1、据 1 研究创造价值 徐工机械：混改标杆，厚积薄发徐工机械：混改标杆，厚积薄发 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 徐工机械(000425) 公司研究 机械设备行业机械设备行业 公司深度报告 2020.07.02/强烈推荐(维持) 机械行业分析师：机械行业分析师： 张小郭 执业证书编号： S01 E- 联系人：联系人： 吴鹏 E- 历史表现历史表现： -9% 1% 11% 21% 31% 2019/7 2019/10 2020/1 2020/4 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 成交金额(百万

2、)徐工机械 沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 经营指标持续向好，业绩实现翻 倍增长2019.09.02 徐工机械事件点评报告：混改方 案获批，公司治理迈向新台阶 2019.07.28 混改有望今年完成，价值明显被 低估2019.07.14 请务必阅读最后特别声明与免责条款 核心观点：核心观点：首先，起重机行业景气度延续背景下，公司在解决 产能瓶颈后，凭借产品、渠道、激励机制三个维度的改善，市 占率企稳回升，稳居行业第一；其次，大额计提减值后公司资 产质量得到进一步夯实，未来几年业绩弹性有望充分释放；最 后， 混改标杆， 厚积薄发， 有望打开中长期成长空间。 公司

3、 2020 年业绩对应 PE 仅为 9.9 倍，较国内外可比公司仍偏低，考虑到 混改后业绩的释放和中长期成长性，维持“强烈推荐”评级。 国内起重机绝对龙头，业务逐步多元化。背靠徐工集团，国内起重机绝对龙头，业务逐步多元化。背靠徐工集团， 业务逐步多元业务逐步多元化化。公司是国内起重机绝对龙头，背靠实力强大 的徐工集团，业务布局不断多元。起重机成为公司业绩的核心 来源，2019 年毛利占比 48%。海外布局收获新增长海外布局收获新增长。2019 年 公司实现海外营收 74 亿元，同比增长 26%，海外业务渐入收获 期。但 2019 年海外营收占比仅为 13%，相较国内外可比公司提 升空间较大。徐

4、工信息拟科创板上市，公司信息化步伐加快。徐工信息拟科创板上市，公司信息化步伐加快。 复盘：公司市值仍有较大提升空间复盘：公司市值仍有较大提升空间。 起重机景气望延续，公司市占起重机景气望延续，公司市占率率稳居首位。起重机未来稳居首位。起重机未来 3 3 年销量年销量 CAGRCAGR 为为 3.2%3.2%，行业景气延续，行业景气延续。赤字率上调+专项债催化 下基建投资力度加强，叠加环保趋严加速更新需求释放，起重 机行业景气有望延续。据我们测算，2020-2022 年，我国汽车 起重机仍将能维持较高的销量水平，2020 年的销量增速预计为 12.4%，三年 CAGR 为 3.2%，行业仍处于景

5、气区间。公司独占公司独占 鳌头，市占率有望再提升鳌头，市占率有望再提升。目前起重机市场上形成徐工、中联 和三一“三分天下”的局面，公司市占率独占鳌头，远超另外 两家。此外，凭借强大的产品力和品牌影响力，以及营销渠道 上的短板逐步补齐，2019 下半年以来公司市占率已企稳回升， 目前公司汽车吊市占率 40%左右，未来进一步提升的空间仍在。 混改提升经营活力，优质资产有望注入混改提升经营活力，优质资产有望注入。徐工混改示范意徐工混改示范意 义重大， 有望为公司注入经营活力义重大， 有望为公司注入经营活力。 徐工集团入选 “双百行动” ， 并纳入江苏第一批混改名单，两大国家部委都将徐工混改排在 地方

6、国企混改第一位，要求徐工混改做成标杆和示范。徐工混 改已于 6 月 24 日正式挂牌，将在保持国有控股前提下，引入优 质战略投资者，以实现更加市场化的公司运营和管理。我们预 计，混改有望在 2020 年内完成，公司经营管理效率有望得到实 质提升。集团挖机资产有望注入，中长期成长空间打开。集团挖机资产有望注入，中长期成长空间打开。随 着行业景气延续、集团混改有序推进及国际化步伐加快，叠加 徐工挖掘机市场地位逐步巩固，我们认为，挖机资产注入上市 公司进程将加快。而挖机作为工程机械价值量第一的品类，无 源于数据 2 研究创造价值 Table_Page 徐工机械(000425)-公司深度报告 论市场规

7、模还是利润率均高于公司现有起重机业务。据我们保 守测算，2020 年徐工挖机将实现营收 206 亿元，一旦挖机资产 注入上市公司，将有效提升公司盈利能力和中长期成长能力， 公司价值有望得到重新评估。 大额计提减值后，利润端弹性更大。大额计提减值后，利润端弹性更大。公司对 3 年以上的应收 账款进行全额计提，计提偏谨慎，坏账计提率逐年上升，但坏 账损失占资产减值损失比例却在逐步降低。且随着行业景气延 续，公司也逐步甩掉“历史包袱”，资产负债表得到持续修复， 盈利能力逐步增强。2019 年，公司累计计提减值损失 12.4 亿 元，占总营收比例为 2.1%，较 2018 年提升 0.4pct。其中，

8、信 用减值损失 11 亿元，远超历史年度减值损失水平（历史均值为 5-6 亿）。2020Q1，受新冠疫情影响，公司继续执行严格的减 值计提政策，2020Q1 共计提减值 3.2 亿元，其中信用减值计提 3 亿元，合计计提减值损失占营收比例达 2.3%，较 2019 年提升 0.2pct。我们判断，在大额计提减值后，公司资产质量得到进我们判断，在大额计提减值后，公司资产质量得到进 一步夯实，未来几年业一步夯实，未来几年业绩绩弹性有弹性有望充分释放望充分释放。 投资建议：投资建议：预计 2020-2022 年，公司将实现营收 691/784/867 亿元， 同比增长 16.8/13.4/10.7%

9、； 归母净利润 49/60/68 亿元， 同比增长 34.3/23.5/12.8%；对应 EPS 分别为 0.62/0.77/0.86 元/股；当前股价（7 月 1 日收盘价）对应 PE 为 9.9/8.0/7.1 倍。公司 2020 年业绩对应 PE 仅为 9.9 倍，估值较国内外可比 公司仍偏低，考虑到公司效率提升及成长空间打开，当前估值 修复空间较大，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：基建地产投资低于预期；竞争加剧毛利率下降风险； 混改进度不及预期；海外市场拓展受阻。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 20202 21E1E

10、 2022E2022E 营业总收59176.00 69128.90 78358.58 86737.76 (+/-)(%) 33.25 16.82 13.35 10.69 净利润 3620.57 4862.39 6006.44 6774.88 (+/-)(%) 76.98 34.30 23.53 12.79 EPS(元) 0.46 0.62 0.77 0.86 P/E 13.33 9.92 8.03 7.12 数据来源：wind 方正证券研究所 nMoRqOzRqQoRpPrOpRrPmP8OdNbRmOoOmOpPjMnNrOeRmMoN6MoOyRNZoNtMNZsPmR 源于数据 3 研究

11、创造价值 Table_Page 徐工机械(000425)-公司深度报告 目录目录 1 有别于市场的观点 . 7 2 公司介绍：国内起重机绝对龙头，业务逐步多元化 . 8 2.1 背靠徐工集团，业务布局不断多元化 . 8 2.1.1 徐工集团：国内工程机械领军者 . 8 2.1.2 背靠集团，公司业务布局多元化发展 . 9 2.2 起重机为业绩核心来源，毛利贡献 48%. 10 2.2.1 起重机：业绩核心来源，市占率稳居首位 . 11 2.2.2 桩工机械：水平定向钻和旋挖钻市占率第一 . 12 2.3 借“一带一路”东风，海外布局收获新增长 . 13 2.4 徐工信息拟科创板上市，公司信息化

12、步伐加快 . 15 2.5 复盘：市值仍有较大提升空间 . 17 3 逻辑一：起重机景气望延续，公司市占率稳居首位 . 18 3.1 起重机主要用于基建，行业重回景气 . 18 3.1.1 起重机主要用于基建，客户以央企和国企为主 . 18 3.1.2 行业重回景气，汽车起重机占比最大 . 20 3.2 新增需求有保障叠加更换确定，行业景气仍可延续 . 22 3.2.1 新增需求有保障叠加更新确定，行业景气仍可延续 . 22 3.2.2 行业资本开支逐年减少，龙头产能利用率加快 . 28 3.3 竞争格局：三分天下已定，徐工强势领先. 29 3.3.1 三分天下已定，集中度不断提升 . 29

13、3.3.2 市场担忧：徐工高市占率不可持续？ . 29 3.3.3 产品力领先+营销服务补短板，市占率有望再提升 . 30 4 逻辑二：混改提升经营活力，优质资产有望注入 . 33 4.1 混改标杆，示范意义重大 . 33 4.1.1 徐工有限产品系列完备，行业领军者 . 33 4.1.2 混改标杆，示范意义重大 . 34 4.2 公司经营效率较低，混改有望激发活力. 36 4.3 挖掘机资产或注入，成长空间打开 . 38 4.3.1 徐挖：技术积累雄厚，产销两旺驱动营收快速增长 . 38 4.3.2 挖机行业景气度有望延续，国产品牌强势崛起 . 39 4.3.3 徐挖市占率提升较快，营收有望

14、快速增长 . 40 5 逻辑三：大额计提减值后，利润弹性有望充分释放 . 43 5.1 资产质量优化，历史包袱逐步出清 . 43 5.2 大额计提减值后，利润弹性有望充分释放. 45 6 盈利预测与投资建议 . 47 7 风险提示 . 48 源于数据 4 研究创造价值 Table_Page 徐工机械(000425)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 徐工集团发展历程（大事件） . 8 图表 2： 徐工集团全球排名第四，稳居国内第一 . 8 图表 3： 背靠徐工集团，业务布局不断多元化 . 9 图表 4： 成立之初业务结构单一（1993） . 9 图表 5： 当前业务布局多元（2019

15、） . 9 图表 6： 背靠徐工集团，业务布局多元化 . 9 图表 7： 2019 公司营收同比增长 33.25% . 10 图表 8： 2019 公司净利润同比增长 76.98% . 10 图表 9： 公司营收占比情况（2019） . 11 图表 10： 公司毛利占比情况（2019） . 11 图表 11： 起重机营收占比最高 . 11 图表 12： 起重机毛利占比最高 . 11 图表 13： 起重机营收增速强劲 . 12 图表 14： 徐工起重机市占率 50%（2018 年） . 12 图表 15： 公司起重机毛利率仍有提升空间 . 12 图表 16： 桩工机械行业销售回暖 . 13 图表

16、 17： 行业回暖带动桩工机械营收上行 . 13 图表 18： 公司桩工机械产销情况（台/年，台） . 13 图表 19： 徐工水平定向钻市占率 41%（2018 年） . 13 图表 20： 徐工旋挖钻机市占率 35%（2018 年） . 13 图表 21： 徐工机械国际化进程简介 . 14 图表 22： 徐工布局“一带一路”，深耕国际市场 . 14 图表 23： 徐工汇聚“全球智慧” . 15 图表 24： 徐工海外拥有 300 多家经销商 . 15 图表 25： 公司海外营收近年快速增长 . 15 图表 26： 公司海外营收占比仍有较大提升空间 . 15 图表 27： 本次增资扩股后，公

17、司仍控股徐工信息 . 16 图表 28： 徐工信息资产增长较快（百万元） . 16 图表 29： 徐工信息利润增长较快（百万元） . 16 图表 30： 徐工信息营收主要来自物联网业务（2017 年） . 17 图表 31： 公司历史业绩及市值复盘情况 . 17 图表 32： 最新业绩/2011 年市值高点时业绩 . 18 图表 33： 最新市值/2011 年市值高点 . 18 图表 34： 起重机的分类（以徐工产品为例） . 19 图表 35： 汽车起重机主要用于大型基建项目 . 19 图表 36： 履带起重机主要用于电力和石化项目 . 19 图表 37： 起重机的客户以央企和国企为主 .

18、20 图表 38： 历经 5 年低迷期，行业重回景气 . 20 图表 39： 汽车起重机占比最高 . 21 图表 40： 汽车起重机吨位以 20-30 吨为主 . 21 图表 41： 起重机行业历年出口情况 . 21 图表 42： 出口占比近年先升后降，提升空间较大 . 21 图表 43： 随车起重机出口占比上升明显 . 21 图表 44： 起重机需求驱动因素分析 . 22 图表 45： 2019 年固定资产投资中基建投资占比 33% . 23 图表 46： 专项债发行对工程机械的影响机制 . 23 源于数据 5 研究创造价值 Table_Page 徐工机械(000425)-公司深度报告 图表

19、 47： 2020 年专项债同比去年增加 1.6 万亿 . 24 图表 48： 2020 年赤字率目标上调至 3.6%以上 . 24 图表 49： 2019 年专项债主要用于棚改和土储 . 24 图表 50： 已公布新增专项债主要用于基建类项目 . 24 图表 51： 2020 年新增专项债将拉动基建投资增长 7%左右 . 25 图表 52： 预计 2020 年房地产开发投资增速 5% . 25 图表 53： 中国区域小松开工小时数情况 . 26 图表 54： 中国区域历年 5 月开工小时数及同比 . 26 图表 55： 基建投资增速在边际转好 . 26 图表 56： 地产投资增速在边际转好

20、. 26 图表 57： 2021 年推行“国六”，存量设备淘汰有望加速 . 27 图表 58： “国三”及以下标准的汽车起重机占比最高（60%） . 27 图表 59： 2020-2022 年汽车起重机销量 CAGR 为 3.2% . 27 图表 60： 主要起重机生产企业资本开支处于历史低位（亿元） . 28 图表 61： 徐工起重机近年产能基本稳定 . 29 图表 62： 徐工起重机产能利用率迅速回升 . 29 图表 63： 起重机三分格局已定（2018） . 29 图表 64： 市场集中度不断提升 . 29 图表 65： KC 系列产品一经推出，上市即成爆款 . 30 图表 66： 汽车

21、起重机不同吨位占比（2018） . 31 图表 67： 汽车起重机分吨位市占率（2018） . 31 图表 68： 随车起重机不同吨位占比（2018） . 31 图表 69： 随车起重机分吨位市占率（2018） . 31 图表 70： 履带起重机不同吨位占比（2018） . 31 图表 71： 履带起重机分吨位市占率（2018） . 31 图表 72： 徐工起重机产能优势明显（台/年） . 32 图表 73： 三家公司不同销售方式占比情况 . 32 图表 74： 销售人员薪酬营收占比对比 . 33 图表 75： 中间商费用营收占比对比 . 33 图表 76： 徐工集团主要资产情况（截至 201

22、9 年 12 月 31 日） . 33 图表 77： 2019 年徐工有限营收同比+37.66% . 34 图表 78： 2019 年徐工有限利润大幅增长 131% . 34 图表 79： 起重机和挖掘机营收占比最高 . 34 图表 80： 起重机和挖掘机毛利占比最高 . 34 图表 81： “双百行动”聚焦“五突破，一加强”目标 . 35 图表 82： 徐工有限混改时间轴 . 36 图表 83： 主要几家主机厂的实际控制人情况 . 36 图表 84： 公司高管持股比例较低，提升空间较大 . 36 图表 85： 公司人均创利仍有提升空间（万元/人） . 37 图表 86： 公司 ROE 仍有提

23、升空间 . 37 图表 87： 公司毛利率提升空间较大 . 37 图表 88： 公司净利率提升空间较大 . 37 图表 89： 增资后股权结构示意图 . 38 图表 90： 徐工有限将通过混改展现新的生命力 . 38 图表 91： 徐工有限工程机械资产或注入上市公司 . 38 图表 92： 徐工挖机产销两旺 . 39 图表 93： 徐挖营收快速增长 . 39 源于数据 6 研究创造价值 Table_Page 徐工机械(000425)-公司深度报告 图表 94： 徐挖毛利率未来提升空间较大 . 39 图表 95： 挖机行业景气度仍在继续 . 40 图表 96： 小挖内销占比逐步提升 . 40 图

24、表 97： 国产挖机强势崛起 . 40 图表 98： 主要企业挖机月度市占率 . 41 图表 99： 徐挖后来居上，市占率第二 . 41 图表 100： 展望 2020：更新需求加速释放，挖机行业景气仍继续 . 41 图表 101： 2020-2021 年徐挖销量预测 . 41 图表 102： 中性假设下 2020 年挖机实现营收 206 亿元 . 42 图表 103： 全球主要工程机械企业均布局挖掘机业务 . 43 图表 104： 应收、存货周转率上升 . 43 图表 105： 总资产周转率加快 . 43 图表 106： 徐工机械风险敞口近年下降明显（亿元） . 44 图表 107： 公司风险敞口处于中位水平 . 44 图表 108： 徐工坏账计提充分，坏账计提率逐步增加 . 45 图表 109： 公司应收账款计提更谨慎 . 45 图表 110： 公司坏账计提率较高 . 45 图表 111： 公司资本开支逐步减少 . 46 图表 112： 公司毛利率回升明显 . 46 图表 113： 按揭和融资租赁比例下降明显 . 46 图表 114： 公司现金流情况转好 . 46 图表 115： 公司费用率下降明显 . 46 图表 116： 公司 2019 年大额计提减值 . 47 图表 117： 公司利润率提升空间仍较大 . 47 图表 118： 可比国内外公司估值表（PE） .