1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 邮储银行 601658.SH 公司研究 | 首次报告 邮银协同，打造扎实的零售客户基础。邮银协同，打造扎实的零售客户基础。邮储银行依托 “自营+代理”模式，布局了数量居同业首位的网点，且网点深度下沉、布局均衡。渠道优势打造了邮储领先的负债端能力，截至 21 年末，公司负债端存款占比为 96.3%，同期其余 5 家大行平均为 80.4%。从成本率来看，公司 21 年存款成本率为 1.63%，优于同期上市银行平均水平（2.09%），虽然还原代理储蓄费后邮储

2、的真实存款成本率会有所上升，但考虑到存款依然是银行经营的压舱石，我们认为更应关注存款背后反映出公司扎实的客户基础，良好的客户关系和渠道优势有望为公司未来发力资产业务提供保障。 资产端极具发展潜力，高成长有望延续资产端极具发展潜力，高成长有望延续。邮储信贷业务起步较晚，近年来在信贷业务有所发力，逐步展现出发展潜力，16-21 年公司信贷业务的年均复合增长率达到16.5%，远高于五大行（平均为 10.1%）。目前，公司贷存比仍显著低于五大行，未来发展空间广阔。我们以 21 年数据静态测算若公司贷存比上升 2pct，对应 21 年净息差水平有望提升 2bps。此外，公司资本管理高级法稳步推进，参照

3、6 家已实施高级法的银行数据，静态测算若高级法顺利实施有望为邮储银行节约核心一级资本充足率 1.51pct，更高效率的资本管理将为公司资产端扩表提供资本支持。 存量包袱轻，资产质量稳定夯实存量包袱轻，资产质量稳定夯实。公司信贷业务起步较晚，存量历史包袱轻，不良率持续保持在 1%以下，为大行中最优水平。动态来看，公司前瞻性指标同样优秀，潜在不良生成压力较小。此外，邮储拥有大行中最充裕的拨备覆盖，使得公司抗风险能力突出，未来拨备反哺利润的空间值得期待。我们以 21 年末数据静态测算，假设公司拨备覆盖率下降 5pct，有望增厚当年利润 3.2%，提升 ROE0.39pct。 我们预计邮储银行 22/

4、23 年 EPS 为 0.97/1.12 元，BVPS 预测值为 7.61/8.43 元。我们采用相对估值法对公司进行估值，可比公司22年一致预期PB调整后平均值为0.66倍，考虑到公司负债端的优势、资产端的潜力、扎实的资产质量，给予公司 35%的估值溢价，对应 2022 年 PB 为 0.89 倍，目标价 6.77 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示风险提示 经济下行超预期；房地产企业流动性风险继续蔓延；金融监管力度抬升超预期；假设条件变化影响测算结果。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 286,202 318,762 354,136 396,

5、273 441,955 同比增长(%) 3.4% 11.4% 11.1% 11.9% 11.5% 营业利润(百万元) 67,949 81,405 95,492 110,209 126,292 同比增长(%) 8.9% 19.8% 17.3% 15.4% 14.6% 归属母公司净利润(百万元) 64,199 76,170 89,406 103,233 118,344 同比增长(%) 5.4% 18.6% 17.4% 15.5% 14.6% 每股收益（元） 0.62 0.72 0.97 1.12 1.28 总资产收益率(%) 0.6% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 净资产收益率(%) 1

6、1.8% 11.9% 10.8% 11.5% 12.1% 市盈率 9.21 7.93 5.90 5.11 4.46 市净率 0.97 0.83 0.75 0.68 0.61 P/PPOP 4.46 4.12 3.66 3.26 2.91 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月08日） 5.74 元 目标价格 6.77 元 52 周最高价/最低价 6.09/4.5 元 总股本/流通 A 股（万股） 9,238,397/3,113,063 A 股市值（百万元） 530,284 国家/地区

7、 中国 行业 银行 报告发布日期 2022 年 04 月 09 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 1.63 2.46 3.83 5.94 相对表现 2.39 -2.87 10.73 30.54 沪深 300 -0.76 5.33 -6.9 -24.6 唐子佩 *6083 执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409 武凯祥 稀缺的高成长国有大行标的 邮储银行首次覆盖报告 买入（首次） 邮储银行首次报告 稀缺的高成长国有大行标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请

8、阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、公司概况：拥有清晰零售银行定位的国有大行 . 5 1.1 历史沿革 . 5 1.2 股权结构：邮政集团控股，多元战投赋能 . 5 1.3 公司治理：管理层经验丰富，背景专业 . 7 1.4 差异化的零售银行定位，打造高成长国有大行 . 7 二、邮银协同，打造扎实的零售客户基础. 9 2.1 独有的“自营+代理”模式，构建领先的渠道网络 . 9 2.2 稳固的渠道优势，打造领先的负债端能力 . 11 三、资产端极具发展潜力，高成长有望延续 . 15 3.1 贷款保持高速扩张，信用卡、消费金融业务打造新增长点 . 15 3.2 高级法替代权重

9、法，有望进一步打开未来发展空间 . 17 3.3 挖掘下沉市场财富管理需求，收入结构存在改善空间 . 19 四、存量包袱轻，资产质量稳定夯实 . 20 4.1 资产质量优异，不良压力较小 . 20 4.2 拨备夯实，关注信用成本节约带来的利润弹性 . 22 五、盈利预测与投资建议 . 23 5.1 盈利预测 . 23 5.2 投资建议 . 25 六、风险提示 . 26 ZVkXiVdUrVqVrQtRnOaQ8Q8OnPqQnPnPjMnNnRiNoPpO8OoOwPNZnPwONZmQzQ 邮储银行首次报告 稀缺的高成长国有大行标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析

10、师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：邮储银行历史沿革与主要融资历程 . 5 图 2：邮储银行资产规模达到 12.6 万亿（21Q4，亿元） . 5 图 3：邮储银行贷款与存款规模同业比较（21Q4，亿元） . 5 图 4：邮储银行股权结构-21Q4 . 6 图 5：邮储银行与战略投资者在多个业务领域建立合作机制 . 6 图 6：邮储银行零售营收占比远超同业-2021 . 8 图 7：邮储银行零售存、贷款贡献度高于同业-2021 . 8 图 8：邮储银行与其余 5 家大行营收增速对比 . 8 图 9：邮储银行与其余 5 家大行

11、归母净利润增速对比 . 8 图 10：邮储银行网点数量领先同业-2021 . 9 图 11：邮储银行代理网点占比超过 80%-2021 . 9 图 12：邮储银行拥有超过 2.75 万个县域营业网点-2020 . 10 图 13：邮储银行中西部网点数量领先同业-19H1 . 10 图 14：邮储银行中西部存、贷款占比高于同业-2021 . 10 图 15：邮储银行中西部营收贡献高于同业-2021 . 10 图 16：邮储银行与邮政集团及其下属子公司的协同持续推进 . 11 图 17：邮储银行负债端存款占比高于同业-2021 . 11 图 18：邮储银行存款结构中零售占比高于同业-21H1 .

12、11 图 19：邮储银行过去 5 年存款复合增速快于同业 . 12 图 20：邮储银行过去 5 年零售存款复合增速快于同业 . 12 图 21：邮储银行真实存款成本率高于同业 . 13 图 22：邮储银行真实有息负债成本率高于同业 . 13 图 23：国内金融机构总存款增速可能随着 GDP 增速逐步收敛 . 13 图 24：中国居民储蓄率逐渐下降 . 13 图 25：邮储银行贷款占生息资产比重低于同业-2021 . 15 图 26：邮储银行贷存比明显低于同业-2021 . 15 图 27：6 家国有大行生息资产结构对比-2021 . 15 图 28：2020 年以来邮储银行零售非按揭贷款占比明

13、显提升 . 16 图 29：邮储银行零售非按揭贷款占比高于同业-2021 . 16 图 30：邮储银行贷款收益率高于同业-2021 . 16 图 31：邮储银行生息资产收益率高于同业-2021 . 16 图 32：邮储银行零售贷款增速长期快于同业 . 17 图 33：邮储银行零售非按揭贷款保持高增长 . 17 图 34：邮储银行中收占比低于同业-2021 . 19 邮储银行首次报告 稀缺的高成长国有大行标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35：邮储银行过去几年中收保持较快增长

14、 . 19 图 36：邮储银行零售 AUM 保持较快增长. 19 图 37：邮储银行财富客户和 VIP 客户数保持较快增长 . 19 图 38：邮储银行不良率处于国有行最低水平 . 20 图 39：邮储银行潜在不良指标同样优秀（关注率+逾期率）-2021 . 20 图 40：邮储银行零售不良率略高于同业-2021 . 21 图 41：邮储银行存量对公的资产质量优势更为明显-2021 . 21 图 42：邮储银行基建类贷款占对公贷款比重始终在 50%左右 . 21 图 43：邮储银行 90 天以上逾期/不良高于同业-2021 . 21 图 44：邮储银行不良生成率优于同业 . 21 图 45：邮

15、储银行拨备覆盖率显著高于五大行 . 22 图 46：邮储银行拨贷比处在同业较高水平 . 22 表 1：六大行战略愿景对比 . 7 表 2：邮储银行储蓄代理费分档情况（百万） . 12 表 3：贷存比提升对邮储银行息差和盈利增速的影响测算（百万） . 17 表 4：6 家已实施高级法的银行内部评级法下不同信贷资产的平均风险比例（权重）梳理-2021 18 表 5：现有的银行各类资产风险加权系数 . 18 表 6：拨备覆盖率下降 5pct，有望增厚 2021 年归母净利润 3.2%（百万） . 22 表 7：业务分类及资产质量核心假设. 24 表 8：收入分类预测表（单位：百万） . 24 表 9

16、：公司盈利预测结果与目标价 . 25 表 10：可比公司估值表 . 25 邮储银行首次报告 稀缺的高成长国有大行标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 一、公司概况：拥有清晰零售银行定位的国有大行一、公司概况：拥有清晰零售银行定位的国有大行 1.1 历史沿革 邮储银行成立于 2007 年，由邮政集团出资设立，2012 年整体改制为股份有限公司。2015年公司增资扩股引入了包括瑞银、中国人寿、蚂蚁金服、星展银行在内的十家战略投资者。2016 年 9 月，邮储银行成功在香港联交所挂牌上市

17、；2019 年 2 月，银保监会首次将邮储银行划分为“国有大型商业银行”，同年 12 月，邮储银行在上海证券交易所上市，成功完成“股改引战A、H 两地上市”三步走目标，成为国内第六家 A+H 上市的国有大行。截至 21 年末，邮储银行总资产规模达到 12.6 万亿，位列六大国有行中第五。 图 1：邮储银行历史沿革与主要融资历程 数据来源：公司招股书，公司公告，东方证券研究所 图 2：邮储银行资产规模达到 12.6 万亿（21Q4，亿元） 图 3：邮储银行贷款与存款规模同业比较（21Q4，亿元） 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.2 股权结构：邮政集团控

18、股，多元战投赋能 从邮储银行的股权结构来看，邮储集团处于绝对控股地位，当前持股比例为 67.4%（截至21Q4），邮政集团业务范围覆盖邮政、金融、速递物流三大板块，并拥有保险、证券等金融牌照，050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000邮储工行建行中行农行交行050,000100,000150,000200,000250,000300,000邮储工行建行中行农行交行贷款规模存款规模 邮储银行首次报告 稀缺的高成长国有大行标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请

19、阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 是同时拥有实物流、资金流、信息流的大型综合性国有独资企业，其丰富的线上线下资源为邮储银行的展业提供了较强的竞争优势。 2015 年 12 月，经财政部和原银监会批准，邮储银行增资扩股，成功引入瑞银、中国人寿、中国电信、加拿大养老基金投资公司、蚂蚁金服、摩根大通、淡马锡、国际金融公司、星展银行及深圳腾讯等十家战略投资者，实现了从单一股东向多元股权结构的升级，此后邮储银行持续与战略投资者在零售金融、财富管理、金融市场等多个业务领域推进合作，建立协同机制，为邮储银行各项业务的开展提供了有力的支持。如在渠道优化方面，在摩根大通协助下，持续推进网点转型；在财富

20、管理体系建设方面，与瑞银、星展银行和摩根大通开展定期培训交流；在消费金融领域，与蚂蚁金服和腾讯合作提供线上消费金融服务并搭建线下新零售体验中心，打造战略协同生态圈；在三农小微领域，与国际金融公司协同研发农户贷款 APP、提升农业产业链服务。 图 4：邮储银行股权结构-21Q4 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 5：邮储银行与战略投资者在多个业务领域建立合作机制 数据来源：公司公告，公司官网推介材料，东方证券研究所 邮储银行首次报告 稀缺的高成长国有大行标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免

21、责申明。 7 1.3 公司治理：管理层经验丰富，背景专业 董事长深耕银行业二十余年，拥有极为丰富的管理经验。董事长深耕银行业二十余年，拥有极为丰富的管理经验。公司董事长张金良，1969 年出生，曾任中国银行财会部副总经理、IT 蓝图实施办公室主任、财务管理部总经理，中国银行北京市分行行长，中国银行副行长，中国光大集团执行董事，中国光大银行执行董事、行长等职务，2019 年 5月起任职邮储银行董事长，到任以来为邮储银行带来了更加市场化的机制，丰富的从业经验和专业的背景，有利于公司准确把握银行业转型发展的机会。此外，张金良同时担任控股股东邮政集团董事、总经理，有助于协同机制顺畅。 行长曾于招行任职

22、，有丰富的零售银行经验。行长曾于招行任职，有丰富的零售银行经验。邮储银行现任行长为刘建军，曾先后担任中国建设银行山东省分行潍坊分行副行长、济南分行副行长、德州分行行长，招商银行济南分行副行长，招商银行总行零售银行部总经理、零售综合管理部总经理、总行业务总监兼零售金融总部常务副总裁、信用卡中心理事长，招商银行执行董事、副行长、董事会秘书等职务，2021 年 6 月初起担任邮储银行行长。从履历来看，刘建军在招行任职超过 20年，有丰富的零售银行经验，见证了招行将零售银行作为战略定位到后来零售银行转型。 1.4 差异化的零售银行定位，打造高成长国有大行 零售银行定位特色鲜明。零售银行定位特色鲜明。相

23、比于其他大行定位打造综合性银行，邮储银行自成立以来始终把零售业务摆在最突出的位置，战略愿景是“建设客户信赖、特色鲜明、稳健安全、创新驱动、价值卓越的一流大型零售银行”。从公司的业务结构来看，2021 年邮储银行零售营收贡献占比为 69.6%（其余 5 大行平均为 42.2%），零售存、贷款占比分别为 88.5%/58.2%（其他 5 大行平均分别为46.9%/39.2%），零售业务各项指标占比明显高于同业，可以看出邮储银行是一家具有鲜明零售特色的国有大行。 表 1：六大行战略愿景对比 6 家大行家大行 战略愿景战略愿景 工商银行 全面建设具有全球竞争力的世界一流现代金融企业，成为基业长青的银行

24、。 建设银行 建设最具价值创造力的国际一流银行集团。 中国银行 建设全球一流现代银行集团。 农业银行 建设经营特色明显、服务高效便捷、功能齐全协同、价值创造能力突出的国际一流商业银行集团。 交通银行 建设具有财富管理特色和全球竞争力的世界一流银行。 邮储银行 建设客户信赖、特色鲜明、稳健安全、创新驱动、价值卓越的一流大型零售银行一流大型零售银行。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 邮储银行首次报告 稀缺的高成长国有大行标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 6：邮储银行零售营收

25、占比远超同业-2021 图 7：邮储银行零售存、贷款贡献度高于同业-2021 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 成长性突出，盈利增速明显快于同业。成长性突出，盈利增速明显快于同业。相比于其余 5 家大行，邮储银行虽然各项业务起步较晚，但近年来受益于规模的快速扩张和资产质量保持稳定，在营收和盈利方面均表现出了更高的成长性，营收增速来看，邮储银行过去 5 年营收复合增速为 11.0%，其余 5 家大行平均为 6.4%, 盈利增速方面，公司过去 5 年归母净利润复合增速为 13.9%，而其余 5 家大行平均为 5.3%。 图 8：邮储银行与其余 5 家大行营收增

26、速对比 图 9：邮储银行与其余 5 家大行归母净利润增速对比 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%邮储工行建行中行农行交行零售营收贡献零售税前利润贡献0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%邮储工行建行中行农行交行零售存款贡献零售贷款贡献-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%200021邮储银行增速其余5家大行平均增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201520162

27、00202021邮储银行增速其余5家大行平均增速 邮储银行首次报告 稀缺的高成长国有大行标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 二、邮银协同，打造扎实的零售客户基础二、邮银协同，打造扎实的零售客户基础 邮储银行依托 “自营+代理”运营模式，布局了数量居同业首位的网点，且网点深度下沉、布局均衡。渠道优势打造了邮储领先同业的负债端能力，为公司负债端贡献稳定的低成本存款。截至21 年末，公司负债端存款占比高达 96.3%，同期其余 5 家大行平均为 80.4%。从成本

28、率来看，公司 21 年存款成本率为 1.63%，显著优于同期上市银行平均水平（2.09%），虽然还原代理储蓄费后邮储的真实存款成本率会有所上升，但考虑到存款依然是银行经营的压舱石，我们认为更应关注存款背后反映出公司负债端扎实的客户基础，良好的客户关系和渠道优势有望为公司未来发力资产端业务提供保障。 2.1 独有的“自营+代理”模式，构建领先的渠道网络 依托“自营依托“自营+代理”模式，邮储银行布局了国内商业银行中数量最多的营业网点。代理”模式，邮储银行布局了国内商业银行中数量最多的营业网点。经国务院与原银监会批准，邮储银行自2007年起便与邮政集团签订了无限期的委托代理银行业务框架协议，依托于

29、邮银合作体系，可以租用邮政集团的营业网点，委托其代为办理个人本外币储蓄存款业务、结算类业务、代理业务及其他中间业务。目前，邮储银行是国内唯一一家既有自营又有代理的混合网点体系的银行，凭借着独有的“自营+代理”体系，邮储银行布局了国内大型商业银行中数量最多的营业网点，截至 2021 年末，公司共拥有营业网点 3.96 万个，其中自营网点 7828 个，占比 20%；代理网点 3.18 万个，占比 80%，代理网点数量几乎是自营网点数量的 4 倍。目前邮储银行的代理网点相比于自营网点尚不能大规模开展信贷业务，但 2019年6月银保监会同意邮储银行代理网点开展辅助小额贷款业务，目前已在多个省份进行试

30、点，并计划向全国推广，有望释放网点的经营效率，充分发挥公司渠道的优势。 图 10：邮储银行网点数量领先同业-2021 图 11：邮储银行代理网点占比超过 80%-2021 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 网点布局均衡且深度下沉，在县域和中西部地区渠道优势显著。网点布局均衡且深度下沉，在县域和中西部地区渠道优势显著。与可比同业相比，邮储银行除了在营业网点数量领先之外，网点的布局也更为均衡、深度下沉，尤其在县域和中西部区域，相比其他 5家国有大行，拥有更广泛的、更深入的网络覆盖。截至2020年末，邮储银行在县域网点布局超过 2.75 万个，占公司总营业网点的

31、 70%，县域区域的网点覆盖度达到 99%。此外，其他 5家国有大行除农行外网点布局更集中在东部以及城镇区域，而邮储银行凭借着“自营+代理”的 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000邮储工行建行中行农行交行7828, 20%31775, 80%自营代理 邮储银行首次报告 稀缺的高成长国有大行标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 业务模式，在中西部也拥有丰富的网点支持，根据公司招股书披露，截至1

32、9H1，公司在中部和西部区域拥有 2.21 万个营业网点，占公司所有营业网点的 55.6%。 图 12：邮储银行拥有超过 2.75 万个县域营业网点-2020 图 13：邮储银行中西部网点数量领先同业-19H1 数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所 数据来源：Wind，公司公告，公司招股书，东方证券研究所 高渗透、广覆盖的营业网点，打造差异化竞争优势，客户基础扎实牢固。高渗透、广覆盖的营业网点，打造差异化竞争优势，客户基础扎实牢固。凭借着营业网点数量和均衡布局的优势，邮储银行在县域和中西部区域具有明显的优势。与经济发达的东部和城镇区域相比，县域和中西部的金融基础服务设施相对薄弱，邮储银

33、行作为全国展业的大行，相比当地的农村金融机构而言，能够提供更综合化、专业化的服务，因此面临的竞争压力更小，在上述区域打造了坚实的客户基础。截至 2021 年末，邮储银行中西部存、贷款占比分别达到 52.5%/41.7%，同期可比大行平均为 33.4%/33.5%，中西部营收占比达到 44.8%，同期可比大行平均为 28.8%。考虑到中西部地区近年来城镇化进程不断加快，有望为未来邮储银行的发展带来良好的机遇。 图 14：邮储银行中西部存、贷款占比高于同业-2021 图 15：邮储银行中西部营收贡献高于同业-2021 数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所 数据来源：Wind，公司公告，东方

34、证券研究所 邮银协同持续推进，线上、线下邮银协同持续推进，线上、线下结合结合打造金融战略协同生态圈。打造金融战略协同生态圈。除了提供线下渠道网点的支持外，近几年邮政集团与邮储银行的协同经营也在持续推进，为公司的展业提供了丰富的线上渠道和场景的支持，例如，邮政集团旗下 60万家农村邮乐购店为公司开展金融业务提供了实体窗口和渠道2.84 2.80 2.79 2.77 2.75 2.00 2.10 2.20 2.30 2.40 2.50 2.60 2.70 2.80 2.90200192020县域网点（万个）0%10%20%30%40%50%60%050001000015000

35、2000025000邮储工行建行中行农行交行中西部网点数量占比（%，右）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%邮储工行建行农行交行存款占比贷款占比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%邮储工行建行农行交行营收占比 邮储银行首次报告 稀缺的高成长国有大行标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 资源，而邮乐网和邮掌柜则为邮储银行构建农村电商生态圈提供了线上平台支持，有助于积累客户资源与数据。此外，邮政集团还为公司提供了与其他金融子公司进

36、行交叉销售、资源共享和合作共赢的平台。 图 16：邮储银行与邮政集团及其下属子公司的协同持续推进 数据来源：公司公告，公司官网推介材料，公司招股书，东方证券研究所 2.2 稳固的渠道优势，打造领先的负债端能力 存款竞争优势明显，揽储能力优于同业。存款竞争优势明显，揽储能力优于同业。依托渠道网点优势和在县域、中西部的客户基础，邮储银行负债端拥有稳定的存款来源，从负债端结构来看，截至 2021 年末，公司存款规模达到 11.35万亿，负债端存款占比为 96.3%，同期其余 5 家大行平均为 80.4%，公司存款占比显著高于同业。从存款结构来看，截至 2021 年末，邮储的零售存款占比达到 88.5

37、%，其他大行中占比最高的为农行的 59.1%。 图 17：邮储银行负债端存款占比高于同业-2021 图 18：邮储银行存款结构中零售占比高于同业-21H1 注：上市银行平均选取的样本为已披露 2021 年年报的上市银行 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%存款负债占比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%邮储工行建行中行农行交行 邮储银行首次报告 稀缺的高成长国有大行标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明

38、之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 存款保持稳定增长，负债端竞争优势有望保持。存款保持稳定增长，负债端竞争优势有望保持。动态来看，公司存款多年来保持稳定增长，且增速明显快于同业，2016-2021 的 5 年间，公司存款复合增速达到 9.3%，同期其余 5 家大行平均为7.8%，其中零售存款复合增速为 10.1%，而同期其余 5 家大行平均增速为 8.8%。展望 2022 年，结合独有的“自营+代理”的模式和县域、中西部区域的弱竞争环境，我们认为邮储银行在负债端的优势有望保持，存款增速有望维持在较高水平。 图 19：邮储银行过去 5 年存款复合增

39、速快于同业 图 20：邮储银行过去 5 年零售存款复合增速快于同业 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 “自营“自营+代理”的模式获取存款，需要向邮政集团支付较高的储蓄代理费。代理”的模式获取存款，需要向邮政集团支付较高的储蓄代理费。存款的成本方面，从账面来看，2021 年邮储银行存款平均成本率为 1.63%，同期其余 5 家大行平均为 1.70%，但我们观察到，由于邮银委托代理关系的存在，邮储银行委托邮政集团代理网点获取的存款，需要支付额外的储蓄代理费用，目前提取的方式为根据代理网点所吸收储蓄存款的期限，按照约定的分档费率提取，并约定综合费率的上限为 1.

40、50%，高出部分由邮政集团承担。 表 2：邮储银行储蓄代理费分档情况（百万） 期限期限 2019 2020 2021 日均 余额 分档 费率 储蓄 代理费 日均 余额 分档 费率 储蓄 代理费 日均 余额 分档 费率 储蓄 代理费 活期 1,759,950 2.30% 20 1,853,776 2.30% 42,637 1,934,703 2.30% 44,498 定活两便 15,676 1.50% 0.12 15,465 1.50% 232 14,133 1.50% 212 通知存款 27,164 1.70% 0.24 35,865 1.70% 610 44,300 1.70% 753 三个

41、月 126,435 1.25% 0.79 128,529 1.25% 1,607 140,764 1.25% 1,760 半年 163,139 1.15% 0.91 169,866 1.15% 1,953 190,345 1.15% 2,189 一年 2,855,948 1.08% 15.26 3,159,530 1.08% 34,123 3,640,495 1.08% 39,317 两年 278,743 0.50% 0.64 396,020 0.50% 1,980 510,853 0.50% 2,554 三年 717,977 0.30% 1.01 763,364 0.30% 2,290 76

42、9,341 0.30% 2,308 五年 9,041 0.20% 0.01 5,644 0.20% 11 4,895 0.20% 10 现金 15,813 1.50% -0.13 15,334 1.50% -230 14,995 1.50% -225 合计 5,954,073 1.32% 38.84 6,528,059 1.31% 85,213 7,249,829 1.29% 93,376 数据来源：公司公告，东方证券研究所 5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%9.50%邮储工行建行中行农行交行0.00%2.00%4.00%6.00%8.0

43、0%10.00%12.00%邮储工行建行中行农行交行 邮储银行首次报告 稀缺的高成长国有大行标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 还原储蓄代理费用后，邮储银行的实际存款成本率高于同业。还原储蓄代理费用后，邮储银行的实际存款成本率高于同业。我们将此部分储蓄代理费用还原到存款的利息支出后，2021 年邮储银行的存款成本率将上升至 2.50%，计息负债成本率将上升至2.50%，与其余 5 家大行相比并无明显的优势，但考虑到其他国有大行在展业获取存款的时候也会存在网点和人员的分摊成本，因

44、此实际的存款成本差异会有所缩小。 图 21：邮储银行真实存款成本率高于同业 图 22：邮储银行真实有息负债成本率高于同业 注：上市银行平均选取的样本为已披露 2021 年年报的上市银行 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：上市银行平均选取的样本为已披露 2021 年年报的上市银行 数据来源：Wind，东方证券研究所 存款是银行经营的压舱石，存款是银行经营的压舱石，更应关注稳定的存款获取能力更应关注稳定的存款获取能力。虽然邮储银行获取的存款成本相比其他大行而言并无明显优势，但我们认为支付上限不超过 1.5%的储蓄代理费相比于获得稳定的储蓄存款对于邮储银行的经营展业是非常值得的。展望2022年

45、，宏观增速放缓，叠加监管对存款竞争的规范仍在持续，揽存的压力仍在边际抬升，长期看，居民财富配置的多元化趋势，也给银行带来了存款的压力，可以预见未来核心负债能力的重要性有望进一步凸显，稳定的负债端存款对于支撑银行资产端稳健、快速扩张意味深远。 图 23：国内金融机构总存款增速可能随着 GDP 增速逐步收敛 图 24：中国居民储蓄率逐渐下降 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：IMF，东方证券研究所 另一方面，稳定存款来源的背后仍然反映的是邮储银行在中西部和县域区域扎实的客户基础，截至 2021 年末，公司在中西部存款规模达到 5.97 万亿，占比 52.5%。展望未来，随着公司与邮政0

46、.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2021存款成本率还原代理储蓄费0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2021有息负债成本率还原代理储蓄费0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00-GDP:现价:累计同比（%）各项存款余额:同比（%，右）303540455055IMF预测:中国:国民总储蓄率（%） 邮储银行首次报告 稀缺的高成长国有大行标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免

47、责申明。 14 集团的协同逐步转向资产端，良好的客户关系和渠道优势有望为公司未来发力资产端业务提供保障。考虑到中西部和县域区域金融基础服务设施相对薄弱，居民金融服务需求仍存在较大的挖掘潜力，未来邮储银行有望充分受益。 邮储银行首次报告 稀缺的高成长国有大行标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 三、资产端极具发展潜力，高成长有望延续三、资产端极具发展潜力，高成长有望延续 邮储信贷业务起步较晚，近年来在信贷业务有所发力，逐步展现出发展潜力，16-21 年公司信贷业务的年均复合增长率达

48、到 16.5%，远高于五大行（平均为 10.1%）。目前，公司贷存比仍显著低于五大行，未来发展空间广阔，我们以 21 年数据静态测算若公司贷存比上升 2pct，对应 21 年净息差水平有望提升 2bps。此外，公司资本管理高级法稳步推进，参照 6 家已实施高级法的银行数据，静态测算若高级法顺利实施有望为邮储银行节约核心一级资本充足率 1.51pct，更高效率的资本管理将为公司资产端扩表提供资本支持。 3.1 贷款保持高速扩张，信用卡、消费金融业务打造新增长点 信贷业务起步较晚，贷存比显著低于同业。信贷业务起步较晚，贷存比显著低于同业。2009 年 1 月，邮储银行正式办理公司自营贷款业务和小企

49、业法人贷款业务，由于贷款业务起步较晚，截至2021年末，公司贷款占生息资产的比例仅为50.3%，远低于同期其他大行平均（59.0%）。截至 2021 年末，公司贷存比为 56.8%，较其余 5家大行平均水平存在 20pct 以上的差距。从资产端的结构的来看，邮储银行在资产摆布方面更偏于以国债、地方债为代表的低风险产品。 图 25：邮储银行贷款占生息资产比重低于同业-2021 图 26：邮储银行贷存比明显低于同业-2021 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：贷存比=贷款总额/存款总额 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 27：6 家国有大行生息资产结构对比-2021 数据来源：Wind

50、，东方证券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%邮储工行建行中行农行交行0%20%40%60%80%100%邮储工行建行中行农行交行贷存比0%20%40%60%80%100%邮储工行建行中行农行交行现金及存放于中央银行的款项应收金融机构的款项客户贷款证券投资 邮储银行首次报告 稀缺的高成长国有大行标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 贷款结构向零售倾斜，贷款收益率水平显著高于同业。贷款结构向零售倾斜，贷款收益率水平显著高于同业。从邮