1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 食品饮料行业 行业研究 | 深度报告 报告起因报告起因 今年以来白酒板块调整幅度较大，市场对白酒周期所处阶段有所争议。我们通过复盘历史上几次重要周期，寻找白酒后周期的前置指标，探讨当下行业所处的周期位置，并从消费惯性、渠道势能、管理策略以及长经济周期的角度对未来进行展望。 核心观点核心观点 白酒周期观察：经济热度与流动性形成背景，基建与白酒周期观察：经济热度与流动性形成背景，基建与消费消费升级升级构成推力构成推力。自白酒行业市场化改革以来，国内白酒经历

2、过 1989-2002 年、2003-2008 年和 2008-2012 的三轮较大的周期。在周期研究中，我们选取了流动性（M2 同比等）、茅台相对价格、行业产能扩张、产业资本流入等作为白酒后周期的前置指标。1989-2002 年的年的周期中，周期中，白酒行业产量在 1997 年达到高点后，在宏观经济放缓、行业政策收紧、以及假酒案等负面事件的冲击下，产量持续下滑至 2002 年左右，股价也持续下跌。前置指标中，1997 年之前流动性逐步收紧，茅台相对价格显著偏高。2003-2008 年的年的周期中，周期中，受固定资产投资建设的拉动，白酒行业量价齐升，而 2008 年的周期向下主要受国际金融危机

3、的拖累，在2008年全年白酒指数下跌61%，但相对于沪深300仍实现 5%的超额收益。前置指标中，2008 年之前经济呈现过热趋势，流动性逐步收紧，但茅台相对价格处于中低水平。2009-2012 年的周期中，年的周期中，2012 年是黄金十年周期的尾声，行业过热引发产量、业绩与指数的深度调整。从驱动力来看，固定资产投资增速在 2009 年见顶，房地产投资增速在 2010 年年中见顶。前置指标中，国家收紧流动性抑制物价快速上涨；高端酒需求过剩，飞天茅台价格泡沫化；行业过热引发产能过度扩张，进入过剩阶段；此外产业资本也频繁流入白酒行业。当前周期当前周期中，中，国内经济短期承压，货币政策明显放松，在

4、稳增长的经济政策基调下，白酒板块出现大周期拐点的风险较小。茅台价格相对于货币投放量的指标处于中下水平；行业产量下降，名酒扩产对应低端盒装酒、地产酒的淘汰出清；针对资本热度上升，监管机构及时降温。综合而言，我们认为本轮周期处于白酒中后段，并非尾声，产业成熟周期已拉长，结构螺旋式上升仍将维持较长时间。 消费惯性非一蹴而就，改革热潮须顺势而为消费惯性非一蹴而就，改革热潮须顺势而为。渠道力是白酒上升周期中酒企能否脱颖而出的关键，经典案例包括 2003-2012年间的洋河股份以及2015年以来的次高端酒。渠道的惯性与势能将支撑酒企在中短期内仍维持较高的增速；2021 年 Q1 至 Q3白酒板块预收账款同

5、比保持增长，预收账款周转天数在 2021Q2/Q3 同比提升，渠道势能在提升区间。中长周期，管理层的更替也是酒企经营拐点的重要前置指标，经典案例包括五粮液二次创业等。2021 年来，多家白酒公司核心管理层进行新老交替，包括贵州茅台、五粮液等，有望开启新一轮的改革浪潮。长周期内，竞争更看品牌力强弱，核心消费者可以自上而下引导消费趋势，典型案例包括贵州茅台等。 借鉴海外烈酒龙头，周期扰动不改强者恒强借鉴海外烈酒龙头，周期扰动不改强者恒强。从更长的周期来看，龙头公司具备穿越经济周期，持续向上的生存和成长能力。以海外烈酒龙头帝亚吉欧、保乐力加等为例，近 30 年来，其经历过多轮经济周期（约 9 个基钦

6、周期），但股价在长周期内持续上涨，给投资者带来稳定的回报。对比国内市场，1999 年以来，在经历了多轮经济周期后，白酒行业营收和利润规模都取得了巨大的成长。看好国内白酒行业的长周期趋势，核心是基于国内宏观经济在长周期内仍将实现持续增长的趋势。 我们认为当下时点对于白酒周期无需过度担忧，在板块持续调整后，估值性价比提升，建议关注高端酒龙头贵州茅台(600519，买入)；全国化稳步拓展的次高端酒山西汾酒(600809，买入)；受疫情冲击小，地区经济发达，白酒消费升级显著的苏酒公司洋河股份(002304，买入)和今世缘(603369，买入)。 风险提示：风险提示：疫情冲击白酒消费、消费升级低于预期、

7、食品安全风险、前置指标适用性有限风险。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 食品饮料行业 报告发布日期 2022 年 04 月 14 日 叶书怀 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 *6079 执业证书编号：S0860519080001 周翰 *7524 执业证书编号：S0860521070003 食品饮料 2 月数据点评：白酒动销稳定，啤酒提价推进，奶价涨幅延续收窄 2022-02-09 提价周期叠加渠道改革，酒饮升级推动纵深发展：食品饮料 2022年度策略报告 2021-12-08 白酒产业周期阶段及前置指标探

8、索 看好（维持） 食品饮料行业深度报告 白酒产业周期阶段及前置指标探索 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、白酒周期观察：经济热度与流动性形成背景，基建与消费升级构成推力 . 6 1.1 97 年白酒牛市尾声观察，宏观经济主导周期拐点. 6 1.2 “黄金十年”中的 08 年熊市，外部冲击致阶段性调整 . 8 1.3 “黄金十年”的 12 年尾声，行业过热引发深度调整 . 11 1.4 稳增长政策支持经济，白酒行业风险相对较低 . 16 1.5 白酒尚处周期中后段，结构螺旋

9、式上升仍将持续 . 20 二、消费惯性非一蹴而就，改革热潮须顺势而为 . 21 2.1 上行周期打造渠道力，势能累积有望支撑业绩增长 . 21 2.2 管理层更替加速改革进度，关注企业经营管理改善 . 24 2.3 长期竞争更看品牌力，核心消费者势能引导 . 28 三、借鉴海外烈酒龙头，周期扰动不改强者恒强 . 28 四、投资建议 . 31 五、风险提示 . 31 TXnUuYaZlYqYdU0VeXaQaObRmOqQnPoMiNrRnRfQpOsPaQnNuMvPmQqPNZmQpR 食品饮料行业深度报告 白酒产业周期阶段及前置指标探索 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露

10、见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：国内白酒行业产量及增速 . 6 图 2：1994 至 2005 年主要白酒上市公司股价情况. 6 图 3：白酒产量、城镇居民收入和 GDP 增速对比 . 7 图 4：1990 年至 2000 年 CPI 同比 . 8 图 5：1985 年至 2000 年 M2 同比 . 8 图 6：飞天茅台终端价(元)/城镇居民月度收入(元) . 8 图 7：飞天茅台终端价(元)/M2 供应量(万亿元) . 8 图 8：投资拉动下的白酒黄金十年产量情况 . 9 图 9：2003 年至 2012 年白

11、酒板块营收和净利润同比增速 . 9 图 10：2006 年至 2009 年白酒指数和沪深 300 走势 . 9 图 11：2006 年至 2009 年白酒指数和沪深 300 涨跌幅对比 . 9 图 12：白酒板块营收盈利增速和 GDP 增速对比 . 10 图 13：2007 年至 2009 年白酒行业月度产量同比 . 10 图 14：2006 至 2009 年 CPI 同比和新建住宅价格指数同比 . 10 图 15：2006 至 2009 年 M2 同比和存款准备金率 . 10 图 16：飞天茅台终端价(元)/城镇居民月度收入(元) . 11 图 17：飞天茅台终端价(元)/M2 供应量(万亿

12、元) . 11 图 18：2011 年至 2015 年白酒指数和沪深 300 走势 . 11 图 19：2011 年至 2015 年白酒指数和沪深 300 涨跌幅对比 . 11 图 20：规模以上白酒企业产量及同比增速 . 12 图 21：白酒板块营收和净利润增速情况 . 12 图 22：白酒产量增速和固定资产投资完成额同比 . 12 图 23：房地产投资增速和个人住房贷款利率 . 12 图 24：2009 至 2012 年 CPI 同比和新建住宅价格指数同比 . 13 图 25：2009 至 2012 年 M2 同比和存款准备金率 . 13 图 26：飞天茅台终端价(元)/城镇居民月度收入(

13、元) . 13 图 27：飞天茅台终端价(元)/M2 供应量(万亿元) . 13 图 28：茅五泸出厂价（元/瓶） . 14 图 29：茅五泸一批价（元/瓶） . 14 图 30：2003 年至 2012 年白酒产量和新增产量情况. 14 图 31：2011 年至 2014 年 C 级轿车价格变化指数 . 15 图 32：2007 年至 2015 年富豪消费价格指数 . 15 图 33：2009 年至 2012 年白酒政策和行业事件 . 16 图 34：2007 年至 2012 年白酒板块税金及附加占营收比重 . 16 食品饮料行业深度报告 白酒产业周期阶段及前置指标探索 有关分析师的申明，见

14、本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35：2017 年来 CPI 同比和百城住宅价格指数同比 . 16 图 36：M2 同比、存款准备金率和 LPR . 16 图 37：飞天茅台终端价(元)/城镇居民月度收入(元) . 17 图 38：飞天茅台终端价(元)/M2 供应量(万亿元) . 17 图 39：白酒行业产量和上市公司销量市占率 . 17 图 40：2020 年高端酒和次高端酒销量占比测算 . 17 图 41：2017 年至今 C 级轿车价格变化指数 . 19 图 42：2015 年至 2021

15、年富豪消费价格指数 . 19 图 43：不同收入水平居民人均可支配收入及年均增速 . 20 图 44：白酒消费场景与消费观念拆分 . 20 图 45：2003-2012 年主要酒企的营收规模和增速 . 22 图 46：洋河股份经销商数量（家）和销售人员数量 . 22 图 47：2015-2021 年主要酒企的营收规模和增速 . 22 图 48：2021 年次高端酒含税出厂价、终端价和毛利率测算 . 22 图 49：不同渠道模式的变革思路 . 23 图 50：上市白酒板块预收账款及同比增减 . 23 图 51：上市白酒板块（不包含茅台）预收账款及同比增减 . 23 图 52：上市白酒板块预收周转

16、天数同比增减与营收同比增速的对比 . 24 图 53：上市白酒板块（不包含茅台）预收周转天数同比增减与营收同比增速的对比 . 24 图 54：2020 年 3 月以来茅五泸批价 . 24 图 55：2020 年 3 月以来部分名酒批价 . 24 图 56：五粮液归母净利润增速和股价与主要管理层调整的对比 . 26 图 57：山西汾酒归母净利润增速和股价与主要管理层调整的对比 . 27 图 58：洋河股份归母净利润增速和股价与主要管理层调整的对比 . 27 图 59：白酒高阶消费人群的势能引导作用 . 28 图 60：帝亚吉欧、保乐力加股价和海外经济周期的对比 . 29 图 61：帝亚吉欧营业收

17、入及增速 . 30 图 62：帝亚吉欧营业利润及增速 . 30 图 63：国内白酒规模以上企业营收和利润总额、贵州茅台股价和国内周期的对比 . 30 图 64：国内 GDP 和社零总额增长趋势 . 31 图 65：城镇居民人均可支配收入增长趋势 . 31 表 1：1997 年后发生的白酒负面事件 . 7 表 2：2010 年至 2011 年部分白酒公司扩产计划 . 14 表 3：2009 年至 2012 年白酒行业部分并购事件 . 15 表 4：2018 年至 2022 年白酒公司扩产计划 . 17 表 5：2020 年来白酒行业并购事件. 18 食品饮料行业深度报告 白酒产业周期阶段及前置指

18、标探索 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 表 6：白酒行业历次周期相关指标对比 . 21 表 7：近年来部分白酒公司核心管理层变动梳理 . 25 表 8：中国五届评酒会评出的名酒 . 28 表 9：帝亚吉欧的部分收购案例 . 29 食品饮料行业深度报告 白酒产业周期阶段及前置指标探索 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 一、一、白酒周期观察：经济热度与流动性形成背景，基白酒周

19、期观察：经济热度与流动性形成背景，基建与建与消费升级消费升级构成推力构成推力 1.1 97 年白酒牛市尾声观察，宏观经济主导周期拐点 2021 年底以来，白酒板块持续调整，再次引发市场对于白酒周期的讨论。由此，我们通过复盘国内白酒发展历史上的几次重要周期，寻找白酒后周期发生的前置指标，来探讨当下白酒板块所处的周期位置，并从渠道势能、管理层变动以及长经济周期的角度来对未来进行展望。 国家放开白酒定价权，国内白酒行业蓬勃发展国家放开白酒定价权，国内白酒行业蓬勃发展 国内 1989 年至 2002 年的第一轮白酒周期源于国家放开白酒定价权，厂商逐步走向市场化，国内白酒产量稳步提升，从 1989年的

20、399 万吨增长到 1997 年的 709 万吨。这段期间，五粮液和茅台贯彻执行提价与挺价的策略，逐步发展成为国内白酒的前二龙头酒企。1997 年国内白酒产量达到高点的同时，行业迎来向下的拐点。国内白酒公司的股价在1997年底左右达到高点后进入一直持续到 2005 年左右的熊市阶段。 图 1：国内白酒行业产量及增速 资料来源：国家统计局、东方证券研究所 图 2：1994 至 2005 年主要白酒上市公司股价情况 资料来源：Wind、东方证券研究所 宏观经济放缓主导周期下滑，白酒负面事件成为拐点催化剂宏观经济放缓主导周期下滑，白酒负面事件成为拐点催化剂 此轮白酒周期在 1997 年底 1998

21、年初开始进入周期拐点，宏观经济增速放缓是主导本次白酒下滑的核心因素。宏观层面：国内 GDP 增速和城镇居民收入增速分别在 1992 年和 1994 年到达高点后开始放缓，1997 年亚洲金融危机导致国内经济增长加速放缓；受此影响，国内白酒产量增速在1996、1997 年放缓，在 1998 年出现负增长。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%005006007008001989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年白酒产量（万千升）白酒产量同比05101520山西汾酒泸

22、州老窖舍得酒业古井贡酒水井坊酒鬼酒五粮液金种子酒顺鑫农业伊力特贵州茅台老白干酒 食品饮料行业深度报告 白酒产业周期阶段及前置指标探索 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 3：白酒产量、城镇居民收入和 GDP 增速对比 资料来源：Wind、东方证券研究所 行业和政策层面的负面事件是此轮白酒周期拐点的催化剂：1）行业层面，1998 年山西爆发恶性假酒案对行业造成巨大冲击，国家发文对白酒行业进行整顿；2）政策层面，1997 年国家出台白酒广告限制政策，1998 年出台白酒广告宣传费不得在

23、税前扣除的新规，2001 年在对白酒在征收从价消费税的同时再从量征收定额消费税，白酒公司经营压力不断提升。 表 1：1997 年后发生的白酒负面事件 时间时间 白酒负面事件白酒负面事件 1997 年 11 月 国家出台了对白酒广告限制播出时间段和播出条数的措施，后又出台白酒企业不得参与黄金时段电视广告“标王”竞标的规定 1998 年 2 月 山西朔州发生毒酒事件，国家有关部门联合发文，要求对白酒企业进行清理整顿，同时决定对白酒企业实行生产许可证制度，不再安排任何白酒企业扩大生产规模 1998 年 3 月 财政部国家税务总局出台新规，粮食类白酒（含薯类白酒）广告宣传费一律不得在税前扣除 2001

24、 年 5 月 规定调整粮食白酒、薯类白酒消费税税率将比例税率调整为定额税率和比例税率，白酒在征收从价消费税的同时再从量征收定额消费税 资料来源：公开资料整理、东方证券研究所 1997 年白酒后周期前置指标观察年白酒后周期前置指标观察：物价上涨流动性收紧，飞天价格显著偏高：物价上涨流动性收紧，飞天价格显著偏高 CPI快速上涨，流动性逐步收紧。快速上涨，流动性逐步收紧。1993、1994年我国固定资产投资快速增长，货币投放量较大，同时国家推动商品价格改革导致成本提升等，导致宏观经济出现严重的通货膨胀，1994 年 1 月至1995 年 5 月，CPI 同比运行在 20%以上的区间。从 1995 年

25、开始流动性边际逐步收紧，从 M2 同比来看，1995/1996/1997 年底分别为 29.5%、25.3%、17.3%，下行明显。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年白酒产量同比城镇居民收入增速GDP增速（右） 食品饮料行业深度报告 白酒产业周期阶段及前置指标探索 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部

26、分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 4：1990 年至 2000 年 CPI 同比 资料来源：Wind、东方证券研究所 图 5：1985 年至 2000 年 M2 同比 资料来源：Wind、东方证券研究所 飞天茅台价格显著偏高。飞天茅台价格显著偏高。飞天茅台终端价/城镇居民月度收入的指标在 1997 年达到 0.74，飞天茅台终端价/M2 供应量的指标在 1995 年达到 39.5（1997 年 35.3），均处于历史高位。相对城镇居民的收入水平和国家的货币供应量，飞天茅台价格在1997年周期拐点向下之前显著偏高。这意味着行业本身积累的风险度较高，在

27、外部因素的作用下，出现向下周期的风险较大。 图 6：飞天茅台终端价(元)/城镇居民月度收入(元) 资料来源：Wind、酒业家、东方证券研究所 图 7：飞天茅台终端价(元)/M2 供应量(万亿元) 资料来源：Wind、酒业家、东方证券研究所 1.2 “黄金十年”中的 08 年熊市，外部冲击致阶段性调整 投资拉动“黄金十年”，白酒行业量价齐升投资拉动“黄金十年”，白酒行业量价齐升 2003 年至 2012 年间，投资成为推动国内经济增长的核心力量，包括基建、制造业投资在内的固定资产投资建设活动催生政商务白酒需求。从核心指标来看，全社会固定资产投资完成额同比增速领先于白酒产量同比增速约 2 年，具备

28、很强的关联性。 此轮周期的十年上升阶段，白酒处于供不应求的状态，龙头厂商持续提价推动营收盈利快速增长。2003 年至 2012 年，白酒行业收入 CAGR+28.8%，产量 CAGR+19.0%，吨价 CAGR+8.3%；白酒上市板块营业收入 CAGR+22.4%，净利润 CAGR+45.6%。 -5%0%5%10%15%20%25%30%1990/1/11990/9/11991/5/11992/1/11992/9/11993/5/11994/1/11994/9/11995/5/11996/1/11996/9/11997/5/11998/1/11998/9/11999/5/12000/1/12

29、000/9/1CPI同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%1985/12/311989/12/311993/12/311996/2/291996/6/301996/10/311997/2/281997/6/301997/10/311998/2/281998/6/301998/10/311999/2/281999/6/301999/10/312000/2/292000/6/302000/10/31M2同比0.00.20.40.60.81.069200072009200172019飞天茅台终端价

30、/城镇居民月度收入0985/12/12002/12/12006/7/12007/5/12008/3/12009/1/12009/11/12010/9/12011/7/12012/5/12013/3/12014/1/12014/11/12015/9/12016/7/12017/5/12018/3/12019/1/152019/11/302020/9/142021/7/31飞天茅台终端价格/M2供应量 食品饮料行业深度报告 白酒产业周期阶段及前置指标探索 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最

31、后一页的免责申明。 9 图 8：投资拉动下的白酒黄金十年产量情况 资料来源：Wind、东方证券研究所（注：此处固定资产投资完成额同比曲线为提前两年的数据） 图 9：2003 年至 2012 年白酒板块营收和净利润同比增速 资料来源：公司年报、东方证券研究所（注：为保持口径统一，仅包含 03年之前上市的白酒公司） 08 年熊市由市场整体下跌主导，全年仍实现超额收益年熊市由市场整体下跌主导，全年仍实现超额收益 白酒黄金十年间，受 08 年国际金融危机的影响，白酒指数在 2008 年 1 月至 10 月间随大盘经历了一波熊市。市场的整体下跌是本轮白酒熊市的主要原因，2008 年沪深 300 指数下跌

32、 66%，白酒指数下跌 61%，白酒指数仍实现 5%的超额收益。 图 10：2006 年至 2009 年白酒指数和沪深 300 走势 资料来源：Wind、东方证券研究所 图 11：2006 年至 2009 年白酒指数和沪深 300 涨跌幅对比 资料来源：Wind、东方证券研究所 投资主导下周期敏感性高，白酒板块业绩短期调整投资主导下周期敏感性高，白酒板块业绩短期调整 本轮白酒周期由投资主导，对宏观经济周期性的敏感度较高。本轮白酒周期由投资主导，对宏观经济周期性的敏感度较高。在金融危机的冲击下，国内宏观经济增速在 08Q4 和 09Q1 的增速下滑至 7.1%和 6.4%的低位。受此影响，上市公

33、司白酒板块营收和净利润在 08Q4 分别出现 7.3%和 18.6%的下滑，白酒行业月度产量的增速在 08 年下半年出现一定的回调；四万亿刺激计划实施之后，09Q1 开始，白酒板块营收盈利恢复正增长，白酒行业产量恢复较高增速。 0%5%10%15%20%25%30%35%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%白酒产量同比固定资产投资完成额同比（右移2年）-20%0%20%40%60%80%100%0%10%20%30%40%50%白酒板块营收同比白酒板块净利润同比02,0004,0006,0008,00010,00012,0002006/1/62007/1/6200

34、8/1/62009/1/6白酒指数沪深300-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2006200720082009白酒指数涨跌幅沪深300涨跌幅超额收益 食品饮料行业深度报告 白酒产业周期阶段及前置指标探索 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 12：白酒板块营收盈利增速和 GDP 增速对比 资料来源：Wind、东方证券研究所（注：为保持口径统一，仅包含 03 年之前上市的白酒公司） 图 13：2007 年至 2009 年白酒行业月度产量同比 资料来源

35、：Wind、东方证券研究所 2008 年白酒后周期前置指标年白酒后周期前置指标观察观察：经济过热流动性收紧，飞天价格短期向上：经济过热流动性收紧，飞天价格短期向上 CPI 同比高企，流动性收紧趋向。同比高企，流动性收紧趋向。2003 至 2012 年间宽松货币政策拉动投资在 2007 年显示出过热的迹象，对于此阶段较为依赖政商需求的白酒行业而言，经济过热导致行业过热容易引发过度扩张、产能过剩、价格过高等不良结果，最终导致周期反转。 在宏观层面，CPI 同比在 2007 年下半年达到 4%7%的高位区间， 70 个大中城市新建住宅价格指数当月同比在 2007 年 Q4 达到 10%以上，经济过热

36、明显。从流动性角度来看，2006 年 7 月开始，央行开始上调存款准备金率，此阶段 M2 开始趋于稳定。宏观指标显示出的经济过热和流动宏观指标显示出的经济过热和流动性收紧对于白酒周期是一个不利的前置信号。性收紧对于白酒周期是一个不利的前置信号。 图 14：2006 至 2009 年 CPI 同比和新建住宅价格指数同比 资料来源：Wind、东方证券研究所 图 15：2006 至 2009 年 M2 同比和存款准备金率 资料来源：Wind、东方证券研究所 飞天茅台价格短期上行，整体处于中低水平。飞天茅台价格短期上行，整体处于中低水平。飞天茅台终端价/城镇居民月度收入的指标在 2006-2008 年

37、间稳步上行，从 0.37 上行到 0.54，从历史情况来看，该比值处于中低水平。飞天茅台终端价/M2 供应量的指标在 07 年开始有快速上行趋势，显示出白酒市场对于飞天茅台的热捧，白酒周期呈现短期见顶的端倪。 综合而言，综合而言，08 年白酒的下行周期和熊市主要仍是国际金融危机带来的宏观经济下行引发的。但从年白酒的下行周期和熊市主要仍是国际金融危机带来的宏观经济下行引发的。但从前置指标来看，前置指标来看，07 年左右白酒行业已经呈现出一定的周期拐点的迹象。年左右白酒行业已经呈现出一定的周期拐点的迹象。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%-50%0%50%100%150%200%250

38、%板块营收增速板块净利润增速GDP增速（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2007/1/312007/3/312007/5/312007/7/312007/9/302007/11/302008/1/312008/3/312008/5/312008/7/312008/9/302008/11/302009/1/312009/3/312009/5/312009/7/312009/9/302009/11/30白酒产量同比-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2006/1/12006/4/12006/7/12006/10/12007/1/12007/4/12007/7/1

39、2007/10/12008/1/12008/4/12008/7/12008/10/12009/1/12009/4/12009/7/12009/10/1CPI同比70个大中城市新建住宅价格指数当月同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0%5%10%15%20%25%30%35%2006/1/12006/4/12006/7/12006/10/12007/1/12007/4/12007/7/12007/10/12008/1/12008/4/12008/7/12008/10/12009/1/12009/4/12009/7/12009/10/1M2:同比人民币存款准备金率:大型存款

40、类金融机构(右) 食品饮料行业深度报告 白酒产业周期阶段及前置指标探索 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图 16：飞天茅台终端价(元)/城镇居民月度收入(元) 资料来源：Wind、酒业家、东方证券研究所 图 17：飞天茅台终端价(元)/M2 供应量(万亿元) 资料来源：Wind、酒业家、东方证券研究所 1.3 “黄金十年”的 12 年尾声，行业过热引发深度调整 白酒行业黄金十年尾声，产量、业绩与指数深度调整白酒行业黄金十年尾声，产量、业绩与指数深度调整 2012 年是白酒黄金十年

41、周期的尾声，白酒指数在 2012 年 7 月见顶，之后进入长达两年的下行期，于 2014 年 7 月见底。2013 年和 2014 年，白酒指数分别下跌 39%和上涨 34%，与沪深 300 相比跑输 31%和 17%。 图 18：2011 年至 2015 年白酒指数和沪深 300 走势 资料来源：Wind、东方证券研究所 图 19：2011 年至 2015 年白酒指数和沪深 300 涨跌幅对比 资料来源：Wind、东方证券研究所 白酒产量增速在 2012 年开始出现下滑，当年同比增长 19%（增速同比-12pct），2013 年产量增速下滑加快，当年同比增长 7%（增速同比-12pct）。上

42、市公司白酒板块的营收和净利润增速则在2013Q1 出现明显下降，当季度同比增长 7%（增速环比-15pct）和 11%（增速环比-21pct）；2013Q2 同比分别下滑 4%和 8%，下滑趋势一直持续到 2014Q3。 0.00.20.40.60.81.069200072009200172019飞天茅台终端价/城镇居民月度收入0985/12/12002/12/12006/7/12007/5/12008/3/12009/1/12009/11/12010/9/12011/7/12012/

43、5/12013/3/12014/1/12014/11/12015/9/12016/7/12017/5/12018/3/12019/1/152019/11/302020/9/142021/7/31飞天茅台终端价格/M2供应量01,0002,0003,0004,0005,0006,00005,00010,00015,00020,00025,000白酒指数沪深300（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%200142015白酒指数涨跌幅沪深300涨跌幅超额收益 食品饮料行业深度报告 白酒产业周期阶段及前置指标探索 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披

44、露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 图 20：规模以上白酒企业产量及同比增速 资料来源：国家统计局、东方证券研究所 图 21：白酒板块营收和净利润增速情况 资料来源：Wind、东方证券研究所 宏观经济投资增长放缓，白酒行业增长驱动力不足宏观经济投资增长放缓，白酒行业增长驱动力不足 从此轮白酒周期的驱动力来看，固定资产投资完成额同比增速在2009年见顶，房地产投资增速在2010 年 6 月份达到高点；2008 年四万亿投放后，国内经济尤其是房地产市场在 2009、2010 年过热，国家从 2009 年开始提升房贷利率，抑制经济过热。白

45、酒黄金十年的主要驱动力在 2009、2010 年开始受限后，白酒周期在 2012 年形成周期向下的拐点。 图 22：白酒产量增速和固定资产投资完成额同比 资料来源：国家统计局、东方证券研究所（此处数据未做特殊处理） 图 23：房地产投资增速和个人住房贷款利率 资料来源：Wind、东方证券研究所 2012 年白酒后周期前置指标观察年白酒后周期前置指标观察：流动性收紧，飞天价格泡沫化，产业进入过热阶段流动性收紧，飞天价格泡沫化，产业进入过热阶段 CPI 与房价快速上行，流动性收紧抑制经济过热。与房价快速上行，流动性收紧抑制经济过热。宏观层面，2008 年四万亿刺激计划在 2009 年、2010 年

46、推动物价和房产价格的快速上涨，其中 70 个大中城市新建住宅价格指数同比在 2010 年 5月达到 15%的高点，CPI从 2011 年 3 月开始进入 5%以上的区间。为应对房产价格和 CPI的快速上行，央行开始收紧流动性。存款准备金率在 2010 年 2 月开始 2008 年来的首次上调，2010 年10 月至 2011 年 6 月，大型存款类金融机构存款准备金率从 17%快速提升到 21.5%。此次流动性的快速收紧，在白酒行业基本面和白酒指数两个层面均形成重要作用，成为白酒周期在2012年出现向下拐点的重要前置信号。 0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800

47、1,0001,2001,4001,600规模以上白酒企业产量（万千升）同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%2009/3/312009/9/302010/3/312010/9/302011/3/312011/9/302012/3/312012/9/302013/3/312013/9/302014/3/312014/9/302015/3/312015/9/302016/3/312016/9/30营收增速净利润增速-10%0%10%20%30%40%白酒产量同比固定资产投资完成额同比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2

48、009/3/312009/6/302009/9/302009/12/312010/3/312010/6/302010/9/302010/12/312011/3/312011/6/302011/9/302011/12/312012/3/312012/6/302012/9/302012/12/312013/3/312013/6/302013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/31房地产开发投资完成额累计同比个人住房贷款平均利率（右） 食品饮料行业深度报告 白酒产业周期阶段及前置指标探索 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息

49、披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 24：2009 至 2012 年 CPI 同比和新建住宅价格指数同比 资料来源：Wind、东方证券研究所 图 25：2009 至 2012 年 M2 同比和存款准备金率 资料来源：Wind、东方证券研究所 高端白酒需求过剩，飞天茅台价格泡沫化。高端白酒需求过剩，飞天茅台价格泡沫化。行业层面，白酒行业经过黄金十年的持续扩张，在2012 年逐步进入泡沫化的阶段。飞天茅台终端价/城镇居民月度收入的指标在 2012 年达到 0.9，飞天茅台终端价/M2 供应量的指标在 2012Q1 达到 2006

50、年来的最高点。飞天茅台过高的终端售价，反映了在宽松货币推动下市场对于高端白酒的过剩需求已经逐步从饮用消费溢出到囤积投资等领域。 图 26：飞天茅台终端价(元)/城镇居民月度收入(元) 资料来源：Wind、酒业家、东方证券研究所 图 27：飞天茅台终端价(元)/M2 供应量(万亿元) 资料来源：Wind、酒业家、东方证券研究所 茅五泸出厂价在2010至2012年持续提升，2011年1月飞天茅台出厂价从499元提升到619元，涨幅 24%，2012 年 9 月飞天茅台出厂价进一步提升至 819 元，涨幅 32%。五粮液出厂价在 2010年 1 月、2011 年 9 月两次提价，国窖 1573 在