1、申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 证券研究报告 公公 司司 研 究 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 厚积薄发厚积薄发 走向智能无人走向智能无人装备装备的大海星辰的大海星辰 星网宇达（002829.SZ） 国防军工/航天装备 投投资摘要资摘要： 以惯性技术为基础，发展多种感知和控制技术，全面布局军用智能无人系统。以惯性技术为基础，发展多种感知和控制技术，全面布局军用智能无人系统。 星网宇达是国内惯性技术应用产业化的领军企业，经过十余年的惯性技术积 累，形成了“器件+组件+系统+解

2、决方案”的全系列产品架构。2018 年以来， 公司即提出了智能无人系统的战略，业务重心转向了军工信息化方向，经过近 三年的发展，公司先后布局了惯性和卫星导航技术、光电红外感知、雷达及多 种通信技术，坚决投入军用靶机、无人战车、无人船等方向的研发，在感知、 决策、控制方面具备了完整的技术实力。 研发能力卓越，助力公司民参军转型初见成效。研发能力卓越，助力公司民参军转型初见成效。公司瞄准装备信息化、智能化 率提升和军事训练实战化的契机，持续跟进智能弹药、水下潜航器、长航时无 人机等组合导航产品的军用需求，一流的业务能力在军工领域形成良好口碑。 公司一直保持了超过 20%的研发投入， 研发团队实力受

3、到业界普遍好评： 2013 年以来，公司共参加海军重大军事研练保障活动 30 余次；2018 年在“跨越险 阻 2018”陆上无人系统挑战赛中获 F2 组第一名；2019 年凭借参与的“某战 场某建设工程”项目获“国家科学技术进步二等奖” ；2020 年军用靶机预计签 单约 3 亿元。公司出色的研发能力保障了军品业务规模的快速提升。我们判 断，2020 年智能无人系统相关收入有望占据公司整体业务收入的半壁江山， 公司的民参军转型初见成效。 低轨卫星全球组网成为焦点， 动中通业务有望迎来爆发。低轨卫星全球组网成为焦点， 动中通业务有望迎来爆发。动中通是卫星天线对 准的重要设备，也是公司结合惯性技

4、术和卫星通信技术衍生出的优势业务。当 前，低轨卫星全球组网的方案优势显著，其传播时延低，损耗小，同时研制周 期较短且成本低廉，星座组网后能实现高带宽、高性能的全球覆盖，低轨高通 量方向的卫星互联网建设已成为行业方向。 公司是国内军用和民用动中通产品 龙头，产品广泛应用在特种车辆、渔船等场景，具备丰富的产品和技术经验， 未来有望深度受益卫星通信市场爆发。 惯性技术是自动驾驶定位不可或缺的必备传感器， 公司组合导航产品成为百度惯性技术是自动驾驶定位不可或缺的必备传感器， 公司组合导航产品成为百度 阿波罗供应商。阿波罗供应商。 基于高精度卫星定位和惯性技术的组合导航系统是自动驾驶车 辆应对复杂行驶环

5、境的必备传感器。作为智能无人系统的重要传感器，公司在 2017 年即开始了组合导航系统的研发，在民用领域，公司与百度 Apollo 达成 合作，成为了其标准硬件解决方案供应商，应用场景包括高级别自动驾驶、特 定场景自动驾驶等精度和道路复杂度要求极高的应用场景。 投资建议：投资建议：我们认为无人机、无人战车、无人船等是未来的平台型装备方向， 看好公司凭借优秀研发能力，在智能无人系统、卫星通信等方向实现突破，我 们预计公司 2019-2021 年收入分别为 3.91/7.30/9.60 亿元，归属上市公司股 东净利润分别为 0.11/1.44/2.01 亿元，对应 EPS 分别为 0.07 元/0

6、.90 元/1.25 元，当前股价对应年 PE 分别为 459.05x/36.48x/26.15x。首次覆盖，6 个月目 标价 42-44 元/股，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示： 军品业务进度不及预期、收入确认不及预期。军品业务进度不及预期、收入确认不及预期。 评级评级 买入买入（首次首次） 2020 年 02 月 25 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S01 王宁 研究助理 交易数据交易数据 时间时间 2020.02.25 总市值/流通市值（亿元） 51.48/20.17 总股本（万股） 15,695.44 资产负债率（%）

7、 40.0 每股净资产（元） 5.46 收盘价（元） 32.8 一年内最低价/最高价（元） 18.22/33.79 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告相关报告 0% 70% 140% 210% 280% 350% --052020-02 星网宇达沪深300 星网宇达（002829.SZ）公司深度研究 2 / 20 证券研究报告 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 409.57 402.32 391.00 730.00 960.00

8、 增长率（%） 47.64% -1.77% -2.81% 86.70% 31.51% 归母净利润（百万62.74 18.51 11.47 144.36 201.41 增长率（%） -14.43% -70.49% -38.03% 1158.42% 39.51% 净资产收益率（%） 8.03% 2.17% 1.18% 12.98% 15.38% 每股收益(元) 0.41 0.12 0.07 0.90 1.25 PE 80.00 273.33 459.05 36.48 26.15 PB 6.79 6.18 5.43 4.74 4.02 资料来源：公司财报、申港证券研究所 qRrOnNnRqNpRnP

9、qRqPvMtM7NbP8OtRqQtRmMiNmMmOeRtRsN6MqQvMxNmMtNNZqRzR 星网宇达（002829.SZ）公司深度研究 3 / 20 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 围绕惯性技术领域优势围绕惯性技术领域优势 纵横拓展业务版图纵横拓展业务版图 . 4 1.1 基于惯性技术组建业务基石 . 4 1.2 长期布局智能无人产业链，战略路径演进清晰 . 8 2. 低轨卫星行业跨低轨卫星行业跨越式发展开启卫星通信新市场越式发展开启卫星通信新市场 .11 2.1 卫星互联网或将成为下一代新型网络技术核心基础设施 . 11 2.2 轨位频谱成全球稀缺资源 国内企业积极参与战

10、略布局抢占先机 . 11 2.3 卫星互联网为增强移动宽带、物联网等应用场景注入新动能 . 12 3. 踏浪卫星互联网踏浪卫星互联网 发力卫星通信及无人驾驶核心部件发力卫星通信及无人驾驶核心部件 . 14 3.1 突破低轨卫星网络配套关键技术 进军民用渔船百亿蓝海市场 . 14 3.2 惯性北斗组合导航系统持续升级 自动驾驶蓄势待发 . 14 4. 盈利预盈利预测与公司估值测与公司估值 . 17 图表目录图表目录 图图 1： 公司在智能无人系统产品布局公司在智能无人系统产品布局 . 4 图图 2： 惯性系统工作原理图惯性系统工作原理图 . 5 图图 3： 激光陀螺的激光陀螺的 Sagnac 效

11、应图解效应图解 . 5 图图 4： 光纤陀螺利用光程差放大光纤陀螺利用光程差放大 Sagnac 效应效应 . 5 图图 5： 公司主要陀螺仪及惯导产品一览公司主要陀螺仪及惯导产品一览 . 6 图图 6： 公司军品民品营收占比公司军品民品营收占比 . 6 图图 7： 公司各项参展成果、获奖情况一览公司各项参展成果、获奖情况一览 . 7 图图 8： 公司主要惯性稳控产品一览公司主要惯性稳控产品一览 . 7 图图 9： 公司主要惯性测量产品一览公司主要惯性测量产品一览 . 8 图图 10： 公司智能无人产业链布局公司智能无人产业链布局 . 9 图图 11： 公司研发投入及营收占比公司研发投入及营收占

12、比 . 9 图图 12： 公司研发人员占比公司研发人员占比 . 9 图图 13： 无人车多场景应用落地无人车多场景应用落地 . 10 图图 14： 提供提供 L4 级自动驾驶巴士级自动驾驶巴士“阿波龙阿波龙”组合导航系统组合导航系统 . 10 图图 15： 全球中低轨通信卫星星座分布全球中低轨通信卫星星座分布 .11 图图 16： 全球卫星产业收入全球卫星产业收入 . 13 图图 17： 公司研发人员占比公司研发人员占比 . 13 图图 18： 公司动中通天线适用于水陆空各领域公司动中通天线适用于水陆空各领域 . 14 图图 19： RTK 技术的多技术的多路径问题路径问题 . 15 图图 2

13、0： GNSS+IMU 解决更新频率问题解决更新频率问题 . 15 图图 21： 百度百度 Apollo 自动驾驶平台硬件配置自动驾驶平台硬件配置 . 16 图图 22： 组合导航系统技术融合组合导航系统技术融合 . 16 表 表 1： 三大三大 3G 标准发展情况比较标准发展情况比较 . 错误!未定义书签。 表表 2： 自动驾驶对惯导系统技术要求自动驾驶对惯导系统技术要求 . 15 表表 3： 量产乘用车量产乘用车 L3 自动驾驶系自动驾驶系统价值量前瞻统价值量前瞻 . 15 表表 4： 量产乘用车量产乘用车 L3 自动驾驶系统价值量前瞻自动驾驶系统价值量前瞻 . 错误!未定义书签。 表表

14、5： 公司盈利预测表公司盈利预测表 . 18 星网宇达（002829.SZ）公司深度研究 4 / 20 证券研究报告 1. 围绕惯性技术领域优势围绕惯性技术领域优势 纵横拓展业务版图纵横拓展业务版图 1.1 基于惯性技术组建业务基石基于惯性技术组建业务基石 星网宇达是国内惯性技术应用产业化的领军企业，经过十余年的惯性技术积累，打 造了惯性导航、惯性测量、惯性稳控三条产品主线，形成了“器件+组件+系统+解 决方案”的全系列产品架构，主要应用于无人机、无人车、无人船、机器人，为航 空航天、大地测量、街景测绘、轨道交通、石油勘探等行业提供全自主、高动态的 位置、速度、姿态的感知、测量和稳控服务。 图

15、图1：公司在智能无人系统产品布局公司在智能无人系统产品布局 资料来源：申港证券研究所 惯性导航是公司惯性导航是公司基石基石业务， 公司实现器件到系统的完全自主化， 技术实力稳固可靠。业务， 公司实现器件到系统的完全自主化， 技术实力稳固可靠。 惯导系统是一种推算导航方式，核心元器件为陀螺仪、加速度计，依赖陀螺仪的定 轴性测量运载体的在 3 个方向角速度，利用加速度计测量平移的加速度，通过积分 运算获得连续时间的瞬时速度和瞬时位置数据，具有“不依赖外界信息” 、 “不向外 辐射能量” 、 “不易受到干扰”的特点。 星网宇达（002829.SZ）公司深度研究 5 / 20 证券研究报告 图图2：惯

16、性系统工作原理图惯性系统工作原理图 资料来源：公司招股书，申港证券研究所 陀螺仪是决定惯性导航系统精度的关键因素，光学类陀螺仪技术难度最大。陀螺仪是决定惯性导航系统精度的关键因素，光学类陀螺仪技术难度最大。根据陀 螺仪技术路线可分为激光陀螺、 光纤陀螺和 MEMS 陀螺， 前两者均属于光学类， 三 者精度指标逐一下降。激光陀螺仪和光纤陀螺仪基本原理相似，均为基于 Sagnac 效应，通过计算在环路有旋转角速度时分光镜将同一束光分解为方向相反的两束后 产生干涉条纹的移动数来测量角速度。光纤陀螺利用光纤线圈增加了光程差，降低 了测量 Sagnac 效应的难度，精度指标较激光陀螺仪略低，但二者均比

17、MEMS 陀 螺仪技术难度大。激光陀螺仪主要应用在航空航天、潜艇、舰船等对精度要求极高 的军工领域，成本在百万级别，整体需求不大；光纤陀螺仪由于精度略低，主要用 在战术导弹、飞机、车辆等中高精度领域，成本在几十万元；MEMS 陀螺仪融合半 导体和机械技术，精度标准通常会明显低于前二者，但是体积较小、成本较低，在 无人驾驶汽车等民用消费领域应用前景广。 图图3：激光陀螺的激光陀螺的 Sagnac 效应图解效应图解 图图4：光纤陀螺利用光程差放大光纤陀螺利用光程差放大 Sagnac 效应效应 资料来源： 神奇的惯性世界 ，申港证券研究所 资料来源： 神奇的惯性世界 ，申港证券研究所 公司在光纤惯导

18、上可实现从惯导元件到导航系统产品的完全自主化，掌控惯导产品 生产的核心技术，拥有陀螺仪自生产基地。当前根据市场需求，公司惯导产品全方 星网宇达（002829.SZ）公司深度研究 6 / 20 证券研究报告 位覆盖激光惯导、光纤惯导和 MEMS 惯导，且以光纤惯导为主。 图5：主要陀螺仪及惯导产品一览主要陀螺仪及惯导产品一览 XW-GS1810 光纤陀螺仪 XW-INS9150 激光惯导 XW-GS1898S 光纤陀螺仪 XW-GI7690 光纤组合导航 XW-GS1843 三轴光纤陀螺 仪 XW-GI5610 MEMS 惯性/卫 星组合导航 XW-GS1830 MEMS 三轴陀 螺仪 Newt

19、on-M2 车载卫星/惯性 MEMS 组合导航 资料来源：公司官网，申港证券研究所 “民参军”战略初见成效，公司惯导业务受益于军用装备转型升级的重要机遇。“民参军”战略初见成效，公司惯导业务受益于军用装备转型升级的重要机遇。惯 导技术最早应用于军用装备领域，当前该领域仍是惯导行业最主要应用领域，公司 军工四证齐全、 资质完善， 是军工领域技术实力、 业务资源领先的民企。 20152018 年公司军品营收绝对规模持续增加，2017 年军品营收占比超过 50%，占比增速高 达 69%， “民参军”战略初显成效。 图图6：军品民品营收占比军品民品营收占比 资料来源：Wind，申港证券研究所 公司瞄准

20、装备信息化、 智能化率提升和军事训练实战化的契机， 持续跟进智能弹药、 水下潜航器、长航时无人机等组合导航产品的军用需求，一流的业务能力在军工领 域形成良好口碑，2013 年以来，公司共参加海军重大军事研练保障活动 30 余次， 在“跨越险阻 2018”陆上无人系统挑战赛中获 F2 组第一名，得到参与 2019 年国 家无人机装备招标资格。2019 年凭借参与的“某战场某建设工程”项目获“国家科 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 450.0

21、0 20018 2019上半年 军品营收（百万）民品营收（百万）军品营收增长（%） 星网宇达（002829.SZ）公司深度研究 7 / 20 证券研究报告 学技术进步二等奖” ，并于 2019 年上半年，获得高精度光纤陀螺批量军用订单。由由 于军用市场准入门槛高且客户一旦确定不易更换， 公司在军用市场的渗透将表现出于军用市场准入门槛高且客户一旦确定不易更换， 公司在军用市场的渗透将表现出 棘轮效应，传统惯导业务将继续保持优势地位。棘轮效应，传统惯导业务将继续保持优势地位。 图图7：各项参展成果、获奖情况一览各项参展成果、获奖情况一览 荣获 2019 年度“国家科学技 术进

22、步二等奖” 新一代铁路轨道检测车亮相 ARTS 2019 上海国际先进轨 道交通技术展览会 单兵战术机器人亮相 2018 世 界机器人大会 无人配送车亮相百度世界大 会 资料来源：公司官网，申港证券研究所 把握惯性稳控产品发展前沿，军民领域协同发展。把握惯性稳控产品发展前沿，军民领域协同发展。公司掌握伺服系统高精度惯性稳 定控制技术和多级反馈式卫星天线闭环跟踪控制技术，能够在提高稳控精度的同时 降低产品成本，使公司产品具有极强的市场竞争力。目前公司稳控类产品包括天线 稳控系统和光电稳控产品两大类，其中天线稳控主要为“动中通”系列产品，光电 稳控主要为各类光电吊舱。 公司自主研发的 Ku/Ka

23、共馈型双频动中通天线核心技术 达国内一流水平，是未来军用卫星通信的重要方向。民品上，公司与中兴通讯完成 首批渔船用动中通天线的交付，率先布局卫星互联网商用领域。 图图8：主要惯性稳控产品一览主要惯性稳控产品一览 SANETEL-S Ku 频段两轴船载动中通 SCA130/SCA150小型光电吊舱 SANETEL-S Ku 频段三轴船载动中 通 XW-GI7690 光纤组合导航 SANETEL-S Ka 频段船载动中通 SCT100型型雷达伺服转台(机载SAR) 资料来源：公司官网，申港证券研究所 星网宇达（002829.SZ）公司深度研究 8 / 20 证券研究报告 公司在惯性测量产品上积极优

24、化创新，开拓增量市场。惯性测量产品主要为智能驾 考系统、铁路轨道检测设备。由于驾考行业存量接近饱和，公司于 2018 年开发新 一代考试系统，在软件配套性和集成度上有较大提升。此外，公司“基于惯性技术 的轨道检测小车”项目自 2018 年获得首批订单后，广泛应用于高铁、地铁等检测 领域，2019 年研制的惯性/卫星/光学轨检小车高性价比特点为公司继续开拓增量市 场奠定基础，2019 年上半年，测量类业务贡献营收占比较去年同期明显回升。 图图9：主要惯性测量产品一览主要惯性测量产品一览 XW-TS1120/30 倾角传感器 测易测 考试专用终端卫导型 XW-TS1123 倾角传感器 考易考 考试

25、专用终端卫导型 XW-EC1710/20 电子罗盘 练易练 智能驾考终端-卫导型 XW-EC1730 电子罗盘 基准站 资料来源：公司官网，申港证券研究所 1.2 长期布局智能无人产业链，战略路径演进清晰长期布局智能无人产业链，战略路径演进清晰 2019 年是公司业务调整的重要转折之年，年是公司业务调整的重要转折之年，由传统惯导业务延伸出的智能无人产业 链布局基本完成，“打造国内领先智能无人系统”成为公司未来 5 年战略目标。公司 的智能无人系统以惯性导航、测量、稳控为底层生态根系，集成化、系统化趋势明 显，智能无人产业链由无人机器平台、智能感知与导航系统、数据通信与网络、任 务载荷系统、智能

26、指控系统五大部分组成，其中智能感知与导航系统通过传感器获 取数据，经过实时分析和软件算法处理，实现无人系统对环境的理解，属于智能无 人系统核心部件，智能指控系统、数据通信系统、任务荷载系统共同提供从感知到 判断再到反应的系统方案，无人机器平台是另外四者综合载体，以上五部分完善了 公司惯导技术应用产业链，2019 年光电和雷达探测等新兴业务订单快速增长，成 为公司新增长极。 星网宇达（002829.SZ）公司深度研究 9 / 20 证券研究报告 图图10：全维度布局全维度布局智能无人产业链智能无人产业链 资料来源：申港证券研究所 在智能传感器、智能指控系统等方面持续加大研发投入，成果转化效果显著

27、。在智能传感器、智能指控系统等方面持续加大研发投入，成果转化效果显著。公司 研发投入持续增加，营收占比 2018 年达到 19%，相比 2015 年翻倍增长，研发人 员在总员工中占据半壁江山。公司布局了红外测量、雷达测量、光电测量等多传感 器设备，多传感器数据融合技术能够实现高精度的运动参数测量、姿态航向测量、 运动轨迹测量等应用。 图图11：研发投入研发投入占比持续增长占比持续增长 图图12：研发人员占比研发人员占比较高较高 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 借助人才优势和合作资源，公司在无人机器平台、数据通信与网络等多领域取得重借助人才优势和合作资源，

28、公司在无人机器平台、数据通信与网络等多领域取得重 大进展。大进展。公司组合导航系统已成功实现应用，在工程无人车辆、园区巡逻及通勤无 人车、智能公交车、街景及高精度地图采集上积累了大量的产品应用案例。公司 Newton 系列惯性/卫星组合导航是百度 L4 级别自动驾驶巴士“阿波龙”首选导航 系统，通过算法引擎、误差模型等方法解决了长期使用频繁标校局限规模化应用问 题，该车型于 2018 年已实现 100 辆量产下线。 8.85% 11.12% 10.29% 16.50% 19.58% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0 10 20 30 40 50

29、 60 70 研发投入（百万）营收占比（右） 40.86% 59.14% 研发人员占比其他员工占比 星网宇达（002829.SZ）公司深度研究 10 / 20 证券研究报告 图图13：无人车多场景应用落地无人车多场景应用落地 图图14：提供提供 L4 级自动驾驶巴士级自动驾驶巴士“阿波龙阿波龙”组合导航系统组合导航系统 资料来源：公司官网，申港证券研究所 资料来源：百度阿波罗官网，申港证券研究所 星网宇达（002829.SZ）公司深度研究 11 / 20 证券研究报告 2. 低轨卫星行业跨越式发展开启卫星通信新市场低轨卫星行业跨越式发展开启卫星通信新市场 2.1 卫星互联网或将成为下一代新型网

30、络技术核心基础设施卫星互联网或将成为下一代新型网络技术核心基础设施 低轨卫星全球组网或将成为下一代新型网络技术核心基础设施。低轨卫星全球组网或将成为下一代新型网络技术核心基础设施。 根据国际电联统计， 近年来全球互联网用户增长持续放缓，2019 年互联网全球渗透率仅为 53.6%，仍 有接近一半人口未实现互联网连接。卫星通信具备覆盖范围广、通信容量大且不易 受到地形地域影响等特点，是解决难以架设通信基础设施地区入网问题的核心方案。 而现有卫星通信主要使用穿透性强、信号覆盖广的高轨卫星，但此类卫星多采用低 频波段，带宽较窄，接入用户数少、费用高、时延长，无法满足海量个人用户即时 传输需求。相比之

31、下，低轨卫星更适合商业现代通信，其传播时延低，损耗小，同 时研制周期较短且成本低廉，星座组网后能实现高带宽、高性能的全球覆盖，当前 低轨高通量方向的卫星互联网建设已成为行业共识。 2.2 轨位频谱成全球稀缺资源轨位频谱成全球稀缺资源 国国内企业积极参与战略布局抢占先机内企业积极参与战略布局抢占先机 轨道和频谱是决定卫星组网后运行质量的关键因素，具有有限性和不可再生性。低 轨卫星轨道高度集中在 10001500km，频率集中于 Ka、Ku 和 V 频段，数百颗卫 星才能实现星座系统无缝覆盖，在轨道高度有限、频段集中、组网卫星数量庞大的 情况下，频率轨道成为各国竞相争夺的战略资源。而国际规则中对卫

32、星频率轨道资 源采取“先申报先使用”的分配形式，因此各国纷纷推出星座计划进行占位。 图图15：全球中低轨通信卫星星座分布全球中低轨通信卫星星座分布 资料来源：SpaceNews、申港证券研究所 中美是全球低轨卫星星座系统两大主要竞争阵营，目前国外 LEO 星座系统包括铱 星二代、OneWeb、Starlink、O3b、Telesat 等，美国 SpaceX 的 Starlink 巨型星座 星网宇达（002829.SZ）公司深度研究 12 / 20 证券研究报告 原计划在 Ku+Ka+V 频段包含近 12000 颗卫星，预计 2027 年前完成发射， 于 2019 年 10 月再次申请 3000

33、0 个额外卫星轨位，Starlink 星座在技术对比线和频率复用 方案上的改进使系统性能得到较大提升。国内卫星互联网布局紧随其后，目前包括 航天科技和航天科工两大军工央企的“鸿雁” 、 “虹云” 、 “行云”和银河航天等民企 的“AI 星座计划”等，其中鸿雁星座计划是首个国家级、投资规模最大的商业航空 项目，首期投资 200 亿，已于 2018 年完成实验星发射，近几年有望开启商用。 表表1：全球低轨卫星组网计划全球低轨卫星组网计划 星座名称星座名称 所属国家所属国家 卫星轨道高度卫星轨道高度 计划卫星数量计划卫星数量 Starlink 美国 335345km 7518 550km 1584 11101325km 2825 铱星二代 美国 780km 30 O3b 美国 8000km 27 OneWeb 英国 1200km 720 Telesat 加拿大 1000km 117 1200km