1、 新奥股份（600803）公司深度报告 2020 年 04 月 15 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 04 月月 15 日日 目前股价 9.38 总市值（亿元） 115.31 流通市值（亿元） 115.31 总股本（万股） 122,936 流通股本（万股） 122,936 12 个月最高/最低 12.49/7.99 分析师：于夕朦 S03 -8831 联系人（研究助理） ：金欣欣 S17 -8013 联系人（研究助理

2、） ：范杨春晓 s33 数据来源：贝格数据 并购重组并购重组顺利顺利推进推进，A股燃气龙头或将面世股燃气龙头或将面世 新奥股份新奥股份（600803）公司深度报告公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 13632 13544 13008 13901 14664 (+/-%) 35.8% -0.6% -4.0% 6.9% 5.5% 净利润 1321 1205 1130 1259 1522 (+/-%) 109.4% -8.8% -6.2% 11.5% 20.8% 摊薄 EPS 1.07 0.98 0.9

3、2 1.02 1.24 PE 8 9 10 9 7 资料来源：长城证券研究所 收购新奥能源控股权， 公司将成为收购新奥能源控股权， 公司将成为 A 股唯一清洁能源上下游一体化企业。股唯一清洁能源上下游一体化企业。公司正在推进重大资产重组，将收购港股燃气龙头新奥能源 32.8%股权。公司主营液化天然气业务、能源工程、煤炭和能源化工等，2019 年营收135 亿元，归母净利润 12 亿元，总资产 243.5 亿元；新奥能源是国内城燃龙头，按照中国会计准则，公司 2019 年营业收入 775 亿元，归母净利润57 亿元，总资产 838.7 亿元。本次重大资产重组完成后，公司将成为新奥能源的控股股东，

4、 资产规模、 营业收入、 净利润等各方面都将有较大提升，公司将成为 A 股唯一的清洁能源上下游一体化的企业。 公司将通过资产置换、定向增发和支付现金完成公司将通过资产置换、定向增发和支付现金完成 258 亿元资产收购。亿元资产收购。本次重组中新奥能源按照市值法定价， 32.8%股权对应交易对价约 258.40 亿元，公司将通过 Santos 9.97%股权置换支付 70.86 亿元、通过定增支付132.54 亿、通过现金支付 55 亿元，现金支付对价中，公司将非公开发行募集不超过 35 亿元补充资金。重组完成后，公司总股本将从 12.3 亿股增加至 25.7 亿股，公司实控人王玉锁先生股比将增

5、至超 75%；募集资金完成后，公司总股本最多不超过 28.2 亿股。 气源供给气源供给逐渐逐渐多元，国家管网公司挂牌，天然气消费增速虽放缓但有较多元，国家管网公司挂牌，天然气消费增速虽放缓但有较大发展空间。大发展空间。截止 2019 年，我国天然气占一次能源消费比例约 8.3%，基本满足十三五要求， 相关部门预测该比例有望在 2030 年达到 13.7%以上，天然气消费量将达到 5 亿吨标油，较 2020 年提高 67%，行业仍有较大发展空间。由于我国天然气消费量快速增长，供给压力较大，因此天然气供给和价格仍是制约行业发展的因素，目前我国气源供给逐渐多元，国家管网公司挂牌，气价将更加透明，预计

6、天然气消费量将保持一定增速。 新奥回新奥回 A，燃气龙头继续乘风远航。，燃气龙头继续乘风远航。近些年来，我国天然气消费量保持高增长，但城燃龙头的气量增速显著高于全国消费增速， 主要原因是燃气龙头具有较强的资金优势和管理优势，扩张速度快， 因此燃气行业集中度逐渐提高。本次重组完成后，公司业务将覆盖天然气上下游，此外还能依托新奥舟山 LNG 接驳站获取低价 LNG 补充城燃业务气源，有利于进一步-50%0%50%19-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-03新奥股份沪深300电力及公用事业核心观点核心观点 盈利预测盈利预测

7、股价表现股价表现 分析师分析师 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 电电力力及及公公用用事事业业 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 打开公司的成长空间。 盈利预测：盈利预测：目前重组仍在推进，公司暂未并表，我们预计新奥股份2020-2022 年归母净利润分别为为 11.3、12.6、15.2 亿元，新奥能源 2020年公司归母净利润有望增至 60-65 亿元。 估值分析：估值分析：重组完成后 Santos 将置出新奥股份，扣除其投资收益，我们认为新奥股份的剩余业务未来的利润水平在 6-10 亿左右，根据公司历史估值，考虑到目前甲

8、醇与煤价走势，保守估值 9x PE 左右，我们预计新奥股份剩余业务的市值在 54-90 亿元。 近 3 年新奥能源的估值水平约在 15x PE 以上，3 年均值约 22x PE，近期由于疫情影响天然气增速预期， 海外市场扰动等原因，新奥能源估值跌破15x PE，我们预计随着疫情的修复，天然气消费增速的提升会滞后但不会缺席，若新奥能源能维持销气与业绩增速，其估值有望回归。基于保守原则，我们给予新奥能源 15-20xPE，对应市值为 900-1300 亿元。 本次新奥股份将收购新奥能源 32.8%股权，合并后新奥股份总市值在350-516 亿元。本次重组中新奥股份将向新奥国际定向增发，增发完成后公

9、司总股本将增至约 25.7 亿股；募集配套资金发行总股本不超过约 2.46亿股，假设发行总股本顶格，非公开发行后公司总股本将增至 28.2 亿股，测算公司重组完成后价格区间在 12.4-18.3 元/股。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：重组失败，气价上涨，销气量不达预期，安全经营风险，宏观经济波动。 qRtMqQqMsPqOpNoPxPmNmPaQbPaQoMpPnPmMiNnNnRiNoPoR9PrRxOuOqQmQMYmRnM 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 拟收购新奥能源控股权，有望成为 A 股唯一清洁能源上下游一体化企业 . 6 1.1

10、重组方案详解 . 6 1.2 重组前后资产规模对比 . 7 1.3 重组前后股权结构变化 . 8 2. 新奥股份：专注清洁能源，布局上游气源 . 8 2.1 液化天然气：LNG 产线盈利能力强，参股上游气源 . 11 2.2 能源工程：受益国内天然气行业发展，业绩持续增长 . 12 2.3 煤炭业务：自产煤毛利率高，产能获批提升 . 12 2.4 能源化工：甲醇价格波动大，轻烃项目已投产 . 13 3. 新奥能源：全国性城燃龙头，核心利润持续增长 . 14 3.1 天然气销售：主营业务利润持续增长 . 15 3.2 天然气接驳：燃气渗透率有待提高，新用户稳定增长 . 17 3.3 综合能源服务

11、：率先建立护城河，业务开始快速发展 . 18 3.4 增值业务：依托城燃业务，挖掘消费潜力 . 18 4. 新奥回 A，燃气龙头继续乘风远航 . 19 4.1 气源供给逐渐多元，国家管网公司挂牌，天然气消费增速虽放缓但有较大发展空间 . 19 4.2 燃气龙头资金与管理优势强，将继续扩张商业版图 . 22 4.3 重组带动产业链一体化，A 股燃气龙头继续远航 . 23 5. 盈利预测与估值水平 . 24 5.1 估值分析：合理价格区间 12.4-18.3 元 . 24 新奥股份的盈利预测 . 24 新奥能源的盈利预测 . 24 重组完成后新奥股份估值分析 . 24 5.2 投资建议 . 25

12、6. 风险提示 . 26 附：新奥股份盈利预测表 . 26 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：重组方案示意图 . 7 图 2：重组前后股权结构变化 . 8 图 3：新奥股份发展历程 . 8 图 4：新奥股份资产结构图 . 9 图 5：新奥股份 2019 年各业务营收情况（亿元） . 9 图 6：新奥股份 2019 年各业务毛利情况（亿元） . 9 图 7：新奥股份营业收入（亿元）及增速 . 10 图 8：新奥股份归母净利润（亿元）及增速 . 10 图 9：新奥股份毛利（亿元） . 10 图 10：新奥股份毛利率 . 10 图 11：新奥股份经营性现金流（

13、亿元） . 10 图 12：新奥股份资产负债率（%） . 10 图 13：新奥股份 EPS（元/股） . 11 图 14：新奥股份每股净资产（元/股） . 11 图 15：沁水新奥营业收入及净利润（亿元） . 11 图 16：沁水新奥 ROA 及 ROE . 11 图 17：新地工程营业收入、净利润 . 12 图 18：新地工程净利润率 . 12 图 19：新地工程 ROA、ROE . 12 图 20：新地工程资产负债率 . 12 图 21：新奥股份煤炭产量（万吨） . 13 图 22：新奥股份销售收入（万元） . 13 图 23：新奥股份煤炭毛利（万元） . 13 图 24：新奥股份煤炭毛利

14、率 . 13 图 25：新奥股份煤单价（元/吨） . 13 图 26：新奥股份煤炭单吨毛利（元/吨） . 13 图 27：甲醇单价走势（元/吨） . 14 图 28：新奥能源营业收入（百万元） . 15 图 29：新奥能源天然气零售与接驳业务增速 . 15 图 30：新奥能源毛利（百万元） . 15 图 31：新奥能源毛利率 . 15 图 32：新奥能源管道燃气项目数量 . 15 图 33：新奥能源已建主干及中枢管道总长（公里） . 15 图 34：新奥能源居民用气量及增速（亿方） . 16 图 35：新奥能源工商业用气量及增速（亿方） . 16 图 36：新奥能源汽车加气量及增速（亿方） .

15、 16 图 37：新奥能源天然气批发量及增速（亿方） . 16 图 38：新奥能源不同用户天然气售价（元/方） . 17 图 39：新奥能源天然气平均价差（元/方） . 17 图 40：新奥能源新接驳用户数 . 17 图 41：新奥能源接驳费 . 17 图 42：新奥能源新接驳用户数 . 18 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：新奥能源接驳费 . 18 图 44：新奥能源增值业务-工商业用户案例 . 19 图图 45：中国天然气占一次能源消费比重中国天然气占一次能源消费比重 . 20 图 46：新奥集团清洁能源上下游一体化示意图 . 23 表 1：重组前后资产规模与盈利

16、对比 . 7 表 2：新奥能源燃气采购情况（单位：亿方） . 16 表表 3：中国长期能源消费展望中国长期能源消费展望 . 20 表 4：部分燃气企业天然气购销价差（单位：元/立方米） . 20 表 5：我国各省天然气门站基准价 . 20 表 6：部分燃气企业天然气销量（亿立方米） . 22 表 7：部分燃气企业天然气在全国天然气总销量中占比 . 22 表 8：部分燃气企业销气量增速 . 22 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 拟拟收购收购新奥能源新奥能源控股权，控股权， 有望有望成为成为 A 股唯一清洁股唯一清洁能源上下游一体化企业能源上下游一体化企业 2019 年 9

17、月 11 日，新奥股份（600803.SH）首次披露重大资产交易事项，公司拟收购新奥能源 （02688.HK） 32.8%股权。 新奥股份主营业务包括液化天然气加工销售、 能源工程、煤炭和能源化工等， 2019 年营业收入 135 亿元， 归母净利润 12 亿元， 总资产 243.5 亿元，净资产 101.3 亿元；新奥能源是国内城燃龙头，主营业务包括天然气零售和批发、燃气接驳安装、综合能源业务和增值业务等，按中国会计准则，2019 年营业收入 775 亿元，归母净利润 57 亿元，总资产 838.7 亿元，净资产 305.8 亿元。本次重大资产重组完成后，新奥股份将成为新奥能源的控股股东，新

18、奥股份将成为 A 股唯一的清洁能源上下游一体化的企业。 新奥股份与新奥能源的实控人均为王玉锁先生， 其控制的新奥集团业务覆盖中国27个省、市、自治区的 209 座城市及东南亚、南亚、非洲、大洋洲等地区，旗下有新奥能源（02688.HK） 、新奥股份（600803.SH） 、新智认知（603869.SH） 、西藏旅游（600749.SH）四家上市公司。 1.1 重组方案详解重组方案详解 2020 年 4 月 1 日， 新奥股份发布重大资产重组草案二次修订稿， 公司通过重大资产置换、发行股份及支付现金购买实际控制人王玉锁先生控制的新奥国际及精选投资持有的新奥能源约3.69亿股份 （占新奥能源已发行

19、流通股数32.8%） ， 拟定交易总对价约258.40亿元。收购完成后，新奥股份将控制新奥能源，纳入合并范围。本次交易对价支付方式分为： 1）资产置换：支付对价资产置换：支付对价 70.86 亿人民币亿人民币 新奥股份通过全资子公司联信创投间接持有的 Santos（STO.ASX）约 2.08 亿股股权（占Santos 已发行流通股总股数的 9.97%，Santos 每股股价 7.08 澳元/34.13 元人民币） ，置换新奥国际持有的新奥能源部分股权，支付对价 70.86 亿人民币。 2）非公开发行股份：支付对价非公开发行股份：支付对价 132.54 亿人民币亿人民币 新奥股份通过向新奥国际

20、非公开发行约 13.4 亿股、每股发行价格 9.88 元，支付交易对价132.54 亿元人民币。锁定期为 36 个月。 3）支付现金：支付对价支付现金：支付对价 55.00 亿人民币亿人民币 新奥股份通过支付现金购买新奥国际持有的新奥能源剩余股权（对价约 27 亿人民币） ，和精选投资持有的新奥能源约 0.4 亿股（对价约 28 亿元人民币） ，共计支付现金约 55 亿元人民币。 同时，公司拟采用询价方式向包括新奥控股在内的不超过 35 名投资者非公开发行股票募集不超过 35 亿元配套资金，在扣除中介机构费用及其他相关费用后，募集配套资金金额将作为支付现金对价收购标的资产，其余现金对价部分通过

21、公司自有或自筹进行支付。本次非公开发行，王玉锁主席及其控制企业认购规模不低于 10%；股份发行价格变更为 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 不低于定价基准日前 20 天交易均价 80%；王玉锁主席所认购股份锁定期 18 个月，其余非关联方所认购股份锁定期变更为 6 个月。本次发行后，公司总股本将进一步增加，本次发行将降低大股东持股比例、增加股票流动。 图图 1：重组方案重组方案示意图示意图 资料来源：公司公告，长城证券研究所 1.2 重组前后资产规模对比重组前后资产规模对比 本次交易完成后，新奥能源将纳入公司的合并范围，公司的资产规模、营业收入、净利润等各方面都将有较大提升，行业

22、地位将进一步巩固，整体价值得到有效提升，有助于增强公司的核心竞争力。 表表 1：重组前后资产规模重组前后资产规模与盈利与盈利对比对比 项目（单位：亿元）项目（单位：亿元） 2019 年度年度/2019 年年 12 月月 31 日日 2018 年度年度/2018 年年 12 月月 31 日日 交易完成前 交易完成后 交易完成前 交易完成后 总资产 243.53 1,007.77 235.14 930.76 总负债 142.25 711.94 141.78 695.42 所有者权益 101.28 295.83 93.37 235.34 营业收入 135.44 896.58 136.32 796.4

23、9 利润总额 13.97 103.35 16.21 73.04 净利润 11.84 78.97 14.06 50.44 归属于母公司净利润 12.05 24.49 13.21 17.09 基本每股收益（元/股） 0.99 0.96 1.11 0.68 扣除非经常性损益后基本每股收益 （元/股） 0.79 0.73 1.11 0.77 资产负债率 58.41% 70.65% 60.29% 74.72% 资料来源：公司公告，长城证券研究所 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.3 重组前后股权结构变化重组前后股权结构变化 本次定向增发对象新奥国际为持股型公司，其主要业务为投资控股，王

24、玉锁先生及赵宝菊女士各持有新奥国际 50%股权；精选投资为新奥国际的全资子公司。公司向新奥国际增发完成后，总股本将从 12.3 亿股增加至 25.7 亿股，新奥国际将持有公司 52.2%股权，公司实控人王玉锁先生及其控制企业总股比将增至 75.34%。 图图 2：重组前后股权结构变化重组前后股权结构变化 资料来源：公司公告，长城证券研究所 2. 新奥股份新奥股份：专注清洁能源，布局上游气源：专注清洁能源，布局上游气源 专注清洁能源业务，专注清洁能源业务，2019 年置出生物制药业务。年置出生物制药业务。新奥股份全称为新奥生态控股股份有限公司，1992 年成立，原名河北威远实业股份有限公司。19

25、94 年 1 月，公司在上交所主板A 股上市。2019 年 6 月，为聚焦清洁能源业务，公司出售其生物制药业务，以总价约 7.6亿转让其子公司河北威远生物化工有限公司 100%股权、河北威远动物药业有限公司 100%股权、内蒙古新威远生物化工有限公司 100%股权。 图图 3：新奥股份新奥股份发展历程发展历程 资料来源：公司公告，长城证券研究所 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司目前主营业务包括液化天然气（LNG）生产、销售与投资，能源技术工程服务，甲醇等能源化工产品生产、销售与贸易，煤炭的开采、洗选与贸易。 图图 4：新奥股份资产结构图新奥股份资产结构图 资料来源：公司公告

26、、长城证券研究所 能源工程与自产能源工程与自产自销业务自销业务毛利率高，贸易业务利润微薄。毛利率高，贸易业务利润微薄。在公司的各项业务中，能源工程的销售占比约在 30%左右、2019 年毛利占比约为 35%；其他产品包括甲醇、煤炭、二甲醚等， 商业模式分成贸易销售与自产自销。 2019 年公司贸易销售在营收中占比约 32%，甲醇、煤炭、LNG 自产自销占比分别为 18%、12%、3%；贸易业务的毛利率较低，2019年仅为 1.05%，甲醇、煤炭、LNG 的毛利率分别为 13.5%、57.6%、13.4%，在毛利中占比分别为 14%、38%、2%。 图图 5：新奥股份新奥股份 2019 年各业务

27、营收情况（亿元）年各业务营收情况（亿元） 图图 6：新奥股份新奥股份 2019 年各业务毛利情况（亿元）年各业务毛利情况（亿元） 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公告公告，长城证券研究所 贸易产品贸易产品42.9, 42.9, 32%32%能源工程能源工程, , 35.47 35.47 , , 27%27%甲醇销售甲醇销售23.93, 23.93, 18%18%煤炭产品煤炭产品15.19,15.19,12%12%农药农药9.66, 9.66, 7%7%液化气（天然液化气（天然气）气）, , 3.36 3.36 , , 3%3%兽药兽药, , 1.53 1.53 , , 1%1%贸

28、易产品贸易产品, , 0.450.45, , 2%2%, , 毛毛利率利率:1.05%:1.05%能源工程能源工程, , 8.118.11, , 35%35%, , 毛利毛利率率:22.86%:22.86%甲醇销售甲醇销售, , 3.223.22, , 14%14%，毛利，毛利率：率：13.46%13.46%煤炭产品煤炭产品, , 8.748.74, , 38%38%, , 毛利毛利率率:57.57%:57.57%农药农药, , 1.771.77, , 8%8%, , 毛利毛利率率:18.33%:18.33%液化气（天然气）液化气（天然气）, , 0.460.46, , 2%2%, , 毛利率

29、毛利率: : 13.68%13.68%兽药兽药, , 0.340.34, , 1%1%, , 毛利率毛利率: 21.95%: 21.95% 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 受受煤炭、化工产品和煤炭、化工产品和 Santos 投资收益影响，公司业绩具有投资收益影响，公司业绩具有周期性周期性。2019 年公司营业收入为 135.44 亿，同比-0.65%；归母净利润为 12.05 亿，同比-8.82%；归母扣非净利润同比下降 26.5%；主要原因是：王家塔煤矿事故停产，甲醇市场价格低迷。2019 年 11 月王家塔煤矿因事故停产，2019Q4 公司自产煤毛利总计 1.15 亿，同比

30、下降 49%，总计造成营收降低 1.32 亿元。预计复产后，煤产能的增加会提高公司利润。另一方面，公司 2019年甲醇产量煤 149.75 万吨，同比增加 44.9%。这主要得益于公司 2018 年 6 月投放的甲醇二期项目。虽然甲醇的产量大幅增加，但公司 2019 年自产甲醇销售价格同比 2018 年下降 22.84%，毛利率由 31.7%下降至 13.5%。 图图 7：新奥股份营业收入（亿元）及增速新奥股份营业收入（亿元）及增速 图图 8：新奥股份归母净利润（亿元）及增速新奥股份归母净利润（亿元）及增速 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公告公告，长城证券研究所 图图 9：新奥

31、股份毛利（亿元）新奥股份毛利（亿元） 图图 10：新奥股份毛利率新奥股份毛利率 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公告公告，长城证券研究所 图图 11：新奥股份经营性现金流（亿元）新奥股份经营性现金流（亿元） 图图 12：新奥股份资产负债率（新奥股份资产负债率（%） 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公告公告，长城证券研究所 63.95 100.35 136.32 135.44 56.9%35.8%-0.6%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608002016年2017年2018年2019年营业收入营业增速(右轴）5.18

32、6.31 13.21 12.04 21.8%109.4%-8.9%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012142016年2017年2018年2019年归母净利润归母净利润增速（右轴）17.0724.9829.3523.820552016年2017年2018年2019年26.7%24.9%21.5%17.6%15%17%19%21%23%25%27%29%2016年2017年2018年2019年9.789.912.2214.08024686年2017年2018年2019年71.4%72.6%60.3%58.4%55%57%

33、59%61%63%65%67%69%71%73%75%2016年2017年2018年2019年 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 13：新奥股份新奥股份 EPS（元（元/股）股） 图图 14：新奥股份每股净资产（元新奥股份每股净资产（元/股）股） 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公告公告，长城证券研究所 2.1 液化天然气液化天然气：LNG 产线产线盈利能力强，参股上游气源盈利能力强，参股上游气源 公司的液化天然气业务主要是天然气生产和销售，目前参与的液化天然气产线包括： （1）受益于煤层气原料价格优势，受益于煤层气原料价格优势，煤层气制煤层气制 LNG 项目

34、项目盈利能力强盈利能力强。旗下全资子公司山西沁水新奥清洁能源有限公司（以下简称“沁水新奥” ）负责以煤层气为原料生产 LNG项目，目前运营两套煤层气制 LNG 装置，技术成熟，合计平均日产 45 万方、年产 10 万吨。由于煤层气相较天然气具有价格优势，因此沁水新奥具有较强的盈利能力，2019 年营业收入 3.28 亿元，净利润 0.22 亿；ROA 为 7.84%，ROE 为 13.4%。在上游气源采购方面，沁水新奥与中联煤层气有限责任公司签署了 15 年的长期采购合同，煤层气可以直接通过管道形式输入至工厂，保证了生产 LNG 所需的煤层气的供给。在下游销售方面，LNG 贸易商通过自提方式取

35、货，公司建立较为完善的 LNG 经销网络，与优质客户保持良好的合作关系。 （2）轻烃联产 LNG。新能能源于 2015 年 6 月投资 42.6 亿元建设的 20 万吨/年稳定轻烃项目于 2019 年投产。该项目以甲醇为原料，预计满产后年产 20 吨稳定轻烃，并联产 2亿方天然气，对应约 14 万吨 LNG。项目主装置已完成安全试生产验收。 （3）战略参股上游气源。公司积极布局上游气源，投资中海油气电北海燃气有限公司石油伴生气制 LNG 项目；投资澳大利亚第二大油气上游公司 Santos 约 10%的股权。 图图 15：沁水新奥营业收入及净利润（亿元）沁水新奥营业收入及净利润（亿元） 图图 1

36、6：沁水新奥沁水新奥 ROA 及及 ROE 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公告公告，长城证券研究所 0.530.641.110.9900.20.40.60.811.22016年2017年2018年2019年4.615.236.957.61456782016年2017年2018年2019年2.51 3.27 3.96 3.48 0.01 0.51 0.44 0.22 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5020019营业收入净利润0.16%0.49%18.80%14.34%7.84%0.28%0.82%26.60%25

37、.19%13.40%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A ROAROE 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.2 能源工程能源工程：受益国内天然气行业发展，业绩持续增长：受益国内天然气行业发展，业绩持续增长 公司能源工程业务范围较广，主要聚焦于市政工程、石油化工、煤化工及节能环保等领域，全国范围内大规模的燃气管网、LNG 应急调峰设施建设使能源工程行业拥有广泛的市场发展空间。公司的能源工程业务主要集中在全资子公司新奥天津的全资子公司新地能源工程技术有限公司（以下简称“新地工程”

38、） ，其业务包括天然气、节能环保及新型化工等领域的技术研发、工程设计、设备制造与集成、项目管理与工程建设等的一体化服务业务。 图图 17：新地工程营业收入、净利润新地工程营业收入、净利润 图图 18：新地工程净利润率新地工程净利润率 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公告公告，长城证券研究所 图图 19：新地工程新地工程 ROA、ROE 图图 20：新地工程新地工程资产负债率资产负债率 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公告公告，长城证券研究所 2.3 煤炭业务煤炭业务：自产煤毛利率高，产能获批提升：自产煤毛利率高，产能获批提升 煤矿产能获批扩建，煤矿产能获批扩建，20

39、19 年煤矿事故影响将逐渐修复。年煤矿事故影响将逐渐修复。公司的煤炭开采业务由公司的全资子公司新能矿业有限公司（以下简称“新能矿业” ）开展。新能矿业位于煤炭资源丰富的内蒙古自治区， 拥有王家塔煤矿业采矿权， 主要产品包括混煤和洗精煤。 2019 年 5 月，王家塔煤矿产能获批由 680 万吨/年增至 800 万吨/年；2019 年 11 月王家塔煤矿因事故停产整顿，2020 年 2 月 15 日开始恢复生产。 自产煤毛利率较高，贸易煤利润微薄。自产煤毛利率较高，贸易煤利润微薄。公司煤炭业务分为自产煤和贸易煤，自产煤包括混煤和洗精煤。2019 年公司产混煤 244.15 万吨、销售 247.8

40、1 万吨、单吨毛利 92 元；自050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002016A2017A2018A2019A营业收入（单位：万元）净利润（单位：万元）15.53%12.02%12.26%12.95%11%12%13%14%15%16%2016A2017A2018A2019A11.14%8.92%9.66%8.14%45.40%26.26%25.76%23.98%25.20%0%10%20%30%40%50% 2015A 2016A 2017A 2018A 2019AROAROE58%65%60%68%55%57%59%

41、61%63%65%67%69%2016A2017A2018A2019A 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 产洗精煤 346.89 吨、销售 348.32 万吨、单吨毛利 185 元；贸易煤 324.05 吨、销售 325.18万吨、单吨毛利 6 元。自产煤平均毛利率 57.54%，贸易煤毛利率平均 1.23%。 图图 21：新奥股份煤炭产量（万吨）新奥股份煤炭产量（万吨） 图图 22：新奥股份销售收入（万元）新奥股份销售收入（万元） 资料来源：公告公告，长城证券研究所 资料来源：公告公告，长城证券研究所 图图 23：新奥股份煤炭毛利（万元）新奥股份煤炭毛利（万元） 图图 24：新

42、奥股份煤炭毛利率新奥股份煤炭毛利率 资料来源：公告公告，长城证券研究所 资料来源：公告公告，长城证券研究所 图图 25：新奥股份煤单价（元新奥股份煤单价（元/吨）吨） 图图 26：新奥股份煤炭单吨毛利（元新奥股份煤炭单吨毛利（元/吨）吨） 资料来源：公告公告，长城证券研究所 资料来源：公告公告，长城证券研究所 2.4 能源化工能源化工：甲醇价格波动大，：甲醇价格波动大，轻烃项目轻烃项目已已投产投产 2019 年甲醇产能利用率高达年甲醇产能利用率高达 125%，稳定轻烃项目已投产。，稳定轻烃项目已投产。公司能源化工产品主要是煤制甲醇，部分甲醇作为中间产品被进一步生产稳定轻烃。甲醇生产业务由控股子

43、公司新02004006008007A2018A2019A混煤洗精煤贸易煤050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002017A2018A2019A混煤洗精煤贸易煤020,00040,00060,00080,000100,000120,0002017A2018A2019A混煤洗精煤贸易煤66.25%61.49%57.54%1.81%1.26%1.26%0%10%20%30%40%50%60%70%2017A2018A2019A自产煤矿贸易煤197 198 199 281 288 294 459 530 50

44、1 03504004505005502017A2018A2019A混煤洗精煤贸易煤120 104 92 197 192 185 8 7 6 05002017A2018A2019A混煤洗精煤贸易煤 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 能能源开展，目前一期甲醇装置年产能为 60 万吨，二期 20 万吨稳定轻烃项目主装置甲醇装置年产能 60 万吨，已于 2018 年 6 月投产，稳定轻烃项目已于 2019 年投产；该类业务客户主要集中于大中型化工贸易企业。2019 年公司生产甲醇 149.75 万吨，产能利用率124.79%；稳定轻烃 0.58

45、 万吨，二甲醚 2.1 万吨；能源化工业务收入 25.3 亿元，其中甲醇销售收入 23.9 亿元，同比增长 27.26%。 甲醇业务甲醇业务收入受收入受市场价格影响市场价格影响大，大，产品价格产品价格周周期性期性强强。2020 年以来，受疫情以及国际油价的影响，甲醇价格仍未见好转。预计未来随着价格下降，供需结构变化，以及甲醇汽车、甲醇汽油等拓宽销售需求，甲醇价格将有上涨趋势。 图图 27：甲醇单价走势（元甲醇单价走势（元/吨）吨） 资料来源：wind，长城证券研究所 3. 新奥能源新奥能源：全国性城燃龙头，核心利润持续增长全国性城燃龙头，核心利润持续增长 国内老牌城燃企业，围绕燃气板块国内老牌

46、城燃企业，围绕燃气板块拓宽业务范围。拓宽业务范围。新奥能源（2688.HK）1992 年开始从事城市燃气管道业务，1995 年正式获得廊坊市区管道燃气独家经营权，2001 年在香港证交所创业板上市，2002 年转为主板挂牌上市。2006 年，公司业务升级取得天然气、液化石油气、甲醇、二甲醚等清洁能源的进出口权，成为国内继三大油之后第四家获得天然气进出口权的企业。2010 年，公司开始发展分布式能源业务和泛能业务，由新奥燃气更名为新奥能源，开始由城市燃气分销商向清洁能源整体解决方案提供商战略转型。 全国性城燃龙头，并购重组全国性城燃龙头，并购重组持续持续扩张。扩张。新奥能源围绕其成熟的城燃业务体

47、系，将业务拓展为天然气零售和批发、燃气接驳安装、综合能源业务和增值业务这 4 大板块。其中，公司天然气零售和批发业务快速发展，燃气接驳安装业务稳定增长，综合能源业务和增值业务也取得突破式发展。根据公司公告，2000-2019 年以来，新奥能源的天然气总销售量从约 1700 万方增长至 270 亿方，复合增速约 47%。目前公司城市燃气项目数 217 个，覆盖 22 个省市及自治区，建设管道总长超过 5.4 万公里，覆盖人口达 1.04 亿人，目前新奥能源已经扩张为国内城燃龙头企业。 1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1003,3003,500

48、公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 28：新奥能源新奥能源营业收入（百万元）营业收入（百万元） 图图 29：新奥能源新奥能源天然气零售与接驳业务增速天然气零售与接驳业务增速 资料来源：长城证券研究所 资料来源：公告公告，wind，长城证券研究所 图图 30：新奥能源新奥能源毛利（百万元）毛利（百万元） 图图 31：新奥能源新奥能源毛利率毛利率 资料来源：长城证券研究所 资料来源：公告公告，wind，长城证券研究所 3.1 天然气销售天然气销售：主营业务利润持续增长：主营业务利润持续增长 新奥能源的天然气销售业务包括天然气零售和批发业务。天然气零售业务分为管道燃气销售和汽车燃气

49、加气站，管道燃气用户包括居民和工商业用户。燃气批发业务是公司利用自身气源网络优势、智慧调度系统及运载能力向小型燃气分销商、城市燃气经营范围外的工商业用户、LNG 加气站及电厂等下游用户销售 LNG。 图图 32：新奥能源管新奥能源管道燃气项目数量道燃气项目数量 图图 33：新奥能源新奥能源已建主干及中枢管道总长（公里）已建主干及中枢管道总长（公里） 资料来源：公告公告，长城证券研究所 资料来源：公告公告，长城证券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000天然气零售销售燃气批发燃气接驳、安装业务综合能源销售及服务增值业务等其他-20

50、0%0%200%400%600%800%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%天然气零售销售燃气批发燃气接驳、安装业务综合能源销售及服务增值业务等（右轴）02,0004,0006,0008,00010,00012,000天然气零售销售燃气批发燃气接驳、安装业务综合能源销售及服务增值业务等其他0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%天然气零售销售燃气批发燃气接驳、安装业务综合能源销售及服务增值业务等22002502013A2014A 2015A 2016A2017A2018A2019A54,344

51、010,00020,00030,00040,00050,00060,0002013A2014A 2015A 2016A2017A2018A2019A 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 燃气龙头资金优势明显，把握行业机遇强势扩张。燃气龙头资金优势明显，把握行业机遇强势扩张。近几年受益于我国城市化进程和天然气替代措施推广，新奥能源的燃气销售用户数和销气量持续提升。作为燃气行业龙头企业，公司具有良好的商业模式和现金流，抓紧行业整合机遇，强势扩展商业版图，2019年公司新收购了 30 个项目及 3 个现有项目外围的经营区域。目前公司覆盖区域气化率60.4%，仍有提升空间，未来气量有望持续

52、增长。 图图 34：新奥能源新奥能源居民用气量居民用气量及增速（亿方）及增速（亿方） 图图 35：新奥能源新奥能源工商业工商业用气用气量及量及增速（亿方）增速（亿方） 资料来源：公告公告，长城证券研究所 资料来源：公告公告，长城证券研究所 图图 36：新奥能源新奥能源汽车加气量及增汽车加气量及增速（亿方）速（亿方） 图图 37：新奥能源新奥能源天然气批发量及天然气批发量及增速增速（亿方）（亿方） 资料来源：公告公告，wind，长城证券研究所 资料来源：公告公告，wind，长城证券研究所 气源有保障，销气毛差维持稳定，油价下跌有望带动毛差提高。气源有保障，销气毛差维持稳定，油价下跌有望带动毛差提

53、高。新奥能源与上游气源订了照付不议、照供不误的长协，气源具有保障，此外公司出于战略原因投资及持有中石化销售约 1.13%股权。 目前公司天然气顺价较为合理， 近几年平均售价与平均采购价同步上涨，毛差仅小幅下降。2018 年，新奥集团的舟山 LNG 接收站一期投产，年处理能力300 万吨；目前在建的二期项目投产后，LNG 年处理能力将增至 500 万吨。公司依托舟山 LNG 接收站与国际天然气供应商签订的 LNG 长期采购合同，合同制定价主要与国际原油价格挂钩。 表表 2：新奥能源燃气采购情况（单位：新奥能源燃气采购情况（单位：亿亿方）方） 项目项目 2017A 2018A 2019A 燃气采购

54、量 管道气采购量 140 170 190 LNG 采购量 36 36 45 合计 178 209 239 燃气销售量 城市管网（零售） 145 174 199 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05540居民用户同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200工商用户同比增速-10%0%10%20%30%40%024681012141618汽车用户同比增速-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%007080批发气同比增速 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 其中

55、，居民用户 21 29 33 工商用户 109 132 153 汽车用户 14 13 13 批发气 51 60 70 合计 196 234 270 资料来源：公司公告，长城证券研究所 图图 38：新奥能源不同用户天然气售价（元新奥能源不同用户天然气售价（元/方）方） 图图 39：新奥能源天然气平均价差（新奥能源天然气平均价差（元元/方方） 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公告公告，长城证券研究所 3.2 天然气接驳天然气接驳：燃气渗透率有待提高，新用户稳定增长：燃气渗透率有待提高，新用户稳定增长 新接驳用户稳定增长，燃气渗透率有待提高，接驳费全面取消概率小新接驳用户稳定增长，燃气

56、渗透率有待提高，接驳费全面取消概率小。公司项目多数位于大气污染防治实施重点地区，包括京津冀、河南、山东、江苏、浙江、广东等，工商业燃煤锅炉提高效果显著。近几年接驳业务稳定发展，2019 年公司共开发 27656 个工商业用户，其中煤改气新用户开口气量约 581 万方/日，占新开发工商业用户的 32%。2019年公司新开发 239.7 万个住宅用户，其中新房、老房、农村煤改气用户分别占新开发住宅用户的 67%、12%、21%。随着接驳费的下调，接驳毛利率也有所下降。但考虑到目前国内天然气渗透率较低，中小城市天然气管道覆盖率较低，公司覆盖区域气化率 60.4%，仍有提升空间，因此预计天然气接驳费全

57、面取消的概率较低。 图图 40：新奥能源新奥能源新接驳用户数新接驳用户数 图图 41：新奥能源新奥能源接驳费接驳费 资料来源：公告公告，长城证券研究所 资料来源：公告公告，长城证券研究所 2.65 2.64 2.66 2.67 2.83 3.65 2.99 2.92 3.08 3.14 3.54 3.95 3.93 2.402.602.803.003.203.403.603.804.004.202015A2016A2017A2018A2019年居民用户工商业用户汽车加气站3.58 2.99 2.94 3.08 3.14 2.71 2.17 2.24 2.41 2.50 0.77 0.73 0.

58、63 0.61 0.59 0.000.501.001.502.002.503.003.504.002015A2016A2017A2018A2019年平均售价平均采购价价差（不含税）01234居民用户（百万户）工商业用户（万户）050024002450250025502600265027002750280028502900居民用户平均接驳收费（元）工商业平均接驳费（元/立方米）（右轴） 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 42：新奥能源新奥能源新接驳用户数新接驳用户数 图图 43：新奥能源新奥能源接驳费接驳费 资料来源：长城证券研究所 资料来源：公告公告，

59、长城证券研究所 3.3 综合能源服务综合能源服务：率先建立护城河，率先建立护城河，业务开始快速发展业务开始快速发展 较早布局综合能源服务，较早布局综合能源服务，率先建立护城河，率先建立护城河，尽显战略眼光与资金优势。尽显战略眼光与资金优势。综合能源服务是未来能源服务企业的发展方向，国网、南网以及各大电力企业均有所布局，公司依托自身资金优势与战略眼光， 于 2007-2009 年开始探索综合能源服务业务， 率先建立行业护城河。公司的综合能源服务主要聚焦园区、城区、工业企业及大型公共建筑，不仅是基于天然气，而是因地制宜挖掘利用资源，融合生物质等多种新能源开展的，多能互补、能源高效利用、设施协同共享

60、的用供能一体化综合能源解决方案。综合能源服务可以打破管道燃气项目的特许经营权，有利于公司发挥优势，进一步拓展业务。 2019 年项目数高增长，年项目数高增长， 业务有望得到快速发展。业务有望得到快速发展。 2019 年公司新投运 36 个综合能源项目，累计投运 98 个项目， 其中包括 17 个国家级/省级园区， 年度销售总量达 68.47 亿千瓦时，同比增长 137.2%；在建项目 22 个，预计未来一到两年内投产使用，可实现 200.03 亿千瓦时的全年销量；新签约 75 个园区类综合能源项目，其中 53 个项目位于本集团燃气特许经营权外，项目落地后有望支持公司业务的快速发展。2019 年

61、公司综合能源服务营业收入 2749 万元，同比增长 174%；毛利 473 万元，毛利率 17.2%。 3.4 增值业务增值业务：依托城燃业务，挖掘消费潜力：依托城燃业务，挖掘消费潜力 增值业务是公司依托自身品牌影响力及与终端客户沟通的终端平台，为客户提供节能技术、工艺改造、设备检修保养等服务和燃气相关产品如灶具、热水器、吸油烟机智能表、警报器等的服务。2019 年增值业务收入 19.88 亿元，同比增长 38.83%；毛利 1236 万元，毛利率 62.2%，同比增长 24.9pct，主要原因为公司所售燃气具等自有品牌商品的毛利率较高。目前增至业务在整体客户群中的渗透率为 6%，但在 201

62、9 年新增客户中渗透率达到 15%，业务正处于快速发展阶段，未来增长潜力巨大。增值业务的开发，进一步释放了用户的消费潜力。 01234居民用户（百万户）工商业用户（万户）050023002400250026002700280029003000居民用户平均接驳收费（元）工商业平均接驳费（元/立方米）（右轴） 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 44：新奥能源增值业务新奥能源增值业务-工商业用户案例工商业用户案例 资料来源：公司官网，长城证券研究所 4. 新奥回新奥回 A，燃气龙头燃气龙头继续继续乘乘风远航风远航 4.1 气源供给气源供给逐渐逐渐多元多元，国

63、家管网公司挂牌，国家管网公司挂牌，天然气天然气消费消费增速增速虽虽放缓但放缓但有较大发展空间有较大发展空间 我国天然气消费未来仍有较大成长空间我国天然气消费未来仍有较大成长空间。从需求端来看，根据发改委天然气发展“十三五”规划 ，到 2020 年我国天然气占一次能源消费比例约在 8.3-10%，截止 2019 年，我国天然气占一次能源消费比例约 8.3%，基本满足十三五相关规划。天然气作为一种清洁高效的能源，在工商业到居民消费中均能得到较好的推广，且在工业供热中是较难替代的清洁燃料。根据中国石油经济技术学院发表的 2050 年世界与中国能源展望，预计我国天然气占一次能源消费比重在 2030 年

64、达到 13.7%，天然气消费量将达到 5 亿吨标油，较 20 年提高 67%。 发改委下调基准门站价，城燃公司平均购气价格仍上行，供需发改委下调基准门站价，城燃公司平均购气价格仍上行，供需格局仍格局仍偏紧。偏紧。自 2015 年 11月起，国内城市燃气行业实行基准门站价格，由国家发改委制定各省门站价作为燃气分销商的基准采购价格，但允许上游供应商根据气源供应情况，在基准门站价基础上做出调整。2015 年以来，发改委多次下调天然气基准门站价格，而从主要城燃公司的公开披露毛差来看， 城燃公司的销气毛差在逐渐降低。 根据新奥能源公开的天然气采购价显示，天然气价格仅在 2016 年有所下滑，之后平均采购

65、价仍处于持续上升状态，且公司的销售价差也在持续降低。目前我国天然气需求量的增速及对外依存度持续提升，天然气供需仍偏紧，因此上游气源涨价，导致城燃销气毛差收窄；因此目前天然气供给偏紧、气价较高仍在限制行业发展。未来随着多气源的供气，天然气供需紧张格局有望得到缓解，销气毛利率有望提高。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 45：中国天然气占一次能源消费比重中国天然气占一次能源消费比重 资料来源：Wind，2050世界与中国能源展望，长城证券研究所 表表 3：中国长期能源消费展望中国长期能源消费展望 一次能源需求一次能源需求 一次能源结构一次能源结构 2015 2020 2025

66、2030 2035 2040 2045 2050 2015 2030 2050 分品种需求（亿吨标油） 煤炭 19 18 18 14 12 10 7 5 63.70% 40.70% 13.60% 石油 6 6 6 6 5 5 4 4 18.30% 17.00% 10.20% 天然气 2 3 4 5 6 6 6 6 5.90% 13.70% 16.50% 水电 2 3 3 3 4 4 4 4 8.30% 9.70% 11.60% 核电 0.4 1 1 2 2 3 3 4 1.30% 5.40% 10.50% 其他可再生 1 1 3 5 7 9 11 13 2.50% 13.60% 37.70%

67、一次能源总量 30 33 35 35 36 36 35 35 100% 100% 100% 资料来源：2050 世界与中国能源展望，长城证券研究所 表表 4：部分部分燃气企业燃气企业天然气购销价差（单位：元天然气购销价差（单位：元/立方米）立方米） 证券代码证券代码 证券简称证券简称 2017A 2018A 2019A 0135.HK 昆仑能源 0.6 0.54 0.53 1193.HK 华润燃气 0.58 0.6 0.58 1600.HK 天伦燃气 0.55 0.56 0.54 0384.HK 中国燃气 0.62 0.61 0.62 均值 0.59 0.58 0.57 2688.HK 新奥能

68、源 0.63 0.61 0.59 资料来源：公司公告，长城证券研究所 表表 5：我国我国各省天然气门站基准价各省天然气门站基准价 省份省份 由由 2015 年年 4 月月 1 日起日起 由由 2015 年年 11 月月 20 日起日起 由由 2017 年年 9 月月 1 日起日起 由由 2018 年年 5 月月 25 日起日起 由由 2019 年年 4 月月 1 日起日起 北京 2.70 2.00 1.90 1.88 1.86 天津 2.70 2.00 1.90 1.88 1.86 河北 2.68 1.98 1.88 1.86 1.84 山西 2.61 1.91 1.81 1.79 1.77

69、内蒙古 2.04 1.34 1.24 1.23 1.22 辽宁 2.68 1.98 1.88 1.86 1.84 3.50%4%4.60%4.80%5.30%5.70%5.90%6.40%7.20%8%8.30%10.00%13.70%15.00%0%2%4%6%8%10%12%14%16% 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 省份省份 由由 2015 年年 4 月月 1 日起日起 由由 2015 年年 11 月月 20 日起日起 由由 2017 年年 9 月月 1 日起日起 由由 2018 年年 5 月月 25 日起日起 由由 2019 年年 4 月月 1 日起日起 吉林 2.4

70、6 1.76 1.66 1.65 1.64 黑龙江 2.46 1.76 1.66 1.65 1.64 上海 2.88 2.18 2.08 2.06 2.04 江苏 2.86 2.16 2.06 2.04 2.02 浙江 2.87 2.17 2.07 2.05 2.03 安徽 2.79 2.09 1.99 1.97 1.95 江西 2.66 1.96 1.86 1.84 1.82 山东 2.68 1.98 1.88 1.86 1.84 河南 2.71 2.01 1.91 1.89 1.87 湖北 2.66 1.96 1.86 1.84 1.82 湖南 2.66 1.96 1.86 1.84 1.

71、82 广东 2.88 2.18 2.08 2.06 2.04 广西 2.71 2.01 1.91 1.89 1.87 海南 2.34 1.64 1.54 1.53 1.52 重庆 2.34 1.64 1.54 1.53 1.52 四川 2.35 1.65 1.55 1.54 1.53 贵州 2.41 1.71 1.61 1.60 1.59 云南 2.41 1.71 1.61 1.60 1.59 陕西 2.04 1.34 1.24 1.23 1.22 甘肃 2.13 1.43 1.33 1.32 1.31 宁夏 2.21 1.51 1.41 1.40 1.39 青海 1.97 1.27 1.17

72、 1.16 1.15 新疆 1.85 1.15 1.05 1.04 1.03 资料来源：各省发改委官网，长城证券研究所 国家管网公司挂牌，国家管网公司挂牌，气价将更透明气价将更透明，行业长远发展逻辑理顺行业长远发展逻辑理顺。2019 年 12 月，国家管网公司正式挂牌成立，公司将统一负责全国油气干线管网建设和运行调度，公平、公正地为所有用户提供油气管网运输服务。 2019 年发改委公布 中央定价目录（修订征求意见稿） ，拟将各省区市天然气门站价格从中央定价目录中移除，而跨省区市管道运输价格予以保留；海上气、页岩气、煤层气、煤制气、液化天然气、直供用户用气、福建省用气、储气设施购销气、交易平台公

73、开交易气以及 2015 年以后投产的进口管道天然气的门站价格，由市场形成；其他国产陆上管道天然气和 2014 年年底前投产的进口管道天然气门站价格，暂按现行价格机制管理，视天然气市场化改革进程适时放开由市场形成。预计未来政府从管理“气源+管输”的打包价，转为只监管天然气管道运输价格，门站价格的剥离标志着我国天然气市场格局将正式从 “3+X” 迈向 “X+1+X” ， 多气源价格将更加透明，有利于行业长远发展。 天然气供给持续增加，疫情加速、海外油气价格下滑，促进国内天然气价格下降。天然气供给持续增加，疫情加速、海外油气价格下滑，促进国内天然气价格下降。从供给端来看，我国天然气勘探开发进度不及消

74、费增速，因此对外依存度持续提高，发改委多次出台政策扶持天然气上游发展，同时通过加大进口量来满足国内需求，中俄东线，LNG 接驳站、储气库的建设等。2018 年年底，国内投产 LNG 规模达到 6872 万吨，预计到 2020 年底增长 23%达到 8462 万吨，2020 年以后增量还有 10190 万吨，接收站产能储备充足。天然气供给的多元化，还能提升买方议价权，降低天然气的采购价格，有利于进一步刺激天然气的消费量。受国际市场整体供需情况和新冠疫情的影响，国际天然气 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 价格持续走低，拉低海气进口价格：2019 年由于海外天然气开采量的上升和用气需

75、求的下降，海外天然气供需结构发生变化，天然气价格持续下降，2019 年 NYMEX 天然气均价为 2.53 美元/百万英热单位，较去年同期下降 17.6%；2020Q1，新冠疫情影响下天然气价格加速下滑， NYMEX 天然气均价为 1.87 美元/百万英热单位， 较去年同期下降 34.9%。目前东部沿海地区省门站价高于西北部油气资源大省，低成本海气大量进入东部市场后，东部天然气价格有望下降， 2020Q1 中国 LNG 平均到岸价和 LNG 市场价加速下降至 3.61美元/百万英热和 3452.1 元/吨，同比下降 45.4%和 26.0%。气价下降将刺进消费的增长，随着国内返工持续推进，预计

76、全国燃气消费量有望快速回升，未来有望保持一定增速。 4.2 燃气龙头资金与管理优势强，将继续扩张商业版图燃气龙头资金与管理优势强，将继续扩张商业版图 燃气龙头企业资金与管理优势明显，行业集中度逐渐提高。燃气龙头企业资金与管理优势明显，行业集中度逐渐提高。近些年来，我国天然气消费量保持高增长，在煤改气等刺激政策下，2017-2018 年天然气消费量增速分别为 15.2%、18.4%，2019 年增速回落至 7.4%。而与此同时，城燃龙头的气量增速显著高于全国消费增速，一方面是因为城燃龙头企业项目多分布在天然气需求量大、扩张快的区域，用气量较大且增速高，另一方面是因为城燃企业利用资金优势，继续扩张

77、商业版图，收购中小城燃项目。城燃龙头企业的天然气总销量/全国天然气销量，这一数据也在逐步提高，因此我们判断， 随着天然气消费量增速放缓、 天然气价格的波动， 以及当前疫情的影响，部分中小城燃公司可能面临增长瓶颈与资金压力；城燃龙头企业的管理和资金优势明显，同时对上游企业有议价能力，有望加速并购进度，行业集中度或将进一步提高。 表表 6：部分燃气企业天然气部分燃气企业天然气销量（亿立方米）销量（亿立方米） 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 中国燃气 90 99 122 187 247 - 华润燃气 137 141 163 197 243 280 新奥能源 1

78、01 113 143 196 233 270 港华燃气 65 66 71 84 100 111 深圳燃气 15 15 18 22 28 32 天伦燃气 3 6 9 11 13 16 全国天然气总销量 1,869 1,932 2,078 2,394 2,833 3,043 资料来源：公司公告，长城证券研究所（备注：中国燃气暂未批披露2019年年报） 表表 7：部分燃气企业部分燃气企业天然气天然气在全国天然气在全国天然气总销量总销量中中占比占比 公司名称公司名称 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 中国燃气 4.8% 5.1% 5.9% 7.8% 8.7% -

79、港华燃气 3.5% 3.4% 3.4% 3.5% 3.5% 3.7% 华润燃气 7.3% 7.3% 7.8% 8.2% 8.6% 9.2% 深圳燃气 0.8% 0.8% 0.8% 0.9% 1.0% 1.0% 天伦燃气 0.1% 0.3% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 新奥能源 5.4% 5.8% 6.9% 8.2% 8.2% 8.9% 小计 22.0% 22.8% 25.3% 29.1% 30.5% - 资料来源：公司公告，长城证券研究所（备注：中国燃气暂未批披露2019年年报） 表表 8：部分燃气企业部分燃气企业销销气量增速气量增速 公司名称公司名称 2015A 2016A 20

80、17A 2018A 2019A 中国燃气 9.9% 24.0% 52.7% 32.1% - 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司名称公司名称 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 港华燃气 0.8% 8.5% 18.2% 18.9% 11.2% 华润燃气 3.4% 15.2% 20.9% 23.4% 15.4% 深圳燃气 -1.3% 17.4% 25.2% 25.4% 14.0% 天伦燃气 140.9% 47.9% 15.9% 21.5% 21.2% 新奥能源 11.5% 27.0% 36.9% 18.9% 15.6% 全国天然气销量增速 3.4% 7.6

81、% 15.2% 18.4% 7.4% 资料来源：公司公告，长城证券研究所（备注：中国燃气暂未批披露2019年年报） 4.3 重组重组带动产业链一体化，带动产业链一体化，A 股燃气龙头股燃气龙头继续远航继续远航 本次重组将带动公司天然气产业链一体化发展本次重组将带动公司天然气产业链一体化发展，公司将进一步打开成长空间，公司将进一步打开成长空间。本次重组完成后，公司将成为 A 股唯一一家创新型清洁能源上下游一体化领先企业，业务覆盖煤基清洁能源、 天然气上下游开发利用， 以及全国燃气分销网络和燃气工程业务。 在上游，新奥股份拥有 LNG 生产线，Santos 未来有望为公司贡献海外气量；在中游，公司

82、能依托新奥舟山LNG接驳站获取低价LNG补充城燃业务气源， 公司拥有天然气主干管网和LNG加工站，以及燃气工程的建设能力；在下游，新奥能源作为全国性的城燃龙头，具有强大的燃气分销能力。重组后燃气业务将在公司资产中占较高比重，且燃气业务仍将保持增长，因此本次重组将进一步打开公司的成长空间。 公司的周期属性降低，公用事业属性增强公司的周期属性降低，公用事业属性增强，估值将得到提升，估值将得到提升。公司原来的业务中，甲醇、煤炭为主要收入和利润来源，同时能源工程业务中游一定比例的关联交易，因此公司整体估值水平较低。本次重组后，新奥能源的城燃业务将在公司资产中占较高比例，其稳定的增长模式、良好的现金流、

83、较高的分红比例将带动公司整体估值得到提升。 图图 46：新奥集团清洁能源新奥集团清洁能源上下游一体化示意图上下游一体化示意图 资料来源：公司公告，公司官网，长城证券研究所 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 5. 盈利预测与估值水平盈利预测与估值水平 5.1 估值估值分析分析：合理价格区间：合理价格区间 12.4-18.3 元元 本次重组完成后，新奥股份将成为天然气上下游一体化的企业，但新奥股份与新奥能源的业务虽有交叉但仍相对独立，因此我们认为两项业务应分开估值较为合理。 新奥股份的盈利预测新奥股份的盈利预测 煤炭：王家塔矿停产后于 2 月 15 日复产，我们判断后期煤矿产能将逐渐

84、提高； 甲醇：统计局数据显示，1-3 月甲醇价格同比跌幅持续扩大，2019 年公司甲醇的产能利用率高达 125%，后续若甲醇价格持续下跌，甲醇产品利润或将下降；同时公司稳定轻烃项目已经投产，甲醇价格若持续下跌，公司有望提高稳定轻烃产能利用率。 投资收益： 2020 年以来， 受油价下跌影响， 天然气价格下降， Santos 投资收益可能下降； 我们基于对公司分版块产品的判断，预计新奥股份重组完成前，2020-2022 年营业收入分别为 130、139、146.6 亿元，归母净利润分别为 11.3、12.6、15.2 亿元。 新奥能源的盈利预测新奥能源的盈利预测 根据公司指引，新奥能源 2019

85、 年新接驳带来的开口气量为 1820 万方/天，2020 年将继续大力开发新客户，全年开发工商业用户开口气量超过 1800 万户/日，全年开发住宅用户250 万户，全年并购 20-30 个燃气项目；泛能业务全年收入 60-80 亿；增值业务全年收入30 亿；全年零售气量增长 12-15%，全年价差维持稳定；核心利润增长 15%，派息比例不低于 32%。 2019 年新奥能源核心利润52.8亿元， 按照中国会计准则核算归母净利润为57.2亿元，我们预计 2020 年公司归母净利润有望增至 60-65 亿元。 重组完成后新奥股份估值分析重组完成后新奥股份估值分析 本次重组中， Santos 将置出

86、新奥股份， 重组完成后 Santos 将不再计入新奥股份投资收益。2016-2019 年新奥股份取得的 Santos 投资收益分别为-2.4、 -2.4、 4.2、 4.6 亿元。 扣除 Santos投资收益，我们认为新奥股份的剩余业务未来的利润水平在 6-10 亿左右，根据公司历史估值，考虑到目前甲醇与煤价走势，保守估值 9 x PE 左右，我们预计新奥股份剩余业务的市值在 54-90 亿元。 近 3 年新奥能源的估值水平约在 15x PE 以上，3 年均值约 22x PE，近期由于疫情影响天然气增速预期，海外市场扰等等原因，新奥能源估值跌破 15x PE，我们预计随着疫情的修复，天然气消费

87、增速的提升会滞后但不会缺席，若新奥能源能维持销气与业绩增速，其估值有望回归。目前国内已经基本控制，随着复工的推进和国内政策对中小企业的扶持， 预计新奥能源气量将以较快速度恢复。 基于保守原则， 我们给予新奥能源 15-20xPE，对应市值为 900-1300 亿元。 本次新奥股份将收购新奥能源 32.8%股权， 合并后我们预计新奥股份总市值在 350-516 亿元。本次重组中新奥股份将向新奥国际定向增发，增发完成后公司总股本将增至约 25.7亿股；募集配套资金发行总股本不超过约 2.46 亿股，假设发行总股本顶格，非公开发行后公司总股本将增至 28.2 亿股，测算公司重组完成后价格区间在 12

88、.4-18.3 元/股。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 5.2 投资建议投资建议 本次重组完成后，公司将成为天然气上下游一体化的清洁能源龙头企业。我们测算公司重组完成后的价格区间为 12.4-18.3 元/股。首次覆盖给予“推荐”评级。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 6. 风险提示风险提示 重组失败，气价上涨，销气量不达预期，安全经营风险，宏观经济波动。 附：附：新奥股份新奥股份盈利预测表盈利预测表 利润表（百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入

89、13632.48 13544.05 13008.49 13900.85 14664.38 成长性 营业成本 10696.87 11161.59 10613.52 11221.52 11783.25 营业收入增长 35.8% -0.6% -4.0% 6.9% 5.5% 销售费用 189.14 153.07 143.09 152.91 161.31 营业成本增长 41.9% 4.3% -4.9% 5.7% 5.0% 管理费用 520.50 521.71 455.30 486.53 513.25 营业利润增长 82.7% -22.4% 15.5% 10.0% 17.2% 研发费用 145.66 12

90、7.99 65.48 87.46 115.34 利润总额增长 75.7% -13.8% 5.1% 9.7% 17.1% 财务费用 704.29 636.54 425.05 412.27 390.26 净利润增长 109.4% -8.8% -6.2% 11.5% 20.8% 其他收益 11.20 15.55 15.00 15.00 15.00 盈利能力 投资净收益 584.48 588.61 402.00 327.90 457.85 毛利率 21.5% 17.6% 18.4% 19.3% 19.6% 营业利润 1626.76 1261.93 1457.15 1602.50 1878.04 销售净

91、利率 10.3% 8.7% 9.2% 9.5% 10.8% 营业外收支 -5.57 134.94 11.56 8.37 7.57 ROE 15.1% 11.7% 10.8% 10.8% 11.6% 利润总额 1621.19 1396.87 1468.71 1610.87 1885.61 ROIC 16.3% 15.9% 15.5% 16.7% 21.5% 所得税 215.46 213.02 272.62 290.14 306.95 营运效率 少数股东损益 84.50 -20.80 66.46 61.68 57.15 销售费用/营业收入 1.4% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 净利润

92、1321.23 1204.65 1129.63 1259.04 1521.51 管理费用/营业收入 3.8% 3.9% 3.5% 3.5% 3.5% 资产负债表（百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 研发费用/营业收入 1.1% 0.9% 0.5% 0.6% 0.8% 流动资产 6284.75 6994.02 7883.29 9023.85 10038.17 财务费用/营业收入 5.2% 4.7% 3.3% 3.0% 2.7% 货币资金 1957.28 2495.13 3746.07 4399.82 5682.45 投资收益/营业利润 35.9% 46.6% 27

93、.6% 20.5% 24.4% 应收票据及应收账款合计 1823.55 1906.23 1820.00 1780.00 1810.00 所得税/利润总额 13.3% 15.3% 18.6% 18.0% 16.3% 其他应收款 60.96 87.37 55.10 97.14 63.46 应收账款周转率 8.90 7.26 7.20 7.50 7.80 存货 1775.32 1834.71 1598.05 2031.36 1779.73 存货周转率 6.31 6.18 6.18 6.18 6.18 非流动资产 17229.72 17358.61 17801.70 18117.37 18518.15

94、 流动资产周转率 2.20 2.04 1.75 1.64 1.54 固定资产 8002.82 7676.92 7769.70 7766.92 7685.72 总资产周转率 0.60 0.57 0.52 0.53 0.53 资产总计 23514.46 24352.63 25684.99 27141.22 28556.32 偿债能力 流动负债 9322.54 8186.27 8413.54 8652.42 8959.14 资产负债率 60.3% 58.4% 56.9% 55.1% 52.5% 短期借款 1990.60 2712.26 2712.26 2712.26 2712.26 流动比率 0.6

95、7 0.85 0.94 1.04 1.12 应付款项 2979.48 3674.12 3700.00 3850.00 4000.00 速动比率 0.41 0.55 0.67 0.73 0.84 非流动负债 4855.26 6038.83 6206.01 6293.18 6030.35 每股指标（元） 长期借款 3417.06 5528.28 5695.45 5782.63 5519.80 EPS 1.07 0.98 0.92 1.02 1.24 负债合计 14177.80 14225.11 14619.54 14945.60 14989.49 每股净资产 6.95 7.61 8.32 9.19

96、 10.26 股东权益 9336.67 10127.52 11065.44 12195.62 13566.83 每股经营现金流 0.94 1.59 1.79 1.29 2.09 股本 1229.36 1229.36 1229.36 1229.36 1229.36 每股经营现金/EPS 0.88 1.63 1.95 1.26 1.69 留存收益 5323.35 6273.68 7243.72 8315.19 9583.08 少数股东权益 794.77 773.97 840.43 902.11 959.26 估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 负债和权益总计 2351

97、4.46 24352.63 25684.99 27141.22 28556.32 PE 8.46 9.28 9.89 8.88 7.34 现金流量表（百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E PEG 0.51 0.34 0.50 -4.31 0.73 经营活动现金流 1222.09 1408.47 2204.45 1586.46 2569.13 PB 1.31 1.19 1.09 0.99 0.89 其中营运资本减少 -803.51 164.94 503.79 -327.93 525.03 EV/EBITDA 8.36 7.79 8.04 7.36 6.06 投资活动

98、现金流 -1298.23 303.50 -522.60 -497.06 -475.96 EV/SALES 1.43 1.38 1.36 1.25 1.08 其中资本支出 1342.29 592.68 -246.67 -299.98 -344.84 EV/IC 1.08 1.01 0.90 0.83 0.72 融资活动现金流 -406.43 -1141.69 -430.90 -435.65 -810.54 ROIC/WACC 2.03 1.98 1.93 2.06 2.59 净现金总变化 -496.43 585.00 1250.95 653.75 1282.63 REP 0.53 0.51 0.

99、47 0.40 0.28 公司深度报告 研究员研究员承诺承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述

100、类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长

101、城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间

102、存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级：公司评级： 强烈推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上; 推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间; 中性预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间; 回避预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上. 行业评级：行业评级： 推荐预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场; 中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步; 回避预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场. 长城证券研究所长城证券研究所 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026 号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层 邮编：200126 传真： 网址：http:/