1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 正泰电器正泰电器（601877） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 04 月月 10 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/电网设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 36.65 元 目标目标价格价格 52.4 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 2,149.97 流通A 股股本(百万股) 2,149.97 A 股总市值(百万元) 78,796.53 流通A 股市值(百万元) 78,796.53 每股净资产(元) 14.87 资产负债率(%) 60.35 一年内最高/最低(元) 64.12/28.

2、88 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S09 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 正泰电器-首次覆盖报告:正身立本，风至泰来 2020-07-20 股价股价走势走势 整县推进迎新机遇，户用龙头估值有望重塑整县推进迎新机遇，户用龙头估值有望重塑 较高的经济性叠加较高的经济性叠加政策催化政策催化加速分布式光伏发展加速分布式光伏发展 2021 年我国光伏新增装机 55GW，其中分布式 29GW，占比 53%，首次超过集中式。分布式光伏发展势头迅猛的主要原因在于其较高的经济性，根据我们测算，2021 年工商业/户用（不考虑补贴）项目的 IRR 相比集中

3、式高出 1.90%/5.31%。除了经济性较高以外，整县推进、乡村振兴以及拉闸限电等政策加持下，分布式光伏具备较大发展潜力。 全国户用光伏龙头，整县推进助力腾飞全国户用光伏龙头，整县推进助力腾飞 正泰是我国户用光伏龙头，2021H1 市占率 17.92%，显著高于其他企业。公司紧抓整县推进机遇，签约规模已达 5.25GW。 由于公司电站以自持为主， 资产较重， 2020 年启动了 “轻资产” 战略，一方面可以加速资金回流，实现电站滚动开发；另一方面，可继续为出售的电站提供运维服务，符合公司提供综合能源服务的长远发展战略。整县推进吸引央国企入局背景下，公司户用电站拥有更多资金实力雄厚的购买方，建

4、设-出售模式有望逐渐步入正轨。 全流程竞争力构筑正泰户用光伏护城河全流程竞争力构筑正泰户用光伏护城河 从项目流程来看，一个户用光伏电站需要经过前期开发、选材&生产、设计、安装、验收并网、长期运维等关键结点。通过和市场上主流的户用安装商对比， 我们发现： 1） 正泰和天合富家在前期选材） 正泰和天合富家在前期选材&生产方面更具优势。生产方面更具优势。2）前期开发、安装、验收并网依靠完善的渠道布局）前期开发、安装、验收并网依靠完善的渠道布局，正泰的渠道正泰的渠道能力能力优优于其他各家。于其他各家。3）主流企业运维系统覆盖的功能差距不大，但正泰在运维）主流企业运维系统覆盖的功能差距不大，但正泰在运维

5、团队和运维规模上更具竞争力。团队和运维规模上更具竞争力。综合来看，我们认为公司竞争力覆盖户用光伏电站开发全过程，整县推进机遇下有望实现强者愈强。 低压电器：渠道稳健增长，直销和海外业务加速扩张低压电器：渠道稳健增长，直销和海外业务加速扩张 我们在此前报告中曾对公司低压电器业务的成长路径做出三点判断： 1） 渠道下沉；2）直销模式；3）海外布局。目前来看，公司在以上三方面进展均较为顺利，渠道业务实现稳健增长；直销业务以细分行业头部客户作为重点拓展对象，订单持续突破；海外业务则多点开花。 投资建议投资建议：光伏业务方面，我们预计 21-23 年电池组件、光伏电站 EPC、光伏电站运营合计贡献归母净

6、利润 5/10/15 亿元。参考晶科科技、天合光能，给予 2022 年 26x PE，对应光伏部分市值 268 亿元。低压电器板块预计将保持稳健增长，21-23 年归母净利 32、39、47 亿元。对比良信股份、宏发股份，给予 2022 年 22x PE，对应市值 856 亿元。其他业务给予 2022年 PE 15x，预计公司 2022 年合理市值 1127 亿元，目标价 52.4 元/股，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：新冠疫情影响加重风险，原材料涨价风险，行业竞争加剧风险新冠疫情影响加重风险，原材料涨价风险，行业竞争加剧风险，测算具有一定主观性。测算具有一定主观性。 财务数据和估值财

7、务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 30,225.91 33,253.06 39,242.95 46,646.21 53,971.84 增长率(%) 10.23 10.02 18.01 18.87 15.70 EBITDA(百万元) 7,248.98 11,510.13 7,847.74 9,535.58 11,322.03 净利润(百万元) 3,761.80 6,427.17 4,254.70 5,611.22 6,942.05 增长率(%) 4.74 70.85 (33.80) 31.88 23.72 EPS(元/股) 1.75 2.9

8、9 1.98 2.61 3.23 市盈率(P/E) 21.40 12.52 18.92 14.35 11.60 市净率(P/B) 3.32 2.69 2.42 2.15 1.89 市销率(P/S) 2.66 2.42 2.05 1.73 1.49 EV/EBITDA 8.41 7.75 10.15 8.32 6.07 资料来源：wind，天风证券研究所 -19%-4%11%26%41%56%71%-082021-12正泰电器沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 较高的经济性叠加政策催化加速分布式光伏发展较高的经济性叠加

9、政策催化加速分布式光伏发展 . 4 1.1. 分布式光伏优点突出，商业模式多样 . 4 1.2. 分布式光伏投资价值高，发展潜力大 . 5 1.3. 整县推进吸引央国企入局，加速民营企业轻资产转型 . 9 2. 全国户用光伏龙头，整县推进助力腾飞全国户用光伏龙头，整县推进助力腾飞 . 11 2.1. 户用光伏龙头，紧抓整县推进机遇 . 11 2.2. 启动轻资产战略，加速资金回流 . 14 3. 全流程竞争全流程竞争力构筑正泰户用光伏护城河力构筑正泰户用光伏护城河 . 16 3.1. 选材&生产原装程度高，发电量有保障 . 17 3.2. 户用光伏和低压电器具有较强的渠道协同性 . 18 3.

10、3. 智能化系统+规模化运维团队实现预防性运维 . 19 4. 低压电器：渠道稳健增长，直销和海外业务加速扩张低压电器：渠道稳健增长，直销和海外业务加速扩张 . 21 5. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 22 6. 风险提示风险提示 . 23 图表目录图表目录 图 1：集中式光伏电站发电原理 . 4 图 2：分布式光伏电站发电原理 . 4 图 3：贷款+托管运维模式 . 4 图 4：能源管理合同模式 . 5 图 5：分布式光伏两种收入模式结构图 . 5 图 6：分布式和集中式光伏历年新增装机（单位：GW） . 6 图 7：户用光伏新增装机占比近年来不断提升 （单位：GW） . 6 图 8：

11、地面光伏系统初始全投资成本（单位：元/W） . 7 图 9：分布式光伏系统初始全投资成本（单位：元/W） . 7 图 10：整县推进试点县分布 . 9 图 11：光伏电站交易情况（单位：GW） . 11 图 12：2021 年光伏电站部分交易情况 . 11 图 13：公司光伏业务收入分布 （亿元） . 11 图 14：公司光伏业务毛利率（%） . 11 图 15：公司电站开发业务推进情况 . 12 图 16：公司电站运营装机规模不断增长（GW） . 12 图 17：公司户用光伏市占率保持第一（GW） . 13 图 18：2021H1 我国户用光伏安装商市场竞争格局（测算值） . 14 图 19

12、：正泰户用光伏业务模式 . 14 图 20：公司资产负债率处于较高水平 . 14 图 21：公司 2021-2022 年电站出售情况 . 15 图 22：2021-2030 年我国电站运维成本变化趋势（单位：元/W/年） . 16 QYkXqUcXlYrZfW2XfWbRaO7NsQmMsQtRkPrRrNkPqRrQ7NqQxOxNmMoRMYmMsN 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 23：户用光伏项目重要结点 . 16 图 24：正泰和天合富家原装程度更高 . 17 图 25：正泰具备全产业链产品 . 17 图 26：公司历年组件销售量（单位：GW） . 17

13、图 27：2020 年全球组件出货前十名（单位：GW）. 17 图 28：正泰电源 1-3.6kW 单相逆变器 . 18 图 29：公司电表箱 . 18 图 30：公司通过光伏星球来培养代理商 . 19 图 31：正泰安能管家. 20 图 32：天合富家云 . 20 图 33：中来民生 Solar Town. 20 图 34：创维光伏 6 大智能运维平台 . 20 图 35：正泰安能运维竞争力 . 21 图 36：公司营收分行业情况 . 21 图 37：公司低压电器渠道业务稳健增长，直销和海外业务快速扩张 . 22 表 1：分布式光伏国家补贴政策 . 6 表 2：分布式光伏部分地区补贴政策 .

14、 6 表 3：2021 年我国户用、工商业、地面电站项目经济性测算（以山东省为例） . 7 表 4：我国户用光伏发展空间大 . 8 表 5：2022-2025 工商业分布式装机空间及新增装机预测 . 8 表 6：部分地区整县推进规划情况 . 9 表 7：五大六小发电集团新能源装机目标（单位：GW） . 10 表 8：整县推进下，部分央国企、民企合作情况 . 11 表 9：正泰户用光伏所获荣誉 . 12 表 10：公司整县推进签约情况（单位：MW） . 13 表 11：销售 3GW 户用光伏电站对公司利润增厚情况测算 . 15 表 12：公司出售集中式和工商业电站 . 16 表 13：公司低压电

15、器业务渠道布局 . 19 表 14：户用光伏安装商渠道布局对比 . 19 表 15：主流户用光伏安装商运维能力对比 . 20 表 16：盈利预测 . 23 表 17：可比公司万得一致预测 PE . 23 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 较高的经济性叠加较高的经济性叠加政策催化政策催化加速分布式光伏发展加速分布式光伏发展 1.1. 分布式光伏分布式光伏优点突出，优点突出，商业模式多样商业模式多样 光伏电站一般可分为集中式光伏电站和分布式光伏电站。光伏电站一般可分为集中式光伏电站和分布式光伏电站。集中式光伏电站是将光伏阵列直接生产的电能，经并网逆变器转变为交流电，升压

16、后并入电网，由电网公司收购并统一调度分配，其建设规模一般在 10MW 以上。分布式光伏电站通常是利用分散式资源，将光伏组件、汇流箱、逆变器等设备置于厂房、办公楼等屋顶上，将光伏电力并入用户侧。 相比地面电站，分布式光伏具备发电与用电并存、靠近负荷中心、节约土地资源等诸多优点。 图图 1：集中式光伏电站发电原理集中式光伏电站发电原理 图图 2：分布式光伏电站发电原理分布式光伏电站发电原理 资料来源：晶科科技招股书，天风证券研究所 资料来源：晶科科技招股书，天风证券研究所 经过多年发展，目前我国分布式光伏已经形成了多样且较为成熟的商业模式，参与方包括经过多年发展，目前我国分布式光伏已经形成了多样且

17、较为成熟的商业模式，参与方包括安装商、业主、金融机构等。其中，户用光伏主要包括合作开发、贷款安装商、业主、金融机构等。其中，户用光伏主要包括合作开发、贷款+托管运维、居民托管运维、居民全款自投三种：全款自投三种： 1） 合作开发模式：合作开发模式：由企业方提供设备以及设计、安装、管理、运营、运维等综合能源服务，业主只需提供屋顶，并享有电站固定收益，合作期为 20 年或 25 年。 2） 贷款贷款+托管运维模式：托管运维模式：业主通过银行贷款向企业方购买电站，贷款期一般在 8-10 年。电站收益前期用于偿还银行贷款本息。企业在贷款期先行提供运维服务，运维费用在还贷期结束后从后期电站收益中扣除。

18、3） 居民全款居民全款自投模式：自投模式： 对于资金实力较强， 可采取全款购买电站， 企业负责设计、 安装、运维等服务。 图图 3：贷款贷款+托管运维模式托管运维模式 资料来源： 中国零碳乡村白皮书 ，天风证券研究所 业主光伏企业光伏电站金融机构发电收益偿还贷款本息电站建设+电站运维购买电站费用+电站运维费用国家电网支付上网电费 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 而公共建筑而公共建筑/工商业以业主自投和能源管理合同为主：工商业以业主自投和能源管理合同为主： 1） 能源管理合同模式：能源管理合同模式：企业出资并负责光伏电站的建设、管理及运营工作，电站所发电量优先供业主使用，

19、 企业按低于公共电网电价给予业主结算。 该模式适用于缺乏资金、且用电需求大、用电价格高的企业业主。 2） 业主自投模式：业主自投模式：业主使用自有资金/贷款进行电站投资，光伏厂商负责 EPC 承包，为交钥匙工程。 图图 4：能源管理合同模式能源管理合同模式 资料来源：固德威光伏社区，天风证券研究所 从上网模式来看，我国从上网模式来看，我国分布式分布式光伏采用“自发自用、余电上网”和“全额上网”两种。光伏采用“自发自用、余电上网”和“全额上网”两种。 “自发自用，余电上网”模式下的业务收入由三部分构成：自发自用部分电费节省+余电上网部分电费收入+补贴收入。自发自用电费节省=自用电量*用户电价；余

20、电上网电费收入=余量*上网电价（当地脱硫煤电价） ；补贴收入=全部发电量*（国家补贴+地方补贴） 。 “全额上网”模式下的业务收入可分为两部分：上网售电收入+补贴收入。上网售电收入=上网电量*上网电价（当地脱硫煤电价） ；补贴收入=全部发电量*（国家补贴+地方补贴） 。 图图 5：分布式光伏两种收入模式结构图分布式光伏两种收入模式结构图 资料来源：正泰安能官网，天风证券研究所 1.2. 分布式光伏投资价值高，发展潜力大分布式光伏投资价值高，发展潜力大 2022 年起国家年起国家分布式光伏分布式光伏补贴补贴或或退出，退出，但但部分地方仍提供资金支持。部分地方仍提供资金支持。分布式光伏的发展屋顶业

21、主EPC企业国家电网能源主管单位用电单位免费提供屋顶优惠电价售电支付补贴备案申请余电上网支付脱硫上网电费 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 离不开国家的补贴政策。2013 年起，国家对分布式光伏实行补贴，随后阶段性下调补贴标准。2021 年起，新备案的工商业项目不再享受国家补贴；而 2022 年起，户用项目补贴也或将完全退出。但目前仍有浙江、北京、广东、江苏等地的部分县市按发电量或装机容量给予分布式光伏补贴。 表表 1：分布式光伏国家补贴政策分布式光伏国家补贴政策 时间时间 补贴标准补贴标准 2013-2018 年 全电量按 0.42 元/千瓦时补贴；其中余电上网的电量，

22、以当地燃煤机组标杆上网电价收购 2018.1-2018.5 自发自用，余额上网模式:全电量 0.37 元/千瓦时；全额上网模式:按所在资源区光伏电站价格执行，一二三类资源区标杆电价分别为 0.55 元、0.65 元、0.75 元（含税） 2018.5-2019 年 新投运的自发自用、余额上网模式：全电量 0.32 元/千瓦时；全额上网模式：按所在资源区光伏电站价格执行，I 类、II 类、III 类资源区标杆上网电价分别调整为每千瓦时 0.5 元、0.6 元、0.7 元（含税） 2019 年 自发自用、余额上网模式的工商业分布式项目：全电量 0.10 元/千瓦时；全额上网模式的工商业项目：按所在

23、资源区集中式光伏电站价格执行，IIII 类资源区新增集中式光伏电站指导价分别确定为每千瓦时0.40 元、0.45 元、0.55 元（含税） ；户用项目：全电量 0.18 元/千瓦时 2020 年 自发自用、余额上网模式的工商业分布式项目：全电量 0.05 元/千瓦时；全额上网模式的工商业项目：按所在资源区集中式光伏电站价格执行，IIII 类资源区新增集中式光伏电站指导价分别确定为每千瓦时0.35 元、0.40 元、0.49 元（含税） ；户用项目：全电量 0.08 元/千瓦时 2021 年 新备案的工商业分布式项目：平价上网；新建户用项目：全电量 0.03 元/千瓦时 资料来源：北极星光伏学社

24、，天风证券研究所 表表 2：分布式光伏部分地区补贴政策分布式光伏部分地区补贴政策 地区地区 补贴补贴标准标准 浙江平湖 2021 年-2023 年底新增居民户用屋顶光伏发电项目，按装机容量补助 1 元/瓦 浙江丽水 2022 年-2024 年底新增户用分布式光伏项目补贴按装机量补贴 0.6/瓦，逐年递减 0.1 元/瓦 浙江宁波 2021 年-2025 年底新增居民户用屋顶光伏发电项目按发电量补贴 0.3 元/度 浙江乐清 2021 年 5 月 1 日-2021 年 12 月 31 日并网的居民分布式光伏发电项目补贴调整至每千瓦时 0.2 元；2022年 1 月 1 日-2022 年 12 月

25、 31 日并网的居民分布式光伏发电项目补贴调整至每千瓦时 0.1 元 广东广州黄埔区/开发区/高新区 对分布式光伏发电的投资方按照发电量，以 0.15 元/千瓦时应用方（屋顶方）为非公共机构的、0.3 元/千瓦时应用方（屋顶方）为公共机构的给予补贴，单个项目最高享受补贴时间为 5 年 广东深圳市 2022 年、 2023 年并网发电的基准常规分布式光伏项目补贴标准为 0.3 元/千瓦时； 2024 年、 2025 年为 0.2元/千瓦时；2026 年为 0.1 元/千瓦时 广东东莞 对利用自有住宅及在自有住宅区域内建设的居民分布式光伏发电项目的自然人投资者，按实际发电量补助0.3 元/千瓦时，

26、连续 5 年进行补助；对机关事业单位、工厂、交通站场、商业、学校、医院、社区、农业大棚等非自有住宅建设企业分布式光伏发电项目的各类投资者， 按实际发电量补助 0.1 元/千瓦时， 连续 5 年进行补助 南京江宁 按照发电量给予补贴，补贴标准为 0.1 元/千瓦时，单个项目最高享受补贴时间为 3 年 资料来源：平湖市人民政府网站，北极星太阳能光伏网，广州市人民政府官网等，天风证券研究所 新增装机规模上，新增装机规模上，2021 年分布式首次超过集中式。年分布式首次超过集中式。2021 年国内光伏新增装机 55GW，在工商业项目平价上网，户用项目仅有 3 分钱补贴的条件下，分布式光伏仍表现亮眼，新

27、增装机达到 29GW，占比 53%，首次超过集中式。而在分布式光伏内部，户用光伏近年来发展速度较快，2021 年实现装机 21.6GW，占分布式光伏的比例达到 74%。 图图 6：分布式和集中式光伏历年新增装机（单位：分布式和集中式光伏历年新增装机（单位：GW） 图图 7：户用光伏新增装机占比近年来不断提升户用光伏新增装机占比近年来不断提升 （单位：（单位：GW） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：CPIA，国家能源局，天风证券研究所 资料来源：北极星太阳能光伏网，CPIA，国家能源局，天风证券研究所 推动分布式光伏快速发展的主要原因在于其较高的经济性。推动分布

28、式光伏快速发展的主要原因在于其较高的经济性。 首先，从投资成本来看，分布式低于集中式。首先，从投资成本来看，分布式低于集中式。2021 年，我国地面光伏系统的初始全投资成本为 4.15 元/W 左右，工商业分布式为 3.74 元/W，户用光伏更低，为 3.28 元/W。受产业链涨价影响，三者分别较 2020 年上升 4.0%、10.7%和 12.6%。地面光伏系统相比工商业分布式初始投资更高主要在于土地平整费用、升压站建设成本和更高的工程费用等，而户用相比工商业无电网接入，一二次设备成本。 图图 8：地面光伏系统初始全投资成本（单位：元地面光伏系统初始全投资成本（单位：元/W） 图图 9：分布

29、式分布式光伏系统初始全投资成本（单位：元光伏系统初始全投资成本（单位：元/W） 资料来源：CPIA，天风证券研究所 资料来源：CPIA，天风证券研究所 其次，从发电收益来看，如果均为全额上网模式，那么户用光伏因为存在补贴，所以电价其次，从发电收益来看，如果均为全额上网模式，那么户用光伏因为存在补贴，所以电价更高；如果采用“自发自用，余额上网”模式，那么由于更高；如果采用“自发自用，余额上网”模式，那么由于居民电价和工商业电价居民电价和工商业电价远高于标远高于标杆上网电价，所以分布式收益仍然高于集中式。杆上网电价，所以分布式收益仍然高于集中式。根据我们测算，在全额上网模式下，2021年户用、工商

30、业和地面电站的 IRR 分别为 12.45%、9.04%和 7.14%。工商业和户用项目的 IRR 相比地面电站分别高出 1.90%和 5.31%。如果户用项目考虑 3 分钱/度电的补贴，那么 IRR 可以达到 15.55%，投资价值较高。 表表 3：2021 年年我国我国户用、工商业、地面电站户用、工商业、地面电站项目经济性测算项目经济性测算（以山东省为例）（以山东省为例） 项目类型项目类型 户用户用 （未考虑补（未考虑补贴）贴） 户用户用（考虑补（考虑补贴）贴） 工商业工商业 50MW50MW地地面电站面电站 初始投资成本（元/w) 3.28 3.28 3.74 4.15 贷款比例(%)

31、70% 70% 70% 70% 收益模式 全额上网 全额上网 全额上网 全额上网 15 年期贷款利率(%) 4.15% 4.15% 4.15% 4.15% 运维成本（元/w) 0.051 0.051 0.051 0.045 30.333.6223.3318.0632.6825.64.2419.4420.9312.0415.5229.28002001920202021集中式分布式0.933.071.824.1810.0621.5922%16%9%35%65%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05620172

32、0021户用装机占分布式的比例0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50202020212022E集中式管理费用电网接入成本土地成本电缆价格二次设备一次设备建安费用固定式支架集中式逆变器0.000.501.001.502.002.503.003.504.00202020212022E202020212022E工商业户用管理费用二次设备一次设备屋顶加固屋顶租赁电网接入电缆建安费用支架 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 全国平均利用小时数（h) 1225 1225 1225 1225 电价（元/w) 0.3949 0

33、.4249 0.3949 0.3949 IRR(%)IRR(%) 12.45%12.45% 1 15.555.55% 9.04%9.04% 7.14%7.14% 投资回收期（年）投资回收期（年） 8.97 8.97 6 6.73.73 14.83 14.83 16.34 16.34 与集中式投资成本差距 0.86 0.86 0.40 与集中式 IRR 差距 5.31% 8.41% 1.90% 与集中式投资回收期差距 7.37 9.61 1.51 资料来源：CPIA，国家能源局，索比光伏网，天风证券研究所 除了经济性较高以外，除了经济性较高以外，在在整县推进，农村能源转型助力整县推进，农村能源转

34、型助力乡村振兴，乡村振兴，深化燃煤发电上网电价深化燃煤发电上网电价市场化改革和拉闸限电等政策催化下，分布式光伏市场化改革和拉闸限电等政策催化下，分布式光伏具备具备良好良好发展潜力。发展潜力。 户用光伏方面，户用光伏方面，我们采用家庭户数法对装机空间进行测算。截至 2021 年末，我国户用光伏累计装机容量为 41.6GW，如果按照户均 15kW 计算，目前已有 277 万户家庭安装，渗透率 1.69%。随着光伏组件效率大幅提升，户用光伏系统单体规模有较快增长，北方地区部分省份平均超过 25kW，我们按照户均 20kW 计算，当我国户用光伏渗透率达到5%/10%/15%时，对应累计装机规模分别为

35、164.4/328.9/493.3GW，空间广阔。 表表 4：我国户用光伏发展空间大我国户用光伏发展空间大 户用光伏渗透率户用光伏渗透率 5% 10% 15% 乡村人口（万人） 50979 50979 50979 户均人口数量（人/户） 3.1 3.1 3.1 乡村居民户数（万户） 16445 16445 16445 户均装机规模（kW） 20 20 20 户用光伏累计安装户数（万户） 822 1644 2467 户用光伏累计装机（户用光伏累计装机（GW） 164.4 328.9 493.3 户用光伏增量规模（户用光伏增量规模（GW） 122.8 287.3 451.7 资料来源：国家统计局，

36、全球光伏，索比光伏网公众号，天风证券研究所 工商业工商业&公共建筑公共建筑方面，方面，我们分为存量和增量进行测算，二者在十四五期间合计可贡献新我们分为存量和增量进行测算，二者在十四五期间合计可贡献新增装机增装机 89GW。 截至 2020 年底，我国工商业和公共建筑存量面积分别为 129.5 和 66.2 亿平方米，假设单位面积可安装 165W， 则 2021 年我国存量屋顶光伏覆盖率为 15%。 如果平均功率按 10W/平方米逐年递增，覆盖率每年提高 1%，那么我们预计十四五期间存量屋顶可新增装机41GW。 2021 年工商业和公共建筑新增面积分别为 8.4 和 4.2 亿平方米，根据碳达峰

37、方案提出的2025 年新建公共建筑、厂房屋顶光伏覆盖率力争达 50%，假设 21 年增量屋顶光伏渗透率10%，未来每年可提升 10%，预计十四五期间增量屋顶可新增装机 48GW。 表表 5：2022-2025 工商业分布式装机空间及新增装机预测工商业分布式装机空间及新增装机预测 年份年份 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 增量 工商业新增屋顶面积（亿） 4.2 4.2 4.3 4.3 4.3 屋顶光伏可安装比例 30% 30% 30% 30% 30% 公共建筑新增屋顶面积（亿） 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 屋顶光伏可安装比例 40% 40% 40% 40%

38、40% 新增屋顶光伏渗透率 10% 20% 30% 40% 50% 屋顶光伏平均功率(w/平方米） 165.0 175.0 185.0 195.0 205.0 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 增量新增装机增量新增装机（GW） 2.8 5.9 9.3 13.1 17.1 存量 工商业存量屋顶面积（亿） 64.7 64.7 64.7 64.7 64.7 屋顶光伏可安装比例 30% 30% 30% 30% 30% 公共建筑存量屋顶面积（亿） 16.5 16.5 16.5 16.5 16.5 屋顶光伏可安装比例 40% 40% 40% 40% 40% 屋顶光伏平均功率(w/平方

39、米） 165.0 175.0 185.0 195.0 205.0 存量可装机规模（GW） 429.6 455.7 481.7 507.8 533.8 存量屋顶光伏渗透率 15% 16% 17% 18% 19% 存量累计装机（GW） 63.1 71.5 80.4 89.8 99.8 存量新增装机存量新增装机（GW） 4.6 8.4 8.9 9.4 9.9 增存量新增装机合计增存量新增装机合计（GW） 7.4 14.3 18.2 22.5 27.1 资料来源：wind，腾岛绿电官网，天风证券研究所 注：21 年合计新增装机、总累计装机为实际值，21 年增量屋顶新增装机、存量屋顶新增装机为预测值。

40、1.3. 整县推进吸引央国企入局，加速民营企业轻资产转型整县推进吸引央国企入局，加速民营企业轻资产转型 2021 年 6 月，国家能源局综合司发布了关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知 。2021 年 9 月，全国共确定试点县（市、区）676 个。 图图 10：整县推进试点县分布整县推进试点县分布 资料来源： 关于公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单的通知 ，天风证券研究所 据不完全统计，据不完全统计，2021 年全国整县推进屋顶分布式光伏试点县累计备案容量年全国整县推进屋顶分布式光伏试点县累计备案容量 46.23GW，累累计并网容量计并网容量 17.78GW。分地区

41、来看，各地区规划装机规模不一。分地区来看，各地区规划装机规模不一。目前已有山西、甘肃、河北、河南、湖北、陕西等公布首批屋顶分布式光伏整县推进试点情况，共批复项目规模40GW，平均每个县装机规模为 160.5MW。此外， 浙江省整县推进屋顶分布式光伏开发工作导则要求原则上各试点县新增光伏装机规模不少于 100MW。 表表 6：部分地区整县推进规划情况部分地区整县推进规划情况 地区地区 装机规模（装机规模（GW） 地区数量地区数量 平均装机规模（平均装机规模（MW） 山西 1.1 26 42.3 甘肃 3.1 46 67.1 河北冀南 1.6 18 91.1 河南 15.0 66 227.3 湖北

42、 15.0 67.0 223.3 陕西 4.2 26.0 161.5 70665946373232302826262422211111098 876 64320607080山东河南江苏甘肃河北广东青海浙江云南山西陕西福建广西湖北安徽重庆辽宁贵州湖南内蒙古黑龙江海南西藏上海江西宁夏北京四川天津新疆生产建设兵团新疆吉林 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 10 合计合计 40.0 249.0 160.5 浙江省目标（MW） 3.0 30 100.0 资料来源：光伏们，浙江省发改委，天风证券研究所 整县推进下，央国企进入分布式光伏市场，促进

43、商业模式优化。整县推进下，央国企进入分布式光伏市场，促进商业模式优化。整县推进使得原本分散度较高的分布式项目被归集，叠加央国企具有较高的新能源装机目标，所以其进入分布式光伏市场的意愿提升。 至于市场由此产生的对分布式光伏市场“国进民退”的担忧，我们认为相对于央国企在和政府合作获取资源，融资成本等方面的优势，民营企业的竞争力在于：1）更早进入该市场，品牌认知度更高；2）分布式尤其户用的终端场景更复杂，民企具有更强的服务能力，不论是前期勘测、设计、建设，还是后期运营管理；3）渠道布局更加完善。所以我们认为在整县推进下， 央国企、 民企合作将成为主流， 民营企业可以更好地发挥其在项目落地、管理运维等

44、方面的优势，实现轻资产转型。 表表 7：五大六小发电集团新能源装机目标（单位：五大六小发电集团新能源装机目标（单位：GW） 五大五大 截止截止2020年底年底风电总装机风电总装机 截止截止 2020 年年底光伏总装机底光伏总装机 “十四五”“十四五”规划数规划数 2025 年目标年目标 国家能源集团 46.04 1.687 120 未公布 华能集团 25.3 6.45 80 2025 年实现清洁能源占比 50%以上 华电集团 19.27 5.09 75 2025 年实现碳达峰，非化石能源装机占比达到 50%以上 大唐集团 23.76 4.292 推算预测： 42-62GW 2025 年实现碳达

45、峰，清洁能源占比 50%以上 国家电投 30.88 29.61 到 2025 年，光伏发电装机达到80GW+ 2023 年达峰,2025 年清洁能源占比 60% 六小六小 风电总装机风电总装机 光伏总装机光伏总装机 “十四五”“十四五”规划数规划数 装机数据备注装机数据备注 三峡集团 11.78 9.7 达 70-80GW 截止 2021 年底 中广核 39+ 20+ 2021 年底 华润电力 13.854 0.803 可再生能源 40GW 2021 年 6 月 国投电力 3.45 30,清洁能源 装机 72% 2021 年 10 月 中节能 在建 1.9GW, 筹建 2GW （2021 年

46、6 月） 5.04 15 2020 年底 中核 1.76 3.49 22 2020 年底 资料来源：风能专委会 CWEA，天风证券研究所 目前央国企参与分布式光伏市场的方式主要包括目前央国企参与分布式光伏市场的方式主要包括收购收购电站和合作开发两种。电站和合作开发两种。 收购电站方面，收购电站方面，据北极星太阳能光伏网不完全统计，2021 年光伏电站交易 59 起，交易规 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 11 模超 8GW，交易金额超过 268 亿元。在明确电站规模及交易金额的 33 个项目中，地面电站 25 个，分布式项目 8 个，8 个分布式项目总规模超 1.5GW。卖

47、方以协鑫新能源、顺风清洁能源、正泰新能源、东方日升等为主，对应的买方则以国家电投、三峡、中核等发电集团为主。 图图 11：光伏电站交易情况（单位：光伏电站交易情况（单位：GW） 图图 12：2021 年光伏电站部分交易情况年光伏电站部分交易情况 资料来源：北极星太阳能光伏网，天风证券研究所 资料来源：北极星太阳能光伏网，天风证券研究所 合作开发方面，合作开发方面，根据国家能源局数据，2021 年全国整县推进上报项目开发主体中，央企、地方国企、民企成立公司的合作投资开发模式占比超过 60%。目前已有中利集团、中来股份、正泰安能等民营企业与央国企签订了合作协议。 表表 8：整县推进下，部分央国企、

48、民企合作情况整县推进下，部分央国企、民企合作情况 时间时间 民企民企 央国企央国企 合作内容合作内容 2021/7/14 中利集团 国电投江苏新能源 成立合资公司在江苏省范围开展新能源项目的合作开发， 优先将宿迁市和徐州市作为重点开发区域，率先推广整县碳中和国家级示范区“6+1”实施方案 2021/7/21 中来股份 上海源烨新能源 中来民生承接由国电投旗下控股子公司上海源烨新能源投资建设的山东省滕州市姜屯镇整镇分布式光伏项目 EPC 总包业务 2021/8/5 正泰安能 神华国华 湖南省祁阳市人民政府负责提供并协调各方资源； 神华国华负责全市各级政府机关和各学校、医院、园区等公共资源机构屋顶

49、建设分布式电站；正泰安能以整村推进的方式开展户用分布式电站业务 资料来源：中利集团公告，中来股份官网，正泰电器公告，天风证券研究所 2. 全国户用光伏龙头，全国户用光伏龙头，整县推进助力腾飞整县推进助力腾飞 2.1. 户用光伏龙头，紧抓整县推进机遇户用光伏龙头，紧抓整县推进机遇 公司以低压电器和光伏为双主业，公司以低压电器和光伏为双主业， 光伏业务光伏业务涵盖涵盖电池组件、 光伏电站工程承包电池组件、 光伏电站工程承包和和电站运营。电站运营。其中，组件业务对营收的贡献最大，但电站运营毛利率明显更高，对利润的贡献度更大。 图图 13：公司光伏业务收入分布公司光伏业务收入分布 （亿元）（亿元） 图

50、图 14：公司光伏业务毛利率（公司光伏业务毛利率（%） 2.254.246.3680021公司交易规模（MW）交易金额（亿元）协鑫新能源197261顺风清洁能源50230正泰新能源174850东方日升501国家电投260065三峡集团1000+32中核集团60033卖方买方 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 12 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 近年来公司自持电站规模不断增长， 21Q1-3 运营电站装机容量达到 7.18GW。 细分来看，受发力户用光伏影响，分布式占比已从 2016 年的约