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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022023 3年年0 09 9月月1212日日恺英网络恺英网络(002517.SZ)传奇品类护城河稳固,新品拓展打开第二成长曲线传奇品类护城河稳固,新品拓展打开第二成长曲线公司研究公司研究 深度报告深度报告 传媒传媒 游戏游戏投资评级:投资评级:增持增持(维持评级)(维持评级)证券分析师:张衡021-S0980517060002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容传奇品类护城河稳固,新品类及传奇品类护城河稳固,新品类及AIGC/VRARAIGC/VRAR打开成长新空间打开成长新空间公司治理显著改善,近年经营业绩表
2、现强劲。1)公司早期以页游起家,2015年起转型手游,并在传奇/奇迹品类中持续运营打造了全民奇迹MU(全球累计流水突破30亿元)、蓝月传奇等头部爆款产品,产品运营研发能力出众;2)公司治理方面,经历过2018-2020年实控人失联、诉讼之后,管理团队及股东实现重组、经营重回正轨。公司的管理团队年富力强,具备游戏、法律、金融背景,为公司合规治理保驾护航。此外核心成员(包括中层管理人员、核心技术/业务人员)股权激励亦保障核心团队稳定,较高的行权目标亦彰显对未来发展的充分信心;3)财务表现看,移动游戏是公司主要收入来源(占比接近9成,主要为传奇品类),公司2021年开始经营重回正轨、收入增速保持在5
3、0%以上;2023上半年在缺乏新品以及高基数的背景下,公司归母净利润依然实现了16.7%的同比增速,展现了良好的经营韧性。版号重启、新品上线推动游戏行业拐点向上,新科技打开新空间。1)2022年4月起版号发放正常化,新品上线驱动需求释放,2023年Q2游戏行业季度收入同比增长17.5%,从2021年以来首次实现季度同比正增长;7月份国内手游市场收入更是同比增长达到51%,景气度持续改善;2)中长期以AIGC、VR/AR/MR、Web3等为代表的新科技、新商业模式有望重塑游戏行业,从游戏制作、交互方式到用户体验、商业模式等方面对游戏行业实现改造,带动游戏行业进入新成长期;3)分品类看,MMORP
4、G为游戏行业中最大的细分领域,IP与制作能力成为游戏产品竞争的核心要素,有助于研发型游戏企业在竞争中脱颖而出。传奇品类奠定产品护城河与利润安全垫、新品拓展打开业绩第二成长曲线,AIGC/VR布局长远。1)公司在传奇/奇迹品类具备强劲研发实力、爆款打造优异。传奇品类方面以控股子公司浙江盛和为核心,其曾打造包括蓝月传奇(累计流水超40亿元)王者传奇等在内的爆款传奇游戏;非传奇品类方面,公司有多个控股/参股公司,擅长卡牌、SLG、科幻游戏的打造,曾推出过敢达争锋对决魔神英雄传等优质产品,研发体系十分完备;2)传奇品类优势稳固:国内当前传奇游戏市场规模约300亿元、6亿用户,仍具备较大发展空间;近期国
5、内传奇版权纷争结束,公司参股世纪华通且与发行方贪玩游戏战略合作,研发、IP、发行三方强强联合,有望进一步提高市场份额;3)非传奇品类拓展打开利润增长空间:从国内市场来看,传奇之外其他品类市场占比八成以上,依托良好的的研发与资本实力,2023年以来加速向非传奇品类拓展;目前有三款产品新石器时代纳萨力克之王仙剑奇侠传:新的开始正在测试,测试数据良好,预计在2023年内上线;除此之外,公司有包括盗墓、斗罗等在内的多款头部IP游戏在研发中;IP方面,公司更是储备了包括“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“封神系列”、“倚天屠龙记”等在内的丰富IP矩阵,为公司在非传奇领域拓展保驾护航;4)VR/AIGC布局领
6、先:公司参投VR设备厂商大朋VR,2022年初在内部成立VR团队、外部与幻世科技成立合资公司;AIGC方面与复旦大学合作研发斗罗大陆IP手游,近期更是公告拟投资8亿元筹建数字经济研发中心,布局前瞻,有望在新科技带来的浪潮中占领先机。投资建议:关注产品表现及新科技落地,维持“增持”评级。我们维持盈利预测,预计公司2023-25年归母净利润分别为14.9/20.1/23.8亿元,分别同比增长10.1%/26%/16%;摊薄EPS=0.69/0.94/1.11元,当前股价对应PE=20.8x/15.4x/13x。公司传奇品类竞争优势明显、提供良好利润安全垫,跨品类拓展之下有望迎来更大市场空间下的第二
7、成长曲线,VR/AIGC前瞻布局亦有助于领跑行业变革;基于公司较高的利润确定性和第二成长曲线的可能,综合绝对估值与相对估值方法,我们给予公司16.8-20.0元目标价(对应24年18-22x PE),当前股价隐含20-40%的上涨空间,谨慎起见维持“增持”评级。风险提示:产品流水不达预期、上线节奏不达预期、公司治理风险、监管政策风险、商誉减值风险、大股东减持风险等。AUoPRUgU8ZvZpXuY9PcM6MpNpPsQmPjMqQuNfQrQpM7NoOuMMYtPwOuOrQxP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司治理显著改善,产品及业绩表现强劲0101版号重启推动游戏行业拐点
8、向上,新科技打开新空间0202传奇品类护城河稳固,新品拓展及AIGC、VR布局长远0303盈利预测与估值0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.公司概况公司概况请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.0 1.0 公司概况公司概况发展历程1)页游起家,RPG类爆款游戏较多(2008-2014年):公司成立于2008年,以页游起家,起初借助腾讯朋友网导流,2010年开始,公司上线自研游戏,包括摩天大楼捕鱼大亨(注册用户超3000万,日活跃用户数百万)等,2012年开始拓展斗战西游(上线当月注册用户超100万)蜀山传奇等RPG类页游。2013年,公司上线“XY游戏”平
9、台主营游戏发行业务,业绩亮眼,初步成为头部页游厂商。2)借壳上市,转型手游(2015-2019年):2015年10月,公司独家代理并发行全民奇迹MU(全球累计流水突破30亿元),切入手游市场。2015年,公司借壳上市。页游方面,2016年6月蓝月传奇上线,2017年公司收购浙江盛和网络,加强传奇类游戏的研发和运营;手游端,公司与万代南梦宫联合开发并发行敢达争锋对决,2018年与网易联合发行战舰世界闪击战,手游收入占比开始提升。3)走出经营困境,重启增长(2019年-至今):2019年以来,公司相继经历了实控人失联、传奇IP授权诉讼等众多负面事件,经营陷入困境,业绩下滑。2020年,公司调整核心
10、管理团队与业务架构,确立“研发、发行、投资+IP”,此后陆续上线原始传奇蓝月传奇2玄中记暗夜破晓高能手办团刀剑神域黑衣剑士:王牌,经营重回正轨、业绩稳步提升。资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.1 1.1 股权结构均衡稳定股权结构均衡稳定股权结构:前十大股东合计持股44%,董事长为第一大股东前十大股东合计持股44%,前董事长股份拍卖后占比不足3%。从股权结构看,公司前十大股东合计持股39.2%,其中董事长金锋持股13.8%,为公司的第一大股东;前董事长王悦的大部分质押股权已被拍卖,目前占比2.68%。绍兴安嵊持股5.2%,其实控人为金海波,
11、持股51%,金锋为其第二大股东,持股49%;恺英网络第三期员工持股计划持股1.5%。表:公司前十大股东持股情况(截至2023年8月30日)序号股东名称持股数量(股)持股比例(%)1金锋296,715,484 13.78%2香港中央结算有限公司146,993,282 6.83%3绍兴市安嵊企业管理合伙企业(有限合伙)112,477,078 5.23%4金丹良95,675,787 4.44%5王悦57,676,925 2.68%6恺英网络股份有限公司第三期员工持股计划31,615,550 1.47%7中国民生银行股份有限公司华夏中证动漫游戏交易型开放式指数证券投资基金29,932,559 1.39
12、%8杭州浩祥投资合伙企业(有限合伙)26,225,500 1.22%9陈建24,050,045 1.12%10基本养老保险基金一二零四组合23,268,000 1.08%合计844,630,210 39.24%数据来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.2 1.2 管理团队专业背景良好管理团队专业背景良好管理团队:管理团队重组,具备游戏、法律、金融背景管理团队年富力强,具备游戏、法律、金融等背景。从管理团队看,董事长金锋先生为2011年起就职浙江盛和网络,先后任职产品经理、市场总监、总裁,目前任恺英网络董事长;副董事长、总经理沈军有二十多年的法律背
13、景,强化公司的合规经营;董事、副总经理骞军法、董事会秘书刘洪林、财务总监黄振锋均为职业经理人。表:公司主要管理层情况姓名职务年龄 简介金锋董事长、董事35 金锋先生,1988年7月出生,现任本公司董事长。金锋先生于2011年7月至2018年1月历任浙江盛和网络科技有限公司产品经理、市场总监;2018年1月至今任浙江盛和网络科技有限公司总裁及CEO;2018年7月至今任恺英网络董事,于2018年7月至2018年9月任恺英网络副董事长,于2018年9月至2019年3月任恺英网络联席董事长,于2019年3月至今任恺英网络董事长。沈军副董事长、董事、总经理45沈军先生,1978年10月出生,现任本公司
14、副董事长、总经理、党委书记。沈军先生于2000年6月获浙江大学法学学士学位,于2003年6月获浙江大学法学硕士学位,于2008年12月获法国艾克斯-马赛第三大学博士学位。沈军先生于2006年6月至2008年4月历任浙江六和律师事务所律师、行政法部副主任和国际法部委员;2008年5月至2018年9月历任浙江省社会科学院科研人员、副所长。历任浙江省法学会评估法学会副会长、行政法学会理事、浙籍法学家理事、中国法学会会员。骞军法董事、副总经理43骞军法先生,1980年1月出生,现任本公司董事、副总经理、党委副书记,西北大学会计学本科学历。曾任宝鸡商场集团股份有限公司审计法规室经理、易食集团股份有限公司
15、董事会秘书、海航集团有限公司证券业务部中心经理、海南海岛建设集团股份有限公司总裁助理、工会委员会主席、海航基础设施投资集团股份有限公司董事会秘书、副总裁、总部党支部书记等职务。曾获新财富第十三届、第十九届上市公司金牌董秘、天马奖第八届上市公司优秀董秘、2016年度金治理上市公司优秀董秘、2017年中国上市公司百强董秘、2017首届上市公司IR领袖董秘、2020年、2021年、2022年界面新闻年度金勋章董秘、2020年第五届时代金融金桔奖之上市公司创新成长董秘、2021年第七届新浪金麒麟金牌董秘、2021每日经济最佳主板上市公司董秘、2022年财联社精英董秘等。赵凡董事45赵凡先生,1978年
16、9月出生,现任本公司董事、副总经理。赵凡先生于2000年7月北京联合大学本科毕业。赵凡先生任北京久世网媒文化传播有限公司总经理及执行董事、贵州金德康网络技术有限公司执行董事兼总经理。黄振锋财务总监41黄振锋先生,1982年7月出生,现任本公司财务总监,西安交通大学本科,南开大学硕士研究生学历,经济师,CMA,拥有丰富的财务管理经验。黄振锋先生曾任凯撒同盛发展股份有限公司(股票代码000796)财务总监、海越能源集团股份有限公司(股票代码600387)财务总监、长驰控股集团有限公司财务总监等职务。刘洪林董事会秘书38刘洪林先生,1985年3月出生,现任本公司董事会秘书、董事会办公室总经理,硕士研
17、究生学历。刘洪林先生拥有会计师、经济师、证券从业、基金从业、上市公司独立董事、董事会秘书等专业资格证书;曾在海航旅游集团有限公司负责项目投资与管理,曾任海航创新股份有限公司投资证券部副总经理、董事会办公室主任兼证券事务代表,甘肃刚泰控股(集团)股份有限公司董事会秘书办公室副主任兼证券事务代表。刘洪林先生曾获第五届、第六届中国卓越IR“最佳总监奖”,第四届中国上市公司董事会“董秘好助手奖”。唐悦副总经理44唐悦先生,1979年9月出生,现任本公司副总经理,复旦大学本科毕业。唐悦先生于2012年4月至今历任本公司安全管理中心高级总监、公共安全副总裁、技术平台系统副总裁。数据来源:公司公告,国信证券
18、经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容管理团队:管理团队重组,股权激励彰显信心管理团队对公司未来发展具有较强的信心,股权激励计划目标高。公司于2022年10月22日发布第三期员工持股计划,对公司及控股子公司的高级经理、监事及其他核心员工发放股票期权,并在授权日起满12个月后分两期行权,过户价格为3.0元/股,2022/2023年业绩考核指标对应的净利润分别为11.5/15.0亿元。表:公司主要管理层情况员工持股计划公告日期 持股规模 过户价格业绩目标第一期2020/1/22 1587.7万股(约占公司总股本的0.74%)1.0元/股第一个解锁期:以2019年净利润为基数,2
19、020年净利润增长率不低于10%。第二个解锁期:以2019年净利润为基数,2021年净利润增长率不低于20%。第二期2022/10/22 504.2万股(约占公司总股本的0.23%)3.0元/股第一个解锁期:以2021年归母净利润为基数,2022年归母净利润增长率不低于80%。第二个解锁期:以2021年归母净利润为基数,2023年归母净利润增长率不低于160%。第三期2023/4/27 3161.6万股(约占公司总股本的1.47%)3.0元/股第一个解锁期:以2021年净利润为基数,2022年净利润增长率不低于100%。第二个解锁期:以2021年净利润为基数,2023年净利润增长率不低于160
20、%。数据来源:公司公告,国信证券经济研究所整理注:上述“净利润”指的是扣非后归母净利润。1.2 1.2 管理团队专业背景良好,股权激励计划彰显信心管理团队专业背景良好,股权激励计划彰显信心请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.3 1.3 移动游戏为主要收入来源,毛利率超过移动游戏为主要收入来源,毛利率超过70%70%业务构成:移动游戏为主要收入来源,毛利率超过70%1)从收入构成看,移动游戏为主要收入来源。2022年,公司的移动游戏业务收入占比84.8%;信息服务、网页游戏占比分别为12.4%、2.3%。2)从毛利率看,2022年公司的移动游戏、信息服务毛利率分别为75.3%、79.
21、7%,网页游戏的毛利率为39.0%。图:公司分业务收入占比图:公司分业务毛利率资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理77.2%83.8%88.3%94.6%84.8%0.0%0.0%0.0%3.0%12.4%20.4%15.3%10.8%2.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022移动游戏信息服务网页游戏%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200212022移动游戏信息服务网页游戏请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.4 2
22、0211.4 2021年后业绩重回强劲增长年后业绩重回强劲增长财务表现:2021年起经营重回正轨,收入利润强劲增长2021年起经营重回正轨,利润强劲增长。公司从2015年借壳上市后收入稳健增长,2015-2017年收入CAGR为15.7%,归母净利润CAGR为56.8%,主要由强劲成长的移动游戏业务拉动;2018-2020年由于连续经历实控人失联、诉讼等,收入连续3年下滑,手游和页游的收入CAGR分别为-12.1%、-40.3%,净利润也表现不佳。2020年公司剥离了亏损严重的原控股子公司浙江九翎。2021年开始,公司经营重回正轨,2021-2022年收入每年同比增长达50%以上,主要由热血合
23、击、刀剑神域、魔神英雄传、天使之战等新游戏带动;归母净利润同比增长77.8%。2023年上半年,公司收入19.8亿元,同比下降1.7%,主要由于新游戏较少;归母净利润2.9亿元,同比增长16.7%,主要得益于核心品类运营稳健。图:公司历年收入及变化情况图:公司历年归母净利润及变化情况资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理23.427.231.322.820.415.423.837.319.8-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0554020152016 2017 2018 2019 2
24、020 2021 2022 2023H1营业收入(亿元,左)YoY(右)6.5 6.8 16.1 1.7(18.9)1.8 5.8 10.3 2.9-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-25-20-15-10-505016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1归母净利润(亿元,左)YoY(右)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.4 20211.4 2021年后业绩重回强劲增长年后业绩重回强劲增长财务表现:毛利率整体呈提升趋势,研发投入较大公司的毛利率近年在70%以上,呈提升趋势。公司
25、的毛利率较高,近年基本维持在70%以上,其中移动游戏的毛利率在70%75%之间,网页游戏的毛利率在38%73%之间,信息服务的毛利率接近80%。费用率方面,公司的整体费用率在2015-2017年间为22%40%,2018-2020年由于收入的下滑,费用金额下降但费用率整体上升至60%左右;2021年后收入重回增长,整体费用率在40%左右,其中销售费用率为15%20%,研发费用率为15%左右,研发费用率较高的原因主要是由于公司重视研发投入。图:公司历年毛利率及变化情况图:公司历年费用率及变化资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理0%10%20%30%
26、40%50%60%70%80%90%20152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1毛利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.版号重启带动景气度上行,版号重启带动景气度上行,AIGC/VR/Web3等打开游戏等打开游戏行业新成长周期行业新成长周期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.0 2.0 监管改善,版号重启监管改善,版号重启监管改善,版号重启。20
27、21年8月“防止未成年人沉迷网络游戏”法规实施,此后持续8个月时间版号停发,2022年游戏行业收入同比下滑10.3%至2658.8亿元,2023年游戏版号发放正常化,2023年1-6月发放的版号数量为522个,超过2022全年,行业供给端迎来显著改善。图:中国游戏版号发行数量资料来源:智研咨询,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.1 2.1 新品驱动需求释放,游戏行业季度增速转正新品驱动需求释放,游戏行业季度增速转正新品驱动需求释放,游戏行业季度增速转正。中国游戏收入规模接近3000亿,近期版号发放常态化行业供给端改善。2020年前中国游戏行业规模年均增速双位
28、数,2021年达到2965.1亿元,但2021年8月“防止未成年人沉迷网络游戏”法规实施,此后持续8个月时间版号停发,2022年游戏行业收入连续三个季度同比和环比都有下降,2022年4月游戏版号恢复发放,但新游戏的储备仍需要一段时间,2023年版号供应正常化,2023年1-6月发放的版号数量为522个,超过2022全年,行业供给端迎来显著改善,新品驱动需求释放,2023年第二季度同比增速转正,同比增长17.5%至802.8亿元。图:中国游戏市场年度实际销售收入及增速图:中国游戏季度实际销售收入与变化资料来源:智研咨询,国信证券经济研究所整理资料来源:智研咨询,国信证券经济研究所整理-20%-1
29、5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%005006007008009002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2中国游戏市场实际销售收入(亿元)环比增长率(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020002020212022游戏行业实际销售收入(亿元)增速请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.1 2.1 细分品类细分品类:角色扮演类游戏是最大的细分
30、领域角色扮演类游戏是最大的细分领域角色扮演类为收入和产品数占比最大的细分品类,多人在线战术竞技类和射击类为最吸金的品类。角色扮演类(ARPG/MMORPG)是游戏行业中规模最大的细分品类,2022年收入排名前100的移动游戏中,角色扮演类产品的数量占比为24%,收入占比为18%;卡牌类产品数量占比12%,收入占比约5%;策略类(含SLG)产品数量占比11%,收入占比约12%;射击类产品数量占比4%,收入占比15%,吸金能力较强;多人在线竞技类(MOBA)产品数占比3%,收入占比达15%,是最为吸金的品类。图:2022年收入排名前100的移动游戏产品按数量占比图:2022年收入排名前100的移动
31、游戏按收入占比资料来源:2022年游戏产业报告,国信证券经济研究所整理。资料来源:2022年游戏产业报告,国信证券经济研究所整理。角色扮演类24%卡牌类12%策略类11%多人在线战术竞技类(MOBA)3%射击类4%其他46%角色扮演类18%多人在线战术竞技类(MOBA)15%射击类15%策略类12%卡牌类5%其他35%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.1 2.1 细分品类:细分品类:IPIP游戏领跑全球游戏领跑全球RPGRPG类游戏类游戏RPG游戏2022年受出行恢复影响收入下滑,IP游戏持续领跑。RPG类游戏学习成本较高、耗费时间较长,2020-2021年疫情初期出行受限,RP
32、G手游收入同比提升13.3%/4.4%;2022年前三季度,疫情影响减弱,全球RPG手游收入下滑13.4%至156亿美元。从题材来看,IP手游持续领跑全球RPG类手游畅销榜。IP 游戏化是全球热门 RPG 手游吸引用户的重要策略,2020 年至今,全球 RPG 手游收入年度排行榜 Top10 中绝大多数为 IP 手游。其中 CyberAgent 推出的组队 RPG 手游赛马娘,通过成功打造二次元马娘 IP,蝉联 2021 年和 2022 年前三季度全球 RPG 手游收入冠军。图:2020-2022年全球RPG手游收入及变化图:2020-2022年IP手游持续领跑全球RPG手游畅销榜资料来源:2
33、022年游戏产业报告,国信证券经济研究所整理。资料来源:2022年游戏产业报告,国信证券经济研究所整理。-15%-10%-5%0%5%10%15%023024025026020022Q1-Q3全球RPG手游收入规模及变化(亿美元)YoY请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2 AIGC2.2 AIGC赋能打开长期成长空间赋能打开长期成长空间AIGC+VRAR打开中长期成长空间。1)AIGC+游戏:AIGC在游戏方面的应用主要分为游戏前、游戏中和游戏周边。在游戏前AI工具可以辅助游戏制造流程中的一些环节,如美术设计、内容设计、测试等;在游戏中
34、,AI工具可以提升游戏体验,目前的应用主要落地在AI NPC和游戏平衡;在游戏周边,AIGC可以应用于直播领域(如比赛解说、语音互动)和训练领域(模拟对手的风格,进行针对性训练)等。图:AIGC对游戏制造的影响资料来源:腾讯AI实验室,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2 AIGC2.2 AIGC赋能打开长期成长空间赋能打开长期成长空间资料来源:紫天科技,国信证券经济研究所整理 网易推出智能NPC游戏逆水寒 紫天科技推出AI推理游戏Detetive vs AI等产品资料来源:网易,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.3 2.
35、3 VR/AR/MRVR/AR/MR引入全新交互及展示体验引入全新交互及展示体验硬件设备提升加速VR/AR/MR游戏发展。1)VR头显迅速崛起,2019年5月,Meta推出了自己的首款六自由度头显Quest,主要卖点是无障碍使用,即此类头显不需要性能强劲的PC/主机以及连接线,可以让用户在任何地方直接玩游戏。其二代产品Quest2价格合理(399美元),降低了VR的准入门槛,活跃的硬件安装也刺激了玩家在游戏上的人均消费;2)游戏为VR发展的“杀手级”应用,如半衰期:爱莉克斯(VR射击类游戏代表作)Puzzling Places(VR益智类游戏代表作)FitXR(健身类)。目前七成以上VR设备的
36、使用场景为游戏,推动VR游戏市场快速崛起。据Newzoo预计,全球VR游戏到2024年相比2021年将有超过翻倍的增长,2019-2024年CAGR为44.0%。图:活跃六自由度(6DoF)VR硬件设备安装数增长即预测图:全球VR游戏收入增长及预测资料来源:NewZoo,国信证券经济研究所整理。注:仅显示过去至少被用过1次的VR设备资料来源:NewZoo,国信证券经济研究所整理。0%10%20%30%40%50%60%70%05540455020022E2023E2024E活跃六自由度VR硬件设备安装数增长(百万)YoY0%10%20%30%40%5
37、0%60%70%80%90%05520022E2023E2024EVR游戏收入(亿美元)YoY请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 链游是基于区块链技术构建的游戏。链游与传统游戏不同之处在于它试图为传统游戏赋予开放的“经济系统”,玩家可以以NFT的形式实际拥有他们在游戏中努力获取的物品,并在交易平台上二次交易游戏物品或将其带到别的游戏中去。2022年Q2一个季度中,全球链游市场交易量达到4.2亿美元,链游社区中拥有31.7万个活跃钱包,有10.7万个链游NFT被新创造出来。2.4 2.4 区块链游戏:区块链游戏:Web3Web3的娱乐系统的娱
38、乐系统链游上下游链游上下游资料来源:Greyscale,国信证券经济研究所整理2022年年Q2链游相关数据链游相关数据资料来源:NonFungible,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 海外链游已经经历了两代的发展,并且每个周期都出现了2 3款代表作。第一代链游:可玩性较弱,没有特别强调经济属性 CryptoKitties(加密猫):2017年11月28日上线的CryptoKitties是真正引起第一次链游热的项目。该游戏首次结合了ERC-721,成为最早的 NFT 项目,而游戏最初发行了50,000个智能合约生成的加密猫 NFT(也就是初代猫),每个NFT都
39、有不同的属性。玩家购买NFT后,就可以开始小猫繁殖的游戏,孵化出来的小猫的基因一部分遗传自上一代,一部分随机生成。而 CryptoKitties 的火热,一度导致 gas 费飙升,没多久就成功堵爆了整个以太坊网络。Decentraland:从 2016 年开始,Decentraland 开发团队就开始着手制作该游戏的“青铜器时代”(Bronze Age)版本,2017 年 3 月,Bronze Age被部署在一个测试网络上。测试结束后,该团队发布了一份白皮书,概述了 Decentraland 项目的愿景,这个虚拟世界被细分为一块块土地,详细信息存储在区块链账本上,它们可以通过使用 Decent
40、raland 的原生代币 MANA 来获取。2017 年 8 月 17 日,Decentraland 开启了首次代币发行活动,86206 ETH 的配额在35秒内便被抢购一空。然而在Decentraland 这个虚拟世界,玩家除了能够通过虚拟化身游览这个虚拟世界之外,几乎找不到有什么吸引力的游戏或活动。2.4 2.4 区块链游戏:区块链游戏:Web3Web3的娱乐系统的娱乐系统Decentraland游戏界面游戏界面CryptoKitties繁殖出来的小猫繁殖出来的小猫NFT资料来源:CryptoKitties官网,国信证券经济研究所整理资料来源:Decentraland官网,国信证券经济研究
41、所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 第二代链游:GameFi兴起,相对游戏有趣性,更偏向于金融游戏 Axie Infinity:2019年,Axie Infinity首次引入了play-to-earn的新模式,用户要参与这款游戏,需要首先购买以太币获得三个 Axie 宠物,这是直接从玩家的手中购买得到的,当市场交易发生或者玩家养育新 Axie 的时候,协议就会抽取一笔4.25%的佣金,与传统模式不同的是,在Axie的P2E模式里,95%的收入是流向了玩家,而不是游戏厂商。这种新颖的模式,刺激了大量菲律宾、委内瑞拉的玩家参与这款游戏,数据显示,在 2021年 7 月份,Axie
42、Infinity 的日活用户一度超过了 200 万,其当月营收也超过了王者荣耀,达到了3亿美元。STEPN:2022年,STEPN基于Solana区块链构建的游戏借鉴了Axie Infinity的玩法,并将play-to-earn改成了move-to-earn。除了经济模型上的改进,STEPN 还抓住了“运动健康”这个切入点,在 Axie Infinity数据进入下滑通道的背景下,STEPN 的用户和收入数据却在快速攀升,到了 5 月份,STEPN 联合创始人Jerry Huang在接受媒体采访时便透露称,STEPN在全球拥有200万至300万月活跃用户,当月的收入高达1亿美元。2.4 2.4
43、 区块链游戏:区块链游戏:Web3Web3的娱乐系统的娱乐系统Axie Infinity的月收入情况的月收入情况资料来源:tokenterminal,国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容下一代链游:3A链游 vs AR/VR链游?Parallel:由游戏开发公司 Parallel Studios 建立的一款科幻题材的 NFT 交易卡牌游戏(TCG),该游戏开发公司获得了 Paradigm 领投的 5000 万美元融资,其他知名投资方包括 YouTube 联合创始人 Chad Hurley 以及 Polygon 等。根据计划,Parallel 共有 6 次 NFT pa
44、ck drop 活动,每隔一个季度出售一次卡牌,这些 NFT 卡牌可以组成属于五个派系的套牌,并使用这些套牌与玩家进行竞争,而获胜者可以赢取 Echelon 生态的 Parallel 代币奖励(总量固定为 1.11 亿)以及经验值(XP),而玩家可以消耗 Parallel 代币以及经验值(XP)升级或传承一组卡牌,传承卡牌将会有一个冷却期,以避免卡牌数量过快增长,而升级的卡牌可以减少冷却期并解锁高级的皮肤,但并不影响游戏的平衡性。AR/VR链游:除了一些正在开发 AR/VR 区块链游戏产品以丰富玩家体验的项目方,还有一些团队开始将 AI 技术运用到区块链游戏当中,例如 AI Arena 尝试将
45、 AI 技术运用到格斗游戏当中,玩家通过训练方案训练自己的 NFT 拳手,而在对战中,拳手都是由 AI 提供的动力。2.5 2.5 区块链游戏:区块链游戏:Web3Web3的娱乐系统的娱乐系统Parallel游戏画面游戏画面Parallel游戏中卡牌游戏中卡牌NFT资料来源:Parallel官方推特,国信证券经济研究所整理资料来源:Parallel官网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.传奇品类领先优势显著,新品类扩张打开新天地传奇品类领先优势显著,新品类扩张打开新天地请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.03.0“研发、发行、投资研发、发行、投资
46、+IP+IP”三大板块驱动,增长动能强劲三大板块驱动,增长动能强劲经过近三年的战略定位、业务重塑、组织机构调整、上海品茶重建,公司的发展战略以及业务框架基本确立;业务方面,公司确立了以“研发+发行+投资与IP“为驱动力的发展战略。具体来看:1)研发板块:维持传奇业务优势,持续丰富产品矩阵。公司的自研体系逐步实现管线化、标准化、模块化、自动化,有助于提高研发效率,降低研发成本。公司建立了系统的研发体系并进行了深厚的技术储备,通过预测市场变化趋势,深度发掘玩家需求,不断升级游戏产品品质,推出受到玩家喜爱的精品化游戏。公司密切跟踪新技术的发展,探索AIGC助力游戏制作。AIGC可以在图像生成、内容研
47、发、多样性玩法等诸多方面对游戏进行赋能,涉及文本、图像、音频、视频等多种形式。在游戏图像生成方面,运用Midjourney、Stable Diffusion等图像生成技术生成美术原画与游戏内图标等,可以大大提高游戏美术生产力;在游戏内容研发方面,通过深度学习,训练模型用于内容生成,可以提升游戏内容研发效率;在游戏可玩性提升方面,运用游戏AI机器人,可以不断提升游戏中各种玩法的趣味性与多样性。未来公司将会研究加大应用相关AIGC工具的力度,以进一步提升研发效率。2)发行板块:业务架构调整顺利完成,平台买量业务流水稳步增长。公司积极布局全球化发行,放眼全球市场,与众多海外渠道建立了深入合作关系。恺
48、英网络旗下产品敢达争锋对决(海外版)上线后,迅速取得了中国香港地区、中国台湾地区 iOS 免费榜第一的成绩。公司在由独立出海联合体发起的“2022年度中国游戏出海扬帆奖”中,荣获“2022十佳亚太游戏发行商”奖项。原来各个独立的发行条线,调整后发行业务模块化。实现产品引入与评价标准统一;项目制小前台,更灵活更有针对性;发行渠道统一管理,提升渠道粘性;更有利于推动品牌合作深化。3)投资与IP板块:投资模式与投资逻辑基本验证,协同效应显著;头部IP授权与内部IP孵化并进。投资方面,公司聚焦早期投资,以战略投资为核心,差异化布局,投后赋能提升价值。IP方面,通过IP引入借力、IP投资发力、IP孵化蓄
49、力,推进IP战略。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容传奇/奇迹类游戏研运能力突出,投资游戏工作室加强研发实力。公司的控股子公司浙江盛和擅长传奇品类,曾打造蓝月传奇王者传奇原始传奇等爆款产品。此外,公司还战略投资多家工作室,包括擅长卡牌类游戏的心光流美、银之匙,擅长重度SLG游戏的星跃互动和光粒网络,擅长精品独立游戏的余烬科技,以及擅长社会化和科幻游戏的仟憬网络。3.13.1 以盛和为核心、多个控股以盛和为核心、多个控股/参股公司参股公司/工作室为矩阵的研发体系工作室为矩阵的研发体系公司公司logo公司名称公司名称简介简介/擅长品类擅长品类主要产品及进度主要产品及进度浙江盛和网络科技有
50、限公司传奇类页游、手游蓝月传奇、王者传奇、原始传奇等杭州心光流美网络科技有限公司集精品PC端及移动端游戏软件自主研发、运营及优秀IP产品联动发行为一体的公司,擅长IP题材的卡牌类游戏。手办主题3D放置卡牌手游高能手办团(已完成公测并正式上线)上海银之匙网络科技有限公司专注于卡牌与IP类产品制作目前在研一款面向全球市场的卡牌手游杭州星跃互动文化创意有限公司重度SLG游戏(尤其是IP类)目前在研两款历史题材SLG上海光粒网络科技有限公司注重品类探索与开拓的精品游戏研发公司太空星战SLG无尽银河与二次元模拟经营诺弗兰物语杭州余烬科技有限公司专注于精品独立游戏研发的公司第三人称潜入游戏Evotinct
51、ion(中文名演灭,目前在研),是索尼中国之星计划第二期产品,预计将在2023年海外先行发售北京仟憬网络科技有限公司社会化游戏和科幻游戏科幻题材游戏Grok!(在研)图:公司旗下重点子公司/参投公司擅长的游戏品类及基本情况资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“传奇”/“奇迹”品类优势显著、爆款打造能力强,产品矩阵不断丰富。1)传奇品类方面,公司运营过蓝月传奇、原始传奇、热血合击、永恒联盟,截至2022年底蓝月传奇累计流水超过40亿元,上线以来原始传奇天使之战永恒联盟角色扮演类免费榜排名分别为64/148/221名;2)公司还与知名作家家卜令楠(
52、笔名:洛城东)签约合作推出“蓝月”IP 系列文学作品,赋予“蓝月”IP 系列全新世界观和剧情。公司自主孵化 IP蓝月纪元小说持续连载,与掌阅科技在动漫领域展开合作;同时与中国网络作家村展开深度合作,专注游戏领域剧情世界观创作。3.1 3.1“传奇传奇”/“奇迹奇迹”类自研产品优势稳固类自研产品优势稳固表:公司主要传奇游戏产品及介绍游戏名称上线时间题材Taptap评分商业模式基本情况全民奇迹MU2014年12月奇迹MMORPG5.0自研自发截至2022年,累计流水超过83亿元。蓝月传奇2016年6月传奇MMORPG4.2自研,贪玩游戏发行截至2022年12月,累计流水超过40亿元。王者传奇201
53、7年4月传奇MMORPG5.9自研自发上线前三年保持DAU 10万以上、单月流水数千万。原始传奇2020年6月传奇MMORPG5.8自研,贪玩游戏代理-蓝月传奇22021年2月传奇MMORPG4.0自研,腾讯代理-热血合击2021年5月传奇MMORPG3.9自研,贪玩游戏代理-天使之战2022年9月奇迹MMORPG5.9自研自发截至2022年1月,累计流水破10亿。永恒联盟2022年9月奇迹MMORPG8.4自研自发-资料来源:公司公告、Taptap官网,国信证券经济研究所整理 图:公司的重点传奇游戏IOS免费榜排名情况资料来源:七麦数据,国信证券经济研究所整理。0 100 200 300 4
54、00 500 600 700 800 900 2020/6/12020/8/12020/10/12020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/12022/10/12022/12/12023/2/12023/4/12023/6/12023/8/1永恒联盟角色扮演免费榜排名原始传奇角色扮演免费榜排名天使之战角色扮演免费榜排名请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容依靠长期积累的强大研发实力、丰富运营经验、深厚行业资源以及众多经典产品,公司已在该品类领域建立起深厚
55、竞争壁垒。1)蓝月传奇是公司的明星页游,自上线以来长期稳居畅销榜前列,截至2022年末蓝月传奇累计规模超过40亿元,是市场上最成功的页游产品之一。2)原始传奇是一款东方魔幻风格的MMORPG,使用2.5D写实画面,贴合老玩家游戏情怀。上线微信小程序后有10万人以上玩过。3)热血合击是首款1.85合击传奇手游,复刻老传奇画面,除了传统玩法之外还新增夺宝奇兵、皇族密宝等玩法。4)永恒联盟是一款3D迷幻MMORPG手游,在玩法等多方面还原经典,并运用3D渲染技术使得任务建模、地图场景、光影、材质更为细腻。3.1 3.1“传奇传奇”/“奇迹奇迹”类自研产品优势稳固类自研产品优势稳固图:公司典型传奇品类
56、游戏资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.1 3.1“传奇传奇”品类新品陆续上市,稳固短期业绩表现品类新品陆续上市,稳固短期业绩表现传奇品类方面:1)龙腾传奇为公司战略布局的项目,已于2022年4月取得版号,丰富公司在传奇品类的产品线,是一款长周期的产品,将帮助公司获得长期盈利及品牌影响力。2)全民江湖为公司与贪玩游戏共同推出的正版授权传奇类IP手游,全民江湖是根据韩国作家全克瑨与画家梁载贤创作的人气作品热血江湖改编,由Mgame开发的经典网游热血江湖online独家正版授权的青春武侠MMORPG手游。据七麦数据,此款游戏上线近1个月IOS下
57、载量超过50万次。此外,公司还有若干传奇类游戏储备,作为短线的盈利补充,持续稳定传奇类产品的收益。表:公司主要储备游戏产品(传奇类)主要研发项目名称 类型 IPtaptap评分开发发行项目目的项目进展版号拟达到的目标预计对公司未来发展的影响龙腾传奇传奇 传奇-恺英网络-战略布局开发末期2022年4月获得长期盈利及品牌影响力深挖传奇市场,保持稳定收益全民江湖传奇 热血江湖 5.3恺英网络、贪玩游戏-开始公测-传奇类若干传奇 传奇-恺英网络-增加收益临上线-短线盈利,固化赛道持续稳定收益资料来源:公司公告、Taptap、国家新闻出版署,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有
58、内容传奇品类版权纷争结束,扫除合规障碍。1996年,亚拓士在韩国成立,开发了玛法传奇1。两年后,核心成员朴瓘镐出走并成立公司娱美德,开发了玛法传奇2(中文名热血传奇),期间接受了亚拓士注资,因此著作权人为亚拓士和娱美德,并在不久后与当时的盛大游戏签订软件许可协议,续约至2017年。2016年,娱美德否认盛大游戏的“独占运营权”,并于6月以1.7亿元将改编权出售给恺英网络,8月上海知识产权法院要求娱美德停止履行“传奇”授权许可,在此期间恺英网络旗下的浙江九翎、浙江欢游陷入诉讼纠纷。2021年,最高法院裁定世纪华通旗下的盛趣游戏享有“传奇”游戏在中国的独占性权益;2023年6月1日世纪华通公告称子
59、公司上海数龙科技、亚拓士与盛趣信息收到上海知识产权法院寄送的两份二审判决书,明确认定盛趣信息有权行使其对传奇世界享有的完整著作权;8月9日世纪华通公告称控股子公司韩国亚拓士与传奇共同著作人株式会社传奇IP达成为期5年的系列合作协议,正式成为在中国市场独立对外行使传奇系列游戏著作权的唯一主体,传奇IP争端告一段落。入股世纪华通,IP与研发强强合作,传奇品类优势有望进一步扩大。2023年6月,公司携手嘉兴旭恺拍得世纪华通8000万股(占世纪华通总股本的1.07%),成交价约为每股6.97元,从业务合作升级到股权合作,有利于实现共同良性发展。3.13.1传奇品类版权纷争结束,参股世纪华通有助进一步稳
60、固传奇品类版权纷争结束,参股世纪华通有助进一步稳固IP/IP/研发优势研发优势表:传奇IP大事列表时间事件1996年亚拓士在韩国成立,开发传奇11998年核心成员朴瓘镐成立公司娱美德,开发了传奇2,因接受亚拓士注资,著作权人为亚拓士和娱美德。2001年盛趣游戏与亚拓士签署软件许可协议将传奇IP引入中国,并续约至2017年。2002年娱美德将“传奇”一切共同著作权人的一切权力委托亚拓士行使,亚拓士授予盛趣游戏中国的独占性著作权。2016年娱美德否认盛大游戏的“独占运营权”,并于6月以1.7亿元将“传奇”改编权出售给恺英网络;8月上海知识产权法院要求韩国娱美德公司和恺英网络终止“传奇”IP授权。2
61、017年亚拓士与盛趣游戏续约至2025年,娱美德提起诉讼认为续展协议无效。2021年世纪华通旗下盛趣游戏享有“传奇”游戏在中国的独占性授权。1月,恺英网络与盛趣游戏就IP资源等签订战略合作协议。资料来源:21世纪经济报、DataEye、公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.13.1 传奇品类长期空间无虞传奇品类长期空间无虞传奇品类:中国传奇类游戏市场规模约300亿元,6亿用户带来较大发展空间传奇品类在中国经营20余年,仍是中国网络游戏市场最经典的游戏IP之一。传奇IP在中国市场发展20年,据娱美德CEO张贤国“中国文化传媒新文创平台广州推介会”上的发言
62、,传奇类游戏的市场规模约300亿元,包括游戏周边的市场规模超过千亿,国内有传奇类手游6000余款、页游600款、H5游戏300多款。用户规模方面,传奇品类在手游、端游、页游上有6亿的累计注册用户。传奇IP版权厘清,传奇类游戏正进入全新的发展阶段。1)传奇IP版权问题厘清,盗版猖獗的情况好转:以往传奇品类面临的难点主要是侵权,现传奇IP版权归属逐渐明确。2023年8月9日,世纪华通发布公告,旗下控股子公司亚拓士已经与娱美德旗下的株式会社传奇IP就传奇IP达成全新的合作协议,根据协议,亚拓士将获得为期5年的传奇系列游戏在中国的完整独占权。2)买量成本较高,竞争格局优化:传奇类游戏自页游时代兴起的买
63、量模式延续至今,已经跑通了通过买量获取用户拉动营收的商业模式,目前传奇类游戏收入规模占整体游戏大盘的约10%,而买量成本为大盘的13%,买量规模排名中重度手游第一。大型厂商在游戏买量规模、买量技巧已有积累,未来买量市场规范化,中小厂商难抗资金压力,将逐步出清,竞争格局优化。3)游戏市场精品化趋势明显,技术进步带来强劲发展动力:传奇类游戏以往的问题主要是产品同质化、画面及引擎劣质,近期随着Z世代逐渐成为游戏市场主力用户,各品类游戏在产品品质和玩家体验等方面都进行了改善,包括玩法创新、画质改良等,提升传奇品类的竞争力。4)传奇IP的商业价值仍有40%以上的成长空间:传奇类IP拥有广泛的受众,目前版
64、权障碍扫清、竞争格局优化、头部厂商加大研发投入,成长动力充足。此外,传奇类游戏的玩家付费率和付费额较高,商业潜力大。根据伽马数据的预测,传奇IP累计创造价值900亿元,未来三年传奇正版IP授权产品累计流水有望增加至1300亿元,对应40%以上的空间。从竞争格局看,国内主要运营制作传奇游戏的厂商有三七互娱、世纪华通、恺英网络等,其中主要研发商为恺英网络,头部产品的最高月流水过亿。表:国内头部传奇游戏情况相关公司游戏名称及最高月流水(亿元)盛趣游戏(世纪华通旗下)热血传奇:最高月流水7亿元复古传奇:最高月流水2亿元以上江西贪玩(恺英网络股东之一)蓝月传奇:最高月流水2亿元贪玩蓝月:最高月流水1.5
65、亿元三七互娱传奇霸业:最高月流水1亿元以上一刀传世:最高月流水1亿元左右资料来源:DataEye,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容传奇品类在全行业中尚属于小众市场,公司向传奇品类之外扩张有望迎来更大成长空间。近年,中国游戏行业的市场规模在2600亿元以上,传奇类游戏(主要指依托传奇IP开发的游戏)的规模预计在300亿元左右,份额约为11%;传奇之外其他品类占据八成以上的市场空间。3.2 3.2 新品类拓展有望再造新新品类拓展有望再造新“传奇传奇”图:中国游戏市场整体规模变化图:传奇品类占比资料来源:2022年游戏产业报告,国信证券经济研究所整理。资料来源:20
66、22年游戏产业报告,国信证券经济研究所整理。0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 20002020212022游戏行业实际销售收入(亿元)传奇类游戏11%非传奇类游戏89%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容IP游戏具有较大潜力,公司运用研发+IP优势有望再造新“传奇”。1)IP游戏是指围绕经典游戏、动漫、小说、影视等IP改编而成的游戏,具备粉丝基数大大、可转化性高、生命周期长等特点,因此IP游戏的开发难度和风险较低。在全球头部游戏中,IP游戏表现十分突出,2018-2022年全球前100的畅销游
67、戏中,有24%以上的收入来自于IP游戏;中国IP游戏的收入规模也超过千亿,可见IP游戏已成为游戏市场中重要的一部分。2)公司具备丰富的传奇IP游戏开发经验,此前围绕传奇/奇迹IP打造多款头部MMORPG游戏,游戏IP化经验丰富。此外,公司通过原创、孵化、引进等形式打造IP矩阵,并用自身强大的研发体系赋能(如前所述,公司控股或参投多家卡牌、SLG、VR游戏工作室),基于年轻化IP推出敢达争锋对决、魔神英雄传等游戏,对创新品类的探索初见成效。3.2 3.2 新品类拓展有望再造新新品类拓展有望再造新“传奇传奇”图:全球手游TOP100畅销榜中IP游戏的收入占比图:中国IP改编移动游戏市场状况资料来源
68、:2022年全球IP游戏市场洞察,国信证券经济研究所整理。资料来源:2022=2-023移动游戏IP市场报告,国信证券经济研究所整理。29.0%28.6%26.9%26.2%24.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022年1-9月全球手游TOP100畅销榜中IP游戏收入占比908.4987.41243.21297.71035.60%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,400200212022IP改编移动游戏收入(亿元)IP改编新游流水占比(%)请务
69、必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容在非传奇品类方面,公司曾推出过敢达争锋对决魔神英雄传等产品,整体表现良好。公司2017年12月在大陆地区推出敢达争锋对决,是国内首款真实比例敢达3D对战手游,2021年6月敢达争锋对决海外版在港台上线后,迅速取得了中国香港地区、中国台湾地区iOS免费榜第一的成绩。卡牌类游戏魔神英雄传自上线以来,预下载登顶iOS免费榜,上线次日跻身畅销榜第7,首周始终维持在畅销榜TOP25。3.2 3.2 公司近年来持续尝试新品类布局公司近年来持续尝试新品类布局表:公司主要非传奇游戏产品及介绍游戏名称上线时间游戏类型Taptap评分商业模式基本情况敢达争锋对决2017年1
70、2月实时对战游戏4.9与万代南梦宫联合研发全球首款真实比例敢达3D对战手游。敢达争锋对决海外版2021年6月实时对战游戏-与万代南梦宫联合研发上线后,迅速取得了中国香港地区、中国台湾地区iOS免费榜第一的成绩。魔神英雄传2021年6月卡牌类-自研自发经典IP魔神英雄传全球首款正版授权手游,游戏自上线以来,预下载登顶iOS免费榜,上线次日跻身畅销榜第7,首周始终维持在畅销榜TOP25。资料来源:公司公告、Taptap官网,国信证券经济研究所整理 图:公司的重点非传奇游戏IOS免费榜排名情况资料来源:七麦数据,国信证券经济研究所整理。0 50 100 150 200 250 300 2022/82
71、022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8敢达争锋对决动作类游戏免费榜排名零之战线卡牌类游戏免费榜排名请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.2 233.2 23年以来加速向传奇品类之外拓展年以来加速向传奇品类之外拓展目前,公司有三款产品正在测试,测试表现亮眼。具体来看:1)公司自研、腾讯代理的新石器时代是一款回合制MMORPG,于今年6月28日开始公测,2个月内IOS手机端下载量超过70万次,在游戏畅销总榜中排名第15位,在角色扮演类游戏畅销榜中排名第7位。2)公司自研、哔哩哔哩
72、代理的纳萨力克之王是一款二次元卡牌类的游戏,于4月、7月分别开启两次测试,目前在Taptap上预约量超过6万、评分7.3分。3)公司自研、中手游授权的仙剑奇侠传:新的开始是一款MMORPG游戏,预计在2023年内上线。表:公司待上线产品测试情况游戏名称玩法类型相关IPTaptap评分 商业模式测试情况新石器时代回合制MMORPG 石器时代8.1自研,腾讯代理6月28日开始公测,2个月内IOS下载量超过70万次,在游戏畅销总榜排名第15,位,在角色扮演类畅销榜排名第7位。纳萨力克之王二次元卡牌Picross纳萨力克之王7.3自研,哔哩哔哩发行4月12日开始“超位测试”,7月12日开启“魔导测试”
73、(8月3日结束),Taptap预约量超过6万。仙剑奇侠传:新的开始 MMORPG仙剑奇侠传-自研预计年内上线资料来源:公司公告、Taptap官网、七麦数据,国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.2 233.2 23年以来加速向传奇品类之外拓展年以来加速向传奇品类之外拓展游戏储备丰富,成长动力充足公司的储备产品多达十余款,涵盖MMORPG、ARPG、卡牌等多种类型。公司未来计划上线的重磅产品主要包括:新倚天屠龙记山海浮梦录龙神八部之西行纪妖怪正传 2仙剑奇侠传:新的开始斗罗大陆盗墓笔记等,有4款已取得版号。表:公司主要储备游戏产品主要研发项目名称类型IPtapt
74、ap评分 开发发行项目目的项目进展版号拟达到的目标预计对公司未来发展的影响山海浮梦录回合制卡牌-6.1弧光工作室卡梦游戏打造品牌开发末期2021年3月实现稳定收益战略转型,开拓赛道,布局市场归隐山居图卡牌经营类-9.1灯神工作室卡梦游戏打造品牌开发末期2022年11月 实现稳定收益战略转型,开拓赛道,布局市场代号:盗墓ARPG盗墓笔记-恺英网络-打造品牌开发中期-IP游戏化,获得高流水战略转型,拓展新品类赛道,持续稳定收益代号:斗罗MMORPG斗罗大陆-恺英网络-打造品牌开发中期-IP游戏化,获得高流水打破技术壁垒,提升市场竞争力仙剑奇侠传:新的开始MMORPG仙剑奇侠传-恺英网络-增加收益临
75、上线2022年12月 短线盈利稳定收益龙神八部之西行记放置类卡牌西行纪7.2恺英网络恺英网络-妖怪正传2横版放置类策略卡牌-8.6狸花工作室恺英网络-资料来源:公司公告、taptap、国家新闻出版署,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.2 3.2 中长期:丰富中长期:丰富IPIP储备为品类扩充保驾护航储备为品类扩充保驾护航原创成熟IP方面,“蓝月”是上海恺英和盛和网络联合研发的原创IP,目前蓝月传奇已累计有40亿元以上的流水、千万忠实玩家,是传奇领域的标杆级别IP,公司通过制作蓝月大电影、孵化小说(与知名作家洛城东签约合作推出“蓝月”IP系列文学作品)、漫画、
76、有声小说、动画、真人剧等领域的作品,赋予“蓝月”IP系列全新世界观和剧情,延长成熟IP的生命力。自主孵化方面,公司打造“百工灵”和“岁时令”。公司重点孵化的原创IP国内首创的中国节日拟人题材绘本式科普漫画岁时令荣获国家社科基金重大课题项目支持;弘扬中华传统手工艺主题动漫游戏IP百工灵入选浙江省文化艺术发展基金资助项目,并荣获杭州市动漫游戏产业专项资金支持。引进IP方面,公司已引入包括“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“OVERLORD”、“关于我转生变成史莱姆这档事”、“信长之野望:天道”、“热血江湖”、“龙族(Dragon Raja)”、“西行纪”、“封神系列”、“倚天屠龙
77、记”、“仙剑奇侠传”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”等知名 IP,支撑公司产品多样化的目标。2021 年,公司与中国网络作家村达成战略合作,双方基于核心游戏、文学 IP 以及孵化原创 IP 等业务开展合作,打造新一代精品 IP 矩阵。图:公司IP矩阵情况资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3 3.3 发行业务蓄势待发发行业务蓄势待发发行业务:XY.COM是国内知名精品游戏运营平台,累计推出百余款精品游戏公司旗下XY发行平台(XY.COM)是国内知名精品游戏运营平台,上线运营至今累计推出精品游戏逾百款,涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略
78、等多种类型手游、页游、H5游戏,拥有广泛用户群。公司发行运营的天使之战、高能手办团、魔神英雄传、圣灵之境、新倚天屠龙记、零之战线、怒火一刀等多款游戏有非常亮眼的表现。其中,魔神英雄传获得了IOS游戏免费榜第一、游戏畅销榜第七、卡牌畅销榜第二等成绩;零之战线上线首日便取得IOS游戏免费榜第一名的优秀表现;天使之战上线至今收获营收口碑双丰收,名列同品类产品前茅。图:XY平台发行的主要游戏资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3 3.3 发行业务蓄势待发发行业务蓄势待发发行业务:XY.COM是国内知名精品游戏运营平台,游戏出海空间较大XY.COM
79、累计发行游戏数百款,在海外市场有望持续发力。国内游戏市场已进入存量竞争时代,海外游戏市场竞争程度低于国内、渠道分成比例低于国内,且部分地区的游戏市场仍处于高速增长阶段,因此较多国内头部游戏企业寻求出海的机会。近年来,我国游戏企业出海的地区主要包括美国、日本、欧美和其他地区;出海的方式主要包括:将国内发行的游戏做本土化改编之后进入海外市场,或直接面向海外市场开发新产品。我国自主研发游戏在海外市场实际销售收入已连续三年超过千亿元人民币的规模。图:中国自主研发游戏出海的实际销售收入(单位:亿美元、%)图:中国出海地区占比资料来源:2022年中国游戏出海情况报告,国信证券经济研究所整理。资料来源:20
80、22年中国游戏出海情况报告,国信证券经济研究所整理。95.86115.95154.5180.13173.46-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608000022中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入(亿美元)YoY美国32.3%日本17.1%韩国7.0%德国4.3%英国2.7%其他36.6%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.5 VR3.5 VR、AIGCAIGC前瞻布局前瞻布局VR:1)公司于2022年初成立了VR游戏团队,并有一款动作竞技类VR游戏已在研发中,未来公司将持
81、续加强在VR游戏、虚拟场景等VR内容领域的布局和投入。2022年初全资子公司上海恺盛网络科技有限公司与幻世科技(嘉善)有限公司合资成立上海臣旎网络科技有限公司(上海恺盛持股60%,幻世科技持股40%),致力于 VR 游戏研发。幻世科技成立于2020年,专注于 VR/AR/MR 游戏、H5 游戏内容开发,团队开发了音乐节奏游戏开心鼓神和多人对战机甲格斗游戏激战纪两款自研 VR 产品。目前,公司有一款VR动作竞技类游戏在研。2)同时,公司投资布局优质企业大朋VR,在VR和元宇宙市场布局中占领先机。大朋VR是乐相科技旗下的VR品牌,成立2015年4月,由国内第一个可穿戴计算机实验室的核心人员组成,专
82、注于元宇宙基础设施建设,致力软硬一体化的全栈VR技术与产品的研发。大朋的产品涵盖VR一体机、PCVR、DPOS软件系统、大朋助手。从出货量看,2022 年的XR头戴式设备(包含AR与VR)在中国的出货量超过110万台,其中DPVR的出货量占比36%,仅次于PICO(43%)AIGC:2023年4月23日,公司与复旦大学签署软件定制开发协议,合作研发AI游戏斗罗大陆IP手游。筹建数字经济研发中心:2023年8月21日,公司公告拟投资8亿元在杭州钱江筹建数字经济研发中心,提升公司在游戏研发、人工智能、VR/AR、数字化转型等方面的能力。图:大朋VR设备展示图:幻世科技开心鼓神VR游戏画面资料来源:
83、大朋官网,国信证券经济研究所整理。资料来源:3D GAME,国信证券经济研究所整理。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.盈利预测与估值盈利预测与估值请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容盈利预测假设收入:公司的传奇品类流水稳健、长期运营能力较强,目前传奇品类版权问题厘清为公司带来良好的发展机会。此外,公司的研发实力强劲,自主培养或战略投资了多家游戏工作室,卡牌、SLG、VR游戏方面都有布局。2021-2022年公司在行业版号停发的情况下收入年增速高达50%,主要由海外新游戏以及在版号停发前取得版号的国内新游戏上线所带动,而2023年上半年由于新游戏上线较少收入有所下滑,202
84、3下半年随着重磅新游戏的上线及浙江盛和的并表贡献,预计推动2023全年收入增长10.1%;公司进一步整合浙江盛和有望在传奇品类持续发力,非传奇品类方面新游戏储备较多,共同推动公司成长,2024年预计低基数下收入将同比增长26%,2025年收入预计同比增长16%(不考虑潜在新品增量贡献)。毛利率假设:公司的毛利率较高,未来新产品逐步上线,预计毛利率将维持73%74%的较高水平。费用率假设:1)销售费用:公司的销售费用主要为游戏的市场推广成本,公司的传奇品类上线或更新时会产生较高的买量费用,而非传奇品类的买量费用普遍低于传奇品类,因此我们预计公司的销售费用率将稳中有降,2023-25年分别为20%
85、/19%/18%。2)管理费用:公司的管理费用主要为职工薪酬,未来传奇类诉讼较少预计管理费用增速将较为平缓,预计未来3年的管理费用率将维持在3.5%3.6%左右的水平。3)研发费用:公司的研发费用主要为研发人员薪酬和委托开发费,公司注重研发,预计未来将随着业务需求扩充研发人员团队,整体看研发费用金额预计将有所增长;另外,AIGC目前已在公司的美工环节应用,大幅提升生产效率,预计2023年起委托开发费将有一定的减少。整体看,公司2023年的研发费用率预计为11.0%。展望2024-25年,预计AIGC将进一步优化美工、内容设计、测试等环节,预计研发费用率将进一步下降至10.0%左右。4)财务费用
86、:公司的财务费用主要为利息费用/收入,公司的现金流较为充沛,我们预计未来公司的利息费用接近0,而利息收入将随平稳增长(但维持在1亿元以下)。整体看,预计公司未来3年的财务费用金额将维持在1亿元以下,23-25年财务费用率预计在1.0%1.5%之间。其他假设:1)所得税率:公司较多子公司如上饶恺盛、上海逗视、Kingnet Technology等均享受税收优惠,因此公司以往的税率均低于10%。由于国内的税收优惠于2024年-2025年到期、海外子公司的税率较低,预计2023-2025年的所得税率分别为5%/8.5%/10%。2)股利分配比率:根据公司未来三年(2022-2024年)股东回报规划公
87、告,公司处于成长期/成熟期且有重大资金支出安排的,分红率不低于20%/40%,预计未来三年公司分红率平均在30%左右。综上所述,我们维持盈利预测,预计2023-2025年公司归母净利润分别为14.9/20.1/23.8亿元,分别同比45.4%/35.1%/18.1%。盈利预测盈利预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容盈利预测盈利预测表:公司收入、毛利率预测202120222023E2024E2025E收入收入(亿元)23.837.341.051.760.0增速(%)53.9%56.8%10.1%26.0%16.0%毛利毛利(亿元)16.8 27.9 30.4 37.7 43.8 毛利
88、率(%)70.8%75.0%74.0%73.0%73.0%费用销售费用(亿元)3.6 8.0 8.2 9.8 10.8 管理费用(亿元)1.6 1.6 1.5 1.8 2.1 财务费用(亿元)0.1 0.3 0.4 0.6 0.9 研发费用(亿元)3.4 5.1 4.5 5.2 6.0 销售费用率(%)15.2%21.6%20.0%19.0%18.0%管理费用率(%)6.8%4.3%3.6%3.5%3.5%财务费用率(%)0.4%0.9%1.0%1.2%1.5%研发费用率(%)14.3%13.7%11.0%10.0%10.0%净利润归母净利润(亿元)5.8 10.3 14.9 20.1 23.
89、8 增速(%)224.1%77.8%45.4%35.1%18.1%归母净利率(%)24.3%27.5%36.3%39.0%39.7%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容估值与投资建议估值与投资建议绝对估值:绝对估值:15.2-20.015.2-20.0元元表:公司盈利预测假设条件(%)20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E营业收入增长率营业收入增长率-24.24%53.92%56.84%10.10%26.00%16.00%13.00%1
90、1.44%营业成本营业成本/营业收入营业收入27.77%29.22%24.98%26.00%27.00%27.00%27.00%27.00%管理费用管理费用/营业收入营业收入11.82%6.84%4.26%3.60%3.50%3.50%3.50%3.50%研发费用研发费用/销售收入销售收入20.31%14.28%13.72%11.00%10.00%10.00%10.00%10.00%销售费用销售费用/销售收入销售收入30.03%15.18%21.56%20.00%19.00%18.00%18.00%18.00%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.34%0.50%0.47%0.47%0
91、.47%0.47%0.47%0.47%所得税税率所得税税率4.34%9.80%1.66%5.00%8.50%10.00%10.00%10.00%股利分配比率股利分配比率22.12%12.08%54.50%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测表:资本成本假设无杠杆无杠杆BetaBeta1.43T10.00%无风险利率无风险利率2.50%Ka13.90%股票风险溢价股票风险溢价8.00%有杠杆Beta1.43 公司股价(元)公司股价(元)13.25Ke13.92%13.92%发行在外股数(百万)发行在外股数(百万)2153 E/(D
92、+E)99.82%股票市值股票市值(E E,百万元百万元)28521 D/(D+E)0.18%债务总额债务总额(D(D,百万元,百万元)50 WACC13.90%13.90%KdKd5.50%永续增长率(10年后)2.0%资料来源:国信证券经济研究所假设请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容估值与投资建议估值与投资建议绝对估值:绝对估值:15.2-20.015.2-20.0元元表:表:FCFFFCFF估值表估值表2023E2024E2025E2026E2027EEBITEBIT1,595.72,067.72,458.72,778.43,096.4所得税税率所得税税率5.00%8.50%1
93、0.00%10.00%10.00%EBITEBIT*(1-(1-所得税税率所得税税率)1,515.91,892.02,212.82,500.62,786.8折旧与摊销折旧与摊销5.88.711.715.018.4营运资金的净变动营运资金的净变动559.4734.0834.3883.71,186.8资本性投资资本性投资(51.0)(51.0)(51.0)(51.0)(51.0)FCFFFCFF2,030.22,583.63,007.83,348.33,940.9PV(FCFF)PV(FCFF)1,782.41,991.42,035.41,989.32,055.6核心企业价值核心企业价值35,02
94、8.2 减:净债务减:净债务(2,051.2)股票价值股票价值37,079.4 每股价值每股价值17.23 资料来源:国信证券经济研究所预测表:盈利预测的敏感性分析(元)折现率变化折现率变化 12.9%13.4%13.90%13.90%14.4%14.9%永续增长永续增长率变化率变化3.5%20.5119.3818.3617.4416.603.0%19.9718.9117.9517.0816.282.5%19.4818.4817.5716.7415.992.0%2.0%19.0318.0817.2317.2316.4415.721.5%18.6217.7316.9116.1615.471.0%
95、18.2517.3916.6115.9015.230.5%17.9017.0916.3415.6515.02资料来源:国信证券经济研究所分析请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:近五年游戏行业(申万游戏801764.SI)PE Band资料来源:wind,国信证券经济研究所整理。估值与投资建议估值与投资建议从游戏行业来看,过去5年TTM-PE中枢基本保持在18-30 x 的区间;从估值波动动因来看,政策受限、版号暂停的背景下,PE估值基本保持在18-22x区间(典型如18年到19年初首次版号暂停,以及21年-22年第二次版号暂停到重启的初期);而在监管趋于友好、版号正常发放同时又有新
96、科技主题催化之下,估值高点普遍高于30 x PE(如2019-20年版号正常化叠加云游戏催化,22年下半年到22年6月份版号常态化发放以及AIGC主题催化);当前时点来看,版号常态化发放、外部监管政策环境保持稳定,AIGC、元宇宙、VR/AR/MR、Web3等新科技渐行渐近,虽然受短期市场环境影响游戏板块估值近期出现大幅回调,但是基于历史估值波动驱动要素来看,未来游戏板块估值仍有望回归估值较高区间位置。0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2018-09-142018-10-142018-11-142018-12-142019-01-142019-02-1
97、42019-03-142019-04-142019-05-142019-06-142019-07-142019-08-142019-09-142019-10-142019-11-142019-12-142020-01-142020-02-142020-03-142020-04-142020-05-142020-06-142020-07-142020-08-142020-09-142020-10-142020-11-142020-12-142021-01-142021-02-142021-03-142021-04-142021-05-142021-06-142021-07-142021-08-1
98、42021-09-142021-10-142021-11-142021-12-142022-01-142022-02-142022-03-142022-04-142022-05-142022-06-142022-07-142022-08-142022-09-142022-10-142022-11-142022-12-142023-01-142023-02-142023-03-142023-04-142023-05-142023-06-142023-07-142023-08-14收盘价18.14X22.17X26.21X30.24X34.27X请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容估值与投
99、资建议估值与投资建议参考可比公司及行业历史估值,合理相对估值参考可比公司及行业历史估值,合理相对估值:16.8-20.116.8-20.1元元公司主要从事移动游戏研发与发行业务,同类可比公司主要有三七互娱、吉比特、世纪华通、完美世界;从过往经营业绩的稳定性以及行业地位的角度来看,三七互娱、吉比特最具备可比性。三七互娱、吉比特历史估值基本保持在15-30 x PE区间,而从历史估值波动来看,非版号暂停时段的估值区间基本保持在当年20-25x PE,而在行业存在催化且自身强产品周期区间估值普遍达到30 x甚至更高区间;当前时点来看,正如我们前文所述,行业处在景气向上、政策稳定且新科技落地的较好时刻
100、,恺英网络传奇品类与新品类协同发力、业绩成长的确定性强;结合行业及可比公司估值表现,中性情况下我们给予公司2024年18-22x PE,对应股价区间为16.8-20.1元。图:近五年三七互娱PE Band资料来源:wind,国信证券经济研究所整理。0 10 20 30 40 50 60 70 2018-09-142018-10-142018-11-142018-12-142019-01-142019-02-142019-03-142019-04-142019-05-142019-06-142019-07-142019-08-142019-09-142019-10-142019-11-14201
101、9-12-142020-01-142020-02-142020-03-142020-04-142020-05-142020-06-142020-07-142020-08-142020-09-142020-10-142020-11-142020-12-142021-01-142021-02-142021-03-142021-04-142021-05-142021-06-142021-07-142021-08-142021-09-142021-10-142021-11-142021-12-142022-01-142022-02-142022-03-142022-04-142022-05-14202
102、2-06-142022-07-142022-08-142022-09-142022-10-142022-11-142022-12-142023-01-142023-02-142023-03-142023-04-142023-05-142023-06-142023-07-142023-08-14收盘价38.750X31.172X23.594X16.015X8.437X请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容估值与投资建议估值与投资建议相对估值相对估值:16.8-20.116.8-20.1元元图:近五年吉比特PE Band资料来源:wind,国信证券经济研究所整理。0 100 200 300
103、400 500 600 700 2018-09-142018-10-142018-11-142018-12-142019-01-142019-02-142019-03-142019-04-142019-05-142019-06-142019-07-142019-08-142019-09-142019-10-142019-11-142019-12-142020-01-142020-02-142020-03-142020-04-142020-05-142020-06-142020-07-142020-08-142020-09-142020-10-142020-11-142020-12-142021
104、-01-142021-02-142021-03-142021-04-142021-05-142021-06-142021-07-142021-08-142021-09-142021-10-142021-11-142021-12-142022-01-142022-02-142022-03-142022-04-142022-05-142022-06-142022-07-142022-08-142022-09-142022-10-142022-11-142022-12-142023-01-142023-02-142023-03-142023-04-142023-05-142023-06-142023
105、-07-142023-08-14收盘价31.673X26.465X21.256X16.047X10.839X请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容估值与投资建议估值与投资建议相对估值相对估值:16.8-20.116.8-20.1元元表:可比公司估值及成长性、ROE情况表公司公司投资昨收盘总市值EPSPEgROE代码名称评级(元)(亿元)2023E2024E2023E2024E23E24E2022002555.SZ三七互娱买入22.494991.501.7315 13 15.1%25.7%603444.SH吉比特买入391.8128220.7125.0619 16 21.0%34.1%00
106、2517.SZ恺英网络增持13.252850.690.9420 14 35.1%26.0%平均值18 14 23.7%28.6%资料来源:wind、国信证券经济研究所整理 注:可比公司估值均来自wind一致预期图:近五年恺英网络PE Band资料来源:wind,国信证券经济研究所整理。(50)(40)(30)(20)(10)0 10 20 30 40 2018-09-212019-09-212020-09-212021-09-212022-09-21收盘价39.664X30.994X22.325X13.655X4.985X请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容估值与投资建议估值与投资建议
107、投资建议:关注产品表现及新科技落地,维持投资建议:关注产品表现及新科技落地,维持“增持增持”评级。评级。我们维持盈利预测,预计公司2023-25年归母净利润分别为14.9/20.1/23.8亿元,分别同比增长10.1%/26%/16%;摊薄EPS=0.69/0.94/1.11元,当前股价对应PE=20.8x/15.4x/13x。公司传奇品类竞争优势明显、提供良好利润安全垫,跨品类拓展之下有望迎来更大市场空间下的第二成长曲线,VR/AIGC前瞻布局亦有助于领跑行业变革;基于公司较高的利润确定性和第二成长曲线的可能,综合绝对估值与相对估值方法,我们给予公司16.8-20.0元目标价(对应24年18
108、-22x PE),当前股价隐含20-40%左右的上涨空间,谨慎起见维持“增持”评级。表:公司盈利预测及市场重要数据表:公司盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)2,3753,7264,1025,1685,995(+/-%)53.9%56.8%10.1%26.0%16.0%净利润(百万元)57742379(+/-%)224.1%77.8%45.4%35.0%18.1%每股收益(元)0.270.480.690.941.11EBITMargin33.8%34.9%38.9%40.0%41
109、.0%净资产收益率(ROE)16.9%22.9%27.0%29.1%27.7%市盈率(PE)49.527.819.114.212.0EV/EBITDA35.922.719.215.413.4市净率(PB)8.376.385.174.123.32资料来源:公司资料和国信证券预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容估值与投资建议估值与投资建议资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)202222023E2024E2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)202222023E2024E2025E现金及现金等价物86191856
110、2营业收入营业收入2375 3726 4102 5168 5995 应收款项8581740营业成本6949319存货净额1610243136营业税金及附加1218192428其他流动资产529489538678787销售费用36079流动资产合计流动资产合计2737 3948 6044 8487 11124 管理费用2211固定资产7研发费用3395无形资产及其他1628282727财务费用(10)(34)(39)(60)(86)投资性房地产
111、213821382投资收益105(12)544954长期股权投资352398443488533资产减值及公允价值变动(7)33392444资产总计资产总计4400 5776 7974 10508 13243 其他收入(345)(524)(451)(517)(600)短期借款及交易性金融负债1122505050营业利润90612643应付款项2673营业外净收支3044000其他流动负债3068672利润总额利润总额936 1384 1727 2201 2643 流动负债合计流动负债合计583 1201 2240 3354 441
112、5 所得税费用922386187264长期借款及应付债券00000少数股东损益26833615000其他长期负债6733435363归属于母公司净利润归属于母公司净利润577 1025 1491 2014 2379 长期负债合计长期负债合计67 33 43 53 63 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)202222023E2024E2025E负债合计负债合计651 1234 2283 3407 4478 净利润净利润57742379少数股东权益34370175175175资产减值准备(4)13282130股东权益3406447255166925
113、8590折旧摊销9126912负债和股东权益总计负债和股东权益总计4400 5776 7974 10508 13243 公允价值变动损失7(33)(39)(24)(44)财务费用(10)(34)(39)(60)(86)关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2024E2025E 营运资本变动(433)482559734834每股收益0.270.480.690.941.11其它23913977(21)(30)每股红利0.030.260.210.280.33经营活动现金流经营活动现金流395 1638 2122 2732 3181 每股净资产1.582.082
114、.563.223.99资本开支0(58)(51)(51)(51)ROIC26.28%35.51%40%64%124%其它投资现金流117163000ROE16.93%22.92%27%29%28%投资活动现金流投资活动现金流128 59(96)(96)(96)毛利率71%75%74%73%73%权益性融资(5)0000EBIT Margin34%35%39%40%41%负债净变化00000EBITDA Margin34%35%39%40%41%支付股利、利息(70)(559)(447)(604)(714)收入增长54%57%10%26%16%其它融资现金流67 793 28 0 0 净利润增长
115、率224%78%45%35%18%融资活动现金流融资活动现金流(77)(325)(419)(604)(714)资产负债率23%23%31%34%35%现金净变动现金净变动44522371息率0.2%2.0%1.6%2.1%2.5%货币资金的期初余额73386191P/E49.527.819.114.212.0货币资金的期末余额861918562P/B8.46.45.24.13.3企业自由现金流043008EV/EBITDA35.922.719.215.413.4权益自由现金流0250520952638308
116、5资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法,多角度综合得出公司的合理估值在16.8-20.0元之间,但该估值是建立在相关假设前提基础上的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本(WACC)的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定,都融入了很多个人的判断,进而导致估值出现偏差的风险,具体来说:可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观,导致未来10年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;加权平均资本成本(WACC)对公司绝对估值影响非常大,我们在计算WACC时假设无
117、风险利率 2.5%、风险溢价8%,可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低,从而导致公司估值高估的风险;我们假定未来10年后公司TV增长率为2.0%,与成熟期的可选消费行业的增速较为相近,如果公司所处行业在未来10年后发生较大的不利变化,公司持续成长性实际很低或负增长,从而导致公司估值高估的风险;相对估值方面:我们选取了与公司业务相近的巨人网络、恺英网络、姚记科技、昆仑万维的相对估值指标进行比较,选取了可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考,同时考虑公司业绩与成长空间的确定性、前瞻科技布局的领先性,给予公司24年20-25倍PE估值,可能未充分考虑市场及该行业整体估值
118、偏高的风险。盈利预测的风险我们假设公司未来3年收入增长10.1%/26.0%/16.0%,可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。我们预计公司未来3年毛利率分别为74%/73%/73%,可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估,从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。风险提示风险提示请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容经营风险1、产品流水不达预期:公司擅长传奇品类,此类游戏的单品流水往往较高、买量较多(销售费用高),如果流水不达预期,将对公司未来的收入产生一定的影响。2、上线节奏不达预期:公司游戏储备较为丰富,2023年下半年预计有多款游戏上线,其中包
119、含自研重磅产品如新仙剑奇侠传:新的开始龙腾传奇等,如果上线节奏不达预期,将对2023下半年以及24年的收入产生一定的影响。3、IP授权风险:公司的多款游戏为IP授权游戏,如果授权到期将对公司经营的确定性产生影响。4、监管政策风险:游戏、大模型相关监管政策将对公司经营产生一定影响。游戏方面,游戏发布前需要经过国家新闻出版广电总局的审批,如果版号发放不及预期,将对游戏行业造成一定的负面影响。大模型方面,7月13日生成式人工智能服务管理暂行办法发布,根据生成式AI技术早期生成内容存在一定不确定性的特点,优化监管细则,支持生成式AI技术进一步发展,但大模型及其应用仍在早期,未来如果监管政策收紧,将对行
120、业造成一系列负面影响。5、商誉减值风险:截至2023年6月30日,公司的商誉为8.5亿元,占总资产的13.3%,主要由于此前收购浙江盛和上海逗视网络、上海指战、上海恺心影视等公司。如果公司的子公司亏损严重,会带来商誉减值损失的风险。6、大股东减持的风险:公司前董事长王悦先生的部分股权已被拍卖,目前持有公司2.7%的股份,如果未来王悦先生大幅度减持,可能会对股价产生一定的不利影响。风险提示风险提示请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受
121、任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反
122、映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的
123、投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投
124、资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报
125、告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。股票投资评级股票投资评级买入 股价表现优于市场代表性指数20%以上增持 股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间中性 股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出 股价表现弱于市场代表性指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性 行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编:518046 总机:上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编:100032