 115

5、,361 117,397 119,074 (+/-)% 4% 39% 1% 2% 1% 经营利润（经营利润（EBIT） 2,931 6,856 8,288 8,793 9,376 (+/-)% 46% 134% 21% 6% 7% 净利润（归母）净利润（归母） 1,983 5,332 5,969 6,326 6,749 (+/-)% 76% 169% 12% 6% 7% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.26 0.69 0.78 0.82 0.88 每股股利（元）每股股利（元） 0.08 0.13 0.39 0.41 0.44 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2

6、020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 3.6% 6.0% 7.2% 7.5% 7.9% 净资产收益率净资产收益率(%) 7.0% 16.3% 16.7% 16.3% 16.0% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 4.7% 10.9% 11.6% 11.4% 11.4% EV/EBITDA 5.61 3.77 3.13 2.29 1.54 市盈率市盈率 16.93 6.30 5.62 5.31 4.98 股息率股息率 (%) 1.8% 3.0% 8.9% 9.4% 10.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价目标价格：格： 5.0

7、7 当前价格： 4.36 2022.04.08 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 3.37-6.89 总市值（百万元）总市值（百万元） 33,575 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 7,701/5,968 流通流通 B股股/H股（百万股）股（百万股） 0/1,733 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 145.54 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 618.45 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 32,753 每股净资产每股净资产 4.25 市净率市净率 1.0 净负债率净负债率 9.07

8、% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.20 0.20 Q2 0.41 0.30 Q3 0.24 0.24 Q4 -0.16 0.03 全年全年 0.69 0.78 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -8% 7% 33% 相对指数 -4% 17% 40% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -12%13%37%61%86%110%--0452周内股价走势图周内股价走势图马钢股份上证指数Table_industryInfo 金属，采矿，制品金属，采矿，制品/原材料原材料 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责

9、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 Table_Page 马钢股份马钢股份(600808)(600808) 模型更新时间： 2022.04.08 股票研究股票研究 原材料 金属，采矿，制品 马钢股份(600808) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价目标价格：格： 5.07 当前价格： 4.36 2022.04.08 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是中国特大型钢铁联合企业和重要的钢材生产基地，是中国最大钢铁生产和销售商之一。公司主营业务为黑色金属冶炼及其压延加工与产品销售、钢铁产品延伸加工、矿产品采选、建筑、设计、钢结构、设备制造及安装

10、、技术咨询及劳务服务等。 绝对价格回报（%） 52周内价格范围 3.37-6.89 市值（百万元） 33,575 财 务 预 测（ 单 位： 百 万财 务 预 测（ 单 位： 百 万元）元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 81,614 113,851 115,361 117,397 119,074 营业成本 74,382 98,930 98,759 98,993 99,390 税金及附加 537 661 685 706 727 销售费用 263 300 317 320 323 管理费用 1,517 1,389 1,384 1,3

11、70 1,356 EBIT 2,931 6,856 8,288 8,793 9,376 公允价值变动收益 -73 85 86 86 87 投资收益 534 835 885 903 921 财务费用 554 632 642 649 642 营业利润营业利润 2,867 7,368 8,754 9,477 10,329 所得税 503 1,022 1,677 1,819 1,986 少数股东损益 595 662 741 949 1,195 净利润净利润 1,983 5,332 5,969 6,326 6,749 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 7,375 12,400 18,123

12、 27,380 36,233 其他流动资产 9,964 10,181 11,181 11,181 11,181 长期投资 3,694 5,159 5,159 5,159 5,159 固定资产合计 29,565 28,605 26,993 25,985 25,164 无形及其他资产 1,885 1,731 1,731 1,731 1,731 资产合计资产合计 80,711 91,208 107,314 115,889 125,595 流动负债 43,197 46,815 57,607 58,539 59,792 非流动负债 4,903 6,981 6,846 6,846 6,846 股东权益 3

13、2,611 37,411 41,136 45,248 49,817 投入资本投入资本(IC) 51,700 53,746 57,336 61,448 66,017 现金流量表现金流量表 NOPLAT 2,452 5,857 6,631 7,035 7,501 折旧与摊销 3,165 3,232 4,289 4,374 4,463 流动资金增量 -1,770 2,850 -1,203 606 -421 资本支出 -6,519 -7,399 -4,130 -1,746 -1,863 自由现金流自由现金流 -2,672 4,541 5,586 10,268 9,680 经营现金流 2,771 16,

14、774 12,687 13,671 13,575 投资现金流 -6,082 -10,722 -5,289 -757 -855 融资现金流 -709 -4,900 -3,675 -3,656 -3,868 现金流净增加额现金流净增加额 -4,020 1,152 3,723 9,257 8,853 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 4.3% 39.5% 1.3% 1.8% 1.4% EBIT 增长率 46.0% 133.9% 20.9% 6.1% 6.6% 净利润增长率 75.7% 168.9% 11.9% 6.0% 6.7% 利润率 毛利率 8.9% 13.1% 14.4% 15.7%

15、 16.5% EBIT 率 3.6% 6.0% 7.2% 7.5% 7.9% 净利润率 2.4% 4.7% 5.2% 5.4% 5.7% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 7.0% 16.3% 16.7% 16.3% 16.0% 总资产收益率(ROA) 3.2% 6.6% 6.3% 6.3% 6.3% 投入资本回报率(ROIC) 4.7% 10.9% 11.6% 11.4% 11.4% 运营能力运营能力 存货周转天数 53.5 46.0 60.0 60.0 60.0 应收账款周转天数 4.7 3.5 4.1 4.5 5.0 总资产周转周转天数 361.0 292.4 339.5 360.3

16、 385.0 净利润现金含量 1.4 3.1 2.1 2.2 2.0 资本支出/收入 8.0% 6.5% 3.6% 1.5% 1.6% 偿债能力偿债能力 资产负债率 59.6% 59.0% 60.1% 56.4% 53.1% 净负债率 147.5% 143.8% 156.7% 144.5% 133.8% 估值比率估值比率 PE 16.93 6.30 5.62 5.31 4.98 PB 0.72 0.87 0.94 0.86 0.79 EV/EBITDA 5.61 3.77 3.13 2.29 1.54 P/S 0.41 0.29 0.29 0.29 0.28 股息率 1.8% 3.0% 8.9

17、% 9.4% 10.0% -16%-8%0%8%17%25%33%41%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%0%22%44%66%88%110%-092022-02股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅马钢股份价格涨幅马钢股份相对指数涨幅1%9%17%24%32%40%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)5%7%10%12%14%17%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)134%138%143%148%152%157%4823

18、59234629446665520A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) 3ZiZhWdUoWvYmNsQoNaQbP8OoMqQoMmOjMoOnRlOrQrQ7NnNuNNZtQvMuOnPnP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 Table_Page 马钢股份马钢股份(600808)(600808) 目录目录 1. 马钢股份：安徽地区钢铁龙头企业 . 4 1.1. 长板材贡献公司主要营收 . 5 1.2. 公司盈利逐步回升 . 5 2. 宝武助力降本提效，产品结构不断

19、优化 . 6 2.1. 原材料来源稳定，成本控制力较高 . 6 2.2. 宝武助力降本提效，能耗费用持续降低 . 6 2.3. 产量保持稳中有升，产品结构持续优化 . 8 2.4. 贴近下游市场，区位优势明显 .11 3. 下游需求强劲，助力业绩释放 . 12 3.1. 地产需求不悲观，基建投资增加 . 12 3.2. 制造业持续景气，拉动需求上升 . 13 3.3. 钢材产量同比下降，钢价有望震荡上行 . 14 4. 首次覆盖，给予“增持”评级. 15 5. 风险提示 . 16 5.1. 原材料价格大幅上涨 . 16 5.2. 限产力度加大 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅

20、读正文之后的免责条款部分 4 of 17 Table_Page 马钢股份马钢股份(600808)(600808) 1. 马马钢股份：钢股份：安徽安徽地区地区钢铁钢铁龙头企业龙头企业 马钢股份是安徽钢铁企业龙头。马钢股份是安徽钢铁企业龙头。马钢股份全称为马鞍山钢铁股份有限公司，是我国特大型钢铁联合企业之一，是安徽省最大的工业企业。其前身为 1953 年成立的马鞍山铁厂，1958 年马鞍山钢铁公司成立，1993 年实施股份制改制，2019 年与中国宝武钢铁集团签约重组实施协议，中国宝武持有马钢集团 51%股权，公司实际控制人变更为国务院国资委。 图图 1 公司实际控制人为公司实际控制人为国务院国务

21、院国资委国资委 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司综合实力雄厚。公司综合实力雄厚。公司主营业务为钢铁产品的生产和销售，拥有先进的冷热轧薄板、镀锌板、彩涂板、无取向硅钢和大小 H 型钢、重型H 型钢、高速线（棒）材、高速车轮等多条生产线，是我国最大的车轮轮箍专业生产厂。公司主要产品包括汽车板、家电板、无取向硅钢、热轧板、H型钢、优特钢、建筑线棒材、车轮等，涵盖汽车、家电、机械、基建地产、铁路等下游领域，形成了独具特色的“优特钢、轮轴、长材、板带”四大类主导产品结构。2020 年钢材销售额占比达到 93%，是中国最大钢铁生产和销售商之一。总体来看，2021 年公司拥有生铁产能 1775 万

22、吨，粗钢产能 2140 万吨，钢材产能 2050 万吨，综合实力雄厚。 表表 1 1 产品应用领域广阔产品应用领域广阔 产品大类产品大类 细分产品细分产品 应用领域应用领域 板材 热轧薄板 建筑、汽车、机械、桥梁、石油输送等 冷轧薄板 家电、中、高档汽车部件制作等 镀锌板 汽车板、家电板、高档建筑板及包装、容器等行业用板 彩涂板 建筑内外用、家电及钢窗等 长材 型钢 建筑、钢结构、机械制造、铁路建设、石油钻井平台等 高速线材 建筑、紧固件制作、钢铰线钢丝及弹簧钢丝 热轧带肋钢筋 建筑领域 轮轴 火车轮、车轴、环件 铁路运输、港口机械、航空航天、石油化工等 优特钢 连铸圆坯 车轮、车轴、风电、能

23、源等行业 特钢棒材 轨道交通用车轴、机械用轴承齿轮、汽车用齿轮等 工业线材 汽车机械用高碳钢、冷镦钢、弹簧钢等 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17 Table_Page 马钢股份马钢股份(600808)(600808) 1.1. 长板材长板材贡献公司主要营收贡献公司主要营收 长材长材和和板材板材是公司的主要营收和毛利来源是公司的主要营收和毛利来源。公司主营产品包括板材、长材、轮轴三大类，其中长材和板材是公司的主要营收和毛利来源。长板产品在公司营收中的占比维持在 41%左右，板材产品在公司营收中的占比维持在 45

24、%左右，且二者对毛利的贡献维持在 80%以上，是公司利润的主要来源。2021 年，公司长板、板材产品分别占营业收入的 40.93%、45.90%，二者分别贡献毛利的 27.14%、58.11%。从产量结构来看，近年公司板材产量占比逐步下降，长材产量占比逐步提升，轮轴产量较为稳定，2018-2021 年产量占比均在 1%左右。 图图 2 长材和板材产品贡献公司主要营收长材和板材产品贡献公司主要营收（百万元）（百万元） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.2. 公司盈利公司盈利逐步回升逐步回升 公司归母净利润公司归母净利润、营业收入、营业收入在在 2021 年年前三季度前三季度大大幅幅提升提

25、升。受到钢铁行业盈利波动的影响，公司营收及归母净利润波动较大。2019 年营收及归母净利润分别下跌 4.50%、81.02%，公司盈利增速在 2020 年开始反弹。2020 年，公司实现营业收入 816.14 亿元，同比上升 4.28%；实现归母净利润 19.83 亿元，同比上升 75.80%。2021 年，公司营收及归母净利润分别为 1138.51 亿、53.32 亿，同比各增长 39.50%、168.89%，公司盈利逐步增加，盈利增速触底反弹。 图图 3 公司营收增速在公司营收增速在 2020年年回升回升 图图 4 公司归母净利润在公司归母净利润在 2020 年触底反弹年触底反弹 数据来源

26、：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0200004000060000800000200021长材板材轮轴钢坯生铁销售收入焦化副产品销售收入其他主营业务收入-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008006200202021营业总收入（亿元）营收同比增速-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%00702001920202021归母净利润（亿元）归母净利润同

27、比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 17 Table_Page 马钢股份马钢股份(600808)(600808) 2. 宝武助力降本提效，宝武助力降本提效，产品结构不断优化产品结构不断优化 2.1. 原材料原材料来源来源稳稳定定，成本，成本控制力较高控制力较高 集团集团铁铁矿石资源丰富，矿石资源丰富，进口进口依赖性依赖性低于行业均值低于行业均值。马钢集团所在的安徽省马鞍山铁矿区属中国五大铁矿区之一的宁芜铁矿区，铁矿资源相对丰富。根据马钢集团 2019 年度债券跟踪评级报告，马钢集团合计拥有原矿产能 3120 万吨。但由于凹山铁矿、东山铁矿和长龙山

28、铁矿已停产，因此预计实际原矿产能约为 2420 万吨，折合铁精矿产能约 776 万吨，可为马钢股份提供 30%的铁矿石。马钢另有 70%铁矿石依赖于进口，低于行业均值 80%-90%。为保证原料进口供应，马钢集团与巴西淡水河谷公司签订长期供应合同，且公司联合国内几家钢铁企业与必和必拓共同经营吉姆布莱巴体矿山，公司持股 10%。 表表 2 马钢集团矿石资源丰富马钢集团矿石资源丰富 采场名称采场名称 保有储量保有储量(万吨）万吨） 产能情况（万吨）产能情况（万吨） 凹山铁矿 1,372 600 东山铁矿 465 50 姑山铁矿 7,759 100 长龙山铁矿 137 50 和睦山铁矿 2,092

29、110 高村铁矿 16,944 500 罗河 36,800 300 白象山铁矿床 14,991 200 和尚桥铁矿床 6,682 300 张庄铁矿 18,495 500 钟久铁矿 6453 200 其他 14810 210 合计 127000 3120 数据来源：2019 年度债券跟踪评级报告，国泰君安证券研究 参股多家焦煤、焦炭生产基地。参股多家焦煤、焦炭生产基地。目前马钢股份与淮北矿业、山西焦煤、淮南矿业等多家公司建立了煤炭战略伙伴关系，且马钢股份 90%的煤炭采购量来源于上述公司。此外，公司还于 2016 年以参股的形式在河南和山东建立了金马焦化和盛隆煤焦化两个焦炭生产基地，使公司焦炭自

30、给率达到约 66%，这些行动均可降低马钢股份面临的价格波动风险。 马钢废钢资产重组，保证废钢回收利用。马钢废钢资产重组，保证废钢回收利用。马钢废钢（马钢股份控持股9.88%）在 2020 年进行资产重组，并更名为欧冶链金再生资源有限公司。马钢废钢可为公司提供超过 80%的废钢原料，保证了马钢股份的废钢供给。 2.2. 宝武助力降本提效，能耗费用持续降低宝武助力降本提效，能耗费用持续降低 宝武集团间接控股马钢股份。宝武集团间接控股马钢股份。2019 年 9 月，中国宝武集团与马钢集团重组实施协议正式签约，马钢集团变更为中国宝武集团子公司，宝武集团变更为本公司的间接控股股东。 请务必阅读正文之后的

31、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 17 Table_Page 马钢股份马钢股份(600808)(600808) 图图 5 马钢股份实际控制人变更为国务院国资委马钢股份实际控制人变更为国务院国资委 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 智能化水平提升，降本提效成果显著智能化水平提升，降本提效成果显著。在宝武集团指导下，公司设立智控中心，对重点产线、重点工序进行全面集控。该智控中心服务产能达 1450 万吨，是国内钢铁行业最大规模、产线最多、集成度最高的智慧集控项目。2021 年马钢股份员工总数较 2020 年下降 11.77%，管理岗比例较 2020 年下降 4%，人力资源

32、管理不断优化。2021 年，公司资产负债率为 58.98%，较 2019 年下降 5.29 个百分点；公司期间费用率为 2.04%，较 2019 年下降 3.22 个百分点。预计随着资产负债率的降低，公司财务费用将会进一步下降。此外，公司将持续推进马钢智慧制造行动方案 ，成本管控能力将不断增强。 图图 6 公司三费公司三费/营业总收入下降明显营业总收入下降明显(%) 图图 7 公司资产负债率下降空间大公司资产负债率下降空间大(%) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 研发投入保持高增长，技术优势或成竞争亮点研发投入保持高增长，技术优势或成竞争亮点。马钢股

33、份深度融入中国宝武科技创新体系，宝武中央研究院马钢技术中心于 2020 年 6 月挂牌运行，致力于建立研发协同策划机制。马钢股份 2021 年研发费用为45.07 亿元，同比增加 148.6%。2021 年开发新产品 140 万，车轮纳入中国宝武“专精特新”单项冠军产品培育，2100MPa 级汽车悬架簧用钢等 10 项新产品实现国内首发，Q420 级超大尺寸 H 型钢等产品打破国外垄断，发展前景良好。2021 年，公司启动建设马钢研发中心，预计未来公司将继续保持高研发投入，新产品研发将助力公司产品结构不断改善。 图图 8 研发投入大幅增长研发投入大幅增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

34、0%2%4%6%8%2001920202021销售费用/营业总收入管理费用/营业总收入财务费用/营业总收入研发费用/营业总收入三费/营业总收入四费/营业总收入54565860626466682001920202021资产负债率0%100%200%300%400%00400050002001920202021研发费用（百万元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 17 Table_Page 马钢股份马钢股份(600808)(600808) 环保投入增加，能耗大幅

35、下降。环保投入增加，能耗大幅下降。马钢股份自 2018 年开始实施环保超低排放改造计划，2018-2021 年节能环保项目投资分别为 5.65 亿元、9.82亿元、26.28 亿元、18.87 亿元，环保投入额有了较大提升。2021 年，公司吨钢综合能耗 552.71kgce/t，与 2020 年相比下降 8.06kgce/t。公司持续推进分布式屋顶光伏发电项目，2021 年发电量同比增长 10.5%，吨钢二氧化碳排放量下降 2.67%，并获安徽省碳达峰碳中和攻关奖。未来，马钢将继续致力于创建环保 A 级企业，深入实施“三治四化” ，全面完成超低排放改造。 图图 9 公司公司吨钢能耗显著降低吨

36、钢能耗显著降低 图图 10 公司公司污染物排放量减少污染物排放量减少（吨（吨/吨钢）吨钢） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：废气包含二氧化碳、颗粒物、氮氧化物 2.3. 产量保持稳中有升，产量保持稳中有升，产品结构持续优化产品结构持续优化 四大基地分工明确，内部生产结构合理四大基地分工明确，内部生产结构合理。马钢股份拥有公司本部、长江钢铁、合肥公司、瓦顿公司四大钢铁生产基地，形成板、型、线、轮均衡发展的产品结构。以 2020 年为例，板材、线棒材、型材和轮轴产能占比分别约为 42.98%、39.51%、15.95%和 1.56%。公司各基地分工较

37、为明确，本部兼顾板材和长材，长江钢铁专注于生产螺纹钢和高速线材等长材，两大基地盈利能力较强，归母净利润平均占比 80%；合肥公司生产高档汽车板、家电板等板材，并于 2021 年吸收合并马钢（合肥）板材，资产利用效率有望进一步提升；马钢交材于 2020 年成立，现有车轮、轨道装备和法国瓦顿三个生产基地，专注于轮轴产品生产，车轮产品中国市占率达到 28.6%，出口量不断扩大。这些安排保证了马钢股份产品结构的综合性，在一定程度上规避某个产品的价格波动风险。 图图 11 2021 年年公司钢材销售公司钢材销售收入大幅收入大幅增长增长 图图 12 公司产品结构均衡公司产品结构均衡 数据来源：公司公告，国

38、泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 5205405605806006202001920202021吨钢综合能耗（kgce/t)0.000.100.200.300.400501920202021吨钢废气排放量吨钢废水排放量-10%0%10%20%30%40%50%60%02000040000600008000002001920202021钢材销售收入(百万元）同比增速线棒材, 39.51%板材, 42.98%型材, 15.95%轮轴, 1.56%2020年产品结构线棒材板材型材轮轴 请务必阅

39、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 17 Table_Page 马钢股份马钢股份(600808)(600808) 限产影响较小，产量保持稳定。限产影响较小，产量保持稳定。按照国家“控产能、压产量、调出口”等政策导向，钢铁行业产量受到限制，但在限产执行过程中对于达到超低排放要求且产品优质高端的钢铁企业可不予减产。由于马鞍山地区空气质量良好，限产力度温和，叠加马钢股份自身环保能力不断提高，预计限产政策对公司产量影响较小。2021 年，公司钢材产量 2045万吨，同比增长 3.04%。在钢铁行业总产量下降的大形势下，公司将具备竞争优势。 图图 13 马鞍山地区限产压力

40、较小马鞍山地区限产压力较小 图图 14 公司公司钢铁产量稳步上升钢铁产量稳步上升（万吨）（万吨） 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 H 型钢型钢产品产品技术技术不断不断取得突破，市场占有率逐步提升。取得突破，市场占有率逐步提升。公司拥有全国第一条 H 型钢产线，已实现大、中、小、重型 H 型钢系列产品全覆盖。2021 年，公司成功研制超低温韧性 Q420 级热轧 H 型钢，实现全球首发。该类 H 型钢可满足高寒地区大型结构性用钢和全天候铁路运输等需求，应用前景广阔。此外，公司成功向洛阳科技馆项目供应首批国产重型 H 型钢，这体现出马钢生产的重型 H 型

41、钢已在国内打开市场，市场份额有望逐步扩大。在战略规划方面，马钢计划 2025 年公司 H 型钢国内市场占有率达到 30%，成长空间较大。 表表 3 马钢股份马钢股份 H型钢型钢产品产品技术技术不断不断取得突破取得突破 时间时间 H型钢研发成果型钢研发成果 2020 年 新建年产 80 万吨重型 H 型钢产线，成为国内首家具备重型、厚壁、宽翼缘 H 型钢生产能力的钢铁企业。 2021 年 超低温韧性 Q420 级热轧 H 型钢试制成功,实现全球首发,使我国热轧 H 型钢生产与技术跻身世界第一阵营，可满足高寒地区大型结构用钢和全天候铁路运输等战略需求。 2021 年 重型 H型钢极限规格 H110

42、94612140.5mm 批量试制成功，实现亚洲首发，打破国外钢厂对该产品规格的垄断，填补国内市场空白。 2021 年 公司向洛阳科技馆项目供应第一批重型 H型钢。该项目成为中国首个采用国产重型 H型钢的重点项目，填补了重型 H型钢国内应用空白。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 020406080100120140PM2.5月均浓度:马鞍山PM2.5月均浓度:京津冀地区002200202021生铁产量粗钢产量钢材产量 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 17

43、Table_Page 马钢股份马钢股份(600808)(600808) 图图 15 H H 型钢主要应用于制造业及建造业型钢主要应用于制造业及建造业 数据来源：Mysteel，国泰君安证券研究 轮轴技术全国领先，发展潜力较大。轮轴技术全国领先，发展潜力较大。公司的轮轴产品主要包括火车轮、车轴及环件，主要应用于铁路运输、航空天、工程机械等领域。马钢是我国第一家成功轧制国产轮箍的企业和全球产能规模最大的火车轮生产商，并于 2014 年收购世界最著名高铁轮轴企业瓦顿公司。公司高铁及重载车辆用车轴钢已形成了具备自主知识产权的成套工艺技术并可替代进口，车轴用钢产品占据国内市场份额 60%以上。2019-

44、2021 年，公司轮轴产量约为 20 万吨，随着 2022 年公司 350 公里复兴号用 D2 车轮获中车主机厂应用，马钢将成为国内首家进入高铁轮轴扩大装车运用阶段的轮轴生产企业。我们预计马钢股份轮轴产量将持续增长，推动公司业绩不断上升。 表表 4 马钢轮轴技术全国领先马钢轮轴技术全国领先 时间时间 轮轴发展历程轮轴发展历程 1963 年 成功轧制第一个国产轮箍 2011 年 建成世界最先进的专业化车轮用钢生产线 2014 年 收购世界最著名高铁轮轴企业法国瓦顿公司 2015 年 建立马钢轮轴事业部，研发 350km/h 的动车车轮 2016 年 马钢首条高速车轴生产线开建 2017 年 通过

45、德国铁路快速车轮和高速车轮认证，成为亚洲首家获得德铁所有车轮供应资质的制造商 2018 年 高速车轮出口至德国铁轮公司威滕伯格基地，中国制造的高速车轮首次出口。 2022 年 350 公里复兴号用 D2 车轮获国产化批量应用 2 列 128 片，高铁车轮国产化应用获实质性突破 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司中高牌号公司中高牌号无取向硅钢无取向硅钢占比较高占比较高。马钢一直致力于无取向硅钢的生产，实现低中高牌号产品全覆盖，且中高牌号产品比例接近 50%，高附加值硅钢占比较大，盈利能力强。目前我国无取向硅钢生产中多为中低端牌号，中高端牌号占比仅为 20%左右，国内具备高端无取向硅钢生产

46、能力的企业仅有 8 家。随着新能源汽车市场的不断攀升，高牌号无取向电工钢需求将会快速增长，而马钢凭借其较高的中高端牌号生产能力，将会进一步提高市占率，增加公司营收。 制造业, 39.72%建造业, 47.11%其他, 13.17%2021年H型钢下游市场占比制造业建造业其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 17 Table_Page 马钢股份马钢股份(600808)(600808) 图图 16 马钢无取向硅钢市场占比马钢无取向硅钢市场占比大大 数据来源：中国金属学会，国泰君安证券研究 新特钢工程项目开工新特钢工程项目开工，带来长期增长点，带来长期增

47、长点。2011 年，马钢特钢公司建成投产，逐步由普通车轮用钢生产转向高端特钢生产。公司特钢产品主要涵盖连铸圆坯、连铸方坯、热轧圆钢、热轧方坯等，在轨道交通用特殊钢稳居国内第一品牌，能源用钢进入国内第一梯队，汽车用特殊钢已实现全品种系列覆盖。2021 年，公司新特钢工程项目开工，该项目计划投资 92.69 亿元，重点瞄准轴承钢、齿轮钢、弹簧钢、非调质钢等中高端产品市场。在战略规划方面，马钢计划到 2025 年实现优特钢产品国内市占率达到 12%，预计未来该项目将拉动马钢业绩不断上升。 2.4. 贴近下游市场，区位优势明显贴近下游市场，区位优势明显 公司区位优势明显。公司区位优势明显。公司处于安徽

48、省融入长三角一体化发展国家战略的桥头堡地位，贴近下游市场，且滨江近海，交通运输便利。同时，安徽省是中国主要家电生产基地之一，为马钢提供了广阔的市场。 安徽钢材存在溢价。安徽钢材存在溢价。2016-2018 年供给侧改革期间安徽省淘汰落后产能及部分地条钢产能，致使省内供需格局较好，安徽钢材价格常年高于全国平均价格。2022 年初至 3 月 18 日，安徽地区螺纹钢价格较全国均价平均有 165.6 元/吨的溢价，热轧板卷平均有 105.6 元/吨的溢价，价格优势较为明显。 图图 17 安徽螺纹钢价格高于全国均值安徽螺纹钢价格高于全国均值(元元/吨吨) 图图 18 安徽热轧板卷价格高于全国均值安徽热

49、轧板卷价格高于全国均值(元元/吨吨) 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2000300040005000600070---01价格:螺纹钢:HRB400 20mm:全国价格:螺纹钢:HRB400E 20mm:合肥20003000400050006000700080---01价格:热轧板卷:Q235B:3.0mm:全国价格:热轧板卷:Q235B:3.0mm:合肥 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必

50、阅读正文之后的免责条款部分 12 of 17 Table_Page 马钢股份马钢股份(600808)(600808) 3. 下游需求强劲，下游需求强劲，助力业绩释放助力业绩释放 3.1. 地产地产需求不悲观需求不悲观，基建基建投资投资增加增加 地产地产需求不悲观需求不悲观。地产用钢需求主要集中在新开工阶段。而 2021 年以来， “三条红线”和贷款集中制收紧融资，叠加预售资金监管合规化，导致房企资金链出现一定问题，造成地产投资持续回落，减少地产新开工数。截至 2022 年 2 月，我国 2022 年房地产累计投资额为 14499.38亿元，同比增长 3.7%，较 2021 年 12 月下降 0