1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0404月月0808日日超配超配流动性系列专题流动性系列专题覆水难收，全球货币发行回顾覆水难收，全球货币发行回顾核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题银行银行超配超配维持评级维持评级证券分析师：王剑证券分析师：王剑证券分析师：田维韦证券分析师：田维韦1-S0980518070002S0980520030002证券分析师：陈俊良证券分析师：陈俊良021-S0980519010001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告2022 年 4 月

2、银行业投资策略-估值水平仍处低位，修复行情有望持续 2022-04-01银行理财业务 3 月月报-净值化时代净值波动常态化 2022-03-31银行业流动性展望-疫情短期影响社融，预计二季度重回上升态势 2022-03-26海外流动性系列三-美联储历次加息，我国货币政策如何应对？ 2022-03-24海外流动性系列专题-美联储货币紧缩对银行业的影响 2022-03-17次贷危机以来欧美央行资产规模大幅扩张次贷危机以来欧美央行资产规模大幅扩张。2021 年末，美联储、欧央行和人民银行总资产分别为8.76万亿美元、 8.57万亿欧元和39.57 万亿元， 较2007年末分别增长了883%、467%

3、和 134%；“央行总资产/GDP（现价）”比值分别为38.1%、69.9%和34.6%。比较而言，人民银行资产负债表温和扩张，货币政策效率有所提高，欧美央行则已迈进大放水时代。次贷危机后美联储主要通过购买国债和次贷危机后美联储主要通过购买国债和MBSMBS 大规模基础货币大规模基础货币。 2008 年次贷危机前美联储采用传统货币政策框架，美联储资产平稳增长在1.0万亿美元以下。为应对次贷危机冲击，2008 年开始美联储采用非常规货币政策框架，创造性地采取了大规模资产购买计划（QE）。2008 年-2014 年美联储为应对冲击共实施了三轮QE，分别购买1.725/0.6/1.613 万亿美元资

4、产。2020 年以来为应对疫情冲击，美联储启动第四轮QE，共购买资产5.842万亿美元。欧央行采取的是购买证券和信贷欧央行采取的是购买证券和信贷“双管齐下双管齐下”的投放货币方式的投放货币方式。 为应对2008年金融危机、 欧债危机、新冠疫情等冲击，欧央行推出资产购买计划（APP） 、非常规的长期再融资操作（TLTRO）、大流行紧急购买计划（PEPP），欧央行规模经历了三轮扩张，2008 年至2012 年中旬扩张了1.6万亿欧元，2014下半年至2018 年扩张了2.6万亿欧元， 2019年11月至今产扩张了4.0万亿欧元。当前“和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元借款”占欧央行总资产的

5、25.3%，“欧元区居民欧元证券”占欧央行总资产的58.0%。人民银行经历了从外汇占款被动投放到信贷主动投放。人民银行经历了从外汇占款被动投放到信贷主动投放。2000-2014 年，外汇占款是人民银行基础货币投放的主要渠道，是一种被动投放方式。2015 年“811汇改”之后，外汇占款呈压缩态势，人民银行强化了再贷款、再贴现、逆回购传统工具使用，同时，人民银行不断创新货币政策工具，包括SLF、MLF、TMLF、PSL等，信贷成为央行投放基础货币的主要形式。欧美货币乘数大幅下降欧美货币乘数大幅下降，我国货币乘数提升我国货币乘数提升；各国各国M2/GDPM2/GDP 比值均大幅下降比值均大幅下降，表

6、明货币对经济的拉动作用逐步弱化表明货币对经济的拉动作用逐步弱化。 与经济发展模式以及货币发行和派生机制相关，首先，我国货币发行主要靠商业银行驱动，而欧美主要靠央行驱动。其次，2014 年以来我国货币自主性增强，传导效率提升。另外，存款准备金成为重要调控工具，降准不影响央行规模，但却大幅提升货币乘数。投资建议投资建议：维持银行业维持银行业“超配超配”评级评级。比较而言，我国货币政策仍有充足空间，2022 年稳增长环境下，预计仍将保持篇宽松态势。风险提示：风险提示：1、疫情反复，稳增长政策不及预期；2、资本大幅外流。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资昨收盘

7、昨收盘总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（元）（元）（十亿元十亿元）20202121E E20202222E E20202121E E20202222E E601838成都银行买入15.69572.032.477.76.3002142宁波银行买入38.752562.883.4613.511.2603323苏农银行增持5.72100.630.769.17.6601128常熟银行买入8.07220.660.9712.38.3002839张家港行增持6.79120.720.859.48.0600908无锡银行增持6.03110.850.987.16.2资料来源：Wind、国信证

8、券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录次贷危机以来欧美央行规模大幅扩张次贷危机以来欧美央行规模大幅扩张.4 4美联储货币发行回顾美联储货币发行回顾.5 5美联储货币发行机制：购买国债和 MBS.5美联储购买资产在资产负债表上体现.9美国货币派生能力持续下降.10欧央行货币发行回顾欧央行货币发行回顾.1313欧央行货币发行机制：购买证券和信贷投放双管齐下.13欧元区货币派生能力持续下降.18人民银行货币发行回顾人民银行货币发行回顾.1919货币发行机制：由外汇占款到央行信贷投放.19我国货币派生能力持续提升.21免责声明免责声明.2

9、323请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1： 美联储总资产及与 GDP 比值.4图2： 欧央行总资产及与 GDP 比值.4图3： 人民银行总资产及与 GDP 比值.4图4： 美联储总资产规模达到 8.94 万亿美元.5图5： 美联储资产负债表.6图6： 美联储其他贷款规模及占总资产比重.9图7： 次贷危机 SPV 持有的投资净组合.9图8： 疫情冲击下 SPV 持有的投资净组合.9图9： 美联储从银行手中购买 100 美元国债的情况.10图10： 美联储从公众手中购买 100 美元国债的情况.10图11： 次贷危机后美联储货币乘数大幅下降.

10、11图12： 次贷危机后美国商业银行超储率处在高位.11图13： 2008 年次贷危机后美联储给超储支付较高的利息.12图14： 美联储 M2 规模及与 GDP 比值.12图15： 欧央行资产负债表.14图16： 欧央行资产总额及组成.15图17： 欧元区居民欧元证券规模及占总资产比重.16图18： 欧央行资产购买计划净购买量.16图19： APP 下按摊销成本计算的月末账面价值.16图20： 欧元区长期再融资操作及占总资产比重.17图21： 欧央行 PEPP 规模.18图22： 欧央行经常账户（包括最低准备金制度）与总资产的比值.19图23： 欧元区 M2/GDP 与 M3/GDP 比值持续

11、提升.19图24： 人民银行总资产规模及结构.20图25： 人民银行多次降准释放超储.21图26： 2020 年美联储降准至 0 水平.21图27： 2014 年以来我国货币乘数提升.22图28： 我国金融机构超储率.22图29： 我国 M2 规模以及与 GDP 比值.22表1： 2008 年美联储资产购买规模.7表2： 美联储非常规货币政策工具.8证券研究报告证券研究报告次贷危机以来欧美央行规模大幅扩张次贷危机以来欧美央行规模大幅扩张2008 年次贷危机之后，各国央行资产负债表规模普遍大幅扩张。2020 年疫情冲击以来，资产负债规模更是进一步急剧扩张。2021 年末，美联储总资产达到 8.7

12、6万亿美元，欧央行总资产规模达到 8.57 万亿欧元，人民银行总资产规模为 39.57万亿元，较 2007 年末分别增长了 883%、467%和 134%，较 2019 年末分别增长了110.2%、82.6%和 6.6%。2021 年，美联储、欧央行和人民银行“总资产/GDP（现价）”比值分别为 38.1%、69.9%和 34.6%，较 2007 年分别提升 31.9%、提升 53.5%和下降 28.0%。比较而言，人民银行资产负债表温和扩张，货币政策效率有所提高，欧美央行则早已迈进大放水时代。图1：美联储总资产及与 GDP 比值图2：欧央行总资产及与 GDP 比值资料来源：WIND，国信证券

13、经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图3：人民银行总资产及与 GDP 比值资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告美联储货币发行回顾美联储货币发行回顾美联储货币发行机制：购买国债和美联储货币发行机制：购买国债和 MBSMBS2008 年次贷危机是美国货币政策分界岭。2008 年次贷危机之前， 美联储采用传统货币政策框架，准备金要求、公开市场操作和贴现窗口是美联储常用的货币政策工具，期间美联储资产规模平稳增长，长期维持在 1.0 万亿美元以下。2008 年后美联储主要通过购买债券（国债和 MBS）来实现货币的投放。为应对次贷危机冲击，2008 年开始

14、美联储采用非常规货币政策框架，创造性地采取了大规模资产购买计划（QE）和非常规大规模再融资操作，美联储资产负债规模增长迅猛。2020 年疫情冲击之下，美联储再一次启动了无限量 QE，美联储资产规模增长迅猛。截止 2022 年 3 月 30 日，美联储总资产规模达到 8.94 万亿美元，较 2007年末增加了 8.05 万亿美元，其中国债增加了 5.01 万亿美元，MBS 增加了 2.72 万亿美元，两项合计增加 7.72 万亿美元，占美联储资产扩张规模的 96.0%。图4：美联储总资产规模达到 8.94 万亿美元资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告图5：美联储资产

15、负债表资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理。（单位：百万美元）20082008 年以来美联储四轮年以来美联储四轮 QEQE 计划计划为应对金融危机的影响，2008 年 11 月美联储开始实施 QE 计划，该计划的核心目的在于通过大量购买长期国债、机构债券、机构抵押债券等，对长期利率施加下行压力，并支持抵押贷款市场，保障市场流动性充足。2008 年 11 月 25 日美联储启动第一轮 QE 政策，到 2014 年 9 月 17 正式退出 QE，6 年期间美联储共实施了三轮大规模资产购买计划。2014 年 9 月末美联储总资产规模达到 4.5 万亿美元。第一轮 QE（2008 年 11 月-2

16、010 年 3 月），购买了 1.725 万亿美元资产（包括 1.25 万亿美元 MBS,3000 亿美元国债和 1750 亿美元联邦机构债券）：2008年 11 月 25 日，美联储首次宣布将购买机构债和 MBS，标志着首轮量化宽松政策的开始，2010 年 4 月 28 日首轮量化宽松政策正式结束。美联储在首轮量化宽松政策的执行期间共购买了 1.725 万亿美元资产。QE1 主要购买国家担保的问题金融资产，重建金融机构信用，向信贷市场注入流动性，用意在于稳定信贷市场。第二轮 QE（2010 年 11 月-2011 年 6 月），购买了 6000 亿美元国债：美联储2010 年 11 月 4

17、日宣布，启动第二轮量化宽松计划，在 2011 年第二季度以前进一步收购 6000 亿美元的较长期美国国债。QE2 主要通过购买国债增加基础货币投放，解决美国政府的财政危机。第二轮 QE 期限延长计划（2011 年 9 月-2012 年 12 月），将 6670 亿美元的短期国债置换成长期国债：QE2 宽松计划于 2011 年 6 月结束，但 2010 年欧债危机的爆发中断了美国经济复苏的进程。2011 年 9 月，美联储宣布实施期限延长计划（Maturity Extension Program），即扭曲操作（OT），通过出售短期国债和购买长期政府债券，延长持有国债的平均期限，以此压抑长端利率，

18、支持经济复苏。2012 年 6 月，OT 操作被延期至年底，FOMC 共置换了 6670 亿美元的国债，几乎所有期限在一年或一年以下的短期国债都被替换为长期国债。证券研究报告证券研究报告第三轮 QE（2012 年 9 月-2014 年 12 月），该阶段美联储共购买了 1.613 万亿美元资产（包括 8230 亿美元 MBS 和 7900 亿美元国债）。2012 年 9 月 13日， 美联储宣布第三轮量化宽松， 指令纽约联储银行公开市场操作以每月 400亿美元的额度购买更多机构抵押支持证券(MBS)。2012 年 12 月 13 日，美联储宣布每月采购 450 亿美元国债，替代扭曲操作，加上

19、QE3 每月 400 亿美元的的宽松额度，联储每月资产采购额达到 850 亿美元。鉴于通胀和经济企稳，2014 年末美联储开始考虑货币政策正常化。2017 年 6 月公布缩表方案，缩表的主要方法是逐渐减少对到期债券的再投资：初始每月减少国债 60 亿美元、MBS40 亿美元的再投资；随后每隔 3 个月再追加减少国债 60 亿美元，MBS40 亿美元，直至减少量达到国债 300 亿美元，MBS200 亿美元的上限。美联储于 2017 年 10 月正式启动缩表， 至 2019 年 9 月停止缩表时，美联储总资产降到了 3.8 万亿美元，比 2017 年 10 月减少了约 0.7 万亿美元，其中，持

20、有国债规模从 2.5 万亿降到了 2 万亿美元，完成率为 98%，持有的 MBS 规模从 1.8 万亿美元降到了 1.5 万亿美元，完成率 100%。第四轮 QE 计划（2020 年 3 月-至今）：疫情冲击下美联储开启无限量 QE，截止目前合计购买资产 5.842 万亿美元资产（包括 2.926 万亿美元 MBS 和 2.916 万亿美元国债）。为应对新冠肺炎对美股经济和金融市场的影响，2020 年 3 月 15 日美联储推出 7000 亿美元规模的量化宽松计划，购买 5000 亿美元的国债以及 2000亿美元的抵押担保证券，以缓解市场动荡。紧随其后，3 月 23 日美联储又宣布开启无限量

21、QE，将购债范围扩大到机构抵押支持证券。2020 年 3 月至 2022 年 3 月美联储购买国债 2.916 万亿美元， 购买 MBS2.926 万亿美元，远超过次贷危机后的三轮 QE 合计购买规模。截止 2022 年 3 月末，美联储总资产超过 8.9 万亿美元。表1：2008 年美联储资产购买规模轮次轮次时间段时间段购买规模购买规模国债联邦机构债券MBS第一轮第一轮2008 年 11 月-2010 年 3 月3000 亿美元1750 亿美元1.25 万亿美元第二轮第二轮2010 年 11 月-2011 年 6 月6000 亿美元-第二轮期第二轮期限延长限延长2011 年 9 月-2012

22、 年 12 月6670 亿美元-第三轮第三轮2012 年 9 月-2014 年 12 月7900 亿美元-8230 亿美元第四轮第四轮2020 年 3 月-2022 年 3 月2.916 万亿美元-2.926 万亿美元资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理大规模再融资操作大规模再融资操作大规模再融资操作指，在特殊时期，美联储可以扩大交易对手和抵押品范围、增加规模、拉长期限，向特定领域提供定向流动性。这类货币政策工具不是永久性的，而是具有一定期限，等到非常时期过去以后，该类货币政策工具逐渐退出。该类操作主要反映在美联储资产端的“其他贷款”和“SPV 投资组合净额”两个科目中。为应对 2008

23、年金融危机，美联储设立了货币市场投资者融资便利（Money MarketInvestor Funding Facility， MMIFF） 、 ABCP MMMF 流动性便利 （ABCP MMMF LiquidityFacility）、定期证券贷款工具（Term Securities Lending Facility）、定期拍卖设施（Term Auction Facility）、延长期限计划和再投资政策（MaturityExtension Program and Reinvestment Policy），这些货币政策工具陆续于2009-2012 年到期。2020 年全球疫情对美国金融市场带来较

24、大冲击，美联储推出 2.3 万亿贷款计划，证券研究报告证券研究报告划分为三种类型：一是直接向国内金融机构提供贷款，包括一级交易商信贷便利（PDCF） 、 货币市场共同基金流动性便利 （MMLF） 、 薪资保护计划贷款便利 （PPPLF） ；二是借助 SPV 向实体经济提供资金，包括商业票据融资便利（CPFF）、一级市场企业信贷便利（PMCCF）、二级市场企业信贷便利（SMCCF）、定期资产支持证券贷款便利（TALF）、市政流动性便利（MLF）、民间借贷计划（MSLP）；三是向国际社会提供流动性，包括中央银行流动性互换（CBLS）和临时性外国和国际货币当局（FIMA）回购便利。表2：美联储非常规

25、货币政策工具启用时间启用时间工具名称工具名称参与者参与者作用机制作用机制2007/12/122007/12/12TAF存款机构美联储通过拍卖为存款机构提供为期 28 天/84 天的抵押贷款，抵押品与贴现窗口借款相同。2008/3/112008/3/11TSLF一级交易商一级交易商向美联储提供合格抵押品交换国债。2008/3/162008/3/16PDCF一级交易商一级交易商向美联储提供合格的抵押物，获得隔夜 14 天的贷款。2008/9/192008/9/19AMLF存款类金融机构和银行控股公司美联储以贴现率向金融机构提供无追索权贷款，供金融机构从货币市场共同基金买入资产支持商业票据（ABCP

26、）。2008/10/72008/10/7CPFF合格的美国商业票据发行人美联储设立特殊目的的实体（SPV），从符合条件的商业票据发行方购买评级较高且以美元标价的 3 个月期资产抵押商业票据（ABCP）和无抵押的商业票据。2008/10/212008/10/21MMIFF货币市场共同基金美联储设立 SPV，从货币市场购买美元存款凭证和高信用评级的商业票据。2008/11/252008/11/25TALF所有拥有合格抵押品的个人、法人美联储设立 SPV，向拥有合格抵押品（近期发行的 AAA 级 ABS）的个人、法人发放 3 年期无追索权贷款。2020/3/172020/3/17一级交易商信贷便利机

27、制（PDCF）一级交易商一级交易商向美联储提供合格抵押品，获得 90 天的贷款。抵押品包括公开市场操作抵押品、投资级企业债、国际机构债券、商业票据、市政债券、MBS、ABS、股票。2020/3/172020/3/17商业票据融资机制（CPFF） 合格的美国商业票据发行人美联储设立 SPV，从商业票据发行方购买美元计价的评级在 A2/P2/F2 以上的无担保、有资产支持的商业票据和高质量、免税的商业票据。2020/3/182020/3/18货币市场共同基金流动性便利工具（MMLF）存款类机构和银行控股公司美联储设立 SPV，向拥有合格抵押品的金融机构发放贷款。抵押品为美国国债、机构债、GSE（政

28、府自主企业）证券、资产支持商业票据、无抵押商业票据、12 个月期限以内的市政债券、市政可变利率即期票据（VRDNs）、银行存单。2020/3/232020/3/23定期资产支持证券贷款工具（TALF）美国企业美联储设立 SPV，向拥有合格抵押品的企业发放 3 年期无追索权贷款。合格抵押品为 3 月 23 日之后发行的，评级为 AAA/Aaa 的传统 ABS（Non-synthetic ABS），底层资产为学生贷款、汽车贷款、应收信用卡账款、设备贷款、展会贷款（floorplan loan）、保费贷款、由小企业管理局（SBA）担保的贷款。4 月 8 日将范围扩大至 AAA 级商业房地产抵押贷款支

29、持证券（CMBS）和贷款抵押贷款（CLO）。2020/3/232020/3/23一级市场公司信贷工具（PMCCF）投资级企业债发行人美联储设立 SPV，从一级市场购买投资级企业债或向发行人提供贷款（为期 4 年的过渡融资，借款人可选择前 6 个月推迟支付利息和本金）。4 月 8日将范围扩大至疫情期间评级被降至 BB-/Ba3 的企业债。2020/3/232020/3/23二级市场公司信贷工具（SMCCF)金融机构企业及家庭美联储设立 SPV，在二级市场上直接购买投资级美国企业债券及 ETF。4 月8 日将范围扩大至疫情期间评级被降至 BB-/Ba3 的企业债。2020/4/62020/4/6薪

30、酬保障计划流动性便利（PPPLF）存款类机构和银行控股公司 美联储向给中小企业发放 PPP 贷款的存款类机构提供贷款支持。2020/4/92020/4/9市政流动性便利（MLF）各州及市政当局美联储设立 SPV，直接向各州以及市政当局购买短期票据。2020/4/92020/4/9大众借贷计划存款类机构和银行控股公司 美联储设立 SPV。银行可将发放的大众企业贷款的 95%出售给 SPV。资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告图6：美联储其他贷款规模及占总资产比重资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理图7：次贷危机 SPV 持有的投资净组合图8：疫情冲击下 SPV 持

31、有的投资净组合资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理美联储购买资产在资产负债表上体现美联储购买资产在资产负债表上体现美联储在二级市场买入国债，而非在一级市场购买，可以向银行机构购买，也可以向非银公众（企业、居民、非银金融机构）购买。我们主要讨论美联储二级市场购买国债的影响，不考虑财政部发行国债以及财政支出的过程。情况一：美联储发行 100 美元货币从银行手中购买国债 100 美元。美联储资产端“美国国债”科目增加 100 美元，负债端“银行准备金”增加 100 美元；银行资产端“美国国债”减少 100 美元，“在联储的准备金”增加 100 美元；财政部

32、和公众资产负债表不变。该情况下美联储资产扩张 100 美元，银行资产负债总规模不变，但资产端 100 美元国债转换成 100 美元准备金，准备金增加带来银行信用派生能力提升。证券研究报告证券研究报告图9：美联储从银行手中购买 100 美元国债的情况资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理情况二：美联储发行 100 美元货币从公众手中购买国债 100 美元。美联储资产端“美国国债”科目增加 100 美元，负债端“银行准备金”增加 100 美元；银行资产端“在联储的准备金”增加 100 美元，负债端“公众存款”增加 100 美元；公众资产端 100 美元国债转化为 100 美元存款。该情况下美联储

33、资产负债增加 100美元，银行资产负债也增加 100 美元，法定存款准备金率为 0%的情况资产端增加的是 100 美元超额准备金（如果法定存款准备金率 10%，则增加 10 美元法定准备金和 90 美元超额准备金），银行信用派生能力提升。图10：美联储从公众手中购买 100 美元国债的情况资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理美国货币派生能力持续下降美国货币派生能力持续下降次贷危机后，美联储通过 QE 投放了大量基础货币，但货币乘数却大幅下降。1990年代以来美国货币乘数长期稳定在约 8-9 倍的水平，但次贷危机后货币乘数却大幅下降只 3-4 倍的水平，货币派生能力大幅下降。证券研究报告证券

34、研究报告图11：次贷危机后美联储货币乘数大幅下降资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理次贷危机后银行超储率长期处在高位，反映了美国货币派生能力大幅下降。次贷危机前美联储超储率长期处在 0.5%以下的极低水平，但次贷危机后超储率大幅上行， 最高超过 26%， 2014-2019 年货币紧缩周期超储率有所下降， 但仍在 10%以上。我们认为一方面是美国银行以及实体经济对美国长期经济预期比较低迷，信用扩张意愿较弱。另一方面更重要的是美联储有意为之，避免金融资产价格泡沫。美联储通过 QE 释放了大量的基础货币，但实体经济信用扩张较弱， 为了避免货币超发淤积在金融市场，美联储 2008 年 10 月

35、开始给超储支付利息，使得商业银行将大量的资金主动存在美联储。美联储通过 QE 将长端利率引导在极低的水平，实现刺激经济增长的目的。同时，通过给超储支付一个比较高的利息，避免了流动性在金融市场淤积，带来金融市场价格泡沫。图12：次贷危机后美国商业银行超储率处在高位资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告图13：2008 年次贷危机后美联储给超储支付较高的利息资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理2021 年末，美国 M2 规模达到 21.55 万亿美元，较 2007 年末增长了 189%，期间美联储总资产则增长了 883%，主要是美国货币派生能力大幅下降。同时，次贷

36、危机以来美国 M2/GDP 比值持续上升，反映了货币对经济的拉动作用在逐步弱化。2021年末美国 M2/GDP 比值为 93.7%，较 2007 年末提升了 42.1 个百分点。 尤其是 2020年疫情以来两年时间内美国 M2/GDP 比值提升了 22.0 个百分点。图14：美联储 M2 规模及与 GDP 比值资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注明：各国 M2 统计口径存在差异。证券研究报告证券研究报告欧央行货币发行回顾欧央行货币发行回顾欧央行货币发行机制：购买证券和信贷投放双管齐下欧央行货币发行机制：购买证券和信贷投放双管齐下欧央行（ECB）是欧元区 19 个国家的中央银行，主要负

37、责在欧元区内实施单一货币政策及银行监管。首先，我们了解欧央行资产端主要组成科目：（1）黄金和应收黄金。当前占欧央行总资产的 6.4%，近年来变化不大。（2）对非欧元区主体的外币债权，目前占欧央行总资产的 5.7%，近年来变化不大。其中一部分是国际货币基金组织应收款项，指的是欧盟加入 IMF 后，因享有特别提款权等权利而产生的债权。另一部分是银行及证券投资余额、国外借款和其他国外资产，是欧元体系官方外汇资产的主要组成部分，包括外币存款和证券投资等。（3）对欧元区主体的外币债权，目前占欧央行总资产的 0.3%。指的是欧央行持有的欧元区主体发行的以其他货币计价的证券资产，以及外币计价的贷款、逆回购等

38、。（4）对非欧元区主体的欧元债权，目前占欧央行总资产的 0.1%。主要指的是对欧元区以外主体的存款、逆回购及证券投资余额。（5） 和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元借款，目前占欧央行总资产的 25.3%。该科目受到货币政策影响较大，反映了欧央行信贷形式的流动性投放，包括六个子项目：主要再融资业务，长期再融资业务，边际贷款便利，微调反向操作， 结构反向操作， 和追加保证金相关的信用。 2008 年 10 月、 2011 年底及 2020年为了应对次贷危机、欧债危机和疫情危机，欧央行提供一系列超常规货币政策操作，大量向欧元区信用机构发放贷款，为市场投放流动性。（6）对欧元区信用机构的其他欧

39、元债权，目前占欧央行总资产的 0.4%。该科目主要包括资产端科目 7“欧元区居民欧元证券”未包含的项目，如欧元现金、存款、逆回购交易等。该科目近二十年来在资产端占比较小，近年变化不大。（7）欧元区居民欧元证券，目前占欧央行总资产的 58.0%。其中包括欧央行在实施货币政策操作时所持有的证券资产，主要是欧元区各国所发行的欧元国债。该科目在 2008 年以前维持低位，2008 年后欧央行进行多轮资产购买以及债券购买计划，该科目大幅增长，已经成为资产端最大科目。截止 2022 年 3 月 25 日，该科目总规模为 5.05 万亿欧元。（8）一般政府欧元债务，目前占欧央行总资产的 0.3%。指的是欧洲

40、各国在加入欧元区之前产生的对政府的债权（非有价证券、贷款）。（9）其他资产，目前占欧央行总资产的 3.5%。包括央行固定资产和自有的金融资产等。证券研究报告证券研究报告图15：欧央行资产负债表资料来源：欧央行，国信证券经济研究所整理2008 年次贷危机之前，欧央行采取传统货币政策框架，主要依靠公开市场操作、常备便利、最低存款准备金要求三种传统工具，三大政策利率维持在正常水平。在传统货币政策框架下，欧央行资产平稳增长。2008 年之后，欧央行采取非常规货币政策框架，资产规模快速增长。为应对 2008年金融危机、欧债危机、新冠疫情等特殊事件的冲击，欧央行推出资产购买计划、非常规的长期再融资操作、大

41、流行紧急购买计划等非常规货币政策工具，大致可以分为三个阶段：第一阶段为 2008 年-2012 年中旬，欧央行资产规模扩张了 1.6 万亿欧元：欧央行为了应对次贷危机冲击，首次开启非常规货币政策，即“加强信贷支持”措施， 通过长期再融资及购买政府担保债券的方式投放货币流动性支撑经济。2011 年由于希腊主权危机影响蔓延至全欧洲，欧洲主权债务危机全面爆发。欧央行为了帮助欧元区债券市场恢复正常功能，宣布实施“证券市场计划”，从二级市场购买欧元区主权债受困国的政府债券；同时恢复并完善“加强信贷支持”措施，恢复长期再融资操作，恢复货币互换，重启担保债券购买计划。2012 年 6 月末，欧央行总资产规模

42、达到 3.1 万亿欧元，较 2007 年末增加了 1.6 万亿欧元。2012 年下半年至 2014 年上半年，由于欧洲主权危机的影响逐步消散，欧央行没有再进行大规模再融资和购债操作，此前几轮融资也相继到期，资产负债表规模证券研究报告证券研究报告逐步回落。截止 2014 年 6 月末，欧央行资产规模回落至 2.1 万亿欧元。第二阶段为 2014 下半年至 2018 年，欧央行资产规模扩张了 2.6 万亿欧元：随着欧洲外需走弱，内需疲软，欧元区经济和通胀预期下行，欧央行开始实施包括负利率、前瞻指引和大规模资产购买在内的非常规货币政策。2018 年末，欧央行资产总额达到 4.7 万亿欧元，较 201

43、4 年 6 月末增加了 2.6 万亿欧元。第三阶段为 2019 年 11 月至今，欧央行资产规模扩张了 4.0 万亿欧元：2019年 11 月欧央行重启购债计划， 规模为每月 200 亿欧元。 新冠疫情爆发后， 2020年 3 月，欧央行开启大规模量化宽松操作，包括紧急抗疫购债计划、疫情紧急长期再融资操作、资产购买计划、与欧元区各央行的回购便利以及非欧元区央行的外汇掉期和回购操作，向市场投放充足流动性，欧央行资产规模再次快速增长。截止 2022 年 3 月 25 日，欧央行资产规模达到了 8.7 万亿欧元，较 2019 年 11 月初增加了 4.0 万亿欧元。图16：欧央行资产总额及组成资料来

44、源：WIND，国信证券经济研究所整理欧央行采取的是购买证券和信贷“双管齐下”的投放货币方式。2008 年次贷危机后影响欧央行资产负债表变动的项目主要为“对欧元区信用机构的欧元借款”和“欧元区居民欧元证券”，而其余项目在近二十年均表现平稳，变化不大。当前欧央行总资产规模达到 8.7 万亿欧元， 较 2007 年末增加了 7.2 万亿欧元， 其中 “对欧元区信用机构的欧元借款”当前规模为 2.2 万亿欧元，较 2007 年末增加了 1.6万亿欧元；“欧元区居民欧元证券”当前规模为 5.1 万亿欧元，较 2007 年末增加了 5.0 万亿欧元。两个科目目前合计占欧央行总资产的 83.3%，2007

45、年以来两科目增加值占欧央行总资产增加值的 90.6%。因此，欧央行采取的是购买证券和信贷“双管齐下”的投放货币方式，与美联储基本采取购买债券投放货币的方式有所差异。资产购买计划（资产购买计划（APPAPP）应对金融危机和欧债危机的冲击，欧央行先后推出了担保债券购买计划（CBPP）、资产支持证券购买计划（ABSPP）、公共部门购买计划（PSPP)和企业部门购买计证券研究报告证券研究报告划（CSPP）。2015 年以来，欧央行启动了多轮资产购买计划，其中又以公共部门购买计划 （PSPP)为主。 2022 年 2 月末， PSPP 余额 2.5 万亿欧元， CSPP 余额为 3229亿欧元，CBPP

46、 余额为 2968 亿欧元，ABSPP 余额为 267 亿欧元。图17：欧元区居民欧元证券规模及占总资产比重资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图18：欧央行资产购买计划净购买量图19：APP 下按摊销成本计算的月末账面价值资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理非常规长期再融资操作（非常规长期再融资操作（TLTROTLTRO）2014 年 6 月 5 日，为了促进信贷机构向非金融部门提供资金，欧央行推出了定向长期再融资操作（TLTRO）。按照对非金融部门的合格贷款和新增贷款（扣除购房贷款），每家合格交易对手可以获得一定的贷款限额，并按照限额向

47、各成员国中央银行（NCBs）申请定向长期再融资操作。为对冲新冠疫情的冲击，2020 年 4 月30 日欧央行决定额外进行长期再融资操作，称为大流行紧急长期再融资（PELTROs）。目前欧央行资产负债表中长期再融资操作余额 2.2 万亿欧元，占欧央行总资产的证券研究报告证券研究报告26.4%。疫情冲击以来，欧央行大规模使用了长期再融资操作。2020 年 3 月至今，长期再融资操作规模增加了 1.6 万亿欧元，占同期欧央行新增资产的 72.7%，是疫情以来欧央行投放货币的主要方式。图20：欧元区长期再融资操作及占总资产比重资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理大流行紧急购买计划大流行紧急购买计

48、划（PEPPPEPP）为应对疫情冲击，3 月 18 日欧央行宣布临时启动大流行紧急购买计划（PEPP）。资产购买计划（APP）下的所有合格的资产均可以参与 PEPP，但是 APP 与 PEPP 两者购买的限额是分开的。相比于 APP，PEPP 购买的条件有所放宽，主要体现在以下三个方面：一是 PEPP 将 CSPP 的合格资产范围扩大至非金融商业票据；二是调整抵押品的主要风险参数以放宽抵押品标准；三是希腊政府发行债券的资格要求进行了豁免。PEPP 购买的公共部门债券额度按照各成员国中央银行（NCBs）出资比例进行跨区域分配。截至 2022 年 2 月末，大流行紧急购买计划（PEPP）累计购买量

49、已达到 1.69 万亿欧元。证券研究报告证券研究报告图21：欧央行 PEPP 规模资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理欧元区货币派生能力持续下降欧元区货币派生能力持续下降根据2018 年第三季度中国货币政策执行报告表示，据估算美国银行体系超储率最高时超过 23%，目前超储率在 12%左右；欧元区银行体系超储率在 10%左右。欧央行负债科目“经常账户（包括最低准备金制度）”与总资产比值自 2015 年以来也是持续大幅提升，目前约为 44%，这反映了欧央行投放的基础货币一大部分又以超额准备金的形式回到了欧央行，货币乘数处于持续下行通道中，货币派生能力大幅下降。2021 年末，欧元区 M2 规

50、模达到 14.7 万亿欧元，较 2007 年末增长了 99.8%，期间欧央行总资产则增长了 467%，反映了货币派生能力大幅下降。2021 年末欧元区M2/GDP 比值为 119.9%，较 2007 年末提升了 40.3 个百分点。尤其是 2020 年疫情以来两年时间内美国 M2/GDP 比值提升了 16.6 个百分点，反映了货币对经济增长的拉动作用在持续下降。证券研究报告证券研究报告图22：欧央行经常账户（包括最低准备金制度）与总资产的比值资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图23：欧元区 M2/GDP 与 M3/GDP 比值持续提升资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理人民银行货