1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 贝泰妮贝泰妮（300957） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 04 月月 13 日日 投资投资评级评级 行业行业 美容护理/化妆品 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 176.65 元 目标目标价格价格 252.12 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 423.60 流通A股股本(百万股) 217.39 A 股总市值(百万元) 74,828.94 流通A股市值(百万元) 38,402.60 每股净资产(元) 11.23 资产负债率(%) 17.79 一年内最高

2、/最低(元) 289.35/145.37 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 贝泰妮-年报点评报告:21 年归母净利 yoy+59%，研发铸就龙头，薇诺娜破圈+新品牌可期 2022-03-23 2 贝泰妮-公司点评:业绩预告 21 年净利润 yoy50.87%-63.75%，破圈锚定护肤品大市场未来可期 2022-01-27 3 贝泰妮-季报点评:Q3 扣非后归母净利 yoy+75.8%，锚定化妆品大市场打造产业生态版图 2021-10-27 股价股价走势走势 量价齐升共驱皮肤学级黄金赛道，深耕破圈量价

3、齐升共驱皮肤学级黄金赛道，深耕破圈单品单品打法打法+潜力子品牌矩阵布局打开成长天花板潜力子品牌矩阵布局打开成长天花板 行业再行业再区分区分：从症状维度区分护肤品，渗透率从症状维度区分护肤品，渗透率+消费锚点提高有望驱动皮消费锚点提高有望驱动皮肤学级市场达千亿肤学级市场达千亿 核心核心区分：区分：皮肤学级护肤品与普通和强功效护肤品的核心不同在于其针对有症状的人群， 消费人群对效果较为看重且可验证， 产品力溢价提高，构成 “三分货” 逻辑， 或将给予品牌力沉淀较晚的国货品牌弯道超车机会。 核心核心驱动驱动：政策+需求双重驱动行业规模达千亿。 （1）政策端：监管趋严加速行业劣品出清，提高整体供给水平

4、，利好贝泰妮等合规经营头部企业； （2）需求端：量价齐升驱动行业规模增长，基于对敏感肌人群和人均消费水平假设， 我们预测中国皮肤学级护肤市场 2030 年有望达 942 亿元。 空间再测算：空间再测算：薇诺娜持续破圈护肤市场，多品牌矩阵切入各细分市场薇诺娜持续破圈护肤市场，多品牌矩阵切入各细分市场 主品牌薇诺娜扎根皮肤学级市场，持续营销破圈主品牌薇诺娜扎根皮肤学级市场，持续营销破圈大护肤市场大护肤市场：深耕医院+药房+私域渠道主攻敏感肌客群，借助天猫等公域渠道+爆品策略持续打造破圈单品营销拓圈护肤市场， 测算薇诺娜 2025 年营收有望破百亿元。 薇诺娜薇诺娜 Baby 跻身跻身婴幼洗护蓝海空

5、间，打造新增长极婴幼洗护蓝海空间，打造新增长极：母婴洗护消费观念升级驱动行业规模增长，对比日韩集中度较低， “品牌力”+“渠道力”加持下薇诺娜 Baby 有望持续抢占市场份额，中性预测下，2025 年中国婴幼儿洗护市场有望达 437 亿元，薇诺娜 Baby 营收有望达 6.56 亿元。 潜力新品潜力新品 Aoxmed 的高端渠道打法历经验证， 临床验证的高端渠道打法历经验证， 临床验证+主品牌主品牌品牌力品牌力迁移共筑核心优势迁移共筑核心优势：前期有望借助临床验证+薇诺娜品牌力背书攻占线下渠道，后期利用线下辐射线上模式，通过公域流量放大营收。 竞争竞争优势：优势：当下时点当下时点行业行业竞争加

6、剧竞争加剧+线上线上红利红利渐渐弱弱，公司紧握医生背书最公司紧握医生背书最大壁垒大壁垒+品牌力品牌力迭代迭代+渠道运营力构建渠道运营力构建深深护城河护城河 从当下节点来看，皮肤学级入局新品牌增多，线上渠道价格上行+流量分散化趋势明显，公司核心优势在于：1）医生背书：深耕行业最大壁垒医生背书，与医生共同成长尽享先发优势。2）品牌力迭代：结合 OTC 药房等渠道，形成更强的品牌专业性认知。3）渠道组合聚焦运营效率：组合线上线下多渠道应对碎片化趋势，着重提高渠道应变能力+运营效率。 投资建议投资建议 我们预计公司 22/23/24 年归母净利为 11.8/16.0/20.8 亿元， 对应当前市值PE

7、分别为63/47/36倍， 参考海内外可比公司给予贝泰妮24年1.75倍PEG，对应 PE 为 52 倍，对应目标价为 252.1 元，对应 1073 亿市值，维持“买入”评级。 风险风险提示提示： 行业竞争加剧、 线上获客成本快速增长、 新品牌上市不及预期、跨市场选取可比公司、测算具有一定主观性的风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,636.49 4,022.40 5,635.75 7,632.54 9,888.14 增长率(%) 35.64 52.57 40.11 35.43 29.55 EBITDA(百万元)

8、 714.58 1,140.05 1,449.78 1,940.60 2,504.55 净利润(百万元) 543.51 862.92 1,183.66 1,603.14 2,076.06 增长率(%) 31.94 58.77 37.17 35.44 29.50 EPS(元/股) 1.28 2.04 2.79 3.78 4.90 市盈率(P/E) 137.68 86.72 63.22 46.68 36.04 市净率(P/B) 62.41 15.74 12.60 9.92 7.78 市销率(P/S) 28.38 18.60 13.28 9.80 7.57 EV/EBITDA 0.00 68.85

9、48.53 35.28 26.85 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-15%-5%5%15%25%35%-082021-12贝泰妮创业板指 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 前言 . 6 1. 行业再区分：从症状维度区分护肤品，渗透率行业再区分：从症状维度区分护肤品，渗透率+消费锚点提高有望驱动皮肤学级市场达消费锚点提高有望驱动皮肤学级市场达近千亿近千亿 . 7 1.1. 定义：皮肤学级护肤品与其他护肤品的区别在于针对的消费人群是否有症状 . 7 1.2. 属性：皮肤学级护肤品与医

10、院渠道绑定密切，进入壁垒更高 . 8 1.3. 行业驱动力：政策监管趋严带动劣品出清，量价双升驱动规模提高 . 8 1.3.1. 政策端看行业驱动力：监管趋严行业规范化+劣品出清，消费者功效意识有望提高 . 8 1.3.2. 需求端看行业驱动力：敏感肌肤人群增长，观念升级消费锚点提高 . 10 1.3.3. 对比来看， 皮肤学级护肤行业对产品力更为看重， 国货产品有望迎来新机遇 . 11 1.4. 皮肤学级护肤市场空间：近五年 CAGR 达到 25%+，2025 年有望达到 527+亿规模 . 11 2. 多品牌空间再测算：薇诺娜持续破圈护肤市场，多品牌矩阵切入各细分市场多品牌空间再测算：薇诺

11、娜持续破圈护肤市场，多品牌矩阵切入各细分市场 . 12 2.1. 主品牌薇诺娜：皮肤学级为基本盘，持续营销破圈护肤品市场 . 13 2.1.1. 渠道策略：医院+OTC 主攻敏感肌人群，线上旗舰店拓圈非敏感肌人群 . 13 2.1.2. 拓圈基本点：舒敏系列产品为基+超大明星单品特护霜占领用户心智 . 14 2.1.3. 拓圈增量：巧用“种草-大促-爆品-破圈单品”逻辑，复刻打造破圈单品能力 . 15 2.1.4. 未来空间：皮肤学级为基本盘，持续营销拓圈护肤品市场 . 16 2.1.5. 天花板上限：中国护肤市占第一品牌 25 年天花板为 252.2 亿元 . 17 2.2. 子品牌薇诺娜

12、Baby：婴幼洗护蓝海空间尚存，打造营收新增长极 . 18 2.2.1. 行业规模：婴幼儿护肤品市场规模达 111 亿元，市场规模稳步增长 . 18 2.2.2. 行业属性：面向育婴家庭，对产品安全性和功效性要求较高 . 19 2.2.3. 行业驱动力：需求趋向多样化+精细化，消费升级驱动市场发展 . 19 2.2.4. 行业空间预测：婴幼儿洗护市场 2025 年中性假设下规模有望达到 437 亿+ . 20 2.2.5. 竞争格局： 中国本土品牌快速发展稀释海外品牌市占率， 市场集中度有较大提升空间 . 21 2.2.6. 薇诺娜 Baby：主品牌客群与品牌力迁移红利加持，线上线下渠道同发力

13、 22 2.2.7. 未来规模预测：2025 年中性假设下有望贡献 6.56 亿元的营收 . 24 2.3. Aoxmed 的高端渠道打法历经验证，临床验证+薇诺娜品牌力迁移共筑核心优势 . 24 2.3.1. 简介：三款新品已备案待上市，核心成分美雅安缇主打抗衰老 . 24 2.3.2. 他山之石：对比海外同类型高端护肤品，“奢侈品牌需经历线下渠道起家+口碑积累”模式历经验证 . 25 2.3.3. 渠道模式：参考海外高端护肤品牌，Aoxmed 前期有望聚焦线下渠道，后期公域流量放大 . 31 2.3.4. 高端护肤天花板：同类型高端护肤品牌 25 年天花板为 20.2 亿元 . 32 3.

14、 优势再对比：医研实力构建深护城河，持续深耕品牌优势再对比：医研实力构建深护城河，持续深耕品牌+渠道力量渠道力量 . 33 3.1. 当下时点：皮肤学级入局品牌增多，线上渠道成本上行+流量分散化趋势渐显 . 33 3.2. 优势 1：医生是皮肤学级护肤品行业最深的壁垒，贝泰妮具有先发优势 . 35 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 3.3. 优势 2：持续强化植物医研品牌心智，加码 OTC 布局促成品牌力 2.0 迭代 . 36 3.3.1. 品牌力 1.0： 主打植物+草本活性成分等本土特色概念， 产学研结合打上“敏感肌=贝泰妮”

15、标签 . 36 3.3.2. 品牌力 2.0 迭代：结合 OTC 药房等渠道，形成更强的品牌专业性认知 . 38 3.4. 优势 3：多渠道组合应对碎片化趋势，着重提高渠道应变能力+运营效率 . 38 4. 财务数据：营收保持稳健增长，研发投入逐步加大财务数据：营收保持稳健增长，研发投入逐步加大 . 41 4.1. 营收与成本端：营收快速增长，毛利率处行业上游 . 41 4.2. 盈利能力：费效比稳步下降，利润和现金流大幅上升 . 41 4.3. 营运能力：账期管理能力稳中有进，存货周转效率有效提升 . 43 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 45 6. 风险提示风险提示 . 47 图表

16、目录图表目录 图 1：公司发展历史：线下为基厚积薄发，线上爆发四年营收增长 5 倍 . 6 图 2：报告逻辑框架 . 7 图 3：以针对的消费人群是否有症状的标准对护肤品市场进行划分 . 8 图 4：有症状的皮肤学级护肤品与无症状护肤品对比 . 8 图 5：监管趋严行业规范化，头部企业有望受益 . 9 图 6：新法规要求的功效宣称评价总体延长新品上市周期，对品牌推新速度有所影响 . 9 图 7：不同地区女性敏感肌发病率 . 10 图 8：中国和美国敏感肌各程度比例 . 10 图 9：2020 年中国女性消费者购买美妆护肤品考虑因素 . 10 图 10：皮肤学级护肤行业注重产品力，或将给予国货品

17、牌弯道超车机会 . 11 图 11：中国皮肤学级护肤品市场规模测算（2025 年有望达到 527 亿元市场规模） . 12 图 12：薇诺娜持续破圈护肤市场，多品牌矩阵切入各细分市场 . 13 图 13：薇诺娜通过不同渠道主攻不同客群 . 13 图 14：2020H1 舒敏保湿特护霜占主营业务收入的 13%+ . 14 图 15：舒敏保湿特护霜囊获行业多项专业大奖 . 14 图 16：舒敏保湿系列占旗舰店销售额比例（%） . 14 图 17：特护霜占旗舰店销售额比例（%） . 14 图 18：多渠道推广，通过义诊种草特护霜 . 15 图 19：薇诺娜借助明星扩大声势，特护霜实现圈层营销 . 1

18、5 图 20：品牌微电影传递舒敏特护主张，为双十一大促蓄势 . 15 图 21：双十一大促打造特护霜爆品 . 15 图 22：薇诺娜巧用“种草-大促-爆品-破圈单品”逻辑，打造防晒乳和冻干面膜等新晋破圈单品持续拓圈 . 16 图 23：舒缓修护冻干面膜占薇诺娜官方旗舰店销售额比例（%） . 16 图 24：贝泰妮各渠道营收拆分 . 17 图 25：中国护肤品市场前十品牌市场规模（亿元） ，20 年市占第一的品牌规模达 137.7 亿元 . 18 图 26：2021-2025E 中国护肤品市占第一品牌营收测算. 18 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披

19、露和免责申明 4 图 27：2010-2020 年中国婴幼儿洗护市场规模（亿元） . 19 图 28：购买婴儿洗护产品时的关注因素（Top5） . 19 图 29：母婴消费人群分布 . 20 图 30：母婴产品支出占家庭月收入比例 . 20 图 31：2012-2020 年中国人口出生率及新生儿 . 20 图 32：三胎相关配套政策 . 20 图 33：2021-2025 年我国婴幼儿洗护市场品市场规模预测 . 21 图 34：2011 年我国母婴洗护市场前六大品牌市占率 . 21 图 35：2020 年我国母婴洗护市场前六大品牌市占率 . 21 图 36：2020 年中美日韩 Top10 婴

20、幼儿洗护品牌归属地对比 . 22 图 37：2011-2020 年中国婴幼儿洗护品牌归属地变化趋势 . 22 图 38：2011-2020 年英、韩、日、美婴幼儿洗护用品行业市场集中度对比 . 22 图 39：薇诺娜 Baby 产品线分为婴幼儿线、儿童线和专业线 . 23 图 40：薇诺娜登上李佳琦直播间 . 23 图 41：薇诺娜 Baby 通过小红书进行口碑营销 . 23 图 42：中性假设下薇诺娜 Baby 2025 年有望贡献 6.56 亿元的营收 . 24 图 43：Aoxmed 部分产品线 . 25 图 44：美雅安缇 MLYAAT-1002 核心成分 . 25 图 45：海外同类

21、型高端护肤品总览 . 26 图 46：修丽可品牌发展历程 . 26 图 47：修丽可产品线. 27 图 48：菲洛嘉品牌发展历程 . 27 图 49：菲洛嘉世界销售规模（亿美元） . 28 图 50：核心成分：NCEF . 28 图 51：菲洛嘉产品线. 28 图 52：瑞妍品牌发展历程 . 29 图 53：瑞妍核心技术：活细胞控制法 . 29 图 54：瑞妍产品线 . 30 图 55：法儿曼品牌发展历程 . 30 图 56：法儿曼形象：奢侈成分+奢侈符号+圈层营销 . 31 图 57：法儿曼产品线. 31 图 58：精准定位线下医美，绑定高净值客户 . 32 图 59：主要线上平台获客费用率

22、上升 . 32 图 60：Aoxmed 有望获得医学专家+薇诺娜品牌力背书，具备多重竞争优势 . 32 图 61：中国高端护肤品市场头部品牌市场规模（亿元） ，20 年市占第一的品牌规模达 45.9亿元 . 32 图 62：2021-2025E 中国高端护肤品头部品牌营收测算（亿元） . 33 图 63：主打敏感肌+修复舒缓的新入局品牌越来越多 . 33 图 64：新入局品牌积极寻求医院背书认证 . 34 图 65：护肤品主要流通渠道变迁 . 34 图 66：淘系平台流量成本上涨 . 34 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 67

23、：KOL 中的 KOL：医生在皮肤学级护肤品消费决策中起主导作用 . 35 图 68：消费者修复敏感肌的首选方式 . 36 图 69：薇诺娜：“布局早+医研共创闭环”深度绑定医生群体 . 36 图 70：理肤泉&薇姿产品主打泉水成分 . 36 图 71：薇诺娜产品主打植物性成分 . 36 图 72：云南省致力于将植物优势转化为产业优势 . 37 图 73：贝泰妮“产学研”价值共创闭环 . 37 图 74：薇诺娜举办中国敏感性皮肤高峰论坛 . 38 图 75：薇诺娜“红宝书”+发布会 . 38 图 76：品牌力 1.0 迭代至 2.0 . 38 图 77：2017-2021 年公司营收各渠道占比

24、 . 39 图 78：2017-2021 年公司线上线下渠道营收（亿元）及增速（%） . 39 图 79：多平台组合布局，抓住碎片化流量 . 39 图 80：2017-2020H1 公司线上推广费率 . 39 图 81：2017-2021 公司销售费用率变化 . 39 图 82：各敏感肌护肤品进入中国市场、天猫、京东和屈臣氏的时间 . 40 图 83：2022.02 四大敏感肌护肤品品牌线上渠道粉丝数量（万） . 40 图 84：抖音 2022.2-3 的直播数据 . 40 图 85：公司“种草-养草-拔草”私域矩阵 . 41 图 86：2017-2021 年公司营收及同比增速 . 41 图

25、87：2017-2021 年公司毛利率（%） . 41 图 88：2017-2021 年公司期间费用率情况 . 42 图 89：2021 销售费用率为 41.79% . 42 图 90：2021 管理费用率为 6.10% . 42 图 91：2017-2021 公司归母净利润及同比增速 . 42 图 92：2017-2021 年公司经营活动与投资活动产生的现金流净额 . 43 图 93：2017-2021 年公司货币资金数额 . 43 图 94：2017-2021 年同业公司应收账款周转天数（天） . 43 图 95：2017-2021 年同业公司应付账款周转天数（天） . 43 图 96：2

26、017-2021 年同业公司存货周转天数（天）. 44 图 97：贝泰妮业务分拆表 . 45 图 98：可比公司估值情况 . 46 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 前言前言 贝泰妮是贝泰妮是国内皮肤学级护肤市场龙头，深耕行业厚积薄发四年营收增长国内皮肤学级护肤市场龙头，深耕行业厚积薄发四年营收增长 5 倍。倍。公司已搭建以薇诺娜为主导，薇诺娜 Baby 为新增长极，高端抗衰新品牌 Aoxmed 为未来的针对不同细分市场的多品牌矩阵。分品牌来看：主品牌以“敏感”为核心搭建多重功效护肤矩阵螺旋式破圈，一方面持续巩固特护霜单品地位，深度

27、挖掘敏感肌人群需求，另一方面凭借“种草-大促-爆品-破圈单品”的逻辑持续打造破圈单品，持续拓圈护肤大市场。新增长极薇诺娜 Baby：定位母婴护肤细分赛道，受益于消费升级+低集中度空间释放，有望凭借薇诺娜品牌力迁移+持续深耕母婴妈妈客群种草+线上渠道高速增长拉动迅速抢占市场份额。潜力新品 Aoxmed 定位高端抗衰护肤，达到国际奢侈护肤品价格带，凭借医院背书+薇诺娜品牌力迁移前期专注线下渠道持续打造口碑，后期有望借助线下辐射线上模式扩大营收。 图图 1：公司发展历史：线下为基厚积薄发，公司发展历史：线下为基厚积薄发，线上爆发线上爆发四年四年营收增长营收增长 5 倍倍 资料来源：公司官网，招股说明

28、书，化妆品财经在线，欧睿国际，天风证券研究所 注：2016 年及之前的公司销售额数据来源是欧睿国际数据，口径与 17-21 年不同 本篇报告将重点解决以下问题：本篇报告将重点解决以下问题： 如何看待皮肤学级护肤品的市场空间？ 如何看待公司的品牌矩阵打法？如何看待主品牌薇诺娜、子品牌薇诺娜 Baby 和Aoxmed 的未来发展？ 如何看待当下时点公司的核心竞争优势？ 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 2：报告逻辑框架报告逻辑框架 资料来源：天风证券研究所 1. 行业再行业再区分区分：从症状：从症状维度区分护肤品，渗透率维度区分护

29、肤品，渗透率+消费锚点消费锚点提高提高有望驱动皮肤学级市场达有望驱动皮肤学级市场达近近千亿千亿 1.1. 定义：定义： 皮肤学级护肤品与其他护肤品皮肤学级护肤品与其他护肤品的的区别在于区别在于针对的针对的消费人群是否消费人群是否有有症状症状 从商品属性上看，区别于其他消费品，护肤品兼具功能消费属性和情感消费属性。从商品属性上看，区别于其他消费品，护肤品兼具功能消费属性和情感消费属性。从功能性上看，护肤品主要满足消费者保湿、美白和抗衰等需求，从情感上看，护肤品满足消费者偏自我犒赏的情感需求，通常越高端的护肤品所承载的情感需求也就越高。对于高端护肤品而言，我们认为除产品本身的特性外，其更多售卖的是

30、消费者自我满足的心理需求。 在以往的护肤品细分行业区分中，通常以护肤品中的功能属性作在以往的护肤品细分行业区分中，通常以护肤品中的功能属性作为区分的标准。为区分的标准。根据是否具有功效标准，护肤品可以划分为普通护肤品和功效性护肤品，普通护肤品通常只具备补水、保湿等功能，而功效性护肤品则是指运用活性成分修复皮肤屏障并能针对性解决皮肤问题的护肤品，主要功效包括补水、祛红、祛痘、美白、抗衰老和防晒等。 如果以针对的消费人群如果以针对的消费人群是否有症状是否有症状为区分标准为区分标准，皮肤学级护肤品，皮肤学级护肤品针对的消费人群针对的消费人群有症状，有症状，而强功效性护肤品和普通护肤品而强功效性护肤品

31、和普通护肤品则则无症状。无症状。普通护肤品主要针对保湿补水等需求，强功效性护肤品针对抗衰老、 美白、 防晒等需求， 它们针对的都是无症状的消费人群， 相比之下，皮肤学级护肤品针对的是有症状的患有敏感肌的消费客群，这类人群受到物理、化学、精神等因素剌激时皮肤易出现灼热、 剌痛、 瘙痒及紧绷感等主观症状， 伴或不伴红斑、 鳞屑、毛细血管扩张等客观体征。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 3：以以针对的消费人群是否有针对的消费人群是否有症状的症状的标准标准对护肤品市场进行划分对护肤品市场进行划分 资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所

32、1.2. 属性：属性：皮肤学级护肤品与皮肤学级护肤品与医院渠道医院渠道绑定密切，进入壁垒更高绑定密切，进入壁垒更高 从品牌缘起来看，相比通常由化妆品企业成立的强功效型护肤品和普通护肤品的品牌，大部分的皮肤学级护肤品都由具有皮肤学、医学背景的人士或公司创立；从研发上看，皮肤学级护肤品产品研发上大多遵循 “医研共创” 理念， 结合生物学等多学科， 经过临床验证，靶向修护敏感肌肤， 还原皮肤健康生态， 研发难度和壁垒相对较高， 研发周期也相对较长；从市场营销来看，皮肤学级护肤品品牌往往会与皮肤科医生、药剂师等专业人士建立深度联系，通过医院和药房渠道，以及常规的化妆品渠道销售。其中市场上较为知名品牌包

33、括外资品牌薇姿、理肤泉、雅漾和国货品牌薇诺娜和玉泽等。 图图 4：有症状的皮肤学级护肤品与无症状护肤品对比：有症状的皮肤学级护肤品与无症状护肤品对比 资料来源：艾瑞咨询，各公司官网，头豹研究院，天风证券研究所 1.3. 行业驱动力：政策监管趋严带动劣品出清，量价双升行业驱动力：政策监管趋严带动劣品出清，量价双升驱动规模提高驱动规模提高 1.3.1. 政策端看行业驱动力：监管趋严行业规范化政策端看行业驱动力：监管趋严行业规范化+劣品出清，消费者劣品出清，消费者功效功效意识意识有望有望提高提高 监管趋严行业规范化，劣品出清，消费者监管趋严行业规范化，劣品出清，消费者功效意识功效意识有望有望提高提高

34、。尤其对于皮肤学级护肤品这种较为注重产品力的行业，供给端的优化会促进行业整体水平的发展。自 2021 年 1 月 1日起，我国开始正式实施新的化妆品监督管理条例 ，后续陆续出台有关化妆品注册备 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 案、新原料注册备案的管理条例，行业标准逐步完善。2021 年 4 月 9 日，国家药品监督管理局发布化妆品分类规则和分类目录 、 化妆品功效宣称评价规范 、 化妆品安全评估技术导则（2021 年版） 等 3 则公告，对化妆品分类、功效宣称的评价要求、安全评估方法等方面作出细化规范， 自 2021 年 5 月

35、1 日起正式施行。 公告细则将化妆品功效类别细化分为染发、祛斑美白、滋养、清洁、美容修饰等 26 类，根据不同功效宣传类别的产品提出具体评价要求，使基层执法有据可依。管理细则的出台促使市场上劣品出清，对规范性较差的腰部、尾部企业产生较大影响，促进行业规范化发展，有助于已经建立完善功效评价体系的头部企业巩固市场地位。 图图 5：监管趋严行业规范化监管趋严行业规范化，头部企业有望受益，头部企业有望受益 资料来源：国务院，国家药品监督管理局，天风证券研究所 新法规要求的功效宣称提高检测的周期时长，新法规要求的功效宣称提高检测的周期时长，延长延长新品上市的时间。新品上市的时间。不同功效的检测周期不同，

36、短则 1 个月，长则需要 4 个多月。按照新的法规，备案的流程和要求大幅度提高，备案的产品数量会减少，周期也会有所延长。尤其对于新品而言，其产品上新和更新迭代速度会因收到影响而有所降低。根据青眼公众号的数据显示，新法规要求开展的功效宣称评价，包括上传配方和原料安全资料等使得新品上市的时间接近加倍。 图图 6：新法规要求的功效宣称评价新法规要求的功效宣称评价总体总体延长延长新品上市周期，对品牌推新速度有所影响新品上市周期，对品牌推新速度有所影响 资料来源：青眼公众号，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 行业规范行业规范

37、促使行业劣品出清，促使行业劣品出清，利好规范经营的利好规范经营的头部化妆品企业头部化妆品企业。具体来看：前期研发的试错成本较大，需要的研发费用数额较大。为缩短新品研发与上市周期，企业往往同时用3-5 个配方进行研发和功效验证，增加备案成功率，其中涉及的试错成本和研发费用头部企业更有能力承担。管理细则要求企业进行产品功效检验与评价，促使企业投入资金建立完整的研发与检测体系。功效评价要投入价格昂贵的仪器设备，还需要搭建一支具有丰富经验的研发与检测团队， 更重要的是要建立起自己的志愿者库， 对于一般的中小型企业，费用开支较大。头部企业具备更强的管理和组织能力，能更好地适应新规备案流程。头部企业可以通

38、过专业团队设计产品研发评估方案，建立法规风控系统来帮助企业提前对产品备案资料自查自纠，模拟备案审核流程，进而排除产品上市后的风险，确保新品上市节奏。 1.3.2. 需求端看行业驱动力：敏感肌肤人群增长，观念升级消费锚点提高需求端看行业驱动力：敏感肌肤人群增长，观念升级消费锚点提高 需求端看敏感肌人群量价提升，有望持续驱动行业增长。需求端看敏感肌人群量价提升，有望持续驱动行业增长。具体来看：中国敏感肌人群发病率存在持续提升的趋势，敏感肌人群基数逐年增长。敏感肌肤人群占比较大，根据敏感性皮肤研究进展 ，我国女性敏感肌发病率约为 36%，低于日韩发病率（56%/56.8%） ，随着化妆品污染加剧和年

39、轻群体生存压力加大，我国发病率总体呈现提升的趋势。中重度敏感肌人群占比有持续提升的趋势，目前中重度敏感肌人群占比约为 32.4%，低于化妆品行业发展较为成熟的美国市场（其中重度比例高达 40.8%） 。 图图 7：不同地区女性敏感肌发病率不同地区女性敏感肌发病率 图图 8：中国和美国敏感肌各程度比例中国和美国敏感肌各程度比例 资料来源： 中国敏感性皮肤诊治专家共识 ，天风证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，MDPI，天风证券研究所 近年来成分党、配方党和功效党群体持续壮大，敏感肌宣传教育逐渐得到推广，敏感肌人群的修复意识得到提升，推动了敏感肌护肤品在敏感肌人群中渗透率的提高。消费观念升级愿意为修复

40、敏感肌支付的价格锚点提高。 图图 9：2020 年中国女性消费者购买美妆护肤品考虑因素年中国女性消费者购买美妆护肤品考虑因素 资料来源：艾瑞咨询，前瞻产业研究院，天风证券研究所 14%17%19%21%21%22%32%37%41%44%50%54%0%10%20%30%40%50%60%限量版/联名款产品包装明星代言独家技术售后服务美妆博主种草专业人士推荐朋友同事口碑品牌保障使用感/妆感性价比高成分与功效 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 1.3.3. 对比来看，皮肤学级对比来看，皮肤学级护肤护肤行业对产品力更为看重，国货产品有

41、望迎来新机遇行业对产品力更为看重，国货产品有望迎来新机遇 对比来看，对比来看，皮肤学级皮肤学级护肤行业护肤行业注重产品力，注重产品力，或将或将给予了给予了国货品牌弯道超车的重要机会。国货品牌弯道超车的重要机会。皮肤学级护肤品的产品效果可验证，产品力重要性提升，构成“三分货“（产品力溢价）逻辑；相较之下，就其他护肤品而言，品牌力占领心智最持久，拥有最强粘性和溢价，构成“十分价“（品牌力溢价）逻辑。相较需要时间和历史沉淀的品牌力而言，产品力是国货品牌更有可能在短期追赶并构建优势的领域，而皮肤学级行业对产品力的重视，或将给予国货品牌弯道超车的机会。 图图 10：皮肤学级护肤行业注重产品力，皮肤学级护

42、肤行业注重产品力，或将或将给予国货品牌弯道超车机会给予国货品牌弯道超车机会 资料来源：观研报告网，美妆 Tou 条，聚美丽，环球护肤学院， 2021 东方美谷蓝皮书（化妆品行业） ，天风证券研究所 1.4. 皮肤学级皮肤学级护肤护肤市场空间：市场空间：近五年近五年 CAGR 达到达到 25%+，2025 年有望达到年有望达到527+亿规模亿规模 基于对未来敏感肌人群基于对未来敏感肌人群基数基数、其使用敏感肌护肤品、其使用敏感肌护肤品渗透率渗透率和不同敏感程度的人均消费水平和不同敏感程度的人均消费水平的假设，我国皮肤学级护肤品市场的假设，我国皮肤学级护肤品市场 2025/2030 年有望达到年有

43、望达到 527/942 亿元亿元，主要假设及依主要假设及依据如下：据如下： （1）从发病率来看）从发病率来看： 根据中国敏感性皮肤诊治专家共识 ，2018 年中国敏感肌人群发病率为 36%，参考日本（56.0%）韩国（56.8%）的发病率，存在一定的差距。从中日化妆品发展水平来看，中国落后日本化妆品行业约 30 年，假设中国化妆品行业在接下来 20 年加速达到日本的目前发展水平，敏感肌发病率也提升至 56%，即每年发病率增长 1pct。 （2）从）从症状轻重人群比例症状轻重人群比例来看来看：根据艾瑞咨询，2020 年中重度敏感肌人群占比为 32.4%，相比之下，海外中重度敏感肌人群占比为 40

44、.8%，假设中国用接下来 20 年达到相同水平的中重度敏感肌人群比例，中重度敏感肌人群比例每年增长 0.4pct。 （3）从敏感肌人群中敏感肌护肤品的渗透率来看）从敏感肌人群中敏感肌护肤品的渗透率来看：敏感肌人群使用皮肤学级护肤品渗透率总体在提升，相较之下，轻弱度提升更快。 （4）从人均消费来看从人均消费来看：中重度人群：根据招股说明书，参考薇诺娜 18-21 年专柜客单价（大部分客户为敏感肌中重度人群）及 18-21 年 CAGR 增速，对 18 年-21 年中重度人群人均消费及 21 年之后增速进行假设； 轻弱度人群： 根据招股说明书， 参考薇诺娜 18-21年天猫旗舰店客单价（大部分客户

45、为轻弱度敏感肌用户） ，对 18-21 年轻弱度敏感肌人群人均消费进行假设，同时参考欧睿国际数据预测下的中国护肤品人均消费增速（约 12%） ，对 21 年之后轻弱度敏感肌人群人均消费增速进行假设。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 11：中国皮肤学：中国皮肤学级级护肤品市场规模测算（护肤品市场规模测算（2025 年有望达到年有望达到 527 亿元市场规模）亿元市场规模） 资料来源：Wind，国家统计局，欧睿国际，世界银行，招股说明书，艾瑞咨询，天风证券研究所 注：历史值用黑色字体标注，预测值用红色字体标注 2. 多品牌多品

46、牌空间再空间再测算测算：薇诺娜持续破圈护肤市场，多品牌矩阵切：薇诺娜持续破圈护肤市场，多品牌矩阵切入各细分市场入各细分市场 贝泰妮以贝泰妮以薇诺娜薇诺娜为基本盘，采取多品牌策略切入细分市场，针对各市场特点采取针对性渠为基本盘，采取多品牌策略切入细分市场，针对各市场特点采取针对性渠道策略，并持续拓展品牌矩阵。道策略，并持续拓展品牌矩阵。目前公司旗下有薇诺娜、WINONA Baby、Aoxmed、Beauty Answers、痘痘康和资润等品牌，覆盖皮肤学级护肤品、婴幼儿护肤品、强功效性护肤品等品类。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13

47、 图图 12：薇诺娜持续破圈护肤市场，多品牌矩阵切入各细分市场：薇诺娜持续破圈护肤市场，多品牌矩阵切入各细分市场 资料来源：招股说明书，公司年报，公司官网，天风证券研究所；注：目标消费人群由品牌定位推出 2.1. 主品牌薇诺娜：皮肤学级为基本盘，持续营销破圈主品牌薇诺娜：皮肤学级为基本盘，持续营销破圈护肤品市场护肤品市场 2.1.1. 渠道策略：渠道策略：医院医院+OTC 主攻敏感肌人群，线上旗舰店拓圈非敏感肌人群主攻敏感肌人群，线上旗舰店拓圈非敏感肌人群 薇诺娜发展线上线下多种渠道，通过不同渠道主攻不同客群。薇诺娜发展线上线下多种渠道，通过不同渠道主攻不同客群。从基本盘敏感肌客群来看，公司医

48、院渠道主要服务于有皮肤问题需求的敏感肌人群，其中部分患者会被医生推荐引流至 OTC 等药房渠道进行复购，同时公司借助在院边店和薇诺娜专卖店驻扎的 BA 将客户引流至小程序，形成薇诺娜的品牌私域流量池。从破圈增量非敏感肌客群来看，公司持续深耕天猫、抖音、快手等电商平台，借助“种草-大促-爆品-破圈单品”逻辑持续打造破圈单品拓圈大护肤市场，同时积极开拓屈臣氏、HEAT 等新零售渠道，深入触达非敏感肌客群。通过全域且有针对性的渠道布局，公司以敏感肌客群为基本盘，持续拓圈非敏感肌客群，持续拓展薇诺娜营收天花板。 图图 13：薇诺娜通过不同渠道主攻不同客群：薇诺娜通过不同渠道主攻不同客群 资料来源：招股

49、说明书，公司年报，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 2.1.2. 拓圈基本点：舒敏系列产品为基拓圈基本点：舒敏系列产品为基+超大明星单品特护霜占领用户心智超大明星单品特护霜占领用户心智 舒敏系列是薇诺娜的基本盘，舒敏系列是薇诺娜的基本盘，在此基础上， 薇诺娜将特护霜打造成第一款， 也是其到在此基础上， 薇诺娜将特护霜打造成第一款， 也是其到 2021年为止最大的大单品， 实现其借助大单品扩展圈层覆盖， 持续占领消费者心智的品牌策略。年为止最大的大单品， 实现其借助大单品扩展圈层覆盖， 持续占领消费者心智的品牌策略。

50、 从公司历史销售数据来看，从公司历史销售数据来看，2017 年2020H1 舒敏保湿系列产品收入占公司主营业务收入比例 32%39%，其中舒敏保湿特护霜单品收入占公司主营业务收入 13%18%，明星产品头部地位突出。特护霜在持续凭借出色销售业绩+极高人气囊括行业内多项专业大奖，帮助品牌在成长早期积累良好口碑与品牌声量。 图图 14：2020H1 舒敏保湿舒敏保湿特护霜特护霜占占主营业务收入主营业务收入的的 13%+ 图图 15：舒敏保湿舒敏保湿特护霜囊获行业多项专业大奖特护霜囊获行业多项专业大奖 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 从公司从公司 2021

51、年天猫年天猫旗舰店旗舰店数据来看，数据来看，2021 年舒敏保湿系列占薇诺娜旗舰店总销售额约30%。其中，舒敏保湿特护霜其中，舒敏保湿特护霜大大单品单品占旗舰店销售额比例占旗舰店销售额比例约约为为 20%。 图图 16：舒敏保湿系列占旗舰店销售额比例舒敏保湿系列占旗舰店销售额比例（%） 图图 17：特护霜占旗舰店销售额比例特护霜占旗舰店销售额比例（%） 资料来源：淘宝数据，天风证券研究所 资料来源：淘宝数据，天风证券研究所 薇诺娜特护霜大单品的打造经历了薇诺娜特护霜大单品的打造经历了“种草“种草-大促大促-爆品爆品-大单品”大单品”的过程的过程：特护霜通过前期的专家、明星、KOL“种草”积累声

52、量，在双十一前后通过大促打爆，深化用户对产品的价值感知，强化消费者心智，逐渐成为大单品。从 2018 年薇诺娜舒敏保湿特护霜的打爆过程来看，薇诺娜“种草-大促-爆品-大单品”的大单品打造逻辑深刻清晰，具体来看： 2015-2018 年：年： 多渠道推广， 通过义诊种草特护霜。多渠道推广， 通过义诊种草特护霜。 薇诺娜依托其专业的敏感肌护理定位，通过知乎、小红书等垂直领域的内容平台，线上设专业医师在线答疑，开展专业化的产品教育，尤其在线上问诊时主推“特护霜” ，使产品与具有皮肤问题的人群产生情感联系。 2018 年年 9 月：月：薇诺娜借助明星扩大声势，特护霜实现圈层营销。薇诺娜借助明星扩大声势

53、，特护霜实现圈层营销。薇诺娜推出特别款“智愈胶囊”舒敏保湿特护霜，对粉丝进行圈层营销。同时在天猫、微博上主推舒敏保湿特护霜，持续沉淀产品认知，推动话题曝光裂变，助力产品爆发。 39.2%39.1%38.1%32.1%18.4%17.8%18.4%13.6%0%20%40%60%20020H1舒敏系列产品销售收入占主营业务比例舒敏保湿特护霜销售收入占主营业务收入比例0%15%30%45%60%75%0%10%20%30%40% 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 18：多渠道推广，通过义诊种草特护霜：多渠道

54、推广，通过义诊种草特护霜 图图 19：薇诺娜借助明星扩大声势，特护霜实现圈层营销：薇诺娜借助明星扩大声势，特护霜实现圈层营销 资料来源：公司官方小红书，天风证券研究所 资料来源：薇诺娜官方微博，天风证券研究所 2018 年双十一前夕：年双十一前夕：品牌微电影传递舒敏特护主张，为双十一大促蓄势。品牌微电影传递舒敏特护主张，为双十一大促蓄势。2018 双十一前夕，薇诺娜发布品牌微电影特护随行 不惧敏感 ，结合腾讯视频、微博大 V 输出薇诺娜品牌主张。 特护随行 不惧敏感话题在微博上成功撬动苏岑、视觉志等大 V 加入话题讨论， 吸引了更多女性群体自发转载和评论， 微博曝光量突破 1900 万， 讨论

55、次数达 2.2 万。 2018 年双十一：年双十一：双十一大促打造特护霜爆品。双十一大促打造特护霜爆品。2018 双十一大促期间，薇诺娜持续不断推出“专家+护肤网红”直播问诊，邀请 17 位专业皮肤学家，50 位资深护肤顾问，打造 100场敏感肌诊所线上直播，其中同样以特护霜为主推单品。直播观看人数突破 1.4 亿人次，获赞 4300 万。2018 双十一，舒敏保湿特护霜共卖出 85 万支万支，带动品牌全渠道收入约 4亿元。 图图 20：品牌微电影传递舒敏特护主张，为双十一大促蓄势品牌微电影传递舒敏特护主张，为双十一大促蓄势 图图 21：双十一大促打造特护霜爆品双十一大促打造特护霜爆品 资料来

56、源：腾讯视频，天风证券研究所 资料来源：薇诺娜官方微博，天风证券研究所 2.1.3. 拓圈增量：拓圈增量：巧用“种草巧用“种草-大促大促-爆品爆品-破圈破圈单品”逻辑，复刻打造单品”逻辑，复刻打造破圈破圈单品能力单品能力 薇诺娜在深耕基本盘敏感肌修复需求的同时，持续升级“敏感+”产品系列，积极积极运用“种运用“种草草-大促大促-爆品爆品-破圈破圈单品”逻辑，单品”逻辑，持续打造持续打造破圈破圈单品单品拓圈护肤大市场拓圈护肤大市场，如 2021 年推出薇诺娜防晒霜、薇诺娜冻干面膜等新晋破圈单品，持续推陈出新，构成薇诺娜品牌对护肤大市场的拓圈增量。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研

57、究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 22：薇诺娜巧用薇诺娜巧用“种草“种草-大促大促-爆品爆品-破圈破圈单品”单品”逻辑，逻辑，打造防晒乳和冻干面膜打造防晒乳和冻干面膜等等新晋破圈单品持续拓圈新晋破圈单品持续拓圈 资料来源：李佳琦 Austin 公众号，薇诺娜官方微博，天风证券研究所 从成绩上来看， 去年双十一舒缓修护冻干面膜线上销售超从成绩上来看， 去年双十一舒缓修护冻干面膜线上销售超 200 万盒， 防晒乳销售额破亿元。万盒， 防晒乳销售额破亿元。以冻干面膜为例，去年非大促季节其销售额占薇诺娜官方旗舰店销售额比例约为0.9%-1.6%，历经前期种草培育消费者心智历经前期

58、种草培育消费者心智-双十一大促打爆产品后，在非大促季节，其销双十一大促打爆产品后，在非大促季节，其销售额占官方旗舰店销售额比例相比之前有售额占官方旗舰店销售额比例相比之前有较大较大提升。提升。具体来看，在 2021 年 7 月-2021 年10 月，舒缓修护冻干面膜的单价约为 18-20 元/片，其销售额占薇诺娜官方旗舰店销售额的 0.3%-1.5%，在双十一大促的推动下，冻干面膜在双十一全网爆卖，其销售额占薇诺娜官方旗舰店销售额的 17.7%。在随后的单价有所回升的 12 月（12 元/片） ，其销售额仍占薇诺娜官方旗舰店销售额的 6.0%。 图图 23：舒缓修护冻干面膜占薇诺娜官方旗舰店销

59、售额比例（：舒缓修护冻干面膜占薇诺娜官方旗舰店销售额比例（%） 资料来源：淘宝数据，天风证券研究所 2.1.4. 未来空间：未来空间：皮肤学级为基本盘，持续营销拓圈护肤品市场皮肤学级为基本盘，持续营销拓圈护肤品市场 根据财报数据，根据财报数据，2021 年各渠道营收拆分如下：年各渠道营收拆分如下：线上自营渠道营收为 25.32 亿元，占比为63.19%， 其中自建平台营收为4.5亿元 （占比11.24%） ， 线上旗舰店为20.82亿元 （占比51.95%） 。线上分销渠道营收为 7.67 亿元， 占比为 19.15%。 线下合计营收为 7.08 亿元， 占比为 17.67%。从薇诺娜营收来看

60、，2017/2018/2019/2020H1 年薇诺娜营收占主营业务收入比重为99.68%/99.85%/99.37%/99.06%。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图 24：贝泰妮各渠道营收拆分：贝泰妮各渠道营收拆分 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 公司以公司以 250+亿的敏感肌市场为基本盘，在非敏感肌市场持续亿的敏感肌市场为基本盘，在非敏感肌市场持续营销营销拓圈产生业绩增量。拓圈产生业绩增量。从敏感肌市场来看，公司皮肤学级护肤市场市占率超 20%+，多年保持国内市占率第一。从非敏感肌市场来看，公司凭借自己

61、在敏感肌市场建立的品牌影响力，叠加清晰的破圈单品打造逻辑和优异的渠道运营能力，在非敏感肌市场持续破圈，产生业绩增量。 2019-2021年 公 司 主 营 业 务 营 收 分 别 为19.34/26.21/40.08亿 元 ， 同 比 增 长56.7%/35.6%/52.6%。具体分渠道来看不同客群： 线下自营线下自营+线下分销：线下分销：线下销售主要是通过商业公司和直供客户模式覆盖药店网点，而在药店网点购买的主要客群是医院医生推荐过来的敏感肌患者群体。 自建平台：自建平台：主要是指公司依托微信平台搭建的小程序，其使用人群主要是院边店的 BA从院边店导流过来的客群，正如上文中所述，这类客群往往

62、是医院医生推荐去药店购买产品的敏感肌患者。 线上旗舰店（天猫、京东、抖音等）线上旗舰店（天猫、京东、抖音等）及线上分销及线上分销：基于天猫、京东等头部 B2C 电商平台的影响力和巨大的公域流量优势，公司通常将其作为获取新客户和提升品牌知名度影响力的重要途径。公司通过医院背书+线下药房渠道持续迭代品牌力，通过持续营销拓圈线上来拓宽其非敏感肌的市场，线上旗舰店及线上分销的较大部分客群是轻弱度敏感肌客群或者是健康肌肤客群。 从其基本盘敏感肌客群来看，作为敏感肌护肤市场市占第一的龙头，公司持续深耕医院医生、药房和私域渠道，以舒敏系列及特护霜大单品为核心，持续迭代品牌力&渠道力。从其拓圈的护肤大市场来看

63、，公司近两年巧用“种草-大促-爆品-破圈单品”逻辑，复刻打造破圈单品能力，如防晒乳、冻干面膜等，持续拓圈非敏感肌人群。考虑其拓圈非敏感肌人群的时间较短，来自此客群营收基数较小，当下增速较快。 综合来看，考虑到其对敏感肌客群的掌控能力较强，来自敏感肌客群的营收增速变化有望与皮肤学级护肤市场增速变化保持一致，同时其借助破圈单品打法持续拓圈护肤大市场，当前来自非敏感肌客群的营收基数较小，未来增速有望加快。假设假设薇诺娜薇诺娜 2021 年营收年营收占占主营业务收入主营业务收入 98%，其，其 2022/2023/2024/2025 年保持年保持 37%/33%/28%/22%的营收增速，则的营收增速

64、，则2022/2023/2024/2025 年营收有望分别达年营收有望分别达 53.8/71.6/91.6/111.8 亿元。亿元。 2.1.5. 天花板上限：中国护肤市占第一品牌天花板上限：中国护肤市占第一品牌 25 年天花板为年天花板为 252.2 亿元亿元 薇诺娜以敏感肌为基本盘，持续拓圈护肤品市场，薇诺娜以敏感肌为基本盘，持续拓圈护肤品市场，其营收增量不只是来自敏感肌市场，更其营收增量不只是来自敏感肌市场，更来自于敏感肌来自于敏感肌客群客群外的健康人群的护肤大市场。外的健康人群的护肤大市场。以中国护肤品市占率第一的品牌来以中国护肤品市占率第一的品牌来看中国看中国护肤品品牌营收上限护肤品

65、品牌营收上限，25 年天花板达年天花板达 252.5 亿元。亿元。2020 年，巴黎欧莱雅为中国护肤品行业中市占率第一的品牌，占护肤品市场的 5.1%，市场规模约为 137.7 亿元，近九年 CAGR达 8.4%。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 25：中国护肤品市场前十品牌市场规模（亿元） ，：中国护肤品市场前十品牌市场规模（亿元） ，20 年市占第一的品牌规模达年市占第一的品牌规模达 137.7 亿元亿元 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 2020 年中、美、日年中、美、日护肤品市场中护肤品市场中市占率第一市场份额约

66、市占率第一市场份额约 5%，法、韩，法、韩的的市占率第一市占率第一则则为为9%左右左右，中国护肤品市场，中国护肤品市场 CR1 有望提高。有望提高。根据欧睿国际数据，2021E-2025E 中国护肤品市场规模有望分别达 3096/3528/4002/4512/5050 亿元。根据美日法韩的市占率数据，假设中国市占率第一的品牌的市占率分别为 5%/6%/7%/8%/9%，对 2021-2025 中国护肤品市场市占第一品牌的营收规模进行测算。假设 2025 年中国市占第一的护肤品牌的市占率维持在 5%，则其 25 年营收有望达 252.5 亿元。根据我们在 2.1.4 的测算，薇诺娜 2025年营

67、收有望达 111.8 亿元，对比 25 年中国护肤市占品牌 252.5 亿元的天花板，有较大的距离，为我们的测算值留有较多的边际空间。 图图 26：2021-2025E 中国护肤品中国护肤品市占第一市占第一品牌营收测算品牌营收测算 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 2.2. 子子品牌薇诺娜品牌薇诺娜 Baby：婴幼洗护蓝海空间尚存，打造婴幼洗护蓝海空间尚存，打造营收营收新增长极新增长极 2.2.1. 行业规模：行业规模：婴幼儿护肤品市场规模达婴幼儿护肤品市场规模达 111 亿元，市场规模稳步增长亿元，市场规模稳步增长 婴幼儿洗护市场规模稳步增长，其中护肤品是份额最大的品类。婴幼儿洗护市场规模

68、稳步增长，其中护肤品是份额最大的品类。根据欧睿国际数据，从总体婴幼儿洗护市场来看，2020 年婴幼儿洗护市场规模超 284.4 亿，2010-2020 年 CAGR达到 14.52%。在 2020 年疫情对零售行业产生巨大冲击的背景下， 婴幼儿洗护市场仍然逆势增长，增速维持稳定，达到 8.2%。从细分市场来看，婴幼儿护肤品市场占婴幼儿洗护市场近 40%的份额，2020 年其市场规模达 110.7 亿元。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 图图 27：2010-2020 年年中国婴幼儿洗护市场规模（亿元）中国婴幼儿洗护市场规模（亿元

69、） 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 2.2.2. 行业属性：行业属性：面向育婴家庭面向育婴家庭，对，对产品安全性和功效性产品安全性和功效性要求较高要求较高 婴幼儿洗护用品行业面向育婴家庭，消费者对产品的安全性和功效性有婴幼儿洗护用品行业面向育婴家庭，消费者对产品的安全性和功效性有较较高要求。高要求。由于使用群体的特殊性，相比普通洗护用品，消费者会对肤质的适应性、安全性、气味等属性有特殊需求。根据 2021 年艾瑞咨询中国母婴市场消费趋势研究报告 ，育婴家庭在购买婴幼儿洗护用品时最关注产品与宝宝肤质的契合程度、产品功效、使用后是否有不良反应、味道和品牌五个因素，前四个因素均与产品的安全性与功

70、效性有关。 图图 28：购买婴儿洗护产品购买婴儿洗护产品时时的关注因素（的关注因素（Top5） 资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所 2.2.3. 行业驱动力：行业驱动力：需求趋向多样化需求趋向多样化+精细化精细化，消费升级消费升级驱动驱动市场市场发展发展 核心驱动来看：核心驱动来看：90+95 后父母逐渐成为核心消费群体，后父母逐渐成为核心消费群体，需求走向多样化需求走向多样化+精细化，精细化，母婴产母婴产品消费品消费升级，驱动行业规模发展。升级，驱动行业规模发展。90、95 后逐渐进阶为母婴人群主力军，占比近六成，其更加注重精细化+专业化育儿，需求更加细分化，从而推动对母婴护肤的整体需求，同

71、时年轻一代父母母婴产品的消费理念更加超前，消费意愿更强。根据艾瑞咨询调查，在 90、95 后父母的育婴家庭中母婴产品月支出占家庭月收入的比例达到 27%-30%。 与此同时，“科学养娃” “品质养娃”成为育婴家庭的标签，有 89%的父母表示愿意为高品质的产品付出较高的价格。 70%65%57%47%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%是否适合宝宝肤质功效是否有不良反应味道大品牌 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 图图 29：母婴消费人群分布母婴消费人群分布 图图 30：母婴产品支出占家庭月收入比例母婴产品支出

72、占家庭月收入比例 资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所 从政策效应来看，从政策效应来看，三胎配套政策发力出生率，总体来看对新增人口有修复作用。三胎配套政策发力出生率，总体来看对新增人口有修复作用。自 2015年 10 月“全面二胎”政策实施以来，新生人口数量并未迎来井喷式增加，但我国人口基数与适婚人群基数大，新生儿数量仍旧较多。从 2013 年“单独二孩”与 2015 年“全面二胎”两次政策节点来看，政策实施后出生率在短期内能有所反弹。2021 年 5 月 31 日，我国进一步推出三胎政策，并且配套推出一系列的辅助政策，显示国家对生育率提振的重视程度已提至前所

73、未有高度，尽管影响行业的出生人数总体是下行的，但在政策刺激下，0-12 岁人口下降趋势会减缓，未来 0-12 岁人口规模或将仍旧保持较大的基数。 图图 31：2012-2020 年中国人口出生率及新生儿年中国人口出生率及新生儿 图图 32：三胎相关配套政策：三胎相关配套政策 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 资料来源：中国政府网，天风证券研究所 2.2.4. 行业空间预测：婴幼儿洗护市场行业空间预测：婴幼儿洗护市场 2025 年中性假设下规模有望达到年中性假设下规模有望达到 437 亿亿+ 基于新生儿数量和人均消费的中性假设，我国婴幼儿基于新生儿数量和人均消费的中性假设，我国婴幼儿洗护洗护

74、市场空间市场空间 2025 年有望达到年有望达到 437亿亿+。人均消费乐观假设下，2025 年市场空间约 520 亿；悲观假设下，2025 年市场空间约 365 亿。主要假设及依据如下： （1）从新生儿数量来看，）从新生儿数量来看，据国家统计局，全面二胎政策出台后的 2016-2021 年，中国出生率为 1.36%/1.26%/1.09%/1.04%/0.85%/0.75%，呈逐年递减趋势。但同时考虑到 2021 年国家出台三胎政策及其配套措施，2022 年出生率可能略有反弹，未来几年新生儿数量下降趋势有所减缓，假设 2022-2025 年 4 年出生率分别为 0.85%/0.70%/0.6

75、0%/0.60%，则新生儿数量分别为 0.12/0.10/0.08/0.08 亿，0-12 岁婴幼儿人口达到 2.08/2.02/1.92/1.81 亿。 （2）从人均消费来看，）从人均消费来看，疫情前三年婴幼儿洗护用品人均消费逐年递增，且增幅较大，在 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 疫情前的 2018 和 2019 年，分别达到 16.08%和 16.53%的增速，2020 年虽受疫情影响但消费表现强健，增速达到 12%；考虑到母婴洗护需求逐渐精细化，同时婴幼儿洗护用品人均消费离欧美国家有较大差距， 在疫情后消费者对婴幼儿健康

76、消费理念提升，“科学养娃”“品质养娃”成为趋势，婴幼儿洗护用品人均消费保持较快增速。假设婴幼儿洗护用品人均消费中性年均增长率为 13%。 基于新生儿数量与人均消费年均增长率的中性假设， 2021-2025年婴幼儿洗护用品市场规模分别为 313.3/347.5/381.4/411.0/437.3 亿元人民币。 图图 33：2021-2025 年我国婴幼儿洗护市场品市场规模预测年我国婴幼儿洗护市场品市场规模预测 资料来源：国家统计局，欧睿国际，天风证券研究所 注：核心假设字体标记为红色，历史值标记为黑色，公式计算出来的值标记为蓝色 2.2.5. 竞争格局：竞争格局：中国本土品牌中国本土品牌快速快速

77、发展发展稀释海外品牌市占率稀释海外品牌市占率，市场集中度有较大提升空，市场集中度有较大提升空间间 从归属地来看，从归属地来看，部分部分本土品牌强势发展，海外品牌市占率遭到稀释。本土品牌强势发展，海外品牌市占率遭到稀释。2011 年我国母婴洗护市场前六大品牌以海外品牌为主。其中，美国品牌强生作为行业龙头占据了 25.8%的市场份额。中国品牌青蛙王子和郁美净分别占比 12.5%和 3.3%。而到了 2020 年，虽然强生仍旧维持市场第一的位置，但市占率已下降至 5.8%，红色小象跃居市占第二（4.1%） 。部分本土品牌强势发展，海外品牌市占率遭到稀释，本土品牌与海外品牌的市场份额差距得到缩小。 图

78、图 34：2011 年我国母婴洗护市场前六大品牌市占率年我国母婴洗护市场前六大品牌市占率 图图 35：2020 年我国母婴洗护市场前六大品牌市占率年我国母婴洗护市场前六大品牌市占率 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 对比海外市场品牌归属地，对比海外市场品牌归属地，日韩美婴幼儿洗护市场均以本土品牌为主导，相比之下我国市日韩美婴幼儿洗护市场均以本土品牌为主导，相比之下我国市25.8%12.5%3.7%3.6%3.3%3.3%47.8%强生青蛙王子施巴贝亲郁美净孩儿面其他5.8%4.1%3.7%3.0%2.7%2.5%78.2%强生红色小象青蛙王子贝亲艾维诺郁美

79、净其他 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 场呈现本土品牌与海外品牌相持场呈现本土品牌与海外品牌相持的的竞争格局。竞争格局。2011 年中国婴幼儿洗护品牌 Top10 中，海外品牌占比 39.4%，本土品牌仅占 19.8%。近 10 年来 Top10 中海外品牌份额呈下降趋势，折射出新兴本土品牌的发展对海外品牌产生冲击，本土品牌依然有较大的发展潜力。 图图 36：2020 年中美日韩年中美日韩 Top10 婴幼儿洗护品牌归属地对比婴幼儿洗护品牌归属地对比 图图 37：2011-2020 年年中国婴幼儿洗护品牌归属地变化趋势中国婴幼儿

80、洗护品牌归属地变化趋势 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 从集中度来看，从集中度来看，新兴品牌冲击下，我国婴幼儿洗护市场竞争激烈，市场集中度下降，大龙新兴品牌冲击下，我国婴幼儿洗护市场竞争激烈，市场集中度下降，大龙头暂未存在。头暂未存在。近十年，随着电商渠道的崛起和消费观念的转变，新兴品牌大量涌入，婴幼儿洗护用品行业的市场集中度大幅下降。 根据欧睿国际的数据， 2011-2020 年， 行业的 CR3从 42%下降到 13.6%，CR5 从 48.9%下降到 19.3%，CR10 从 59.2%下降到 30.1%。市场集中度处于较低水平，行业暂无大型龙头。

81、 对比海外市场集中度，我国对比海外市场集中度，我国 CR3、CR5、CR10 均大幅低于发达国家市场，市场集中度有均大幅低于发达国家市场，市场集中度有较大提升空间。较大提升空间。2020 年我国 CR10 仅有 30.1%，而日、韩均高于 55%，美国也将近 47%。相比发达国家，我国婴幼儿洗护用品行业市场集中度具有较大提升空间，部分优势品牌有机会抢占更多的市场份额。 图图 38：2011-2020 年英、韩、日、美婴幼儿洗护用品行业市场集中度对比年英、韩、日、美婴幼儿洗护用品行业市场集中度对比 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 2.2.6. 薇诺娜薇诺娜 Baby：主品牌客群与品牌力迁移红

82、利加持，线上线下渠道同发力：主品牌客群与品牌力迁移红利加持，线上线下渠道同发力 公司在已成功塑造的“薇诺娜“品牌基础上内延外生，公司在已成功塑造的“薇诺娜“品牌基础上内延外生，打造打造专业婴幼儿肌肤功效性护理专业婴幼儿肌肤功效性护理品牌薇诺娜品牌薇诺娜 Baby，其拥有国内首家 0-12 岁临床测试数据支持和 6 大安全性测试支撑，专注解决宝宝皮肤问题及不同阶段的针对性护理方案。具体来看，现有产品包括 0-2 岁婴幼儿产品线：宝贝倍护高保湿霜、特安养护洗发沐浴泡、特安养护身体乳、特安养护按摩油、特安养护手口湿巾和特安养护婴儿柔湿巾；2-12 岁儿童产品线：倍润防护洗发露、倍润防护沐浴乳、倍润防

83、护润唇膏和复合紫草修护霜；专业护理线：宝贝舒润霜、特安养护护臀霜和舒润沐浴油。 14.8%45.4%52.6%41.4%15.3%1.5%16.1%13.9%0%10%20%30%40%50%60%中国美国日本韩国Top10中本土品牌占比Top10中海外品牌占比19.8%19.3%14.8%39.4%18.1%15.3%0%20%40%60%201120152020Top10中本土品牌占比Top10中海外品牌占比本土品牌占比趋势线海外品牌占比趋势线 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 图图 39：薇诺娜薇诺娜 Baby 产品线分为婴

84、幼儿线、儿童线和专业线产品线分为婴幼儿线、儿童线和专业线 资料来源：公司官网，淘宝，天风证券研究所 主品牌客群与品牌力红利加持，线上线下渠道共同发力。主品牌客群与品牌力红利加持，线上线下渠道共同发力。1）薇诺娜 Baby 有望受主品牌客群与品牌力红利加持，主要因：薇诺娜 Baby 的客群和主品牌客群用户较为匹配，主品牌薇诺娜的主要用户客群以都市中的女性客群为主，消费能力较强，同时对产品品质较为注重，我们认为薇诺娜 Baby 的主要用户客群同样为都市中具有一定消费能力的年轻女性/年轻妈妈，与主品牌的客群有所重合。此外，购买薇诺娜的敏感肌人群通常对安全性较为看重，与薇诺娜 Baby 注重安全性的属

85、性相契合，主品牌搭建的强品牌力效应及客群有望迁移到薇诺娜 Baby， 为薇诺娜 Baby 提供较强的引流资源。 2） 从渠道端看，薇诺娜 Baby21 年开始发力线上渠道，双十一即成功进入天猫婴童护肤类目 TOP10，荣登年度排名 TOP20，同比实现超 10 倍增长，其中爆款产品“舒润滋养霜”系列单品，获得细分行业单品 TOP3。未来随着对主品牌渠道协同效应的增强，薇诺娜 Baby 有望获得新动能，线上线下渠道协同发力。 图图 40：薇诺娜登上李佳琦直播间薇诺娜登上李佳琦直播间 图图 41：薇诺娜薇诺娜 Baby 通过小红书进行口碑营销通过小红书进行口碑营销 资料来源：淘宝，天风证券研究所

86、资料来源：小红书，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 2.2.7. 未来规模预测：未来规模预测：2025 年中性假设下有望贡献年中性假设下有望贡献 6.56 亿元的营收亿元的营收 基于基于婴幼儿洗护用品人均婴幼儿洗护用品人均消费消费CAGR=13%与与2025年薇诺娜年薇诺娜Baby市占率市占率1.50%的中性假设，的中性假设，2025 年中性假设下有望贡献年中性假设下有望贡献 6.56 亿元的营收。亿元的营收。一方面，对比海外成熟市场，我国市场集中度较低，头部品牌有望占据更大市场份额。英美日韩四国婴幼儿洗护市场 C

87、R3 达到 30%左右或以上，而我国 CR3 仅有 13.6%，意味着竞争格局较为分散。另一方面，对比红色小象品牌成立两年，在 2016 年底达到 1.5%市场份额，2019 年达到 3.4%的发展历程，我们认为，凭借薇诺娜品牌的“品牌力+渠道力”全面发力，薇诺娜 Baby 有望快速抢占婴幼儿洗护用品市场份额，到 2025 年市占率有望达到 1.25%-1.75%。在婴幼儿洗护用品人均消费CAGR=13%， 对应 2025 年婴幼儿洗护用品市场规模为 437.3 亿元的中性假设下， 假设 2025年薇诺娜 Baby 市占率达到 1.25%/1.50%/1.75%，则其营收能达到 5.47/6.

88、56/7.65 亿元。 图图 42：中性假设下薇诺娜中性假设下薇诺娜 Baby 2025 年有望贡献年有望贡献 6.56 亿元的营收亿元的营收 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 2.3. Aoxmed 的的高端渠道打法历经验证，高端渠道打法历经验证，临床验证临床验证+薇诺娜品牌力迁移薇诺娜品牌力迁移共筑共筑核心优势核心优势 2.3.1. 简介简介：三款新品已备案待上市，核心成分美雅安缇主打抗衰老：三款新品已备案待上市，核心成分美雅安缇主打抗衰老 Aoxmed 定位高端抗衰，定位高端抗衰， 目前已有三款产品完成药监局备案目前已有三款产品完成药监局备案， 将， 将主打主打 “医美合作打开市场”“

89、医美合作打开市场”的渠道策略的渠道策略。从定位和销售渠道上看，Aoxmed 定位高端抗衰，同样定位高奢护肤的品牌包括海蓝之谜、修丽可等，其价位在 1000-3000 元。从产品进展上看，目前 Aoxmed 共有三款产品完成药监局备案，分别为密集舒缓修护精华露、密集赋活精华面霜、密集赋活多效精华液。这三款产品已于 2021 年 12 月完成备案，2022 年有望推出。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 图图 43：Aoxmed 部分部分产品线产品线 资料来源：国家药品监督管理局，天风证券研究所 Aoxmed 核心成分核心成分采用复合

90、型功效的组合成分，采用复合型功效的组合成分，主打抗衰老。主打抗衰老。根据药监局备案信息，Aoxmed 主打成分“美雅安缇 MLYAAT-1002” ，为主组合专利，具备复合型功效。美雅安缇MLYAAT-1002 主要作用为抗衰老、抗氧化、消炎抗菌、促进肌肤成纤维细胞，核心成分为冬虫夏草提取物、丹参根提取物、千日菊提取物、桑根提取物、麦角硫因、牡丹根皮提取物、长心卡帕藻提取物、-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺、棕榈酰六肽-12。 图图 44：美雅安缇：美雅安缇 MLYAAT-1002 核心成分核心成分 资料来源：国家药品监督管理局，天风证券研究所 2.3.2. 他山之石： 对比他山之石： 对比海外

91、同类型高端护肤品海外同类型高端护肤品， “奢侈品牌需经历线下“奢侈品牌需经历线下渠道渠道起家起家+口碑积累”口碑积累”模式历经验证模式历经验证 通过对海外同类型高端护肤品销售模式研究发现，定位越高奢的品牌，越聚焦于线下高端通过对海外同类型高端护肤品销售模式研究发现，定位越高奢的品牌，越聚焦于线下高端渠道。渠道。总体来看，修丽可、法儿曼、菲洛嘉和瑞妍作为高端护肤品牌，前期均选择线下的药房、专业零售店、医美渠道或者 Spa 等作为主要渠道，原因在于其较为高端的定位、较高的价格带和较强的专业属性与这些渠道天然契合。奢侈定位从高到低来看，法儿曼瑞妍菲洛嘉修丽可，对应其渠道的发展历程可以看出，越是定位高

92、奢的品牌，如法儿曼和瑞妍，越是聚焦于线下高端渠道如星级酒店 SPA、高端美容院等。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 图图 45：海外同类型高端护肤品海外同类型高端护肤品总览总览 资料来源：各品牌官网，淘宝，欧睿国际，联商网资讯，环球时尚网，天风证券研究所 修丽可：前期线下院线深耕修丽可：前期线下院线深耕+后期电商辅助后期电商辅助 抗氧化黄金配方抗氧化黄金配方加持加持，修丽可重新定义抗氧化修丽可重新定义抗氧化护肤品护肤品。修丽可 SkinCeuticals 于 1997 年在美国成立，创始人 Sheldon Pinnell 是杜克

93、大学医学院终身教授，Dr. Pinnell 凭借 40 多年专注于皮肤学研究的经验，重新定义了抗氧化技术，于 1989 年发现抗氧化黄金配方保存精纯左旋维生素 C 的配方参数，获得了“杜克抗氧化专利”并以此为核心于 1997 年创建了修丽可品牌。2005 年欧莱雅收购修丽可品牌。 图图 46：修丽可品牌发展历程：修丽可品牌发展历程 资料来源：修丽可官网，MEDISPA，BEAUTY packaging，Apnews，Prnewswir，天风证券研究所 渠道方面，修丽可前期院线积累口碑，后期电商爆发起量。渠道方面，修丽可前期院线积累口碑，后期电商爆发起量。修丽可于 1997 年建立以来，主要采取

94、 B2B2C 策略，通过医美院线渠道（医美及皮肤科诊所、医疗型 Spa 等）及一系列零售商（专注于医美及护肤领域的零售商）销售其专业护肤产品。同时，修丽可与多个著名皮肤学/护肤专家合作，共同研发推广产品。随着网络及社交媒体的发展，修丽可仍专注于其专业院线及零售渠道，但自 2011 年起，修丽可也采取了数字化战略及工具以辅助其医美院线和零售渠道的拓展，逐步推行电子商务渠道。 修丽可在不同国家采取了修丽可在不同国家采取了不同的不同的本土化的渠道策略，并在不同渠道提供不同产品。本土化的渠道策略，并在不同渠道提供不同产品。在美国市场，修丽可前期只走医疗诊所渠道，后期开放部分零售商渠道和线上商城渠道。自

95、 2005年以来，公司在美国市场坚持通过皮肤科、内科、美容外科医生和 spa 的分销网络销售。在中国市场，修丽可通过线下渠道（医美、门店、百货）进入市场，营造品牌与医美强绑定的专业形象，迅速打开知名度。2016 年入驻天猫后，修丽可打通医美、天猫（线上） 、商场（线下）三个渠道，融合出“O+O+O”新模式，迅速打开销量。针对不同渠道，修 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 丽可有针对性地提供不同的产品，如针对线上等渠道提供日常护理系列产品，针对医美渠道提供有助于医美术后修复的口碑产品，满足多渠道触达的多用户的需求。 图图 47：修丽

96、可产品线：修丽可产品线 资料来源：修丽可官网，淘宝，天风证券研究所 菲洛嘉：以菲洛嘉：以 NCEF 为灵魂主打抗衰老，多渠道稳步平衡发展为灵魂主打抗衰老，多渠道稳步平衡发展 菲洛嘉早期针对皮肤科和医美领域开发专业护肤产品，后期逐步向大众化扩展，并采取多菲洛嘉早期针对皮肤科和医美领域开发专业护肤产品，后期逐步向大众化扩展，并采取多渠道发展策略。渠道发展策略。1978 年，医学美容医生米歇尔托吉曼博士在法国创立了菲洛嘉实验室。在品牌创立初期，菲洛嘉专注于专业护肤产品，如果酸去角质和透明质酸注射等，其产品在皮肤科及医美领域流行，主要为皮肤科及美容科医生提供更广泛的治疗方案。2007 年推出 Labo

97、ratoires Filorga 品牌，走向大众化和国际化，在医美机构、药房、线上平台、专卖店等多渠道发展。其中家用护肤及美容产品在药房销售，皮肤灌注类产品在医疗型 Spa 等机构使用。 图图 48：菲洛嘉品牌发展历程：菲洛嘉品牌发展历程 资料来源：菲洛嘉官网，化妆品观察，Businesswire，Jumble，FashionNetwork，MedivaPharma，天风证券研究所 菲洛嘉核心专利技术菲洛嘉核心专利技术 NCEF，主打“重焕年轻光彩” 。，主打“重焕年轻光彩” 。NCEF 是一种包含 50 种活性成分及透明质酸的活肤复合物， 封装于纳米微球以深入肌底， 后续成为菲洛嘉护肤品中的

98、灵魂成分，重焕肌肤年轻光彩。NCEF 包含的 50 种活性成分是人体肌肤所必需的营养物质，包括氨基酸、维他命、矿物质、辅酶以及抗氧化剂，并结合透明质酸，改善六大肌肤状态：对抗皱纹、 紧致肌肤、 提亮肤色、 均匀肤色、 收缩毛孔、 补水保湿， 重焕年轻光彩， 焕活肌底 “芯”能量。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 图图 49：菲洛嘉世界销售规模（亿美元）菲洛嘉世界销售规模（亿美元） 图图 50：核心成分：核心成分：NCEF 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 资料来源：菲洛嘉官网，天风证券研究所 菲洛嘉有护肤品和医美两条产品线，产

99、品功能、受众是产生渠道差异的主要原因。菲洛嘉有护肤品和医美两条产品线，产品功能、受众是产生渠道差异的主要原因。2019年，高露洁收购护肤品线，同年，医美线更名为 Fillmed。Filorga 作为大众化的护肤品线，在药房、线上平台、专卖店等多渠道发展，产品包含水、精华、眼霜、面霜、面膜、洁面等多品类，各渠道产品及规格相同，价格略有差异。Fillmed 作为专业化的医美线，专注医美院线渠道， 除常规医美注射类产品， 还推出肌肤灌注系列护肤品， 产品包含清洁、 精华、乳霜等，专注医美术后修复。 图图 51：菲洛嘉产品线菲洛嘉产品线 资料来源：菲洛嘉官网，淘宝，天风证券研究所 瑞妍：活细胞控制法保

100、证产品活性，核心技术吸引院线客群瑞妍：活细胞控制法保证产品活性，核心技术吸引院线客群 瑞妍产品充分受到医美届认可瑞妍产品充分受到医美届认可，成立以来专注线下渠道成立以来专注线下渠道。1987 年，瑞妍活细胞生化实验中心完成了核心技术活细胞控制法的开发，被医学美容界赞誉为缔造肌肤保养新纪元的划世纪产品。受到整形外科与皮肤科医师的认同后，也吸引了国际市场的注意。1988 年 1月起，欧日美俄等国陆续提出分销申请，瑞妍开始逐步进入国际市场。 0.72 0.72 0.76 0.79 0.74 0.77 0.83 1.05 1.10 0.99 - 0.30 0.60 0.90 1.20 公司报告公司报告

101、 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 图图 52：瑞妍品牌发展历程：瑞妍品牌发展历程 资料来源：瑞妍天猫旗舰店，中国时尚网，环球时尚网，中国国际消费品博览会，天风证券研究所 瑞妍品牌脱胎于生化实验中心，核心技术“活细胞控制法”具备活化和修复肌肤的功效。瑞妍品牌脱胎于生化实验中心，核心技术“活细胞控制法”具备活化和修复肌肤的功效。瑞妍是瑞士顶级活细胞护肤品牌，前身是瑞妍活细胞生化实验中心，一直专注于稳定性生物活性细胞研究，其主导的从细胞疗法到活细胞化妆品的转变是护肤品行业里具有历史意义的里程碑。瑞妍实验中心的重大成果是通过细胞控制法，将稳定的纯生物活性

102、细胞和护肤品成分相结合，保持细胞不受物理破坏，并长期保持完整的生物特性和活性，可以使提取出来的活细胞在 36 个月内保持稳定的活性。 图图 53：瑞妍核心技术：活细胞控制法：瑞妍核心技术：活细胞控制法 资料来源：瑞妍天猫旗舰店，天风证券研究所 从品牌成分上来看：含有活性细胞成分和多种植物精华，保证活细胞在瓶内存活到用完为止， 它可以使护肤品单品活细胞含量最高达 40%， 是目前世界上活细胞含量最高的护肤品。 从背书认证上来看：品牌拥有 ISO 9001:2015（质量管理）和 ISO 22716:2007 （化妆品良好生产规范（GMP）双认证，同时具备医学实验中心背书。 从进驻渠道上来看：该品

103、牌在四大洲 30 多个国家/地区的香水店、专卖店、美容院、水疗中心和医疗水疗中心进行选择性分销，并在美国设有子公司。其主要分销市场为：西欧、俄罗斯、美洲、亚洲和中东。 从产品线差异上来看：客装的产品线需要客户根据个人情况挑选，院装的产品线则是适合大众复制的。瑞妍品牌主攻 SPA 渠道，聚焦星级酒店和高端美容机构的 SPA 或沙龙，同时通过家庭版的瑞妍产品线为客户提供更多的选择。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 图图 54：瑞妍产品线：瑞妍产品线 资料来源：瑞妍天猫旗舰店，天风证券研究所 法法儿曼儿曼：保持奢侈定位绑定高净值人群，

104、保持奢侈定位绑定高净值人群，Spa+水疗院限定圈层营销水疗院限定圈层营销 法法儿曼儿曼起源于整形及术后修复业务，通过“珍稀成分起源于整形及术后修复业务，通过“珍稀成分+奢侈圈层营销奢侈圈层营销+绑定线下美容绑定线下美容/SPA渠道”打造高奢定位。渠道”打造高奢定位。法儿曼前身是 1905 年创立于日内瓦湖畔的水疗院，直到 1980 年代初，其转型为瑞士第一家外科整形机构。1985 年，为满足客户的术后修护、保养需求，其创立法儿曼护肤品品牌。 法儿曼通过 “珍稀成分+奢侈圈层营销+绑定线下美容/SPA 渠道”的方式打造高奢定位，被誉为瑞士皇后级护肤品，是众多名流青睐的著名护肤品牌之一。 图图 5

105、5：法：法儿曼儿曼品牌发展历程品牌发展历程 资料来源：法儿曼官网，Hollywood Trend Report，Vanity Fair，天风证券研究所 从原料端来看，珍稀的成分是高奢的产品基础。法儿曼将厂家选址指定在阿尔卑斯山下，获取纯净无污染的冰山泉水原料，契合欧美人水疗度假的疗养习惯。此外，法儿曼与当地种植园展开深度合作，推出高山珍稀提取物成分，满足消费者对护肤品“纯天然无添加”的需求。 从营销端来看，高端营销&艺术绑定是其打造高奢定位的重要方式。法儿曼积极与香奈儿女士和西班牙皇家十三世等名人合作，利用名人的较高知名度进行宣传，打造高奢形象。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度

106、研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 图图 56：法：法儿曼儿曼形象：奢侈成分形象：奢侈成分+奢侈符号奢侈符号+圈层营销圈层营销 资料来源：Hollywood Trend Report，天风证券研究所 从渠道端来看，法儿曼聚焦于顶级美容会所和 5 星级酒店 SPA 等渠道，同时主要将有优势的产品集中在 SPA 项目内。同时，法儿曼开展“V35 计划” ，即入驻全世界最好的 35 个 6星级酒店，提供顶级 SPA 服务。总体来看，虽然法儿曼在百货零售专柜、线上渠道有所布局，但是只是将其作为辅助的渠道。以美国市场为例，法儿曼在美国市场的主要渠道是水疗院和高端私人诊所，其他如奢侈品零售

107、渠道仅是辅助渠道。 图图 57：法：法儿曼儿曼产品线产品线 资料来源：法儿曼官网，淘宝，天风证券研究所 2.3.3. 渠道模式渠道模式：参考参考海外海外高端高端护肤品牌护肤品牌，Aoxmed 前期前期有望有望聚焦线下渠道，后期公域流聚焦线下渠道，后期公域流量放大量放大 参考参考海外海外高端高端护肤品牌护肤品牌等，等，Aoxmed 前期有望持续深耕线下渠道，前期有望持续深耕线下渠道，精准锁定高端客群，精准锁定高端客群，经经线下口碑积累后，线下口碑积累后，在在公域流量放大公域流量放大，具体来看：，具体来看： 线下渠道线下渠道消费者消费者客群精准度客群精准度、 便于便于消费者情感和消费者情感和线上线

108、上流量成本上升流量成本上升有望推动有望推动 Aoxmed 选择选择从线下渠道打开市场。从线下渠道打开市场。第一，线下医美渠道消费者普遍为高净值人群，契合品牌高端定位与高奢定价；第二，前期通过“精准定位线下医美，绑定高净值客户”的策略，有利于建立品牌与高净值客户的感情联系；第三，根据公司招股说明书，总体线上流量成本有所提高，获客费用率逐年提高，能够较为精准定位高端消费客群的线下尤其医美渠道有望带来更高的效益。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 图图 58：精准定位线下医美，绑定高净值客户：精准定位线下医美，绑定高净值客户 图图 59

109、：主要线上平台获客费用率上升主要线上平台获客费用率上升 资料来源：天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 Aoxmed 有望能有望能从线下渠道打开市场， 主要是基于品牌力和从线下渠道打开市场， 主要是基于品牌力和渠道利润空间较大渠道利润空间较大的双重竞争的双重竞争优势。优势。品牌力上看，Aoxmed 具备差异化“医学专家+薇诺娜品牌力背书”的属性，在临床试验认证+医生背书的基础上，有望获得薇诺娜品牌力迁移的红利，更容易被消费者所认可。毛利上看，其作为定位高奢的品牌，在线下封闭渠道推广时能给到渠道较大的利润空间，更易获得渠道的支持。 图图 60：Aoxmed 有望获得有望获得医学专

110、家医学专家+薇诺娜品牌力背书薇诺娜品牌力背书，具备多重竞争优势，具备多重竞争优势 资料来源：公司官网，天风证券研究所 2.3.4. 高端护肤天花板：同类型高端护肤高端护肤天花板：同类型高端护肤品牌品牌 25 年天花板为年天花板为 20.2 亿元亿元 2020 年海蓝之谜为中国高端护肤品市占率第一年海蓝之谜为中国高端护肤品市占率第一的品牌的品牌，占高端护肤品市场份额约，占高端护肤品市场份额约 4%，份，份额占比约为高端护肤品修丽可的额占比约为高端护肤品修丽可的 4 倍。倍。欧睿国际数据显示，2020 年海蓝之谜在中国市场高端护肤品市占率第一，占高端护肤品市场份额约 4%，市场规模 45.9 亿元

111、，2017-2020年 CAGR 达 59.6%。海外同类型高端护肤品牌修丽可占高端护肤品市场份额约 1%，市场规模 11.3 亿元，2017-2020 年 CAGR 达 25.7%。 图图 61：中国高端护肤品市场头部品牌市场规模（亿元） ，：中国高端护肤品市场头部品牌市场规模（亿元） ，20 年市占第一的品牌规模达年市占第一的品牌规模达 45.9 亿元亿元 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 从两个角度来看从两个角度来看高端护肤品高端护肤品的天花板：预计的天花板：预计 2025 年中国高端护肤品头部品牌的天花板可年中国高端护肤品头部品牌的天花板可达到达到 116.2 亿元，亿元，与与 Ao

112、xmed 同类型高端护肤品牌天花板可达同类型高端护肤品牌天花板可达 20.2 亿元。亿元。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 基于 Aoxmed 品牌定位及市场定价可知，Aoxmed 未来将在中国高端护肤品赛道参与市场竞争。此处选取在中国高端护肤品市场中市占率第一的品牌，预测中国高端护肤品市场中头部品牌的天花板。假设中国市占率第一的品牌分别为 3%-5%，则市占第一的高端护肤品头部品牌 2025 年可达到 116.2 亿元。 基于 Aoxmed 品牌抗衰产品属性，选取海外同类型高端护肤品牌修丽可，预测同类型高端护肤品牌天花板。假设

113、修丽可 2025 年维持其 20 年市占率（0.4%） ，其市场规模可达 20.2亿元。 图图 62：2021-2025E 中国高端护肤品头部品牌营收测算中国高端护肤品头部品牌营收测算（亿元）（亿元） 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 3. 优势再对比：优势再对比：医研实力医研实力构建构建深护城河深护城河，持续深耕，持续深耕品牌品牌+渠道力渠道力量量 3.1. 当下时点当下时点：皮肤学级皮肤学级入局入局品牌品牌增多，线上渠道增多，线上渠道成本成本上行上行+流量分散化流量分散化趋趋势渐显势渐显 从供给端来看，政策规范出清劣质企业，提高行业规范化水平，入局者数量增加且新品牌纷纷寻求医院背书。从渠

114、道端来看，美妆护肤行业经历线下、线上时代到渠道融合时代，电商红利消失，线上流量成本上升，平台流量分散化趋势明显。 供给端角度：供给端角度：皮肤学级皮肤学级护肤品行业护肤品行业入局的入局的品牌品牌越来越多越来越多。2021 年 2 月国家政府出台与化妆品监督管理条例相配套的化妆品注册备案管理办法措施，进一步规范化妆品注册备案的各项资料，精简企业注册备案程序，在出清劣质企业的同时大大降低了化妆品相关企业注册管理流程，具有日化、医美、医药背景的企业纷纷入局敏感肌市场。其中，山东福瑞达生物工程有限公司旗下的瑷尔博士成立于 2018 年。在 2020 年双十一，仅成立400 天的瑷尔博士在其天猫旗舰店单

115、店销售额达到 6286 万元。近三年来，华熙生物、太安堂、广州柏为科技等公司也在敏感肌护肤品板块有所布局。 图图 63：主打敏感肌主打敏感肌+修复舒缓的修复舒缓的新新入局品牌越来越多入局品牌越来越多 资料来源：天猫，天风证券研究所 供给端角度：供给端角度：入局新品牌积极寻求医院背书认证塑造专业形象。入局新品牌积极寻求医院背书认证塑造专业形象。医研体系是皮肤学级护肤品最深的壁垒，借鉴贝泰妮的医研背书策略，新进入者也试图通过医研背书以赢得消费者认可。其中，相宜本草与春娟为其皮肤学级大单品，分别找到上海中医药大学和华西医院为其背书。皮宝作为太安堂 2019 年推出的敏感肌专研品牌，在湖南中医药大学第

116、二附属医院、武汉市第一医院和重庆市中医院三家医院进行临床验证，塑造产品专业形象，提 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 高市场认可度。 图图 64：新新入局品牌入局品牌积极寻求医院背书认证积极寻求医院背书认证 资料来源：天猫，天风证券研究所 渠道角度：美妆渠道渠道角度：美妆渠道逐步逐步走向线上线下融合时代。走向线上线下融合时代。 （1）2010 年以前，美妆护肤品主要在百货、商超和 CS 渠道销售。 （2）2011 年前后，美妆护肤品渠道迎来线上时代，淘宝、京东、唯品会等货架电商成为美妆护肤品销售的主要渠道。2017 年前后，内容电

117、商开始兴起，小红书、抖音、快手等渠道逐渐发展，成为主要渠道之一。 （3）2020 至今，美妆护肤品牌纷纷开展全域营销，行业进入渠道融合时代。新型美妆集合店崛起，品牌同时布局百货专柜、商超、美妆集合店、货架电商与内容电商等多个渠道，形成线上线下渠道相互协同，流量从公域到私域转化的渠道闭环。 图图 65：护肤品主要流通渠道变迁护肤品主要流通渠道变迁 资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所 渠道角度：渠道融合时代，渠道角度：渠道融合时代，线上流量成本水涨船高线上流量成本水涨船高。以阿里巴巴为例，2021 财年其佣金+客户管理收入占 GMV 的 3.77%，相比 2014 上升 1.28pct。 图图 6

118、6：淘系平台淘系平台流量成本流量成本上涨上涨 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 35 资料来源：阿里巴巴年报，天风证券研究所 注：年份为阿里巴巴公司财年 3.2. 优势优势 1：医生是皮肤学级护肤品行业最深的壁垒，贝泰妮医生是皮肤学级护肤品行业最深的壁垒，贝泰妮具有具有先发优势先发优势 医生是皮肤学级护肤品行业最深的壁垒，贝泰妮与皮肤学科医生共同成长尽享先发优势。医生是皮肤学级护肤品行业最深的壁垒，贝泰妮与皮肤学科医生共同成长尽享先发优势。作为皮肤学级护肤行业中的专业“KOL” ，医生在皮肤学级护肤品的消费决策路径上扮演重要角色。在消费

119、者的注意感知阶段，普通护肤品或强功效性护肤品消费者往往从商家推广活动中获取信息， 对自身皮肤状态产生反思， 进而到网络、 百货店、 CS 店等收集商品信息。而皮肤学级护肤品引起消费者注意往往由于消费者自身皮肤出现一定问题，如敏感肌、痘痘肌等，进而秉持“解决问题”的想法收集信息，因此常咨询皮肤科专家与医生。专家推专家推荐成为敏感肌消费者购买决策重要因素荐成为敏感肌消费者购买决策重要因素。相比购买普通护肤品和功效性护肤品，20%的敏感肌消费者会选择去医院看皮肤科，同时在 41%选择直接购买修护护肤品的消费者中，也有很大比例人群在决策时会参考专家建议。 图图 67：KOL 中的中的 KOL：医生在皮

120、肤学级护肤品消费决策中起主导作用：医生在皮肤学级护肤品消费决策中起主导作用 资料来源：天风证券研究所 贝泰妮依托创始团队深厚医疗背景，较早布局医生渠道，与业内皮肤科医生、专家深度绑贝泰妮依托创始团队深厚医疗背景，较早布局医生渠道，与业内皮肤科医生、专家深度绑定，且形成了医研共创闭环定，且形成了医研共创闭环，具有先发优势，具有先发优势。薇诺娜品牌孵化期即与昆明医科大学附属第一医院共同孵化，完成配方研制、临床试验与医药端口推广，2011 年开始进一步布局医院DTP 渠道，同时邀请业内大牛专家背书。 “布局早+医研共创闭环”形成了薇诺娜品牌与医生群体的深度绑定，构建了其在医生和专家渠道的深层次壁垒。

121、 相较其他后入局的品牌，薇诺娜对皮肤科医生绑定的先发优势难以被代替，主要相较其他后入局的品牌，薇诺娜对皮肤科医生绑定的先发优势难以被代替，主要因：因：过去10-20 年中国皮肤学科持续高速发展，中国皮肤学科逐步受到重视，皮肤学科医生的地位逐步提高， 而薇诺娜从发展初期就与医生专家深度绑定， 抓住了皮肤学科发展的黄金时期，与皮肤学科医生共同成长，凭借品牌力&产品力占领了皮肤学医生的心智，尤其是作为中国皮肤医学领军人物的何黎教授加入薇诺娜的研发团队，推动组成了产学研一体的创新科研团队，薇诺娜也成为全国唯一功效性和安全性通过北京大学第一医院等 54 家国内著名三甲医院多中心临床观察一致验证的医学护肤

122、品牌。因此，对于后进入者而言，薇诺娜与国内主要医院、专家深度绑定的关系或将难以被打破和超越，构筑了薇诺娜在医研关系上的深护城河。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 36 图图 68：消费者修复敏感肌的首选方式消费者修复敏感肌的首选方式 图图 69：薇诺娜： “布局早薇诺娜： “布局早+医研共创闭环”深度绑定医生群体医研共创闭环”深度绑定医生群体 资料来源：品域美创，英敏特，天风证券研究所 资料来源：聚美丽，化妆品报，招股说明书，天风证券研究所 3.3. 优势优势 2：持续持续强化植物医研品牌心智，强化植物医研品牌心智，加码加码 OTC

123、布局布局促成品牌力促成品牌力 2.0迭代迭代 3.3.1. 品牌力品牌力 1.0：主打植物：主打植物+草本活性成分等本土特色概念，产学研结合打上“敏感肌草本活性成分等本土特色概念，产学研结合打上“敏感肌=贝泰妮”标签贝泰妮”标签 利用植物活性成分占领消费者心智，与竞品错位竞争。利用植物活性成分占领消费者心智，与竞品错位竞争。据 CBNData 显示，天然成分的产品为当下护肤品消费主流，其中以植物成分为核心的产品占比最大且连年上升。法国三大药妆雅漾、理肤泉、薇姿主要以天然矿泉水或温泉水成分为产品卖点，而薇诺娜则以植物提取物成分切入市场， 迎合消费热度。 常规的植物性护肤成分有芦荟提取物、 积雪草

124、苷等，而贝泰妮开辟了新成分如青刺果油、马齿苋提取物等，抢先占领市场并避开了与其他抗敏产品在成分卖点上进行正面竞争。 图图 70：理肤泉理肤泉&薇姿产品主打泉水成分薇姿产品主打泉水成分 图图 71：薇诺娜产品主打植物性成分薇诺娜产品主打植物性成分 资料来源：公司年报，招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司年报，招股说明书，天风证券研究所 中国植物在云南，云南植物在贝泰妮，云南省特色植物提取实验室建立、研发团队扩容中国植物在云南，云南植物在贝泰妮，云南省特色植物提取实验室建立、研发团队扩容为为贝泰妮未来持续推陈出新奠定基础贝泰妮未来持续推陈出新奠定基础。热门的化妆品成分都有其相应的生命周期，公

125、司需要不断研发与更新成分，才能为品牌心智注入源头活水。贝泰妮牵头建立云南省特色植物提取实验室，以消费者健康需求为切入点，开发高附加值的特色植物健康产品，打造产业集群， 有助于帮助公司持续探索健康生态领域边界， 进一步推动大健康生态产业发展。 此外，公司研发投入在 2021 年迅速扩大， 研发费用同比增长 78.47%至 1.13 亿元， 研发团队从 104人扩容至 236 人。此外，贝泰妮采用“研发一代，储备一代，上市一代”策略，领先行业进行植物活性成分筛选和植物原料标准制定，拓展功效性食品和植物药研发。 41%29%20%10%购买相关的修护护肤品去医院看皮肤科暂停所有产品，等待自愈去美容院

126、做护理 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 37 图图 72：云南省致力于将植物优势转化为产业优势云南省致力于将植物优势转化为产业优势 资料来源：中国政府网，中国科学院昆明植物研究所，天风证券研究所 脱胎滇脱胎滇虹虹药业继承精细化研发流程， “产学研”配套赋能产品力塑造。药业继承精细化研发流程， “产学研”配套赋能产品力塑造。公司研发团队脱胎滇虹药业，研发流程相比同业公司更加精细化：1）基础研究部在立项前对皮肤问题进行机理研究；2）原材料筛选部进行植物筛选；3）配方研发部研究配方工艺；4）产品评估部通过多项安全性研究整体把控产品；5）临床

127、验证部分阶段临床验证产品等。 高校、医院、消费者深度参与产品开发与销售过程，价值共创使敏感肌品牌深入人心。高校、医院、消费者深度参与产品开发与销售过程，价值共创使敏感肌品牌深入人心。公司研发过程中坚持产学研合作，新品的诞生大致经历了以下过程：1）合作医院的医生提出医疗需求；2）贝泰妮联合高校、实验室共同研发新品；3）新品诞生后由全国合作医院用于临床辅助治疗；4）结合临床反馈将产品推向市场，并经由医生的背书和引流，通过药店 OTC 渠道销售给消费者。 图图 73：贝泰妮“产学研”价值共创闭环贝泰妮“产学研”价值共创闭环 资料来源：公司官网，招股说明书，化妆品财经在线，天风证券研究所 积极参与功能

128、性护肤行业标准积极参与功能性护肤行业标准制定制定，深耕基础研究助推全民科学护肤。，深耕基础研究助推全民科学护肤。自薇诺娜品牌诞生以来，薇诺娜皮肤学专家团队针对问题肌肤的根源、活性物筛选完成了大量的基础研究，深入敏感皮肤的发生原因和机理开展专业化科学研究， 先后共产出 128篇高质量学术论文，发表在包括Nature communications在内的顶尖学术期刊上，并参与制定了 15 份指导中国皮肤科临床的专家共识及诊疗指南。2021 年，薇诺娜研究院再度联合 5 大行业协会，举办“第二届中国敏感性皮肤高峰论坛” ，共同颁布了功能性护肤行业舒敏保湿类护肤品新指南，既是从权威视角为创新变革的护肤行

129、业建立标准，也是从消费者视角为敏感肌人群修护提供安全、科学、有效的解决方案。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 38 图图 74：薇诺娜举办中国敏感性皮肤高峰论坛薇诺娜举办中国敏感性皮肤高峰论坛 图图 75：薇诺娜“红宝书”薇诺娜“红宝书”+发布会发布会 资料来源：公司官网，招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司官网，招股说明书，天风证券研究所 3.3.2. 品牌力品牌力 2.0 迭代迭代：结合：结合 OTC 药房等渠道，形成更强的品牌专业性认知药房等渠道，形成更强的品牌专业性认知 公司持续深耕公司持续深耕 OTC 药房渠道，药房渠

130、道，通过药房渠道迭代更强的品牌专业性认知。通过药房渠道迭代更强的品牌专业性认知。从合作单位方面，公司积极推动渠道合作走出云南，与山东、陕西等区域连锁龙头启动战略合作项目，覆盖更多区域 OTC 渠道；从合作深度和方式角度，OTC 渠道线上线下相结合，通过连锁药房互联网化、药房会员数字化尝试将连锁 OTC 会员转化为品牌稳定的私域流量。 图图 76：品牌力品牌力 1.0 迭代至迭代至 2.0 资料来源：公司年报，招股说明书，天风证券研究所 3.4. 优势优势 3：多渠道组合应对碎片化趋势，着重提高渠道应变能力多渠道组合应对碎片化趋势，着重提高渠道应变能力+运营效运营效率率 线下专业渠道打下基础，

131、线上多渠道收割流量。线下专业渠道打下基础， 线上多渠道收割流量。 公司线下渠道分为自营和分销两种， 其中，分销包括商业公司和直供客户两部分。 2013-2016 年期间公司线下 OTC 布局成果显著， 在2017 年线下经销收入达到 2.8 亿，占总营收比重 36.1%。公司线上渠道包括自营商城和微信号、第三方平台自营店和线上分销。2017-2021 年，公司把握美妆护肤行业电商渠道发展红利， 线上渠道迅速发展， 2018-2021 线上收入分别增长 80.55%、 68.26%、 46.38%和 51.94%,到 2021 年公司线上渠道收入达到 33 亿元，占据公司总营收的 82.34%。

132、 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 39 图图 77：2017-2021 年公司年公司营收各营收各渠道占比渠道占比 图图 78：2017-2021 年公司年公司线上线下线上线下渠道渠道营收（亿元）及营收（亿元）及增速增速（%） 资料来源：招股说明书，公司年报，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，公司年报，天风证券研究所 线上线上优势优势：多平台组合布局，抓住碎片化流量。多平台组合布局，抓住碎片化流量。除了传统电商平台与自建平台，近几年公司积极布局内容平台与直播平台。 （1）在自有平台和天猫、京东、唯品会等知名电商平台上搭建商城作为销售

133、产品的主要阵地； （2）在知乎、小红书等内容平台上输出专业化产品教育以及 KOL 营销； （3）在抖音、快手等直播平台上输出创意内容与带货直播，激发消费欲望与提高品牌认知度。 图图 79：多平台组合布局，抓住碎片化流量多平台组合布局，抓住碎片化流量 资料来源：招股说明书，公司年报，天风证券研究所 线上线上优势优势：积极优化积极优化流量获取方式，分散运营、精准获客流量获取方式，分散运营、精准获客有望有望降低流量成本。降低流量成本。美妆护肤行业竞争加剧， 传统电商平台流量费用抬高， 公司采取多平台组合推广与精准获客的策略，抑制获客成本抬升。 （1）公司积极推动“传统电商+自营平台”向“传统电商+自

134、营平台+直播电商”转化，有望削弱传统电商流量费用抬升的影响，同时通过多平台直播带货提高品牌认知度； （2）公司加强对小红书、微博等新媒体平台的运营力度，精准识别客群并进行口碑营销和圈层营销。 图图 80：2017-2020H1 公司线上推广费率公司线上推广费率 图图 81：2017-2021 公司销售费用率变化公司销售费用率变化 46.16%51.08%55.56%63.28%63.19%15.94%20.63%21.13%19.60%19.15%1.81%0.61%0.16%0.09%0.04%36.10%27.68%23.14%17.03%17.62%0%20%40%60%80%100%2

135、00202021线上自营线上经销、代销线下自营线下经销、代销4.888.8214.8421.7233.002.843.404.484.467.0880.55%68.26%46.38%51.94%19.90%31.51%-0.30%58.64%-20%0%20%40%60%80%100%0720021线上总营收（左轴）线下总营收（左轴）线上营收增速（右轴）线下营收增速（右轴）14.82%12.84%18.14%18.14%18.71%18.71%27.92%25.78%贝泰妮水羊股份20020H41.09%4

136、0.52%43.39%41.99%41.79%39%40%41%42%43%44%200202021 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 40 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，公司年报，天风证券研究所 线上线上优势优势：从发展历程来看，公司：从发展历程来看，公司渠道拓展渠道拓展具有前瞻性具有前瞻性，快速响应变化，快速响应变化，布局新渠道抢布局新渠道抢占先机占先机。2009 年起，贝泰妮设立薇诺娜品牌官方商城。2011 年，薇诺娜天猫官方旗舰店开张，此时，薇诺娜才成立 3 年时间。2012

137、年，贝泰妮成立电商部门，成为国内最早一批完成传统渠道到电商渠道转型的化妆品公司。自 2018 年起，贝泰妮就不断加强对新媒体营销的布局与投入，通过 KOL 的影响力、营销内容设计以及多样化的新媒体营销方式（如直播、短视频、搜索引擎、社交媒体等）进行宣传。2019 年底，薇诺娜在电商事业部下设立新媒体运营部，员工规模接近 50 人。 图图 82：各敏感肌护肤品进入中国市场、天猫、京东和屈臣氏的时间：各敏感肌护肤品进入中国市场、天猫、京东和屈臣氏的时间 资料来源：全景网，天风证券研究所 前瞻性渠道拓展前瞻性渠道拓展+较强运营能力较强运营能力=营销体系全链路闭环。营销体系全链路闭环。对比同业公司，对

138、比同业公司，除具有前瞻性的除具有前瞻性的渠道布局视野外，渠道布局视野外，公司公司也具有较强的也具有较强的运营能力运营能力。与理肤泉、雅漾、薇姿等竞品相比，薇诺娜在天猫、抖音、小红书上的官方粉丝数均更具规模优势。对于新兴的直播方式，薇诺娜切入时间更早，同时积极创新整合直播营销方式。2022 年 2-3 月间，无论是在抖音的直播场次、销售量还是平台粉丝上，薇诺娜都居于各皮肤学级护肤品品牌首位，直播销售量达3376.5 万元，远超理肤泉的 2240.4 万元，玉泽的 848.9 万元，更是雅漾的 5 倍左右。 图图 83：2022.02 四大敏感肌护肤品品牌线上渠道粉丝数量四大敏感肌护肤品品牌线上渠

139、道粉丝数量（万）（万） 图图 84：抖音抖音 2022.2-3 的直播数据的直播数据 资料来源：各公司官网，飞瓜，天风证券研究所 资料来源：各平台官网，飞瓜，天风证券研究所 线上线下服务融合，打造品牌私域流量池。线上线下服务融合，打造品牌私域流量池。薇诺娜整合线上、线下渠道优势，通过线下体验、服务，线上互动、下单的模式，引导客户接通薇诺娜官方微信小程序，形成有高转化率的私域流量。从线下看，公司通过其驻有 BA 的院边店和数量庞大的药房终端，将客流转化为线上私域流量。从线上看，薇诺娜通过微信、微博进行义诊和专业化的产品教育，吸引粉丝关注，从线上渠道积攒私域流量。 13.577.524715385

140、01151.4244404676.14.643.81581945.449.828374548502004006008001000小红书抖音京东微博天猫薇诺娜理肤泉薇姿雅漾 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 41 图图 85：公司“种草公司“种草-养草养草-拔草”私域矩阵拔草”私域矩阵 资料来源：公司官网，天风证券研究所 4. 财务数据：财务数据：营收保持稳健增长，研发投入逐步加大营收保持稳健增长，研发投入逐步加大 4.1. 营收与成本端：营收快速增长，毛利率处行业上游营收与成本端：营收快速增长，毛利率处行业上游 营收端：营收端：从 20

141、21 全年看，公司 2021 总营收 40.22 亿，同比增长 52.57%，延续了前三年快速增长的态势。分季度看，2021Q1 至 2021Q4 营收分别为 5.07/9.04/7.01/19.10 亿元，yoy+59.32%/+45.14%/+44.40%/+57.89%。 成本端：成本端：2021 公司毛利率达 76.01%，同比下降 0.24pct；对比同业公司，2017-2021 公司毛利率处于行业上游位置。 图图 86：2017-2021 年年公司营收及同比增速公司营收及同比增速 图图 87：2017-2021 年公司年公司毛利率毛利率（%） 资料来源：Wind，招股说明书，天风证

142、券研究所 资料来源：Wind，招股说明书，天风证券研究所 4.2. 盈利能力：费效比稳步下降，利润和现金流大幅上升盈利能力：费效比稳步下降，利润和现金流大幅上升 费用端：费用端：公司规模效应逐步显现，期间费用得到有效控制，公司规模效应逐步显现，期间费用得到有效控制，2021 期间费用率为期间费用率为 50.45%，同比下降同比下降 0.31pct。其中销售费用 16.81 亿元，同比增加 51.81%，因 21 年随着销售规模快速增长， 公司持续加大品牌形象推广宣传费用、 人员费用以及电商渠道费用投入所致， 2021年销售费用增长与销售规模增长基本匹配。销售费用率为 41.79%，同比降低 0

143、.2pct；管理费用为 2.45 亿元，管理费用率为 6.1%，同比降低 0.3pct；研发费用为 1.13 亿元，同比增加 78.47%，主要系公司加大研发活动投入所致，研发费用率为 2.81%，同比增加 0.4pct；财务费用为-1006.8 万元，相比 2020 年大幅下降，主要系 2021 年公司取得商业银行活期存款利息收入较上年同期增加较多所致。 7.9812.4019.4426.3640.2255.44%56.69%35.64%52.57%0%10%20%30%40%50%60%00021营业总收入（亿元，左轴）yoy（%，右轴）81.2

144、8%81.16%80.22%76.25%76.01%0%20%40%60%80%100%200202021贝泰妮水羊股份上海家化丸美股份珀莱雅华熙生物 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 42 图图 88：2017-2021 年年公司公司期间费用率期间费用率情况情况 资料来源：公司年报，招股说明书，天风证券研究所 对比同业公司，对比同业公司，2021 公司期间费用率处于行业中游水平。公司期间费用率处于行业中游水平。其中，销售费用率为 41.79%，低于华熙生物的 49.24%， 高于上海家化； 管理费用率为 6.10

145、%， 低于华熙生物与上海家化；研发费用率为 2.81%，低于华熙生物，高于上海家化。 图图 89：2021 销售费用率为销售费用率为 41.79% 图图 90：2021 管理费用率为管理费用率为 6.10% 资料来源：Wind，招股说明书，天风证券研究所 资料来源：Wind，招股说明书，天风证券研究所 从利润端来看，从利润端来看，公司 2021 年归母净利 8.63 亿元，同比增长 58.77%，扣非后归母净利 8.1亿元，同增 58.59%，归母净利率 21.45%，同增 0.84pct。盈利能力不断提升，我们认为主要由于公司销售和生产规模快速扩大，规模化效应愈发明显，期间费用管控效果明显，

146、费用投放有所优化。 图图 91：2017-2021 公司公司归母归母净利润及同比增速净利润及同比增速 41.99%6.40%2.41%-0.03%50.76%41.79%6.10%2.81%-0.25%50.45%-10%10%30%50%70%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率20020202141.09%40.52%43.39%41.99%41.79%0%15%30%45%60%200202021贝泰妮水羊股份上海家化丸美股份珀莱雅华熙生物10.92%9.94%7.04%6.40%6.10%0%10%20%30%201720182

147、01920202021贝泰妮水羊股份上海家化丸美股份珀莱雅华熙生物1.542.614.125.448.6369.58%58.12%31.94%58.77%0%20%40%60%80%0246801920202021归母净利润（亿元，左轴）yoy（%，右轴） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 43 资料来源：Wind，天风证券研究所 从现金流来看，从现金流来看，2021 公司经营活动产生的现金流量净额 11.53 亿元，同比增长 167.44%，主要系公司销售收入快速增长。2021 公司货币资金 20.35 亿元，同

148、比增加 12.83 亿元，主要系 2021 年公司发行股票募集资金与现金管理的综合影响所致。 图图 92：2017-2021 年公司年公司经营经营活动与投资活动与投资活动产生的现金流净额活动产生的现金流净额 图图 93：2017-2021 年公司年公司货币资金货币资金数额数额 资料来源：Wind，招股说明书，天风证券研究所 资料来源：Wind，招股说明书，天风证券研究所 4.3. 营运能力：账期管理能力稳中有进，存货周转效率营运能力：账期管理能力稳中有进，存货周转效率有效提升有效提升 从账期管理能力来看，公司从账期管理能力来看，公司对经销商和供应商账期管理能力对经销商和供应商账期管理能力稳中有

149、进稳中有进。2021 应收账款周转天数为 19.43 天，相比 2020 年有所下降，保持持续下降趋势；2021 应付账款周转天数为 77.02 天，相比 2020 年的 58.96 天大幅增加，公司对供应商的议价能力增强。2021 公司应收账款周转天数、应付账款周转天数均低于同期的华熙生物、上海家化两家公司。 图图 94：2017-2021 年同业公司应收账款年同业公司应收账款周转天数周转天数（天天） 图图 95：2017-2021 年同业公司应付账款年同业公司应付账款周转天数周转天数（天天） 资料来源：Wind，招股说明书，天风证券研究所 资料来源：Wind，招股说明书，天风证券研究所 从

150、存货管理能力来看从存货管理能力来看，公司存货周转效率公司存货周转效率有效提升有效提升。2021 存货周转天数为 133.72 天，与2020 年基本保持一致，相比 2019 年大幅减少，存货周转效率总体呈现上升趋势。随着公司规模效应的显现和渠道运营能力的进一步加强，存货周转效率有望持续增强。 2.02 1.02 5.15 4.31 11.53 -0.14 -0.29 -0.61 -0.86 -25.58 -30-20-20021经营活动产生的现金流量净额（亿元）投资活动产生的现金流量净额（亿元）2.63 2.51 5.27 7.52 20.35 05

151、720021货币资金（亿元）24.7323.1120.0620.4119.43020406080200202021贝泰妮水羊股份上海家化丸美股份珀莱雅华熙生物88.1278.5572.0058.9677.020500202021贝泰妮水羊股份上海家化丸美股份珀莱雅华熙生物 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 44 图图 96：2017-2021 年同业公司年同业公司存货周转天数存货周转天数（天天） 资料来源：Wind，招股说明书，

152、天风证券研究所 279.2289.41214.73130.10133.7200200202021贝泰妮水羊股份上海家化丸美股份珀莱雅华熙生物 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 45 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司作为皮肤学级护肤品市场龙头，以公司作为皮肤学级护肤品市场龙头，以打造皮肤健康生态打造皮肤健康生态为为使命使命，以“薇诺娜”品牌为核以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，树立针对敏感性心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业

153、的皮肤护理产品，树立针对敏感性肌肤产品的行业标杆。肌肤产品的行业标杆。分品牌看：分品牌看： 从主品牌薇诺娜来看，以“敏感”为核心，深耕基本盘敏感肌客群，行业标杆地位持续巩固，同时紧抓搭建多重功效护肤矩阵螺旋式营销破圈，各系列围绕“敏感”和“敏感+”提供全方位解决方案，其营收的增长一方面来自基本盘敏感肌市场增长的红利，另一方面来自其凭借持续打造破圈单品的能力，持续拓圈大护肤市场带来的增量。 从子品牌上来看，潜力新品牌 AOXMED 定位高端护肤，预计达到国际奢侈护肤品价格带，凭借医院背书+薇诺娜品牌力迁移线下渠道切入，后期有望以以线下辐射线上模式推广；其他品牌中，薇诺娜 Baby21 年开始布局

154、线上渠道，双十一即成功进入天猫婴童护肤类目 TOP10，线上渠道拓展成效显著，后期有望借助薇诺娜品牌力迁移+深耕线上线下渠道夯实内功，同时抓住婴幼儿洗护市场的低集中度赛道红利，迅速抢占市场。 主要假设如下：主要假设如下： 1）薇诺娜占主营收入比例：基于 2017-2019 年薇诺娜占主营收入比例分别为99.68%/99.85%/99.37%，假设 2020-2021 薇诺娜占主营收入比例分别为 98%/98%。 2）薇诺娜增速：基于 2.1.4 内容，薇诺娜营收增长一方面来自其基本盘敏感肌人群的渗透率+人均消费增长和其在皮肤学级行业龙头地位的持续深化，另一方面来自其借助打造破圈单品，持续营销拓

155、圈护肤大市场带来的增量。假设 2022-2024 年其营收增速分别为37.0%/33.0%/28.0%。 3） 薇诺娜 Baby 及其他的增速： 薇诺娜 Baby 有望借助薇诺娜品牌力迁移+深耕渠道夯实内功，同时抓住婴幼儿洗护市场的低集中度赛道红利，迅速抢占市场。假设 2022-2024 其营收增速为 140%/90%/50%。 4） Aoxmed： 该新品牌有望于今年上市， 前期主打线下渠道， 后期借助线下辐射线上模式，有望利用公域流量放大拓展营收。参考 2015 年修丽可中国市场销售规模及 2015-2020 年的销售增速，假设 Aoxmed 2022E 的营收为 0.4 亿元，2023-

156、2024 年增速为 100%/75%。 我们预计公司 22-24 年营收分别为 56.4/76.3/98.9 亿元，yoy 为 40.1%/35.4%/29.6%，对应PE 为 65/48/37 倍，归母净利润 11.8/16.0/20.8 亿元。 图图 97：贝泰妮贝泰妮业务分拆表业务分拆表 资料来源：Wind，招股说明书，天风证券研究所 注：蓝色背景处为主要假设；2020-2021 年薇诺娜占主营业务收入比例为预测值 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 46 截止至截止至 4月月 12日收盘价，日收盘价， 贝泰妮贝泰妮 2022/20

157、23/2024年对应年对应 peg分别为分别为 1.71/1.32/1.22倍。倍。公司属细分敏感肌护肤领域龙头，赛道高壁垒高景气+品牌力产品力双优，故我们选择国货之光珀莱雅和同样高景气的医美赛道龙头华熙生物和爱美客为可比公司， 三家公司 2024年 PEG 均值为 1.15 倍，相比之下，我们认为贝泰妮应享受更高估值溢价我们认为贝泰妮应享受更高估值溢价，主因赛道高景气+公司敏感肌行业地位稳固+破圈单品策略与多品牌矩阵结合持续拓展营收天花板+优异的盈利能力： 1）赛道）赛道高景气高景气：皮肤学级护肤品是为数不多能维持 3-5 年 20%+增速的高景气度行业，也属化妆品增速较快的细分行业之一，2

158、015-2020 年皮肤学级护肤品市场复合增速为 26%，远高于护肤品市场的 11%和美妆整体市场的 10%。从政策端和需求端来看，监管趋严促进行业规范化+劣品出清，利于提高行业整体供给水平，需求端发病率+渗透率+人均消费上升有望持续推动敏感肌护肤市场规模增长。我们预计 2025 年中国皮肤学级护肤市场规模将达到 527 亿元，2030 年有望达到 942 亿元。 2）公司地位）公司地位与优势与优势：贝泰妮是国内皮肤学级护肤品行业的龙头，自 19 年至今保持市占第一的位置。其牢牢掌握皮肤学级护肤品行业最深的壁垒医生，与皮肤学科医生共同成长尽享先发优势，借助深厚的医研实力铸就深护城河，同时积极参

159、与行业标准建设，掌握行业核心话语权，其来自敏感肌市场营收增速我们预计能持续高于行业增速。 3）品牌优势：）品牌优势：主品牌薇诺娜来看，公司坚持大单品战略，稳固特护霜市场地位，持续推出“高保湿系列”产品线，深入挖掘敏感肌客群需求，同时借助破圈单品持续拓展护肤大市场，拓展主品牌薇诺娜营收天花板。多品牌策略稳步推进，薇诺娜 Baby 深耕线上线下渠道，有望成为新增长极，即将推出定位高端抗衰护肤的 Aoxmed，有望填补国产高端护肤品牌空缺。公司通过满足多种护肤需求，在坚持核心方向的基础上覆盖更大客群，有望持续拓展营收天花板。 4）盈利能力：）盈利能力：贝泰妮 2021 年毛利率、净利率分别为 76.

160、01%、21.48%，领先于行业整体水平，同时规模效应显现，期间费用率得到持续优化，展现较强的盈利能力。 因此，因此，我们认为贝泰妮作为敏感肌领域龙头企业，我们认为贝泰妮作为敏感肌领域龙头企业，对比对比国内国内可比公司平均估值应给予贝泰可比公司平均估值应给予贝泰妮一定溢价。 参考海外化妆品公司如欧莱雅和雅诗兰黛等妮一定溢价。 参考海外化妆品公司如欧莱雅和雅诗兰黛等 24 年年 peg 均值为均值为 2.35 及海内外及海内外公司公司 24 年年 peg 均值均值 1.75，我们给予公司我们给予公司 24 年年 1.75 倍倍 PEG，对应，对应 PE 为为 52 倍，倍，对应目标对应目标价为价

161、为 252.1 元，元，对应市值对应市值 1073 亿元亿元，维持维持“买入”评级。“买入”评级。 图图 98：可比公司估值情况可比公司估值情况 资料来源：Wind，彭博，天风证券研究所 注：数据截止至 4 月 12 日，可比公司估值来自 Wind、彭博一致预期 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 47 6. 风险提示风险提示 行业竞争加剧的风险。行业竞争加剧的风险。 近年来， 随着国际知名化妆品品牌加大线上渠道营销力度， 本土企业加码布局护肤品版块，护肤品行业竞争加剧。相较于本土化妆品品牌，国际知名化妆品品牌渠道转型速度较慢，市场地位在

162、过去几年有所衰退。但凭借品牌、研发、管理与资金优势，国际知名化妆品品牌加码线上渠道布局，在内容电商、直播电商的打法逐步成熟，成功在市场竞争中巩固有利地位。与此同时，随着行业监管形势日益明朗、劣品得到出清，本土制药、医美企业加码布局护肤品板块，使得行业的新进入者增加，加剧行业竞争。 线上线上获客成本快速增长的风险。获客成本快速增长的风险。 公司获客成本支出主要分布于线上推广模式下的各平台店铺，主要包括天猫、京东、唯品会等主要电商平台店铺。随着潜在的网购用户增量趋于稳定，互联网流量红利效应逐渐减弱，主要头部电商平台的商家竞争日趋激烈，公域流量的获客边际效益有所下滑，导致公司获客成本快速增长。如果公

163、司未来不能及时开拓低成本的获客渠道，制定高效的获客策略，不断开拓品牌私域流量池并提升客户的长期价值，同时各主要头部平台的营销推广收费标准出现较大不利调整，则可能导致公司的获客成本进一步提高，获客效率下降，进而对公司的经营业绩带来不利影响。 新品牌新品牌推广推广进进度度和营收和营收不及预期的风险不及预期的风险。 公司的薇诺娜 Baby 和 Aoxmed 两大新品牌分别定位婴幼儿护肤和奢侈护肤，薇诺娜 Baby处于定位转化和线上渠道推广的前期阶段，Aoxmed 上市初期主攻线下医美渠道，经验较为缺乏。因此，新品牌存在由于公司运营不利，导致推广进度和营收不及预期的风险。 跨市场选取可比公司跨市场选取

164、可比公司的风险。的风险。 选取的可比公司与贝泰妮在不同证券交易所上市，存在一定的估值体系差异风险。 测算具有一定主观性，仅供参考。测算具有一定主观性，仅供参考。 具体测算具有一定主观性与偏差性，仅供参考。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 48 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表（百万元）（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 751.95 2,034.63 3,623.23 5,537.54 6,75

165、7.39 营业收入营业收入 2,636.49 4,022.40 5,635.75 7,632.54 9,888.14 应收票据及应收账款 186.80 247.40 390.48 460.60 635.79 营业成本 626.06 965.17 1,289.46 1,724.95 2,225.82 预付账款 29.35 46.42 47.27 79.02 87.45 营业税金及附加 46.06 52.12 73.26 110.48 133.27 存货 253.75 463.27 679.46 672.85 1,117.51 销售费用 1,107.13 1,680.77 2,339.96 3,1

166、53.77 4,064.03 其他 169.32 2,433.31 1,446.08 1,620.35 1,841.49 管理费用 168.65 245.50 361.76 448.79 540.88 流动资产合计流动资产合计 1,391.18 5,225.03 6,186.52 8,370.34 10,439.62 研发费用 63.44 113.22 181.02 296.14 457.43 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (0.88) (10.07) (4.13) (5.03) (6.41) 固定资产 68.55 112.56 95.34 78.1

167、2 60.90 资产/信用减值损失 (14.58) (17.18) (15.15) (15.64) (15.99) 在建工程 40.75 197.29 197.29 197.29 197.29 公允价值变动收益 0.00 10.80 13.85 (6.93) (9.87) 无形资产 55.16 64.59 58.32 52.06 45.80 投资净收益 3.13 18.83 10.98 14.91 12.94 其他 46.24 213.03 93.30 91.30 111.39 其他 (12.22) (52.46) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 210.69 58

168、7.46 444.25 418.77 415.38 营业利润营业利润 649.70 1,015.71 1,404.10 1,895.77 2,460.21 资产总计资产总计 1,601.87 5,812.49 6,630.77 8,789.11 10,855.00 营业外收入 0.71 10.88 4.07 5.22 6.72 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 2.58 8.71 3.92 5.07 5.90 应付票据及应付账款 134.84 361.61 184.63 559.69 456.39 利润总额利润总额 647.84 1,017.88 1,40

169、4.25 1,895.92 2,461.04 其他 219.85 466.95 422.65 588.98 658.13 所得税 104.08 153.81 215.83 288.95 380.23 流动负债合计流动负债合计 354.69 828.56 607.28 1,148.67 1,114.52 净利润净利润 543.75 864.06 1,188.42 1,606.97 2,080.81 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.25 1.14 4.75 3.83 4.74 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利

170、润归属于母公司净利润 543.51 862.92 1,183.66 1,603.14 2,076.06 其他 8.86 134.28 56.60 66.58 85.82 每股收益（元） 1.28 2.04 2.79 3.78 4.90 非流动负债合计非流动负债合计 8.86 134.28 56.60 66.58 85.82 负债合计负债合计 400.05 1,034.02 663.88 1,215.25 1,200.34 少数股东权益 2.81 23.26 28.02 31.85 36.59 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 360.00

171、423.60 423.60 423.60 423.60 成长能力成长能力 资本公积 25.71 2,846.00 2,846.00 2,846.00 2,846.00 营业收入 35.64% 52.57% 40.11% 35.43% 29.55% 留存收益 813.30 1,485.60 2,669.26 4,272.40 6,348.46 营业利润 29.40% 56.33% 38.24% 35.02% 29.77% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 31.94% 58.77% 37.17% 35.44% 29.50% 股东权益合计股东权益合计 1,

172、201.82 4,778.47 5,966.88 7,573.86 9,654.66 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,601.87 5,812.49 6,630.77 8,789.11 10,855.00 毛利率 76.25% 76.01% 77.12% 77.40% 77.49% 净利率 20.61% 21.45% 21.00% 21.00% 21.00% ROE 45.33% 18.15% 19.93% 21.26% 21.59% ROIC 262.33% 211.50% 65.87% 108.90% 176.02% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 202

173、0 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 543.75 864.06 1,183.66 1,603.14 2,076.06 资产负债率 24.97% 17.79% 10.01% 13.83% 11.06% 折旧摊销 24.88 34.52 23.48 23.48 23.48 净负债率 -62.57% -41.56% -60.45% -72.83% -69.69% 财务费用 1.33 4.19 (4.13) (5.03) (6.41) 流动比率 3.56 5.81 10.19 7.29 9.37 投资损失 (3.13) (18.83) (10.98) (14.9

174、1) (12.94) 速动比率 2.91 5.29 9.07 6.70 8.36 营运资金变动 (244.24) (1,202.29) 423.15 271.50 (901.55) 营运能力营运能力 其它 108.42 1,471.07 18.61 (3.09) (5.13) 应收账款周转率 17.64 18.53 17.67 17.94 18.04 经营活动现金流经营活动现金流 431.03 1,152.72 1,633.79 1,875.09 1,173.51 存货周转率 11.65 11.22 9.86 11.29 11.05 资本支出 88.77 104.21 77.68 (9.98)

175、 (19.24) 总资产周转率 1.96 1.09 0.91 0.99 1.01 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (175.09) (2,662.69) (94.40) 38.74 51.93 每股收益 1.28 2.04 2.79 3.78 4.90 投资活动现金流投资活动现金流 (86.32) (2,558.48) (16.73) 28.76 32.69 每股经营现金流 1.02 2.72 3.86 4.43 2.77 债权融资 (14.08) 58.98 (28.47) 10.46 13.65 每股净资产 2.83 11.2

176、3 14.02 17.80 22.71 股权融资 (190.62) 2,883.90 (0.00) 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他 83.65 (278.63) 0.00 0.00 (0.00) 市盈率 137.68 86.72 63.22 46.68 36.04 筹资活动现金流筹资活动现金流 (121.05) 2,664.24 (28.47) 10.46 13.65 市净率 62.41 15.74 12.60 9.92 7.78 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 68.85 48.53 35.28 26.85 现金净增加

177、额现金净增加额 223.66 1,258.48 1,588.59 1,914.31 1,219.85 EV/EBIT 0.00 70.06 49.33 35.71 27.10 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 49 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明

178、一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见

179、并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会

180、依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评

181、级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内， 相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内， 相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：