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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 燃气燃气 燃气燃气龙头龙头打造多气源优势打造多气源优势,贯穿贯穿产业产业全场景全场景行稳致远行稳致远 核心观点核心观点 新奥股份是国内最大的民营能源企业之一,业务覆盖天然气产业的全场景,致力于成为天然气产业智能生态运营商。产业上游,公司打造多元天然气获取渠道,以中石油、中石化和中海油的油气资源为基础盘,对外锁定 LNG 长协
2、资源、对内扩展非常规气源产业下游公司积极提升售气量,天然气零售业务、批发业务、直销业务多管齐下,城燃经营范围覆盖 20 个省份,且大部分位于东部沿海经济发达地区。公司凭借上游的多元化气源、中游自有设施、下游多面覆盖优势,有望稳定提升售气量并减小毛差波动。我们预测公司 20232025 年归母净利润分别为 65.47 亿元、77.37 亿元、87.37 亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。摘要摘要 内部资产整合优化,实现天然气全场景布局内部资产整合优化,实现天然气全场景布局 新奥股份是国内最大的民营能源企业之一,业务覆盖天然气产业的全场景,致力于成为天然气产业智能生态运营商。通过几次内部资源整合,
3、公司实现了天然气行业的全产业布局,将上游资源优势与下游天然气销售业务进行有机整合,实现了资产结构的优化利用。国内天然气龙头企业,全场景布局提升盈利能力国内天然气龙头企业,全场景布局提升盈利能力 从产业上游的角度来看,公司形成了多元天然气获取渠道,以中石油、中石化和中海油的油气资源为基础盘,对外锁定 LNG 长协资源、对内扩展非常规气源。截至 2022 年末,公司签订国际天然气长协 764 万吨,非常规气源获取能力达 300 万立方米/日。同时,公司积极参与天然气储运环节,舟山接收站一期与二期工程分别于 2018 年和 2021 年投产,年处理能力达 750 万吨 LNG。三期项目于 2022
4、年开始建设,投产后将新增年处理能力达 350万吨。从产业链下游来看,公司零售气业务在全国拥有 254 个城市燃气项目、覆盖 20 个省份,且大部分位于东部沿海经济发达地区。受益于上游资源优势,公司零售气业务盈利能力相对稳定。公司天然气直销业务对接下游工业、城市燃气、电厂、交通能源等客户,业务模式盈利能力强,市场化程度高。在未来天然气大客户直供比例上升的趋势下,公司凭借上游的多元化气源优势与天然气接收、储存、运输环节的自建优势,有望实现直销气业务的高速发展。首次评级首次评级 买入买入 高兴高兴 SAC 编号:S04 罗焱曦罗焱曦 SAC 编号:S02
5、发布日期:2023 年 08 月 15 日 当前股价:18.40 元 目标价格 6 个月:25 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现(相对市场表现(%)1 个月 3 个月 12 个月-2.90/-6.32-9.36/-8.39 6.73/5.57 12 月最高/最低价(元)21.54/15.48 总股本(万股)309,839.76 流通 A 股(万股)146,128.19 总市值(亿元)558.02 流通市值(亿元)263.18 近 3 月日均成交量(万)719.63 主要股东 ENN GROUP INTERNATIONAL INVESTMENT LIMITED 44.
6、24%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -11%-1%9%19%29%39%2022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/1新奥股份上证指数新奥股份新奥股份(600803.SH)(600803.SH)A 股公司深度报告 新奥股份新奥股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。综合能源业务发展空间广阔,煤炭生产持续贡献收益综合能源业务发展空间广阔,煤炭生产持续贡献收益 公司综合能源业务是以天然气为切入点,结合客户所属区域的资源禀赋,因地制宜
7、提供冷、热、气、电等综合能源供应方案以及相关升级方案。公司用于强大的制氢能力,且发力氢能技术开发、技术产业化推广,在氢能领域具有先发优势。公司拥有王家塔煤矿采矿权,核准产能 800 万吨/年,后续仍有一定增长空间。随着公司煤矿产能的增长,公司煤炭业务有望持续贡献收益。盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 考虑到公司作为国内燃气龙头,全场景布局打开未来发展空间。我们预测公司 20232025 年分别实现营业收入 1669.1 亿元、1755.5 亿元、1896.6 亿元,实现归母净利润 65.47 亿元、77.37 亿元、87.37 亿元,对应 EPS分别为 2.11 元/股、2.5 元/股、2
8、.82 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:氢能产业发展不及预期的风险;天然气价格回升的风险;天然气长协履约不及预期的风险;2UtU2WUUnXwV6M9RbRmOmMpNnOeRmMyQlOnMoQ6MnMoONZpOrNvPmPoN A 股公司深度报告 新奥股份新奥股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 内部资产整合优化,实现天然气全场景布局.1 国内民营天然气龙头,股权激励增强管理层稳定性.1 天然气业务持续稳健发展,内部资源整合优化业务结构.2 营收规模稳健增长,核心利润持续增加.3 经营规模不断扩大,盈利能力保持优异.3 国内天然气龙头企业,全场景布局
9、提升盈利能力.7 综合布局多样性气源,城燃项目遍布全国.7 国际天然气成本迎来下降,国内天然气需求有望增长.10 综合能源业务发展空间广阔,煤炭生产持续贡献收益.13 盈利预测.17 风险分析.18 图目录 图 1:公司发展大事记.1 图 2:新奥股份股权结构图.2 图 3:新奥股份业务结构图.3 图 4:新奥股份营业收入变化(单位:亿元).4 图 5:新奥股份归母净利润变化(单位:亿元).4 图 6:新奥股份主营业务收入构成(单位:亿元).4 图 7:新奥股份主营业务毛利构成(单位:亿元).4 图 8:新奥股份毛利分拆图.5 图 9 新奥股份毛利率与净利率(单位:%).5 图 10:新奥股份
10、分业务毛利率(单位:%).5 图 11 新奥股份加权净资产收益率(单位:%).6 图 12:新奥股份期间费用率(单位:%).6 图 13 新奥股份资产负债率(单位:%).6 图 14:新奥股份现金流情况(单位:亿元).6 图 15:2022 年新奥股份天然气气源结构.7 图 16:2021 年全国天然气销量占比.7 图 17:公司天然气销售量分布图(仅标注公司销售气量占当地天然气消费量 5%以上的地区).8 图 18:公司直销气和零售气价差变化情况(单位:元/立方米).8 图 19:公司直销气业务模式.9 图 20:公司直销气业务情况(亿立方米,元/立方米).9 图 21:公司直销气气源构成.
11、9 图 22:2019 年-2023 年欧盟天然气库存比例(%).10 图 23:国际天然气价格变动趋势(NBP:英镑/克卡、HH:美元/百万英热、TTF:欧元/兆瓦时).10 A 股公司深度报告 新奥股份新奥股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 24:国际长协气源占公司天然气销售量的比重(亿立方米).11 图 25:天然气表观消费量及增速(亿立方米,%).12 图 26:公司售气量与表观消费量增速对比(%).12 图 27:余杭燃煤热电厂煤改气.13 图 28:长沙黄花机场智慧能源管理项目.13 图 29:公司全场景综合能源业务结构.14 图 30:氢气发展规划图.15 图 31:能
12、源生产业务毛利情况(亿元,%).16 图 32:秦皇岛动力煤现货 5500 大卡(单位:元/吨).16 图 33:印尼进口煤 5500 大卡(单位:元/吨).16 表目录 表 1:公司股权激励计划考核目标.2 表 2:公司长协气合同签订情况.11 表 3:新奥股份盈利预测(单位:百万元,元).17 1 A 股公司深度报告 新奥股份新奥股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。内部资产整合优化,实现天然气全场景布局内部资产整合优化,实现天然气全场景布局 国内民营天然气龙头,股权激励增强管理层稳定性国内民营天然气龙头,股权激励增强管理层稳定性 新奥股份是国内最大的民营能源企业之一,业务覆盖天然气产
13、业的全场景,致力于成为天然气产业智能生态运营商。新奥股份 1992 年正式成立,原名为河北威远实业有限公司,主营业务为农药与兽药的生产销售,1994年于上交所上市。2011-2013 年,公司先后增加二甲醚、煤炭等业务,进入能源化工领域。2014-2015 年,公司更名为新奥生态控股股份公司,进军以 LNG 为核心的清洁能源业务及天然气设备生产与工程服务领域。2016年,公司收购 Santos 10.07%股权,成为澳大利亚第二大油气上市公司的第一大股东;2018 年,新奥舟山 LNG接收站一期项目建成投产。2019 年,公司出售威远生化等相关企业,剥离农药与兽药业务。2020 年,公司收购新
14、奥能源,进一步加强天然气上下游布局。2022 年,公司购入舟山 LNG 接收站资产,业务范围贯通天然气上下游,实现了天然气产业的全场景布局。图图 1:公司发展大事记公司发展大事记 资料来源:公司官网,中信建投 截至 2022 年末,公司实控人为自然人王玉锁,持股比例 65%;控股股东为新奥集团国际投资有限公司,持股比例为 42%。公司实控人王玉锁通过新奥资本集团国际投资有限公司、新奥控股投资股份有限公司等多家公司对新奥股份实施控制,股权与控制权结构稳定。2021 年,为健全公司的长效激励机制、调动核心管理与业务人才的工作积极性,公司提出股权激励计划。该计划的授予对象为公司董事、高级管理人员以及
15、公司核心管理和业务人员。2021 年 6 月,首次限制性激励股票授予完成,首次激励对象 49 人,合计授予 1721 万股,预留授予 113 万股。2021 年 12 月,预留限制性激励股票授予完成,激励对象 10 人,合计授予 113 万股。公司限制性激励股票包含四个解除限售期,每个解除限售期可解除限售的比例均为 25%。限制性激励股票的解除限售条件包含公司层面业绩考核、激励对象所负责业务层面绩效考核和个人层面绩效考核三个层面。其中,公司层面业绩考核根据不同考核年度进行,考核指标为公司评估利润(即公司经营活动产生的归母净利润)。2021-2024 年四个考核年度中,考核指标的触发值分别为年度
16、评估利润较2020年评估利润增长18%、39.24%、64.30%以及93.88%;考核指标的目标值分别为增长20%、2 A 股公司深度报告 新奥股份新奥股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。44%、72.80%和 107.36%。考核年度的评估利润增长低于触发值时,不可解除限售;增长处于触发值与目标值之间时,解除限售比例为 80%;增长满足目标时,解除限售比例为 100%。2021 年,公司实现评估利润 36.59亿元,较 2020 年度评估利润增长 65.86%,满足公司层面 100%比例解除限售条件。图图 2:新奥股份股权结构图新奥股份股权结构图 资料来源:公司公告,Wind,中信建
17、投 表表 1:公司股权激励计划考核目标公司股权激励计划考核目标 解除限售期解除限售期 考核年度考核年度 考核年度评估利润考核年度评估利润 较较 2020 年评估利润增长率年评估利润增长率 考核年度对应评估利润考核年度对应评估利润(亿元亿元)目标值目标值 触发值触发值 目标值目标值 触发值触发值 第一个解除限售期 2021 20%18.00%26.47 26.03 第二个解除限售期 2022 44%39.24%31.77 30.72 第三个解除限售期 2023 72.80%64.30%38.12 36.24 第四个解除限售期 2024 107.36%93.88%45.74 42.77 资料来源:
18、公司公告、中信建投 天然气业务持续稳健发展,内部资源整合优化业务结构天然气业务持续稳健发展,内部资源整合优化业务结构 公司以农兽药产销业务为起点,先后进入能源化工、清洁能源等产业领域。2014 年,公司通过收购中海油新奥(北海)燃气 45%股权和山西沁水新奥燃气 100%股权,正式进军以 LNG 领域为核心的清洁能源业务。此后,公司专注于天然气上游产业的发展,定位天然气上游资源的获取。2016 年公司通过收购联创信持有 Santos公司 10.07%股份,进一步扩展了海外的天然气资源。2019 年,公司出售威远生化等公司,将农兽药业务剥离,聚焦天然气业务发展。2020 年,在能源体制改革和优质
19、企业回归 A 股的大背景下,公司决定通过资产置换、发行股份及支付现金购买资产的方式收购新奥能源(02688.HK),整合内部产业链资源。本次交易中,公司收购新奥能源 36.92 亿股股份(目前占新奥能源已发行流通股总数 32.65%)。其中,公司 3 A 股公司深度报告 新奥股份新奥股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。通过向新奥国际置出联信创投 100%股权(联信创投的主要资产为所持有的 Santos 2.08 亿股股份),并发行 13.41亿股份并支付 27.05 亿现金获取新奥能源 32.92 亿股股份;公司通过支付精选投资公司现金 27.95 亿元,收购新奥能源 0.399 亿股股
20、份。通过该次重大资产重组,公司整合了新奥能源燃气管道经营、天然气分销、车船用加气站及泛能站等产业下游业务,与公司原有的上游的资源进行了优势互补,实现了天然气行业的全产业布局。2022 年,公司以发行股份及支付现金相结合的方式收购了舟山接收站,使其成为公司控股子公司,实现天然气全产业链的布局,进一步提升了公司的天然气资源的获取能力、燃气储运能力以及下游分销能力。通过几次内部资源整合,上市公司实现了资产结构的优化,明确了战略发展的主线、减少了彼此之间的关联交易、提升了经营与盈利能力。目前,公司主要涉及业务包括天然气销售业务(天然气直销、天然气零售、天然气批发)、综合能源业务、工程建造与燃气安装业务
21、、能源生产业务、增值及数智化业务。图图 3:新奥股份新奥股份业务业务结构图结构图 资料来源:公司公告,Wind,中信建投 营收规模稳健增长,核心利润持续增加营收规模稳健增长,核心利润持续增加 经营规模不断扩大,盈利能力保持优异经营规模不断扩大,盈利能力保持优异 2020 年,公司营收与利润均出现大幅增长。主要系公司完成重大资产重组后,新奥能源财务报表合并计入公司财务报表之中。2022 年,公司实现营业收入 1540.44 亿元,同比增长 33.04%,主要系公司天然气业务单价上升及公司综合能源业务增长的影响;公司实现归母净利润 58.44 亿元,同比增长 26.17%;公司实现归母核心利润 6
22、0.67 亿元,同比增长 48.17%,主要系天然气直销业务利润贡献同比增加及煤炭业务量价同比齐升影响。公司归母核心利润是将经营活动产生的归母净利润扣除应收、其他应收坏账计提、资产处置收益、汇率波动等因素影响后计算得出,用以反映公司的经营业绩。4 A 股公司深度报告 新奥股份新奥股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 4:新奥股份新奥股份营业收入营业收入变化变化(单位:亿元)(单位:亿元)图图 5:新奥股份归母净新奥股份归母净利润变化(单位:亿元)利润变化(单位:亿元)资料来源:公司公告,wind,中信建投 资料来源:公司公告,wind,中信建投 2020 年新奥能源公司财务报表并入公
23、司报表后,公司业务结构发生较大变化。此前,公司主要的营收来源为能源生产、工程施工安装及其他业务。此后,公司新增综合能源服务业务,且天然气销售业务比重大幅增加。从营收贡献来看,目前公司主要的营收来源为天然气销售、综合能源服务、工程施工安装业务和能源生产业务。2022 年,公司天然气销售、综合能源服务、工程施工安装业务和能源生产业务分别实现营业收入 1201.99、120.52、84.41 和 85.51 亿元,分别占比 77.97%、7.82%、5.48%和 5.55%。从毛利贡献来看,公司天然气销售、综合能源服务、工程施工安装业务和能源生产业务分别贡献毛利 132.63、16.58、35.05
24、 和 21.29 亿元,分别占比 56.52%、7.07%、14.94%和 9.07%。其中,天然气销售业务包含天然气零售、天然气批发和天然气直销三类业务,毛利贡献分别为 74.69、26.88 和 31.07 亿元。图图 6:新奥股份主营业务收新奥股份主营业务收入构成(单位:亿元)入构成(单位:亿元)图图 7:新奥股份主营业务毛利构成(单位:亿元)新奥股份主营业务毛利构成(单位:亿元)资料来源:公司公告,wind,中信建投 资料来源:公司公告,wind,中信建投 5 A 股公司深度报告 新奥股份新奥股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 8:新奥股份毛利分拆图新奥股份毛利分拆图 资料
25、来源:公司公告,Wind,中信建投 2022 年,公司实现毛利率 15.15%,同比下降 1.59 个百分点;实现净利率 7.19%,同比下降 1.89 个百分点。2019 年-2022 年,公司毛利率总体呈下降趋势,主要系公司毛利率较低的天然气销售业务营收占比迅速扩大,拉动公司整体毛利率下降。分业务来看,2022 年公司天然气销售业务、综合能源服务、工程施工安装业务和能源生产业务毛利率分别为 11.03%、13.76%、41.52%和 24.90%,同比变化 0.86、-4.32、-8.87 和-4.33 个百分点。其中,天然气零售、天然气批发和天然气直销业务毛利率分别为 10.66%、7.
26、94%和 19.04%,同比变化-1.99、6.34和-3.31 个百分点。天然气销售业务毛利率同比增长,主要得益于公司直销气业务毛利贡献同比增加。图图 9 新奥股份新奥股份毛利率毛利率与净利率与净利率(单位:(单位:%)图图 10:新奥股份分业务新奥股份分业务毛利率(单位:毛利率(单位:%)资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,wind,中信建投 2020 年,公司净资产收益率水平呈现显著提升,主要系公司进行资产重组后,营收规模与资产规模大幅增加,权益乘数扩大,且资产周转率提升。2022 年,公司实现加权净资产收益率 33.43%,较去年同期下降 7.68个百分点,主要系公司 2
27、022 年合并新奥舟山,将其财务报表纳入到合并范围内。以调整后财务数据来看,公司2022 年加权净资产收益率同比增加 2.34 个百分点,主要系公司销售净利率与资产收周转率同比增长。期间费用方面,2020 年之后公司财务费用率显著下降,主要系营收增长带来财务费用的稀释。2022 年,公司财务费用率 6 A 股公司深度报告 新奥股份新奥股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。同比大幅提高,主要系人民币贬值使得公司美元债务产生汇兑损失。图图 11 新奥股份加权新奥股份加权净资产收益率净资产收益率(单位:(单位:%)图图 12:新奥股份期间费用率新奥股份期间费用率(单位:(单位:%)资料来源:公司
28、公告,中信建投 资料来源:公司公告,wind,中信建投 截至 2022 年末,公司资产负债率为 62.14%,较 2021 年末减少 1.77 个百分点。2020 年受公司重大资产重组影响,公司资产负债率同比显著提升,随着公司内部资产整合,公司资产负债率总体呈下降趋势。2022 年末,公司借贷总额 361.23 亿元,较年初增加 11.43 亿元,主要系人民币汇率波动导致。剔除汇率影响后,公司借贷总额较年初略有下降。债务结构方面,得益于公司短期美元债务的置换和年内到期债务的兑付,公司短期债务比例显著下降。2022 年末,公司短期债务规模为 96.33 亿元,较年初减少 65.12 亿元,占借贷
29、总额比例下降到26.67%。2022 年,公司经营活动产生的现金流量净额 150.06 亿元,较去年同比增长 5.94%;投资活动与筹资活动产生现金流净额为-68.81 亿元和-96.52 亿元,较去年同期增加 12.91 亿元和减少 42.51 亿元。筹资活动现金流净额同比减少,主要系公司支付同一控制下的股权收购款及公司去年同期收到非公开发行股票募集配套资金。图图 13 新奥股份资产负债率新奥股份资产负债率(单位:(单位:%)图图 14:新奥股份现金流情况(单位:亿元)新奥股份现金流情况(单位:亿元)资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 7 A 股公司深度报告 新奥股份
30、新奥股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。国内天然气龙头企业,全场景布局提升盈利能力国内天然气龙头企业,全场景布局提升盈利能力 综合布局多样性气源,城燃项目遍布全国综合布局多样性气源,城燃项目遍布全国 伴随着 2020 年公司内部资源重组的完成,新奥股份实现了天然气产业上下游联通。从产业上游的角度来看,公司形成了多元天然气获取渠道,以中石油、中石化和中海油的油气资源为基础盘,对外扩展国际天然气资源、对内扩展非常规气源和 LNG 资源。截至 2022 年末,公司签订国际天然气长协 764 万吨,主要挂钩 Henry Hub,价格变化幅度相对较小,非常规气源获取能力达 300 万立方米/日。公
31、司积极参与天然气储运环节,舟山接收站一期与二期工程分别于 2018 年和 2021 年投产,年处理能力达750 万吨 LNG。2022 年,公司投建舟山接收站第三期工程,预计年处理能力可增加 350 万吨;此外,公司还积极利用国家管网放开的 LNG 接收站中长期窗口期,并与中石油、中石化和中海油串换窗口使用,提升资源获取的灵活性。在管道运输方面,公司拥有自有长输管线 4 条,输气能力 120 亿方/年;与国网管道累计签署管道协议 60 余个,获取国网资源上载点 7 个、下载点 52 个,管容达 300 万方/日,可实现跨区域灵活调度,目前为除三大油外最大托运商;公司还拥有超过 1200 辆灵活
32、调配的 LNG 槽车,规模居全国第一。在储气方面,公司获取国网文 23 储气库、广州、中石油虚拟储气库容量 8000 万方,舟山接收站储气容量达 4 亿方,使用国网储气库容量 2000 万方。公司通过发展管输和储气业务,提高了非常规气源的获取能力,提升了资源远途调配能力。从产业下游来看,目前公司天然气销售业务包含三部分,其中天然气零售业务通过管输对接工商业、居民、交通运输业客户,气源补充以中石油、中石化、中海油管道气为主,叠加部分海外油气资源。管道气价格由发改委制定基准门站价格浮动确定,非管道气(以 LNG 为主)价格受国内外天然气市场价格影响;天然气批发业务是零售业务的补充,对接天然气贸易商
33、等客户,气源为国内 LNG 液化厂与沿海接收站。通过收购新奥能源,公司获得了其国内的城市燃气项目与销售运营渠道,并持续扩展业务规模。图图 15:2022 年新奥股份天然气气源结构年新奥股份天然气气源结构 图图 16:2021 年全国天然气销量占比年全国天然气销量占比 资料来源:公司官网,中信建投 资料来源:公司官网,中信建投 8 A 股公司深度报告 新奥股份新奥股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 17:公司天然气销售量分布图(仅标注公司销售气量占当地天然气消费量公司天然气销售量分布图(仅标注公司销售气量占当地天然气消费量 5%以上的地区)以上的地区)资料来源:公司公告,中信建投 截
34、至 2022 年底,公司在全国拥有 254 个城市燃气项目、覆盖 20 个省份,且大部分位于东部沿海经济发达地区,在福建、湖南、安徽、浙江销售量占总消费量比重超 20%。2022 年,公司总销售气量达 362.04 亿立方米,约占全国天然气市场消费总额的 10%,在全国主要城市燃气公司中排名前列。2022 年,公司零售气销售价差为0.48 元/立方米,同比下降 0.03 元/立方米;零售气价差下降主要系天然气采购价格提升导致。得益于公司天然气全产业整合完成度高,在主要城燃上市公司中,公司价差缩窄幅度较小。图图 18:公司公司直销气和零售气价差变化情况直销气和零售气价差变化情况(单位:元(单位:
35、元/立方米)立方米)资料来源:公司公告,中信建投 天然气直销业务对接下游工业、城市燃气、电厂、交通能源等客户,气源包括国际天然气资源、国内 LNG 9 A 股公司深度报告 新奥股份新奥股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。液化厂资源以及部分非常规资源,其中国际油气资源价格与 JCC、Brent、HH 等国际主流能源指数挂钩,通过长协与现货两种方式采购,国内非常规资源通过煤制气、煤层气、散井气等方式获取。随着双碳政策深入推进,政府重点突出绿色低碳发展,深化大气污染防治,加速各领域绿色转型,国内的大型工业、电厂等直销气客户对更加清洁的天然气、灵活的供气和资源匹配有很强的需求。与天然气零售相比,
36、直销气业务直接将下游工业、电厂等用气大户与国内外气源地相连接,在降低下游大客户用气成本的同时,减少中间环节的费用。直销气业务的发展,有助于增长下游客户对天然气的消费需求量。在未来天然气大客户直供比例上升的趋势下,公司凭借上游的多元化气源优势与天然气接收、储存、运输环节的自建优势,可以实现直销气业务的持续发展。2022年,公司直销气业务总销售气量35.07亿方,同比下降14.9%;直销气业务毛利贡献31.07亿元,同比提升140.31%;直销气价差达 0.72 元/方,同比提升 0.41 元/方。图图 19:公司直销气业务模式公司直销气业务模式 资料来源:公司官网,中信建投 图图 20:公司直销
37、气业务情况(亿立方米,元公司直销气业务情况(亿立方米,元/立方米)立方米)图图 21:公司直销气气源构成公司直销气气源构成 资料来源:公司官网,中信建投 资料来源:公司官网,中信建投 10 A 股公司深度报告 新奥股份新奥股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。国际天然气成本迎来下降,国内天然气需求有望增长国际天然气成本迎来下降,国内天然气需求有望增长 公司天然气供应来源主要为国内气态气源、国内液态气源以及国际气源。2022 年,欧洲冬季气温高于往年水平,欧盟居民以及工商业天然气需求水平持续维持低位,叠加全球 LNG 资源大量流向欧洲,欧洲天然气市场出现供大于求,天然气库存显著高于往年平均水
38、平,国际天然气市场价格承压。截至 2023 年 8 月 5 日,欧盟天然气库存量达 986.19 太瓦时(TWh),占总库存容量 87.10%,占比达 2011 年以来同期库存高位水平。图图 22:2019 年年-2023 年欧盟天然气库存比例年欧盟天然气库存比例(%)资料来源:GIE,中信建投 2023 年以来,国际主要天然气价格指数 Henry Hub、TTF、NBP 均呈下降趋势。截至 2023 年 8 月 6 日,Henry Hub 价格较年初下降 37.21%,同比下降 68.04%;TTF 价格较年初下降 62.19%,同比下降 85.42%;NBP价格较年初下降 42.67%,同
39、比下降 77.67%。在欧洲天然气库存高企,世界经济复苏速度缓慢的情况下,我们预计全球天然气价格将维持低位运行。对于公司来说,天然气市场价格整体走低有利于降低公司天然气采购的成本。图图 23:国际天然气价格变动趋势(国际天然气价格变动趋势(NBP:英镑:英镑/克卡、克卡、HH:美元:美元/百万英热、百万英热、TTF:欧元:欧元/兆瓦时)兆瓦时)资料来源:Capital IQ,中信建投 11 A 股公司深度报告 新奥股份新奥股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。在公司国际气源方面,截至 2022 年末公司在手长协规模达 764 万吨/年,签约主体分别为新奥能源和新奥新加坡,交付方式包含 FO
40、B 与 DES,合同期限 10-20 年不等,挂钩指数包括 HH、JCC 和 Brent。公司与 Cheniere签订的 90 万吨/年长期资源供应合同开始供应时间为 2022 年,交付方式为 FOB(离岸价,卖方在出口码头将LNG 销售给买方,买方负责运输),与 Henry Hub 指数挂钩,价格波动幅度较为稳定可控,相较于 DES(船上交货,卖方在接收方码头将 LNG 销售给买方,卖方负责运输)交付方式,FOB 交付具有更强的灵活性,公司可以在全球范围内任意选定 LNG 资源的运送地点,有助于公司国际天然气市场的开拓。以公司现有长协资源和5%增速的天然气销售量计算,全部长协气合同开始供应后
41、,公司国际长协气源可满足公司约 24%的天然气需求。表表 2:公司长协气合同签订情况公司长协气合同签订情况 供应商 合同年限 合同规模(万吨/年)交付方式 开始供 应时间 挂钩指数 Chevron 10 66 DES 2018 JCC Total 10 50 DES 2018 JCC/HH Origin 10 28 DES 2018 Brent Cheniere 13 90 FOB 2022 HH Novatek 11 60 DES 2025 Brent Energy Transfer 20 90 FOB 2026 HH Energy Transfer 20 180 FOB 2026 HH N
42、ext Decade 20 200 FOB 2026 HH 资料来源:公司官网,中信建投 图图 24:国际长协气源占国际长协气源占公司天然气销售量的比重公司天然气销售量的比重(亿立方米)(亿立方米)资料来源:公司公告,中信建投 注:按1吨LNG=1400立方米天然气换算,天然气销售量年增长速度假设为5%在天然气接收与处理方面,公司舟山接收站三期工程核准,年处理能力将超 1000 万吨。2022 年 3 月 15 日,浙江省发改委核准舟山三期工程,该项目将新建 4 座 22 万立方米 LNG 储罐以及相关的配套设施,预计新增 LNG处理能力 350 万吨/年,三期工程完成后,预计舟山接收站年处理
43、能力将超 1000 万吨。舟山接收站三期工程的 12 A 股公司深度报告 新奥股份新奥股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。投建有利于提升公司自营接收站的处理能力,更好地对上游资源进行储运处理;也有助于开发舟山及附近区域的船舶加注市场和 LNG 销售市场。2022 年,受海外天然气价格高企及国内疫情抑制经济活动等多重因素叠加影响,国内沿海 LNG 接收站利用率普遍偏低,舟山接收站全年共实现处理量 153.26 万吨。舟山接收站地处东部沿海发达地区,背靠浙江、江苏等经济强省,根据十四五规划,浙江省天然气消费量将由 2021 年的 180 亿方提升至 2025 年的 315 亿方。随着国际天然
44、气价格逐步回归理性以及国内下游需求恢复,周边地区旺盛的天然气需求将会有力支撑舟山接收站处理量大幅回升。2022 年,我国天然气表观消费量为 3663 亿立方米,同比下降 1.7%,天然气在能源消费中的占比下降 0.4%。2022 年天然气表观消费量的下降时是受到供给与需求两方面的影响。供给方面,俄乌冲突等问题导致欧洲能源供应紧张,带动国际 LNG 价格走向高位,国内企业进口 LNG 积极性疲软,国内 LNG 进口量同比减少。需求方面,受新冠疫情的影响,天然气消费需求下滑。我们认为 2022 年天然气表观消费量同比下滑主要受短期因素影响。从中长期视角来看,“双碳”政策持续推进,城镇化建设、北方清
45、洁取暖推进和长江流域采暖需求释放等城镇燃气缺口仍在。以北方清洁取暖为例,2017 年,国家能源局发布北方地区冬季清洁取暖规划(2017-2021 年),提出到 2021 年北方地区清洁取暖率达到 70%。截至 2020 年采暖季结束,北方地区清洁取暖面积达 125.9 亿平方米,清洁取暖率达 65%以上。目前,北方地区清洁取暖仍在持续推进中,相关财政资金支持力度持续加大。2023 年,伴随着国际天然气市场价格的回落与国内经济环境的逐步复苏,天然气消费的供应和需求两方面的问题都有望得到解决。供应端方面,2023 年 16 月我国天然气累计产量为 1155 亿立方米,同比增长 5.36%,增速比去
46、年上升 0.46 个百分点,天然气产量稳步增长。需求端方面,从工商业角度来看,随着疫情政策的调整,经济生活和生产经营逐步恢复常态,下游用气需求有望恢复;从天然气发电角度来看,燃气成本降低和下游电力需求的恢复都将拉动天然气发电需求的增长。综合来看,我们判断 2023 年天然气表观消费量将恢复增长。2020-2021 年,公司售气量增速均高于全国天然气表观消费量增速;2022 年,公司售气量降幅也小于全国天然气表观消费量减少幅度。因此,我们认为随着全国天然气消费量的增长,公司售气量有望获得更高的增长速度。图图 25:天然气表观消费量及增速天然气表观消费量及增速(亿立方米,亿立方米,%)图图 26:
47、公司售气量与表观消费量增速对比公司售气量与表观消费量增速对比(%)资料来源:wind,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 公司天然气销售价格包含多种定价机制。直销气方面,公司天然气销售定价较为市场化,根据不同的客户 13 A 股公司深度报告 新奥股份新奥股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。类型与需求,采用浮动价格或固定价格定价,便于上游采购成本的传递。从过去的机制来看,零售气方面,居民用户的天然气销售价格采用政府定价的方式,需进行居民听证会实现价格调整;非居民用气销售价格则采取政府指导价,可依据上游门站价格变动申请燃气销售价格调整。近年天然气价格波动剧烈,国家积极推进天然气上下游价格
48、联络机制不断完善。2023 年 2 月,国家发展改革委向各省市下发了关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函,要求各地就建立健全天然气上下游价格联动机制提出具体意见建议,包括如何确定综合采购成本、如何科学设置启动条件、调价周期和调价幅度等。4 月,国家发展改革委向各省(区)市发改委发布了天然气上下游价格联动相关指导意见(征求意见稿),旨在健全下游成本疏导机制,重点推动居民用气价格联动。2023 年城燃采购燃气成本同比上涨,为疏导城燃公司经营压力,2023 年内蒙古、湖南、南京、石家庄、西安等省市陆续出台天然气价格联动新政策,宣布适时启动政府调价机制,适当上调居民气价和非居气价。整体来看,我
49、国建立上下游天然气价格联动机制的省市比例不断提升,未来城燃盈利稳定性有望提升。综合能源业务发展空间广阔,煤炭生产持续贡献收益综合能源业务发展空间广阔,煤炭生产持续贡献收益 公司综合能源业务是以天然气为切入点,结合客户所属区域的资源禀赋,因地制宜提供冷、热、气、电等综合能源供应方案以及相关升级方案。公司综合能源项目聚焦低碳园区、低碳工厂、低碳建筑、低碳交通四大类客户,主要囊括光伏、售电、配网、燃气蒸汽锅炉运营等泛能产品。公司已建成典型泛能项目包括浙江余杭燃煤热电厂煤改气项目、南京研发中心低碳数智化项目、长沙黄花机场智慧能源管理项目等。在公司现有客户和渠道资源的支持下,公司综合能源业务发展迅速,2
50、022 年,公司综合能源业务实现营收 86.42 亿元,同比增长 52.1%;综合能源销售量达 222.4 亿千瓦时,同比增长 16.6%,其中蒸汽销售占比 60%,冷热能销售占比 32%,电能销售占比 8%。公司已投运泛能规模项目 210 个,在建规模项目 54 个,全部项目达产后预计用能规模将超过 417 亿千瓦时。图图 27:余杭燃煤热电厂煤余杭燃煤热电厂煤改气改气 图图 28:长沙黄花机场智慧能源管理项目长沙黄花机场智慧能源管理项目 资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 公司综合能源项目依托现有园区提供全场景综合能源提供服务,直接向客户提供所需的各种能源产品,收入
51、流入稳健,现金流产出迅速,投资回收期一般为 7-8 年。在客户结构上,公司综合能源项目面向园区内多元化客户,避免单一产业结构的周期性风险;在销售机制上,公司会与客户签订最低能源用量并建立价格联动机制,便于成本压力的转移;在建设节奏方面,公司会根据客户需求量分批进行投资建设。在“双碳”目标的大 14 A 股公司深度报告 新奥股份新奥股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。背景下,节能降碳是工业园区、公共机构、交通物流等多个主体的共同目标。根据“十四五”节能减排综合工作方案,到 2025 年,全国单位国内生产总值能源消耗要比 2020 年下降 13.5%;重点推进园区节能环保提升工程、重点行业绿
52、色升级工程、交通物流节能减排工程、公共机构能效提升工程等节能减排工程。考虑公司成熟的项目建设经验和深厚的产业积累,我们认为公司综合能源业务有持续增长的空间。图图 29:公司全场景综合能源业务结构公司全场景综合能源业务结构 资料来源:公司官网,中信建投 公司工程建造及安装业务主要包括工程建造业务和工程安装业务两项业务。其中,公司工程建造业务主要涉及天然气工程、市政工程、化工医药工程及低碳与数智化领域。截至 2022 年,公司参与的工程项目包含 3 座LNG 接收站,10 余座 LNG 液化工厂,以及超过 2500 公里长输管线及超过 8000 公里中高压管网。除天然气工程之外,公司依托天然气原料
53、优势,积极发展氢能相关技术,目前公司已具备氢能相关工程项目十余年历史经验,参与工程包括河北张家口、辽宁葫芦岛、河南京宝等地发电解水制氢、天然气制氢、焦炉煤气制氢项目;华丰加氢加油加气项目;泰兴新奥掺氢项目技术方案;以及绿氢综合利用项目。同时,公司还依靠强大的制氢工程能力与中国船舶重工集团公司第七一八研究所达成合作。公司未来将于718 所全资子公司中船派瑞氢能科技有限公司在氢能技术开发、技术产业化推广及服务等领域扩大合作的深度和广度,实现资源共享、合作共赢。根据国家发改委发布的氢能产业发展中长期规划(2021-2035 年),氢能是未来国家能源体系的重要组成部分、是用能终端实现绿色低碳转型的重要
54、载体。根据规划所提出的阶段性目标,到 2025 年,要求基本掌握核心技术和制造工艺,燃料电池车辆保有量约 5 万辆,部署建设一批加氢站,可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年,实现二氧化碳减排 100-200 万吨/年。到 2030 年,形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系,有力支撑碳达峰目标实现。到 2035 年,形成氢能多元应用生态,可再生能源制氢在终端能源消费中的比例明显提升。随着氢能产业的持续发展,我们认为公司积累的氢能工程建设经验与相关技术专利将有助于公司未来在氢能产业中获取先发优势。15 A 股公司深度报告 新奥股份新奥股份 请务必阅读正文之后的免责条款和
55、声明。图图 30:氢气发展规划图氢气发展规划图 资料来源:中国氢能联盟,中信建投 公司工程安装业务主要系面向居民用户和工商业用户进行燃气相关设备的安装以及管道建设服务。公司工程安装业务主要包括工商业客户与家庭客户。工商业用户方面,截至 2022 年,公司服务的工商业用户累计达到224462 个。随着能源结构转型的持续推进与国内天然气供需情况的改善,我们认为工商业用户天然气安装需求有望持续增长。家庭用户方面,2022 年,公司完成 208.6 万户新开发家庭用户的工程安装,累计开发 2792 万个家庭用户,平均管道燃气气化率为 62.9%。在城市燃气管道等老化更新改造及农村煤改气政策的推行大背景
56、下,家庭用户的工程安装也存在持续增长的空间。公司能源化工业务主要包括煤炭生产与甲醇生产。其中公司煤炭业务主要为新能矿业旗下的王家塔煤矿业务,公司拥有王家塔煤矿采矿权,而煤炭的开采、洗选、外输等均委托第三方运营。生产煤炭主要用于对外销售以及公司内部甲醇产品生产。王家塔煤矿年产量原为 500 万吨/年,2022 年 5 月后,经由内蒙古自治区能源局核准,王家塔煤矿年产量调增至 800 万吨/年。根据公司预期,远期内王家塔煤炭还有进一步产能增长的空间,预计年产量可提升至 1000 万吨/年,其中主要煤炭产品为混煤和洗精煤。近年来,煤炭业务毛利贡献持续提升,甲醇业务毛利贡献总体下降,主要系化工市场供需
57、情况发生变化。2022 年,公司煤炭业务实现毛利 21.79 亿元,同比增长 41.95%,主要系燃煤价格维持高位且煤炭销售量同比增长。此外公司亦有甲醇销售业务,公司甲醇生产业务的主要原料为煤炭,公司目前共拥有两套生产装置,合计设计产能为 120 万吨/年。16 A 股公司深度报告 新奥股份新奥股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 31:能源生产业务毛利情况(亿元,能源生产业务毛利情况(亿元,%)资料来源:公司公告,中信建投 截至 2022 年,公司煤炭销售量达 524 吨,同比去年增长 34.36%。公司甲醇销售量达 141 万吨,同比减少0.7%。2023 年以来煤炭市场价格同比
58、回落,但考虑到公司煤炭主要以长协价格销售,我们判断煤炭吨毛利受市场价格下跌影响有限,此外公司煤矿产能的增长有望对冲煤炭综合售价下行影响。图图 32:秦皇岛动力煤现货:秦皇岛动力煤现货 5500 大卡(单位:元大卡(单位:元/吨)吨)图图 33:印尼进口煤:印尼进口煤 5500 大卡(单位:元大卡(单位:元/吨)吨)资料来源:百川盈孚,中信建投 资料来源:Wind资讯,中信建投 17 A 股公司深度报告 新奥股份新奥股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。盈利预测盈利预测 我们以如下关键假设测算公司业绩:20232025 年公司天然气工商业零售气量增速分别为 8%、7%、7%,毛差分别为 0.
59、47 元/方、0.5 元/方、0.5元/方;居民零售气量增速分别为 10%、9%、9%,毛差分别为 0.47 元/方、0.5 元/方、0.5 元/方。批发气量增速分别为 10%、8%、8%,毛差分别为 0.25 元/方、0.2 元/方、0.15 元/方;直销气量增速分别为 45%、40%、35%,毛差分别为 0.75 元/方、0.65 元/方、0.55 元/方。泛能项目收入增速分别为 29.44%、19.23%、16.13%,毛利率保持为 15%;能源收入增速分别为-13.09%、-2.33%、-3.49%,毛利率分别为 25.51%、25.72%、25.93%;工程业务收入增速为 5%,毛利
60、率保持 45%;增值业务收入增速分别为 40%、30%、30%,毛利率保持 60%。综上,我们预测公司 20232025 年分别实现营业收入 1669.1 亿元、1755.5 亿元、1896.6 亿元,实现归母净利润 65.47 亿元、77.37 亿元、87.37 亿元,对应 EPS 分别为 2.11 元/股、2.5 元/股、2.82 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。表表 3:新奥股份新奥股份盈利预测(单位:百万元,元)盈利预测(单位:百万元,元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 116031.0 154168.8 166908.7 175547.0
61、 189660.2 营业成本营业成本 96513.0 130702.6 141647.0 147006.4 158171.5 营业税金及附加 634.8 784.1 848.9 892.8 964.6 营业费用 1445.9 1485.0 2292.8 2411.4 2605.3 管理费用 3763.6 4121.4 4327.5 4543.9 4771.0 财务费用 505.0 2933.2 3079.9 3233.9 3395.5 资产减值损失-450.2-242.9-200.0-200.0-200.0 公允价值变动收益 456.5 1169.1 100.0 100.0 100.0 投资净
62、收益 1178.9 846.5 1000.0 1100.0 1200.0 其他收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营业利润 13529.6 14704.7 15612.7 18458.7 20852.2 营业外收入 164.6 98.5 200.0 200.0 200.0 营业外支出 227.7 126.4 150.0 150.0 150.0 利润总额 13466.5 14676.8 15662.7 18508.7 20902.2 所得税 2936.0 3602.7 3759.0 4442.1 5016.5 净利润 10530.5 11074.1 11903.7 14066.6 15
63、885.7 少数股东损益 6428.8 5230.2 5356.6 6330.0 7148.6 归属母公司净利润归属母公司净利润 4101.7 5843.9 6547.0 7736.6 8737.1 EPS(摊薄)(摊薄)1.44 1.89 2.11 2.50 2.82 资料来源:公司公告,中信建投 18 A 股公司深度报告 新奥股份新奥股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分析 天然气价格天然气价格上涨上涨的风险:的风险:公司燃气业务的主要成本构成为天然气采购成本,如果国际局势变化,天然气价格持续回升上涨,公司天然气采购成本增长,公司业绩增长将不及预期。假设天然气成本上涨导致
64、零售气毛差收窄 0.05 元/方、0.1 元/方、0.15 元/方时,公司 2023 年归母净利润分别较预测值下跌 8%、16%、24%。天然气长协履约不及预期的风险:天然气长协履约不及预期的风险:公司与多家公司签订天然气长协合同,国际能源市场变化,天然气长协履约情况不及预期,公司需采购市场天然气用以填补空缺,可能导致天然气成本上涨或天然气难以及时供应的情况。氢能发展不及预期的风险:氢能发展不及预期的风险:公司目前积极发展氢能相关产业,如果未来氢能的应用没有得到普及或者替代性能源出现,公司在氢能方面的投资收益将不及预期,公司业绩会受到相应的影响。19 A 股公司深度报告 新奥股份新奥股份 请务
65、必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 高兴高兴 高兴:华中科技大学工学学士,清华大学热能工程系硕士,三年电力设备行业工作经验,2017 年开始从事卖方研究工作。2018 年加入中信建投证券,2021 年起担任公用环保首席分析师,带领团队获取 2021-2022 年新财富电力公用事业入围、2022 年水晶球电力公用入围(第五名)等奖项。罗焱曦罗焱曦 南京大学理学学士,南京大学环境学院硕士,2021 年加入中信建投证券公用环保团队。A 股公司深度报告 新奥股份新奥股份 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现,也
66、即报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观
67、地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央
68、编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发
69、生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法
70、律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本
71、报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投(国际)中信建投(国际)北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话:(8610)8513-0588 电话:(8621)6882-1600 电话:(86755)8252-1369 电话:(852)3465-5600 联系人:李祉瑶 联系人:翁起帆 联系人:曹莹 联系人:刘泓麟 邮箱: 邮箱: 邮箱: 邮箱:charleneliucsci.hk