1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 环保及水务环保及水务 2022 年年 04 月月 14 日日 高能环境（603588）深度研究报告 强推强推 （维持）（维持） 基石稳固，成长打开基石稳固，成长打开 目标价：目标价：21.56 元元 当前价：当前价：14.99 元元 高能环境是以固废处理和环境修复业务为核心的综合性环保服务平台。高能环境是以固废处理和环境修复业务为核心的综合性环保服务平台。随着公司危废资源化和垃圾焚烧发电项目的不断投产， 2021H1 毛利率更高的运营板块毛利占比(58.3

2、6%)已超过工程(41.64%)，进一步抬升公司利润中枢，全年公司归母净利润预增31%-46%。 我们认为公司与其关键业务的核心看点如下：我们认为公司与其关键业务的核心看点如下： 危废资源化在中国零碳图景中作用巨大危废资源化在中国零碳图景中作用巨大。 再生金属是危废资源化利用的主要产品之一， 对减少有色金属冶炼全生命周期的碳排放具有重要意义， 然而目前中国可再生金属消费占比远低于发达国家水平。全危废行业 2019 年实际收集和利用处置量仅为核准经营规模 27%，危，危废利用处置能力结构供需失衡明显，废利用处置能力结构供需失衡明显，行业市场前景依旧广阔， 此外行业竞争呈现小而散的局面， 未来龙头

3、市占率有望提升。 合理布局合理布局+鹏富经验，危废新龙头呼之欲出鹏富经验，危废新龙头呼之欲出。公司自 2016 年开始布局危废资源化业务， 目前危废核准规模（资源化目前危废核准规模（资源化+无害化）无害化）53.6 万吨万吨， 在建产能超过在建产能超过 100万吨万吨且区位布局合理。资源化板块不仅涉及铜、镍、锡、铅等金属和废塑料、橡胶、轮胎、玻璃等传统资源化产品，还包括了高附加值的稀贵金属、脱硫阳极泥、硫酸镍、硫酸钴、氧化亚镍等，品类齐全。危废项目上下游 to B 属性明显，市场化程度高，对公司技术、管理、运营能力有极高的要求。我们认为我们认为有阳新鹏富项目成功经验珠玉在前有阳新鹏富项目成功经

4、验珠玉在前，再叠加东方雨虹的优秀基因，公司有望再叠加东方雨虹的优秀基因，公司有望从竞争激烈的危废资源化行业脱颖而出。从竞争激烈的危废资源化行业脱颖而出。 垃圾焚烧垃圾焚烧+土壤修复土壤修复夯实现金流基础夯实现金流基础。公司是土壤修复行业龙头，2020 年在实施项目 60 个，完工项目 40 个，2020 全年和 2021H1 公司新签修复类订单超过 20 亿元；同时 2020 与 2021 是公司垃圾焚烧项目的投产大年，资本开支的高峰期已过，目前在运项目已达到 12 个（9500 吨/日） ，运营稳定且高毛利的焚烧项目既能带来新的利润增长点，又能保持现金流的稳定性和可预见性。 定增定增+切入新

5、能源产业链，切入新能源产业链，2022 全新启航全新启航。2021 年 12 月，公司接连发布两项重磅公告1）定增 27.58 亿元用于危废资源化、垃圾焚烧项目投资和 2）收购鑫盛源、正弦波布局动力电池回收，切入新能源产业链，此举彰显了公司重重心转移至资源化领域心转移至资源化领域、形成、形成完整完整危废产业链闭环危废产业链闭环的坚定决心的坚定决心，为公司的未来打开全新的成长空间。 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级：2022 年目标价年目标价 21.56 元，较目前价格有元，较目前价格有 43.83%的上涨空间。的上涨空间。在不考虑定增对公司总股本影响的情况下，我们预计 2021

6、-2023年公司净利润为 7.88、10.45 和 14.20 亿元，增速为 43.2%、32.6%和 35.9%，EPS 为 0.74、0.98 和 1.33 元，对应 PE 为 20/15/11。我们选取伟明环保、中再资环和格林美作为可比公司， 考虑到公司是土壤修复龙头企业， 垃圾焚烧项目运营质量上乘且危废牌照量位于行业第一梯队， 理应享有一定的估值溢价， 故给予公司 2022 年 22 倍 PE 估值，对应目标价 21.56 元，较目前价格有 43.83%的上涨空间。 风险提示风险提示：行业竞争加剧、项目投产不及预期、产能爬坡不及预期、应收账款回款不及预期、危废项目的安环风险、大宗商品价

7、格剧烈波动风险。 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 6827 7416 9240 11649 同比增速(%) 34.5% 8.6% 24.6% 26.1% 归母净利润(百万) 550 788 1045 1420 同比增速(%) 33.5% 43.2% 32.6% 35.9% 每股盈利(元) 0.68 0.74 0.98 1.33 市盈率(倍) 22 20 15 11 市净率(倍) 3 3 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年4月13日收盘价 证券分析师：庞天一证券分析师：庞天一 电话： 邮

8、箱： 执业编号：S0360518070002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 106,548.81 已上市流通股(万股) 102,370.03 总市值(亿元) 159.72 流通市值(亿元) 153.45 资产负债率(%) 65.17 每股净资产(元) 5.04 12 个月内最高/最低价 20.47/13.65 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) 相关研究报告相关研究报告 高能环境（603588）2020 年三季报点评：工程与运营齐头并进，增速与质量稳中向好 2020-10-30 高能环境（603588）2020 年中报点评：业绩符合预期，大固废全领域积极推进 20

9、20-08-18 高能环境（603588）2020H1 业绩预告点评：业绩如期增长，大固废各领域均有所斩获 2020-07-08 -29%-17%-4%8%21/0421/0621/0921/1122/0122/042021-04-132022-04-13高能环境沪深300华创证券研究所华创证券研究所 高能环境（高能环境（603588）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告详细阐释了危废资源化利用对中国零碳图景的重要贡献， 并以此为切入点对公司危废资源化业务的布局历程和竞争优势进行深度剖析

10、。 投资投资逻辑逻辑 作为土壤修复龙头，环境修复板块为公司提供了底层增长支撑。随着公司危废和垃圾焚烧项目逐步落地，毛利率更高的运营板块贡献超过工程板块，提高公司的利润中枢；新项目产能爬坡完成后公司将进入业绩爆发期。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 2022 年目标价年目标价 21.56 元，较目前价格有元，较目前价格有 43.83%的上涨空间。的上涨空间。在不考虑定增对公司总股本影响的情况下，我们预计 2021-2023 年公司净利润为 7.88、10.45和 14.20 亿元，增速为 43.2%、32.6%和 35.9%，EPS 为 0.74、0.98 和 1.33 元，对应

11、 PE 为 20/15/11。我们选取伟明环保、中再资环和格林美作为可比公司，考虑到公司是土壤修复龙头企业， 垃圾焚烧项目运营质量上乘且危废牌照量位于行业第一梯队，理应享有一定的估值溢价，故给予公司 2022 年 22 倍 PE 估值，对应目标价 21.56 元，较目前价格有 43.83%的上涨空间。 QYmVqUdWhUuU8Z2XeXbR8Q8OoMoOsQnPfQnNtPkPqRnQ7NnNzRuOnRoQMYoPuN 高能环境（高能环境（603588）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、高能环境

12、：固废处理高能环境：固废处理+环境修复双核驱动环境修复双核驱动 . 6 （一）历史沿革：高屋建瓴，破茧成蝶 . 6 （二）控制人材优干济，助力公司腾飞 . 6 （三）公司财务数据回顾 . 7 1、攻坚克难，延续业绩增长趋势 . 7 2、公司营运能力提升，研发成果显著 . 8 二、二、“双碳双碳”背景下危废资源化行业景气度持续旺盛背景下危废资源化行业景气度持续旺盛 . 10 （一）危废行业基础知识梳理 . 10 1、品类与来源 . 10 2、处理方式 . 12 （二）既有政策+“双碳”东风，加速危废行业发展 . 13 1、政策制定逐渐完善，行业步入健康轨道 . 13 2、危废资源化在中国零碳图景

13、中作用巨大 . 13 （三）供给端 . 16 （四）需求端 . 17 三、三、危废资源化：合理布局危废资源化：合理布局+鹏富经验鹏富经验+战战略眼光，新龙头呼之欲出略眼光，新龙头呼之欲出. 20 （一）步步为营：公司危废业务布局全景回顾 . 20 （二）一叶知秋：从阳新鹏富看危废项目的管理与运营 . 23 1、阳新鹏富项目基本情况 . 23 2、管理与运营的先进经验具备极强可借鉴性 . 25 （三）渊图远算：收购鑫盛源、正弦波切入新能源产业链 . 26 四、四、垃圾焚烧：优质运营资产带来新的利润增长点与稳定现金流垃圾焚烧：优质运营资产带来新的利润增长点与稳定现金流 . 27 五、五、环境修复：

14、传统优势业务稳中有增，环修固废两翼齐飞环境修复：传统优势业务稳中有增，环修固废两翼齐飞 . 29 1、土壤市场再扩大，修复龙头先得利 . 29 2、精湛工艺与丰富经验，铸就国内领军企业 . 30 3、修复业务稳中求进，加速推进两翼齐飞策略 . 32 六、六、盈利预测与估值盈利预测与估值 . 34 七、七、风险提示风险提示 . 35 高能环境（高能环境（603588）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司历史沿革 . 6 图表 2 高能环境股权结构图 . 7 图表 3 公司收入及增长情况 . 7

15、 图表 4 公司归母净利润及经营性现金流增长情况 . 7 图表 5 公司业务领域 . 8 图表 6 公司营业收入构成（单位：亿元） . 8 图表 7 公司毛利构成（单位：亿元） . 8 图表 8 公司净利润现金比例情况 . 9 图表 9 公司存货周转天数情况 . 9 图表 10 公司净资产收益率情况 . 9 图表 11 公司资产负债率情况 . 9 图表 12 2017-2021Q3 公司费用情况 . 10 图表 13 公司研发投入情况 . 10 图表 14 部分国家危险废弃物名录（2021 版） 中的废弃物 . 11 图表 15 危险废弃物的主要来源是工业废物 . 12 图表 16 无害化和资

16、源化是危废的两种主流处置方式 . 12 图表 17 无害化与资源化比较 . 13 图表 18 近年来我国出台的关于危废的重要政策 . 13 图表 19 中国二氧化碳排放量分解情况 . 14 图表 20 高能耗有色金属冶炼国家限定能耗水平情况与碳排放量测算. 14 图表 21 2020 主要国家再生金属消费量占比 . 15 图表 22 2014-2025 可再生金属总量增长情况（万吨） . 15 图表 23 2016-2025 再生铝增长情况（万吨） . 15 图表 24 2016-2025 再生铜增长情况（万吨） . 16 图表 25 2016-2025 再生铅增长情况（万吨） . 16 图表

17、 26 2001-2020 年全国工业危废产生量（万吨）及占一般工业固废比例（%） . 16 图表 27 我国表观危险废物综合利用率不断提升 . 17 图表 28 我国危险废物资源化规模高于无害化 . 17 图表 29 调整后全国危险废物贮存量上升迅速 . 17 图表 30 2006-2019 年全国危险废物许可证数量情况（份） . 18 图表 31 危废持证单位核准能力（万吨/年）及实际收集利用处置情况（万吨） . 18 图表 32 各省市公布危废量（单位：万吨） . 19 图表 33 各地危废处理产能差额（单位：万吨/年） . 19 高能环境（高能环境（603588）深度研究报告）深度研究

18、报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 危废持证单位实际收集和利用处置量（万吨） . 19 图表 35 2019 年一般工业固废产生情况（万吨） . 19 图表 36 头部公司危废在手项目处理规模情况 . 20 图表 37 公司在运危废项目情况 . 21 图表 38 公司在建危废项目情况 . 21 图表 39 公司历年危废处理规模变化情况 . 22 图表 40 公司在运危废项目情况 . 22 图表 41 公司在建危废项目情况 . 22 图表 42 阳新鹏富危废处理工艺全流程示意图 . 23 图表 43 阳新鹏富危废处理工艺全流程示意图

19、. 24 图表 44 近年阳新鹏富营业收入情况 . 25 图表 45 近年阳新鹏富净利润情况 . 25 图表 46 阳新鹏富产能爬坡过程 . 25 图表 47 全球锂电池及动力电池装机量预测 . 26 图表 48 各国动力电池消费需求终端占比 . 26 图表 49 2021 年氧化亚镍（Ni76%）价格走势（元） . 26 图表 50 2020 年以来电池级硫酸镍价格走势（元） . 27 图表 51 2020 年以来电池级硫酸钴价格走势（元） . 27 图表 52 公司垃圾焚烧项目情况 . 27 图表 53 2019H1-2021H1 公司运营与工程营收情况 . 28 图表 54 2019H1

20、-2021H1 公司运营与工程毛利情况 . 28 图表 55 每处理一吨垃圾可获得的 CCER 吨数测算 . 29 图表 56 2021 上半年各地土壤修复项目数量 . 30 图表 57 2021 上半年土壤修复项目中标额在 1 亿元以上的单位 . 30 图表 58 公司领先的环境修复系统 . 31 图表 59 公司环境修复板块近期专利 . 31 图表 60 公司环境修复部分成功案例 . 32 图表 61 土壤修复业务的 EPC 商业模式 . 32 图表 62 公司环境修复板块情况 . 33 图表 63 公司主要环境修复订单 . 33 图表 64 公司收入构成（%） . 33 图表 65 公司

21、利润构成（%） . 33 图表 66 公司业绩拆分情况（单位：亿元） . 34 图表 67 可比公司估值 . 35 高能环境（高能环境（603588）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、高能环境：高能环境：固废处理固废处理+环境修复双核驱动环境修复双核驱动 （一）（一）历史沿革历史沿革：高屋建瓴，破茧成蝶：高屋建瓴，破茧成蝶 1992 年，中科院高能物理研究所成立年，中科院高能物理研究所成立北京高能垫衬工程处北京高能垫衬工程处 (高能环境前身)；2001 年，北京高能衬垫工程处改制为有限责任公司。2005 年，全国

22、化市场布局初具规模； 2009年，改制为股份公司北京高能时代环境技术股份有限公司； 2012 年，高能环境全资子公司北京高能时代环境修复有限公司成立；2014 年，确立“城市环境” 、 “工业环境” 、 “环境修复”三大业务版图。2014 年年 12 月，高能环境（月，高能环境（603588）登陆）登陆 A 股主板股主板。2016 年公司增资获得靖远宏达矿业有限责任公司 50.98%股权，2017 年公司通过股权转让及增资方式取得阳新鹏富矿业有限公司 51%股权，在环境修复、生活垃圾处置业务基在环境修复、生活垃圾处置业务基础上大力拓展危废资源化业务础上大力拓展危废资源化业务，自此，开启腾飞新时

23、代。 图表图表 1 公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司官网，华创证券 （二）（二）控制人控制人材优干济材优干济，助力公司腾飞，助力公司腾飞 公司第一控股股东、实际控制人李卫国拥有公司 19.82%股份，其同时是东方雨虹的实际控制人，拥有东方雨虹 22.57%股份，十大股东中许利民也在东方雨虹担任要职。2021 年年12 月，高能环境拟定增募资近月，高能环境拟定增募资近 28 亿用于危废资源综合利用项目、生活垃圾焚烧发电项亿用于危废资源综合利用项目、生活垃圾焚烧发电项目和补充流动资金，实控人李卫国认购目和补充流动资金，实控人李卫国认购 1 亿，彰显亿，彰显其对公司发展的强劲其对公司发展的强

24、劲信心。信心。东方雨虹依托精细化的管理以及积累的渠道优势， 辅以狼性文化， 成为我国防水行业的龙头企业。与雨虹拥有相同基因的高能环境有望复制其在建材领域的成功， 在竞争激烈的环境修复、垃圾焚烧和危废处置赛道突出重围。 高能环境（高能环境（603588）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 高能环境股权结构图高能环境股权结构图 资料来源：公司公告，华创证券 （三）（三）公司财务数据回顾公司财务数据回顾 1、攻坚克难，攻坚克难，延续业绩增长趋势延续业绩增长趋势 公司经营业绩自上市后连续六年保持稳步增长。公司经营业绩

25、自上市后连续六年保持稳步增长。公司截止 2021 第三季度，公司实现营业收入 54.85 亿元， 同比增长 27.05%； 实现归母净利润 5.84 亿元， 同比增长 41.17%。2020 年度， 实现经营活动现金净流量 10.89 亿元， 同比增长 38.41%； 基本每股收益 0.752 元， 同比增长 21.68%； 加权平均净资产收益率 14.25%， 同比增加 0.24 pct。 2020 年末，公司资产总额 154.30 亿元，较上年末增长 34.70%，净资产 47.30 亿元，较上年末增长 51.13%。 图表图表 3 公司收入及增长情况公司收入及增长情况 图表图表 4 公司

26、归母净利润及经营性现金流增长情况公司归母净利润及经营性现金流增长情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 公司主要从事固废处理固废处理和环境修复环境修复两大业务领域，形成了以固废危废资源化利用、固废危废无害化处置、 生活垃圾处理、 环境修复等核心业务板块，兼顾废水处理、 烟气处理、污泥处置等其他领域协同发展的综合型环保服务平台。 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00营业总收入（亿元）同比增速(%)-2.000.002.004.006.008.

27、0010.0012.00归属母公司股东的净利润（亿元）经营活动现金净流量（亿元） 高能环境（高能环境（603588）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 5 公司业务领域公司业务领域 资料来源：公司年报，华创证券 从行业划分，固废处理运营、固废处理工程以及环境修复固废处理运营、固废处理工程以及环境修复构成公司主要营业收入和毛利收入来源。按照项目划分，2020 年度，由于靖远宏达、阳新鹏富经营稳定，业绩平稳增长，固废危废资源化利用板块实现收入 13.67 亿元，同比增长 93.64%。固废危废无害化处置板块实现收入

28、2.78 亿元，同比增长 27.26%。由于投入运营的生活垃圾焚烧发电项目增加，生活垃圾处理板块实现收入 3.61 亿元，同比增长 209.65%。生活垃圾处理工程主要为公司生活垃圾焚烧发电项目建设工程，报告期内实现收入 21.19 亿元，同比增长 41.35%。固废危废处理工程实现收入 8.66 亿元，同比增长 37.70%。 ，环境修复板块顺利实施在手订单，2020 年在实施项目 60 个，完工项目 40 个，实现收入 16.18 亿元，与上一年度基本持平。 图表图表 6 公司营业收入构成公司营业收入构成（单位：亿元）（单位：亿元） 图表图表 7 公司公司毛利毛利构成构成（单位：亿元）（单

29、位：亿元） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2、公司营运能力提升，研发成果显著公司营运能力提升，研发成果显著 公司经营活动现金流充沛。公司经营活动现金流充沛。公司经营活动现金流净额总体呈上升趋势，2018-2020 年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 3.22 亿、7.87 亿和 10.89 亿。2020 年，经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加 38.41%。 2019 年开始经营性现金流净额与归母净利润的比值大于 1，并逐年上升，表明公司经营现金流充沛，企业盈利能力良好。 007080201820192020固废处理工程固废处理处

30、置环境修复其他0246801820192020固废处理工程固废处理处置环境修复其他 高能环境（高能环境（603588）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 公司运营能力总体向好，公司运营能力总体向好， 存货周转天数 2017-2020 年由 352 天降低至 96 天， 公司存货周转率由 1.11%逐渐升高到 2.81%，存货周转能力显著提升。 图表图表 8 公司净利润现金比例情况公司净利润现金比例情况 图表图表 9 公司公司存货周转天数存货周转天数情况情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wi

31、nd，华创证券 公司生活垃圾焚烧发电项目于 2019 年、2020 年进入集中建设期，相应固定资产投入较大，资产负债率较高，2019 年公司资产负债率达 68.04%。截至 2021 年底，已有 12 个项目投入运营，合计运营规模达 9,500 吨/日。随着更多项目投入运营，公司资产负债率有望进一步降低（2021Q3 资产负债率已降至 65.17%） 。2016-2020 年公司 ROE 从 8.24%上升至 14.52%，上升势头迅猛。 图表图表 10 公司净资产收益率情况公司净资产收益率情况 图表图表 11 公司资产负债率情况公司资产负债率情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wi

32、nd，华创证券 公公司费用管控司费用管控出类拔萃出类拔萃， 期间费用率逐年降低。， 期间费用率逐年降低。 公司 2017-2020 年期间费用率不断降低，从 2017 年的 16.16%降至 2020 年的 9.19%。2021 年前三个季度公司销售费用率 1.03%，较去年同期下降 0.43pct；管理费用率 4.53%，较去年同期下降 0.20pct；财务费用率由于有息负债增加相应利息支出增加以及数个生活垃圾焚烧电厂及资源化生产线建成投产费用化增加 0.47pct。整体期间费用率 9.24%下降 0.16pct，基本保持稳定。 0.420.811.631.710.630.000.200.4

33、00.600.801.001.201.401.601.80200202021Q3-Q1经营性现金净流量净利润325.06236.08202.65121.9996.110.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00200202021Q3-Q1存货周转天数(天)8.249.2713.4514.0114.2511.520.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002001920202021Q3-Q1 ROE(%)52.2558.4664.0668.0465.

34、4365.170.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002001920202021Q3-Q1资产负债率(%) 高能环境（高能环境（603588）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 12 2017-2021Q3 公司费用情况公司费用情况 资料来源：Wind，华创证券 公司注重研发公司注重研发，已形成“两站一中心” ，即“院士专家工作站” 、 “博士后工作站分站” 、“国家企业技术中心” 。能够有效提升技术中心基础能力与技术竞争力建设，逐步完善核心

35、技术研发及应用体系。公司获得“绿色领导奖” 、 “中小型企业社会责任奖”国际荣誉以及“国家科技进步二等奖” 、 “第十二届人民企业社会责任奖” 、 “绿英奖” 、 “2017 年度责任品牌奖” 、 “中国环保行业诚信品牌” 、 “中国创新企业 500 强” 、 “全国节能减排先锋企业” 、 “北京建设行业 AAA 信用企业”等荣誉。截至目前共有 427 项专利技术项专利技术 21 项软项软件著作权，国家、行业标准和技术规范件著作权，国家、行业标准和技术规范 84 项，重点工程项，重点工程 1000 余项。余项。2020 年公司研发投入 2.11 亿元，占营业成本的 4.03%，同比增长 25.

36、79%。 图表图表 13 公司研发投入情况公司研发投入情况 资料来源：Wind，华创证券 二、二、“双碳”背景下危废“双碳”背景下危废资源化资源化行业景气度持续旺盛行业景气度持续旺盛 （一）（一）危废危废行业基础知识梳理行业基础知识梳理 1、品类与来源品类与来源 根据中华人民共和国固体废物污染环境防治法根据中华人民共和国固体废物污染环境防治法 ，具有以下两种情形的具有以下两种情形的固（液）体废物固（液）体废物将纳入将纳入国家危险废物名录国家危险废物名录：1）具有毒性、腐蚀性、易燃性、反应性或者感染性一种或者几种危险特性；2）不排除具有危险特性，可能对生态环境或者人体健康造成有害影响，需要按照危

37、险废物进行管理。 国家危险废弃物名录（国家危险废弃物名录（2021 版） 共计列入版） 共计列入 467 种危险废种危险废0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%200202021Q3-Q1销售费用率管理费用率财务费用率期间利用率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%0020021Q3-Q1营业成本（亿元）研发费用（亿元）占比 高能环境（高能环境（603588）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核

38、华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 物物，较 2016 年版名录减少了 12 种，同时新增豁免品类 16 种。 图表图表 14 部分部分国家危险废弃物名录（国家危险废弃物名录（2021 版） 版） 中的废弃物中的废弃物 废物类别废物类别 行业来源行业来源 废物代码废物代码 危险废物危险废物 HW22 含铜废物含铜废物 玻璃制造 304-001-22 使用硫酸铜进行敷金属法镀铜产生的废槽液、槽渣和废水处理污泥 电子元件及电 子专用材料制 造 398-004-22 线路板生产过程中产生的废蚀铜液 398-005-22 使用酸进行铜氧化处理产生的废液和废水处理污泥

39、 398-051-22 铜板蚀刻过程中产生的废蚀刻液和废水处理污泥 HW23 含锌废物含锌废物 金属表面处理及热处理加工 336-103-23 热镀锌过程中产生的废助镀熔（溶）剂和集（除）尘装置收集的粉尘 电池制造 384-001-23 碱性锌锰电池、锌氧化银电池、锌空气电池生产过程中产生的废锌浆 炼钢 312-001-23 废钢电炉炼钢过程中集（除）尘装置收集的粉尘和废水处理污泥 非特定行业 900-021-23 使用氢氧化钠、锌粉进行贵金属沉淀过程中产生的废液和废水处理污泥 HW31 含铅废物含铅废物 玻璃制造 304-002-31 使用铅盐和铅氧化物进行显像管玻璃熔炼过程中产生的废渣 电

40、子元件及电子专用材料制造 398-052-31 线路板制造过程中电镀铅锡合金产生的废液 电池制造 384-004-31 铅蓄电池生产过程中产生的废渣、集（除）尘装置收集的粉尘和废水处理污泥 工艺美术及礼仪用品制造 243-001-31 使用铅箔进行烤钵试金法工艺产生的废烤钵 非特定行业 900-052-31 废铅蓄电池及废铅蓄电池拆解过程中产生的废铅板、废铅膏和酸液 900-025-31 使用硬脂酸铅进行抗黏涂层过程中产生的废物 HW46 含镍废物含镍废物 基础化学原料制造 261-087-46 镍化合物生产过程中产生的反应残余物及不合格、淘汰、废弃的产品 电池制造 384-005-46 镍氢

41、电池生产过程中产生的废渣和废水处理污泥 非特定行业 900-037-46 废弃的镍催化剂 资料来源：生态环境部国家危险废物名录（2021年版） ，华创证券整理 工业废物是工业废物是我国危险废弃物的主要来源。我国危险废弃物的主要来源。 据中国危废产业网统计， 工业危废占比达到70%，医疗危废和市政其他危废占比分别为 14%和 16%。 工业危废主要产生自化学工业危险废物、炼油工业、金属工业、采矿工业、医药行业等工业领域。医疗危废主要为各种医疗临床废物。 市政其他危废种类繁多,来源复杂,包括机动车维修活动中产生的废矿物油和居民日常生活中产生的废镉镍电池、废节能灯、废温度计、废血压计等。 高能环境（

42、高能环境（603588）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 15 危险废弃物的主要来源是工业废物危险废弃物的主要来源是工业废物 资料来源：华创证券整理 2、处理方式处理方式 危废的处理处置方式包括无害化与资源化。危废的处理处置方式包括无害化与资源化。无害化无害化是指当废物的污染属性亟需解决时，通过焚烧、填埋等方式，进行减量、彻底的性状改变或与环境彻底隔离等方式避免环境危害；资源化则是当废物的资源化属性占据主要地位时，通过萃取、电解等方式生产出资源化产品。 图表图表 16 无害化和资源化是危废的两种主流处置方式无

43、害化和资源化是危废的两种主流处置方式 资料来源：中国危废网 高能环境（高能环境（603588）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 17 无害化与资源化比较无害化与资源化比较 危废无害化危废无害化 危废资源化危废资源化 商业模式商业模式 产废企业缴纳处理费 处理企业付费购买原料，出售资源化产品 利润水平利润水平 焚烧毛利率可达 40%以上，填埋毛利率 50%以上。水泥窑协同处置与水泥生产共摊成本，边际成本较低 盈利受上游废物价格及下游金属价格影响，差异较大；现金流需要规划 付款方式付款方式 预付费或货到付费模式

44、销售产品收入 资料来源：华创证券 （二）（二）既有政策既有政策+“双碳”东风，加速危废行业发展“双碳”东风，加速危废行业发展 1、政策制定逐渐完善，政策制定逐渐完善，行业步入健康轨道行业步入健康轨道 近年来，近年来，国家一直致力推动危废行业法律法规和政策的完善国家一直致力推动危废行业法律法规和政策的完善。2013 年， “两高”司法解释提高了危废处置的法律惩戒效果； 2020 年的固体废物污染环境防治法拓展了固废管理范围，大幅提高危废违法罚款额度，多项违法处罚金额是旧固废法的十倍，显著提高企业违法成本；2021 版国家危险废物名录将危废调整为 467 种，推动危废管理的科学化和精细化。2021

45、 年国家又出台了多项政策针对年国家又出台了多项政策针对危废的监管、鉴别、运输转移、危废的监管、鉴别、运输转移、处置能力等方面做出详细要求和规划，促进行业健康有序发展。处置能力等方面做出详细要求和规划，促进行业健康有序发展。 图表图表 18 近年来我国出台的关于危废的重要政策近年来我国出台的关于危废的重要政策 发布日期发布日期 发布部门发布部门 政策名称政策名称 2021 年年 9 月月 生态环境部、公安部、交通运输部 危险废物转移管理办法 2021 年年 9 月月 生态环境部 重点危险废物集中处置设施、场所退役费用预提和管理办法 2021 年年 5 月月 生态环境部 关于印发强化危险废物监管和

46、利用处置能力改革实施方案的通知 2021 年年 1 月月 生态环境部 关于加强危险废物鉴别工作的通知（征求意见稿） 2020 年年 11 月月 发改委、生态环境部等 国家危险废物名录（2021 年版） 2020 年年 4 月月 生态环境部 中华人民共和国固体废物污染环境防治法(2020 年修订) 2019 年年 9 月月 生态环境部 危险废物填埋污染控制标准（GB 18598-2019） 2018 年年 7 月月 生态环境部 中华人民共和国固体废物污染环境防治法（修订草案）（征求意见稿） 2017 年年 4 月月 环保部 “十三五”全国危险废物规范化管理督查考核工作方案 2016 年年 6 月

47、月 发改委 国家危险废物名录（2016 年版） 2013 年年 6 月月 最高人民法院、最高人民检察院 最高人民法院、最高人民检察院关于办理环境污染刑事案件适用法律若干问题的解释 2012 年年 10 月月 环保部等 “十二五”危险废物污染防治规划 2011 年年 4 月月 环保部 “十二五”全国危险废物规范化管理督查考核工作方案 资料来源：生态环境部、国家发改委等政府官方网站，华创证券 2、危废资源化危废资源化在中国零碳图景中作用巨大在中国零碳图景中作用巨大 工业是我国第二大二氧化碳工业是我国第二大二氧化碳排放源。排放源。2021 年，中国共排放二氧化碳 111.02 亿吨，按照具体行业将其

48、分解后我们发现，工业共排放二氧化碳 43.7 亿吨亿吨，占总排放量的 39%，仅次 高能环境（高能环境（603588）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 于电力行业 （50.12 亿吨） 是中国第二大二氧化碳排放源。 在在实现 “双碳” 目标实现 “双碳” 目标的征程中的征程中，工业减碳压力巨大。工业减碳压力巨大。 图表图表 19 中国二氧化碳排放量分解情况中国二氧化碳排放量分解情况 资料来源：全球实时碳数据，华创证券 有色金属冶炼有色金属冶炼又又是我国工业部门二氧化碳的重要来源是我国工业部门二氧化碳的重要来源之一之一，

49、据中国有色金属工业协会统计， 2020 年我国有色金属行业碳排放量约为 6.6 亿吨亿吨。 从能源消耗限额国家标准中来看，镁、镍、铝的能耗居于前三位。根据我们的测算，依照目前主流有色金属冶炼工艺的限定能耗水平，冶炼一吨有色金属的碳排放位于 1-15 吨这一区间。 图表图表 20 高能耗有色金属冶炼国家限定能耗水平情况与碳排放量测算高能耗有色金属冶炼国家限定能耗水平情况与碳排放量测算 工艺工艺 现有企业能耗限定现有企业能耗限定 碳排放量碳排放量（吨）（吨） 国家标准国家标准 铜冶炼 铜精矿-阴极铜 420 千克标准煤/吨 1.09 GB 21248(2014) 铜精矿-粗铜 300 千克标准煤/

50、吨 0.78 铜精矿-阳极铜 340 千克标准煤/吨 0.88 阳极铜-阴极铜 140 千克标准煤/吨 0.36 铅冶炼 粗铅工艺 400 千克标准煤/吨 1.04 GB21250(2014) 铅电解精炼工序 140 千克标准煤/吨 0.36 普通工艺 540 千克标准煤/吨 1.40 锌冶炼 火法：精矿-粗锌 1650 千克标准煤/吨 4.29 GB21249(2014) 火法：精矿-精馏锌 2100 千克标准煤/吨 5.46 电解铝 铝液综合交流电耗 14050 千瓦时/吨 12.50 GB21346 镍冶炼 镍精矿-高镍锍 980 千克标准煤/吨 2.55 GB21251(2014) 阳