1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 酒鬼酒酒鬼酒（000799） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 04 月月 13 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/白酒 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 151.5 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 324.93 流通 A 股股本(百万股) 324.93 A 股总市值(百万元) 49,567.92 流通 A 股市值(百万元) 49,567.92 每股净资产(元) 10.31 资产负债率(%) 31.47 一年内最高/最低(元

2、) 276.89/140.01 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 酒鬼酒-半年报点评:提价控盘延续业绩高增，产能扩建助力量价齐升 2021-08-31 2 酒鬼酒-年报点评报告:高增势头有增无减，内参花开引领馥郁飘香 2021-04-28 3 酒鬼酒-公司点评:区域扩展延续高增长，馥郁国标开启新纪元 2021-04-26 股价股价走势走势 内参酒鬼并驾齐驱，全国化进程推动高增持续内参酒鬼并驾齐驱，全国化进程推动高增持续 酒鬼酒历经多家股东变革，中粮接管后持续向好酒鬼酒历经多家股东变革，中粮接管后持续向

3、好 在中粮集团的控股下，公司进行了一系列的品牌营销与治理结构变革，乘着行业复苏之风，酒鬼酒的业绩再度出现好转，营业收入逐年上涨，归母净利润扭亏为盈，基本面向好。对于酒鬼酒来说，中粮集团给予了酒鬼酒大量优质的平台资源，同时推动内部改革以及丰富渠道资源等。 馥郁香型创始者，馥郁香型创始者，内参酒提价扩容、酒鬼酒稳价增量、湘泉酒提价限量内参酒提价扩容、酒鬼酒稳价增量、湘泉酒提价限量 作为中国馥郁香型国家标准始创者， “多粮颗粒原料、小曲培菌糖化、大曲配醅发酵、泥窖提质增香、洞穴储存陈酿、粮醅清蒸清烧、精心组合勾兑”是酒鬼酒复杂工艺的概括，也因此培育出了馥郁香型的独特口感。酒鬼酒公司主经营内参酒、酒鬼

4、酒、湘泉酒三大品类，稳步推进“内参酒”提价扩容、 “酒鬼酒”稳价增量、 “湘泉酒”提价限量三大核心策略。 省内有空间、省外有市场，未来可期省内有空间、省外有市场，未来可期 湖南省内，酒鬼酒占湖南省白酒产量比例较小，公司作为省内唯一白酒上市公司，具备较好的品牌力和渠道力，在本土接受度较高，近年来居民可支配收入的持续提升，成为需求扩张的驱动力，未来市场开拓空间大。湖南省外，公司积极拓展省外市场、开拓新型渠道，实施全国战略布局，随着公司的持续优化，我们看好公司未来长期发展。 投资建议：投资建议： 随着城镇化和农村消费群体崛起，消费不断升级，销售渠道逐渐下沉，终端建设不断加强，快速铺开全国市场，多渠道

5、开展销售，打造馥郁香型的独特招牌，实现了 2022 年 1 到 2 月经营情况的超额达成。公司高端产品内参系列持续放量，次高端结构优化后酒鬼系列也进入放量增长阶段，且公司产品结构持续优化，积极进行产品升级与渠道改革。 根据公司发布的 2021 年业绩快报及 2022 年 1-2 月经营情况公告，综合来看预计公司仍将快速增长，我们调整盈利预测，调整 2021-2023 年营收 (32.28/40.92/55.04 亿 元 ) 至 34.00/48.04/64.62 亿 元 ， 同 比 增 长86.18%/41.30%/34.50%，归母净利润(9.16/12.90/17.74)至 9.20/13

6、.90/ 19.61亿元，同比增长 87.16%/51.05%/41.11%，EPS 分别为 2.83/4.28/6.04 元/股，采用可比公司估值法，公司合理估值区间为 36x-40x，预计 2022 总市值区间为 500-557 亿元，对应目标价 154-171.2 元/股。维持公司“买入”评级。 风险风险提示提示：宏观经济下滑，食品安全风险，市场扩张不达预期，竞品加大市场投入加剧竞争，疫情反复影响消费等。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,511.90 1,826.17 3,399.97 4,804.15 6,4

7、61.75 增长率(%) 27.38 20.79 86.18 41.30 34.50 EBITDA(百万元) 474.42 626.54 1,225.91 1,840.59 2,582.99 净利润(百万元) 299.50 491.61 920.12 1,389.86 1,961.21 增长率(%) 34.50 64.15 87.16 51.05 41.11 EPS(元/股) 0.92 1.51 2.83 4.28 6.04 市盈率(P/E) 164.21 100.04 53.45 35.39 25.08 市净率(P/B) 20.24 17.21 14.05 11.08 8.65 市销率(P/

8、S) 32.53 26.93 14.47 10.24 7.61 EV/EBITDA 21.58 77.59 37.32 24.65 16.79 资料来源：wind，天风证券研究所 -19%-8%3%14%25%36%47%58%-082021-12酒鬼酒沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 酒鬼酒历经多家股东变革，中粮接管后持续向好酒鬼酒历经多家股东变革，中粮接管后持续向好. 5 1.1. 1956-1996 公司设立初期依靠湘西地域独创馥郁香型，品牌文化深受追捧 . 5 1.2

9、. 1996-2002 湘泉集团控股阶段：凭借品牌特色迎来风光时刻，也埋下隐患的种子. 6 1.3. 2003-2006 成功集团控股湖南湘泉：酒鬼风光不再，开始走下坡路 . 7 1.4. 2007-2014 中皇集团控股：国资接管，复兴之路一波三折 . 8 1.5. 2015 至今 中粮集团成为控股股东：背靠中粮重塑品牌，扭亏为盈走出低谷 . 9 1.5.1. 重振白酒文化，培育消费者 . 10 1.5.2. 渠道改革，重新布局市场区域 . 11 2. 馥郁香型创始者，价格定位全覆盖馥郁香型创始者，价格定位全覆盖 . 12 2.1. 发起老酒征集令，增添产品收藏价值 . 12 2.2. 艺术

10、大师黄永玉为酒鬼酒包装设计，将黄氏审美与品牌底蕴相融合。 . 14 2.3. 湖南省助力打造中国馥郁香型白酒核心产区 . 14 3. 内参酒提价扩容、酒鬼酒稳价增量、湘泉酒提价限量内参酒提价扩容、酒鬼酒稳价增量、湘泉酒提价限量 . 16 3.1. 酒鬼酒制定“十四五”规划目标：公司销售目标要突破 30 亿，跨越 50 亿，争取迈向 100 亿。 . 16 3.2. 内参酒助力进军高端酒市场，优化品牌定位 . 17 3.2.1. 设立酒鬼酒内参销售公司，独立运营“内参酒”品牌，营收优化 . 21 3.2.2. 内参模式与柒泉模式有异曲同工之妙 . 22 3.3. 酒鬼酒系列稳价格提增量，夯实行业

11、地位 . 23 3.4. 精简低端湘泉系列产品线，抬升产品质量 . 25 4. 省内有空间、省外有市场，未来可期省内有空间、省外有市场，未来可期 . 26 4.1. 湖南省内市场空间仍存 . 27 4.2. 省外市场仍待进一步扩张 . 29 5. 投资建议投资建议 . 30 6. 风险提示风险提示 . 30 图表目录图表目录 图 1：公司发展沿革 . 5 图 2：股东变更迭代致使业绩波动大 . 5 图 3：公司营收、利润逐年提升 . 6 图 4：公司资产逐年上升 . 6 图 5：1999 年后白酒收入业绩大幅下滑 . 6 图 6：公司负债越来越重 . 7 图 7：营收、利润逐年下滑 . 7 图

12、 8：股东资金抽逃造成巨额负债 . 8 图 9：国资接管助力业绩增长突出 . 9 图 10：限制“三公消费”后白酒行业收入增速断崖式下跌 . 9 图 11：中粮入驻助力业绩提升 . 10 QYlWpXeVjWvV9YXYfW9P9R9PoMrRpNpNiNrRsOkPpOsOaQnNvNuOrMsOvPqRuM 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 12：内参名人堂活动 . 10 图 13：酒鬼酒“馥郁荟”活动 . 10 图 14：公司制酒工艺. 12 图 15：基酒供给保障产能释放 . 12 图 16：1983 年紫陶砂酒瓶 .

13、14 图 17：1987 年设计款成为高端白酒 . 14 图 18：2004 年黄永玉为高端酒内参设计 . 14 图 19：2008 年为超高端洞藏系列设计 . 14 图 20：华中地区营收占比约 50% . 15 图 21：高端产品营收占比较高 . 15 图 22：各品类营收有序增长 . 16 图 23：精耕细作湖南根据地市场，稳固湖南市场基础性地位 . 17 图 24：内参系列营收及毛利情况 . 19 图 25：公司主要经营目标 . 20 图 26：内参系列及可比公司毛利率（%） . 21 图 27：内参系列营收情况 . 22 图 28：酒鬼系列业务收入占比及其增长率 . 23 图 29：

14、酒鬼系列业务收入以及增长率 . 23 图 30：酒鬼系列及可比公司毛利率（%） . 24 图 31：白酒行业总产量逐年复苏回升 . 26 图 32：销售毛利率、净利率 2005 年大幅下降 . 26 图 33：销售费用逐年提升 . 26 图 34：内参、酒鬼、湘泉营收及增长率 . 27 图 35：公司吨酒价持续提升 . 27 图 36：湖南白酒产量在全国总产量中排名靠后 . 28 图 37：酒鬼酒在湖南省白酒市场占数额较小 . 28 图 38：酒鬼酒产销量高、基酒储备充分 . 28 图 39：湖南省人口流入度高 . 28 图 40：湖南省人均消费支出逐年提高 . 28 图 41：酒鬼酒省外市场

15、营收呈上升趋势 . 29 表 1：2020 年大力拓展经销商数量 . 11 表 2：2019 年 5 月实行老酒现金兑换 . 13 表 3：2019 年 10 月实行老酒兑换纪念酒 . 13 表 4：2021 年 8 月内参销售公司再次发布“老酒征集令 . 13 表 5：2021 年经营目标和主要举措 . 16 表 6：“内参酒”稳步拓展全国市场 . 18 表 7：近年全国市场布局情况 . 18 表 8：高端白酒“内参系列”、“洞藏系列” . 20 表 9：湖南内参销售公司股权结构 . 22 表 10：柒泉模式与内参模式对比 . 23 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必

16、阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 11：次高端白酒酒鬼系列 . 24 表 12：中低端白酒“湘泉系列” . 25 表 13：盈利预测 . 30 表 14：可比公司估值（PE）. 30 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 酒鬼酒历经多家股东变革，中粮接管后持续向好酒鬼酒历经多家股东变革，中粮接管后持续向好 酒鬼酒股份有限公司是中国白酒文化营销的先行者和中国文化酒的引领者，前身是成立于 1956 年的吉首酒厂，也是湘西州第一家作坊酒厂。1997 年 7 月，酒鬼酒股份有限公司于深圳证券交易所上市，依托着湘西得天独厚的酿酒环境

17、以及复杂的创新型生产工艺，独创了中国白酒馥郁香型，目前公司已经发展成为了湖南省农业产业化的龙头企业以及湘西州最大的工业企业。 图图 1：公司发展沿革：公司发展沿革 资料来源：公司官网、中国经济网、天风证券研究所 1.1. 19561956- -19961996 公司设立初期依靠湘西地域独创馥郁香型，品牌文化深公司设立初期依靠湘西地域独创馥郁香型，品牌文化深受追捧受追捧 图图 2：股东变更迭代股东变更迭代致使业绩波动大致使业绩波动大 资料来源：wind、天风证券研究所 1956 年，酒鬼酒起源于湘西州第一家作坊酒厂吉首酒厂的成立，由王锡炳担任厂长，主打湘泉酒，迅速崛起成为湖南地区最大的酿酒厂。从

18、 1976 年开始，酒厂设立研制小组，通过对各地酒类的学习与借鉴，研发生产具有湘西特色的酒。1978 年酒厂酿造出第一瓶馥郁香型白酒，自此拉开了酒鬼酒的发展序幕。到了上世纪八十年代，艺术大师黄永玉参与涉及湘泉酒瓶，随后也设计了酒鬼、内参的包装，成为白酒文化品牌的先驱，打造了独特的品牌形象和符号，进而形成强大的竞争力。当时，白酒行业将之视为与茅台、五粮液并驾齐驱的三驾马车之一。 -40000-30000-020000300004000050000600000200320062009201220152018净利润(万元) 公司报告公司报告 |

19、| 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 3：公司营收、利润逐年提升公司营收、利润逐年提升 图图 4：公司资产逐年上升公司资产逐年上升 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 1.2. 19961996- -20022002 湘泉集团控股阶段：凭借品牌特色迎来风光时刻，也埋湘泉集团控股阶段：凭借品牌特色迎来风光时刻，也埋下隐患的种子下隐患的种子 依托地理环境、民族文化、包装设计、酿酒工艺、馥郁香型、洞藏资源等六大优势资源，打造出内参、酒鬼、湘泉三大品系，成为中国馥郁香型白酒领导品牌。1996 年公司改制成为湖南湘泉集团有限公

20、司，借着其深厚的品牌底蕴开始了后续的摸索发展。1997 年，湘泉集团独家发起创立酒鬼酒股份有限公司，并在深圳证券交易所上市，上市当年净利润达到 1.6 亿元，酒鬼酒在行业内快速发展。在公司上市后的几年里，酒鬼酒凭借独有的馥郁香型口感在白酒市场占据头筹，随后首创白酒洞藏工艺，成功推出洞藏文化酒。 图图 5：1999 年后白酒收入业绩大幅下滑年后白酒收入业绩大幅下滑 资料来源：wind、天风证券研究所 但是，随着酒鬼酒品牌知名度的提升以及快速渗透白酒市场，公司开始有盲目扩张业务的倾向，1999 年后依旧扩展产品线，最终产品销量下滑，收入业绩表现不佳。酒鬼酒的创始人王锡炳辞职离开后，2000 年营收

21、仅 3.72 亿元，同比下跌 25.46%。2002 年，内部陈旧的管理制度同时叠加国家政策的影响，使得公司业绩大幅下降，亏损 1.45 亿元。同时，酒鬼酒公司为湘泉集团担保 5082 万元，形成重大的关联担保，这成为后续发展的巨大隐患。2002 年酒类企业实行了“从价计税”与“从量计税”并举的消费税政策，白酒企业的同质化越来越严重，也一定程度上导致后续利润的下降。 07,00014,00021,00028,00035,0006营业总收入（万元）归母净利润（万元）08,00016,00024,00032,00040,0006资产总计（万元）负债合计（

22、万元）-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,000812002营业总收入（万元）归属母公司股东的净利润（万元）营收同比归母净利润同比 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 6：公司负债越来越重公司负债越来越重 资料来源：wind、天风证券研究所 1.3. 20032003- -20062006 成功集团控股湖南湘泉：酒鬼风光不再，开始走下坡路成功集团控股湖

23、南湘泉：酒鬼风光不再，开始走下坡路 受制于外部因素影响和内部控股公司经营不善，酒鬼酒业绩下滑连年亏损，几番受挫。2002 年 9 月，湖南湘泉集团转让 8800 万股即 29%的股份给湖南成功控股集团，自此成功控股集团成为控股股东，但短期内也没有扭转酒鬼酒的亏损业绩状况，反而给酒鬼酒在 2005 年带来重创。由于上个阶段中，湘泉集团非法占用并借贷了大量酒鬼酒的资金，为解决债务问题而将股权转让给成功集团，但实际上成功集团对白酒行业的销售和管理并不清晰，遗留下来的巨额不良资产、关联担保等问题也难以有效解决，使得酒鬼酒承重前行、经营困难。同时整个行业上受 2003 年非典的冲击，市场份额萎缩，导致销

24、售额进一步下降。企业连续严重亏损的经营状况，损害了品牌形象以及声誉，更加不利于后续企业经营和融资。2002 年和 2003 年，酒鬼酒亏损 1.45 亿和 0.94 亿元，使得 2004年酒鬼面临退市危机，第一次变为“ST 酒鬼” 。但 2004 年扭亏为盈，使得酒鬼酒暂时解除了退市危机。 图图 7：营收、利润逐年下滑营收、利润逐年下滑 资料来源：wind、天风证券研究所 2005 年酒鬼酒的控股股东抽逃 4.2 亿元巨款，为公司的发展带来巨大负面影响，直接导致当年亏损 2.8 亿元。公司前三大股东持有的公司股权共 19580 万股（64.61%）均被司法冻结，酒鬼酒公司大部分土地和房产均被债

25、权人进行司法冻结或查封。因此多次因-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050,000100,000150,000200,000250,000812002资产总计（万元）负债合计（万元）资产增长率负债增长率-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-40,000.00-30,000.00-20,000.00-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0020022003200420052006营业总收

26、入（万元）归属母公司股东的净利润（万元）营收同比归母净利润同比 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 为债务清偿问题被告上法庭，一度需要依靠湘西州政府的 500 万元紧急拨款来维系生产，这使得市场对其内部管理能力产生质疑，其市场形象和名誉大大受损。 图图 8：股东资金抽逃造成巨额负债股东资金抽逃造成巨额负债 资料来源：wind、天风证券研究所 1.4. 20072007- -20142014 中皇集团控股中皇集团控股：国资接管，复兴之路一波三折国资接管，复兴之路一波三折 2007 年，中皇公司通过司法拍卖、受让等途径购得酒鬼酒 36.1

27、1%的股权，成为酒鬼酒第三任控股股东。中皇公司由国资委直管的华孚集团控股，有了这一强大背景的股东背书后，企业完成重组改制工作，对公司的治理结构和市场扩展方面进行改革，消化大量的不良资产，整装待发重启白酒市场的复苏之路。中皇公司向酒鬼酒借支了 1.8 亿元无限期流动资金，公司的现金流恢复，2007 年走出困境实现盈利 6246.1 万元，同比增长126.9%。 公司在 2007 年至 2012 年间，营收年复合增长率高达 50.92%，业绩表现突出，股价随之上扬，开启重生之路。除了大股东的以及关联方的鼎力支持，公司内部也调整了产品结构。2007 年起逐步终止销售新世纪酒鬼、酒鬼醇香、传奇酒鬼、水

28、晶酒鬼等透支酒鬼无形价值的品牌，逐步终止“酒鬼”贴牌、买断经营和品牌输出，进一步纯洁和精简酒鬼品牌体系。对酒鬼酒、湘泉酒酒体风格进行了进一步定位和升级，完成了馥郁香型新酒鬼的酒体设计和勾调生产，新产品突出了馥郁香型白酒“前浓、中清、后酱”的典型特点。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020,00040,00060,00080,000100,000120,000200420052006负债合计（万元）负债同比 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 9：国资接管助力业绩增长突出国资接管助力业绩增

29、长突出 资料来源：wind、天风证券研究所 但是复苏之路并不是一帆风顺的，2012 年后酒鬼酒快速跌落利润高峰，这主要由于多起事情的叠加影响。 1.塑化剂风暴：2012 年 11 月，酒鬼酒被第三方检测机构爆出塑化剂含量为 1.08mg/kg超标 2.6 倍，受此事件影响，酒鬼酒当天停牌。随后几天，国家质检总局通报检测结果为 1.04mg/kg，并表示不会对人体健康有损，公司方面也称没有人为添加以及不存在所谓的超标，但市场信心严重受损，失去消费者和投资人的信任后，股价和销量一路下行。 2.国家严格限制“三公消费” ，白酒行业整体受挫：在中国的经济发展背景下，三公消费成为市场的主力军，拉动了政务

30、、商务消费主导中高端白酒的需求。快速发展的黄金期下，白酒企业积攒了大量的库存以及资金链风险，2013 年 11 月党政机关厉行节约反对浪费条例出台，限制三公消费让政务消费在高端消费领域退出，高端白酒首当其冲，影响后续几年发展。 图图 10：限制“三公消费”后限制“三公消费”后白酒白酒行业行业收入增速收入增速断崖式下跌断崖式下跌 资料来源：wind、天风证券研究所 1.5. 20152015 至今至今 中粮集团成为控股股东中粮集团成为控股股东：背靠中粮重塑品牌，扭亏为盈走：背靠中粮重塑品牌，扭亏为盈走出低谷出低谷 2014 年 11 月，中粮集团合并了同为央企的华孚集团，进而间接成为了酒鬼酒的控

31、股人，2018 年中粮酒业董事长王浩兼任酒鬼酒董事长，加速调研和布局酒鬼酒的新战略。 在中粮集团的控股下，公司进行了一系列的品牌营销与治理结构变革，乘着行业复苏之风，酒鬼酒的业绩再度出现好转，营业收入逐年上涨，归母净利润扭亏为盈，基本面向好。2021 年前三季度实现营收 26.4 亿元，对于酒鬼酒来说，中粮集团给予了酒鬼酒大量优质的平台资源，同时推动了内部改革以及丰富了渠道资源等。 -200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-5.000.005.0010.0015.0020.00200720082009200132014营业总收入（亿元）归属

32、母公司股东的净利润（亿元）营收同比归母净利润同比-20-502005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018白酒行业营收同比增速（%） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 11：中粮入驻助力业绩提升中粮入驻助力业绩提升 资料来源：wind、天风证券研究所 1.5.1. 重振白酒文化重振白酒文化，培育消费者培育消费者 酒香也怕巷子深，白酒市场主要分为清香型、酱香型、浓香型和兼香型，酒鬼酒依靠湘西独特的生态环境以及复杂的

33、工艺独创的馥郁香型属于小众香型，在市场上面临着众多口味的挤压，通过品牌营销使得酒鬼酒在众多香型上脱颖而出成为了修复业绩的必经之路。品牌营销聚焦产品的三大特色“文化酒鬼、馥郁酒鬼、生态酒鬼” ，坚持打造“内参酒鬼酒、红坛酒鬼酒、传承酒鬼酒”战略单品。 在酒鬼酒文化推广上，立足湘西的文化遗产，推广湘西文化，建设酒鬼酒生态文化产业园和酒鬼酒文化博物馆，同国家地理合作开发“行者无疆”产品等，打造馥郁香品牌名片，进一步赋能产品价值。独家冠名万里走单骑与节目深度共融共创，以文化传承，馥郁中华作为节目的精神内核，开展了现象级文化营销事件。公司持续加大品牌推广力度，冠名央视直播周末 对话等精品栏目，加大中央台

34、广告的布局， “青年必有所求，中年必有所思，而老了必有所悟。这才是人生腹郁香”的广告语一时脍炙人口，同时入选央视“品牌强国工程” ，亮相达沃斯世界经济论坛、G20 峰会，逐步实现了形象引领和高端引领。 图图 12：内参名人堂活动内参名人堂活动 图图 13：酒鬼酒“馥郁荟”活动酒鬼酒“馥郁荟”活动 资料来源：公司官网、天风证券研究所 资料来源：公司官网、天风证券研究所 除此之外，通过开展主题会议、圈层推广、品牌论坛、文化巡礼、产区旅游、宴席推广、发展会员顾问等系列活动，对消费者分类维护，精准培育意见领袖和核心消费群体。针对高端消费者打造内参名人堂，是汇聚“顶尖大咖与金融行业领袖人物”的名人，集合

35、“思想分享、品牌体验、圈层营销”于一体的品牌 IP 营销活动。针对核心消费者，在各个省市成立馥郁荟，将馥郁香作为品牌护城河，构建酒行、餐饮、超市的终端一体化氛0%50%100%150%200%250%050,000100,000150,000200,000250,000300,000200021Q3营业总收入（万元）归属母公司股东的净利润（万元）营收同比归母净利润同比 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 围。同时重视研究消费者的特点、口感偏好，推进馥郁香型白酒国家标准，扩大匠心工艺的影响，

36、开发酒鬼年份高端产品，进一步精进产品的品质。 1.5.2. 渠道改革渠道改革，重新布局市场区域重新布局市场区域 设立内参销售公司，深化平台商与直营商相结合的渠道模式。设立内参销售公司，深化平台商与直营商相结合的渠道模式。2018 年底成立湖南内参酒销售公司，打造厂商价值一体化模式，助力内参品牌大发展。成立内参公司具有独特优势，首先是，从过去短期行为为导向的交易关系转为与核心经销商的协同关系，增强主动性。其次是实现从量变到质变，从单纯的经销商和终端网点的数量扩张到打造大商扶植的区域精耕细作。还有就是打造联盟共同体，实现资源整合和渠道共控的一体化运营。在线上营销渠道上，重启苏宁易购平台合作，开设京

37、东“酒鬼酒”官方旗舰店，填补主营电商平台渠道空白。 聚焦核心市场的同时加快全国化，酒鬼酒重新布局了市场战略。聚焦核心市场的同时加快全国化，酒鬼酒重新布局了市场战略。酒鬼酒起源于湖南湘西，作为具有湖南特色的酒以省内市场为核心聚焦华北市场，省外具有很大的渗透空间，战略市场京津冀、山东、河南等华中地区值得布局。在这一基础上，2020 年省内基本实现扁平化，县级市场覆盖率提高到了 74%，省外终端网点达到 8347 家，同比增长 73%，全年新开专卖店 93 家，优化专卖店形象。酒鬼酒的省内外市场都在不断增长，并且省外的市场渗透速度更快，2019 年华中地区营收 8.8 亿元，同比增长 22.8%，华

38、北地区 3.7亿元，同比增长 28.5%，华东地区 1.1 亿元，同比增长 26.8%。湖南省外经销商数量超过省内，2020 年末省外经销商占经销商总数的 58%，其中华东占比 24%，华北占比10%，华南占比 6%，其他占比 18%。 表表 1：20202020 年大力拓展经销商数量年大力拓展经销商数量 区域区域 20192019 年末经销商数量年末经销商数量 新增经销商新增经销商 20202020 年末经销商数量年末经销商数量 华北 34 39 73 华东 118 65 183 华南 29 11 50 华中 212 107 319 其他 125 13 138 总计 528 235 763

39、资料来源：公司年报、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 2. 馥郁香型创始者馥郁香型创始者，价格定位全覆盖，价格定位全覆盖 作为中国馥郁香型国家标准始创者， “多粮颗粒原料、小曲培菌糖化、大曲配醅发酵、泥窖提质增香、洞穴储存陈酿、粮醅清蒸清烧、精心组合勾兑”是酒鬼酒复杂工艺的概括，也因此培育出了馥郁香型的独特口感。酒鬼酒在传承湘西民间酿酒工艺基础之上，又大胆吸纳大、小曲工艺各自优点，将三种工艺有机揉和而形成的独特工艺，酒鬼酒的制曲、制泥、糖化、发酵、蒸馏等配方均传承于湘西民间秘方，而这种秘方正是形成酒鬼酒独特香味的微

40、妙之处。并采用湘西民间贮酒的方法，将酒置于天然岩洞中，使酒在特有的岩洞小气候环境下自然老熟。酒鬼人在传承湘西民间技艺的同时大胆创新，形成了自已特独的生产工艺，也独创了中国白酒馥郁香型。其口味融“泸型之浓香” 、 “茅型之酱香” 、“汾型之清香” 于一身，以“前浓、中清、后酱” 为口味特征，且各香味成分的平衡与协调，香气优雅，酒体醇和、丰满、圆润 图图 14：公司制酒工艺公司制酒工艺 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司产能进一步扩建，基酒供给保障产能释放。公司产能进一步扩建，基酒供给保障产能释放。自 2017 年起，年报中对于基酒的账面价值进行披露，基酒的账面价值以递增的速度在快速增加，2

41、020 年的增长率达到了13.3%。截止到 2020 年 12 月 31 日，公司的成品酒库存 2993 吨，基酒库存为 40832吨。 图图 15：基酒供给保障产能释放基酒供给保障产能释放 资料来源：wind、天风证券研究所 2.1. 发起老酒征集令，增添产品收藏价值发起老酒征集令，增添产品收藏价值 2019 年 5 月 公司首次发起老酒征集令，针对品相完好且鉴定为瓶贮年份老酒的老酒实行现金征集换购，2019 年 10 月实行“以纪念酒换老酒”的规则。 0%2%4%6%8%10%12%14%0020基酒账面价值（亿元）YOY（右轴） 公司报告公司报

42、告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 表表 2：2019 年年 5 月实行老酒现金兑换月实行老酒现金兑换 表表 3：2019 年年 10 月实行老酒月实行老酒兑换纪念酒兑换纪念酒 老酒品名老酒品名 出厂年份出厂年份 征集价格（元）征集价格（元） 内参内参 2004 4999 3006 4499 2006 3999 2007 3499 2008 3199 2009 2899 老酒品名老酒品名 出厂年份出厂年份 兑换兑换品名品名 征集价格（元）征集价格（元） 内参内参 2004 内参内参 7070周年纪周年纪念版念版 1 件换 15 瓶 3006 1

43、件换 13 瓶 2006 1 件换 12 瓶 2007 1 件换 11 瓶 2008 1 件换 10 瓶 2009 1 件换 9 瓶 2010 1 件换 8 瓶 资料来源：红网、天风证券研究所 资料来源：红网、天风证券研究所 2021 年 8 月内参销售公司再次发布“老酒征集令” ，与众不同的是内参老酒兑换的是最高端的内参大师酒，2004 年-2009 年生产批次的内参酒，只要包装品相完好，均可兑换价值 2899 元/瓶的 2021 年 52 度内参大师酒。针对湘泉酒，征集 2015 年以前 54 度的湘泉盒优，以一瓶换多瓶。我们认为老酒兑换征集令发布，也是酒鬼酒对于老酒市场价格和渠道管控的有

44、利措施，有助于提高公司市场知名度和美誉度。 表表 4：2021 年年 8 月内参销售公司再次发布“老酒征集令月内参销售公司再次发布“老酒征集令 老酒品名老酒品名 出厂年份出厂年份 零售指导价零售指导价 ( (元元/ /瓶瓶) ) 换酒品名换酒品名 换购方法换购方法 ( (六瓶一套六瓶一套) ) 内参内参 2004 10099 内参大师酒内参大师酒 1 套换 21 瓶 2005 6799 1 套换 14 瓶 2006 5799 1 套换 12 瓶 2007 4999 1 套换 10 瓶 2008 4299 1 套换 9 瓶 2009 3799 1 套换 8 瓶 1995 以前 2180 1 瓶换

45、 42 瓶 5454 度老酒盒优湘泉度老酒盒优湘泉 1996-1999 1480 5454 度盒优湘泉度盒优湘泉 1 瓶换 30 瓶 2000-2005 980 1 瓶换 12 瓶 2006-2010 400 1 瓶换 6 瓶 2011-2015 200 1 瓶换 2 瓶 2016-2017 150 2 瓶换 3 瓶 资料来源：内参酒公众号、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 2.2. 艺术大师黄永玉为酒鬼酒包装设计，将黄氏审美与品牌底蕴相融合。艺术大师黄永玉为酒鬼酒包装设计，将黄氏审美与品牌底蕴相融合。 1983

46、年黄永玉参观吉首酒厂后，开展湘泉酒酒瓶的设计工作，助力家乡美酒走出湘西。取材湘西特有的紫陶砂，开启了中国白酒陶瓷包装时代。 1987 年，酒厂在湘泉酒获得了稳定的市场后，开始打造更高质量的酒品，酒鬼酒应运而生。黄老认为酒鬼的形象是憨直可爱的，从命名、瓶型、材质、字画到立意、解注，形意孤绝，妙手天成，构成了别具一格的产品识别体系，书画与造型相得益彰，酒名与解注相映成趣，酒鬼酒很快成为当时中国高端白酒。 图图 16：1983 年紫陶砂酒瓶年紫陶砂酒瓶 图图 17：1987 年设计款成为高端白酒年设计款成为高端白酒 资料来源：公司官网、天风证券研究所 资料来源：公司官网、天风证券研究所 2004 年

47、，公司进一步优化产品结构，开始研发超高端白酒，其包装设计依旧由黄永玉操手。黄永玉为该类酒品其名为“内参” ，象征其顶级高端、神秘限量的品牌定位。内参的瓶形启发于旧时民间送礼之用的油皮包纸，但贴上了“内参”红标，将雅俗相融； “内参”外盒画有民间金色“长寿锁” ，表示其秘密贵重之意。 2008 年，黄永玉为酒鬼洞藏文化酒设计包装，并创作书画作品。尘封七年的馥郁琼浆酒鬼洞藏文化酒如期上市，同时助力了北京奥运，率先将“投资” “收藏”的概念赋予产品。 图图 18：2004 年黄永玉为高端酒内参设计年黄永玉为高端酒内参设计 图图 19：2008 年为超高端洞藏系列设计年为超高端洞藏系列设计 资料来源：

48、公司官网、天风证券研究所 资料来源：公司官网、天风证券研究所 2.3. 湖南省湖南省助力打造中国馥郁香型白酒核心产区助力打造中国馥郁香型白酒核心产区 2021 年 2 月，湖南省工信厅出台了关于推进白酒产业供给侧结构性改革和高质量发展的政策措施 ，其中提出湖南白酒产业按照普通酒和优质酒共同发展，但要重点支持优质白酒的发展包括酱香型白酒，并且要形成各个梯度产品协同发展的良好格局。2022 年促进湘酒发展也写进了省政府工作报告，正式吹响了振兴湘酒的冲锋号。 做强做大品牌，实施品牌拉动。通过文化营销，给酒鬼酒注入中国文化的内涵，强化品牌建设，围绕酒鬼酒馥郁香品牌定位，进一步推广品牌知名度以及加大消费

49、者口感培育工作力度，优化品牌传播策略，提升品牌推广形式，丰富消费者活动方式，助推品牌价 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 值提升。做大做强品牌，提高品牌知名度、客户忠诚度和经销商认可度。 酒鬼酒在湖南大本营所在的华中地区营收占比逐渐提高；华北地区的营收占比保持平稳，约为 20%-25%；华东和华南地区营收占比较低，未来在华东、华南地区的市场开拓仍有较大空间，且高档产品的营收占比稳居高位。 图图 20：华中地区营收占比约华中地区营收占比约 50% 图图 21：高端产品营收占高端产品营收占比较高比较高 资料来源：wind、天风证券研究

50、所 资料来源：wind、天风证券研究所 着力打造中国馥郁香型白酒核心产区，构建中国优质白酒核心价值带，把湘西打造为湘酒第一产区，把白酒产业打造成湘西第一产业链引领湘酒振兴，助力乡村振兴。公司全力推进酒鬼酒产业园区建设，实现产能扩建和文化升级双提速，完善生产一区、改造生产二区、扩建生产三区、谋划生产四区，为酒鬼酒中长期发展提供战略保障；打造中国馥郁香型文化体验圣地，建设经销商、消费者、投资者、旅行者和全体干部员工共同的精神家园。 0%20%40%60%80%100%120%20042005200620072008200920000

51、19华中地区（%）其他（%）0%20%40%60%80%100%120%200620072008200920000192020高档产品其他产品 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 3. 内参酒提价扩容、酒鬼酒稳价增量、湘泉酒提价限量内参酒提价扩容、酒鬼酒稳价增量、湘泉酒提价限量 酒鬼酒公司主经营内参酒、酒鬼酒、湘泉酒三大品类，在稳步推进“内参酒”提价扩容、“酒鬼酒”稳价增量、 “湘泉酒”提价限量三大核心策略推动下，聚焦高端 52 度、54 度内参酒、次高端酒鬼酒红坛、

52、传承、紫坛，中低端湘泉特优、盒优产品打造覆盖白酒主流价格带的全国核心大单品，同时推出内参大师酒、内参高尔夫酒、酒鬼酒馥郁国标纪念酒、酒鬼酒 1956、酒鬼酒生肖系列酒等文创产品，赋能产品价值不断提升。 图图 22：各品类营收有序增长各品类营收有序增长 资料来源：wind、天风证券研究所 在中国消费升级的背景下，高端白酒市场前景可观，中粮接管后酒鬼酒开启打造战略单品之路。2016 年开始培育核心战略大单品，对酒鬼酒的产品线进行调整和精简，将产品战略确定为“聚焦主导产品、打造核心产品” ，优化品牌结构。大幅减少买断产品，停止新开发贴牌产品，强化自营主导产品，培育核心战略大单品，明确产品价格占位。确

53、定了“内参” 、 “酒鬼” 、 “湘泉”三大品牌线、八大重点产品（52 度 500ml 内参酒、52 度500ml 红坛酒鬼酒、52 度 500ml 紫坛酒鬼酒、52 度 500ml 精品酒鬼酒、50 度 500ml酒鬼酒、简优湘泉酒、盒优湘泉酒、彩陶湘泉酒） ，以内参酒为高端形象大单品，以高度柔和“红坛酒鬼酒”为首个核心战略大单品。同时，严格控制内参酒、酒鬼酒主导品牌的延伸开发，终止透支、损害主导品牌的产品。 3.1. 酒鬼酒制定“十四五”规划目标：公司销售目标要突破酒鬼酒制定“十四五”规划目标：公司销售目标要突破 30 亿，跨越亿，跨越50 亿，争取迈向亿，争取迈向 100 亿。亿。 表表

54、 5：20212021 年经营目标和主要举措年经营目标和主要举措 品牌品牌 坚持做强品牌，扩大品牌影响 围绕品牌高度、品牌氛围两大路径开展品牌建设，提升品牌溢价能力 事件营销提升品牌影响力及品牌价值 加强消费者培育（消费者活动、品鉴会） ，提高品牌的销售转化 营销营销 坚持精准营销，筑基市场格局 坚守三大策略（品牌增值策略、市场增量策略、客户增利策略） 打造七大平台（品牌提升赋能平台、圈层尊享营销平台、产品价值提升平台、优商客户增值平台、消费者体验增值平台、数字化营销平台、牛团高效服务平台） 开展七项工作措施（(创新合作模式、一地一策快速推进全国化招商布局;核心终端提质、提量;持续推进产品提价

55、控盘,有节奏进行控货;开展会议营销,推动名酒进名企;推进专卖店“千店”计划;打造优商体系,培育样板市场;提升团队管理能力,建立梯队建设体系。 ） 产品产品 坚持科技创新，加快品质建设 推进“馥郁香型白酒”国家标准后期应用，扩大馥郁香的影响力 研究消费者消费特点、口感偏好，精进产品的口感和品质 文化文化 坚持做好文化，赋能产品价值 建立酒鬼酒上海品茶基本理论体系 搭建好五个上海品茶宣传载体（一报、一频、一站、一馆、一园） 0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.00180,000.

56、00200,000.0020020酒鬼系列（万元）内参系列（万元）湘泉系列（万元） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 管理管理 坚持精细管理，提升服务品质 打造高素质专业化营销队伍 严抓市场、严控价格 资料来源：公司官网、公司公告、酒业家、天风证券研究所 酒鬼酒公司坚持战略方向不动摇，将酒鬼酒打造成中国文化白酒第一品牌，将“内参酒”打造成中国四大高端白酒品牌之一。2021 年是酒鬼酒“十四五”规划开局之年，也是“创新突破年” ，酒鬼酒发扬持续创新精神，通过品牌传播方式创新、营销模式创新、产品创新、文化推广形式

57、突破、管理服务效能突破，夯实基础，助力公司高质量发展，保持营业收入、净利润快速稳定增长，取得了较好经营成效。 3.2. 内参酒助力进军高端酒市场，优化品牌定位内参酒助力进军高端酒市场，优化品牌定位 内参系列作为公司的超高端白酒，毛利率超 90%，收入贡献率连年上升，其销量的上涨能够快速的拉升企业的盈利水平。公司朝超高端、次高端方向发展，多发展中高端酒是为了打开产品的利润空间。 2006 年，定位标杆型超高端的“内参酒”面世，酒鬼酒公司围绕“精耕湖南”的营销纲领，通过先后建立终端作战平台、湖南片区指挥部、成立酒鬼酒湖南销售公司、启动并巩固大湘西、长株谭为核心的本土市场逐步确定并稳固湖南根据地市场

58、的基础性地位。 图图 23：精耕细作湖南根据地市场，稳固湖南市场基础性地位精耕细作湖南根据地市场，稳固湖南市场基础性地位 资料来源：wind、天风证券研究所 随着城镇化和农村消费群体崛起，消费不断升级，销售渠道逐渐下沉。随着城镇化和农村消费群体崛起，消费不断升级，销售渠道逐渐下沉。采用“经销价+返利+方案制”模式政策，对电商产品、总代理产品、贴牌产品价格以及长沙高桥市场流通价格进行严控，与电超、商场合作开发新销售渠道，大力推进售点网络建设，至 2018 年终端核心店超 2000 家，售点逾万家，基本实现湖南县级市场全覆盖。2018 年为促进高端化“内参酒”销售，由全国优秀经销商共同出资成立内参

59、酒销售公司，构建厂商价值一体化模式，793 家终端直营商助力内参酒销售，辅以核心店、专卖店、核心售点、电商建设，入驻酒仙名城 500 家新零售门店，2019 年“内参酒”成功实现营收 3.31 亿元，其中湖南市场占比 71.98%，同比增长 35.42%，占酒鬼酒公司营业收入的 21.89%。在深耕细作湖南市场策略下，2020 年湖南县级市场覆盖率达 73.6%。 跟随中粮集团在海外的产业和投资，加速布局海外市场。跟随中粮集团在海外的产业和投资，加速布局海外市场。2018 年“一带一路”老-中合作论坛在老挝万象举办，酒鬼酒凭借深厚的历史底蕴和酒文化特征亮相开幕式当天的欢迎晚宴，并以此为契机正式

60、进驻老挝市场。2019 年欧亚经济论坛中，红坛酒鬼酒和内参酒共同作为本届论坛指定用酒，将独一无二的馥郁香推向国际舞台，赋予品牌新的价值内涵。 “美酒传文化，文化助酒兴” ，酒文化是中外文化交流中的重要组成部分，酒鬼酒成为各类国际场合的常客，国际化脉络逐渐显现。 “内参酒”稳步拓展全国市场。在酒鬼酒纵向深耕湖南根据地市场的同时稳步横向拓展全国市场。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 表表 6： “内参酒”稳步拓展全国市场“内参酒”稳步拓展全国市场 地区地区 早期布局早期布局 近期布局近期布局 湖南 纵向深耕湖南根据地市场，通过城市“

61、点亮工程”、建立湖南重点市场作战指挥部，构建湖南营销中心 将湖南打造为核心市场 京津冀、山东、河南 通过城市“点亮工程”建立山东片区重点市场作战指挥部，构建北方营销中心，加强重点区域组织性招商，打造河南、河北、山东“百强县”、“千强店”、“金网工程”促进渠道下沉，启动北方基地、设立酒鬼酒河南公司等 以京津冀、山东、河南为中心发展战略市场 华东、广东 通过城市“点亮工程”建立华北、广东片区重点市场作战指挥部 以华东、广东为中心发展重点市场 资料来源：公司年报、天风证券研究所 早期通过城市“点亮工程” 、建立湖南、山东、华北、广东片区重点市场作战指挥部，构建湖南、南方、北方三大营销中心，加强重点区

62、域组织性招商，打造河南、河北、山东“百强县” 、 “千强店” 、 “金网工程”促进渠道下沉，启动北方基地、设立酒鬼酒河南公司等，布局全国市场。在早年打下的良好基础上，近年来将全国市场细分为核心（湖南） 、战略（京津冀、山东、河南） 、重点（华东、广东） 、发展和机会市场，资源聚焦核心市场、战略市场、打造亿元战略市场、千万级重点地市级城市、百万级县级省市市场， 2017 年战略单品初步形成，全国性战略单品内参酒、高度柔和红坛酒鬼酒营业收入稳步增长，酒鬼酒品类占比进一步提高。 2018 坚持聚焦内参酒、酒鬼酒红坛、酒鬼酒传承三大战略单品，占比分别达 20.59%、66.40%、9.21%，实现量价

63、稳中有升。确定并推进“内参酒”提价扩容、 “酒鬼酒”稳价增量、 “湘泉酒”提价限量三大核心策略，确立了“52 度 500m内参、52 度 500m酒鬼红坛、52 度 500mL 酒鬼传承”三大战略单品。 2019 年底“内参酒”实现营收 3.31 亿元，省外占比 28.02%。省外建设还辅以核心终端店、会议营销等，至 2020 年底省外核心终端店达 8347 家，同比 73%。 表表 7：近年近年全国市场全国市场布局情况布局情况 时间时间 市场 战略情况 20182018 湖南核心市场 资源聚焦湖南核心市场，实现县级产品全覆盖 战略市场（包括京津冀、山东、河南、广东、华东、华中） 集中于战略市

64、场，河北、山东市场实现地级市产品全覆盖 重点、发展市场 - 20192019 湖南核心市场 深耕湖南市场，基本实现地级及县级市场产品全覆盖。可控售点分销全覆盖，湖南省内有 793 家终端直营商， 500 家零售店入驻酒仙名酒城，与苏宁易购合作，设立京东官旗，开拓线上渠道。 华北战略市场（包括京津冀、山东、河南） 布局华北战略市场 华东和广东重点市场，其余省分机会市场 - 20202020 湖南核心市场 深耕湖南核心市场，湖南核心市场下沉到区县，县级市场覆盖率由 48.3%提高至 73.6% 湖南根据地市场及省外重点市场 核心终端覆盖提升(8347 家，+73%)；专卖店建设(内参新设 65 家

65、，达 88 家)；与厂商合作开拓市场，省会级城市覆盖率达 97%，地级城市覆盖率由56%提高至 62%；重点省市高端营销会议，加强数字化营销，线上(销售 1.45 亿元)线下(销售 16.71亿元)融合发展 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 资料来源：公司年报、天风证券研究所 2018 年整体上将全国市场分为核心、战略、重点、发展市场，整体上资源聚焦湖南核心市场，集中于战略市场（包括京津冀、山东、河南、广东、华东、华中） ，湖南市场实现县级产品全覆盖，河北、山东市场实现地级市产品全覆盖。内参系列整体营收 2.4 亿元，占比 20.

66、59%，同比+38.41%，毛利率 94.45%，同比+1.05%。 2019 年深耕湖南，布局华北战略市场（包括京津冀、山东、河南） ，华东和广东重点市场，其余省分为机会市场。湖南市场基本实现地级及县级市场产品全覆盖，核心市场基本实现地级市场产品全覆盖。可控售点分销全覆盖，湖南省内有 793 家终端直营商， 500 家零售店入驻酒仙名酒城，重启与苏宁易购合作，设立京东官旗，开拓线上渠道。内参系列整体营收 3.3 亿元，占比 21.90%，同比+35.38%，毛利 89.89%，同比-4.57%。 图图 24：内参系列营收及毛利情况内参系列营收及毛利情况 资料来源：wind、天风证券研究所 2

67、020 年深耕湖南核心市场，湖南核心市场下沉到区县，县级市场覆盖率由 48.3%提高至 73.6%。在湖南根据地市场及省外重点市场开展核心终端即直营商建设整体核心终端覆盖大幅提升，达到 8347 家，同比+73%。积极启动专卖店建设，内参新设专卖店 65家，达 88 家，与厂商合作开拓市场，全国省会级城市覆盖率达 97%，地级城市覆盖率由 56%提高至 62%。组织重点省市高端营销会议，加强数字化营销，线上线下融合发展，整体线上渠道销售 1.45 亿元，线下渠道销售 16.71 亿元。内参系列整体营收 5.7 亿元，占比 31.34%，同比+72.88%，毛利率 92.41%，同比+2.52%

68、。 020192020内参系列营收（亿元）内参系列毛利（亿元） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 图图 25：公司主要经营目标公司主要经营目标 2008 年年 城市点亮工程 2009 年年 启动广东、山东、湖南、河北重点市场，成立湖南、山东、华北、广东片区作战指挥部 2010 年年 建立 17 个营销片区，团购营销 2011 年年 成立湖南、南方、北方营销中心，推进高端团购市场 2012 年年 加强重点区域组织性招商，建设“百强县” “千强店”工程、 “金网工程” 2013 年年 在河北、河南、山东等推进“百

69、强县” “千强店”工程，在广州推进“金网工程” 2014 年年 北方基地酒鬼酒河南公司投入运营 2016 年年 省外 22 个省市设立 8 大销售片区，商超系统进入华东、华南沃尔玛系统 2017 年年 河北、山东、河南样板市场完成地级覆盖 2018 年年 成立内参酒销售公司 2019 年年 成立北京、华北、中原、华南四个省外战区 华北、中原、华南四个省外战区 资料来源：wind、天风证券研究所 表表 8：高端白酒“内参系列” 、 “洞藏系列”高端白酒“内参系列” 、 “洞藏系列” 产品系列产品系列 产品名称产品名称 产品规格产品规格 产品定位产品定位 详情图片详情图片 内参系列内参系列 内参

70、2021 版 52 度 500ml 1400 元左右 高端白酒 内参大师版 52 度 500ml 2600 元左右 高端白酒 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 内参高尔夫版 52 度 500ml 3000 元左右 高端白酒 洞藏系列洞藏系列 洞藏文化酒收藏版 58 度 2008ml 39800 元 洞藏文化酒纪念版 52 度 500ml 980 元左右 次高端 资料来源：京东、公司官网、天风证券研究所 在次高端酒领域，内参系列的毛利率普遍高于其它龙头公司，与茅台不相上下，基本维持在 90%左右。从内参系列的营业收入来看，自 201

71、7 年酒鬼酒公司推出内参系列酒以来，营收一直在快速增长，发展势头强劲。 图图 26：内参系列及可比公司毛利率（内参系列及可比公司毛利率（%） 资料来源：wind、天风证券研究所 3.2.1. 设立酒鬼酒内参销售公司设立酒鬼酒内参销售公司，独立运营“内参酒”品牌，营收优化独立运营“内参酒”品牌，营收优化 2018 年 12 月成立湖南内参酒销售有限公司（内参销售公司） ，主要由全国优秀大经销商构成其股东，内参入股经销商不仅享受价差，还享受分红，利益高度捆绑，有利于酒鬼酒公司销售长远发展。酒鬼酒公司由于是国企，决策受限、审批流程长、灵活性较弱，内参销售公司成立后，内参酒作为独立品牌运作，资源聚焦，

72、很好的规避了以上弱点。内参酒销售公司的成立使得“内参酒”营收显著增加，2018 年至 2020 年，营收分别为2.4 亿元、3.3 亿元、5.7 亿元，占比分别为 20.59% 、21.90%、31.34%，毛利率分别为 94.45%、89.89%、92.41%，同比分别+1.05%、-4.57%、+2.52%。2018-2020 年战略销售布局 0.020.040.060.080.0100.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020内参系列茅台五粮液泸州老窖汾酒 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读

73、正文之后的信息披露和免责申明 22 图图 27：内参系列营收情况内参系列营收情况 资料来源：wind、天风证券研究所 表表 9：湖南内参销售公司股权结构湖南内参销售公司股权结构 股东股东 持股比例持股比例 股东股东 持股比例持股比例 刘哲明刘哲明 5.6% 湖南省糖酒副食品 3.6% 孟碧荣孟碧荣 5.4% 吉首市凌群酒业 3.5% 邯郸邯山区嗨吃餐饮邯郸邯山区嗨吃餐饮 4.5% 吉首市神农茶业酒业 3.5% 广州飘香酒业广州飘香酒业 4.5% 罗科武 2.6% 孟庆广孟庆广 4.5% 石家庄亿腾商贸有 2.3% 淮北市顺通酒业淮北市顺通酒业 4.5% 长沙市望城区泰康和商贸 2.3% 长沙市

74、娄蓝酒长沙市娄蓝酒 4.5% 西藏华骏供应链 2.3% 李利军李利军 4.5% 戴文凯 2.3% 湖南省嘉升商贸湖南省嘉升商贸 4.5% 鲍万同 2.3% 段恋芬段恋芬 4.5% 龚波 2.3% 资料来源：企查查、天风证券研究所 3.2.2. 内参模式与柒泉模式有异曲同工之妙内参模式与柒泉模式有异曲同工之妙 2009 年，泸州老窖创新渠道机制，创立柒泉模式，即将区域内经销商组织起来构建经销商联盟体，柒泉公司由区域内经销商及销售人员入股成立，独立于泸州老窖。在柒泉模式下，经销商既享受价差也享受入股分红，有助于激发经销商及销售人员动力，促进泸州老窖公司销售端的迅速发展。2014 年对柒泉模式进行改

75、进形成柒泉模式 2.0，即品牌专营公司，专营国窖、窖龄、特区三大品牌，专项运营使得泸州老窖品牌层次更加清晰。 相同点在于：1）都是独立运营的销售公司，其酒业公司均不参股控股，但却有实质的话语权，有效避开国企程序繁琐、审批复杂、限制较多的弱点，在整体操作上更加灵活。2）均由经销商参股控股成立，有效利用经销商渠道资源，打开销售渠道。3）利益链相似。 而站在巨人肩膀上的内参模式优势在于：1)相较于柒泉模式，一开始就只独立运营单一超高端化品牌“内参酒” ，更加专业化，更有利于大单品策略实行。2）由全国优秀大经销商组成设立单一内参酒销售公司，相较于柒泉模式，整体性更佳，有效防止窜货窜价行为，规范市场秩序

76、。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.001.002.003.004.005.006.007.0020020内参营收（亿元）YOY 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 表表 10：柒泉模式与内参模式对比柒泉模式与内参模式对比 柒泉模式柒泉模式 内参模式内参模式 股东及控制权股东及控制权 各片区经销商+销售人员，泸州老窖不持股但具有控制权 全国优秀经销商，经销商厂商价值一体化 开始时间开始时间 2006 年开始柒泉模式 1.0，2015

77、开始柒泉模式 2.0 2018 年开始内参模式 模式演变模式演变 先定向增发、后经销商持股绑定利益渠道，成型后推广至各区域，弊端出现升级至品牌专专营模式 直接由优秀经销商出资成立，独立运营“内参酒”品牌 具体公司具体公司 以区域为单位设置区域柒泉公司，包括华北公司、华中公司、西南公司、重庆公司和福建公司 以全国为整体，只设立单一内参酒销售公司 费用承担及税基费用承担及税基 由柒泉公司承担，以折扣价有效降低税基 由内参公司承担 运营品牌运营品牌 柒泉模式 1.0 混合运营国窖、特曲、窖龄，柒泉模式 2.0 即品牌专营模式，分别专营国窖、特曲、窖龄 独立运营超高端化“内参酒” 优势优势 分区域成立

78、柒泉公司，更了解当地情况，提高销售及费用利用率，分区域运营多品牌，多点开花 由全国经销商成立单一公司，整体性更强，更有利于防止窜货窜价；独立运营单一品牌，专业性更强 利益链相似利益链相似 泸州老窖销售公司柒泉公司分销商、代理商等 酒鬼酒供销公司内参销售公司分销商、代理商等 资料来源：公司年报、酒业家、天风证券研究所 3.3. 酒鬼酒系列稳价格提增量，夯实行业地位酒鬼酒系列稳价格提增量，夯实行业地位 酒鬼酒公司作为中国馥郁香型国家标准始创者，主经营内参酒、酒鬼酒、湘泉酒三大品类。次高端酒鬼系列分为红坛酒鬼、传承酒鬼、紫坛酒鬼，保持“稳价增量”的核心策略，坚守品牌增值策略、市场增量策略、客户增利策

79、略三大策略。 清晰产品主线，优化产品结构。清晰产品主线，优化产品结构。红坛酒鬼、传承酒鬼已具备战略大单品雏形。将“酒鬼酒”品牌整体价值诉求与产品个性表达相结合，战略单品“红坛酒鬼酒” 以“真馥郁、真高柔、真性情”为价值点，强化宴席场景营销； “传承酒鬼酒”以“真匠心、 真年份、真体验”为价值点，传承真匠心，品味真年份，强化社交场景营销，致力推动酒鬼酒成为引领中国文化酒的旗帜品牌。将酒鬼酒打造成湖湘文化名片和湘酒第一品牌。 图图 28：酒鬼系列业务收入占比及其增长率酒鬼系列业务收入占比及其增长率 图图 29：酒鬼系列业务收入以及增长率酒鬼系列业务收入以及增长率 资料来源：wind、天风证券研究所

80、 资料来源：wind、天风证券研究所 梳理产品体系，迎接消费浪潮升级。梳理产品体系，迎接消费浪潮升级。公司为了迎接消费升级的浪潮，将更多的产能和资源集中在高端系列产品上，主动压缩低档酒的生产能力，并调整销售渠道，以助力核心战略产品重返白酒行业第一阵营。自从中粮入主酒鬼酒后，公司一直在进行产品体系的梳理工作，酒鬼酒在湖南市场的发展受到一线名酒企业的挤占，品牌竞争力明显弱于茅-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.0020020业务收入比例(%)业务收入占比增长率-100.0

81、0%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0.005.0010.0015.00200182020酒鬼系列营收（亿元）YOY（%，右轴） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 台、五粮液等一线名酒，同时还要应对武陵、湘窖等地方品牌的竞争，打造核心大单品迫在眉睫。 20202020 年停止麻袋瓶包销类产品开发，清晰产品主线。年停止麻袋瓶包销类产品开发，清晰产品主线。随着产品结构的持续优化，2020年，52 度内参酒、红坛酒鬼、传承酒鬼销售占比分别提升到 26%、12%和 7%，战略大单品已具

82、备雏形。2021 年，推出酒鬼酒馥郁国标纪念酒、万里走单骑、酒鬼酒生肖系列酒等文创产品，赋能产品价值。依靠独特的馥郁香型、优秀的品质、差异化的产品，酒鬼酒销售规模屡创新高，全国化布局不断提速。 表表 11：次高端白酒酒鬼系列次高端白酒酒鬼系列 产品系列产品系列 产品名称产品名称 产品规格产品规格 产品定位产品定位 详情图片详情图片 酒鬼系列酒鬼系列 红坛酒鬼酒 52 度 500ml 400-600 元左右 次高端白酒 紫坛酒鬼酒 52 度 500ml 500 元左右次高端白酒 黄坛酒鬼酒 52 度 500ml 280 元左右 次高端白酒 酒鬼酒传承 52 度 500ml 450 元左右 次高端

83、白酒 资料来源：京东、公司官网、天风证券研究所 在高端酒领域，酒鬼系列的毛利率与其他龙头公司相比，处于行业中较高的水平，平稳维持在 80%左右。从酒鬼系列的营业收入来看，虽然在 2012-2014 年下降明显，但自2014 年以来快速回升，营收稳定增长。 图图 30：酒鬼系列及可比公司毛利率（酒鬼系列及可比公司毛利率（%） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 资料来源：wind、天风证券研究所 2020 年酒鬼酒优化市场布局，推动渠道变革，构建专卖店体系，酒鬼系列全年新开专卖店 93 家，达到了 176 家。截至 2021 年上半年

84、，公司经销商数量达 1055家。酒鬼系列 2020 年销售 3207 吨，期末库存 1368 吨。得益于消费升级，高端白酒提价，次高端白酒定价区间拓宽，酒鬼系列核心产品定价属于大众消费区间，受经济状况影响不大，2021 年收入高速增长。2021 年上半年酒鬼酒营业收入同比增长 137.31%，主要系酒鬼系列、内参系列收入增长所致。 3.4. 精简低端精简低端湘泉系列湘泉系列产品线，抬升产品质量产品线，抬升产品质量 2014 年湘泉业务收入占比高达 40.75%，为酒鬼酒收入贡献巨大，然而作为中低端类酒品其毛利率只有 33.61%，与酒鬼系列 78.27%毛利率相差甚远，公司投入大量的精力在性价

85、比较低的产品上，加之大量的贴牌和代理产品的品质比较差，导致拖累了整个酒鬼酒的品牌力和业绩。湘泉系列作为酒鬼酒诸多产品中的低端产品，零售价普遍低于 100元，一定程度上拖累公司的盈利水平。公司通过将优化产品结构，将产能集中到利润空间更大的高端馥郁香酒品上，为业绩的快速增长创造空间。对于酒鬼酒公司而言，湘泉酒承载着酒鬼酒丰厚的历史底蕴，其存在意义更多是品牌文化价值与精神，而非产值带来的经济利润，也展示了酒鬼酒走高端文化白酒之路的决心。 表表 12：中低端白酒“湘泉系列”中低端白酒“湘泉系列” 产品系列产品系列 产品名称产品名称 产品规格产品规格 产品定位产品定位 详情图片详情图片 湘泉系列湘泉系列

86、 湘泉盒优 54 度 500ml 79 元左右 中低端白酒 湘泉老坛 54 度 500ml 79 元左右 中低端白酒 资料来源：京东、公司官网、天风证券研究所 0.020.040.060.080.0100.02011 20122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020酒鬼系列舍得酒业金徽酒口子窖 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 4. 省内有空间、省外有市场，未来可期省内有空间、省外有市场，未来可期 在经历 2013 年产量大跌后，白酒产量在逐年复苏回升，总体呈现上升趋势。2021 年110 月

87、全国规模以上白酒企业 963 家，比上年末减少了 77 家，而且产量同比增长 5.5%，主营业务同比增长 12.1%，利润同比增长 5.9%，从全国白酒工业整体运行情况来看未来一段时间白酒产销量和经济效益水平可能将进入一个较低增速的平稳运行周 期。 图图 31：白酒白酒行业总行业总产量逐年复苏回升产量逐年复苏回升 资料来源：wind、天风证券研究所 销售的毛利率、净利率的趋势与净利润相似，在经历 2005 年的大幅下降后，自 2006 年起逐渐上升，净利率在 2014 年再次将为负数，并自 2015 年后逐渐恢复，稳步增长。销售费用率总体呈现上升趋势；管理费用率在经历 2005-2007 年的

88、高峰后，近年来呈现下降趋势。 图图 32：销售毛利率、净利率销售毛利率、净利率 2005 年大幅下降年大幅下降 图图 33：销售费用逐年提升销售费用逐年提升 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 酒鬼系列的整体表现较佳，虽然销售额被内参系列分去了一部分，但总体仍然呈现强有力的增长趋势。内参系列以较快速度增长。湘泉整体表现比较平稳，增长率稳定在 5%左右。 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%024681012142011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020白酒行业总产量（千吨）YOY-20

89、0-1000100销售毛利率(%)销售净利率(%)0%20%40%60%销售费用率（%）管理费用率（%） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 图图 34：内参、酒鬼、湘泉营收及增长率内参、酒鬼、湘泉营收及增长率 资料来源：wind、天风证券研究所 随着公司产品结构的不断优化，公司吨酒价持续提升，从 2014 年 5.92 万元/吨，20 年提升到 20.04 万元/吨，20 年同比增长 4.37%。 图图 35：公司公司吨酒价持续提升吨酒价持续提升 资料来源：公司年报、天风证券研究所 4.1. 湖南省内市场空间仍存湖南省内市场空间仍

90、存 2005 年，中国白酒行业进入快速发展期，2005 年至 2016 年中国白酒产量呈现稳步上升趋势，而此时的酒鬼酒发展却十分缓慢，从 2011 年至 2016 年中国白酒产量呈现稳步上升趋势，2016 年-2018 年中国白酒产量及湖南显著下降，而与此相反酒鬼酒在白酒产量整体下降的大环境下产量却呈现出逐步上升态势，2018 年全国白酒产量 7905.66千吨，湖南白酒产量 977.28 千吨，占全国白酒产量 12.4%，多年来湖南全省白酒产量占全国白酒产量 10%左右。 -100%-50%0%50%100%150%024681 2012 2013 2014 2015

91、2016 2017 2018 2019 2020酒鬼系列营收（亿元）内参系列营收（亿元）湘泉系列营收（亿元）酒鬼系列YOY内参系列YOY湘泉系列YOY0500000200000250000200020吨酒价（元/吨） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 图图 36：湖南白酒产量在全国总产量中排名靠后湖南白酒产量在全国总产量中排名靠后 图图 37：酒鬼酒在湖南省白酒市场占数额较小酒鬼酒在湖南省白酒市场占数额较小 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天

92、风证券研究所 2017 年至 2018 年中国白酒产量及湖南白酒产量显著下降，而与此相反酒鬼酒在白酒产量整体下降的大环境下产量和销量却呈现出一路上升态势，多年来湖南省白酒产量占全国白酒产量 10%左右，而酒鬼酒占湖南省白酒产量 4%左右，未来市场开拓空间大。 图图 38：酒鬼酒产销量高、基酒储备充分酒鬼酒产销量高、基酒储备充分 资料来源：wind、天风证券研究所 从需求端来看，酒鬼酒作为湖南第一家上市的湘系白酒公司，在本土接受度较高，近年来居民可支配收入的持续提升，成为需求扩张的驱动力。从城镇居民财富来看，2013 年至 2020 年，湖南居民人均可支配收入由 1.6 万元增加至 2.9 万元

93、；人均消费支出从不到1.2 万元增至 2.1 万元，居民可支配收入的增加从源头拉动整体消费水平和消费能力的增加。从消费群体来看，近年来湖南省常住人口逐渐增加，2020 年底常住人口增加至6645 万人，消费群体逐步扩大。 图图 39：湖南省人口流入度高湖南省人口流入度高 图图 40：湖南省湖南省人均消费支出逐年提高人均消费支出逐年提高 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 0.005,000.0010,000.0015,000.005200920132017全国白酒产量（千吨）湖南白酒产量（千吨）01 2012 20

94、13 2014 2015 2016 2017 2018酒鬼酒产量（千吨）湖南产量（千吨）0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.014000.02000020酒鬼酒产量（吨）酒鬼酒销量（吨）酒鬼酒库存（吨）6,5006,5506,6006,6506,70020000202021湖南:常住人口(单位：万人)0.010000.020000.030000.040000.020001920

95、20湖南居民人均可支配收入（元）湖南居民人均消费支出（元） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 4.2. 省外市场仍待进一步扩张省外市场仍待进一步扩张 2015-2021 年，中粮接管酒鬼酒，公司整合营销、聚焦品牌，最终确立“内参” 、 “酒鬼” 、 “湘泉”三大系列产品，拓展省外市场、开拓新型渠道，实施全国战略布局，推进“酒鬼”品牌深耕湖南市场、布局省外重点市场。继续以湖南省为核心市场，以华北为战略市场（京津冀、山东、河南） ，以华东、广东为重点市场，其它省份为机会市场，战略市场中的地级市场、核心市场中的地级及县级市场基本实现产品

96、全覆盖，省外市场营收总体呈上升趋势。 打造样板市场，夯实渠道，快速提高终端覆盖。打造样板市场，夯实渠道，快速提高终端覆盖。“做强基地，突破高地，深度全国化”，夯实渠道基本盘，快速提高终端覆盖，争取销售网络能够覆盖到湖南省外全部地级市，并且不同产品销售渠道侧重点不同， “内参”品牌发展团购渠道销售，成立北京、华北、中原、华南四个省外战区，开启“内参”酒全国化进程。 “酒鬼”品牌深耕湖南市场、布局省外重点市场。继续以湖南省为核心市场，以华北为战略市场（京津冀、山东、河南） ，以华东、广东为重点市场，其它省份为机会市场。 细分市场，推进全国化招商布局。细分市场，推进全国化招商布局。根据市场的成熟度来

97、制定销售模式，对于销售渠道成熟、客户布局相对完善的市场，采用精耕细作的销售模式，实现扁平化覆盖。对于尚未开发的市场，则采用优商、平台模式，借助优秀客户的销售渠道开拓一些重点地级市，快速推进全国化招商布局。 图图 41：酒鬼酒省外市场营收呈上升趋势酒鬼酒省外市场营收呈上升趋势 资料来源：wind、天风证券研究所 我们认为酒鬼酒未来市场发展空间大，居民消费水平及消费能力显著增加从源头拉动白酒需求增加且消费群体不断扩大，酒鬼酒在湖南及全国的未来发展可期。未来随着公司产品结构的持续优化，以及省内市场的深耕和全国化进程的推进， 公司营收有望维持快速增长。 010,00020,00030,00040,00

98、050,00060,00070,00080,00090,000100,0002004200520062007200820092000019酒鬼酒省外营业收入（万元） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 5. 投资建议投资建议 随着城镇化和农村消费群体崛起，消费不断升级，销售渠道逐渐下沉。酒鬼和内参定位明确，市场拓展稳步推进，终端建设不断加强，快速铺开全国市场，瞄准目标人群，多渠道开展销售，面向消费者做好宣传，打造馥郁香型的独特招牌，实现了 2022 年 1 到 2月经

99、营情况的超额达成。公司“十四五规划”要实现短期 30 亿元、中期 50 亿元、远期100 亿元，十四五规划正稳步进行中。 根据公司发布的 2021 年业绩快报及 2022 年 1-2 月经营情况公告，综合来看预计公司仍将快速增长，我们调整盈利预测，调整 2021-2023 年营收(32.28/40.92/55.04 亿元)至 34.00/48.04/64.62 亿元，同比增长 86.18%/41.30%/34.50%，归母净利润(9.16/12.90/17.74)至 9.20/13.90/19.61 亿元，同比增长 87.16%/51.05%/41.11%，EPS 分别为 2.83/4.28/

100、6.04 元/股，维持公司“买入”评级。 表表 13：盈利预测盈利预测 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 1511.9 1826.17 3399.97 4804.15 6461.75 YoY 27% 21% 86% 41% 35% 酒鬼系列（百万元） 1005.41 1013.61 1723.14 2240.08 2844.90 内参系列（百万元） 331.04 572.30 1402.14 2243.42 3252.95 湘泉系列（百万元） 148.94 157.18 172.90 183.27 194.

101、27 其他业务（百万元） 26.51 83.08 101.80 137.38 169.63 归母净利润（百万元） 299.5 491.61 920.12 1389.86 1961.21 YoY 35% 64% 87% 51% 41% 资料来源：公司年报、天风证券研究所 公司高端产品内参系列持续放量，次高端结构优化后酒鬼系列也进入放量增长阶段，且公司产品结构持续优化，积极进行产品升级与渠道改革，综合考虑公司各方面优势，我们采用可比公司估值法，公司合理估值区间为 36x-40x，预计 2022 总市值区间为 500-557 亿元，对应目标价 154-171.2 元/股。 表表 14：可比公司估值（

102、可比公司估值（PEPE） 2 2019019 2 2020020 2 2021E021E 2 2022E022E 2 2023E023E 古井贡酒 32.63 73.86 56.30 29.75 23.56 金徽酒 25.54 61.99 60.29 28.82 22.82 舍得酒业 19.91 49.43 60.59 29.13 21.62 山西汾酒 40.33 106.22 56.45 40.29 30.61 平均值 29.60 72.88 58.41 32.00 24.65 资料来源：公司年报、天风证券研究所 *可比公司估值来自 wind 一致预期 6. 风险提示风险提示 宏观经济下滑宏

103、观经济下滑：宏观经济环境发生的系统性风险对白酒行业和公司的发展都有可能产生不利的影响。 食品安全风险食品安全风险：食品安全、环境保护等政策对白酒行业以及产品的要求越来越高，公司生产的白酒产品主要供消费者直接饮用，产品的质量安全、卫生状况关系到消费者的生命健康。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 市场市场扩张不达预期扩张不达预期：如果市场竞争加剧或消费者对白酒的消费需求下降，且公司未能及时有效拓展其他市场，将对公司的生产经营活动产生不利,从而影响战略目标的实现。 竞品加大市场投入加剧竞争竞品加大市场投入加剧竞争：中国白酒行业总体产能

104、过剩，市场竞争非常激烈，竞品若不断加入市场方面的投入，公司未来抢占全国市场份额将会存在较大挑战。 疫情反复影响消费疫情反复影响消费：新冠疫情反复对消费者的消费行为和习惯的影响。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润利润表表（百万元）（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 1,317.91 2,153.61 3,339.64 3,727.23 5,713.59 营业收入营业收

105、入 1,511.90 1,826.17 3,399.97 4,804.15 6,461.75 应收票据及应收账款 204.27 391.17 658.03 834.70 1,201.55 营业成本 336.37 385.86 731.48 1,039.17 1,384.42 预付账款 4.03 11.06 22.04 21.27 36.90 营业税金及附加 241.16 285.30 540.59 749.45 988.65 存货 932.94 1,027.05 1,411.22 2,052.67 2,562.07 销售费用 383.88 423.61 709.80 922.72 1,179.

106、03 其他 7.68 6.71 38.64 12.55 54.33 管理费用 146.52 145.71 222.46 273.47 338.40 流动资产合计流动资产合计 2,466.82 3,589.60 5,469.58 6,648.42 9,568.43 研发费用 9.74 10.82 20.40 26.42 34.25 长期股权投资 43.30 41.80 41.80 41.80 41.80 财务费用 (10.53) (27.64) (45.68) (58.76) (78.50) 固定资产 426.22 399.94 364.48 329.01 293.55 资产/信用减值损失 (1

107、7.70) (1.99) 0.02 0.02 0.02 在建工程 0.74 24.32 24.32 24.32 24.32 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 199.69 195.24 189.20 183.15 177.11 投资净收益 11.19 (1.87) 9.19 6.17 4.50 其他 91.82 86.11 91.07 88.59 89.83 其他 11.33 4.54 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 761.76 747.41 710.86 666.87 626.61 营业利润营业利润 399.96 60

108、1.82 1,230.12 1,857.88 2,620.02 资产总计资产总计 3,228.58 4,337.01 6,180.44 7,315.30 10,195.03 营业外收入 2.33 60.18 3.32 2.82 3.07 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 1.34 7.17 2.93 3.81 4.64 应付票据及应付账款 120.49 157.55 248.83 408.52 472.30 利润总额利润总额 400.95 654.83 1,230.51 1,856.89 2,618.46 其他 663.67 588.07 2,417.03

109、 2,455.00 4,021.41 所得税 101.45 163.22 310.39 467.03 657.24 流动负债合计流动负债合计 784.16 745.62 2,665.86 2,863.52 4,493.70 净利润净利润 299.50 491.61 920.12 1,389.86 1,961.21 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 299.50 491.61 920.12 1,389.86 1

110、,961.21 其他 13.97 14.77 12.92 13.89 13.86 每股收益（元） 0.92 1.51 2.83 4.28 6.04 非流动负债合计非流动负债合计 13.97 14.77 12.92 13.89 13.86 负债合计负债合计 798.13 1,479.89 2,678.78 2,877.40 4,507.56 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 324.93 324.93 324.93 324.93 324.93 成长能力成长能力 资本公积 1,16

111、1.26 1,161.26 1,161.26 1,161.26 1,161.26 营业收入 27.38% 20.79% 86.18% 41.30% 34.50% 留存收益 944.27 1,370.94 2,015.47 2,951.70 4,201.28 营业利润 35.74% 50.47% 104.40% 51.03% 41.02% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 34.50% 64.15% 87.16% 51.05% 41.11% 股东权益合计股东权益合计 2,430.45 2,857.13 3,501.66 4,437.89 5,687.47

112、 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,228.58 4,337.01 6,180.44 7,315.30 10,195.03 毛利率 77.75% 78.87% 78.49% 78.37% 78.58% 净利率 19.81% 26.92% 27.06% 28.93% 30.35% ROE 12.32% 17.21% 26.28% 31.32% 34.48% ROIC 28.12% 42.23% 143.45% 1897.94% 306.01% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 偿债能力偿债能力 净利润 299.

113、50 491.61 920.12 1,389.86 1,961.21 资产负债率 24.72% 34.12% 43.34% 39.33% 44.21% 折旧摊销 41.04 42.74 41.51 41.51 41.51 净负债率 -54.22% -75.38% -95.37% -83.99% -100.46% 财务费用 (0.00) 0.00 (45.68) (58.76) (78.50) 流动比率 3.15 2.45 2.05 2.32 2.13 投资损失 (11.19) 1.87 (9.19) (6.17) (4.50) 速动比率 1.96 1.75 1.52 1.60 1.56 营运资

114、金变动 121.60 552.36 499.99 (590.15) 695.26 营运能力营运能力 其它 (69.03) (138.43) 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 6.72 6.13 6.48 6.44 6.35 经营活动现金流经营活动现金流 381.91 950.15 1,406.75 776.29 2,614.98 存货周转率 1.72 1.86 2.79 2.77 2.80 资本支出 70.04 33.31 1.84 (0.96) 0.03 总资产周转率 0.50 0.48 0.65 0.71 0.74 长期投资 (2.16) (1.49) 0.00 0.00 0.

115、00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 310.25 (81.34) 7.35 7.13 4.47 每股收益 0.92 1.51 2.83 4.28 6.04 投资活动现金流投资活动现金流 378.14 (49.52) 9.19 6.17 4.50 每股经营现金流 1.18 2.92 4.33 2.39 8.05 债权融资 10.53 27.64 45.68 58.76 78.50 每股净资产 7.48 8.79 10.78 13.66 17.50 股权融资 (64.99) (227.45) (275.58) (453.63) (711.63) 估值比率估值比率 其他 5.74 134.88

116、 0.00 0.00 (0.00) 市盈率 164.21 100.04 53.45 35.39 25.08 筹资活动现金流筹资活动现金流 (48.71) (64.94) (229.91) (394.87) (633.13) 市净率 20.24 17.21 14.05 11.08 8.65 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 21.58 77.59 37.32 24.65 16.79 现金净增加额现金净增加额 711.34 835.70 1,186.04 387.59 1,986.35 EV/EBIT 23.63 83.27 38.63 25.22

117、 17.07 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天

118、风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的

119、投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

120、天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月

121、内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：