1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 04 月月 05 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （维持）（维持） 当前价： 31.62 元 新城控股（新城控股（601155） 房地产房地产 目标价： 48.00 元（6 个月） 运营优先运营优先缓缓速提效速提效，估值提升有空间估值提升有空间 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：胡华如 执业证号：S01 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 2

2、2.57 流通 A 股(亿股) 22.46 52 周内股价区间(元) 23.6-46.67 总市值(亿元) 713.58 总资产(亿元) 4,621.10 每股净资产(元) 17.03 相关相关研究研究 Table_Report 业绩业绩增长增长具有具有潜力潜力，住宅住宅毛利率毛利率阶段性阶段性回落回落：近期公司发布 2019 年报，报告期 实现收入 858.5 亿（+58.9%），实现归母净利润 126.5 亿（+20.6%）。2019 年公司开发结转 803.2 亿，对应毛利率为 31.0%，同比下降 4.5pp，其中，住 宅类项目结转收入 422.7 亿，对应毛利率 25.6%，同比下降

3、 8.7pp；另外，公 司租费收入 40.5 亿，同比增长 83.2%，对应毛利率为 67.6%，同比减少 0.2pp。 住宅销售毛利率下降幅度较多，与低毛利率项目结算比例增多有关，如南京、 武汉区域。但公司拿地成本控制优异，毛利率持续下降的可能性较小。 调低调低销售销售目标目标， 注重区域深耕注重区域深耕。 2019 年公司完成销售额 2708 亿 （销售目标 2700 亿），同比增长 22.5%，销售规模连续两年位居行业第八位，销售均价 11135 元每平米，同比下降 8.7%。预计公司 2020 年推货超 4000 亿，若按 63%去化 率估算可完成销售目标 2500 亿。公司 2020

4、 年计划新开工 1665 万方，相当于 2019 年实际新开工的 52%，延续 2019 年下半年以来的降速度控风险思路，在 战略上以优化现有土储、区域深耕和运营提升为重点。 拿地拿地明显放缓明显放缓，年内年内计划计划开业开业 30 座座吾悦广场吾悦广场。公司 2019 年拿地总建面 2508 万方（可租售面积 2338 万方），总地价 607 亿，权益比 67.7%，权益拿地支 出相比 2018 年下降了 45.3%。 截止 2019 年末公司在 105 个城市拥有土储 1.24 亿方，其中一二线占比 38.3%，长三角区域三四线占比 36.0%。2019 年底，公 司已开业吾悦广场 64

5、座，租金收入 41.1 亿，同比增长 94.1%。考虑疫情影响 后公司计划 2020 年新开业吾悦广场 30 座，总收入预计超过 55 亿。 净负债率净负债率大幅降低大幅降低、融资成本小幅上升融资成本小幅上升：2019 年 7 月底开始，公司为确保流动 性安全，累计转让了 24 个项目公司的全部或部分股权，交易对价约 118.56 亿， 有效改善了公司的负债结构，增强了流动比率。报告期末，公司有息负债总额 740.8 亿，净负债率从 2018 年的 49.2%降低至 2019 年末的 16.4%，平均融资 成本 6.73%，相比 2018 年末略提升 0.26pp。 盈利预测与投资建议。盈利预

6、测与投资建议。预计 2020-2022 年 EPS 分别为 6.98 元、 8.44 元、 10.16 元，考虑到公司安全性大幅改善，吾悦广场稳健扩张，我们给予目标价 48 元， 对应 20 年业绩 7 倍估值，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：销售及回款或不及预期、拿地或低于预期等。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 85847.04 110197.46 139144.21 170168.18 增长率 58.58% 28.36% 26.27% 22.30% 归属母公司净利润（百万元） 12654.03 15753.98 19043.

7、21 22934.96 增长率 20.61% 24.50% 20.88% 20.44% 每股收益 EPS（元） 5.61 6.98 8.44 10.16 净资产收益率 ROE 21.52% 21.86% 21.61% 21.35% PE 6 5 4 3 PB 1.15 0.94 0.77 0.63 数据来源：Wind，西南证券 -43% -32% -22% -12% -1% 9% 19/419/619/819/1019/1220/220/4 新城控股 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 新城控股（新城控股（601155） 目目 录录 1 连续两年位居连续两年位居 TOP10，发展战略转变

8、，发展战略转变 . 1 1.1 苏系房企龙头企业，2019 年权益销售额第八 . 1 1.2 2019H2 拿地大幅减少，净负债率明显降低 . 3 1.3 2020 货值充裕，三四线销售朝龙头及优质房企集中 . 5 2 商业和物管奠定协同优势，估值上行趋势已现商业和物管奠定协同优势，估值上行趋势已现. 8 2.1 2020 年计划开业 30 家吾悦广场 . 8 2.2 新城悦服务综合排名稳步提升 . 10 3 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 12 4 风险提示风险提示 . 13 pOpQpPmQsPoQtRrQoRvMnO7NaObRmOpPsQoOjMpPsOfQrRwO9PoOxPuOs

9、OoOxNoOrP 公司研究报告公司研究报告 / 新城控股（新城控股（601155） 图图 目目 录录 图 1：公司发展主要节点 . 1 图 2：2018 年权益销售额位居行业第 9 . 1 图 3：2019 年权益销售额位居行业第 8 . 1 图 4：公司股权较为集中，实际控制人通过 H 股控股 A 股，另外控股新城悦 . 2 图 5：2019 年销售额按区域分布 . 3 图 6：2019 年销售面积按区域分布 . 3 图 7：近五年公司拿地金额及权益占比 . 4 图 8：近三年拿地成本控制优异 . 4 图 9：公司土储的结构划分 . 4 图 10：公司净负债率大幅降低 . 5 图 11：有

10、息负债规模及融资成本保持稳定 . 5 图 12：公司 2020 年推货的的结构划分 . 5 图 13：2020 年销售额展望 . 6 图 14：2020 年销售面积展望 . 6 图 15：2020 年初以来 30 大中城市商品房销量恢复情况 . 6 图 16：2020 年初以来强三线城市商品房销量恢复情况 . 6 图 17：2019 年分月度来看各类城市新房销量变化 . 7 图 18：过去九年各类城市新房销售月均套数变化 . 7 图 19：公司与其他优质房企的 ROE 对比（加权，%） . 8 图 20：截止 2020 年 3 月底，公司开业+储备吾悦广场共计 124 座 . 9 图 21：过

11、去五年吾悦广场的租金收入和出租率（亿元/%） . 9 图 22：过去九年各类城市新房销售月均套数变化 . 9 图 23：公司计划在 2020 年开业的吾悦广场 . 10 图 24：新城悦在百强物业管理公司的排名持续上升 . 10 图 25：新城悦协议管理面积已达到 1.53 亿方 . 10 图 26：2019 年新城悦增值服务收入占比首次超过 50% . 11 图 27：过去五年新城悦毛利率水平保持稳中有升 . 11 图 28：新城悦净利润表现及增速（亿/%） . 11 图 29：新城悦各类业务毛利率水平及变化 . 11 表表 目目 录录 表 1：过去五年公司情况（2019 年下半年基本没拿地

12、） . 4 表 2：43 样本城市按能级/相对位置划分. 7 表 3：恒大、碧桂园和新城控股在一季度的销售表现 . 7 表 4：分业务收入及毛利率 . 12 表 5：公司每股 NAV 估算 . 13 附表：财务预测与估值 . 14 公司研究报告公司研究报告 / 新城控股（新城控股（601155） 1 1 连续两年位居连续两年位居 TOP10，发展战略发展战略转变转变 1.1 苏系房企龙头企业苏系房企龙头企业，2019 年权益销售额第八年权益销售额第八 新城控股集团股份有限公司（以下简称“新城控股”或“公司” ）于 1993 年成立于江苏 常州，业务涉及房产开发投资、商业管理等多个板块，2002

13、 年开始走出常州，2009 年战略 重心转至上海，确立长三角区域深耕的发展思路。2010 年公司销售额突破百亿，2011 年公 司大胆走出长三角区域，布局武汉、长沙等中部核心城市，2013 年公司销售额突破 200 亿， 之后公司加大全国化布局的步伐。2015 年受益去库存政策，公司销售突破 300 亿。2016 年 得益于区域市场溢价的攀升，公司销售实现 500 亿门槛的关键突破，超过 650 亿。2017 年 首次跨入千亿，2018 年销售顺利突破 2000 亿，2019 年公司销售额突破 2700 亿，连续两年 稳定在行业 TOP10 序列。 图图 1：公司：公司发展主要节点发展主要节点

14、 数据来源：公司资料，西南证券整理 剔除合作开发的影响，按权益销售额口径，公司 2018 年和 2019 年分列行业第九位和 第八位。 图图 2：2018 年权益销售额位居行业第年权益销售额位居行业第 9 图图 3：2019 年权益销售额位居行业第年权益销售额位居行业第 8 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 新城控股于 2001 年完成 B 股上市，2012 年完成港股上市，2015 年成为首家 B 转 A 股 民营房企。 2001 年 8 月 8 日，江苏五菱柴油机股份有限公司（ “五菱 B 股”的上市主体）的控 股股东武进柴油机厂与王振华控制的江苏新城实业

15、集团有限公司及关联机构签署 5241.0 5203.6 4248.4 3431.0 3262.0 2875.5 2511.6 1811.2 1697.7 1610.0 2018年权益销售额TOP10（亿元） 5,782.1 5,552.0 4,102.9 3,839.2 3,492.2 3,190.3 3,084.8 2,016.0 1,825.5 1,703.5 2019年权益销售额TOP10（亿元） 公司研究报告公司研究报告 / 新城控股（新城控股（601155） 2 股权转让协议 ，向后者转让五菱 B 合计 58.86%的股权。之后王振华注入相关 资产，上市主体更名为江苏新城地产股份有限

16、公司（股票简称“新城 B”，代码为 900950.SH） ，自此江苏新城正式登陆 B 股。 2012 年 11 月 29 日， 公司的母公司新城发展控股有限公司 （以下简称 “新城发展” ） 登录 H 股（代码为 1030.HK，全球发售 14.18 亿股，首发价格 1.45 港币每股） 。 2015 年 11 月，公司启动发行股份吸收合并江苏新城地产股份有限公司，原江苏新 城股东按照 1：0.827 的比例自动转换为新城控股 A 股股票，新城 B 股（股票代码： 900950）于 2015 年 11 月 23 日终止上市。 2015 年 12 月 4 日，公司发行股票完成，流通部分在 A 股

17、（新城控股，代码 601155.SH）上市交易。 2018 年 11 月 6 日，新城系旗下的物管公司“新城悦控股有限公司” （简称新城悦 服务）于香港上市（代码 1755.HK） ，其最终控股公司为 Infinity Fortune Development Limited，最终控股股东为王振华。 2019 年 7 月 4 日，公司发布公告，选举公司董事兼总裁王晓松先生任公司第二届 董事会董事长。王晓松基本情况：男，1987 年 12 月生，2009 年毕业于南京大学 环境科学专业，本科学历，是公司实际控制人王振华之子，曾任江苏新城地产股份 有限公司常州公司工程部土建工程师、上海公司工程部助理

18、经理、项目总经理，江 苏新城地产股份有限公司总裁助理、董事兼总裁。 公司是少有的实际控制人绝对控股，并由港股上市平台控股 A 股平台的地产公司。在融 资便利方面，双层架构具有明显优势。新城悦服务，实控人的控股比例也很高。 图图 4：公司股权：公司股权较为较为集中，实际控制人通过集中，实际控制人通过 H 股控股股控股 A 股股，另外控股新城悦，另外控股新城悦 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司立足长三角，但长三角以外的区域布局已经十分充分，截止到 2019 年底，公司已 经基本完成了全国重点城市群及重点城市的布局，已经进驻 105 个大中型城市。2019 年销 售结构中，不难看出长三角以外的

19、区域，销售额占比为 47.5%，销售面积占比为 55.6%。 公司研究报告公司研究报告 / 新城控股（新城控股（601155） 3 图图 5：2019 年销售额按区域分布年销售额按区域分布 图图 6：2019 年销售面积按区域分布年销售面积按区域分布 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 从城市能级来看，2019 年销售额中，一线占比 7%、二线占比 37%、长三角区域的三 四线城市占比 39%、其他地区的三四线城市占比 17%。从产品类型来看，2019 年销售额中 71%为住宅贡献，29%为综合体（指综合体地块中可售的住宅、酒店式公寓、沿街商铺等， 对应公司的商

20、业开发事业部）贡献。 从区域竞争力来看，公司的优势区域在三四线城市。新城控股在大本营常州 2019 年销 售市占率 17.5%， 位居第一， 在江苏苏北的宿迁、 连云港、 淮安和盐城的市占率分别为 11.3%、 8.4%、6.3%和 12.2%，均为当地市场市占率第一，另外在云南昭通、陕西汉中、陕西延安 的市占率分别为 25.9%、16.3%和 7.2%，位居第一，竞争力突出。另外，公司在河北沧州、 河北唐山的市占率位居第二。相比较而言，新城控股在中心城市比如天津、苏州、上海等城 市的市占率较高，在第五第六的水平，其他中心城市市占率明显要低一些。 1.2 2019H2 拿地大幅拿地大幅减少减少

21、，净负债率明显降低，净负债率明显降低 2019 年 7 月公司董事长变更后，公司发展战略的重点发生了转变，公司从追求增长速 度及规模排名（双轮驱动、区域聚焦、快速周转、团队激励）转向为追求可持续发展、稳健 发展的缓速增效（稳中求进、地域深耕、运营优先、科技赋能） 。最重要的几个标志，一个 2019H2 拿地锐减，一个是净负债率阶段性地降低至 20%以内的过低位置，一个是 2020 年 销售目标有所下滑。 从公司拿地情况来看， 2018年是公司拿地峰值， 总地价达1112.17亿， 权益地价达752.41 亿。2019 年拿地权益地价仅为 411.33 亿，同比下降了 45.3%，2019H2

22、公司大幅放缓了拿 地，当时主要是为了应对可能的流动性风险。2020 年 1 月和 2 月，公司也仅拿地 7 宗，总 地价约 32.6 亿。考虑疫情的影响，公司在 2020Q2-Q4 的拿地情况值得密切关注。 446 1,422 81 287 409 63 2019年销售额（亿元） 环渤海长三角大湾区中部西部其他 357 1,079 90 335 494 77 2019年销售面积（万方） 环渤海长三角大湾区中部西部其他 公司研究报告公司研究报告 / 新城控股（新城控股（601155） 4 表表 1：过去五年过去五年公司公司情况（情况（2019 年下半年基本没拿地年下半年基本没拿地） 年份年份 权

23、益比权益比 占地面积占地面积/万方万方 总建面总建面/万方万方 总地价总地价/亿元亿元 楼面价楼面价/元每平米（按总建面）元每平米（按总建面） 楼面价楼面价/元每平米（按可售建面）元每平米（按可售建面） 2015 75.17% 286.38 950.68 237.52 2498 3858 2016 67.74% 487.91 1424.22 535.81 3762 4160 2017 70.60% 1218.60 3392.80 893.55 2634 3031 2018 67.65% 1549.11 4773.24 1112.17 2330 2584 2019 67.72% 802.55 2

24、508.47 607.42 2421 2598 数据来源：公司公告，西南证券整理 从拿地权益比来看，公司控制地较为稳健，从拿地成本来看，公司控制也很得力，这与 公司的区域聚焦战略和综合体拿地的模式有密切关系。 图图 7：近五年公司拿地金额及权益占比近五年公司拿地金额及权益占比 图图 8：近三年拿地成本控制优异近三年拿地成本控制优异 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 截止到 2019 年底，公司土储储备 1.245 亿平方米（按总建面-累计竣工面积计） ，权益 比为 74.76%， 在全国 105 个大中城市有约 440 个项目。 按能级划分， 其中一线城市占比

25、 2%， 二线城市（省会城市及大连、青岛、宁波、厦门和苏州）占比 36%，长三角区域的三四线城 市占比 36%，其他区域的三四线城市占比 26%。 图图 9：公司土储的结构划分：公司土储的结构划分 数据来源：公司公告，西南证券整理 0 200 400 600 800 1,000 1,200 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 200182019 拿地金额/亿元权益比 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45

26、% 200182019 拿地楼面成本/元每平米与销售单价比值 公司研究报告公司研究报告 / 新城控股（新城控股（601155） 5 2019 年下半年公司大幅减少拿地，同时随着部分资产转让处置、销售持续回笼、已售 资源按节奏交付， 导致了 2019 年末公司有息负债规模相比 2018 年小幅上升 5.1%至 740.76 亿，公司净负债率从 2018 年末的 49.20%大幅降低至 2019 年末的 16.36%，公司安全性大 幅度提升。 图图 10：公司净负债率大幅降低公司净负债率大幅降低 图图 11：有息负债规模及融资成本保持稳定有息负债规模及融资成本保持稳定 数据来

27、源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.3 2020 货值货值充裕充裕，三四线销售朝，三四线销售朝龙头及龙头及优质房企优质房企集中集中 随着公司主动放缓拿地和增长速度，2020 年又叠加新冠疫情 COVID-19 的冲击，公司 审慎下调了 2020 年年度销售目标至 2500 亿。2020 年公司预计总共推货 3990（1190 亿为 2019 年底带入，2800 亿为 2020 年新增） ，按 63%的去化率估计就能完成销售目标（2019 年公司去化率约 70%） 。我们预计，随着利好政策的持续落地和购房需求的修复，公司全年 销售可能达到 2600 亿 （下滑 3.

28、99%） 。 对比 2019 年的销售结构和 2020 年的推货结构， 2020 年推货中一线城市占比有小幅提升，我们预计 2020 年销售单价相比 2019 年有略微增长。 图图 12：公司：公司 2020 年推货的的年推货的的结构划分结构划分 数据来源：公司公告，西南证券整理 保守预计 2020 年销售单价增长 3.3%至 11500 元每平米， 公司 2020 年销售面积可能下 滑 7.04%至 2261 万平方米。 0 100 200 300 400 500 600 700 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 200182019

29、期末持有现金/亿元期末净负债率 0 100 200 300 400 500 600 700 800 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 200182019 期末有息负债/亿元期末加权平均融资成本 公司研究报告公司研究报告 / 新城控股（新城控股（601155） 6 图图 13：2020 年销售年销售额展望额展望 图图 14：2020 年销售面积年销售面积展望展望 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 从可售货值的绝对能级来看，新城控股 2020 年推盘结构中，一二线占比仅 45%，其余 三四线城市的市场表现对公司销售的影响显

30、而易见。我们总体的看法是：三四线作为一个整 体交易量相比 2019 年或有较大幅度下滑，但从结构性看，长三角和大湾区的三四线城市可 能显著好于全国三四线城市平均水平，从受益房企来看，三四线城市表现出更为明显的“冷 热不均” ，可能不是“龙头和优质房企受损程度低、中小房企受损程度高” ，而是“龙头和优 质房企受益、中小房企明显受损”的洗牌式格局。 1）从复工角度来看，三四线与农民工的距离相比而言更近，售楼处及项目复工进度其 实更快，从较强的三线城市来看，3 月的交易峰值已经超过去年同期水平。 图图 15：2020 年初以来年初以来 30 大中城市商品房销量恢复情况大中城市商品房销量恢复情况 图图 16：2020 年年初以来初以来强三线城市商品房销量恢复情况强三线城市商品房销量恢复情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2）从过去两年的数据来看，中心城市和周期辐射的三四线城市新房市场表现明显要更 强一些。我们跟踪了 43 个重点城市如下表所示。综合考虑城市能级及城市相对位置关系影 响，我们将 43 个样本城市分成四大类。 2