1、青岛啤酒（600600） 证券研究报告公司研究饮料制造 1 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 升级提效升级提效望望共振，百年青啤共振，百年青啤谋谋复兴复兴 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 27,984 28,641 31,072 33,890 同比（%） 5.3% 2.3% 8.5% 9.1% 归母净利润（百万元） 1,852 1,993 2,413 2,979 同比（%） 30.2% 7.6% 21.0% 23.5% 每股收益（元/股） 1.37 1.48 1.79 2.21 P/E（倍） 45.05 41

2、.86 34.58 28.01 投投资要点资要点 百年青啤风雨兼程，股权激励释放新活力：百年青啤风雨兼程，股权激励释放新活力：19 年公司实现营收 279.84 亿元，归母净利 18.52 亿元。2019 年公司实现啤酒销售 805 万千升，其 中主品牌销量占比超 50%，高端化进程加速布局。17 年复星入股开启 公司国改之路， 人均创收创利不断刷新； 18 年名列青岛国资委混改名单 中；20 年公司股权激励方案出台，三年分批次限制性条件解禁下，经测 算公司 20-22 年考虑摊销后归母净利分别为 18.37/20.66/23.27 亿元，同 比-0.8/+12.5/+12.7%，三年 CAG

3、R 约 8%，方案设计合理，短、长期利 益均衡提振士气。 长期长期：产品产品+品牌品牌+渠道力优势显著，或利好公司实现量价齐升渠道力优势显著，或利好公司实现量价齐升：行业增 量见顶趋势下，吨价提升成为新利润增长点，未来啤酒行业吨价将持续 上涨。1）产品：定位、研发及策略三板斧加码高端化。复盘朝日，日本 消费需求侧改革推动产品发展，公司研发能力出众，产品策略紧跟市场 变化，推动单品持续高端化升级。2）渠道：短期即饮发力，长期线上线 下支撑量能突围。线下线下：山东、陕西托底营收，公司沿黄河求空间，沿 海控费效， 实行合理战略布局。 “大客户+微观运营”的渠道模式深化市场 销售网络，单个经销商效能持

4、续上升。线上线上：建立“电商+门店+厂家直 销”的立体销售平台，双十一期间多平台销量成倍增长。3）品牌：获国 内最优品牌矩阵，泛娱乐营销促高端化推进。通过纽约时装周、世界杯 等契机传递品牌价值，提升品牌地位。青啤主品牌吨价全国领先，毛利 率不断提升。 原材料成本压力下，短期提效原材料成本压力下，短期提效+结构升级结构升级预计将预计将增厚盈利水平。增厚盈利水平。假设其 他条件不变，崂山等品牌吨价提升 1-3%可直接增加营收 0.4-1.1%；结 构升级下高端产品销量提升 4-8%可直接增加营收 2.5-4.9%。综合考虑 成本/费用变动，假设毛销差不变，受益产品提价+结构升级公司营收增 长 2-

5、8%可直接增厚净利润 8-32%。产能过剩下产能过剩下，关厂降本增效。，关厂降本增效。因啤 酒行业整体产能过剩，公司计划未来 3-5 年内关闭 10 家工厂，提升产 能利用率，降本增效。除短期一次性费用外，长期可降低制造及人工等 成本， 提升运营效率， 据测算若至 2022 年公司关闭 6-10 家工厂情形下， 净利润可提升 0.22-0.98pct.。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司作为行业龙头长期竞争优势显著，提价+结 构升级背景下具备高利润弹性， 短期环保政策趋缓叠加夏季高温提前或 助力公司量增，本次股权激励彰显公司长期发展的决心，有望进一步提 升估值中枢。我们预计 20-

6、22 年公司营业收入 286/311/339 亿元，同比 +2%/9%/9%； 归母净利 20/24/30 亿元， 同比+8%/21%/24%， 对应 EPS 分 别为 1.5/1.8/2.2 元，当前股价对应 20-22 年 PE 分别为 42/35/28X，首次 覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：宏观经济下行；市场竞争加剧；食品安全等问题。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 61.76 一年最低/最高价 36.40/65.00 市净率(倍) 4.27 流通 A 股市值(百 万元) 42979.62 基础数据基础数据 每股净资产(元) 14.46 资产负债率(

7、%) 45.24 总股本(百万股) 1350.98 流通 A 股(百万 股) 695.91 相关研究相关研究 2020 年年 06 月月 02 日日 证券分析师证券分析师 杨默曦杨默曦 执业证号：S0600518110001 -29% -14% 0% 14% 29% 43% -102020-02 青岛啤酒沪深300 2 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 百年青啤风雨兼程，股权激励释放活力百年青啤风雨兼程，股权激励释放活力 . 5 1.1. 百年国牌风雨兼程，高端化开启新征程. 5 1.2. 管理变革与股

8、权激励护航企业长期发展. 5 1.2.1. 引入复星彰显改革决心，开启百年国牌改革之路. 5 1.2.2. 股权激励方案出台，短、长期利益均衡提振士气. 6 2. 竞争优势：龙头功底深厚，产品竞争优势：龙头功底深厚，产品+品牌品牌+渠道力优势显著渠道力优势显著 . 7 2.1. 产品：定位+研发+策略三板斧加码高端化 . 8 2.1.1. 复盘朝日：进入买方市场，产品实力是核心. 8 2.1.2. 公司研发能力出众，策略协同发力高端价格带. 11 2.2. 渠道：短期即饮发力，长期线上线下支撑量能突围. 12 2.2.1. 线下：战略布局、微观运营，深抓渠道. 13 2.2.2. 线上：成绩可

9、圈点，积极拓展新渠道. 15 2.3. 品牌：积淀百年，高端矩阵丰富引领量价齐增. 15 2.3.1. 国内最优品牌矩阵，品牌价值引领行业. 15 2.3.2. 泛娱乐营销发力，百年青啤显活力. 17 2.3.3. 公司高端化成果显著，细分市场市占率仅次百威. 19 3. 环保趋缓环保趋缓+夏季高温，短期利好助力量增夏季高温，短期利好助力量增 . 20 4. 财务分析：提价升级财务分析：提价升级+关厂提效提升盈利水平关厂提效提升盈利水平 . 21 4.1. 澳麦“双反”加税下，提价增厚盈利水平 . 21 4.1.1. 原材料保持高位，成本压力犹在但可控. 21 4.1.2. 提价+结构升级预计

10、将增厚盈利水平 . 23 4.2. 关停低效工厂提升效率，净利水平亦显著提升. 25 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 28 5.1. 盈利预测. 28 5.2. 投资建议. 29 6. 风险提示风险提示 . 30 mNpQnMsRqNnMyRpNvNrNxP8ObPbRnPoOmOrRjMqQqOiNqQqNbRqQzQxNnMmMvPnMtN 3 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图图 1：公司营收及业绩复盘：公司营收及业绩复盘 . 5 图图 2：公司人均创收：公司人均创收 . 5 图图 3：公司人均创利：公司人均创利 . 5 图图 4：

11、根据考核目标推算：根据考核目标推算 20-22 年归母净利及增速年归母净利及增速 . 6 图图 5：2019 年青岛啤酒毛利率及人均创收处于行业中游年青岛啤酒毛利率及人均创收处于行业中游 . 7 图图 6：2019 年各品牌产能利用率年各品牌产能利用率 . 7 图图 7：各国啤酒零售价（美元：各国啤酒零售价（美元/吨）吨） . 7 图图 8：行业中高低端占比：行业中高低端占比 . 7 图图 9：日本主要啤酒商市场占有率（单位：日本主要啤酒商市场占有率（单位：%） . 8 图图 10：日本新产品引入数量：日本新产品引入数量 . 9 图图 11：朝日啤酒：朝日啤酒 1987 年销售额陡增（单位：十

12、亿日元）年销售额陡增（单位：十亿日元） . 10 图图 12：朝日啤酒市占率超过麒麟（单位：朝日啤酒市占率超过麒麟（单位：%） . 10 图图 13：Super dry 推出后各厂家跟随风潮推出后各厂家跟随风潮 . 11 图图 14：美中日啤酒行业新品引入数量（口径含新产品、新配方、新包装、原有产品重新发售、：美中日啤酒行业新品引入数量（口径含新产品、新配方、新包装、原有产品重新发售、 产品系列拓展产品系列拓展 单位：个）单位：个） . 11 图图 15：2019 年国内各啤酒厂商专利数目对比年国内各啤酒厂商专利数目对比 . 11 图图 16：青啤，华润高端产品布局进程对比：青啤，华润高端产品

13、布局进程对比 . 12 图图 17：2019 年公司山东地区营收领先年公司山东地区营收领先 . 13 图图 18：山东地区销量占比提升：山东地区销量占比提升 . 13 图图 19：青啤在全国历年各地区营收构成：青啤在全国历年各地区营收构成 . 13 图图 20：青啤在华东地区减亏效应显现：青啤在华东地区减亏效应显现 . 13 图图 21：青啤划分市场类型，定制渠道运作模式青啤划分市场类型，定制渠道运作模式 . 14 图图 22：青啤经销商数量下降，效能上升：青啤经销商数量下降，效能上升 . 14 图图 23：19 年青啤经典年青啤经典 24 听听位列京东单品销量第一、崂山啤酒双十一增长迅速位列

14、京东单品销量第一、崂山啤酒双十一增长迅速 . 15 图图 24：青岛主品牌：青岛主品牌 19 年销量占比较高年销量占比较高 . 16 图图 25：青岛主品牌吨价超过：青岛主品牌吨价超过 4100 元（单位：元）元（单位：元） . 16 图图 26：青啤品牌价值持续增长（单位：亿元）：青啤品牌价值持续增长（单位：亿元） . 17 图图 27：2019 中国品牌中国品牌价值排行榜（亿元）价值排行榜（亿元） . 17 图图 28：青啤在青啤在 18 俄罗斯世界杯期间即时推出俄罗斯世界杯期间即时推出“加油杯加油杯”新包装新包装 . 18 图图 29：青啤携手：青啤携手 NPC 亮相纽约时装周亮相纽约时

15、装周 . 18 图图 30：青啤紧跟年轻潮流推出魔兽罐，深夜食堂罐：青啤紧跟年轻潮流推出魔兽罐，深夜食堂罐 . 18 图图 31：主品牌销量占比提升：主品牌销量占比提升 . 19 图图 32：青岛啤酒净利率水平领先（单位：青岛啤酒净利率水平领先（单位：%） . 19 图图 33：青岛啤酒吨价领先于华润、燕京：青岛啤酒吨价领先于华润、燕京 （单位：元）（单位：元） . 19 图图 34：高端市场：高端市场青啤市占率仅次于百威青啤市占率仅次于百威 . 20 图图 35：青啤高端销量占比持续提升：青啤高端销量占比持续提升 . 20 图图 36：高温与啤酒产量增速具备相关性：高温与啤酒产量增速具备相关

16、性 . 21 图图 37：青啤：青啤 2019 年啤酒成本构成年啤酒成本构成 . 21 图图 38：中国玻璃价格指数：中国玻璃价格指数 . 21 图图 39：青岛啤酒吨酒成本变化（单位：元）：青岛啤酒吨酒成本变化（单位：元） . 22 图图 40：17/18 年吨酒成本上升高于吨酒收入年吨酒成本上升高于吨酒收入 . 22 图图 41：进口大麦数量及增速：进口大麦数量及增速 . 23 4 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 42：中国进口各国大麦占比：中国进口各国大麦占比 . 23 图图 43：公司高端产品销量占比升高：公司高端产品销量占比升高 . 24 图图 44：公司

17、销售：公司销售/成本吨价、增长率与毛利率成本吨价、增长率与毛利率 . 24 图图 45：直接提价：直接提价+结构升级对公司营收的影响测算结构升级对公司营收的影响测算 . 24 图图 46：直接提价：直接提价+结构升级对公司营收变动的影响测算结构升级对公司营收变动的影响测算 . 24 图图 47：营收变动：营收变动+毛销差变动对公司净利润的影响测算毛销差变动对公司净利润的影响测算 . 24 图图 48：营收变动：营收变动+毛销差变动对公司净利变动的影响测算毛销差变动对公司净利变动的影响测算 . 24 图图 49：青啤管理费用率处于行业较低水平（单位：青啤管理费用率处于行业较低水平（单位：%） .

18、 26 图图 50：青啤：青啤 16 年以来销售费用率下降（单位：年以来销售费用率下降（单位：%） . 26 图图 51：公司累计折旧趋于平稳：公司累计折旧趋于平稳 . 27 图图 52：处置资产收回现金增厚现金流：处置资产收回现金增厚现金流 . 27 表表 1：公司股权激励限售股解禁条件：公司股权激励限售股解禁条件 . 6 表表 2 2：啤酒行业集体涨价：啤酒行业集体涨价 . 8 表表 3：青啤渠道运营策略：青啤渠道运营策略 . 14 表表 4：青啤品牌策略演进：青啤品牌策略演进 . 16 表表 5：青岛啤酒产品矩阵：青岛啤酒产品矩阵 . 16 表表 6：各地放宽外摆限制：各地放宽外摆限制

19、. 20 表表 7：主要啤酒厂商开始主动提价增厚利润：主要啤酒厂商开始主动提价增厚利润 . 22 表表 8：关闭不同数量工厂所产生的一次性费用对于净利率影响：关闭不同数量工厂所产生的一次性费用对于净利率影响 . 25 表表 9：关闭不：关闭不同数量工厂的毛利率同数量工厂的毛利率 . 26 表表 10：关闭不同数量工厂销售费用对于净利率影响：关闭不同数量工厂销售费用对于净利率影响 . 27 表表 11：关闭不同数量工厂对于净利率的整体影响：关闭不同数量工厂对于净利率的整体影响 . 27 表表 12：公司主要业务营收盈利预测（百万元，万千升，百万：公司主要业务营收盈利预测（百万元，万千升，百万/万

20、千升）万千升） . 29 表表 13：可比公司估值：可比公司估值 . 30 5 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. 百年青啤风雨兼程，股权激励释放活力百年青啤风雨兼程，股权激励释放活力 1.1. 百年国牌风雨兼程，高端化开启新征程百年国牌风雨兼程，高端化开启新征程 公司品牌历史悠久，稳固推进高端化、多元化发展。公司品牌历史悠久，稳固推进高端化、多元化发展。公司始建于 1903 年，作为百 年国牌历史底蕴深厚，当下以啤酒市场高端化、多元化、特色化消费升级需求为导向， 积极推进“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒副品牌”的双品牌战略。2019 年公司实现啤酒销 售 805 万千升，其

21、中主品牌青岛啤酒实现销量 405.1 万千升，同增 3.5%；19 年全年实 现营收 279.84 亿元，同增 5.3%；实现归母净利 18.52 亿元，同增 30.23%。 图图 1：公司营收及业绩复盘公司营收及业绩复盘 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 1.2. 管理变革与股权激励护航企业长期发展管理变革与股权激励护航企业长期发展 1.2.1. 引入复星彰显改革决心，开启百年国牌改革之路引入复星彰显改革决心，开启百年国牌改革之路 复星入驻复星入驻后后聚焦效能聚焦效能与盈利，混改名单在列彰显改革决心与盈利，混改名单在列彰显改革决心。2017 年复星以 66 亿港 元收购朝日集团持有青啤的

22、H 股股份，成为公司第二大股东，持有公司约 18%股权。具 备专业投资眼光的复星更聚焦公司效率与盈利能力提升，入驻后的 18-19 年归母净利 CAGR 超 20%，人均创收与创利也不断刷新，彰显公司提升国企运营效率的改革决心。 2018 年 8 月青岛市国资委发布青岛市国有企业混合所有制改革招商项目书 ，公司与 双星集团、澳柯玛、海信集团等位列其中，目前双星集团混改方案已获批，公司未来也 将逐步推进改革进程，激发公司活力。 图图 2：公司人均创收公司人均创收 图图 3：公司人均创利公司人均创利 6 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 数据

23、来源：公司公告、东吴证券研究所 1.2.2. 股权激励方案出台，短、长期利益均衡提振士气股权激励方案出台，短、长期利益均衡提振士气 股权激励解禁方案设计合理，激发积极性。股权激励解禁方案设计合理，激发积极性。20Q1 公司颁布上市以来首次股权激励 草案，拟向董监高及其他核心骨干人员（总数 600 多人）授予 1350 万股（其中预留 30 万股） ，授予价格为 21.73 元（前一个交易日均价的 56.5%） 。公司对于该部分限售股三 年分批次解禁规定明确利润率相关条件，可避免短视行为，护航公司中长期发展。 表表 1：公司股权激励限售股解禁条件公司股权激励限售股解禁条件 解除限售解除限售期期

24、业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 2020 年公司净资产收益率不低于 8.1%；以 2016-2018 年净利润均 值为基数，公司 2020 年净利润增长率不低于 50%等其他条件 第二个解除限售期 2021 年公司净资产收益率不低于 8.3%；以 2016-2018 年净利润均 值为基数，公司 2021 年净利润增长率不低于 70%等其他条件 第三个解除限售期 2022 年公司净资产收益率不低于 8.5%；以 2016-2018 年净利润均 值为基数，公司 2022 年净利润增长率不低于 90%等其他条件 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 根据计算，公司 16-18 年归母净利均值为 12.43 亿元。我们根据公司业绩考核要求 推算，公司 20-22 年考虑摊销前归母净利分别为 18.64/21.13/23.62 亿元，同比 +0.7/13.3/11.8%； 公司 20-22 年考