1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 借借 REITs 盘活煤电资产盘活煤电资产，助力双碳目标实现助力双碳目标实现 公用环保行业 REITs 专题研究2022.4.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 首席公用环保分析师 S02 行业行业需要加大需要加大煤电煤电灵活性改造投资力度灵活性改造投资力度，将将煤电转变为基础保障性和系统调节煤电转变为基础保障性和系统调节性性电源电源并重并重，同时加大新能源投资以满足能源清洁转型要求，电源结构调整，同时加大新能源投资以满足能源清洁转型要求，电源结构调整正正带来带来庞大投资庞大投资资金资金需求需求。煤

2、电一体化具有模式成熟、现金流稳定特点，。煤电一体化具有模式成熟、现金流稳定特点，基本符基本符合合 REITs 项目对底层资产要求项目对底层资产要求，通过通过 REITs 将煤电一体化项目资将煤电一体化项目资产证券化，产证券化，电力公司可以获取现金流应对煤电改造以及新能源投资的高额资本开支需求，电力公司可以获取现金流应对煤电改造以及新能源投资的高额资本开支需求，助力全社会“双碳”目标如期达成。助力全社会“双碳”目标如期达成。 平抑波动及协同降本，煤电一体化模式优势突出平抑波动及协同降本，煤电一体化模式优势突出。煤电一体化指将煤炭生产和发电过程被集中于一个企业中或被置于同一控制权之下， 以煤炭资源

3、为基础， 同步建设坑口电厂的火电能源生产与供应模式。 煤炭和发电合作可以大大减少交易摩擦的成本，保证要素供给的稳定，对提升整体发电效率具有重要的战略意义。煤电一体化可带来“1+12”的共赢效果，一体化项目通过内部化煤电矛盾，有望平抑成本波动影响，保证项目整体盈利的稳定性。 能源转型新形势下能源转型新形势下的的电企改造及新建资金需求庞大电企改造及新建资金需求庞大。随着新能源大规模上网，依托煤电调峰依然是保障电网系统未来稳定运行的主要手段， 双碳目标下的煤电灵活性改造投资规模巨大， 煤电正从电力系统的压舱石转变为基础保障性和系统调节性电源并重。新能源方面，大型发电集团是新能源开发主力，我们估计“十

4、四五”期间国内新能源电站环节投资规模高达近 3 万亿，庞大的投资力量意味着电力集团需要综合运用多种手段以获取发展资金。 如何有效盘活手中存量电力设施资产，对于企业能否抓住新能源行业发展战略机遇至关重要。 借力借力 REITs 盘活存量资产，助力双碳目标实现盘活存量资产，助力双碳目标实现。基础设施 REITs 作为国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效盘活企业存量资产，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。将能源基础建设纳入 REITs 试点范围将有效缓和电力运营商的大额资本开支需求和现金流短缺冲突，目前已经有能源类燃气发电 REITs 进入行政审批

5、流程。燃煤发电清洁程度较低和盈利不稳定问题随着技术进步和一体化模式的推出正在得到解决，一体化项目具有成熟的经营模式，能够产生持续、稳定的收益及现金流，已经基本符合 REITs 项目对底层资产的要求。通过 REITs 将煤电一体化项目资产证券化， 企业在风光大规模开发初期有望获得更充足的现金流应对煤电改造以及新能源投资的高额资本开支需求，助力全社会“双碳”目标如期达成。 风险因素：风险因素：相关政策落地力度及时间不及预期；煤电项目大规模退出早于预期；电价传导机制不顺畅； 基础资产盈利能力因管理人等因素而不及预期； 用电量增速超预期下滑；煤价大幅上行；新能源装机增长不及预期；风光造价大幅上行。 投

6、资建议：投资建议：电力企业可以将手上煤电一体化项目通过 REITs 证券化，盘活资产获取发展资金，加快煤电企业向新能源企业转型步伐，助力双碳目标完成。投资建议遵循三条投资主线， 火电转型新能源带来的商业模式重塑和价值重估； 处于高速成长周期且享受技术进步红利的新能源运营商； 有成长预期且性价比在火电电价上涨过程中持续提升的优质水电及核电。推荐中国核电中国核电、三峡能源、龙源三峡能源、龙源电力（电力（H）、华润电力（华润电力（H）、福能股份）、福能股份、华能国际、川投能源华能国际、川投能源、华能水电华能水电等。 公用环保公用环保行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持） 公用环保公用环

7、保行业行业 REITs 专题研究专题研究2022.4.12 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 21E 22E 23E 21E 22E 23E 中国核电 8.09 0.43 0.60 0.62 19 14 13 买入 三峡能源 6.17 0.20 0.29 0.37 31 21 17 买入 龙源电力 （H） 18.22 0.76 0.99 1.21 19 15 12 买入 福能股份 10.68 1.25 1.60 1.62 9 7 7 买入 川投能源

8、 11.29 0.75 0.95 1.04 15 12 11 买入 华能国际 6.67 -0.79 0.39 0.48 -8 17 14 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 4 月 8 日收盘价 QYjYvZdWgVvV8ZXYdUbR9RbRtRpPsQsQlOpPnRfQnMsR6MmMxPwMrMtNwMnMoN 公用环保公用环保行业行业 REITs 专题研究专题研究2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 平抑波动及协同降本，煤电一体化模式优势突出平抑波动及协同降本，煤电一体化模式优势突出 . 1 发挥产业链协同效应，煤电一体化

9、模式优势突出 . 1 煤电一体化模式在国内的实际发展推进状况 . 2 能源转型新形势下的电企改造及新建资金需求庞大能源转型新形势下的电企改造及新建资金需求庞大 . 3 煤电作为国内主力电源地位短期无法替代 . 3 转型新形势下，煤电企业灵活性改造投资支出庞大 . 4 新能源发展需求资金庞大，发电集团普遍面临资金压力 . 5 可借力可借力 REITs 盘活存量资产，助力双碳目标实现盘活存量资产，助力双碳目标实现 . 8 煤电一体化项目现金流稳定，符合 REITs 底层资产要求 . 8 通过 REITs 盘活资产，补充发展资金为转型助力 . 11 风险因素风险因素 . 11 投资建议投资建议 .

10、12 公用环保公用环保行业行业 REITs 专题研究专题研究2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：历年全国各类电源装机容量结构（万千瓦） . 4 图 2：历年全国各类电源发电量结构 . 4 图 3：“十四五”期间我国电源装机结构预测 . 5 图 4：20172020 年部分风光运营商资本开支（亿元） . 7 图 5：20172020 年部分风光运营商自由现金流（亿元） . 7 图 6：我国可再生能源电价附加补助缺口预测（亿元） . 8 图 7：20112021 年我国供电煤耗率 . 11 表格目录表格目录 表 1：国神集团煤电一体化项目的降本增效情况一

11、览 . 1 表 2：我国煤电两个产业的关系演变 . 2 表 3：有关我国煤电一体化建设的政策 . 2 表 4：2019 年全国第一批煤电联营重点推进项目名单 . 3 表 5：大型发电集团“十四五”新能源发展规划 . 5 表 6：近期风电、光伏项目初期投资情况假设（元/千瓦） . 6 表 7：模拟海上风电全投资回报率测算 . 7 表 8：两次通知的试点范围和申报要求对比 . 8 表 9：近年来煤电清洁支持性政策 . 10 表 10：截至 2021 年底煤电清洁技术 . 10 表 11：重点公用事业公司盈利预测及估值 . 12 公用环保公用环保行业行业 REITs 专题研究专题研究2022.4.1

12、2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 平抑波动及协同降本，煤电一体化模式优势突出平抑波动及协同降本，煤电一体化模式优势突出 发挥产业链协同效应，发挥产业链协同效应，煤电一体化模式优势煤电一体化模式优势突出突出 煤电一体化是指以煤炭资源为基础，同步建设坑口电厂的火电能源生产与供应模式。煤电一体化是指以煤炭资源为基础，同步建设坑口电厂的火电能源生产与供应模式。煤电一体化指发电企业出于煤炭供应及价格稳定的目的与上游的煤炭企业形成相互依托的关系，即将煤炭生产和发电过程被集中于一个企业中或被置于同一控制权之下。煤电一体化是产业纵向一体化的具体表现形式， 即企业在原有业务基础上， 向上游或者下游扩展，

13、形成供产、产销或供产销一体化格局，来扩大业务范围的经营行为，一体化对于发电企业而言属于后向一体化战略，对于煤炭而言属于前向一体化战略。 煤电一体化经营主要包括三种类型：一、煤办电一体化经营型是指煤企投资经营煤炭的同时投资建立坑口发电厂；二、电办煤一体化经营型是指坑口发电厂自行建立煤矿开挖部门，自产自用生产电力；三、投资型煤电一体化经营型是指社会投资者投资建立能源公司，同时投资坑口发电厂和煤炭开挖，煤炭不是商品而是中间产品用于发电并上网。 煤炭企业和发电企业的合作可以大大减少交易摩擦的成本，保证要素供给的稳定，对提升整体发电效率具有重要的战略意义， 以煤供电， 以电促煤， 煤电一体化可带来 “1

14、+12”的共赢效果。煤电一体化的竞争优势主要体现在以下三点： 一、经营及资产上的一、经营及资产上的关联保证协作关系的稳定关联保证协作关系的稳定。在生产经营过程中，煤电企业两者呈现相互依存的关系，煤企的产品作为原材料供给给电企，电企则是煤企的产品市场，因此在经营上具有很强的关联。与此同时，煤电一体化的项目中，这类企业一般处于共同控制下，抑或是基于股权关系的关联关系，因此在资产上具有很强的关联性。值得注意的是，煤电项目之间的关系是长期协作的，可以共同抵御煤炭市场波动，实现风险对冲，因此具备较高的稳定性。 二、具备协同效应二、具备协同效应，降低，降低整体整体成本能力显著成本能力显著。煤与电的结合将会

15、发挥纵向一体化的规模效应及管理效能的协同效应，实现中间产品的交易内部化，从而更好的降本增效。由于减少了交易成本和煤炭流通环节， 煤矿向发电厂的供给稳定可靠， 可以降低电厂燃料成本，释放煤矿产能， 反之发电厂的电可以为煤矿提供稳定可靠的电力， 可以降低煤矿生产成本，增加额外收益。通常来说，煤电一体化项目可以直供电、直供蒸汽、处理煤灰等三个方面带来成本节省。 表 1：国神集团煤电一体化项目的降本增效情况一览 不同场景 降本机理 节约情况 煤来电去 煤矿与电厂既是生产资料供应者，也是产品消费者 电厂向煤矿直供电，年节约 7,000 万元，吨煤生产成本降低 1.4 元/t 水来汽去 通过水汽互补利用，

16、降低生产成本，减少对外排放 电厂直供汽源，累计节约锅炉投资和运维成本 6,100 万元，整体节支1.2 亿元 煤来灰去 通过燃料经济掺烧，废弃资源利用，创造综合效益 年可处理 300 万吨煤灰，节省 1 亿元的投入 资料来源： 煤电一体化深度融合发展的国神路径研究 （常波、张志峰） 、中信证券研究部 三、平抑成本波动，保证盈利稳定性。三、平抑成本波动，保证盈利稳定性。煤企电企通过战略合作、资产融合等方式，内部化煤电矛盾。在煤炭价格高企时，可内部保障燃料供应，从而避免电价倒挂带来的潜在 公用环保公用环保行业行业 REITs 专题研究专题研究2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

17、 亏损问题，也有助于煤价下跌时煤企将低价煤转变成高价电从而保障利润，实现产业链上下游两个行业利润平滑波动。根据中电联数据，受燃料成本大幅上涨影响，2021 年 8 月开始煤电板块出现整体亏损现象，假设实施煤电一体化项目，则有望平抑成本波动，保证整体盈利的稳定性。 煤电一体化煤电一体化模式在国内的实际模式在国内的实际发展发展推进推进状况状况 煤电资源品价格链条未能完全理顺导致煤炭及电力部门长期存在矛盾。煤电资源品价格链条未能完全理顺导致煤炭及电力部门长期存在矛盾。 1993年1月，全国煤炭工业工作会议作出“走向市场，迎接挑战，拼搏三年，扭亏为盈，实现煤炭工业的重大历史转变”及 1993 年底，国

18、务院作出“三年放开煤价，三年抽回亏损补贴，把煤炭企业推向市场”等部署，煤炭行业进行市场化改革。但与此同时，国内火电行业仍长期执行标杆电价制度，虽然 2020 年国内将火电价格机制调整为基准+浮动机制，但电力市场离全面放开仍有较远距离。电力市场和煤炭市场的市场化程度不同导致国内煤电关系长期没有理顺，双方矛盾长期较为突出。 表 2：我国煤电两个产业的关系演变 阶段 时间 主要内容 第一阶段 1949 年-1993 年 未市场化改革，按照国家计划生产煤，按照计划价格卖给电企，可以认为煤炭行业从属电力行业。 第二阶段 1993 年之后 煤炭进行市场化改革，市场煤与计划电矛盾显现，但是互相没有激励或能力

19、兼并彼此。 资料来源：尉茜云煤电一体化政策浅析 ，中信证券研究部 政策支持煤电一体化产业链条协同。政策支持煤电一体化产业链条协同。为避免煤电环节资源品价格体系链条未能完全理顺对产业链的冲击，采取“煤电一体化”战略来缓和煤电矛盾是成为产业链可持续发展重要手段。国家从 2006 年陆续开始出台了一批关于推进煤电一体化的产业政策，鼓励并支持发展煤电联营、坑口电站、大型煤电基地，加快推进煤电一体化进程。 表 3：有关我国煤电一体化建设的政策 时间 部门 政策/重大会议 主要内容 2006 年 8 月 国务院 中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要 建设大型煤炭基地，鼓励煤炭企业联合重组，

20、引导形成若干产能亿吨级的企业。鼓励有优势的煤炭企业实行煤电联营或煤电运一体化经营。积极发展电力，鼓励发展坑口电站，建设大型煤电基地。 2007年 11月 国家发改委 煤炭产业政策 提出建设神东等十三个大型煤炭基地，提高煤炭的持续、稳定供给能力。鼓励建设坑口电站，优先发展煤、电一体化项目，优先发展循环经济和资源综合利用项目。限制低热值煤、高灰分煤长距离运输。 2009 年 2 月 国家能源局 第一次全国能源工作会议 建设大型煤电基地。在大型煤炭基地、整装煤田、低热值煤集中产区，要大力推进大型煤电基地建设。要从规划源头抓起，统筹考虑煤炭资源、水资源、环境容量、电站布局、市场空间、输电通道等一揽子问

21、题，利用煤炭资源优势，大力发展坑口电站。对煤电一体化项目，要优先予以核准。 2010年 10月 国务院 国务院办公厅转发发展改革委关于加快推进煤矿企业兼并重组若干意见的通知 提出要鼓励煤、电、运一体化经营，实现规模化、集约化发展，努力培养一批具有较强国际竞争力的大型企业集团。 2010年 10月 国务院 国务院常务会议 提出要鼓励各种所有制煤矿企业和电力企业以产权为纽带、以股份制为主要形式参与兼并重组。 2011 年 3 月 国务院 中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要 发展清洁高效、大容量燃煤机组，优先发展大中城市、工业园区热电联产机组，以及大型坑口燃煤电站和煤矸石等综合利用

22、电站。在做好生态保护和移民安置的前提下积极发展水电，重点推进西南地区大型水电站建设，因地制宜开发中小河流水能资源，科学规划建设抽水蓄能电站。 公用环保公用环保行业行业 REITs 专题研究专题研究2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2012 年 3 月 中电联 电力工业“十二五”规划滚动研究报告 推行煤电一体化开发，加快建设大型煤电基地，贯彻落实国家西部大开发战略，加快山西、陕西、内蒙古、宁夏、新疆等煤炭资源丰富地区的大型煤电基地建设。 2012 年 3 月 国家能源局 煤炭工业发展“十二五”规划 建设节约型社会，发展循环经济，鼓励煤电联营的战略构想。 2013 年 1

23、月 国务院 能源发展“十二五”规划 在煤电发展方面，规划要求，在中西部煤炭资源富集地区，鼓励煤电一体化开发，建设若干大型坑口电站，优先发展煤矸石、煤泥、洗中煤等低热值煤炭资源综合利用发电。 2016 年 4 月 国家发改委 关于发展煤电联营的指导意见 理顺煤电关系，自主开展煤电联营工作，结合煤炭、电力行业发展布局，重点推广坑口煤电一体化，在中东北优化推进煤电联营，继续发展低热值煤发电一体化。 2018 年 9 月 国家发改委 关于深入推进煤电联营促进产业升级的补充通知 提出了 12 条措施， 以期进一步理顺煤电关系， 优化煤、 电存量资源配置。 2019 年 6 月 国家发改委 关于公布国家第

24、一批煤电联营重点推进项目的通知 将全国共 15 个、2,826 万千瓦煤电项目及相应配套煤矿列为国家第一批煤电联营重点推进项目，予以协调推进 资料来源：国务院，国家发改委，国家能源局，中电联，中信证券研究部 市场市场机制下的机制下的企业自愿重组企业自愿重组煤电一体化煤电一体化项目增多项目增多。2019 年 6 月， 国家发改委发布 关于公布国家第一批煤电联营重点推进项目的通知 ，入选 15 个煤电一体化项目，用于充分发挥重点项目的引领示范作用形成可推广煤电联营发展模式。历史上，煤电一体化曾经长期受制于“拉郎配”结合方式因而未全面释放潜力，近年来，采用市场化模式推进重组的项目在增多，2022 年

25、 2 月，大唐集团旗下 5 家电厂的经营管理移交至陕煤集团，以企业自愿的市场行为结合在一起，推进煤电联营迈出实质性一步。 表 4：2019 年全国第一批煤电联营重点推进项目名单 项目名称 地点 电厂规模（万千瓦） 煤矿规模（万吨/年） 项目情况（截止进入名单日期） 中煤哈密煤电一体化项目 新疆 266 600 电厂投产，煤矿核准 华电榆横煤电一体化项目 陕西 266 1,000 电厂投产，煤矿投产 榆林郭家滩煤电一体化项目 陕西 235 1,000 电厂投产，电厂核准 国家电投神头“上大压小”一期 陕西 260 2,000 电厂投产，煤矿投产 华能伊敏煤电一体化项目 内蒙古 250+460 2

26、,200 电厂投产，煤矿投产 淮沪煤电田集项目 安徽 263+266 500 电厂投产，煤矿投产 蒙泰集团煤电联营项目 内蒙古 233 240 电厂投产，煤矿投产 中煤新集利辛板集电厂项目 安徽 2100 1,000+300 电厂投产，煤矿投产 淮浙煤电凤台电厂项目 安徽 263+266 400 电厂投产，煤矿投产 华润电力五间房煤电一体化项目 内蒙古 266 800 电厂核准，煤矿核准 国家电投神头“上大压小”二期 山西 2100 2,000 电厂核准，煤矿投产 中煤平朔木瓜界项目 山西 266 1,000 电厂核准，煤矿投产 平朔安太堡煤电一体化项目 山西 235 2,000 电厂核准，煤

27、矿投产 大唐蔚县煤电一体化“上大压小”项目 河北 260 100 电厂核准，煤矿投产 锡盟煤电基地后续输电通道配套煤电项目 内蒙古 2100+666 4,700 电厂待纳入规划，煤矿部分投产 资料来源：国家发改委、国家能源局、中信证券研究部 能源转型新形势下的电企改造及新建资金需求庞大能源转型新形势下的电企改造及新建资金需求庞大 煤电作为国内主力电源地位短期无法替代煤电作为国内主力电源地位短期无法替代 公用环保公用环保行业行业 REITs 专题研究专题研究2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 煤电作为基础性调节电源短期内无法替代。2021 年煤电发电量占全国总发电量的60.

28、0%，煤电在未来一段时间仍将是我国最具经济性和可靠性，同时也是最重要的电源。碳中和目标下，清洁能源高速发展，可以预见以煤电为主的火电在电力系统的装机和发电量中占比将持续下降，煤电作为主力电源的定位正逐步削弱。但是，鉴于清洁能源出力的不稳定性以及储能系统的发展不足，以及煤电在电源中高基数占比，预计今后较长一段时间内煤电仍将是国内的基础性电源。 图 1：历年全国各类电源装机容量结构（万千瓦） 图 2：历年全国各类电源发电量结构 资料来源：中电联，中信证券研究部 资料来源：中电联，中信证券研究部 转型新形势下，转型新形势下，煤电企业灵活性改造煤电企业灵活性改造投资投资支出庞大支出庞大 双碳背景下，大

29、量煤电项目急需灵活性改造，改造后的煤电将逐渐从电力系统的压舱石转变为基础保障性和系统调节性电源并重。 新能源发电具有间歇、波动、反调峰等特点，因此增加了电网系统的复合峰谷差与不稳定性。2021 年下半年因电力供需矛盾，我国部分省份实施有序用电、临时停电、拉闸限电等限电措施，对居民生活造成了一定不利影响。究其原因，是风光等新能源大量接入对电网调峰带来了挑战，同时煤电企业发电意愿不强所致。 2021 年底，我国火电机组调峰能力普遍只有 50%左右，其中“三北”地区供热期的调峰能力只有 20%。相反，丹麦、西班牙等欧美国家火电机组调峰能力高达 80%；同时，我国煤电装机占比随着电源结构调整而不断下降

30、，这意味着我国电力系统的调峰能力逐步下降。 新能源作为新增装机主力， 煤电装机提升空间持续受限， 电源结构转型将带来阵痛，电力阶段性紧平衡现象或将频发。 鉴于非煤电的其他备选能源（如气电、抽水蓄能电站）短时间内无法大干快上，其提供的现有调峰能力不足以撑起全国用电调峰需求，依托煤电调峰依然是保障电网系统稳定运行的主要手段，通过灵活性改造从而加厚调峰能力将极大程度减轻新能源大量接入带来的电网系统的不确定性，为新能源的进一步大规模接入打好基础。 在碳达峰碳中和的目标下，龙头电力央企的深度灵活性改造和新能源投产需要大规模-20%0%20%40%60%80%100%20014201

31、52001920202021水电火电核电风电光伏其他-20%0%20%40%60%80%100%20000202021水电火电核电风电光伏其他 公用环保公用环保行业行业 REITs 专题研究专题研究2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 投资。电力行业的重资产属性使得其造血能力不足，单靠自身造血无法充分满足新能源机组大规模并网所需要的大批量煤电机组深度改造需求； 同时， 电力央企承担 “十四五” 、 “十五五”期间主要的新能源增量机组任务，对公司现金流是严峻考验。基础设施 REITs 作为

32、盘活存量资产的最重要手段之一，可以为龙头电力企业提供资金补充，助推碳达峰碳中和目标的顺利实现。 新能源发展需求新能源发展需求资金庞大，发电集团普遍面临资金压力资金庞大，发电集团普遍面临资金压力 “十四五”期间风光装机新增规模预计达到“十四五”期间风光装机新增规模预计达到 670GW。随着风电、光伏平准化发电成本逐步降低，国内风光新能源已经全面进入平价时代，从 2021 年国内装机情况看，进入平价时代后新能源仍然延续了快速增长态势，代替火电、大水电成为我国电源装机的主要增长点。在 2025/2030 年非化石能源消费占比中枢分别达 21%/26%的目标下，若按光伏/风电年发电利用小时数分别为 1

33、,200/2100h 测算，我们预计“十四五”期间风电年均装机需求将达 30-38GW， 光伏年均装机需求将达 67-80GW， 共新增风光装机约 670GW， 2025年末风电、光伏装机分别达到 558/647GW。 图 3：“十四五”期间我国电源装机结构预测 资料来源：中电联，中信证券研究部预测 大型发电集团日益成为风光开发主力。随着第一批（约 100GW）风光大基地项目的出台及第二批（约 450GW）风光大基地项目已经开始申报，预计大基地项目将成为国内新能源的主要项目释放手段，考虑大基地项目在进入资质门槛及资金门槛都较高，因此具有资金、资源优势的大型发电集团将日益成为国内风光开发市场主力

34、。风光大基地、海上风电等前期投资规模较大的项目开发大多由大型发电集团主导。从目前各重点发电集团公布的装机规划测算， 如果各家企业装机规划均能顺利兑现， 五大发电集团及三峡、 中广核、华润、国投、中核五家发电企业“十四五”期间新增新能源装机规模 495GW。 表 5：大型发电集团“十四五”新能源发展规划 发电集团发电集团 十四五发展规划中涉及新能源发展主要内容十四五发展规划中涉及新能源发展主要内容 新能源新增装新能源新增装机规划机规划 GW 国家能源集团 加大可再生能源开发力度，实现清洁可再生能源跨越式发展，“十四五”期间，新增可再生能源装机 7,0008,000 万千瓦 80 05101520

35、2530352015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E火电水电核电风电太阳能其他 公用环保公用环保行业行业 REITs 专题研究专题研究2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 发电集团发电集团 十四五发展规划中涉及新能源发展主要内容十四五发展规划中涉及新能源发展主要内容 新能源新增装新能源新增装机规划机规划 GW 大唐集团 实现从传统电力企业向绿色低碳能源企业转型；2025 年实现碳达峰，2025 年末，清洁能源装机占比 50%以上 40 华能集团 绿色转型取得显著成效，综合能源服务取得突破，“十四五”期间，

36、新增新能源装机 8,000 万千瓦以上；2025 年发电装机达到 3 亿千瓦，清洁能源占比 50%以上；2035 年发电装机达到 5 亿千瓦，清洁能源占比 75%以上 80 华电集团 重点开展可再生能源发展、火电转型升级等专项行动；2025 年实现碳达峰，全口径碳排放强度较“十三五”末下降 17%，“十四五”期间，新增新能源装机 7,500 万千瓦；2025 年末，非化石能源装机占比力争达到 50% 75 国家电投集团 全力发展可再生能源，积极有序发展核电，布局氢能、储能、综合智慧能源等新兴产业；2023 年实现碳达峰，2025 年末，发电装机达到 2.2亿千瓦；2025 年末，清洁能源占比

37、60%以上 45 三峡集团 持续深耕长江，超过 60%的增量投资和超过 50%的增量装机部署在长江经济带沿线；推进风电、光伏大基地建设，“十四五”期间，每年新增清洁能源装机 1,500 万千瓦左右，总计 7,000-8,000 万千瓦 75 中广核集团 “十四五”期间，每年新增清洁能源装机 300 万千瓦以上；2025 年末，境内新能源装机超过 4,000 万千瓦 20 华润电力 “十四五”期间，新增可再生能源装机 4,000 万千瓦，2025 年末，可再生能源装机占比 50%以上 40 国投电力 公司主动适应电力行业发展趋势，全面推动电源结构调整和能源利用效率提升。按照“十四五”规划预测，到

38、 2025 年，国投电力规划境内外控股装机容量将突破 5,000 万千瓦，其中清洁能源装机占比达 72%。 20 中国核电 “十四五”期间实施“核电+新能源”双轮驱动的发展战略，“十四五”期间，公司每年将新增 35GW 光伏装机 20 规划装机合计规划装机合计 495 资料来源：国家能源集团等公司官网，北极星电力新闻网等，中信证券研究部 风光项目开发投资规模大，储能配套等方面需求增长进一步风光项目开发投资规模大，储能配套等方面需求增长进一步加重投资压力加重投资压力。新能源电站建设属于典型的重资产行业，且能源转型背景下的庞大新能源装机规划意味着新能源发电环节目前处于扩张周期中，重资产属性+扩张周

39、期意味着行业现阶段对于发展资金需求较为迫切。根据近期市场招标情况，我们合理估计国内陆上风电/海上风电/集中式光伏单位投资成本为 5,855/12,760/3,427 元/千瓦，根据前述我们对国内“十四五”新能源装机规模测算，我们预计“十四五”期间国内新能源电站环节建设投资约 3 万亿元。按照典型的20%30%的资本金承担比例， 上述投资规模对应的资本金总需求约 7,0008000 亿元， 此外，新能源间歇性、波动性等反调峰的特性意味着为匹配新能源装机的项目，全社会需要在灵活性电源、储能以及配电网等方面加大投资力度，这会进一步加大全社会的能源转型期的投资压力。 表 6：近期风电、光伏项目初期投资

40、情况假设（元/千瓦） 费用项目费用项目 陆上风电陆上风电 海上风电海上风电 集中式光伏集中式光伏 风电电机/光伏组件 2,050 3,550 1,540 塔筒/支架 721 771 750 升压设备 293 382 189 登录海缆 - 1,050 - 其他设备 300 1,000 360 发电厂工程 463 4,714 471 其他费用 2,028 1,293 117 公用环保公用环保行业行业 REITs 专题研究专题研究2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 费用项目费用项目 陆上风电陆上风电 海上风电海上风电 集中式光伏集中式光伏 成本合计成本合计 5,855 12,7

41、60 3,427 资料来源：北极星电力新闻网，中信证券研究部测算 较长的回收期也是风光项目对开发商造成现金流压力的重要原因。较长的回收期也是风光项目对开发商造成现金流压力的重要原因。我们以目前平价海上风电项目为例进行测算，在假设项目运营 25 年，风电机组投标价格为 3,550 元/千瓦，所在区域风力资源优越且风机大型化带动利用小时升至 3,500 小时， 含税上网电价为 0.46元/千瓦时， 资本金比例为 25%且财务费用率为 4.3%等条件约束下， 全投资回报率为 7.0%，项目回收期长达 11.08 年。新能源项目回收周期较长，意味着对于电站运营企业而言，如果单纯通过已投运新能源电站产生

42、的现金流来支撑新项目发展，无法有效抓住行业高速成长带来的发展机遇。 表 7：模拟海上风电全投资回报率测算 风电项目建造成本假设：风电项目建造成本假设： 项目运营数据假设：项目运营数据假设： 项目财务数据假设：项目财务数据假设： 施工辅助工程 元/kW 83 装机容量 MW 303 项目总投资 万元 386,640 风电电机 元/kW 3,550 利用小时 h 3,500 资本金比例 % 25.0% 塔筒 元/kW 771 标杆上网电价 元/kWh 0.460 贷款比例 % 75.0% 升压设备 元/kW 153 电网辅助费用分摊 元/kWh 0.000 财务费用率 % 4.3% 登陆海缆 元/

43、kW 1,064 折旧年限 y 20 还款期限 y 15 其他辅助设备 元/kW 1,057 材料费 元/kW 40 等额本金偿还金额 万元 0 发电场工程 元/kW 4,714 其他费用 元/kW 50 增值税率 % 13% 海上升压工程 元/kW 229 职工人数 40 所得税率 % 25% 其他建筑工程 元/kW 145 人均薪酬 万元/年 10 测算结果：测算结果： 其他费用 元/kW 993 维修费 % 1.50% 全投资 IRR % 7.0% 单位装机投资合计 元/kW 12,760 通胀率 % 2.50% NPV 万元 68,965 年保险费/资产原值 % 0.40% 回收期 年

44、 11.08 资料来源：中信证券研究部测算 从参与新能源业务相对较多的龙源电力、三峡能源、华能国际、华润电力等电力上市公司情况看，风光项目大规模投资导致这些企业的自由现金流普遍承压。 图 4：20172020 年部分风光运营商资本开支（亿元） 图 5：20172020 年部分风光运营商自由现金流（亿元） 资料来源：龙源电力等公司公告，中信证券研究部 资料来源：龙源电力等公司公告，中信证券研究部 00500龙源电力三峡能源华能国际华润电力2017A2018A2019A2020A(200)(150)(100)(50)050100龙源电力三峡能源华能国际华润电力2017A201

45、8A2019A2020A 公用环保公用环保行业行业 REITs 专题研究专题研究2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 含补贴项目欠补规模持续增长进一步加剧了现金流压力。含补贴项目欠补规模持续增长进一步加剧了现金流压力。由于我国对含补新能源项目的补贴资金主要来自可再生能源发展基金，其中基金收入主要来源于电费附加收入，按照目前的电费附加征收标准，当前基金收入无法有效覆盖当年所需补贴支出，进而导致补贴资金缺口仍将持续增长。按照目前的征收标准，我们估计欠补资金在 2035 年左右达到峰值的 22,000 亿元。对开发商而言，欠补问题的存在导致新能源含补贴项目的投资回收期进一步拉长，

46、加剧了开发商的现金压力。 图 6：我国可再生能源电价附加补助缺口预测（亿元） 资料来源：财政部，中信证券研究部预测 可借力可借力 REITs 盘活存量资产，助力双碳目标实现盘活存量资产，助力双碳目标实现 煤电一体化项目现金流稳定，煤电一体化项目现金流稳定，符合符合 REITs 底层资产要求底层资产要求 基础设施基础设施 REITs 于于 2020 年年 4 月正式引入，试点范围逐渐放宽。月正式引入，试点范围逐渐放宽。基础设施 REITs 作为国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效盘活存量资产，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。我国从 2005

47、年开始对REITs 的理论探索，2014 年开始以“类 REITs”形式进行初步实践，2020 年 4 月，中国证监会、国家发展改革委发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知 ，标志着公募 REITs 的正式引入。2021 年 7 月，国家发展改革委发布关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知 ，对基础设施 REITs 的试点范围进行了补充，对申报条件进一步规范。 表 8：两次通知的试点范围和申报要求对比 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知）试点相关工作的

48、通知 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工试点工作的通知作的通知 试点范围试点范围 交通设施 仓储物流、收费公路等交通设施 收费公路、铁路、机场、港口项目 能源基础设施 无 风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目 市政工程 水电气热 城镇供水、供电、供气、供热项目，以及停车场项目 (2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,00005,00010,00015,00020,00025,

49、0002001820202022E2024E2026E2028E2030E2032E2034E2036E2038E2040E2042E2044E2046E2048E2050E累计补贴缺口当年补贴缺口 右轴 公用环保公用环保行业行业 REITs 专题研究专题研究2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知）试点相关工作的通知 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工试点工作的通知作的通知

50、 生态环保基础设施 城镇污水垃圾处理、固废危废处理 城镇污水垃圾处理及资源化利用环境基础设施、 固废危废医废处理环境基础设施、大宗固体废弃物综合利用基础设施 其他设施 国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区 仓储物流基础设施、园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房等 具体要求具体要求 权属清晰 基础设施项目权属清晰，已通过竣工验收，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷。 基础设施项目权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权益人）依法合规直接或间接拥有项目所有权、特许经营权或经营收益权。 土地使用依法合规 无 相关机构和部门应对项目以100%股权转让方式发行基础设施