1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 深度报告深度报告 掌控原料平滑成本波动掌控原料平滑成本波动 渠道发力构筑优渠道发力构筑优势成长势成长 涪陵榨菜（002507.SZ） 食品饮料/食品加工 投投资摘要资摘要： 13 次提价拉动业绩持续增长次提价拉动业绩持续增长。2007-2021 年的 14 年间公司营收复合增速13.36%，凭借前后凭借前后 13 次提价，毛利率提升次提价，毛利率提升 17pct，盈利能力大幅增长，带动过过去去 14 年间年间归母净利润归母净利润保持保持 26.42%的复合增速的复合增速，

2、远超公司营收增速。 聚焦榨菜业务，百亿市场绝对龙头聚焦榨菜业务，百亿市场绝对龙头。榨菜业务贡献公司 9 成的营收和毛利润，是公司核心主业。 当前榨菜行业市场规模约 88 亿元，预计行业预计行业未来复合增速为未来复合增速为 11.8%，至2025 年榨菜行业市场规模预计可达 138 亿元。 榨菜行业竞争格局分散，作为其中唯一的上市公司，公司处于公司处于行业行业绝对领先绝对领先地位，地位，年销售额是第二名的年销售额是第二名的 3.4 倍倍。 扎根青菜头核心产区，扎根青菜头核心产区，掌控行业关键资源。掌控行业关键资源。 青菜头构成是榨菜企业最大成本分项，青菜头价格波动大，扰动榨菜企业盈青菜头价格波动

3、大，扰动榨菜企业盈利利能力。 青菜头上市期短、不易保存、运输不经济、难以异地扩产等特性，决定了扎扎根青菜头产区、获得产地政府支持的企业具有绝对优势根青菜头产区、获得产地政府支持的企业具有绝对优势。 现金流充裕有助于企业在收储环节处于优势地位，具有更大的窖池容量、更先进的生产工艺、更现代的制造技术的企业可以平抑青菜头对成本的冲击。 渠道发力后劲十足，品牌优势渠道发力后劲十足，品牌优势明显。明显。 公司已经建立了覆盖全国、区域分工、深入乡镇的销售网络，凭借销售人员指导经销商实现渠道下沉，并实现线上线下协同互补。 最近 3-4 年，公司经销商数量、销售人员数量、销售人员占比均有明显提升，预计将支撑

4、22-25 年期间销售收入。 品牌力支撑公司提价，产品终端零售价领先同业。 消费场景消费场景迭代，量价均有支撑迭代，量价均有支撑 产品目标客户由基层劳动者扩展至旅游人群、航空配餐等。 公司营销力度加强，支撑未来销量；销售吨价持续提升，21 年提价促使单价进一步提高。 投资建议投资建议：预测公司 2022-2024 年实现营业收入 29.63/32.44/35.37 亿元，同比增长 17.63%/9.47%/9.04%；实现归母净利润 10.08/10.77/12.17 亿元，同比增长 35.91%/6.81%/12.99%;预期 EPS 分别为 1.14 元/1.21 元/1.37 元，对应报

5、告日的 PE 分别为 28.75/26.94/23.85 倍，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：行业竞争加剧，食品安全风险，商标侵权及假冒伪劣风险，行业声誉风险，疫情影响超预期。 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,272.75 2,518.65 2,962.80 3,243.52 3,536.70 增长率（%） 14.23% 10.82% 17.63% 9.47% 9.04% 归母净利润（百万元） 777.11 741.96 1,008.43 1,077.07 1,217.01 增长率（%） 28.42%

6、 -4.52% 35.91% 6.81% 12.99% 净资产收益率（%） 22.78% 10.35% 12.65% 12.74% 13.08% 每股收益(元) 0.98 0.87 1.14 1.21 1.37 PE 32.70 36.84 28.75 26.94 23.85 PB 7.42 3.97 3.59 3.39 3.08 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级评级 买入买入（首次首次） 2022 年 04 月 08 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S01 张弛 研究助理 SAC 执业证书编号：S05 Z

7、交易数据交易数据 时间时间 2022.04.07 总市值/流通市值（亿元） 285.73/181.76 总股本（万股） 88,763.00 资产负债率（%） 7.51 每股净资产（元） 8.07 收盘价（元） 32.19 一 年 内 最 低 价/最 高 价（元） 25.21/43.06 注：总股本为在上述日期，公司已发行的普通股股份总数(不含优先股)；一年内最低价/最高价均按照前复权价统计。 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021/4/82021/7/82021/10/82022/1/8涪陵榨菜

8、沪深300 涪陵榨菜（002507.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 33 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 提价不损量提价不损量 毛利节节高毛利节节高 . 4 1.1 13 次提价拉动业绩持续增长 . 4 1.2 公司主营业务拆分 . 6 2. 榨菜行业：增长仍在继续榨菜行业：增长仍在继续 龙头一枝独秀龙头一枝独秀 . 7 2.1 行业空间：市场规模持续增长，预包装榨菜比例提升 . 7 2.2 行业格局：调味品繁星满天 乌江一枝独秀 . 9 3. 公司情况公司情况 ：诞生于核心产区的行业领跑者：诞生于核心产区的行业领跑者 .11 3.1 公司治理：国资控股管理规范 管

9、理团队专业稳健 . 11 3.2 产品：扎根产区 技术领先 . 13 3.2.1 掌握青菜头产地资源 护城河既宽又深 . 13 3.2.2 实力遥遥领先 规模优势显著 . 16 3.2.3 现代化生产工艺，效率高于同业 . 16 3.3 渠道：榨菜赛道领头羊 调味品领域赶超者 . 18 3.4 品牌：行业龙头 品牌溢价高 . 20 3.5 消费场景与产品属性 . 22 4. 公司盈利预测公司盈利预测 . 23 4.1 榨菜业务拆分 . 23 4.1.1 榨菜销售收入预测 . 23 4.1.2 榨菜销售成本预测 . 26 4.2 萝卜、泡菜及其他业务拆分 . 27 4.2.1 萝卜 . 27 4

10、.2.2 泡菜 . 27 4.2.3 其他产品及其他业务 . 28 5. 公司估值公司估值 . 28 5.1 DCF 估值法 . 28 5.1.1 假设条件： . 28 5.1.2 FCFF 估值法 . 28 5.1.3 DDM 估值 . 29 5.2 PE 估值 . 29 6. 风险提示风险提示 . 30 图表目录图表目录 图图 1： 营收利润同频共振营收利润同频共振 利润快于营收增速利润快于营收增速 . 4 图图 2： 提价驱动公司毛利率上行提价驱动公司毛利率上行 . 5 图图 3： 公司榨菜销量受提价影响较小公司榨菜销量受提价影响较小 . 6 图图 4： 2021 年公司主营产品营收及毛

11、利贡献年公司主营产品营收及毛利贡献 . 6 图图 5： 公司历年营收构成公司历年营收构成 （%） . 7 图图 6： 公司历年毛利构成（公司历年毛利构成（%） . 7 图图 7： 中国调味品行业市场规中国调味品行业市场规模模 . 7 图图 8： 趋势法对榨菜行业规模的预测趋势法对榨菜行业规模的预测 . 8 图图 9： 等比例法预测的榨菜市场规模等比例法预测的榨菜市场规模 . 9 图图 10： 中国调味品行业市场集中度仍然较低中国调味品行业市场集中度仍然较低. 10 图图 11： 前前 10 大品类调味品市场规模及市占率大品类调味品市场规模及市占率 . 10 图图 12： 部分主要调味品品牌市场

12、占有率部分主要调味品品牌市场占有率 . 10 图图 13： 主要酱腌菜及榨菜产品的市场规模推算主要酱腌菜及榨菜产品的市场规模推算 .11 图图 14： 乌江牌在酱腌菜及榨菜乌江牌在酱腌菜及榨菜 8 强中的占比变化强中的占比变化 .11 图图 15： 国资控股确保公司经营稳健规范国资控股确保公司经营稳健规范 . 12 图图 16： 青菜头青菜头产区集中于重庆涪陵产区集中于重庆涪陵 . 13 图图 17： 21 年各产区种植面积推算年各产区种植面积推算 . 13 图图 18： 公司各业务成本中近八成来自原材料公司各业务成本中近八成来自原材料. 15 图图 19： 全国各地青菜头种植面积占比（推算）

13、全国各地青菜头种植面积占比（推算） . 15 图图 20： 员工数和人均创利同时抬升员工数和人均创利同时抬升 助推公司利润增长助推公司利润增长 . 16 图图 21： 公司营收及生产人员变化情况公司营收及生产人员变化情况 . 17 图图 22： 公司各片区经销商数量持续增加公司各片区经销商数量持续增加 . 18 图图 23： 公司各区域收入情况（万元）公司各区域收入情况（万元） . 18 图图 24： 公司各区域收入占比情况（公司各区域收入占比情况（%） . 18 图图 25： 公司营公司营收及销售人员数量的变化情况收及销售人员数量的变化情况. 19 图图 26： 近年来公司销售人员占比有所提

14、升近年来公司销售人员占比有所提升 . 19 图图 27： 公司销售费用投入显著提高公司销售费用投入显著提高 . 20 图图 28： 公司销售费用复合增速高于同业公司销售费用复合增速高于同业 . 20 QYmVoWcXkZvVdUWZcVaQbP9PsQrRoMpNkPpPqMeRqRoMaQoOuNwMpMrNuOrRmO涪陵榨菜（002507.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 33 证券研究报告 图图 29： 公司对销售费用投入占比高于同业水平公司对销售费用投入占比高于同业水平 . 20 图图 30： 公公司乌江牌榨菜换算单价超过同业竞品司乌江牌榨菜换算单价超过同业竞品

15、. 21 图图 31： 公司公司 2021 年品牌宣传费用分配（单位：百万元）年品牌宣传费用分配（单位：百万元） . 22 图图 32： 榨菜与方便面销量的相关性在减弱榨菜与方便面销量的相关性在减弱 . 22 图图 33： 榨菜与钢材产量曾具有一定的相关性榨菜与钢材产量曾具有一定的相关性. 22 图图 34： 榨菜销量和旅游人数具有一定相关性榨菜销量和旅游人数具有一定相关性. 23 图图 35： 榨榨菜销量和民航客运量相关性在提高菜销量和民航客运量相关性在提高. 23 图图 36： 销售情况受社会消费水平影响很弱销售情况受社会消费水平影响很弱 . 23 图图 37： 销售情况与居民收入水平相关

16、性很低销售情况与居民收入水平相关性很低. 23 图图 38： 公司榨菜销量与当地青菜头产量相关性较强（公司榨菜销量与当地青菜头产量相关性较强（2018 年以前）年以前） . 24 图图 39： 公司榨菜销量与销售强度相关性高（公司榨菜销量与销售强度相关性高（2015 年后）年后） . 24 图图 40： 公司库存对销量也会有所影响公司库存对销量也会有所影响 . 25 图图 41： 公司各年份榨菜销售吨价推算公司各年份榨菜销售吨价推算 . 25 图图 42： 涪陵主产区近年来青菜头产量波动趋缓涪陵主产区近年来青菜头产量波动趋缓 . 26 图图 43： 各预测方法上下限对应的合理股价各预测方法上下

17、限对应的合理股价 . 30 表表 1： 公司历次提价情况公司历次提价情况 . 5 表表 2： 行业趋势预测法对行业规模的预测过程行业趋势预测法对行业规模的预测过程 . 8 表表 3： 等比例法对行业规模的预测过程等比例法对行业规模的预测过程 . 9 表表 4： 公司高管持股与股东利益绑定公司高管持股与股东利益绑定 . 12 表表 5： 公司管理层经验丰富公司管理层经验丰富 . 12 表表 6： 青菜头主要种植区域地形及气候特点青菜头主要种植区域地形及气候特点 . 14 表表 7： 青菜头种植面积及产量推算青菜头种植面积及产量推算 . 15 表表 8： 各品牌榨菜的终端价格（元各品牌榨菜的终端价

18、格（元/g） . 21 表表 9： FCFF 估值参数及设定依据估值参数及设定依据 . 28 表表 10： 第一阶段各期公司自由现金流预测第一阶段各期公司自由现金流预测 . 29 表表 11： 预测公司股价及上涨空间预测公司股价及上涨空间 . 29 表表 12： 公司盈利预测表公司盈利预测表 . 31 涪陵榨菜（002507.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 33 证券研究报告 1. 提价不损量提价不损量 毛利节节高毛利节节高 1.1 13 次提价拉动业绩持续增长次提价拉动业绩持续增长 三十余载厚积薄发，方得沉坛香。三十余载厚积薄发，方得沉坛香。涪陵榨菜前身是 1988 年

19、 4 月成立的四川省涪陵榨菜集团公司，于 2010 年 11 月上市，主营产品包括榨菜、泡菜、萝卜等。经过30 余年的发展，公司目前具有近 30 万吨榨菜及萝卜产能，已成为中国最大的榨菜加工企业，其榨菜腌菜制品全国市场占有率居首。 收入利润同频共振，提价带动业绩高增。收入利润同频共振，提价带动业绩高增。公司营收及净利润在多数年份保持增长，且利润增速多高于收入增速。 十余年来十余年来营收利润持续增长。营收利润持续增长。自 2009 年起至今，公司营收实现年年增长，除个别年份（2014、2019、2021）外，归母净利润也持续增长。 利润增速超过营收增速利润增速超过营收增速，利润率持续提升，利润率

20、持续提升。自 2007-2021 年的 14 年间，公司营收复合增速 13.36%，归母净利润复合增速 26.42%，实现较快发展。 图图1：营收利润同频共振营收利润同频共振 利润快于营收增速利润快于营收增速 资料来源：公司公告，申港证券研究所 14 年来年来 13 次提价，拉动业绩增长。次提价，拉动业绩增长。公司利润增速能够高于营收的增速，主要原因是公司多次提价，不断提高自身的利润率。公司毛利率/净利率分别由 2007年的 35.17%/6.53%提升至 2021 年的 52.36%/29.46%。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253

21、0200720082009200001920202021营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收同比增速（%）归母净利润同比增速（%） 涪陵榨菜（002507.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 33 证券研究报告 图图2：提价驱动提价驱动公司公司毛利率上行毛利率上行 资料来源：公司公告，wind，申港证券研究所 表表1：公司历次提价情况公司历次提价情况 价格带价格带 时间时间 提价方式提价方式 提价类别提价类别 提价幅度提价幅度 提价说明提价说明 0.5 元时代 2008 年前 （基期） （基期） （基期） 基

22、期价格：0.5 元/70g 1.0 元时代 2008 年 提价加量 间接提价 40% 0.5 元/70g 产品调整为 1 元/100g 2009 年 直接加价 直接提价 10% 上调 10% 2010 年 直接加价 直接提价 8% 上调 8% 2012 年 同价缩量 间接提价 25% 1 元/100g 调整为 1 元/80g 2013 年 同价缩量+包装升级 间接提价 14% 1 元/80g 调整为 1 元/70g 2014 年 同价缩量 间接提价 17% 1 元/70g 调整为 1 元/60g 1.5 元时代 2015 年 提价加量 间接提价 2% 广东：鲜爽菜丝包装 1 元/60g 调整为

23、 1.5元/88g 2016 年 提价加量 间接提价 2% 全国：鲜爽菜丝包装从 1 元/60g 调整为1.5 元/88g 2016 年 直接加价 直接提价 8-12% 上调 11 个单品的产品到岸价格，提价幅度为 8-12% 不等 2.0 元时代 2017 年 提价加量 直接提价 15-17% 上调 9 个 80g 和 88g 榨菜主力单品的产品到岸价格，提价幅度约 15-17%；88g 产品进行升级,替代了原有的 55g、60g、70g 产品；从 1.5 元/88g 调整为 2.5 元/88g 2017 年 同价缩量 间接提价 10% 88g 产品和 175g 脆口产品调整为 80g 和1

24、50g；从 2.5 元/88g 调整为 2 元/80g 2018 年 直接加价 直接提价 10% 上调 7 个 80g 规格单品的产品到岸价格，提价幅度约 10%。 2.5 元时代 2021 年 直接加价 3-19% 各品类上调幅度为 3%-19%不等 资料来源：公司公告，36Kr，中商产业研究院，申港证券研究所 提价对销量的影响较小，提价对销量的影响较小，同价缩量的提价同价缩量的提价策略较好。策略较好。公司虽经历多次提价，但多数年份能够较好的消化提价，公司榨菜的销量和提价动作之间没有强相关性。同价缩量策略对销量的影响较小：2012 年、2014 年采取的该提价策略，次年均实现较好的销量增长，

25、2017年以同价缩量+直接加价，次年销量增速略有回调但仍保持较好增长水平，仅 2013 年同价缩量叠加包装升级后，次年销量有所下降。 提价加量直接加价直接加价同价缩量同价缩量+包装升级同价缩量提价加量提价加量+直接加价直接加价+同价缩量直接加价直接加价0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00200720082009200001920202021毛利率（%）净利率（%）提价策略 涪陵榨菜（002507.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 33 证券研究报告 图图3：公司榨菜销

26、量受提价影响较小公司榨菜销量受提价影响较小 资料来源：萝卜投资，申港证券研究所 1.2 公司主营业务拆分公司主营业务拆分 公司以榨菜作为绝对主业公司以榨菜作为绝对主业，2021 年榨菜产品营收 22.26 亿元，毛利润 12.2 亿元，贡献了公司 88.37%的营收和 92.49%的毛利。此外，泡菜、萝卜产品也贡献了部分营收和利润，但占比较低，且毛利率均低于榨菜产品。 榨菜业务提振公司毛利率水平。榨菜业务提振公司毛利率水平。在 2007-2021 年间，榨菜产品的营收/毛利润的复合增速分别为 12.58%/22.21%，有力支持了公司的收入利润增长。同期，公司营业总收入/总毛利润的复合增速分别

27、为 13.56%/18.06%。榨菜产品在营收增速略低于公司总营收增速的同时，毛利润的复合增速高于公司总体水平，榨菜业务的利润增长对公司毛利率提升具有显著作用。 图图4：2021 年年公司主营产品营收及毛利贡献公司主营产品营收及毛利贡献 资料来源：Wind，公司公告，申港证券研究所 榨菜泡菜萝卜其他营收占比88.37%6.31%2.74%2.54%毛利占比92.49%3.41%2.58%1.52%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%营收占比毛利占比 涪陵榨菜（002507.SZ）公司深度研究 敬请参

28、阅最后一页免责声明 7 / 33 证券研究报告 图图5：公司历年营收构成公司历年营收构成 （%） 图图6：公司历年毛利构成公司历年毛利构成（%） 资料来源：公司财报，wind，申港证券研究所 资料来源：公司财报，wind，申港证券研究所 2. 榨菜行业榨菜行业：增长仍在继续增长仍在继续 龙头一枝独秀龙头一枝独秀 2.1 行业空间：市场行业空间：市场规模持续增长，预包装榨菜比例提升规模持续增长，预包装榨菜比例提升 最近最近 10 年，年，我国调味品我国调味品市场市场 CAGR 约约 9%，预计，预计 3 年后年后规模规模超超 2000 亿亿。行业空间决定了公司市值的上限，公司主营产品属调味品行业

29、的榨菜小项。据Euromonitor 数据，2021 年中国调味品市场终端销售额规模 1491.34 亿元，近 10年来，CAGR 约为 9%，每年市场规模均有增长，且除了 2021 年外，每年的同比增速均在 5%以上1。未来随着我国居民收入水平提高，行业空间预计仍将进一步扩大，我们预计至 2025 年，中国调味品行业空间将提升至约 2006.27 亿元。 图图7：中国调味品行业市场规模中国调味品行业市场规模 资料来源：Euromonitor，萝卜投资，申港证券研究所 目前尚没有全国榨菜市场规模的最新统计，但是依据不同方法对榨菜行业市场规模及其增速的测算，我们预计预计当前当前榨菜榨菜行业规模近

30、行业规模近 90 亿亿元元，预测未来几年将保持预测未来几年将保持约约 11.8%的复合增速的复合增速，至，至 2025 年我国榨菜年我国榨菜市场规模市场规模将达到将达到 137.8 亿亿元元。采用的两种预测方法如下： 1 2021 年调味品市场规模同比增速较低，预计原因为：1.2020 年调味品市场增速高，高基数效应致 2021 年增速趋缓：2020 年受“新冠”疫情影响，居民有宅家做饭的需求，而部分居民此前不具有在家做饭的习惯，在此背景下有一次性的调味品囤货需求。2021 年疫情导致的居民居家隔离人数少于 2020 年，且不再具有调味品囤货的一次性需求。2.2020 年下半年复合调味品等品类

31、的渠道库存较高，2021 年部分销量用于消化渠道库存。3.复合调味品等子行业在 2020 年快速发展，吸引了不少资本的涌入，导致短期内供给大增，竞争显著加剧。同时，大量跨赛道竞品入局，形成头部挤压式竞争加剧的格局。4.2021 年居民收入水平、消费需求尚未恢复至疫情前水平。 0.005.0010.0015.0020.0025.00榨菜泡菜萝卜榨菜酱油海带丝和萝卜建筑工程其他收入其他业务其他佐餐开胃菜-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00榨菜泡菜萝卜榨菜酱油海带丝和萝卜建筑工程其他收入其他业务其他佐餐开胃菜44,908 49,326 52,089 57,

32、474 63,633 70,503 77,076 86,572 94,896 101,948 110,936 120,642 130,133 144,987 149,134 160,977 173,479 186,612 200,627 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00% - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000市场规模（百万元）YOY(%) 涪陵榨菜（002507.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 33 证券研究报告 按照按照行业趋势行业趋势，我，我们们预测预测 2021 年榨菜终

33、端市场规模为年榨菜终端市场规模为 90.86 亿元，近亿元，近 4 年的年复年的年复合增速合增速 13.68%。其中，包装榨菜市场规模其中，包装榨菜市场规模 72.59 亿元，亿元，4 年复合增速年复合增速 10.83%。该方法以 2019 年作为基期，通过青菜头的复合增速推算全国榨菜市场规模，具体测算步骤如下： 第 1 步：推算基期全国青菜头产量及增速：根据重庆市涪陵区政府披露，该区2019 年青菜头产量 160.81 万吨，据涪陵区榨菜行业协会统计，该区 2019 年青菜头产量占全国产量的52%，据此推算出2019年全国青菜头产量309.25万吨，较 2015 年的 260 万吨增长 18

34、.94%，年复合增速约 4.43%。 第2步：推算各年全国青菜头产量：假定上述4.43%的年复合增速保持不变，推测 2020、2021 年全国青菜头总产量分别为 233.96 万吨、337.27 万吨。 第 3 步：推算用于榨菜的青菜头数量：2018、2019 年 2 年涪陵区用于制作榨菜的青菜头在青菜头总产量中占比均为 65%左右，假定该比例在全国其他地区较为接近，推算 2019-2021 年用于榨菜的青菜头吨数分别为 202.37 万吨、209.92万吨和 219.23 万吨。 第 4 步：推算榨菜产销量：据榨菜产业经济学 、渠道调研、深交所互动易等，制作一斤榨菜需要约 3 斤青菜头，而榨

35、菜成品中，约 1/3 采用散装销售，约 2/3为包装榨菜。据此推算出各年包装/散装榨菜的产量。由于行业产销较为平衡，因此预计该产量与销量基本一致。 第 5 步：推算榨菜行业市场规模：根据京东等途径查询到 2021 年包装/散装榨菜单价相当于 1.49/0.75 万元/吨，结合第 4 步的销量数据，推算出对应市场规模。 图图8：趋势法对榨菜行业规模的预测趋势法对榨菜行业规模的预测 资料来源：涪陵区政府官网、涪陵区榨菜行业协会、京东、 榨菜产业经济学 、公司招股说明书、深交所互动易、智研咨询、申港证券研究所 表表2：行业趋势预测法对行业规模的预测行业趋势预测法对行业规模的预测过程过程 项目项目 2

36、018 2019 2020 2021 青菜头产量-涪陵（万吨） 160.15 160.81 162.59 165 青菜头涪陵产量/全国总产量 54% 52% 50% 49% 青菜头产量-涪陵-用于榨菜（万吨） 103.8 105.23 105.68 107.25 涪陵用于榨菜/涪陵青菜头产量 65% 65% 65% 65% 全国青菜头总产量（万吨） 296.13 309.25 322.96 337.27 推算青菜头总产量-用于榨菜（万吨） 191.93 202.37 209.92 219.23 推算榨菜产销量（万吨） 63.98 67.46 69.97 73.08 推算榨菜销量-包装榨菜（万吨

37、） 42.65 44.97 46.65 48.72 推算榨菜销量-散装榨菜（万吨） 21.33 22.49 23.32 24.36 推算市场规模-包装榨菜（亿元） 53.31 59.60 65.55 72.59 推算市场规模-散装榨菜（亿元） 8.53 10.52 12.78 18.27 61.84 70.13 78.33 90.86 - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.0020021榨菜市场总规模（亿元） 涪陵榨菜（002507.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 33

38、 证券研究报告 项目项目 2018 2019 2020 2021 推算榨菜市场总规模（亿元） 61.84 70.13 78.33 90.86 市场规模的复合增速 13.68% 资料来源：涪陵区政府官网、涪陵区榨菜行业协会、京东、 榨菜产业经济学 、公司招股说明书、深交所互动易、智研咨询、申港证券研究所 按照等比例法，我按照等比例法，我们测算们测算 2021 年榨菜终端市场规模为年榨菜终端市场规模为 85.48 亿元，近亿元，近 4 年的年复年的年复合增速合增速 9.94%。其中，包装榨菜市场规模其中，包装榨菜市场规模 68.29亿元，亿元，4年复合增速年复合增速 7.19%。该方法以涪陵区青菜

39、头产量作为基准，假定涪陵区在全国青菜头产量的比例较为稳定，推算各年全国青菜头产量；进而推算出青菜头、榨菜、包装榨菜等相应指标。后续推算方法与行业趋势预测法较为类似，不再赘述。 图图9：等比例法预测的榨菜市场规模等比例法预测的榨菜市场规模 资料来源：涪陵区政府官网、涪陵区榨菜行业协会、京东、 榨菜产业经济学 、公司招股说明书、深交所互动易、智研咨询、申港证券研究所 表表3：等比例法对行业规模的预测过程等比例法对行业规模的预测过程 项目项目 2018 2019 2020 2021 青菜头产量-涪陵（万吨） 160.15 160.81 162.59 165 青菜头涪陵产量/全国总产量 52% 52%

40、 52% 52% 青菜头产量-涪陵-用于榨菜（万吨） 103.8 105.23 105.68 107.25 涪陵用于榨菜/涪陵青菜头产量 65% 65% 65% 65% 全国青菜头总产量（万吨） 307.98 309.25 312.67 317.31 推算青菜头总产量-用于榨菜（万吨） 199.62 202.37 203.24 206.25 推算榨菜产销量（万吨） 66.54 67.46 67.75 68.75 推算榨菜销量-包装榨菜（万吨） 44.36 44.97 45.16 45.83 推算榨菜销量-散装榨菜（万吨） 22.18 22.49 22.58 22.92 推算市场规模-包装榨菜（

41、亿元） 55.45 59.60 63.47 68.29 推算市场规模-散装榨菜（亿元） 8.87 10.52 12.37 17.19 推算榨菜市场总规模（亿元） 64.32 70.13 75.84 85.48 市场规模的复合增速 9.94% 资料来源：涪陵区政府官网、涪陵区榨菜行业协会、京东、 榨菜产业经济学 、公司招股说明书、深交所互动易、智研咨询、申港证券研究所 采用上述两种方法预测，得到的 2021 年榨菜市场规模为 85.48 亿元-90.86 亿元之间，最近 4 年的复合增速在 9.94%-13.68%之间。取平均数，预测 2025 年榨菜市场规模约为 137.8 亿元。 2.2 行

42、业格局：调味品繁星满天行业格局：调味品繁星满天 乌江一枝独秀乌江一枝独秀 调味品行业市场集中度仍低调味品行业市场集中度仍低，且且集中度提升缓慢集中度提升缓慢。在 1500 亿规模的调味品行业中，品牌众多，时至今日仍没有一家具有绝对优势的龙头公司，整个调味品行业仍处64.32 70.13 75.84 85.48 - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.0020021榨菜市场总规模（亿元） 涪陵榨菜（002507.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 33 证券研究报告 在市场集中度低，完全竞

43、争的格局。据 Euromonitor 数据统计，截至 2021 年，全行业前 50的品牌市占率也仅有 38.9%，CR3、CR5、CR10等近 10年来提高速度也较为缓慢。 图图10：中国调味品行业市场集中度仍然较低中国调味品行业市场集中度仍然较低 图图11：前前 10 大品类调味品市场大品类调味品市场规模规模及市占率及市占率 资料来源：Euromonitor，申港证券研究所 资料来源：Euromonitor，申港证券研究所 注：因数据库无法统计到全部品牌，约有61.1%的调味品品牌被归纳为“其他”类，根据2021年调味品市场规模推算，该部分终端零售额约91.12亿元，该部分可能含有上图中披露

44、的品类。部分知名度较低的酱腌菜、榨菜品牌、散装酱菜、榨菜等被收录至“其他”类别，因此该统计结果小于榨菜行业空间推算。 图图12：部分主要调味品品牌市场占有率部分主要调味品品牌市场占有率 资料来源：Euromonitor，申港证券研究所 酱腌菜及榨菜品类中，公司一枝独秀，销售额及市占率双增酱腌菜及榨菜品类中，公司一枝独秀，销售额及市占率双增长长。在酱腌菜及榨菜的品类中，公司的“乌江”牌一枝独秀，成为该品类的绝对龙头。依据Euromonitor 的数据统计，近 10 年来乌江品牌的终端市场规模由 8.91 亿元提高至25.4 亿元，CAGR 为 11%，超过同期调味品行业平均增速 2 个百分点。在

45、酱腌菜及榨菜八强的占比由 35.9%提高至 41.46%。 5011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021行业集中度（%）CR3CR5CR1005101520 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000市占率（%）市场份额（百万元）2021市场份额（百万元）2021市占率（%）012345678海天李锦记老干妈太太乐海底捞厨邦乌江Master（卡夫亨氏）欣和（六月鲜）味好美（McCormick)阜丰集团加加食品千合家乐大桥饭扫光豪吉好人家六必居美极味达美（欣和）鱼泉大红

46、袍丘比王守义韩式牛肉高汤精辣妹子齐鲁味精味聚特嘉豪食品劲霸（嘉豪食品）菱花集团梅花生物双桥食品淘大食品铜钱桥致美斋备得福川崎佛手（光明）湖南华越食品佳隆食品江苏菊花金宫川菜调味料莲花梅林（光明）日本味之素沈阳红梅食品石家庄珍级西湖浙江蜜蜂阿香婆大桥（味全）山东铃兰余姚国泰市占率（%） 涪陵榨菜（002507.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 33 证券研究报告 图图13：主要酱腌菜及榨菜产品的市场规模推算主要酱腌菜及榨菜产品的市场规模推算 资料来源：Euromonitor，申港证券研究所 图图14： 乌江牌乌江牌在酱腌菜及榨菜在酱腌菜及榨菜 8 强中的占比变化强中的占比变

47、化 资料来源：Euromonitor，申港证券研究所 注：此处“酱腌菜及榨菜八强”指：乌江、鱼泉、六必居、饭扫光、味聚特、辣妹子、铜钱桥、备得福8个品牌。 3. 公司情况公司情况 ：诞生于诞生于核心产区核心产区的行业领跑者的行业领跑者 3.1 公司治理：国资控股管理规范公司治理：国资控股管理规范 管理团队专业稳健管理团队专业稳健 国资控股，管理规范国资控股，管理规范。重庆市涪陵区国资委通过重庆市涪陵区国有资产投资经营集团持有公司 35.26%的股份，为公司第一大股东和实控人。国资控股有利于公司合规管理，并提高公司募集资金的能力，降低财务成本2。 高管持股，利益绑定。高管持股，利益绑定。公司董事

48、长、法人代表周斌全先生持有公司 793.29 万股的股份，占公司总股本的 0.89%，公司高管合计持股 1327.71 万股，占公司总股本1.5%。公司高管持股可以确保管理层和股东利益绑定。 2 我国榨菜企业竞争者多中小型企业，融资能力偏弱，资本实力不强，在青菜头采购季需面对较大的财务压力。以青菜头价格较低的 2022 年为例，涪陵区榨菜集团青菜头收购到岸价均价为 800 元/吨（渠道调研中，青菜头合作社对外埠客商的报价高于此价格 50-350 元左右，视收购量、采购时间等因素而定） ，一个年产 10 万吨榨菜的厂家需收购 30-40 万吨青菜头（视生产工艺、青菜头品质等） ，因此仅 15 天

49、的采购季内就需要支出 2.5 亿以上。 00400050006000700020000202021终端零售额推算（百万元）乌江鱼泉六必居饭扫光味聚特辣妹子铜钱桥备得福36%33%38%36%34%36%42%44%41%43%41%30.00%32.00%34.00%36.00%38.00%40.00%42.00%44.00%46.00%20000202021 涪陵榨菜（002507.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 3

50、3 证券研究报告 图图15：国资控股确保公司经营稳健规范国资控股确保公司经营稳健规范 资料来源：公司公告，申港证券研究所 表表4：公司高管持股与股东利益绑定公司高管持股与股东利益绑定 姓名姓名 职务职务 期 末 持 股期 末 持 股数数(万股万股) 期末持股数占总股期末持股数占总股本的比例本的比例 期末参考持股市值期末参考持股市值(万元万元) 周斌全 董事长 793.29 0.89% 29,986.2 肖大波 监事会主席 226.10 0.25% 8,546.6 赵平 董事,总经理 170.03 0.19% 6,426.98 贺云川 副总经理 96.58 0.11% 3,650.87 陈林 副