1、 请务必阅读正文之后的声明部分 1 投资咨询资格号：证监许可2012112 农产品年报 2021 年 12 月 27 日 鲁证期货鲁证期货农产品市场年报农产品市场年报 2021 年农产品市场行情回顾及 2022 年展望 研究报告全部内容不代表协会观点仅供交流使用，不构成任何投资建议。 请务必阅读正文之后的声明部分 2 投资咨询资格号：证监许可2012112 农产品年报 鲁证期货农产品研究团队鲁证期货农产品研究团队 分析师：史恒昱 从业资格： F3053587 投资咨询： Z0014323 分析师：蒋博恒 从业资格： F3084484 投资咨询： Z0013742 分析师：陈乔 从业资格： F0

2、310227 投资咨询： Z0015805 公司地址： 济南市市中区经七路 86 号证券大厦 15、16 层 分析师：刘光春 从业资格： F3037786 投资咨询： Z0017110 分析师：梁作盼 从业资格： F3048593 投资咨询： Z0015589 分析师：侯广铭 从业资格： F3059865 投资咨询： Z0013117 客服电话：400-618-6767 公司网址： 研究报告全部内容不代表协会观点仅供交流使用，不构成任何投资建议。 请务必阅读正文之后的声明部分 3 投资咨询资格号：证监许可2012112 农产品年报 目录 摘 要 . 4 辛丑之后，再无大年 . 6 2021 年

3、油脂油料市场回顾及 2022 年展望 市场供需维持偏紧态势，新年玉米价格高位运行 . 23 2021 年玉米与淀粉市场回顾及 2022 年展望 牛熊之争，糖价或先扬后抑 . 36 2021 年白糖市场回顾及 2022 年展望 产降需缓，牛尾行情 . 48 2021 年棉花市场回顾及 2022 年展望 供给已定，市场或是新季苹果行情的 “试金石” . 64 2021 年苹果市场回顾及 2022 年展望 养殖信心起，蛋价存忧患 . 72 2021 年鸡蛋市场回顾及 2022 年展望 旧格局的撕裂，新时代的黎明 . 81 2021 年生猪市场回顾及 2022 年展望 扶摇直上变过山车，红枣行情终归何

4、处 . 95 2021 年红枣市场回顾及 2022 年展望 研究报告全部内容不代表协会观点仅供交流使用，不构成任何投资建议。 请务必阅读正文之后的声明部分 4 投资咨询资格号：证监许可2012112 农产品年报 摘摘 要要 油脂油料油脂油料市场方面：市场方面：2021 年，全球油籽市场整体上依旧处于相对紧张的状态，作物周期内天气因素的异常和全球疫情持续对劳动力和物流的影响是造成这个局面的主要原因；马来劳工问题在季节性高产月份的负面影响，市场将马来的劳工问题作为关键矛盾在 21 年下半年进行了持续性较强的炒作；随着国际运价指数的上涨，进口大豆及其他油料和油脂运费也出现了同步的上涨，高企的升贴水对

5、 CBOT 大豆的价格形成了负反馈；生物能源政策的调整推高油脂消费预期，油粕比不断创造历史；全球央行“大放水”造成了大宗商品的流动性牛市，今年国内油脂油料上涨的主要驱动因素是国外油料或原料油价格的上涨，然而，国内油脂流通领域的消费疲软导致各产业节点利润低甚至亏损。展望 2022，ENSO 逐渐转为中性，2022 年中以后开始进入弱厄尔尼诺模式，然而，在此之前，在南美大豆关键生长期内，强度较大的拉尼娜可能将对巴西和阿根廷部分地区的大豆生长构成危害；对于棕榈油来说，之前困扰着马来的劳动力匮乏的问题将暂时得到缓解，我们需要密切关注马来一二季度产量的表现，劳动力暂时的实质性恢复能否带来持续的产量同比增

6、长，以及一季度在拉尼娜天气模式影响下，单月产量是否会受到损害；对于菜油来说，当前年度加拿大菜籽的减产使全球市场更多的份额和定价权开始向欧洲倾斜，我们需要密切观察欧洲的菜油需求和价格，在 2022 年上半年，菜系品种大概率仍然是油脂油料中的多头配置；宏观方面，新冠疫情在全球的蔓延和发展仍然没有缓和的迹象，累计确诊人数尚没有出现拐点，各国政府央行不得不在保障就业和经济平稳以及稳定物价保障民生之间不断平衡，货币政策的转向，可能也不会出现非常极端的情况。 玉米、淀粉市场方面：玉米、淀粉市场方面：2021/22 年度，国内及全球玉米供需将维持偏紧局面，中国的产需缺口将持续支撑国内玉米价格维持高位。玉米替

7、代谷物将继续流入玉米下游需求领域，补充市场供应。因此在这种局面下玉米价格下方底部较为坚实，上方空间则需要参考其他谷物替代量。若替代谷物供应充裕，那么玉米价格上涨幅度将受限制；若替代谷物供应紧张，那么玉米价格上涨空间将进一步打开。玉米行情节奏方面，由于今年玉米售粮进度偏慢以及流动性较好，2022 年第一季度供应将整体偏宽松，这一时期玉米价格或难有起色。但是随着售粮进度的推进，玉米供需预期将逐步偏紧，行情也将随之向好。潜在影响因素方面，南美干旱天气和玉米深加工补库将成为玉米价格的隐含支撑。而潜在的玉米饲用需求下降可能，将成为隐含压力。淀粉加工利润持续走低，但淀粉开机率整体仍在高位，淀粉库存上升态势

8、，淀粉行情压力依然不小，玉米-淀粉价差预计将继续偏强，这种局面预计将维持到 3 月份。等待天气转暖淀粉下游需求回升，或有改观。同时建议关注生产开机率变化。 白糖白糖市场方面：市场方面：回顾 2021 年，国内糖价震荡上涨运行，分为四个阶段运行，第一阶段是低位回升， 需求好转叠加国际糖供应收缩共同推升糖价； 第二阶段是进口成本大幅抬升与通胀预期共同推升糖价；第三阶段是双节需求和结转压力共存，外糖价格上涨仍是主驱动；第四阶段是新糖供应压力叠加需求转弱的影响，价格转跌，回吐年内涨幅。2021/22 榨季国内外糖市均处于供给收缩， 库存下降的供需面。 基于宏观货币流动性内外从紧政策导向不同， 2022

9、年国际糖价高位偏强运行态势，后期或趋缓向下。国内供给端产量及进口均收缩，外加糖源成本支撑，内糖后续仍有趋涨动力，但上涨幅度需关注内外糖价差变化，一旦外盘开启跌势向下， 内糖压力将尽显。 未来行情的波动风险点在于印度糖料转产乙醇的计划实施推进进度、全球货币收紧进度、天气的不确定性，国内整体供应预期变化等。 研究报告全部内容不代表协会观点仅供交流使用，不构成任何投资建议。 请务必阅读正文之后的声明部分 5 投资咨询资格号：证监许可2012112 农产品年报 棉花市场方面：棉花市场方面：2021 年棉纺市场波澜壮阔的上涨行情已经走完，2022 年国内外棉纺市场再续类似行情或较难发生。结合 2022

10、年度宏观经济形势，国际市场货币从紧的预期下，国际棉价续涨动力将逐步减弱或面临下行可能，不过基于全球棉花库存进入第二年下行阶段，在国际棉市消费趋增的预期下，预计国际棉价在货币从紧落地以前，或将继续维持偏强上涨态势，且此波棉市走牛的时间略显不足，棉价仍需趋涨运行一段时间，但是上行的空间或不足。整体 2022 年国际棉价或趋稳回落，表现前高后低运行态势发展。国内棉市面对“需求收缩、供给冲击、预期减弱”三重经济压力下，国家稳经济下的流动性或稳中偏松的国内经济环境，棉价大幅下行的可能性不高，而国内棉花产量下降，国储棉经过 2021 年的大量轮出，所剩库存相对薄弱之下，在高成本的支撑，国内棉价仍存趋强运行

11、的动力，但国内棉纺回流订单萎缩压力也会增加棉价上行阻力。因此，2022 年国内棉纺价格仍有可能高位运行走牛尾行情。 苹果市场方面：苹果市场方面：站在目前节点上，2021/22 产季苹果入库结束，入库量已定，未来应将价格分析的重点放到需求端。总体上看，我国水果总量持续增产，生鲜水果总供给持续增加，尤其是砂糖橘、沃柑等冬季大众水果增产较明显，且量大价低，虽然新季苹果入库量同比降低，但果农、库存客商挺价惜售情绪不减或对苹果去库存不利，可能使得年后去库存压力大增，对苹果后市造成不利影响。 鸡蛋市场方面：鸡蛋市场方面：展望 2022 年上半年，春节前老鸡集中淘汰，蛋鸡存栏存在继续下降的可能，鸡蛋供给将以

12、一个较低的水平进入 2022 年。对于 2022 年下半年，我们预计 2022 年上半年补栏仍将较为积极，或将导致下半年的开产量增加，在产存栏量加速回升，供给端压力陡增或对鸡蛋价格造成较大压力，因此 2022 年下半年预计是一个正常偏弱的年份。从历年蛋价对比来看，当前期货 2022 年下半年合约给出的估值我们认为是偏高的。主力合约09 最后一天的滚动交割和一次性集中交割接货时间要到国庆节以后，因此可能会偏弱。 生猪市场方面：生猪市场方面：2021 年是从“非瘟疫情时代”向“后疫情时代”演变的过渡阶段，旧格局的要素结构正在被打破和重整，跌宕起伏是时代过渡期最大的特点。年内现货价格大幅下跌的核心驱

13、动来自供给端：能繁母猪恢复超预期、全口径猪肉供给过剩压制现货价格持续下行。我们必须清醒的认识到：除了基于能繁母猪情况对 2022 年生猪供给情况做有限的推演，在市场预测方面我们能做的并不多。特别是在这样产业要素剧烈变动的阶段，市场参与主体的结构变化、周期性波动规律的改变、供需变动中的情绪化因素、政策对市场的塑造等等因素都在深刻影响市场价格走势。因此，面对市场，放弃确定性执念，拥抱不确定，保持警惕、质疑和弹性或许是正确的选择。 红枣市场方面：红枣市场方面：2021 年受高温影响，新疆产区内红枣坐果率有所下降，红枣供给偏紧确定，需求变化及后续库存压力是现货市场价格变化的主要影响因素。进入冬季，尤其

14、是春节前后，现货进入消费最旺的季节，如果需求表现较好，库存加快消耗，后续有望形成供需缺口，期现同步上涨，但如果需求继续维持低迷，产量的下降或已被需求下滑和价格上涨充分消化，形成新的平衡，后续上涨相对乏力，甚至不排除囤货主体见上涨无望，抛货产生新的压力。尤其是目前仓单数量持续增加，对红枣期价的压力相应加大。 研究报告全部内容不代表协会观点仅供交流使用，不构成任何投资建议。 请务必阅读正文之后的声明部分 6 投资咨询资格号：证监许可2012112 农产品年报 辛丑之后，再无大年辛丑之后，再无大年 2021 年油脂油料市场行情回顾及 2022 年展望 一一. . 20212021 年行情回顾年行情回

15、顾 1. 全球油料供需紧平衡 继上一个年度全球油籽库存显著下滑以后，2021 年，全球油籽市场整体上依旧处于相对紧张的状态，作物周期内天气因素的异常和全球疫情持续对劳动力和物流的影响是造成这个局面的主要原因。 1.1 “双底拉尼娜”模式下北美油籽的天气炒作 图 2:ONI 历史走势 数据来源：NOAA，鲁证期货研究所整理 图 1:全球油料供需平衡表 数据来源：文华财经，鲁证期货研究所整理 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0001972/19731974/197

16、51976/19771978/19791980/19811982/19831984/19851986/19871988/19891990/19911992/19931994/19951996/19971998/19992000/20012002/20032004/20052006/20072008/20092010/20112012/20132014/20152016/20172018/20192020/2021库存消费比：%期末库存：千公吨期末库存库存消费比 图 2:ONI 历史走势 数据来源：NOAA，鲁证期货研究所整理 -2-1.5-1-0.500.511.522.53199019911

17、9925920002000520062007200820092000021 研究报告全部内容不代表协会观点仅供交流使用，不构成任何投资建议。 请务必阅读正文之后的声明部分 7 投资咨询资格号：证监许可2012112 农产品年报 作为 ENSO 冷事件的拉尼娜天气模式，从统计上来看一般以 1-2 年为周期会切换成 ENSO 暖事件，即厄尔尼诺。但是有些时候，拉尼娜天气模式会在相邻的两个日历年度连续发生，这种情况被称为“双底拉尼娜” （Double-dip LaNin

18、a） 。 进入 2021 年以来，我们正处在这样一个双底拉尼娜天气模式后半段的影响中。 粗略地说，作为赤道太平洋中部海表面温度主导的宏观天气模式，拉尼娜的影响主要是会造成太平洋东岸（即南北美洲）降水低于正常水平，而太平洋东岸的一些地区降水会异常增多。 2021 年 7 月份以后的全球天气表现中可见一斑： 图 3:2021 年 7 月国外重大灾害性天气 数据来源：中国气象局，鲁证期货研究所整理 由于之前一个年度的拉尼娜强度比较大，第二年的拉尼娜强度尽管不是很高，但在墒情尚未恢复的情况下，对作物生长造成的实际影响可能更大。 在拉尼娜的影响下，今年新作加拿大菜籽关键生长期内，加拿大发生了历史罕见的高

19、温、干旱天气。 图 4:加拿大菜籽关键生长期天气 数据来源：NOAA，鲁证期货研究所整理 研究报告全部内容不代表协会观点仅供交流使用，不构成任何投资建议。 请务必阅读正文之后的声明部分 8 投资咨询资格号：证监许可2012112 农产品年报 图 5:加拿大菜籽关键生长期天气 数据来源：NOAA，鲁证期货研究所整理 加拿大本国机构和 USDA 不断下调新作加籽产量的预估数字。 从现在的平衡表上来看，恶劣的天气条件对今年新作加籽的产量产生的危害属实不小： 表 1:加拿大菜籽平衡表 数据来源：USDA，鲁证期货研究所整理 比加拿大纬度稍低一点的美国中西部地区，在今年新作大豆关键生长期内也同样发生了类

20、似的干旱天气，市场对新作大豆单产进行了一波炒作： 图 6:美豆优良率 数据来源：NOAA，鲁证期货研究所整理 表 1: 加南大菜籽平衡表 收获面积 产量 压榨量 进口量 出口量 期末库存 2015 8364 18377 8315 105 10282 2091 2016 8263 19599 9191 95 11022 1342 2017 9273 21458 9269 108 10848 2636 2018 9120 20724 9295 146 9202 4435 2019 8471 19912 10129 155 10043 3435 2020 8325 19485 10425 125 1

21、0518 1757 2021 9005 12600 8500 115 5300 510 数据来源：USDA，鲁证期货研究所整理 研究报告全部内容不代表协会观点仅供交流使用，不构成任何投资建议。 请务必阅读正文之后的声明部分 9 投资咨询资格号：证监许可2012112 农产品年报 然而，由于 USDA 单产预测方法的问题，今年初 USDA 给出的单产数字 50.8BPA 来说本来就很高，所以在 5 月份 USDA 给出了新作第一张平衡表以后，市场对 USDA 在后面的报告里下调单产的预期是比较确定的。 1.2 马来劳工问题在季节性高产月份的负面影响 2019 年底发生的厄尔尼诺造成的干旱的延迟影

22、响一直波及到了 2020 年底及 2021 年初，2021 年二季度的时候，市场普遍认为马来乃至整个东南亚的棕榈油产量已经几乎没有负面影响，然而在进入 7 月份以后，单产的数据却不尽如人意，而且影响一直持续至今： 表 2:马棕单产 数据来源：USDA，鲁证期货研究所整理 市场对 21 年下半年产量表现不佳的解释是马来的疫情防控措施导致种植园缺少劳动力导致的。 按马来棕榈油产业的季节性规律来看，下半年是传统的高产月份。劳动力匮乏对马来产量的影响可能一直存在，但是在 7 月份之前，由于单月自然产量基数较低，这个问题没有及时显现出来。 但是进入下半年以后，产量需要快速恢复的时候，市场却发现劳动力匮乏

23、成为了限制产量继续上行的最大阻力。 市场由此找到了新的炒作题材。 01 合约豆棕价差罕见地跌为负值： 图 7:豆棕 01 价差 数据来源：文华财经，鲁证期货研究所整理 马来的油棕种植园劳动力供给对外劳依赖程度极高，相比而言，印尼的产量受到的影响程度就远小于 表 2: 马棕单产 Yield anormaly Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2017 -15% -7% -4% -3% -2% -6% -1% -6% -9% -5% 2% 6% 2018 6% 0% 1% -3% -10% -21% -21% -19% -9% -8%

24、-5% 2% 2019 9% 9% 3% 0% -5% -10% -7% -9% -12% -15% -21% -23% 2020 -25% -10% -14% -1% -4% 11% -2% -5% -8% -20% -24% -25% 2021 -26% -21% -13% -10% -12% -10% -20% -16% -19% -23% -19% 数据来源：USDA，鲁证期货研究所整理 研究报告全部内容不代表协会观点仅供交流使用，不构成任何投资建议。 请务必阅读正文之后的声明部分 10 投资咨询资格号：证监许可2012112 农产品年报 马来。 但由于信息传递效率和及时性的问题，尽管

25、马来的产量和出口占比较小，但市场仍然将马来的劳工问题作为关键矛盾在 21 年下半年进行了持续性较强的炒作。 1.3 全球海运费高涨造成需求国采购成本增加 新冠疫情在全球大范围蔓延以来，全球产业链的供需错配造成了物流成本的大幅上升。在今年 10 月份之前，海运费持续上升，创出了历史新高。 图 8:波罗的海干散货指数 数据来源：WIND，鲁证期货研究所整理 随着运价指数的上涨，进口大豆及其他油料和油脂运费也出现了同步的上涨，不过在 10 月份以后，随着各国经济的逐渐恢复、疫情新增人数的降低，海运费开始出现了显著的下滑： 图 9:大豆国际运费 数据来源：WIND，鲁证期货研究所整理 运费的上涨比较多

26、地传导到了升贴水上： 图 7：波罗的海干散货指数 数据来源：WIND，鲁证期货研究所整理 00400050006000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec波罗的海干散货指数波罗的海干散货指数200001920202021 图 8：大豆国际运费 数据来源：WIND，鲁证期货研究所整理 0070809010015-0515-0815-1116-0316-0616-0916-1217-0417-0717-1018-0118-0518-0818-1119-0

27、319-0619-0920-0120-0420-0720-1021-0221-0521-0821-12单位：美元/吨进口大豆:美豆:国际运费进口大豆:南美大豆:国际运费 研究报告全部内容不代表协会观点仅供交流使用，不构成任何投资建议。 请务必阅读正文之后的声明部分 11 投资咨询资格号：证监许可2012112 农产品年报 图 10:大豆升贴水报价 数据来源：WIND，鲁证期货研究所整理 但高企的升贴水对 CBOT 大豆的价格形成了负反馈，国内今年采购美国大豆的进度与往年同期相比处于偏低水平： 图 11:美豆当前年度累计总出口销售进度 数据来源：USDA，鲁证期货研究所整理 1.4 生物能源政策

28、的调整推高油脂消费预期，油粕比创造历史 （1）东南亚生物柴油形成的油脂消费同比增速较低 2019 年底，印尼政府推出的 B30 生物柴油政策（之前为 B20）在 2019 年和 2020 年形成了一个幅度比较大的新增消费。 图 9：大豆升贴水报价 数据来源：WIND，鲁证期货研究所整理 -020025030015-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-12单位：美元/

29、蒲式耳大豆升贴水报价大豆升贴水报价升贴水:美湾大豆:近月升贴水:巴西大豆:近月升贴水:阿根廷大豆:近月 图 10：美豆当前年度累计总出口销售进度 数据来源：USDA，鲁证期货研究所整理 0%20%40%60%80%100%120%13579 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53当前年度累计总出口销售进度2014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/22 研究报告全部内容不代表协会观点仅供交流使用，不构成任何投资建议。 请务必阅读正文之后的声

30、明部分 12 投资咨询资格号：证监许可2012112 农产品年报 表 3:印棕平衡表 数据来源：TED、MEMR，鲁证期货研究所整理 进入 2021 年以后，印尼棕榈油国内消费增速比较稳定，原因是在掺兑比例仍然维持在 30%的情况下，强制掺兑目标并没有大幅提升。 印尼目前的 B30 掺兑比例是已经将此前制定的将在 2025 年以后的政策提前实施了。目前印尼政府并没有继续提高商用柴油脂肪酸甲酯添加比例的计划。 因此，未来几年印尼生物柴油对毛棕榈油的消费量出现跳跃性增长的概率很低。 而且，今年高企的植物油价格使得生物柴油对石化柴油的价差拉大到了历史最高水平，商业化的生物柴油生产严重亏损： 图 12

31、:生物柴油对石化油价差 表 3：印棕平衡表 Calendar Year 2016 2017 2018 2019 2020r 2021e Beginning Stocks 94 110 152 258 294 329 Production 3,500 2,800 5,600 7,700 8,500 9,250 Imports 0 0 28 0 0 0 Exports 476 187 1,772 1,271 39 100 Consumption 3,008 2,572 3,750 6,393 8,426 9,200 Ending Stocks 110 152 258 294 329 279 Pro

32、duction Capacity (Million Liters) Number of Biorefineries 30 32 31 31 31 32 Nameplate Capacity 10,898 11,547 11,357 11,357 11,357 12,362 Capacity Use (%) 32.10% 24.20% 49.30% 67.80% 74.80% 74.80% Feedstock Use for Fuel (1,000 MT) Crude Palm Oil (CPO) 3,220 2,576 5,152 7,084 7,820 8,510 数据来源：TDM，MEMR

33、 鲁证期货研究所整理 图 11：生物柴油对石化油价差 数据来源：TDM，MEMR 鲁证期货研究所整理 研究报告全部内容不代表协会观点仅供交流使用，不构成任何投资建议。 请务必阅读正文之后的声明部分 13 投资咨询资格号：证监许可2012112 农产品年报 数据来源：TED、MEMR，鲁证期货研究所整理 在这种情况下，所有的生物柴油生产都要依靠印尼政府的补贴才能维持。 好在，目前印尼官方用于补贴的基金在出口 levy 的持续下，暂时不会出现入不敷出的情况： 图 13:Levy 出口 数据来源：TED、MEMR，鲁证期货研究所整理 在印尼本国的棕榈油消费数据上，我们也没有看到 2021 年的每个月

34、表现出特别大的消费增速，这跟2019 年下半年刚推出 B30 时的情况是不可同日而语的。这个状态大概率将延续到 2022 年。因此，棕榈油的消费端在今年不是，在明年也将不是一个关注的重点。 图 14:印尼棕榈油国内消费 数据来源：GAPKI，鲁证期货研究所整理 （2）美国 2021 年生物柴油政策与消费预期的提振 为了增加能源安全及减少全球温室气体排放，美国 2005 年开始推行可再生燃料标准（RFS）计划，美国国会通过了能源税收政策法案 （RFS1） ，该法案规定在 2006 年至少使用 40 亿加仑的可再生能源，到 图 12：Levy 出口 数据来源：TDM，MEMR 鲁证期货研究所整理

35、图 13：印尼棕榈油国内消费：分年度季节性 数据来源：GAPKI，鲁证期货研究所整理 02004006008000456789101112单位：千吨2001920202021 研究报告全部内容不代表协会观点仅供交流使用，不构成任何投资建议。 请务必阅读正文之后的声明部分 14 投资咨询资格号：证监许可2012112 农产品年报 2012 年增加到 75 亿加仑。到 2022 年生物燃料的总掺混目标为 360 亿加仑，其中生物质柴油不低于 10 亿加仑，高级生物燃料为 210 亿加仑。 2020 年，美国生物柴油产量为 18.14

36、 亿加仑（折 632 万吨） ，制作原料以豆油为主，占美国豆油国内总消费的比例从前几年的 45%上升至 60%左右。2020 年年，美国，美国豆油豆油用于生物柴油生产的用于生物柴油生产的用量用量 380 万吨，占万吨，占美美国国豆油国内总消费的豆油国内总消费的 44%，占总供应量及产量比重在，占总供应量及产量比重在 40%左右。左右。 在这个长期政策框架下，USDA 从 2021 年初开始，大幅上调了豆油的工业消费量，这造成了美国市场油粕比的快速上升。 然而，2021 年 12 月 7 日，EPA 追溯并削减了 2020 年可再生燃料总量至 171.3 亿加仑。19 年底计划掺混总量为 200

37、.9 亿加仑。 还将 2021 年和 2022 年的掺混量设定为 185.2 亿加仑和 207.7 亿加仑， 仅达到 RFS原计划 2022 年 360 亿加仑的 58%。 从近年来政策执行的效果来看，EPA 的强制掺兑量并没有得到充分的实施： 图 15:油粕比 数据来源：USDA，鲁证期货研究所整理 然而，2021 年 12 月 7 日，EPA 追溯并削减了 2020 年可再生燃料总量至 171.3 亿加仑。19 年底计划掺混总量为 200.9 亿加仑。 还将 2021 年和 2022 年的掺混量设定为 185.2 亿加仑和 207.7 亿加仑， 仅达到 RFS原计划 2022 年 360

38、亿加仑的 58%。 从近年来政策执行的效果来看，EPA 的强制掺兑量并没有得到充分的实施： 图 14：油粕比 数据来源：WIND，鲁证期货研究所整理 1.301.802.302.803.303.804.---122021-12CBT油粕比DCE油粕比 研究报告全部内容不代表协会观点仅供交流使用，不构成任何投资建议。 请务必阅读正文之后的声明部分 15 投资咨询资格号：证监许可2012112 农产品年报 图 16:美国 RFS生物燃料计划与实际完成情况 数据来源：EPA，鲁证期货研究所整理 主要的原因跟东南亚类似， 也

39、是由于商业化的生产和掺兑利润为负， 生产的积极性全部来自政策强制： 图 17:美国生物柴油加工利润 数据来源：EPA，鲁证期货研究所整理 随着市场长期方向判断的转换，CBOT 豆油和油粕比的炒作热情可能将逐渐降温，并发生修复。 2. 全球货币政策、重要大宗商品走势的外围影响 2.1 全球央行“大放水”造成的大宗商品流动性牛市 2020 年以来，以美联储为代表的的欧美和其他发达国家央行纷纷大量释放流动性来缓和疫情在全球蔓延对就业以及各国宏观经济造成的负面影响。 2021 年二季度以后， 几个发达国家央行开始 “猛踩刹车” ， M2增速快速下滑。 图 15：美国 RFS生物燃料计划与实际完成情况

40、数据来源：EPA，鲁证期货研究所整理 100%100%100%100%90%83%81%80%74%71%57%56%58%05540十亿加仑美国RFS生物燃料计划与实际完成情况数据来源：EPA实际完成2007RFS计划 图 16：美国生柴价格利润 数据来源：EPA，鲁证期货研究所整理 -2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.0004/13/0710/05/0703/28/0809/19/0803/13/0909/04/0902/26/1008/20/1002/11/1108/05/1101/27/1207/20/1201/11/1

41、307/05/1301/17/1407/11/1401/02/1506/26/1512/11/1506/10/1612/02/1606/02/1711/24/1705/18/1811/09/1805/03/1910/25/1904/17/2010/09/2004/02/219/24/2021单位：美元/加仑加工利润豆油成本其他成本 研究报告全部内容不代表协会观点仅供交流使用，不构成任何投资建议。 请务必阅读正文之后的声明部分 16 投资咨询资格号：证监许可2012112 农产品年报 图 18:M2 同比 数据来源：WIND，鲁证期货研究所整理 然而， 在流动性被有效回收之前， 之前的流动性扩张

42、对包括商品在内的金融市场的利多作用仍在持续。 进入下半年以后，在美国通胀预期达到了历史性的高位（见下图中红色虚线标注位置）以后，美联储的政策目标从稳定就业更多地转向控制通胀，大宗商品快速上涨的势头开始出现了调整。 图 19:大宗商品与美债走势对比 数据来源：WIND，鲁证期货研究所整理 全球通胀的交易给油脂油料提供了利多的市场背景， 也是从 2020 年中至今商品价格持续上涨的核心逻辑。 2.2 国内工业品的调控与油脂油料估值 2021 年 10 月下旬以后，国内对动力煤为首的工业品价格进行主动的政策性干预，以及几乎同时开始的国家对房地产市场的调控导致市场看空工业品消费的预期导致黑色板块乃至整

43、个工业品板块走出了一波 图 17：M2 同比 数据来源：WIND，鲁证期货研究所整理 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0005996/081997/051998/021998/111999/082000/052001/022001/112002/082003/052004/022004/112005/082006/052007/022007/112008/082009/052010/022010/112011/082012/052013/022013/112014/082015/052016/022016/112017/082018

44、/052019/022019/112020/082021/05欧元区:M2:同比日本:M2:同比美国:M2:同比中国M2:同比 图 18：大宗商品与美债走势对照 数据来源：WIND，鲁证期货研究所整理 0.000.400.801.201.602.002.402.803.203.604.004.404.805.205.606.26.77.27.78.28.7大宗商品与美债走势对照Bloomberg大宗Wind大宗美国10年期国债通胀预期：10Y美债名义利率-实际收益率 研究报告全部内容不代表协会观点仅供交流使用，不构成任何投资建议。 请务必阅读正文之后的声明部分 17 投资咨询资格号：证监许可2

45、012112 农产品年报 非常独立的调整。 图 20: 美国、国内股市与大宗商品走势对照 数据来源：WIND，鲁证期货研究所整理 由于黑色及其他相关工业品在国内大宗商品指数中占有较大的权重，这一波急速大幅下跌过程中，油脂油料并没有出现明显的跌幅，这导致油脂油料对商品指数的估值快速上升，接近了近年来前两次牛市2010 和 2016 年的水平。 图 21: 油脂油料/大宗商品 数据来源：WIND，鲁证期货研究所整理 不过，10 月下旬以后，随着市场对油脂高估值下新增利多题材匮乏的担忧不断升温，油脂价格还是随着国内其他商品步入了颓势。 图 19：美国、国内股市与大宗商品走势对照(左轴为归一化对数坐标

46、) 数据来源：WIND，鲁证期货研究所整理 0.100.601.101.602.102.603.107.47.57.67.77.87.988.18.22019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/12美国、国内股市与大宗商品走势对照美国、国内股市与大宗商品走势对照( (左

47、轴为归一化对数坐标左轴为归一化对数坐标) )道琼斯彭博Wind大宗商品通胀预期：10Y美债名义利率-实际收益率 图 20：油脂油料/大宗商品 数据来源：WIND，鲁证期货研究所整理 0.80.911.11.21.31.41.50200400600800002000021油脂油料/大宗商品商品指数油脂油料2周期 移动平均 (油脂油料/大宗商品) 研究报告全部内容不代表协会观点仅供交流使用，不构成任何投资建议。 请务必阅读正文之后的声明部分 18 投资咨询资格号：证监许可2012112 农

48、产品年报 3. 国内市场：输入性通胀导致全产业链举步维艰 今年国内油脂油料上涨的主要驱动因素是国外油料或原料油价格的上涨，国内油脂流通领域的状态可以用两句话来概括： （1）消费疲软； （2）各产业节点利润低甚至亏损。 国内消费的疲软，终端的弱势从产业链最下游向上不断形成负反馈，导致包装油分销、包装油生产、散油贸易的利润大多数时间处于倒挂的状态，且提货积极性不高。 图 22: 一豆包装油/调和油利润指数 数据来源：WIND，鲁证期货研究所整理 国内油脂流通领域在观察到下游的疲软状态后，传统的操作思维导致渠道备货积极性差，渠道库存一直处于较低的水平，在国外原料价格不断上涨的过程中不断质疑，结果就是

49、经营上始终处于非常被动和艰难的状态。 从国内市场的各种植物油的价格走势来看，2020 年中以来，进口定价的大宗油脂上涨幅度远大于本土定价的油脂，这一方面验证了输入性通胀对价格上涨发挥的主要作用，另一方面也反馈了一个可能存在的问题， 就是消费领域对高价的承受能力可能较差， 所以小包装油定价较高的花生油、 葵油和玉米油等品种，在价格达到相对高位以后，继续向上的空间比较有限。 研究报告全部内容不代表协会观点仅供交流使用，不构成任何投资建议。 请务必阅读正文之后的声明部分 19 投资咨询资格号：证监许可2012112 农产品年报 图 23: 国内主要植物油价格对比 数据来源：WIND，鲁证期货研究所整

50、理 2010 年，国家曾经约谈国内大型粮油企业要求对小包装油的零售价进行最高价限制。时至今日，产业仍然对当年的政策记忆犹新，充满敬畏。在目前的经济形势下，如果大宗植物油价格继续上涨到较高的位置，市场对政策性调控的预期将大大增强，这是一个限制油脂，主要是豆油价格上行空间的重要逻辑。 观察国内的社零同比数据可以发现， 2020年疫情在国内结束以后， 消费在探底后出现了一波快速反弹，但在进入 2021 年后，同比增速快速回落。可见消费端至少在增速上确实有所下滑。 图 24: 社零当月同比 数据来源：WIND，鲁证期货研究所整理 受消费波动影响较大的品种除了上面说的本土化定价或小包装消费占比高的花生油