1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 旺能环境(002034.SZ) 2022 年 04 月 13 日 买入买入（首次首次） 所属行业：公用事业/环保工程及服务 当前价格(元)：18.39 合理区间(元)：24.87-31.08 证券分析师证券分析师 倪正洋倪正洋 资格编号：S03 邮箱： 联系人联系人 郭雪郭雪 邮箱： 市场表现市场表现 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -9.81 -8.05 -6.89 相对涨幅(%) -5.94 1.98 7.68 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究

2、相关研究 旺能环境（旺能环境（002034.SZ） ：走稳） ：走稳资源循环时代主旋律，布局电池资源循环时代主旋律，布局电池回收打回收打造第二造第二成长成长曲线曲线 投资要点投资要点 焚烧主业稳步增长迎投产高峰，餐厨污泥快速增长带来新动能焚烧主业稳步增长迎投产高峰，餐厨污泥快速增长带来新动能。根据公司公告，2021 年公司垃圾焚烧项目投运项目共 3200 吨/日，餐厨及污泥投运项目共 1318吨/日，产能投运支撑公司业绩稳健增长。2019/2020/2021 年公司营收同比增长分别为 40%、45.0%和 93.1%，归母净利润同比增长分别为 37.6%、23.9%和 23.6%。公司在建筹建

3、项目充足，随着其陆续投产有望继续推动业绩增长。 国补缺口有望补足，国补缺口有望补足，CCER 重启加速增厚垃圾发电盈利空间。重启加速增厚垃圾发电盈利空间。2022 年政府性基金预算本级支出大幅增加，财政厅明确提出大力发展可再生能源，积极推动解决可再生能源发电补贴资金缺口，预计国补有望加速发放进一步优化公司现金流。2022 年有望成为 CCER 元年。根据我们测算，CCER 重启有望给公司垃圾发电带来净利润 2.66%-4%的提升，带来业绩弹性。 资源循环时代布局锂电池回收，打造第二成长曲线。资源循环时代布局锂电池回收，打造第二成长曲线。公司于 2022 年 1 月发布公告拟收购浙江立鑫新材料科

4、技有限公司 60%的股份，布局锂电池回收产业。新能源车快速发展下动力锂电池回收市场前景广阔。我们测算到 2030 年动力锂电池回收市场有望超 1000 亿元。立鑫新材料电池全产线设计产能为 3150 吨硫酸钴、1350 吨氯化钴、1305 吨氢氧化钴、2561 吨硫酸镍和 1458 吨碳酸锂等，预计全部达产后有望为公司带来超过 18 亿每年的收入。公司资源循环时代下开启新布局，有望打造第二成长曲线。 投资建议与估值：投资建议与估值：公司主营业务稳步增长，同时积极布局锂电池回收再生业务以及其他再生资源项目，打破公司成长天花板。我们预计公司 2021 年-2023 年的收入分别为 32.79、36

5、.08 亿元、53.94 亿元，增速分别为 93.1%、 10.0%、49.5%，归母净利润分别为 6.45 亿元、8.9 亿元、10.18 亿元，增速分别为23.6% 、38.0%、14.3%。给予公司 2022 年 12-15 倍 PE 估值，合理股价为24.87-31.08 元，首次覆盖，给予买入投资评级。 风险提示：风险提示：项目推进不及预期；电价下调的风险；金属价格波动；政策推进不及预期；锂电池回收市场不及预期。 -23%-11%0%11%23%34%--04旺能环境沪深300 公司首次覆盖 旺能环境（002034.SZ） 2 / 27

6、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 429.49 流通 A 股(百万股)： 426.24 52 周内股价区间(元)： 15.32-22.32 总市值(百万元)： 7,898.38 总资产(百万元)： 12,478.05 每股净资产(元)： 12.07 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,171 1,698 3,279 3,608 5,394 (+/-)YOY(%) 40.0% 45.0% 93.1%

7、10.0% 49.5% 净利润(百万元) 421 522 645 890 1,018 (+/-)YOY(%) 37.6% 23.9% 23.6% 38.0% 14.3% 全面摊薄 EPS(元) 1.01 1.25 1.50 2.07 2.37 毛利率(%) 52.5% 49.8% 36.1% 44.1% 35.4% 净资产收益率(%) 10.2% 11.0% 12.3% 14.5% 14.2% 资料来源：公司年报（2019-2020） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 RZiZpXcXkZuU8Z2X8Z9PcM9PnPnNtRnPeRnNsOkPoPsO6MoOvNuOn

8、RvNxNmPxO 公司首次覆盖 旺能环境（002034.SZ） 2 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 固废行业优质公司，产能加速释放推动业绩高增 . 5 1.1. 剥离印染聚焦垃圾焚烧，布局锂电池回收再展拳脚 . 5 1.2. 股权结构较为集中 . 5 1.3. 打造固废完备产业链，背靠美欣达协同效应凸显. 6 1.4. 焚烧主业稳步增长迎投产高峰，餐厨污泥快速推进带来新动能 . 7 2. 国补政策靴子落地，焚烧主业稳健向好. 10 2.1. 历史拖延补贴有望解决，固废资产盈利能力或将优化 . 10 2.2. 2022 年有望成为 CCER 新元年，增

9、厚焚烧发电收益 . 12 2.3. 十四五“无废城市”提振固废需求，大固废布局逐渐成型 . 14 2.4. 项目充足，产能投放加速 . 16 3. 资源循环时代背景下布局锂电池回收，打造第二成长曲线. 17 3.1. 进军锂电池回收赛道，抓住资源循环时代新趋势. 17 3.2. 政策日趋完善，动力电池回收迎来新发展 . 18 3.3. 电池回收市场空间旷阔，市场规模或超千亿 . 20 4. 盈利预测及投资建议 . 22 4.1. 盈利预测 . 22 4.2. 投资建议 . 23 5. 风险提示 . 24 公司首次覆盖 旺能环境（002034.SZ） 3 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和

10、法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司股权结构（截至 2021 年三季度） . 5 图 3：公司垃圾焚烧项目分布 . 6 图 4：美欣达循环主营业务 . 7 图 5：2017-2021 年公司营业收入及增长率 . 7 图 6：2017-2021 年公司规模净利润及增长率 . 7 图 7：公司近年期间费率情况 . 8 图 8：公司近年三费支出情况 . 8 图 9：公司近年毛利率及净利率 . 8 图 10：公司项目扩产吨投资额 . 8 图 11：公司近年资产负债率 . 9 图 12：公司近年资产情况 . 9 图 13：公司经营性现金流、现金流/归母净利润情况 . 9

11、 图 14：2021 年 H1 公司业务结构 . 10 图 15：公司近年应收账款情况 . 12 图 16：公司近年应收补贴款占应收账款情况 . 12 图 17：公司已申请及可申请补贴的项目占总项目的 94% . 12 图 18：2021 年碳交易 CCER 相关重点政策 . 13 图 19：“无废城市”坚持四个原则 . 14 图 20：美欣达集团全方位产业布局 . 15 图 21：许昌静脉科技产业园产业布局 . 15 图 22：2015-2021 年中国电池回收企业注册数（家） . 19 图 23：现货镍平均价格变化趋势 . 19 图 24：锂99%平均价格（万元/吨）变化趋势 . 19 图

12、 25：我国新能源汽车年产量变化趋势 . 20 图 26：我国动力锂电池年出货量变化趋势 . 20 图 27：2016-2021 年三元电池与磷酸铁锂装机量 . 20 图 28：2021 年各类电池装机量占比 . 20 图 29：梯次利用电池容量区间 . 21 图 30：2022-2030 年三元电池及磷酸铁锂电池回收容量预测 . 21 公司首次覆盖 旺能环境（002034.SZ） 4 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1：2022 年与 2021 年中央政府性基金预算对比（亿元） . 10 表 2：2020 年以来生物质发电国补相关重要政策梳理 . 11 表 3： 垃圾焚

13、烧项目 CCER 对收益敏感性测算 . 13 表 4：公司垃圾焚烧在运、在建、筹建项目梳理（截至 2021.12.31） . 16 表 5：公司餐厨在运、在建、筹建项目梳理（截至 2021.12.31） . 17 表 6：立鑫新材料未来年销售收入预测 . 18 表 7：2018 年以来动力电池回收相关政策梳理 . 18 表 8：三元电池与磷酸铁锂中质量密度以及各种金属含量指标 . 21 表 9：四种主要金属回收率预测及 1 月平均市场价格 . 22 表 10：动力电池回收市场空间测算 . 22 表 11：公司营收预测 . 23 表 12：旺能环境可比公司估值 . 23 公司首次覆盖 旺能环境（

14、002034.SZ） 5 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 固废行业固废行业优质公司优质公司，产能产能加速释放加速释放推动业绩高增推动业绩高增 1.1. 剥离印染剥离印染聚焦垃圾焚烧聚焦垃圾焚烧，布局布局锂电池回收锂电池回收再展拳脚再展拳脚 公司前身美欣达由于印染行业竞争加剧、盈利能力持续下滑，因此在 2017年公司剥离印染相关业务，置入旺能环保 100%股权，切入垃圾焚烧发电领域。旺能环境总部位于“两山”理念发源地-湖州，主营生活垃圾、餐厨垃圾、市政污泥等固体废弃物综合处置领域，现已发展成为我国固废行业龙头企业之一。2022 年 1 月公司发布公告，拟收购浙江立鑫新材料

15、 60%的股权，标志公司进军新能源锂电回收，打开业绩成长新空间。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，德邦研究所 1.2. 股权结构较为集中股权结构较为集中 股权结构较为集中，公司实际控制人为单建明先生及其一致行动人鲍凤娇女士。根据公司公告，截至 2021 年三季度，单建明先生对美欣达集团有限公司持股 90.90%，美欣达集团有限公司持有公司 33.26%股份，单建明先生通过直接和间接方式合计持有公司 47.57%股份，为公司第一大股东；其配偶鲍凤娇直接和间接持有公司 2.85%股份，两人共计持有公司 50.42%股份。 图图 2：公司股权结构公司股权结构（截至截

16、至 2021 年三季度年三季度） 公司首次覆盖 旺能环境（002034.SZ） 6 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：wind，德邦研究所 1.3. 打造固废完备产业链，背靠美欣达协同效应凸显打造固废完备产业链，背靠美欣达协同效应凸显 深耕固废行业深耕固废行业十五载，十五载，已形成已形成“立足浙江，辐射全国立足浙江，辐射全国”的市场战略布局。的市场战略布局。公司主要采用 BOT、BOO 等投资运营模式，承接全国各地生活垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理、污泥处理处臵及其他固体废物资源综合利用等环保项目，已成为全国性环保平台。2021 年为公司投产大年，产能快速释放。据公司公告

17、，截至 2021年底，公司投运项目合计达 25,468 吨/日，其中垃圾焚烧项目合计 22,270 吨/日，餐厨 1,720 吨/日，污泥 1,478 吨/日。 图图 3：公司垃圾焚烧项目分布公司垃圾焚烧项目分布 资料来源：公司公告，德邦研究所 背靠背靠股东美欣达集团，股东美欣达集团，协同效应协同效应凸显凸显。公司控股股东为美欣达集团有限公司，近几年集团通过不断转型扩张已形成以环保固废为主体的完备产业链，包括垃圾发电、餐厨处置、农废处置、危废处置、环卫、热电联产等。而美欣达打造的汽车拆解项目，目前年回收报废机动车已达 10 万辆，旗下的湖州美欣达机动车回收拆解有限公司在 2020 年也已成功跻

18、身行业前三甲，湖州拆解项目年拆解报废机动车 15000 辆，具备动力电池回收 5000 套/年，梯次利用 2000 套/年。借助股东美欣达在报废车拆解回收产业的成熟布局，公司电池回收渠道优势明显。未来随着集团产业布局持续扩张， 协同效应将进一步凸显。 公司首次覆盖 旺能环境（002034.SZ） 7 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.4. 焚烧主业稳步增长焚烧主业稳步增长迎投产高峰迎投产高峰，餐厨污泥快速，餐厨污泥快速推进推进带来新动能带来新动能 聚焦固废主业，焚烧聚焦固废主业，焚烧产能产能释放释放助助公司业绩公司业绩稳增稳增。公司固废业务整体呈现增长态势，随着 2020

19、年以来项目投产加速，其业绩增速不断上升。剥离印染纺织业务后，公司 2018-2021 年营收 CAGR 高达 57.7%，归母净利润 CAGR 高达28.2%。据 2021 业绩快报披露，公司 2021 年公司垃圾焚烧投运规模达 22270吨/日（同比增长 17%） ，公司 2021 年实现营收 32.80 亿元（同比+93.1%） ，归母净利润 6.45 亿元（同比+23.5%） 。2021 年的高增长主要得益于公司青田、汕头三期、鹿邑、渠县和丽水二期的新项目投产以及 BOT 建造项目收入的计入。鉴于此次业绩披露首次将建造收入纳入营收，剔除此部分收入后，公司 2021 年营业收入预计达 23

20、.70 亿元，同比增长 39.6%，仍保持高速上升势头。 图图 5：2017-2021 年公司营业收入及增长率年公司营业收入及增长率 图图 6：2017-2021 年公司规模净利润及增长率年公司规模净利润及增长率 资料来源：公司公告，德邦研究所（注：2021 年数来自业绩快报） 资料来源：公司公告，德邦研究所（注：2021 年数来自业绩快报） 项目建设投产进度加快项目建设投产进度加快叠高公司财务支出，叠高公司财务支出，财务费用财务费用率呈现上升趋势。率呈现上升趋势。近年公司在建项目逐渐增加，融资规模加大叠高公司财务支出，公司整体的财务费用率维持上升态势，其中 2020 年全年支出财务费用 1.

21、74 亿元（同比+138%，费率同比上升 4pct） 。公司 2020 年期间费用合计 3.21 亿元，期间费用率 18.89%，同比上升 2.46pct。 -40.5%40.0%45.0%93.1%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05000250030003500200202021营业收入/百万元（左轴）增长率/%（右轴）30.4%37.6%23.9%23.5%0%10%20%30%40%02004006008001,000200202021归母净利润/百万元（左轴）增长率/%（右轴）图图 4：美欣

22、达循环主营业务美欣达循环主营业务 资料来源：美欣达官网，德邦研究所 公司首次覆盖 旺能环境（002034.SZ） 8 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7：公司公司近年近年期间费率期间费率情况情况 图图 8：公司公司近年近年三费支出情况三费支出情况 资料来源：公司公告，德邦研究所（注：2017 年及之前管理费用含研发） 资料来源：公司公告，德邦研究所（注：2017 年及之前管理费用含研发） 公司盈利能力稳定公司盈利能力稳定，重组后毛利率净利率维持在较高水平，重组后毛利率净利率维持在较高水平。公司近三年毛利率在 50%左右，净利率稳定在 30%。2021 年 Q3 报告中，

23、根据企业会计准则解释第 14 号 ，确认工程收入和工程成本，但未确认建设利润，导致毛利率与净利率的下降，并不代表公司项目运营的收益性下降。公司项目主要分布在浙江省，项目质量高，处理费用及吨发电量均处于业内较高水平。同时公司不断对低毛利率的流化床和早期炉排炉等项目进行提标改造。近年来，旺能环境对新建和扩建项目利用国产的大容量、高效率、高参数炉排炉工艺，提高效率减少排放，逐步取代低效的流化床和早期炉排炉。 公司主要项目二期的单位产能投资额均小于一期，有效提增整体项目的盈利公司主要项目二期的单位产能投资额均小于一期，有效提增整体项目的盈利水平。水平。2018 年来公司多个二期三期以及扩建项目投产，单

24、位产能投资额大多远低于一期项目。低投资成本+成熟运营经验+规模效应带升公司盈利能力。 图图 9：公司公司近年近年毛利率及净利率毛利率及净利率 图图 10：公司项目扩产吨投资额公司项目扩产吨投资额 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 负债率有所提升，长期借款补足资金需求负债率有所提升，长期借款补足资金需求。鉴于项目加速投产，公司投资缺口不断扩大下，公司加强融资力度。截至 2021 年三季报，公司资产负债率为58.3%。存量项目提供现金流与投资需求仍有缺口，需借助外部融资。2018 年以来公司在建工程迅速提升，2020 年来进入投产高峰期后，大量在建工程建成转固定资产/

25、无形资产，公司在建工程规模逐渐下降。 -0.623.434.626.4410.227.498.2711.669.998.6712.0714.3216.2816.4318.89(5)050020财务费用率 %管理费用率 %期间费用率 %-5.148.138.773.1173.661.4116.297.6113.3147.2-100.00.0100.0200.0300.0400.0200192020财务费用 百万元管理费用 百万元销售费用 百万元0204060毛利率 %净利率 %007080单位产能投资额(万元

26、/吨/天) 公司首次覆盖 旺能环境（002034.SZ） 9 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 11：公司公司近年近年资产负债率资产负债率 图图 12：公司公司近年近年资产情况资产情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司存量项目造血能力强，公司存量项目造血能力强，在运项目为公司提供优质现金流在运项目为公司提供优质现金流。公司 2019 年、2020 年分别实现经营性现金流净额 7.13、9.62 亿元，对应归母净利润分别为4.11、6.45 亿元。2017 年至 2020 年经营性现金流/归母净利润分别为 1.97、2.02、1.72 和

27、 1.84。2020 年 EBITDA/营业收入（衡量现金流净利率）高达68.42%。2021 年多项目投产经营性现金流进一步提高，公司存量项目造血能力强，为公司进一步产业拓张提供有力支持。 图图 13：公司经营性现金流公司经营性现金流、现金流现金流/归母净利润归母净利润情况情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 业务结构上来看，公司收入主要来自于垃圾焚烧、餐厨垃圾及污泥处置业务。垃圾焚烧作为公司的主营业务，据 2021 年中报，垃圾焚烧业务收入占比87.52%，餐厨和污泥业务收入分别占比 8.53%、3.41%。截至 2021H1，生活垃圾焚烧发电项目运营收入 9.75 亿元，同比增长 40.

28、45%；餐厨垃圾处置项目运营收入 9,484.62 万元，同比增长 305.15%；污泥处置业务 3,804.84 万元，同比增长 162.05%。据 2021 业绩快报披露，公司有五个生活垃圾焚烧发电项目合计3,200 吨完工并投入正式运营，有七个餐厨垃圾处置项目合计 890 吨完工并投入正式运营，蚌埠污泥 428 吨项目投入运营。预计 2021 年餐厨及污泥处置收入将显著提高。伴随高质量成熟项目增多，公司餐厨及污泥业务有望进一步扩张。 02040608001,0002,0003,0004,0002001920202021Q1-3长期借款 百万元 左轴资产负债率 % 右

29、轴01,0002,0003,0004,0005,0006,0002001920202021Q1-3固定资产 百万元在建工程 百万元无形资产 百万元147.14186.73202.19173.22184.17187.56050002004006008001,0001,2002001920202021Q1-3经营性现金流净额 百万元 左轴经营性现金流净额/归母净利润 % 右轴 公司首次覆盖 旺能环境（002034.SZ） 10 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 14：2021 年年 H1 公司业务结构公司业务结

30、构 资料来源：公司公告，德邦研究所 2. 国补政策靴子落地国补政策靴子落地，焚烧主业焚烧主业稳健向好稳健向好 2.1. 历史拖延补贴有望解决历史拖延补贴有望解决，固废资产盈利能力固废资产盈利能力或将或将优化优化 2022 年政府性基金预算本级支出大幅增加。年政府性基金预算本级支出大幅增加。3 月 24 日财政部公开中央政府性基金预算，2022 年政府性基金预算本级支出 7183 亿元，较 2021 年增加4048 亿元，相比往年，今年中央政府性基金本级支出中未披露“可再生能源补贴”科目，而是与其他项共同列入“其他政府性基金支出”科目，其他政府性基金支出 4594.47 亿元，同比 2021 年

31、预算增加超过 3600 亿元。报告中明确提出完善清洁能源支持政策，大力发展可再生能源，积极推动解决可再生能源发电补贴资金缺口。国补拖欠问题有望加速解决。 表表 1：2022 年与年与 2021 年年中央政府性基金预算中央政府性基金预算对比对比（亿元）（亿元） 2021 年预算数 2022 年预算数 2022 年增减幅 一、中央农网还货资金支出 216.65 247.5 30.85 二、铁路建设基金支出 536.45 594.23 57.78 三、民航发展基金支出 143.13 204.09 60.96 四、旅游发展基金支出 0.75 0.56 -0.19 五、国家电影事业发展专项资金支出 6.

32、82 6.19 -0.63 六、中央水库移民扶持基金支出 1.25 1.14 -0.11 七、中央特别国债经营基金财务支出 632.92 632.92 0 八、彩票公益金安排的支出 480.45 511.96 31.51 九、国家重大水利工程建设基金支出 16.67 49.39 32.72 十、核电站乏燃料处理处置基金支出 45.37 65.76 20.39 十二、船舶油污损害赔偿基金支出 1.92 2.35 0.43 十三、废弃电器电子产品处理基金支出 30.76 32.07 1.31 十四、彩票发行和销售机构业务费安排的支出 31.83 34.4 2.57 廿一、抗疫特别国债财务基金支出

33、277.35 277.35 -5 其他政府性基金支出合计 903.54 4528.52 3624.98 十一、可再生能源电价附加收入安排的支出 836.03 纳入其他政府性基金支出 十五、国有土地使用权出让金收入相关支出 61.68 十六、国有土地收益基金相关支出 十七、农业土地开发资金相关支出 9.75, 87.5%0.95, 8.5%0.38, 3.4%0.06, 0.5%垃圾焚烧发电(亿元,%)餐厨垃圾(亿元,%)污泥处置(亿元,%)其他(亿元,%)餐厨垃圾业务收入：垃圾焚烧业务收入：污泥处置业务收入： 公司首次覆盖 旺能环境（002034.SZ） 11 / 27 请务必阅读正文之后的信

34、息披露和法律声明 十八、城市基础设施配套费相关支出 0.91 十九、污水处理费相关支出 0.38 二十、抗疫特别国债支出 廿二、其他政府性基金支出 4.54 中央本级政府性基金支出中央本级政府性基金支出 3325.86 7183.43 4048.24 资料来源：财政部，德邦研究所 国补政策全落地，国补政策全落地，存量项目补贴央地分担，存量项目补贴央地分担，新项目进入平价上网时代。新项目进入平价上网时代。2020 年来可再生能源政策频发，新规划分 2020 年为分界线：2020 年年内并网内并网且且纳入补贴清单纳入补贴清单的存量项目按照 0.65 元/度发放，并网 15 年补贴期满；2020 年

35、内年内并网未纳入清单范围内并网未纳入清单范围内及已开工未并网的项目由中央和地方共同承担，以 0.65元/度标杆电价为基准，地方政府承担 0.1 元/度，其余部分由中央承担；2020 年内未开工的增量项目实行竞价上网。随着补贴退坡，发放范围的敲定，存量项目的补贴缺口发放有望进一步加速，新增项目全面进入平价上网时代。 表表 2：2020 年以来生物质发电国补相关重要政策梳理年以来生物质发电国补相关重要政策梳理 发布日期 发布部门 文件名 主要内容 2020.1.20 财政部、发改委、能源局 关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见 确定生物质发电最大小时数为 82500 小时，项目全生命周期补

36、贴电量=项目容量项目全生命周期合理利用小时数 2020.1.20 财政部、发改委、能源局 可再生能源电价附加补助资金管理办法 确定以收定支，确定补贴目录纳入规范以及补贴发放细则 2020.3.20 财政部 关于开展可再生能源发电补贴项目清单审核有关工作的通知 明确符合要求的存量项目直接进入新的补贴目录，新增项目合理确定。首批新目录要求垃圾焚烧项目必须需于 2018 年 1 月底前全部机组并网完成 2020.4.3 发改委 关于有序推进新增垃圾焚烧发电项目建设有关事项的通知（征求意见稿） 存量项目新增项目分界时间节点明确在 2020 年；新增项目补贴将取决于每年可再生能源基金的增量；新增项目满足

37、条件仍可分批入库申请国补 2020.6.19 财政部、生态环境部 关于核减环境违法垃圾焚烧发电项目可再生能源电价附加补助资金的通知 垃圾焚烧发电项目应依法依规完成“装、树、联”后，方可纳入补贴清单范围 2020.9.11 发改委、财政部、能源局 关于印发的通知 通过竞争性方式配置新增项目。在年度补贴资金总额确定的情况下，进一步完善非水可再生能源发电项目的市场化配置机制;补贴资金由中央地方共同承担 2020.9.29 发改委、财政部、能源局 关于有关事项的补充通知 再次明确生物质发电最大利用小时数；所发电量超过全生命周期补贴电量部分，不再享受中央财政补贴资金，核发绿证准许参与绿证交易 2020.

38、12.30 财政部、生态环境部 关于核减环境违法等农林生物质发电项目可再生能源电价附加补助资金的通知 生物质发电依规申领排污许可证，完成环保设施建设并验收合格报当地生态环境部门备案后，方可纳入补贴清单范围 2021.8.11 发改委、财政部、能源局 关于印发的通知 2021 年安排新增生物质发电中央补贴资金总额为 25 亿元。其中：非竞争配置项目补贴资金 20 亿元，尽可能多地纳入 2020 年 1 月 20 日以后并网但尚未纳入补贴范围的项目 资料来源：发改委，财政部，能源局，生态环境部，德邦研究所 公司投产公司投产高峰期到来高峰期到来抢占先机。抢占先机。补贴新政对公司新建项目收益影响极小，

39、且对存量补贴加速能改善应收款回流，保障未来业绩增速。据公司 2021 年业绩快报，公司在手垃圾焚烧项目中已有 22 个项目纳入国补目录，其中 2021 年全年纳入可再生能源补贴清单的项目有 12 个（第四季度新增的 3 个分别为攀枝花旺能、淮北旺能、湖州生态） 。公司应收账款占收入比重高，截至 2021 第三季度公司营收账款高达 6.61 亿元，占收入的 27%，多为电网客户及可再生能源补贴款。随国补发放加速，公司应收账款回流、公司现金流有望持续向好。 公司首次覆盖 旺能环境（002034.SZ） 12 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 15：公司近年公司近年应收账款应收

40、账款情况情况 图图 16：公司近年公司近年应收补贴款占应收账款应收补贴款占应收账款情况情况 资料来源： wind，德邦研究所 资料来源： wind，德邦研究所 图图 17：公司已申请及可申请补贴的项目占总项目的公司已申请及可申请补贴的项目占总项目的 94% 资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 2.2. 2022 年有望成为年有望成为 CCER 新元年，新元年，增厚增厚焚烧发电收益焚烧发电收益 2021 年碳排放政策频出年碳排放政策频出，自愿减排账户注册开启，北京与雄安联合争取设立国家级 CCER 交易市场。2022 年 2 月发改委召开专题会议要求加快完善双碳“1+N”政策体系、CCER

41、 有望将于年内重启认证。 0.971.612.024.043.646.624682001920202021Q1-3应收账款 亿元 左轴应收账款/营业收入% 右轴1.28 3.12 3.13 30%48%52%0%10%20%30%40%50%60%020202021H1应收账款(亿元)应收补贴款(亿元)补贴占比(%)2020年内已投运项目共30期, 88%2020年内开工未建成项目共2期 , 6%未达到补贴纳入标准项目共2期, 6%2020年内已投运项目(期)2020年内已开工项目(期)无法纳入补贴项目(期)截至2021年底，公

42、司垃圾焚烧发电项目中已有22期项目纳入可再生能源补贴目录 公司首次覆盖 旺能环境（002034.SZ） 13 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 18：2021 年碳交易年碳交易 CCER 相关重点政策相关重点政策 资料来源：北极星固废网，德邦研究所 2013-2017 年 CCER 已审定项目 2871 个，减排量备案 254 个共约 5000 多万吨。其中生活垃圾焚烧 CCER 审定项目 114 个。期间公司完成审定的项目共 5个。我们对垃圾焚烧项目 CCER 相关经济性做了以下测算：中性假设下，按照2020 年 CCER 价格 40 元/tCO2e，垃圾焚烧吨减排量

43、0.4tCO2e 来测算，加入CCER 收入后，有补贴的存量项目净利率从有补贴的存量项目净利率从 28.86%提升至提升至 31.52%（+2.66%） ，） ，CCER 收入占净利润的收入占净利润的 18%；平价上网的新项目净利率从；平价上网的新项目净利率从 17.97%提升至提升至 21.98%（+4.01%） ，） ，CCER 收入占净利润的收入占净利润的 32%，利润提升显著。预计 CCER 的重开将增厚垃圾焚烧业绩，未来国补有序退坡下垃圾焚烧企业仍可通过提高处置费价格、出售 CCER 补充盈利性。 表表 3： 垃圾焚烧项目垃圾焚烧项目 CCER 对收益敏感性测算对收益敏感性测算 存量

44、项目 平价上网 无无 CCER 有有 CCER 无无 CCER 有有 CCER 经营数据假设： 吨垃圾焚烧减排量 (吨/tCO2e) 0.4 CCER 价格 (tCO2e/元) 40 垃圾处理量 (吨) 500 500 500 500 年运行天数 (天) 335 335 335 335 垃圾处理费 (元/吨) 80 80 100 100 吨上网电量 (kwh/吨) 280 280 280 280 上网电价 (元/kwh) 0.65 0.65 0.4 0.4 固定成本 (万元) 1200 1200 1200 1200 可变成本 (万元) 800 800 800 800 期间费用 (万元) 700

45、 700 700 700 收入端： 营业收入 (万元) 4389 4657 3551 3819 其中：垃圾处理费 1340 1340 1675 1675 电费及补贴 3049 3049 1876 1876 CCER 收入 (万元) - 268 268 毛利润 (万元) 2389 2659 1551 1819 毛利率 (%) 54.43% 57.05% 43.68% 47.63% 所得税率 (%) 25% 25% 25% 25% 净利润 (万元) 1266 1467 638 839 净利率 (%) 28.86% 31.51% 17.97% 21.98% 公司首次覆盖 旺能环境（002034.SZ

46、） 14 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 CCER 收入/净利润 - 18% - 32% 净利率提升 - 2.66% - 4.00% 资料来源：德邦研究所预测 2.3. 十四五十四五“无废城市无废城市”提振提振固废固废需求，需求，大固废大固废布局布局逐渐逐渐成型成型 2021 年底 18 部委联合印发 “十四五”时期“无废城市”建设工作方案 ，提出“无废城市”从 2019 年的 16 个试点到扩展到 2022 年的百余座城市的目标，循环再生、环卫、危废等领域需求继续扩大。垃圾焚烧作为“无废城市”建设中固废的末端处置端，重要性有增无减。 “十四五”规划全国城镇生活垃圾焚烧处理能

47、力规划提升至 80 万吨/日。 图图 19： “无废城市”坚持四个原则“无废城市”坚持四个原则 资料来源：国务院，发改委，德邦研究所 大股东美欣达集团环保资产丰厚大股东美欣达集团环保资产丰厚，已拥有固废全产业链布局。已拥有固废全产业链布局。公司大股东美欣达集团经历20多年的发展，已从最初单一的纺织印染产业拓展到当期以绿色环保产业为主导，金融、健康休闲为两翼的新型发展架构。在固废处理上，既有垃圾焚烧发电产业，也有相关的工业固废/危废处理、环卫一体化、餐厨及污泥等产业板块。集团旗下智汇环境布局环卫一体化、固废分类管理与资源化、环保设备智能制造、固废危废反向物流、生态环境修复等板块。智汇环境目前投产

48、了织里镇环卫一体化项目和鹿邑县生活垃圾转运体系，并有5个在建项目，与旺能环境，旺能生态能产生充分协同效应。 公司首次覆盖 旺能环境（002034.SZ） 15 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 许许昌静脉产业园已成熟，大循环时代模式复刻可期昌静脉产业园已成熟，大循环时代模式复刻可期。由公司主打的南海固废处理环保产业园建设了固体废物全产业链处理系统，形成了由源头到终端完整的固体废物处理产业链，包括前端（垃圾集中压缩转运） 、中端（垃圾填埋、生活垃圾焚烧发电、污泥处理、餐厨垃圾处理） 、末端（无害化填埋） ，同时囊括了生活垃圾，建筑垃圾，医疗废弃物处置等多类固废处置。以点连线、以线

49、布网的完成了四区三县（市）的垃圾无害化集中处理。同时公司大股东美欣达也已有成熟的大循环布局湖州循环经济产业园和淮北循环经济产业园。许昌静脉产业园的示范效应叠加美欣达集团大循环布局， “大循环”模式有望继续复刻。 图图 20：美欣达集团全方位产业布局美欣达集团全方位产业布局 资料来源：公司官网，德邦研究所 图图 21：许昌静脉科技产业园产业布局许昌静脉科技产业园产业布局 资料来源：旺能环境推介会材料，德邦研究所 公司首次覆盖 旺能环境（002034.SZ） 16 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.4. 项目充足项目充足，产能投放加速，产能投放加速 公司在手项目公司在手项目产能

50、充足，产能充足，规模效应降本增效，规模效应降本增效，地域资源地域资源优渥优渥。目前公司垃圾焚烧项目已投运 18 个共 30 期，在运产能达 22270 吨/日，且多期大规模项目占大半，规模优势明显，单位投资额低，且能有效控制垃圾收运成本。垃圾焚烧效益受地域资源影响较大，公司项目多布局在浙江，广东等经济发达地区，垃圾处理费高，且经济发达地区垃圾分类布局早，垃圾热值更高，在手项目占尽地利。公司公司在建及筹建项目仍有在建及筹建项目仍有 5 期共期共 3400 吨吨/日日，随着新项目的建成投运，公司短期主业增长仍有保障。 表表 4：公司垃圾焚烧在运、在建、筹建项目梳理（截至：公司垃圾焚烧在运、在建、筹

51、建项目梳理（截至 2021.12.31） 项目名称 焚烧产能（吨/日） 吨投资额（万元/t/d） 特许经营期限 商业运营时点 在运项目在运项目 南太湖一期 800 31 运营至 37 年 2008 德清一期 800 19 30 年（含建设期） 2009 淮北宇能 800 21 28（含建设期） 2011 荆州一期 1000 21 30 年（不含建设期） 2011 南太湖二期 300 12 运营至 37 年 2012 安吉一期 300 31 30 年（不含建设期） 2012 丽水一期 400 64 26 年 6 个月（含 18 月建设期） 2012 舟山一期 700 40 30 年（不含建设期）

52、 2012 台州一期 1000 44 29 年（含 2 年建设期） 2013 兰溪一期 400 36 30 年（含建设期） 2013 汕头一期 450 67 19 年 8 个月（含建设期） 2015 舟山二期 350 17 30 年（不含建设期） 2015 南太湖三期 400 30 运营至 37 年 2015 安吉二期 250 30 30 年（不含建设期） 2016 监利一期 300 59 30 年（含建设期） 2017 台州二期 1000 28 29 年（含 2 年建设期） 2017 兰溪二期 400 30 30 年（含建设期） 2018 汕头二期 320 37 19 年 8 个月（含建设期

53、） 2018 攀枝花 800 46 25 年（不含建设期） 2019 河池 600 42 30 年（含建设期） 2019 许昌 2250 38 30 年（含建设期） 2019 南太湖四期 750 40 运营至 37 年 2019 淮北 1500 51 30 年（含建设期） 2019 德清扩建 600 61 30 年（不含建设期） 2020 舟山三期 600 45 30 年（不含建设期） 2020 台州三期 1500 62 29 年（含 2 年建设期） 2020 青田 500 46 30 年（含建设期） 2020 公安 500 57 30 年（含 18 个月建设期） 2020 鹿邑 600 46

54、 30 年（含建设期） 2021 汕头三期 750 47 25 年（不含建设期） 2021 渠县 750 53 30 年（含建设期） 2021 丽水二期 600 41 26 年 6 个月（含 18 月建设期） 2021 合计合计 or 平均值平均值 22270 40 / / 在建项目在建项目 监利二期 600 50 30 年 在建 铜仁 600 54 30 年（不含建设期） 在建 合计合计 or 平均值平均值 1200 52 / / 筹建项目筹建项目 荆州扩建 750 67 30 年（不含建设期） 筹建 长汀综合项目 400 93 筹建(无补贴) 公司首次覆盖 旺能环境（002034.SZ）

55、17 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 定西 1050 50 筹建(无补贴) 合计合计 or 平均值平均值 2200 70 / / 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司公司 2017 年以来年以来抓住机遇，大力拓展抓住机遇，大力拓展餐厨垃圾项目餐厨垃圾项目。目前已在浙江、安徽、河南、山东、江苏等 5 省投资建设餐厨项目 2710 吨/日，其中已投运项目达1850 吨/日，在建项目达 860 吨/日。项目主要采用国内流行、国际先进的“预处理厌氧消化资源化利用”的工艺主体路线。近两年项目快速投运为公司带来可观的营收增长，未来随着垃圾分类的推进，处理费的增高，公司餐厨板块有望进一步增

56、长。 表表 5：公司公司餐厨餐厨在运、在建、筹建项目梳理（截至在运、在建、筹建项目梳理（截至 2021.12.31） 项目名称 焚烧产能（吨/日） 吨投资额（万元/t/d） 特许经营期限 商业运营时点 在运项目在运项目 苏州华益洁 220 82 - - 舟山 100 17 - 2021 湖州一期 400 35 - 2018 德清 100 85 - 2020 丽水 100 89 - 2020 邹城 100 56 - 2021 安吉 200 60 - 2021 洛阳 230 65 21 年(含建设期) 2021 蚌埠 100 30 年 2021 青田 80 30 年(含建设期) 2021 兰溪 8

57、0 28 年(含建设期) 2021 荥阳 140 25 年 2021 合计合计 1850 在建项目在建项目 湖州二期 300 20 年 在建 苏州二期 400 - 在建 蚌埠扩建 100 - 在建 鹿邑 60 30 年 在建 合计 860 资料来源：公司公告，德邦研究所 并购整合保证产能扩张。并购整合保证产能扩张。近年来垃圾焚烧市场增速放缓，新项目获取难度攀升下，公司通过并购手段保证主业规模稳健增长。2020 年 9 月公司收购定西鹭江环保电力有限公司 100%股权，获取定西项目（1050 吨/日）的特许经营权；2022 年 3 月，公司以人民币 1 亿元收购华西能源持有的电力昭通环保 100

58、%股权。标的公司持有的云南省昭通市生活垃圾焚烧发电项目（800 吨/日，含配套填埋场）已于 2021 年 5 月投产。公司通过并购整合巩固公司垃圾焚烧业务板块产业布局，后续产能扩张方向多元明朗。 3. 资源循环资源循环时代时代背景背景下布局锂电池回收，下布局锂电池回收，打造打造第二成长曲第二成长曲线线 3.1. 进军锂电池回收赛道，进军锂电池回收赛道，抓住抓住资源循环资源循环时代时代新新趋势趋势 公司于 2022 年 1 月发布公告，拟通过子公司浙江旺能再生资源利用有限公司收购浙江立鑫新材料科技有限公司 60%的股权。立鑫新材料主营钴酸锂电池与三元锂离子电池废料的回收再生利用，主要产品包括硫酸

59、钴、硫酸镍、氢氧化 公司首次覆盖 旺能环境（002034.SZ） 18 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 钴、碳酸锂等在内的多种电池原材料。公司通过收购的方式积极转型进入高景气度再生资源行业，顺应“十四五”循环再生的发展趋势，新业务进一步拓展值得期待。 立鑫新材料 2019 年开始启动建设一条以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原料生产钴、镍、锂盐类氧化物类新材料产品的生产线，据公司公告披露，建成后预计产能为 3150 吨硫酸钴、1350 吨氯化钴、1305 吨氢氧化钴、2561 吨硫酸镍和 1458 吨碳酸锂等。目前公司生产的硫酸钴、硫酸镍等产线正在调试，年内有望投产。按照

60、 3 月各产品均价估算，未来所有产线投产后预计将为公司带来超过 18 亿的收入。 表表 6：立鑫新材料未来年销售收入预测立鑫新材料未来年销售收入预测 硫酸钴 氯化钴 氢氧化钴 硫酸镍 碳酸锂 合计合计 3 月均价（万元/吨） 11.92 13.80 33.01 5.10 49.78 年产量（吨） 3150 1350 1305 2561 1458 预计收入（亿元） 3.76 1.86 4.31 1.31 7.26 18.49 资料来源：wind，CBC金属网，德邦研究所 3.2. 政策日趋完善政策日趋完善，动力电池回收迎来新发展动力电池回收迎来新发展 国家紧密部署，政策日趋完善推动行业规范发展。

61、国家紧密部署，政策日趋完善推动行业规范发展。2018 年来动力电池回收政策频发，国家陆续出台动力电池回收利用试点方案，促进行业规范化发展，鼓励回收企业与新能源汽车厂加强渠道合作，规范动力电池梯次利用，规范动力电池回收处理过程的环境管理，明确回收主体责任。动力电池回收政策框架逐步成熟。同时，参与电池回收的企业也迅速增加。据企查查统计，2021 年来中国电池回收企业注册数量激增，中国电池回收企业注册数量为 27304 家，同比增长366.3%。 表表 7：2018 年以来动力电池回收相关政策梳理年以来动力电池回收相关政策梳理 时间时间 颁发部门颁发部门 政策文件政策文件 相关内容相关内容 2018

62、.2 工信部、科技部等 关于做好新能源汽车动力蓄电池回收利用十点工作的通知 推动汽车生产企业落实生产者责任延伸制度，建立回收服务网点，做好动力蓄电池回收利用相关信息公开，采取回购、以旧换新等措施促进动力蓄电池回收等 2018.7 工信部 新能源汽车动力蓄电池回收利用溯源管理暂行规定 建立新能源汽车溯源管理平台，对动力蓄电池生产销售、使用、报废、回收、利用等全过程进行监测 2019.11 工信部 新能源汽车动力蓄电池回收服务网点建设和运营指南 提出新能源汽车废旧动力蓄电池以及报废的梯次利用电池回收服务网点建设、作业以及安全环保要求 2020.1 工信部 新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范公

63、告管理暂行办法（2019 年本） 加强新能源汽车废旧动力蓄电池综台利用行业管理，提高废旧动力蓄电池综合利用水平 2020.11 国务院 新能源汽车产业发展规划 2021-2035 完善动力电池回收、梯级利用和再资源化的循环利用体系，鼓励共建共用回收渠道建立运输仓储、维修保养、安全检验、退役退出、回收利用等环节管理制度 2021.7 国务院 “十四五”循环经济发展规划 废旧动力电池循环利用行动。加强动力电池溯源管理建设，推进电池回收梯次利用，规范回收网点，加强电池再生利用以及梯次利用先进技术发展 2021.8 工信部、科技部等 关于印发新能源汽车动力蓄电池梯次利用管理办法的通知 鼓励梯次利用企业

64、与新能源汽车生产、动力蓄电池生产及报废机动车回收拆解等企业协议合作 公司首次覆盖 旺能环境（002034.SZ） 19 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2021.8 生态环境部 废锂离子动力蓄电池处理污染控制技术规范（试行） 规定了废锂离子动力蓄电池处理的总体要求、处理过程污染控制技术要求、污染物排放控制与环境监测要求和运行环境管理要求。 2021.10 国务院 2030 年前碳达峰行动方案 推进退役动力电池等新兴产业废物循环利用 2021.12 中共中央、国务院 “十四五”时期“无废城市”建设工作方案 支持金属冶炼、造纸、汽车制造等龙头企业与再生资源回收企业合作，建设一体化

65、废有色金属和废旧动力电池回收中心 2022.2 工信部等八部门 加快推动工业资源综合利用实施方案 完善废旧动力电池回收体系，完善管理制度，强化动力电池全生命周期溯源管理，推动产业链上下游合作，推进梯次利用，在京津冀，长三角，粤港澳大湾区等重点区域建设一批梯次和再生利用示范工程 资料来源：国务院，生态环境部，工信部，北极星储能网，德邦研究所 镍锂价格上涨推动电池回收行业景气度攀升，行业价值获得重估镍锂价格上涨推动电池回收行业景气度攀升，行业价值获得重估。动力电池回收的主要金属元素包含镍和锂。随着新能源汽车产销的激增，短期市场供需紧张，镍锂金属价格持续走高。远期来看，新能源汽车产销量大幅增加极大的

66、消耗了全球镍矿和锂矿库存，价格处于长期上升的趋势；近期来看，因俄乌冲突，镍价持续高升。目前锂镍价格持续上行背景下，电池回收经济效益提升可观，同时随着大量涌入的回收企业产能释放，目前供给不平衡的局面将有所缓解。 图图 23：现货镍平均价格变化趋势现货镍平均价格变化趋势 图图 24：锂锂99%平均价格（万元平均价格（万元/吨）变化趋势吨）变化趋势 资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：上海有色网，德邦研究所 05540平均价-镍(万元/吨)0500300350平均价:锂99%图图 22：2015-2021 年中国电池回收企业注册数（家）年中国电池回收

67、企业注册数（家） 资料来源：企查查，智研咨询，德邦研究所 6335939985856273040%50%100%150%200%250%300%350%400%0500000002500030000200021注册数(家)YOY(%) 公司首次覆盖 旺能环境（002034.SZ） 20 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3. 电池回收市场空间旷阔电池回收市场空间旷阔，市场规模或超千亿市场规模或超千亿 新能源车新能源车渗透率持续提升渗透率持续提升，动力电池，动力电池需求量将高速增长需求量将

68、高速增长。2013 年来随着新能源车的大规模普及，新能源汽车产销量逐年增长，2021 更是为新能源车爆发年，我国新能源车产量达 352.1 万量，同比增长 157.5%。新能源车产销放量同时也带升了动力锂电池，动力锂电池出货量增长趋势与新能源汽车销量基本保持一致，2021 年动力锂电池出货量达 220GWh，同比增长 175%。 图图 25：我国新能源汽车年我国新能源汽车年产产量变化趋势量变化趋势 图图 26：我国动力锂电池年出货量变化趋势我国动力锂电池年出货量变化趋势 资料来源：汽车工业协会，智研咨询，德邦研究所 资料来源：GGII，德邦研究所 三元电池三元电池和和磷酸铁锂磷酸铁锂铁锂电池装

69、机逐年大幅增长铁锂电池装机逐年大幅增长。动力电池根据正极材料可大致分为：磷酸铁锂电池、三元电池、钴酸锂和锰酸锂电池，其中三元电池和磷酸铁锂电池是目前动力电池的两大主流。2021 年磷酸铁锂和三元电池装机量分别为 80GWh 和 74GWh，产量占总装机量的 57.1%和 42.7%。 图图 27：2016-2021 年三元电池与磷酸铁锂装机量年三元电池与磷酸铁锂装机量 图图 28：2021 年各类电池年各类电池产产量占比量占比 资料来源：中商产业研究院，GGII，第一电动网，中国能源网，德邦研究所 资料来源：中国汽车报，德邦研究所 三元电池拆解回收经济性更强，磷酸铁锂电池更适合梯次利用。三元电

70、池拆解回收经济性更强，磷酸铁锂电池更适合梯次利用。三元电池中钴、镍、锰等金属含量高，磷酸铁锂电池中则只有锂金属有较高回收价值。根据中国退役动力电池循环利用技术与产业发展报告，三元电池在达到 800-2000 次循环后，电池容量回显著下降，磷酸铁锂在循环 2000-6000 次后仍可作为储能电池等进行梯次利用。我们对 2022 年到 2030 年的电池回收量按照三元电池 5年报废，磷酸铁锂电池 7 年报废进行测算，2022 年-2025 年动力电池装机量按照同比 25%增长，磷酸铁锂电池装机容量按照 60%，三元电池装机容量按照 40%进行测算：2025 年三元电池和磷酸铁锂电池回收容量分别预计

71、达到 40GWh 和22GWh；2030 年年三元电池和磷酸铁锂电池回收容量分别预计达到 221GWh-100%0%100%200%300%400%002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新能源汽车年销量（万辆）同比增长4.216.930.844.56471802200%100%200%300%400%05002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021出货量（GWh）同比增长602040608020

72、021三元电池装机量(GWh)磷酸铁锂装机量(GWh)三元电池, 42.70%磷酸铁锂, 57.10%其他, 0.20%三元电池磷酸铁锂其他 公司首次覆盖 旺能环境（002034.SZ） 21 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 和 206GWh。 在拆解报废的回收情景下，磷酸铁锂按溶解回收的金属来计算，磷酸铁锂电池中可回收的金属主要是锂，占正极材料的 4.43%；在各种类型的三元电池中，可回收的金属材料有 7.17%-7.26%的锂，6.05%-20.34%的钴，5.64%-18.97%的锰和 NCA 中 1.4%的铝。 表表 8：三元电池与磷酸铁锂中质量

73、密度以及各种金属含量指标三元电池与磷酸铁锂中质量密度以及各种金属含量指标 电池类别电池类别 质量密度质量密度(mAh/g) 1kWh 正极重量正极重量(kg) 质量含量质量含量 Li Co Ni Mn Al 磷酸铁锂 130 2.40 4.43% 0 0 0 0 NCM211 140 1.98 7.24% 20.34% 20.34% 18.79% 0 NCM523 160 1.85 7.23% 12.19% 30.48% 17.05% 0 NCM622 180 1.74 7.20% 12.14% 36.42% 11.32% 0 NCM811 200 1.63 7.17% 6.05% 48.36

74、% 5.64% 0 NCA 200 1.39 7.26% 9.18% 48.96% 0 1.40% 图图 29：梯次利用电池容量区间梯次利用电池容量区间 资料来源：北京商报，德邦研究所 图图 30：2022-2030 年三元电池及磷酸铁锂电池回收容量预测年三元电池及磷酸铁锂电池回收容量预测 资料来源：德邦研究所预测 0.050.0100.0150.0200.0250.02022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E三元电池回收容量(GWh)磷酸铁锂回收容量(GWh) 公司首次覆盖 旺能环境（002034.SZ） 22 / 27 请务必阅读正文之后的信

75、息披露和法律声明 资料来源： 中国退役动力电池循环利用技术与产业发展报告 ，德邦研究所 动力电池回收市场广阔动力电池回收市场广阔，2030 年预计超过千亿年预计超过千亿。根据新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件规定，镍、钻、锰的综合回收率应不低于98%，锂的回收率不低于 85%，稀土等其他主要有价金属综合回收率不低于97%。从落实情况来看，当前部分企业回收率已超过规定要求，华友钴业、格林美等企业锂回收率已达 95%以上。我们假设 2022-2030 年各金属回收率 Li、Co、Ni、Mn 分别为 90%、98%、98%、98%；回收价格剔除近期国际局势对金属价格波动的重大影响，我们使用

76、 2022 年 1 月金属现货均价 Li、Co、Ni、Mn 分别为 169.84、50.15、16.54、4.22 万元/吨（假设 2022-2025 年 NCM523 占比分别为 40%、30%、20%、20%；NCM622 占比维持在 20%；NCM811 占比分别为 40%、50%、60%、60%） 。经测算，金属回收价格按照今年 1 月均价保守估计下，2025 年动力锂电池回收市场将达到 406.9 亿元，其中三元电池由于较难梯次利用，退役时间较早，2025 年市场规模达 374.4 亿元，占比 91.9%，磷酸铁锂电池回收市场达 32.5 亿元；2030 年动力锂电池回收市场将超过千

77、亿，达到1030.4 亿元，其中三元电池回收市场达 713.1 亿元，占比 69.2%，磷酸铁锂回收市场达 317.3 亿元，占比 30.8%。 表表 9：四种主要金属回收率预测及四种主要金属回收率预测及 1 月平均市场价格月平均市场价格 Li Co Ni Mn 回收率(%) 90% 98% 98% 98% 1 月平均价格(万元/吨) 169.84 50.15 16.54 4.22 资料来源：工信部，wind，德邦研究所 表表 10：动力电池回收市场空间测算动力电池回收市场空间测算 年份年份 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 203

78、0E 三元电池三元电池 市场规模市场规模(亿元亿元) 70.7 108.2 164.9 160.7 374.4 425.9 503.2 594.2 713.1 其中：其中：Li 33.2 52.6 79.9 78.1 182.3 207.8 246.0 291.1 349.4 Co 21.8 27.7 40.4 38.5 85.2 91.6 101.9 112.5 135.0 Ni 13.6 24.8 40.4 40.1 98.2 117.4 145.6 180.4 216.5 Mn 2.1 3.1 4.2 4.1 8.7 9.1 9.7 10.2 12.2 磷酸铁锂磷酸铁锂 市场规模市场规模

79、(亿元亿元) 17.6 33.0 29.3 35.1 33.8 37.7 203.8 264.5 317.3 其中：其中：Li 17.6 33.0 29.3 35.1 33.8 37.7 203.8 264.5 317.3 总规模总规模 88.4 141.2 194.2 195.8 330.1 463.6 707.0 858.7 1030.4 资料来源：德邦研究所预测 4. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1. 盈利预测盈利预测 核心假设： 1）产能投放：2021 年在运产能 22270 吨/日，根据公司以往投产进度，预 公司首次覆盖 旺能环境（002034.SZ） 23 / 27

80、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 计 2022 年垃圾焚烧新增规模 1950 吨/日，餐厨垃圾新增 860 吨。 2）运营数据：新项目投放下，预计垃圾处理费平均为 80 元/吨（不含税） ；公司项目绝大多数符合国补申请标准，上网电价按照 0.65 元/度计算；年运营天数假设为 340 天。 3）电池回收：按照 3 月金属价格测算，预计全产线投产下可创造 18.49 亿元营收，预计 2022 年产能利用率为 50%，2023 年达 100%。 4）成本：2021-2023 年垃圾焚烧毛利率分别为 52%、52%、53%；餐厨垃圾毛利率分别 40%、50%、50%；污泥业务毛利率分别为 40

81、%、40%、40%;电池回收业务毛利率按照同业数据预测，2022-2023 年按照 22%和 23%计算。 表表 11：公司营收预测：公司营收预测 2020 2021E 2022E 2023E 垃圾焚烧 产能（吨/日) 19070 22270 24220 25670 毛利率 51% 52% 52% 53% 收入（亿元） 15.38 20.74 22.88 24.25 成本（亿元） 7.54 9.95 10.98 11.4 餐厨 产能（吨/日) 830 1750 2610 2610 毛利率 35% 40% 50% 50% 收入（亿元) 0.93 2.01 3 3 成本（亿元） 0.60 1.21

82、 1.50 1.50 污泥 产能（吨/日) 1050 1478 1478 1478 毛利率 34% 40% 40% 40% 收入（亿元) 0.51 0.72 0.72 0.72 成本（亿元） 0.34 0.43 0.43 0.43 锂电池回收 设计产能（吨/年） 硫酸钴:3150,氯化钴:1350,氢氧化钴:1305,硫酸镍:2561,碳酸锂:1458 产能利用率（%) - - 50% 100% 收入（亿元） - - 9.26 18.49 毛利率 22% 23% 成本（亿元） 7.22 14.24 总计 营业收入（亿元） 16.98 32.79 36.08 53.94 yoy 93% 10%

83、50% 营业成本（亿元） 8.52 20.94 20.17 34.86 毛利率（%） 50.10% 36.10% 44.10% 35.40% 资料来源：公司公告，德邦研究所预测（注：根据公司财务报表拆分，为预测数据） 4.2. 投资建议投资建议 公司主营业务稳步增长，同时积极布局锂电池回收再生业务以及其他再生资源项目，打破公司成长天花板。我们预计公司 2021 年-2023 年的收入分别为32.79、36.08 亿元、53.94 亿元，增速分别为 93.1%、10.0%、49.5%，归母净利润分别为6.45 亿元、8.9 亿元、10.18 亿元，增速分别为 23.6%、38.0%、14.3%。

84、给予公司 2022 年 12-15 倍 PE 估值，合理股价为 24.87-31.08 元，首次覆盖，给予买入投资评级。 表表 12：旺能环境可比公司估值旺能环境可比公司估值 公司代码公司代码 公司简称公司简称 股价（元）股价（元） EPS PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 公司首次覆盖 旺能环境（002034.SZ） 24 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 000035.SZ 中国天楹 4.78 0.29 0.33 0.42 16.48 14.52 11.38 600323.SH 瀚蓝环境 18.59 1.45 1.79 2.15

85、12.82 10.39 8.63 603568.SH 伟明环保 26.08 1.26 1.58 1.96 20.74 16.56 13.29 601200.SH 上海环境 10.77 0.61 0.71 0.82 17.66 15.21 13.09 可比公司估值 16.93 14.17 11.60 002034.SZ 旺能环境 18.66 1.50 2.07 2.37 12.42 9.00 7.88 资料来源：wind，德邦研究所 （股价为 4 月 12 日股价，数据采用 wind 一致预期（2021 年数据除伟明环保外，均采用业绩报告） ） 5. 风险提示风险提示 1）项目推进不及预期： 若

86、公司垃圾焚烧业务板块及餐厨垃圾业务项目投运进度以及锂电池回收产线投产进度不及预期，可能会影响公司业绩增长。 2）电价下调的风险： 垃圾发电业务收入受电价影响较大，若垃圾焚烧发电电价下调，则会影响公司业绩。 3）金属价格波动： 电池回收成本受各种金属原材料价格的影响大，会影响公司收入。 4）政策推进不及预期： 垃圾发电受政策影响大，政策变动可能影响公司垃圾发电等业务的拓张；垃圾发电中电价部分受国家补贴影响较大，若国补政策出现消极变化或补贴持续拖欠可能会对公司现金流造成消极影响。 5）锂电池回收市场不及预期： 新能源汽车推广不及预期，可能会对锂电池回收市场造成消极影响。 公司首次覆盖 旺能环境（0

87、02034.SZ） 25 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 利润表利润表(百万元百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标(元) 营业总收入 1,698 3,279 3,608 5,394 每股收益 1.25 1.50 2.07 2.37 营业成本 852 2,094 2,017 3,486 每股净资产 11.30 12.22 14.30 16.67 毛利率% 49.8% 36.1% 44.1% 35.4% 每股经营现金流 2.28 7.09 4.

88、06 8.66 营业税金及附加 35 66 72 108 每股股利 0.50 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 价值评估(倍) 营业费用 0 0 0 0 P/E 12.74 12.42 9.00 7.88 营业费用率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% P/B 1.41 1.53 1.31 1.12 管理费用 106 204 225 336 P/S 4.63 2.44 2.22 1.49 管理费用率% 6.3% 6.2% 6.2% 6.2% EV/EBITDA 10.22 7.31 5.72 3.81 研发费用 41 49 72 108

89、股息率% 3.1% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 2.4% 1.5% 2.0% 2.0% 盈利能力指标(%) EBIT 578 866 1,222 1,356 毛利率 49.8% 36.1% 44.1% 35.4% 财务费用 174 255 312 341 净利润率 30.7% 19.7% 24.7% 18.9% 财务费用率% 10.2% 7.8% 8.6% 6.3% 净资产收益率 11.0% 12.3% 14.5% 14.2% 资产减值损失 -9 0 0 0 资产回报率 4.3% 4.0% 4.8% 4.6% 投资收益 1 0 0 0 投资回报率 5.3% 6.5% 7.5%

90、7.3% 营业利润 569 724 1,018 1,210 盈利增长(%) 营业外收支 -0 0 0 -0 营业收入增长率 45.0% 93.1% 10.0% 49.5% 利润总额 569 724 1,018 1,209 EBIT 增长率 17.4% 49.9% 41.1% 11.0% EBITDA 998 1,498 1,934 2,140 净利润增长率 23.9% 23.6% 38.0% 14.3% 所得税 48 72 119 182 偿债能力指标 有效所得税率% 8.5% 9.9% 11.6% 15.0% 资产负债率 60.1% 67.3% 66.7% 67.7% 少数股东损益 -2 7

91、 9 10 流动比率 1.5 1.3 1.6 1.6 归属母公司所有者净利润 522 645 890 1,018 速动比率 1.3 1.3 1.6 1.6 现金比率 1.0 1.0 1.4 1.3 资产负债表资产负债表(百万元百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 经营效率指标 货币资金 1,764 3,838 5,067 8,398 应收帐款周转天数 78.1 80.0 80.0 80.0 应收账款及应收票据 364 719 791 1,182 存货周转天数 4.4 4.0 4.0 4.0 存货 10 23 22 38 总资产周转率 0.1 0.2 0.2 0.2 其它流动资

92、产 438 224 237 332 固定资产周转率 0.5 0.7 0.8 1.0 流动资产合计 2,576 4,804 6,116 9,951 长期股权投资 2 2 98 98 固定资产 3,491 4,926 4,486 5,440 在建工程 1,252 1,318 2,043 1,318 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 无形资产 4,586 5,039 5,764 5,499 净利润 522 645 890 1,018 非流动资产合计 9,431 11,367 12,452 12,394 少数股东损益 -2 7 9 10 资产总计 12

93、,007 16,171 18,568 22,345 非现金支出 433 632 712 783 短期借款 80 80 80 80 非经营收益 178 255 312 341 应付票据及应付账款 1,073 2,582 2,487 4,298 营运资金变动 -169 1,507 -180 1,567 预收账款 1 0 0 0 经营活动现金流 962 3,046 1,744 3,720 其它流动负债 600 1,088 1,156 1,871 资产 -1,669 -2,567 -1,700 -725 流动负债合计 1,755 3,750 3,723 6,249 投资 -73 -1 -97 -1 长

94、期借款 3,602 4,796 6,067 6,037 其他 -67 0 0 0 其它长期负债 1,864 2,342 2,595 2,849 投资活动现金流 -1,809 -2,568 -1,797 -726 非流动负债合计 5,465 7,138 8,663 8,886 债权募资 537 1,528 1,340 425 负债总计 7,220 10,888 12,386 15,135 股权募资 5 8 0 0 实收资本 421.37 429.49 429.49 429.49 其他 1,240 59 -58 -87 普通股股东权益 4,760 5,250 6,140 7,158 融资活动现金流

95、 1,781 1,596 1,282 338 少数股东权益 27 34 43 53 现金净流量 934 2,074 1,229 3,331 负债和所有者权益合计 12,007 16,171 18,568 22,345 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 4月 12 日 资料来源：公司年报（2019-2020） ，德邦研究所 公司首次覆盖 旺能环境（002034.SZ） 26 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师分析师与研究助理与研究助理简介简介 倪正洋，2021 年加入德邦证券，任研究所大制造组组长、机械行业首席分析师，拥有 5 年机械研究经验，1 年高

96、端装备产业经验，南京大学材料学学士、上海交通大学材料学硕士。2020 年获得 iFinD 机械行业最具人气分析师，所在团队曾获机械行业 2019 年新财富第三名，2017 年新财富第二名，2017 年金牛奖第二名，2016 年新财富第四名。 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDes

97、cription 1. 投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上； 增持 相对强于市场表现 5%20%； 中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现 5%以下

98、。 行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价

99、格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。