1、 证券研究报告 | 公司深度 2020 年 02 月 12 日 新泉股份新泉股份（603179.SH） 空间大、格局空间大、格局清晰清晰，OEM 降本趋势下，降本趋势下，成长可期成长可期 行业下行，叠加电动化行业下行，叠加电动化+智能化带来的成本增加，智能化带来的成本增加，传统零部件占比下降大传统零部件占比下降大 势所趋势所趋。2019 年国内整车批发销量同比下滑 8.2%，行业竞争加剧，传统 零部件占比下降大势所趋。1）复盘历史情况，合资品牌在行业下行期市 占率优先，指导价均大幅下探，期间合资-自主价差从最高 8-10 万元，降 至最低 2-4 万元，存在巨大的降本压力；2）自动驾驶、电动化

2、趋势下， 内饰、 动力总成等传统配置的价值量将受到挤压， 根据德勤测算， 2025 年 传统内饰的单车价值量占比将由 10.9%下滑至 10.0%（-0.9 PCT）；3） 从财务表现来看，2018 年全球内饰件供应商 EBIT 率仅 5.6%，是各板块 中盈利能力最低的。行业未来进入成本导向时代，国内本土供应商替代大 势所趋。 内饰行业空间广阔、格局清晰，内饰行业空间广阔、格局清晰，国产化浪潮下，国产化浪潮下，仍然是孕育龙头的优秀赛仍然是孕育龙头的优秀赛 道道。1）市场容量：2018 年全球汽车销量为 9560 万辆，其中全球乘用车 及轻型商用车实现销量 8601 万，按照单车价值 1 万元

3、计算，再加总商用 车的内饰件市场，内饰件全球市场接近万亿元。2）行业格局：目前国内 合资车企的内饰市场，除了延峰内饰外，其余的德系、美系合资市场基本 被弗吉亚、安通林等跨国龙头瓜分，行业格局清晰。3）从财务数据来看， 内饰件行业制造生产带来折旧及摊销占收入比例在 3%以下，规模优势并 不能带来明显竞争优势，国内玩家凭借成本优势，拥有成长机会。 进口替代为大趋势进口替代为大趋势，公司成本优势明显，成长空间广阔公司成本优势明显，成长空间广阔。1）海外龙头目 前将传统内饰业务视作现金流来源，而战略重心已经转向智能座舱与 ADAS 等高壁垒、高利润的方向，期间较长的研发周期，给了公司在相对 “低端”传

4、统内饰市场的发展机会。2）近几年合资定点权不断下放，本 土供应商获得定点日趋频繁。对于供应商而言，自上而下较难，一旦由合 资客户转向自主客户，意味着更长的汇款周期、更频繁的年降谈判与更高 的响应速度要求。 公司起家于商用车， 乘用车客户以吉利等自主客户为主， 在年降的承受能力与响应速度方面，公司具有天然的优势。公司 2017 年 已通过 IATF16949 认证，未来随着主机厂对本土供应商接受程度的逐步 放开，拓展合资客户的最大壁垒正在逐步消除。3）对标延峰、弗吉亚、 安通林等海外巨头，公司在利润率、原材料占比、用工成本等方面优势明 显，意味着在竞争阶段，公司拥有更大的压价空间，未来渗透潜力强

5、。 在手项目储备充足，未来有望实现产品量价齐升在手项目储备充足，未来有望实现产品量价齐升。2017-2019H1 年期间， 公司产品价值量稳步提升，销售均价从 579 元/件提升至 763 元/件，销量 结构不断优化。同时截止 2018 年，公司研发项目共计 47 个，批量、工 程、 产品各个阶段均有储备， 在手项目梯队合理， 未来有望陆续贡献业绩。 目前公司新/旧项目已开始逐步切换，2018 年起折旧摊销快速增长（同比 +80%以上），未来新项目逐步爬产后，公司业绩将迎来新的成长轨道。 投资建议：投资建议：预计 19-21 年归属母公司利润为 2.07、2.98、3.66 亿，对应 PE 为

6、 23.3、16.2、13.2 倍。看好公司在研发、成本控制的核心优势，有 望逐步切入新主机厂客户供应链，成长为行业巨头，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：配套车型升级改款未能成功切入以及车型销量不达预期的风 险；原材料价格风险；汽车整体销量下滑带来的风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,095 3,405 2,958 3,591 4,058 增长率 yoy（%） 80.9 10.0 -13.1 21.4 13.0 归母净利润（百万元） 250 282 207 298 366 增长率 yoy（%） 120.1 12.7

7、 -26.5 43.8 22.7 EPS 最新摊薄（元/股） 1.10 1.24 0.91 1.31 1.61 净资产收益率（%） 18.7 17.5 12.2 15.4 16.4 P/E（倍） 19.3 17.2 23.3 16.2 13.2 P/B（倍） 3.6 3.2 3.0 2.6 2.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 汽车零部件 前次评级 买入 最新收盘价 20.34 总市值(百万元) 4,629.92 总股本(百万股) 227.63 其中自由流通股(%) 42.33 30 日日均成交量(百万股) 0.87 股价走势股价走势 作者作

8、者 分析师分析师 程似骐程似骐 执业证书编号：S0680519050005 邮箱： 研究助理研究助理 李若飞李若飞 邮箱： 相关研究相关研究 1、 新泉股份（603179.SH） ：三季度收入端改善，新客 户拓展稳步有序2019-10-29 2、 新泉股份 （603179.SH） ： 内饰件新贵， 以效率为矛， 成本控制为盾2019-09-25 -34% -23% -11% 0% 11% 23% 34% 46% --02 新泉股份沪深300 2020 年 02 月 12 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百

9、万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 2169 2629 2552 3458 3123 营业收入营业收入 3095 3405 2958 3591 4058 现金 192 816 1039 968 1111 营业成本 2335 2641 2343 2794 3125 应收票据及应收账款 1253 1098 945 1535 1267 营业税金及附加 17 19 16 20 22 其他应收款 3 6 2 8 3 营业费用 187 1

10、51 131 159 180 预付账款 106 105 78 144 107 管理费用 233 126 109 133 150 存货 591 574 460 773 606 研发费用 0 125 109 132 149 其他流动资产 24 30 30 30 30 财务费用 5 19 17 16 15 非流动资产非流动资产 949 1280 1093 1233 1298 资产减值损失 6 5 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 0 8 0 0 0 固定资产 561 796 641 776 835 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 115 166 182 200 22

11、2 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 274 318 271 257 241 资产处置收益 -0 -1 -1 -1 -1 资产资产总计总计 3119 3908 3646 4691 4421 营业利润营业利润 313 327 232 336 416 流动负债流动负债 1732 1905 1634 2512 2026 营业外收入 7 47 10 10 10 短期借款 120 295 295 295 295 营业外支出 25 47 0 0 0 应付票据及应付账款 1465 1451 1136 1949 1501 利润总额利润总额 294 327 242 346 426 其他流动负债 1

12、47 159 203 268 230 所得税 44 44 34 48 60 非流动非流动负债负债 46 391 305 240 169 净利润净利润 250 282 207 298 366 长期借款 0 368 283 218 147 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 46 23 23 23 23 归属母公司净利润归属母公司净利润 250 282 207 298 366 负债合计负债合计 1778 2296 1939 2752 2195 EBITDA 349 421 318 428 521 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 1.10 1.24 0.91 1.31

13、1.61 股本 162 228 228 228 228 资本公积 741 695 695 695 695 主要主要财务比率财务比率 留存收益 501 702 860 1079 1332 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 1341 1613 1706 1939 2226 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 3119 3908 3646 4691 4421 营业收入(%) 80.9 10.0 -13.1 21.4 13.0 营业利润(%) 126.4 4.5 -29.0 45.1 23.6 归属于母公司净利润(%) 120

14、.1 12.7 -26.5 43.8 22.7 获利能力获利能力 毛利率(%) 24.6 22.5 20.8 22.2 23.0 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 8.1 8.3 7.0 8.3 9.0 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 18.7 17.5 12.2 15.4 16.4 经营活动现金流经营活动现金流 28 491 255 300 476 ROIC(%) 17.0 12.9 8.7 11.6 13.0 净利润 250 282 207 298 366 偿债能力偿债能力 折旧摊销 54 77 76 86 102 资

15、产负债率(%) 57.0 58.7 53.2 58.7 49.7 财务费用 5 19 17 16 15 净负债比率(%) -3.8 -8.1 -21.4 -18.4 -25.6 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.3 1.4 1.6 1.4 1.5 营运资金变动 -289 102 -46 -101 -9 速动比率 0.8 1.0 1.2 1.0 1.2 其他经营现金流 8 11 1 1 1 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -348 -363 110 -226 -169 总资产周转率 1.2 1.0 0.8 0.9 0.9 资本支出 357 364 -186 140 65

16、 应收账款周转率 3.3 2.9 2.9 2.9 2.9 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 1.9 1.8 1.8 1.8 1.8 其他投资现金流 8 1 -76 -87 -103 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 362 333 -143 -145 -164 每股收益(最新摊薄) 1.10 1.24 0.91 1.31 1.61 短期借款 -185 175 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.12 2.16 1.12 1.32 2.09 长期借款 -10 368 -85 -65 -71 每股净资产(最新摊薄) 5.89 6.71 7.12 8.1

17、4 9.40 普通股增加 43 65 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 529 -46 0 0 0 P/E 19.3 17.2 23.3 16.2 13.2 其他筹资现金流 -15 -230 -58 -79 -93 P/B 3.6 3.2 3.0 2.6 2.3 现金净增加额现金净增加额 42 461 223 -71 143 EV/EBITDA 13.7 11.2 14.1 10.5 8.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 02 月 12 日 内容目录内容目录 一、行业下滑催生降本压力，合资配套市场逐步打开 . 5 1.1 行业竞争加剧，合资车企降本压力增加 . 5

18、 1.2 电动化、智能化驱使下未来内饰件的价值量将下降 . 8 1.3 成本导向时代，内饰行业盈利能力已下滑至谷底 . 10 二、内饰行业空间广阔、格局清晰，有望孕育本土龙头 . 12 2.1 行业高价值量，格局清晰，仍然是孕育龙头的优秀赛道 . 12 2.2 长期来看，内饰行业规模效应低，自主拥有成长机会 . 14 三、对标海外龙头，公司成本优势明显，成长空间广阔 . 16 3.1 海外巨头未来重心已经由传统内饰转向智能座舱与 ADAS . 16 3.2 合资定点权下放，公司配套自主，年降承受与响应速度具备天然优势 . 18 3.3 细拆盈利能力，公司成本优势明显，未来合资渗透潜力强 . 2

19、2 四、在手项目储备充足，未来有望实现产品量价齐升 . 25 五、盈利预测 . 28 风险提示 . 28 图表目录图表目录 图表 1：2019 年全球汽车市场销量（辆）与同比增速（%） . 5 图表 2：中国汽车销量（万辆）与同比增速（%） . 6 图表 3：行业合资品牌与自主品牌历年上市车型的平均指导价（万元） . 6 图表 4：行业合资-自主价差（万元）与行业销量增速（%）对比 . 7 图表 5：福特汽车 2019 年 EBIT（百万美元） ，中国地区依然是最大的亏损源 . 7 图表 6：通用汽车 2019 年业绩（百万美元） . 8 图表 7：德系、美系车企 2015-2018 年研发费

20、用率 . 8 图表 8：汽车电动化后的成本构成 . 9 图表 9：电动化、智能化浪潮下，传统配置价值量将有所下降 . 10 图表 10：全球零部件供应商 EBIT 率及复合收入增速 . 11 图表 11：根据 2019 年三季报，内外饰件行业 ROE 11.3%同比-4.2 PCT，降幅第二 . 11 图表 12：内饰件单车价值量估算 . 12 图表 13：2018 年全球零部件供应商排名（内饰件公司，单位：百万美元） . 13 图表 14：国内主要内饰件供应商 . 13 图表 15：2019 年各品牌销量及同比增速 . 14 图表 16：延峰、弗吉亚、安通林、新泉股份内饰业务收入对比（亿元）

21、 . 15 图表 17：新泉股份与弗吉亚折旧及摊销占收入比例 . 15 图表 18：海外龙头整合内外饰业务，并转向 ADAS 等高壁垒市场 . 16 图表 19：弗吉亚新能源及智能座舱战略 . 17 图表 20：安通林的座舱电子战略 . 17 图表 21：延峰、弗吉亚、安通林、新泉股份在国内的产品谱系对比 . 18 图表 22：2016 年以来，德系、美系合资车企在国内定点日趋频繁 . 19 图表 23：安通林 2018 年分客户收入结构 . 20 图表 24：弗吉亚 2018 年分客户收入结构 . 20 图表 25：新泉股份 2016-2018 年分客户收入构成 . 20 图表 26：延峰、

22、弗吉亚、安通林、新泉股份在国内的内饰业务发展历程 . 21 2020 年 02 月 12 日 图表 27：大众 Formel Q 质量控制体系 . 21 图表 28：公司于 2019 年 3 月已开始准备 VDA6.3 审核 . 22 图表 29：公司于 2017 年通过 IATF16949 认证 . 22 图表 30：公司组织 VDA6.3 过程审核培训 . 22 图表 31：延峰、弗吉亚、安通林、新泉股份内饰业务营业利润率对比（%） . 23 图表 32：延峰、弗吉亚、安通林、新泉股份营业收入/原材料成本对比 . 23 图表 33：弗吉亚、安通林、新泉股份 2018 年塑料采购量（吨） .

23、 24 图表 34：弗吉亚、安通林、新泉股份人均薪酬以及薪酬占收入比例对比 . 24 图表 35：弗吉亚、安通林、新泉股份研发费用率对比 . 25 图表 36 公司 2019 年 7 月获得大众捷达优质供应商荣誉 . 25 图表 37：公司产品研发节奏 . 26 图表 38：公司折旧摊销与营收增速对比 . 26 图表 39：公司 2017-2019H1 产品销量及平均售价 . 27 图表 40：分业务拆分公司收入预测（亿元） . 28 2020 年 02 月 12 日 一、行业下滑催生降本压力，合资配套市场逐步打开一、行业下滑催生降本压力，合资配套市场逐步打开 1.1 行业竞争加剧，合资车企降

24、本压力行业竞争加剧，合资车企降本压力增加增加 全球汽车全球汽车呈衰退趋势，其中中国市场销量下滑对全球汽车市场影响巨大呈衰退趋势，其中中国市场销量下滑对全球汽车市场影响巨大，合资将更为合资将更为 重视国内汽车市场的趋势重视国内汽车市场的趋势。根据 markline，2019 年全球汽车销量为 8626 万辆，同比 下滑 6.9%，其中按照大区来看，全球除西欧同比增长外（同比+0.87%） ，均下滑（北 美和南美同比-2.74%、中欧和东欧同比-11.8%、亚太同比-9.45%、非洲同比-58.1% （非洲有部分统计数据不全，导致下滑数据失真） ） 。其中亚太地区下滑销量占全球下滑 销量 66%。

25、我们认为中国市场的需求下滑对全球汽车市场影响巨大，未来国内汽车市 场走势对全球汽车市场走势都将产生深远影响。合资车企都将更为重视国内车市未来发 展趋势。 图表 1：2019 年全球汽车市场销量（辆）与同比增速（%） 资料来源：markline，国盛证券研究所 国内国内乘用车市场乘用车市场连续两年下滑连续两年下滑，预期预期未来未来国内国内市场市场个位数增长，增速换挡带来国内市个位数增长，增速换挡带来国内市 场竞争加剧场竞争加剧。根据中汽协数据，2019 年我国汽车产销分别完成 2572.1 万辆和 2576.9 万辆，同比-7.5%和-8.2%。其中，乘用车全年销售 2144.4 万辆，同比-9

26、.6%。 虽然 2019 下半年以来，行业的销量跌幅逐季收窄，但整体实现复苏仍需要时间，预计 未来中长期，国内汽车市场将由快速增长转为个位数增速增长，增速换档，未来国内市 场的竞争预计进一步加剧。 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 0 10,000,000 20,000,000 30,000,000 40,000,000 50,000,000 60,000,000 70,000,000 80,000,000 90,000,000 100,000,000 2001720182019 非洲亚太中欧和东欧西欧北美+南美同比 2020 年 02 月 12 日

27、 图表 2：中国汽车销量（万辆）与同比增速（%） 资料来源：中汽协，国盛证券研究所 统计历年合资与自主统计历年合资与自主车型车型的平均指导价，可以发现的平均指导价，可以发现合资品牌车型的价格弹性合资品牌车型的价格弹性更大更大，是是 市场车型价格下探主力。市场车型价格下探主力。我们统计了历年合资品牌和自主品牌上市车型的平均指导价， 自主品牌由于品牌溢价较低，整体价格波动较小，平均指导价下行空间有限，并且由于 是从低端起步，平均指导价持续提升，2009-2019 年期间，十年平均指导价 9.75 万 元，最低/最高指导价分别为 8.11/10.84 万元，与十年平均指导价的价差为 17%/11%。

28、与自主品牌不同，合资品牌的平均指导价弹性较大，2009-2019 年期间平 均指导价 16.59 万元，最低/最高指导价分别为 11.96/19.11 万元，波动为 28%/15%。 其中：我们统计的合资品牌包括：上汽/一汽大众（含捷达） 、广汽/一汽丰田、长安福 特、东风/广汽本田、上汽通用雪佛兰；自主品牌包括：广汽乘用车、吉利汽车、奇瑞 汽车、上汽乘用车、上汽通用五菱、长安汽车、长城汽车。 图表 3：行业合资品牌与自主品牌历年上市车型的平均指导价（万元） 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所，注：平均指导价为当年全部上市车型价格的算数平均值 历史上，合资历史上，合资-自主价差与行业销量增速呈

29、正相关，行业弱复苏背景下，未来合资车型自主价差与行业销量增速呈正相关，行业弱复苏背景下，未来合资车型 有可能进一步下探指导价，并催生车型降本压力。有可能进一步下探指导价，并催生车型降本压力。从合资与自主车型价差与行业销量 增速来看，2009-2011 年、2013-2014 年、2016-2019 年行业销量增速下滑期间，合资 与自主车型的平均指导价差也呈现下降的趋势。从具体数值来看，两者价差最高在 8- 10 万元，最低值在 2-4 万元左右。 16.9% 13.8% 24.8% 22.3% 6.6% 45.5% 32.5% 2.7%4.2% 13.9% 6.8%4.6% 13.7% 3.6

30、% -3.1% -8.1% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 销量同比（万辆） 9.42 17.75 12.82 11.96 17.52 13.13 12.89 14.76 18.81 17.94 19.11 16.95 7.18 8.56 8.25 9.92 8.69 9.149.10 9.91 8.11 10.60 10.26 1

31、0.84 0 5 10 15 20 25 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 合资品牌自主品牌 2020 年 02 月 12 日 图表 4：行业合资-自主价差（万元）与行业销量增速（%）对比 资料来源：汽车之家，中汽协，国盛证券研究所 此外，中国市场由于销量占比高，对跨国车企的业绩影响显著，改善在华地区的利润此外，中国市场由于销量占比高，对跨国车企的业绩影响显著，改善在华地区的利润 表现表现也是车企降本的重要因素。也是车企降本的重要因素。 以福特汽车为例，2019 年福特全球销售汽车 5

32、38.6 万辆，同比-9.96%，其中，中 国地区销售汽车 53.5 万辆，同比-26.91%。在华销量的下滑，严重拖累了公司的 业绩表现，2019 年福特汽车汽车板块实现 EBIT 约 49 亿美元，其中中国地区亏损 约 7.71 亿美元，虽然由于 19 年签订的降本协议，较 2018 年亏损幅度（15.5 亿美 元）有所降低，但中国区依然是福特全球最大的亏损源。 图表 5：福特汽车 2019 年 EBIT（百万美元），中国地区依然是最大的亏损源 资料来源：福特汽车官网，国盛证券研究所 与福特类似，通用汽车 2019 年全球销量 772 万辆，同比-8.0%，其中中国地区销售 309 万辆，同比-15.1%。全年通用汽车实现净利润 67 亿美元，同比-17.4%，其中 中国地区实现股权收益约 11 亿美元，较 2018 年（约 20 亿美元）降幅超 40%，显 著拖累了公司的业绩表现。 -20% -10